宏观与策略 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，高于彭博一致预期的0.9%，前值为0.2%；环比增速从1月的0.2%快速上行至1% [2] - 2026年2月中国PPI同比为-0.9%，高于彭博一致预期的-1.1%，前值为-1.4%；环比持平于1月的0.4% [2] - 市场筹码经历上周后半周下跌后有所出清，但融资余额仍位于2020年以来高位，融资平均担保比例仍位于290%以上 [2] - 美以伊冲突持续，市场对陷入“长期消耗战”的担忧提升，美元指数从冲突开始前的97.7附近涨至99.6附近，人民币汇率从6.8左右上行至6.9以上 [3] - 若油价中枢上升，可能导致通胀走高后货币政策宽松受阻、美元走高导致对新兴市场金融条件宽松受阻，以及AI训练和数据中心成本上升 [13] - 恒生科技指数自2025年10月以来最大回撤28%，AI的预期修正接近到位，但消费的盈利预期有待企稳，指数反弹需内卷竞争预期见顶、消费预期修复等催化剂 [14] 固定收益与地产 - 中国2月CPI同比上涨1.3%，预期涨0.9%，前值涨0.2% [4] - 3月第一周，地产成交热度较此前修复，新房强于去年同期，上海表现最为领先，土地溢价率有所上行 [4] - 工业货运量略强于季节性，用煤日耗与水电同比有所提升，节后行业开工率修复，地炼、化工链等偏强 [4] - 外需方面，吞吐量维持韧性，集装箱运价同比降幅持续收窄，韩国与越南出口维持韧性 [4] - 消费方面，出行热度维持偏高水平，汽车消费同比较前值略有修复 [4] - 价格方面，原油价格因地缘因素上涨，铜价因库存走弱，黑色上涨 [4] - 年初至今香港房地产市场延续复苏趋势，住宅量价表现“淡季不淡”，商业地产租金同比降幅收窄 [10] - 长期来看，中东变局有望强化香港对于全球避险和多元化配置资金的吸引力，可能为香港核心商业地产和高端住宅带来增量需求 [10] 科技与半导体 - 受中东局势动荡影响，费城半导体指数（SOX）以及半导体权重较高的日韩和中国台湾主要股指过去一周明显回调 [6] - 2024年中东数据中心容量占全球约1%，短期直接冲击或可控 [6] - 中长期看，中东主权资本在全球AI融资中的角色或面临扰动；油价与特种气体涨价或推高半导体生产成本；地缘不确定性或加速中国半导体产业链自主化 [6] - 若下游需求因冲突而下滑，原材料与存储或面临量价下行的压力；在供给扰动主导的情形下，两者价格弹性或较明显 [6] - 晶圆代工与设备环节更依赖于资本开支周期，盈利波动主要由量驱动，对短期价格波动的敏感度较低 [6] - 博通FY26Q1实现收入193.11亿美元，同比增长29%，超此前指引，主因AI业务收入快速增长 [19] - Marvell FY26全年实现收入81.95亿美元，同比增长42%；4QFY26营收22.19亿美元，同比增长22% [22] - Marvell上修FY2027/2028总收入指引，业绩发布后首个交易日公司股价上涨18.35% [22] 交通运输与能源 - 伊朗局势升温正通过“通道安全”与“能源价格”两条主线冲击全球运输体系 [7] - 霍尔木兹及红海航线的不确定性抬升全球能源与大宗商品运输风险，或引发运力再配置与运价重估 [7] - 油价中枢上移直接推升航空、公路及快递成本结构，行业盈利分化加剧 [7] - 美以伊冲突下全球油价大幅上涨，带动海外煤价上涨，基于华泰预期，2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [9][11] - 测算若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，批发侧电价将上涨2.9%，对应工业电价上涨2.0%-2.2% [9][11] - token出海带来的AIDC绿电需求提升有望推升绿证价格，当前绿证价格仅为碳价的9%，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [9][11] - 煤价上涨带来的市场化电价提升更有利于成本稳定的清洁能源 [9][11] 行业与公司深度 - 2026年政府工作报告提出“培育氢能、绿色燃料等新增长点”，“十五五”规划将氢能提升至“未来产业”战略高度，海内外政策共振下氢能或迎来非线性增长拐点 [15] - 商业航天资本市场与产业关注度显著提升；火箭可回收技术进入关键期；卫星制造迈入工业化新阶段；应用场景持续深化与拓宽 [16] - 乐舒适是非洲卫生用品龙头，2024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾销量均为非洲第一，公司业务向拉美、中亚等新兴市场持续开拓 [18] - 澳博控股2025年全年总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA 32.0亿港元，同比-15.0% [19] - 受卫星娱乐场四季度集中退场影响，25Q4总收入65.0亿港元，同比-13.0%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4% [19] - 中兴通讯2025年实现营收1338.95亿元，同比+10%，归母净利润56.18亿元，同比-33% [20] - 4Q25归母净利润2.96亿元，同比-43%，利润下滑主因行业周期切换叠加业务结构调整，高毛利率的运营商业务收入同比下滑 [20] - 京东工业2H25总收入137亿元，同比+16.3%，好于彭博预期；经调整净利润6.1亿元，同比+7.0% [21] - 公司已被纳入港股通名单，于3月9日起生效 [21]

投资评级与核心观点 - 报告维持对天赐材料的“买入”评级，目标价为56.20元人民币 [1] - 报告核心观点：看好2026年供需紧张下六氟磷酸锂（6F）维持高价，公司电解液业务有望实现量利齐升 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入166.50亿元，同比增长33.0%；归母净利润13.62亿元，同比增长181.4%；扣非净利润13.60亿元，同比增长256.3% [1] - 2025年第四季度收入58.07亿元，同比/环比增长58.9%/52.3%；归母净利润9.41亿元，同比/环比增长546.4%/516.4% [2] - 2025年第四季度电解液出货量约22万吨，环比增长16%，电解液单吨净利约4000元，其中6F单吨盈利超3万元，环比大幅增长 [2] - 同期，正极材料业务出货3.8万吨，亏损0.4亿元；日化及胶业务盈利超0.5亿元 [2] - 2025年第四季度毛利率和净利率分别达到30.12%和15.97%，环比分别提升13.32和11.98个百分点 [2] 六氟磷酸锂（6F）市场分析与展望 - 截至2026年3月9日，6F报价为11.1万元/吨，较2025年12月的18万元/吨高点有所回落，主要因需求淡季导致累库 [3] - 截至2026年3月6日，6F工厂库存为8140吨，较2月20日的11855吨高点已开始回落 [3] - 报告看好3月电池排产旺季叠加公司龙山北折固5万吨6F产线检修带来的供给收缩，6F有望持续去库并带动散单价格回升，且后续需求逐季增长，价格仍有向上空间 [3] 成本传导与新业务布局 - 电解液产业链中部分溶剂和添加剂为原油化工产品，若布伦特原油价格从60美元/桶涨至100美元/桶，测算电解液单吨成本将提升2326元 [4] - 报告认为电解液定价存在成本传导机制，公司可将成本抬升向下游传导，且部分原材料如VC已实现自供，因此原油相关原材料涨价对盈利影响较小 [4] - 公司目前拥有新型锂盐LiFSI产能4万吨，并计划加速提升其在电解液中的添加比例，目标从2%提升至3%-4%，远期目标达到与6F相当的添加比例，有望为公司打开新的增长曲线 [5] 盈利预测与估值 - 考虑到上游碳酸锂价格上涨，报告下修了公司2026-2027年电解液业务毛利率假设 [6] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为57.17亿元、71.81亿元和77.50亿元（2026-2027年前值为71.27亿元和89.66亿元，下修20%） [6] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为362.13亿元、450.55亿元和491.42亿元，同比增长率分别为117.50%、24.42%和9.07% [11] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）20倍，给予公司2026年20倍PE估值，对应目标价56.20元 [6] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.81元、3.53元和3.81元 [11]

报告行业投资评级 - 报告给予钢铁行业“重点推荐”评级 [4] 报告核心观点 - **全球钢铁供需格局迎来拐点**：2025年或成为全球钢铁供需格局改善的拐点，预计全球供给过剩率将从2024年的8.16%收窄至2025年的5.74%，海外供需缺口在2025年将扩大至-2.3% [5][11][14] - **中长期景气持续上行**：预计2026-2030年全球钢铁行业供减需增，供需平衡表或于2029年由过剩转为短缺，2030年供给缺口或扩大至4740万吨，对应全球短缺约2.54%，行业利润中枢有望上移 [6] - **中国成为全球关键“调节器”**：海外结构性短缺将依赖中国出口补给，中国供给侧持续收敛的趋势将对全球钢铁行业的供需改善起到重要的边际影响 [5][14] - **国内行业进入复苏周期**：在“双碳”政策进入实质执行阶段的背景下，供给约束常态化成为行业盈利修复核心驱动，2026年国内钢铁行业或延续复苏周期 [7] - **关注结构性投资机遇**：行业景气改善时，应关注头部钢企与电炉渗透率提升带来的机遇，包括符合《钢铁行业规范条件（2025年版）》的“引领型规范企业”、短流程优特钢出口以及上游碳素耗材行业 [8][29][31] 根据相关目录分别进行总结 现状：全球过剩格局于25年开始改善 - **全球供需拐点显现**：2025年全球钢铁供给过剩率预计持续收窄至5.74%，而2023年、2024年分别为7.09%、8.16% [5][11] - **海外转为短缺，中国过剩收敛**：海外钢铁于2024年由过剩转为短缺，过剩率从2023年的0.25%转为2024年的-0.71%，2025年缺口进一步扩大至-2.3%；中国地区2025年供需格局亦开始改善 [11][14] - **关键数据**：2025年全球粗钢产量预计为18.49亿吨，表观需求为17.49亿吨，2022-2025年产量与表需的复合年增长率（CAGR）分别为-0.64%和-0.55% [11] 地缘扰动+双碳共振影响供给，全球钢铁格局或重塑 - **供给端预测**：预计2030年全球钢铁产量为18.21亿吨，2026-2030年CAGR为-0.14% [23][26] - **中国**：向2030年8.5亿吨目标迈进，对应2026-2030年CAGR为-2.45% [6][23] - **海外**：主要增量来自印度及东盟，预计2030年产量达9.87亿吨，2026-2030年CAGR为2.09% [24][26] - **伊朗扰动**：若地缘冲突导致伊朗减产50%，对应产量扰动或达1550万吨 [24][26] - **需求端预测**：预计2030年全球钢铁表需为18.68亿吨，2026-2030年CAGR为1.34% [25][26] - **中国**：需求趋稳，预计表需持稳于8.40亿吨 [25][26] - **海外**：在制造业回流、国防开支增加驱动下，预计2026-2030年CAGR为2.5%，2030年表需达10.29亿吨 [6][25][26] - **供需平衡展望**：根据测算，全球钢铁供给过剩程度将从2025年的5.74%持续收窄，预计2029年转为短缺（-1.07%），2030年短缺扩大至-2.54% [6][26] 双碳背景下，2026年国内钢铁行业或延续复苏周期 - **政策驱动供给收缩**：“双碳”政策进入实质执行阶段，供给约束常态化，2026年粗钢产量或减少1.5-2%（2020-2024年粗钢减产CAGR为-1.43%） [7][17] - **需求结构优化，拖累接近尾声**：地产需求占比预计从2020年的39.4%降至2026年的13.2%，对钢铁需求的负面影响边际大幅递减，需求总量趋于稳定 [9][19] - **电炉占比提升**：预计“十五五”末短流程比例可提高2-3个百分点，达到12%-15%左右 [28] 行业景气改善时，或更应关注头部企业和结构调整带来的机遇 - **头部企业优势**：符合《钢铁行业规范条件（2025年版）》的“引领型规范企业”将凭借能耗与碳排放指标优势确立竞争优势，建议优先关注 [8][29] - **出口机遇**：海外因能源价格上涨导致电炉产线停减产，或为国内短流程优特钢出口腾出补位空间 [8][29] - **产业链机会**：国内电炉钢占比提升有望改善上游碳素行业的供需格局，并推动价格修复 [31] - **重点推荐公司**：报告列出了南钢股份、河钢资源、宝钢股份、中信特钢四家“买入”评级公司及其目标价 [4][35]

投资评级 - 维持A股和H股“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 2025年第四季度业绩超预期，全年归母净利润达722.01亿元，同比增长42.28%，超出华泰研究预期（705亿元）[2] - 业绩超预期主要得益于产能利用率提高和规模效应带来的单位盈利能力提升[2] - 看好报告研究的具体公司通过技术创新、产品力与客户矩阵协同驱动销量增长和利润稳定，巩固其在全球电动化中的电池龙头地位[2] - 尽管面临锂价波动，但报告研究的具体公司有望通过与客户的价格联动、上游资源保障、新技术溢价和规模化降本，支撑单位净利与整体利润的韧性[3] 财务业绩与盈利能力 - **全年业绩**：2025年收入4237.02亿元，同比增长17.04%；归母净利润722.01亿元，同比增长42.28% [2] - **第四季度业绩**：Q4收入1406.30亿元，同比/环比增长36.58%/34.98%；归母净利润231.67亿元，同比/环比增长57.13%/24.90% [2] - **盈利能力**：2025年全年净利率为18.12%，同比提升3.20个百分点 [3] - **季度盈利能力**：25Q4毛利率为28.21%，环比提升2.14个百分点；净利率为17.41%，环比下降1.72个百分点，主要因资产减值计提增加 [3] - **单位盈利**：25Q4单位净利达到0.10元/Wh，高于华泰研究预期的0.09元/Wh [3] - **分红政策**：2025年计划以归母净利润的50%进行现金分红 [3] 业务运营与市场地位 - **电池总销量**：2025年电池销量661GWh，同比增长39% [4] - **动力电池**：销量541GWh，同比增长42%；全球市占率达39.2%，同比提升1.2个百分点 [4] - **储能电池**：销量121GWh，同比增长29%，连续五年位居全球第一 [4] - **第四季度销量**：估算Q4电池销量超220GWh，同比增长超55% [4] - **商用车业务**：推出“天行”品牌商用车电池，覆盖多场景；计划在2026年将商用车换电站“骐骥换电”累计建设至900座 [4] - **储能系统集成**：2025年系统集成业务出货规模同比增长超160%，覆盖表前、表后全场景 [4] 技术进展与未来规划 - **钠电池**：计划在2026年于商用车、乘用车、换电与储能四大赛道大规模导入；2026年2月已携手长安汽车发布全球首款续航超400km的钠电量产乘用车 [5] - **固态电池**：在材料工艺、设备制造等方面持续取得突破，正稳步推进2027年全固态电池的小批量量产 [5] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持2026-2027年归母净利润预测为922.65亿元、1119.33亿元，预计2028年归母净利润为1336.09亿元，三年预测期复合年增长率为23% [6] - **每股收益预测**：对应2026-2028年EPS预测为20.22元、24.53元、29.28元 [6] - **估值方法**：采用市盈率估值法 [6] - **可比公司估值**：A股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为21.27倍；H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值为26.63倍 [6][15][16] - **目标价设定**：考虑到报告研究的具体公司盈利能力稳健、市占率持续提升及龙头地位，给予其A股2026年26倍PE（较A股可比公司溢价约20%），对应目标价525.62元；维持H股2026年28倍PE，对应目标价639.64港币 [6] - **当前股价**：截至2026年3月9日，A股收盘价357.50元，H股收盘价503.00港币 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持途牛“买入”评级，目标价为1.70美元 [1][6] - 报告核心观点：看好旅游业的长期前景，认为途牛将通过挖掘用户需求、拓展产品和渠道以及应用AI技术来推动长期收入增长和盈利改善，并宣布了5000万美元的股东回报计划 [1] 第四季度及2025全年业绩表现 - 4Q25净收入为1.235亿元，同比增长20.3%；2025年全年收入为5.8亿元，超出市场预期的5.7亿元 [1][2] - 4Q25归属股东净利润为150万元，非美国通用会计准则净利润为350万元，标志着疫情后连续第三年实现全年非美国通用会计准则盈利 [1] - 4Q25打包旅游产品收入为1.021亿元，同比增长35.3%，占当季净收入总额的80%，是增长的核心驱动力 [1][2] - 4Q25其他收入为2150万元，同比下降21%，主要因衍生品销售收入减少 [2] 产品策略与市场表现 - 增长主要驱动来自跟团游和自助游，公司采取了更为积极的产品策略，通过产品差异化和供应链优势吸引客户 [1] - 2025年推出了高加索地区和南美等小众目的地产品，“牛人严选”系列覆盖了更广泛的国际目的地 [2] - “牛人严选”系列的新马连线产品在暑假期间直播间支付人次过万；国内“酒店+X”产品在五一和国庆期间带动自驾游交易额实现三位数同比增长 [2] - 高加索跟团游产品在2025年实现交易额同比增长超500% [2] 渠道拓展与成本控制 - 公司持续拓展多元化渠道：2025年直播渠道贡献了总交易额的15%以上（2024年约为10%）；线下运营超400家门店，2025年交易额同比增长近20%；4Q25企业客户交易额同比增长超20% [3] - 4Q25运营费用为6900万元，同比下降16%，费用管控成效显著。其中，销售和营销费用为4414万元，同比增长3%；一般和行政费用为1280万元，同比下降52%；研发费用为1230万元，同比下降8% [3] - 公司推出智能出行管家“AI助手小牛”并开放MCP接口，提高了产品运营效率并助力控制成本 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年收入分别为6.6亿元、7.6亿元、8.6亿元（2026、2027年预测值较前次预测分别上调7%和10%） [4] - 预测2026-2028年调整后归母净利润分别为27百万元、40百万元、60百万元（2026、2027年预测值较前次预测分别下调31%和20%），主要因新渠道开发费用增加及毛利率有所降低 [4][12] - 基于可比公司2026年平均市销率3.4倍，考虑到途牛在行业内的竞争地位略弱，给予估值折价，但因其收入增长强劲而缩小折价幅度，最终给予2026年2.1倍市销率，得出目标价1.7美元 [4][11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对京东工业的“买入”评级 [1][6] - 报告给予京东工业目标价18.78港元，较3月9日收盘价12.63港元有约48.7%的潜在上涨空间 [6][7][15] - 报告核心观点认为，京东工业2H25业绩超预期，且被纳入港股通有望改善流动性，中长期看好其通过技术驱动和集团协同深化核心用户增长，并满足企业数字化采购与降本需求 [1] - 建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM（物料清单）品类、自有品牌和海外业务的进展 [1] 2H25财务业绩表现 - 2H25总收入为137亿元人民币，同比增长16.3%，高于彭博一致预期的135亿元人民币 [1] - 2H25经调整净利润为6.1亿元人民币，同比增长7.0%，高于彭博一致预期的5.5亿元人民币，对应经调整净利率为4.4% [1] - 2H25总商品交易额（GMV）为189亿元人民币，同比增长16% [2] - 2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7个百分点，主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升 [2] - 2H25总经营费用率为13.4%，同比增加2.0个百分点，其中履约费用率为7.1%，同比增加1.8个百分点，主因入仓品销售提升、优化履约体验的投入以及新业务拓展投入 [2] 业务分项与客户表现 - 按客户类型分，2H25重点企业客户GMV为97亿元人民币，同比增长24%；中小微客户GMV为92亿元人民币，同比增长8% [2] - 按收入类型分，2H25商品收入为129亿元人民币，同比增长16.3%；服务收入为7.9亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年全年，公司共服务1.33万家重点企业客户，同比增长26% [3] - 重点企业客户留存率从2024年的105.7%显著提升至2025年的116.6% [3] 供应链能力与运营数据 - 公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达到20.5万家，较截至2025年6月末的前十二个月数据15.8万家显著增加 [3] - 截至2H25末，平台SKU数量达到9，770万个，较1H25的8，110万个有所增长 [3] 新业务与技术进展 - 在AI应用方面，公司推出AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景，将过去需要数月完成的十万级物料治理工作压缩至小时级完成 [4] - 在BOM（直接物料）场景，公司推出“太璞”数智化供应链解决方案，以帮助客户优化效率和成本，管理层认为该领域仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户 [4] - 在自有品牌方面，公司旨在通过自有品牌保证产品质量，并对非标和分散商品进行聚品聚量、一站式供应，为保障成本结构，主要采用包工厂或产线的模式，未来可能通过投资优质标的来加强能力建设 [4] 盈利预测与调整 - 报告将京东工业2026年收入预测上调2.5%至293.28亿元人民币，2027年收入预测上调0.9%至352.61亿元人民币，并引入2028年收入预测值422.33亿元人民币，上调主要基于重点企业客户GMV增速或好于预期 [12][14] - 报告将京东工业2026年经调整净利润预测微调+0.1%至15.93亿元人民币，2027年经调整净利润预测微调+0.3%至21.70亿元人民币，并引入2028年预测值28.46亿元人民币，调整主因收入增长及费用率优化节奏或好于预期，但部分被处于爬坡期的BOM和海外业务拖累毛利率改善所抵消 [5][12] - 预测公司2025-2027年收入年复合增长率为20.0%，调整后归母净利润年复合增长率为26.4% [5][15] 估值方法与依据 - 报告采用相对估值法，给予京东工业2026年调整后净利润28倍目标市盈率，高于可比公司2026年22.8倍的平均调整后市盈率 [5][15][17] - 给予估值溢价的主要理由是：京东工业在行业中处于领先地位，凭借较强的供应链能力有望持续提高市占率，且预期收入和利润增速高于可比公司 [5][15] - 基于28倍2026年调整后净利润市盈率，得出目标价18.78港元 [5][16] 可比公司比较 - 报告选取的可比公司包括阿里巴巴、京东、快扣、亚马逊、固安捷、Monotaro等 [17] - 可比公司2025-2027年预期收入年复合增长率平均为9.9%，调整后净利润年复合增长率平均为7.4%，均显著低于京东工业的预期增速（分别为20.0%和26.4%） [5][17]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“持有” [1][7] - **目标价**：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - **业绩受卫星场出清拖累**：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - **恢复进度落后于行业**：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - **处于结构性阵痛期**：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - **2026年聚焦降本增效**：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - **盈利预测遭下调**：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - **各业务板块表现**： - **博彩毛收入**：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - **VIP收入**：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - **中场收入**：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - **老虎机收入**：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - **各物业表现**： - **上葡京**：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - **新葡京**：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - **卫星娱乐场**：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - **卫星场全面出清**：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - **资源整合与收购**：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - **非博彩业务亮点**：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - **费用率调整**：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - **EBITDA预测**：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - **澳门博彩恢复情况**：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - **访澳游客恢复**：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - **演唱会排期**：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - **同业估值比较**：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]

报告行业投资评级 - 对“房地产开发”行业评级为“增持”（维持）[5] - 对“房地产服务”行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 香港房地产市场延续复苏趋势，住宅市场呈现“淡季不淡”特征，商业地产租金同比跌幅收窄，呈现结构性复苏 [1] - 中东局势升温短期可能压制香港流动性宽松预期，但长期有望强化香港作为全球避险和多元化配置中心的地位，吸引增量资本，为核心商业地产和高端住宅带来需求 [1][4] - 继续看好香港市场占比高的港资房企投资机遇，建议把握短期调整带来的配置机会，重点推荐新鸿基地产 [1][7] 住宅市场表现总结 - **房价延续较快上涨**：2月末中原地产领先指数较1月末上涨1.4%（1月为+2.2%），年初至今累计上涨3.6%（2025年全年为+4.7%）[2] - **成交量“淡季不淡”**：根据香港土地注册处数据，1-2月香港新房和二手房私人住宅成交合约数量分别为4093份和7360份，同比分别大幅增长148%和65% [2] - **租金再创新高，维持“供平过租”**：1月香港私人住宅租金指数环比/同比上涨0.3%/4.3%；70平以下住宅平均租金收益率为3.35%，仍高于3.25%的封顶房贷利率 [2] - **流动性延续改善**：2月末1个月HIBOR环比下降20个基点至2.41% [2] 商业地产市场表现总结 - **租金同比跌幅延续收窄**：1月香港零售、写字楼、工厂大厦租金指数同比分别下跌2.9%、2.9%、2.2%，跌幅持续收窄 [3] - **前端零售景气度改善**：1月香港零售业销货价值同比增长5.5%（2025年同比+1.0%），其中耐用消费品和奢侈品表现领跑，同比分别增长32.7%和31.1% [3] - **写字楼市场结构性复苏**：1月香港甲级写字楼空置率环比下降0.6个百分点至13.5%，租金环比上涨0.3%；其中金融业需求推动中环空置率降至2023年以来最低水平，租金环比上涨1.2%，表现优于其他区域 [3] - **报告观点**：商业租金全面复苏仍需等待，但高端零售和中环写字楼可能率先迎来结构性修复 [3] 中东局势影响分析 - **短期影响**：中东局势升温可能推升通胀预期、推迟美联储降息，导致香港流动性宽松预期受阻，对房地产市场产生边际影响 [4] - **长期机遇**：中东变局有望强化香港作为离岸金融中心的避险和多元化配置属性，吸引更多全球避险资本 [4] - **资本流入证据**：根据德勤报告，2025年底香港家族办公室达到3384间，较2023年末增长25%；中东资本对大中华区域的配置意愿本就较为积极 [4] - **报告观点**：香港凭借其地缘背景、金融基础设施和政策优势，有望吸引更多中东资本流入，从而为核心商业地产和高端住宅带来增量需求 [4] 重点公司推荐与观点 - **重点推荐公司**：新鸿基地产（股票代码：16 HK），投资评级为“买入”，目标价164.37港币（当地币种）[7] - **业绩表现**：新鸿基地产2026财年上半年实现营收527亿港币，同比增长32%；核心归母净利润122亿港币，同比增长17%；中期每股股息（DPS）为0.98港币，同比增长3% [28] - **推荐理由**：在内地开发结转放量等因素推动下，公司核心净利润增速亮眼，租金表现具备韧性，压降负债后开始积极拓展香港土储；预计将持续受益于香港房地产市场复苏，并在投资物业和租金规模上具备成长性 [28] - **估值调整**：基于分部估值法，计算公司资产净值（NAV）为6351亿港币，给予25%折让（前值为30%），上调目标价至164.37港币，主要考虑到香港房地产市场复苏趋势更为明确 [28]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 美以伊冲突推高全球油价，进而带动海外煤价上涨，华泰预期2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [2] - 煤价上涨将通过能源价格传导机制推高市场化电价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨（含税），将导致批发侧电价上涨约2.9%，工业电价上涨约2.0%-2.2% [2] - Token出海加速国产AI算力全球渗透，将集中释放AIDC（人工智能数据中心）绿电需求，有望推升当前严重折价的绿证价格 [3] - 绿证价格提升将显著增厚电价，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [3] - 煤价上涨带来的电价提升更有利于成本端基本稳定的清洁能源（核电、绿电、水电），同时推荐经营稳健的煤电联营公司以应对成本波动 [2][4] 关键数据与测算 - 截至2026年3月9日，秦皇岛5500大卡动力煤价为755元/吨，较年初上涨65元/吨（同比上涨9.4%） [2] - 测算情景：若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，考虑火电企业50%煤炭年度长协比例，火电单位燃料成本将增长1.3分/千瓦时（不含税） [2] - 基于2025年火电/核电/新能源发电量占比59%/5%/22%及市场化比例约100%/50%/60%，批发侧电价将上涨1.1分/千瓦时（含税） [2] - 对应工业电价上涨1.3分/千瓦时（含税） [2] - 截至2026年3月6日，我国碳价为82元/吨，绿证价格为6.63元/张，绿证价格仅为碳价的9% [3] - 若绿证价格与碳价持平，批发电价将增至0.429元/千瓦时，工业电价将增至0.649-0.701元/千瓦时 [3] 推荐投资标的 - 报告推荐更受益于市场化电价上涨且成本稳定的清洁能源公司，以及经营稳健的煤电联营公司 [4] - 绿电板块推荐：绿发电力、龙源电力H、京能清洁能源、节能风电、甘肃能源等 [4] - 核电板块推荐：中广核电力、中国核电 [4] - 水电板块推荐：长江电力、川投能源、国投电力等 [4] - 火电板块首推煤电联营公司：华能蒙电、陕西能源、淮河能源、国电电力等 [4] - 报告列出了14家重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（节能风电） [7] - 重点推荐公司的目标价、最新收盘价、市值及盈利预测详见报告图表 [9]

报告投资评级 - **买入**：报告维持对京东健康的“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - **业绩超预期，渠道价值彰显**：京东健康2025年下半年总收入及非IFRS净利润增长强劲，超出市场预期，彰显了其强大的渠道价值 [1] - **增长前景稳健**：尽管面临高基数、部分品类降价及流量红利减弱等短期挑战，但公司通过强化医药品类运营能力，有望支撑收入实现稳健的复合增长 [1] - **估值与目标价**：基于2026年28.0倍目标非IFRS市盈率，报告给出65.2港元的目标价，较可比公司均值存在溢价，反映了对其较高增长潜力和市场地位的认可 [5][14] 财务业绩总结 - **2025年下半年业绩**：总收入为381.5亿元，同比增长28.0%，高于市场一致预期的22.2% [1] - **分季度增长**：第四季度单季收入同比增长27.4%，延续了强劲势头 [1] - **盈利能力提升**：2025年下半年非IFRS净利润为29.6亿元，同比增长37.9%，非IFRS净利率为7.8%，同比提升0.6个百分点 [1] - **收入结构优化**：利润增长主要得益于高毛利的平台服务收入占比提升及运营效率持续优化 [1] 业务运营分析 - **电商业务高增长**：2025年下半年医药和健康产品销售收入为315.5亿元，同比增长26.8%，增速较上半年进一步回升 [2] - **平台服务收入强劲**：平台、广告及其他服务收入为66.0亿元，同比增长33.8% [2] - **用户增长与运营效率**：年度购买用户数同比增长18.6%，平台销售效率提升 [2] - **上游供给吸引力增强**：2025年平台新药首发超过100款，较2024年的30余款显著提升 [2] - **聚焦高潜赛道**：公司聚焦婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大赛道，助力品牌实现长效增长 [2] - **供应链与技术创新**：在医疗器械领域，公司深度融合供应链优势，打通线上线下服务闭环，例如与鱼跃医疗合作推出定制款设备 [2] 线下业务与O2O扩张 - **自营药房加速扩张**：截至2025年底，公司已开设超300家自营药房门店，较上半年“超百家”的计划实现加速扩张 [3] - **医保支付扩展**：线上医保个账支付已扩展至29个重点城市，打通全流程 [3] - **O2O履约能力提升**：“京东买药秒送”业务实现跨越式增长，京东到家快检业务全年订单量同比增长81.9% [3] - **扩张策略**：管理层表示不会进行大规模收购，将延续自身节奏推进线下布局，预期相关投入不会对利润产生明显影响 [3] 医疗AI布局 - **产品矩阵形成**：京东健康在AI医疗领域已形成包含2C、2D、2H的产品矩阵布局 [4] - **2C产品**：包含AI产品“康康”及“京医”，内置多类型AI智能体，截至2025年底，AI医生“大为”累计完成“数亿次”交互，好评率达98% [4] - **2H产品**：包含产品“卓医”，协助医院与医生进行患者管理 [4] - **2D产品**：包含产品“知医”，定位为医生打造的循证医学AI工具 [4] - **未来方向**：管理层表示将持续推进AI在更多场景中的应用 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：将2026/2027年收入预测分别微调+1.0%/-0.3%至874亿元/993亿元，并首次给出2028年预测1105亿元 [11] - **净利润预测下调**：将2026/2027年非IFRS净利润预测分别下调11.9%/14.0%至66.2亿元/77.5亿元，主因降息环境可能影响利息收入，以及O2O和AI投入可能影响经营利润 [5][11] - **毛利率预测**：预计2026/2027年毛利率分别为25.2%/25.6% [11] - **估值倍数调整**：目标非IFRS市盈率从30.0倍下调至2026年28.0倍 [5][14] - **溢价理由**：估值较可比公司2026年市盈率均值14.5倍存在溢价，主要基于公司更快的收入增速预期和AI医疗的先发优势 [5][14] - **增长预期**：报告预计公司2025-2027年收入年复合增长率为19.5%，显著高于可比公司Visible Alpha一致预期的8.5% [5][14] 财务预测与经营指标 - **收入增长**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为874.25亿元、993.16亿元、1105.21亿元，同比增长19.04%、13.60%、11.28% [9][13] - **调整后净利润**：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利润分别为66.18亿元、77.51亿元、87.45亿元，同比增长1.30%、17.13%、12.81% [9][13] - **利润率**：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利率分别为7.6%、7.8%、7.9% [13] - **分业务收入**：预计2026年产品收入为722.40亿元，服务收入为151.85亿元 [13]