报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - REITs二级市场遇冷，成交额和换手率自8月达峰后持续下降，多数板块近一个月表现不佳，但战配收益可期，预计未来一年发行规模500 - 750亿元，战略投资者获配规模140 - 307亿元，已解禁REITs样本平均年化收益率19.69% [1][2][13][15][21] 根据相关目录分别进行总结 近期REITs市场概况 - REITs市场成交额8月达峰后持续缩量，10/6 - 10/12单周成交额仅7.02亿元，换手率仅0.31%，均处2024年初以来低位 [2][3] - 数据中心REITs相对扛跌，近一个月跌幅仅 - 0.03%，其他板块表现不佳，如保租房 - 2.8%、仓储物流 - 1.5%等，近一个月和近三个月实现正收益项目寥寥 [2][4] 在审及发售阶段REITs项目一览 - 截至2025/10/15，审核阶段首发REITs项目中，已受理1单预计10月底前后首轮问询，已问询3单预计2 - 3个月进反馈阶段，已反馈4单若无重大补正预计1个月内获批；发售阶段首发REITs项目3单，华夏中海商业REIT和中信建投沈阳国际软件园REIT已结束募集未上市，预计规模15.84亿元、10.98亿元，华夏安博仓储物流REIT已注册生效，预计年底前还有3 - 4单首发项目落地 [2][7][8] - 截至2025/10/15，在审及获批待发扩募或新购入项目REITs共12单，后续发行上市将为投资人提供新增市场容量 [9] - 已上市仓储物流REITs项目10单上市首日无一破发，中航易商仓储物流REIT上市首日涨幅15.30%，网下打新可获14.07%收益，其余多获0 - 0.6%收益 [10] - 华夏安博仓储物流REIT拟发售总额22.486亿元，2025年4 - 12月和2026年度预测现金分派率分别为4.70%、4.72%，底层资产位于华南，出租率整体尚可但广州开发区项目出租率较低且下滑，租金单价近年持续增长 [11] REITs战配策略空间有多大 REITs战配策略市场容量有多大 - 预计未来REITs市场将扩大产品供给，增加可投资标的，参考历年发行节奏，预计未来一年发行规模500 - 750亿元，发行数量25 - 35只 [12][13] - 已上市REITs原始权益人及其关联方认购比例均值38.21%，其他专业机构投资者最低配售比例2.61%，最大值60%，均值34.45%，大致匡算未来一年其他战略投资者获配REITs规模140 - 307亿元 [14][15] 战略配售策略收益测算 - 战略配售锁定期决定其适合大规模、长线资金，负债端稳定投资者适合参与一级发行，给出战略配售持有期收益率计算公式 [16] - 截至2025/10/15，上市已满一年的45只REITs中多数持有满一年解禁日可实现10%以上收益，近80%可实现正收益，部分环保水务、消费类等REITs收益可观 [18] - 全部45只REITs样本平均年化收益率19.69%，悲观、乐观预期年化收益分别为8.20%、31.18%，发行规模20 - 40亿区间REITs收益波动可控且年化收益较高，建议战配择券侧重，但要谨慎对待交通、产业园类REITs [21]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点为外省市场营收延续高增，建议关注后续经营拐点 [4] - 公司作为国内领先卫生巾品牌，在巩固核心五省优势基础上，大力发展电商及外省区域，深耕大健康产品系列，中高端品类驱动均价上行，未来有望进一步打开业绩增长空间 [6] 公司基本数据 - 截至2025年10月21日，公司收盘价为23.05元，一年内股价最高/最低为34.99元/21.40元 [2] - 公司总市值为9,903.38百万元，流通市值为9,878.61百万元，总股本为429.65百万股 [2] - 公司资产负债率为29.91%，每股净资产为3.42元/股 [2] 2025年前三季度经营业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入26.23亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润2.45亿元，同比增长2.5% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入8.59亿元，同比增长8.3%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降3.9% [6] 渠道表现 - 线下渠道营收稳健增长，2025Q1-Q3线下渠道实现营收16.24亿元，同比增长35.7% [6] - 核心区域以外省份发展迅速，其收入同比大幅增长113.4% [6] - 线上渠道因受短期舆情及平台策略调整影响，营收同比下滑10.2% [6] 产品表现 - 公司持续聚焦自由点卫生巾系列产品，2025Q1-Q3该产品贡献营收25.07亿元，同比增长16.4% [6] - 以大健康系列（如益生菌、有机纯棉系列）为代表的产品收入增速更快，2025Q3大健康系列产品收入同比增长35.5% [6] - 2025Q3公司自由点产品实现营收8.20亿元，同比增长8.9% [6] 盈利能力与费用 - 2025Q1-Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至54.0% [6] - 2025Q1-Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为38.4%/2.5%/1.9%，同比分别+1.0/-0.9/-0.3个百分点 [6] - 2025Q3单季度毛利率同比下降0.3个百分点至55.6% [6] - 2025Q3单季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为42.4%/2.8%/1.8%，同比分别+0.9/-1.5/-0.4个百分点 [6] - 2025Q3销售费用为3.64亿元，同比增长10.7%，费用增速有所放缓 [6] - 2025Q1-Q3公司归母净利率同比下降0.9个百分点至9.3% [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3,866/4,530/5,271百万元，同比增长率分别为18.80%/17.17%/16.37% [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为345/452/568百万元，同比增长率分别为19.84%/31.25%/25.51% [5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.80/1.05/1.32元/股 [5] - 预计公司2025-2027年ROE分别为22.79%/28.50%/33.76% [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为29/22/17倍 [6]

投资评级 - 投资评级为增持，且维持该评级 [5][7] 核心观点 - 报告核心观点认为公司结构升级趋势延续，基本面势能持续兑现 [5] - 公司经营基本面增长势能强劲，大单品U8带动结构升级，改革红利释放利润端弹性 [5][6][7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月21日，公司收盘价为11.92元，总市值为33,596.99百万元，流通市值为29,914.51百万元 [3] - 公司资产负债率为32.55%，每股净资产为5.62元/股 [3] - 2025年前三季度公司实现收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.7亿元，同比增长37.45% [5] - 2025年第三季度单季实现营收48.75亿元，同比增长1.55%，归母净利润6.68亿元，同比增长26% [5] - 前三季度啤酒销量349.52万吨，同比增长1.39%，吨价3843.22元/吨，同比增长3.13% [6] - 第三季度啤酒销量114.35万吨，同比增长0.1%，吨酒价格4262.87元/吨，同比增长1.45% [6] - 第三季度吨酒成本2125元/吨，同比下降2.76%，成本红利延续 [6] 盈利能力与费用分析 - 公司第三季度毛利率为50.15%，同比提升2.16个百分点 [7] - 第三季度销售费用率为13.8%，同比下降0.06个百分点，毛销差提升2.22个百分点至36.35% [7] - 管理、研发、财务费用率分别为10.06%、1.71%、-1.22%，同比变动-0.85、-0.02、+0.06个百分点 [7] - 费用管控驱动公司净利率提升2.8个百分点至16.17% [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.1亿元、18.5亿元、21.09亿元 [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、18倍、16倍 [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为154.95亿元、163.40亿元、169.29亿元，同比增长率分别为5.64%、5.46%、3.61% [8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.66元、0.75元 [8] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为9.87%、11.53%、12.57% [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度中国经济在复杂环境下展现韧性，GDP同比增速4.8%反映新旧动能转换期阶段性承压，服务消费高增、制造业升级及出口韧性支撑经济结构优化，1 - 9月固投负增长与房地产开发投资持续探底凸显传统增长模式乏力，四季度政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段 [2] 根据相关目录分别进行总结 经济总量表现 - 2025年前三季度中国经济在国内外双重压力下GDP同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，较Q2降0.4pct，分产业看，第一、二、三产业增加值同比分别增长3.8%、4.9%、5.4%，25年GDP现价同比连续三个季度下降至Q3的3.7%，较Q2降0.2pct，名义与实际GDP增速继续分化 [2] 价格情况 - GDP平减指数连续10个季度为负，前三个季度CPI同比略降0.1%，核心CPI同比增0.6%，9月核心CPI同比增1.0%，涨幅连续五个月扩大，前三个季度PPI同比降2.8%，9月同比降幅收窄至2.3%，较上月增0.6pct，环比持续持平 [2] 消费情况 - 9月社会消费品零售总额4.2万亿元，同比增3.0%，较上月降0.4pct，已连续四个月回落，1 - 9月同比增4.5%，较1 - 8月降0.1pct，分项看，1 - 9月商品零售额和服务零售额同比分别增4.6%、5.2%，较1 - 8月分别降0.2pct、增0.1pct，服务零售额累计同比自2025年3月以来维持5%以上增速，25年Q4消费增速面临同比高基数或持续承压 [2] - 服务零售额持续高增，前三个季度餐饮收入同比增3.3%，9月同比增速回落至0.9%，较8月降1.2pct，前三个季度全国电影票房收入同比增长20.7%，9月16日出台实施扩大服务消费政策措施 [2] - 国补相关品类多数同比增速持续放缓，9月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增3.3%、16.2%、16.2%，较上月分别降11.0pct、2.4pct、增8.9pct，限上文化办公用品类零售额同比增6.2%，较上月降8.0pct，第四批消费品以旧换新资金690亿元于10月初下达 [2] 投资情况 - 今年前三个季度固定资产投资同比降0.5%，已连续四个月累计同比增速较大幅度下降，近四个月分别下降0.9、1.2、1.1、1.0pct，1 - 9月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别增1.1%、4.0%、降13.9%，均为22年以来最低值，较1 - 8月分别降0.9pct、1.1pct、1.0pct，其中房地产开发投资降幅连续七个月扩大，1995年以来仅略好于2020年1 - 2月极端值 [2][3] - 民间投资累计同比连续四个月为负，1 - 9月同比跌幅扩大至3.1%，在地方化债背景下，叠加一般公共预算收入累计同比持续维持低位，基建对经济的拉动作用或持续减弱，地产对经济的拖累或将持续 [3] 出口情况 - 前三个季度，货物进出口总额33.6万亿元，同比增长4.0%，较前8个月增0.5pct，其中出口同比增7.1%，较1 - 8月增0.2pct，进口同比降0.2%，降幅较前8个月收窄1.0pct，9月份，我国货物贸易进出口总值4.0万亿元，同比增8.0%，较上月增4.5pct，其中出口同比增8.4%，较上月增3.6pct，进口同比增7.5%，较上月增5.9pct [3] - 分地区来看，对东盟出口同比连续7个月保持两位数增长，9月为15.7%，对欧盟出口同比增14.2%，较8月增3.4pct，增速已连续三个月扩大，对非洲出口同比大增56.6%，8月为26.4%，10月特朗普宣布对华加征100%关税，可能加剧中美摩擦，叠加24年10月和12月出口同比增速均在两位数以上，Q4外贸压力或仍存 [3] 工业及服务业生产情况 - 1 - 9月规模以上工业增加值同比增6.2%，较1 - 8月持平，较去年同期增0.4pct，9月同比增6.5%，较8月增1.3pct，较去年9月增1.1pct，其中制造业增加值同比大幅增长7.3%，采矿业同比增6.4%、电力热力燃气及水生产和供应业同比增0.6%，较上月分别增1.6pct、1.3pct、降1.8pct [3] - 9月服务业生产指数同比增5.6%，与上月持平，较去年9月增0.5pct [3] 经济展望及债市观点 - Q4经济下行压力可能上升，Q3经济数据同比增长整体放缓，固投累计同比负增长，传统经济驱动模式难以为继，消费与出口两端或承压，内外双重作用下，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，需关注增量政策延续性及物价水平改善信号 [3] - 9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，10月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债 [3]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 业绩基本符合预期，驱蚊产品营收增速较快[4] - 公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借"大品牌、小品类"的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著[7] - 通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望维持高速增长[7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度实现总营业收入12.38亿元，同比增长19.28%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长1.98%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.27亿元、3.85亿元、4.62亿元，同比增速分别为8.79%、17.98%、19.82%[6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为15.89亿元、18.84亿元、22.06亿元，同比增速分别为20.53%、18.60%、17.06%[6] - 2025年前三季度毛利率为58.27%，同比微降0.06个百分点；单季度25Q3毛利率为58.96%，同比提升1.39个百分点[7] - 2025年前三季度净利率为21.50%，同比下降3.65个百分点；单季度25Q3净利率为22.93%，同比下降4.62个百分点[7] 产品与运营分析 - 2025年第三季度驱蚊品类贡献营收1.32亿元，同比增长48.54%；婴童护理品类营收1.46亿元，同比下降2.76%；精油品类营收0.43亿元，同比下降7.02%[7] - 驱蚊产品销售受登革热驱动实现高增长[7] - 公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率[7] - 2025年上半年新增与山姆渠道合作，线下渠道已拓展至胖东来、永辉、大润发、沃尔玛等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道[7] 费用与成本分析 - 2025年前三季度期间费用率为33.41%，同比上升4.67个百分点，其中销售费用率同比上升2.66个百分点[7] - 单季度25Q3期间费用率为33.24%，同比上升7.03个百分点，其中销售费用率同比上升5.54个百分点，分析认为或因大促费用前置[7]

投资评级与估值 - 投资评级为增持（首次覆盖）[5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为29.54亿元、36.28亿元、43.52亿元，同比增速分别为25.30%、22.82%、19.97%[6][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22亿元、1.57亿元、1.90亿元，同比增速分别为26.97%、28.42%、21.25%[6][8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为43.20倍、33.64倍、27.75倍[6][8] - 可比公司2025年市盈率平均为48倍，公司估值低于同业平均水平[8][54] 公司概况与业务定位 - 曼卡龙是一家集珠宝首饰创意、销售、品牌管理为一体的珠宝首饰零售连锁企业，成立于2009年[7][14] - 公司专注于珠宝品牌建设，聚焦年轻消费群体，品牌定位于"每一天的珠宝"[7][14] - 公司拥有"MCLON 曼卡龙"、"凤华 FENGHUA"、"OWNSHINE 慕璨"、设计师品牌"Ātman"、"宝若岚"等多个品牌[7][14] - 主营业务收入主要来源于素金饰品及镶嵌饰品[7][14] - 截至2025年10月21日，公司总市值为52.73亿元，每股净资产为6.32元，资产负债率为15.02%[3] 核心竞争优势 - 产品力：公司四大核心黄金品类为手工花丝、时尚黄金、DIY和黄金点钻，拥有凤华系列、娇玉系列等多个明星主题系列[7][35] - 品牌力：通过联名IP（如《甄嬛传》、杭州南宋德寿宫遗址博物馆）及明星资源（如李兰迪、宁静、沈月）提升品牌影响力[7][38] - 设计能力：公司首席设计师孙舒云具有国际教育背景，公司持有外观设计专利115项，作品登记证书445项[36] - 数字化运营：通过消费者行为分析建立"趋势预判-快速打样-动态优化"的敏捷开发流程，与消费者、KOC、KOL全链路共创产品[7][38] 渠道战略与扩张 - 线上渠道强势：2024年电商渠道收入占比达55%，收入规模为12.9亿元，同比增长41%[7][42] - 电商渠道中天猫占比66%，京东占比9%，抖音占比8%[42] - 线下渠道以浙江省内为核心，2024年浙江省外收入占线下收入比重提升至24%[46] - 2024年新增自营门店30家（其中省外19家），新增加盟门店37家（其中省外25家），加速全国化布局[46] 财务表现与预测 - 公司线上化转型成效显著，电商收入占比从2019年的3%提升至2024年的55%，2021-2024年电商收入复合年均增长率达71%[19] - 素金产品收入2021-2024年复合年均增长率为34%，镶嵌类产品同期复合年均增长率为-39%[19] - 预计2025-2027年电商业务收入增速分别为35%、30%、25%，线下自营收入增速分别为18%、15%、13%，线下加盟收入增速分别为6%、7%、8%[9][51] - 净资产收益率预计从2024年的5.95%提升至2027年的10.01%[6] 行业趋势 - 2024年中国珠宝首饰行业中黄金产品市场规模占比73%，较2023年的63%提升10个百分点，市场规模达5688亿元，同比增长9.8%[23] - 珠宝消费呈现悦己化趋势，以小型投资、自我疗愈、个性表达为主的悦己型消费场景上升[27] - 东方美学风格凸显，2024年东方美学在社媒内容分享量同比增长293%，互动量同比增长106%[27]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][112] 核心观点 - 嘉友国际为国内跨境多式联运行业龙头，通过陆港联动构筑护城河，亚非双核驱动业绩成长 [5][7] - 公司持续完善物流网络布局，提升运营效率，推进降本增效，收入与盈利能力有望持续提升 [7][10][112] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.73/14.22/16.40亿元，对应市盈率分别为14.4倍/12.9倍/11.2倍 [6][8][112] 公司基本情况 - 公司成立于2005年，实控人为韩景华和孟联，合计持股39.70% [7][19] - 2021年引入紫金矿业作为战略投资者，截至2025年一季度，紫金矿业合计持股17.26% [7][19] - 公司总市值为183.18亿元，总股本为1,368.01百万股，资产负债率为29.17% [3] - 2024年公司实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%，归母净利润12.76亿元，同比增长22.88% [6][7] 业务板块分析 - **供应链贸易服务**：2024年收入57.53亿元，同比增长29.70%，毛利润7.63亿元，同比增长46.12%，毛利率13.27%，是公司核心收入来源 [7][32][77] - **跨境多式联运综合物流服务**：2024年收入24.48亿元，同比增长22.22%，毛利润7.49亿元，同比增长31.55%，毛利率30.59% [7][32][56] - **陆港项目服务**：2024年收入4.94亿元，同比增长16.42%，毛利润2.84亿元，同比增长7.31%，毛利率高达57.46% [7][32][100] 增长驱动因素 - **中亚节点突破**：公司成功将中蒙口岸运营经验复制至中亚，霍尔果斯口岸海关监管场所已投运，并与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签订合作备忘录 [7][57] - **核心矿区增量**：与蒙古奥尤陶勒盖公司签订5+2年期物流总包合同，OT矿预计2025年产量增长50%，2026年甘其毛都铁路通车将提升外运能力 [7][62][68] - **非洲网络深化**：卡萨项目进入产能爬坡期，车流量稳步增长；后续迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚及莫坎博项目落地将释放增量收益 [7][88][104] 关键财务预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为91.69亿元、96.29亿元、101.89亿元，同比增长4.75%、5.02%、5.82% [6][9][111] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为12.73亿元、14.22亿元、16.40亿元，同比增长-0.28%、11.74%、15.33% [6][9][111] - **每股收益**：预计2025-2027年分别为0.93元、1.04元、1.20元 [6][112]

建筑装饰行业核心观点 - 报告核心观点为在“稳增长、扩内需”政策背景下，重大工程建设提速，建筑板块投资可围绕“红利”和“建筑+”两条主线进行，低估值策略占优 [2][6][9] - 2025年前三季度全国铁路建设完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，新投产铁路里程968公里 [2][6] - 超长期特别国债发行计划全部完成，其中8000亿元用于重大基础设施和“两重”项目建设，5000亿元用于新质生产力和“两新”领域，为投资提供资金保障 [6] - 政策密集落地，包括《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》行动方案和《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》，中央投资支持比例为核定总投资的20%，推动绿色转型和产业升级 [7] - 本周申万建筑装饰指数下滑1.67%，但装修装饰、工程咨询服务及钢结构子板块涨幅居前，分别为+3.40%、+2.68%、+0.72% [2][8] - 选股主线一（红利）：在流动性宽松背景下，关注高分红、低估值个股，重点推荐江河集团、四川路桥 [2][9] - 选股主线二（建筑+）：关注布局新能源、智能制造、数字化等新业态的转型企业 [2][10] 361度公司核心观点 - 报告核心观点为361度在2025年第三季度维持全渠道快速增长，新品牌ONEWAY焕新出发，公司品牌力和市场份额有提升潜力 [2][12][14] - 2025年第三季度，公司主品牌线下渠道零售额录得约10%的正增长，童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，电子商务平台整体流水录得约20%正增长 [2][12] - 公司产品创新包括推出搭载DWS动能防水系统的“雨屏9代”和优化中底弧度的专业马拉松跑鞋“飞燃4.5” [13] - 新品牌ONEWAY已拥有郑州、北京、济南等6家店铺（截至2025年10月7日），门店落地郑州及济南 [13] - 渠道方面，公司拥有7026个大装销售网点，店均面积增加至156平方米，全新“超品店”已开业93家（截至2025年9月30日），首家女子运动概念店落地石家庄 [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.15亿元、14.93亿元、16.88亿元，同比分别增长14.50%、13.49%、13.10%，维持“买入”评级 [14] 思特威公司核心观点 - 报告核心观点为思特威2025年前三季度业绩保持高增长，手机、汽车电子、安防三大业务齐头并进，发展动能强劲 [2][16][19] - 公司预计2025年前三季度实现营业收入61~65亿元，同比增长45%~54%；归母净利润6.56~7.36亿元，同比增长140%~169%；剔除股份支付费用的扣非归母净利润6.92~7.72亿元，同比增长79%~99% [2][16] - 手机业务迭代效率领先，在5000万像素领域覆盖多种场景需求，包括应用LOFIC HDR®2.0技术的高阶旗舰产品及国产高性能系列化CIS产品 [17] - 汽车电子业务在2025年前三季度，应用于智能驾驶和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升 [18] - 智慧安防业务稳中有进，传统安防领域稳居全球头部位置，同时机器视觉产品已广泛应用于工业制造、物流、无人机等新兴领域 [18] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97亿元、13.53亿元、17.33亿元，同比增速分别为128.48%、50.74%、28.11%，维持“买入”评级 [19] 市场数据概览 - 截至报告日，主要市场指数表现如下：上证指数收盘3,916.33，年初至今上涨20.04%；创业板指收盘3,083.72，年初至今上涨49.66%；沪深300收盘4,607.87，年初至今上涨20.61%；中证1000收盘7,344.05，年初至今上涨26.69%；科创50收盘1,406.32，年初至今上涨47.21%；北证50收盘1,458.42，年初至今上涨43.00% [3]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司业绩持续创新高，在降息背景下，金价和铜价有望持续上涨 [5] - 公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，业绩有望持续量价齐升 [6] - 基于业绩预测，维持"买入"评级 [6] 公司基本数据 - 收盘价为29.75元 [3] - 总市值为790,682.82百万元 [3] - 流通市值为790,659.16百万元 [3] - 总股本为26,577.57百万股 [3] - 资产负债率为53.01% [3] - 每股净资产为6.31元/股 [3] 2025年三季报业绩 - 2025年Q1-Q3实现营业收入2542亿元，同比增长10.33% [6] - 2025年Q1-Q3实现归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [6] - 2025年单Q3实现营业收入864.89亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58% [6] - 2025年单Q3实现归母净利润145.72亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02% [6] 主要业务板块分析（铜） - 2025年Q1-Q3矿产铜产量83万吨，同比增长5%；销量66.15万吨，同比增长7% [6] - 2025年单Q3矿山铜产量26万吨，环比减少6%；销量22.24万吨，环比增长1% [6] - 2025年Q1-Q3矿产铜均价6.26万元/吨，同比增长7%；单Q3均价6.37万元/吨，环比增长3% [6] - 2025年Q1-Q3矿产铜单位成本2.46万元/吨，同比增长9%；单Q3平均成本2.54万元/吨，环比增长4% [6] - 受益于铜价上涨，2025年Q1-Q3平均吨毛利上涨6%至3.80万元/吨 [6] 主要业务板块分析（金） - 2025年Q1-Q3矿产金产量65吨，同比增长20%；销量60.25吨，同比增长18% [6] - 2025年单Q3矿山金产量24吨，环比减少7%；销量22吨，环比增长9% [6] - 2025年Q1-Q3矿产金均价716元/克，同比增长43%；单Q3均价768元/克，环比增长4% [6] - 2025年Q1-Q3矿产金克金成本267元/克，同比增长17%；单Q3克金成本279元/克，环比增长3% [6] - 受益于金价上涨，2025年Q1-Q3平均克金毛利上涨64%至448元/克 [6] 其他业务进展（锂） - 前三季度产碳酸锂1.1万吨 [6] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产 [6] - 湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于四季度试生产 [6] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业收入为389,393百万元，同比增长28.24% [5] - 预测2026年营业收入为417,815百万元，同比增长7.30% [5] - 预测2027年营业收入为478,078百万元，同比增长14.42% [5] - 预测2025年归母净利润为51,120百万元，同比增长59.50% [5] - 预测2026年归母净利润为62,080百万元，同比增长21.44% [5] - 预测2027年归母净利润为72,904百万元，同比增长17.44% [5] - 预测2025年每股收益为1.92元/股 [5] - 预测2026年每股收益为2.34元/股 [5] - 预测2027年每股收益为2.74元/股 [5] - 预测2025年市盈率为15.47倍 [5] - 预测2026年市盈率为12.74倍 [5] - 预测2027年市盈率为10.85倍 [5] - 预测2025年ROE为28.54% [5] - 预测2026年ROE为27.37% [5] - 预测2027年ROE为25.77% [5]

行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 波士顿科学作为快速增长的头部平台型器械公司，其当前最大增长引擎来自电生理及左心耳封堵业务 [3] - 在电生理领域，公司凭借脉冲电场消融（PFA）这一颠覆式技术实现弯道超车，收入增速大幅高于公司整体，有望成为全球龙头 [3] - 在左心耳封堵领域，公司是绝对市场龙头，OPTION临床试验数据的读出和报销代码的生效是当前主要增长动力，未来CHAMPION-AF试验结果有望进一步打开市场天花板 [3] 电生理业务总结 - 电生理市场全球规模预计2024年为100亿美元，未来两年有望保持15%-20%的高速增长 [11] - 房颤消融是电生理市场主要领域，2024年预计占比65% [15][20] - 脉冲电场消融（PFA）技术优势显著：手术时间和术者学习曲线短于射频消融和冷冻消融 [22][23]；非热能且具备组织选择性的机制使其安全性更优，能有效降低如食管瘘、膈神经损伤等并发症风险 [22][23] - PFA临床数据表现优异：ADVENT试验显示，在治疗阵发性房颤时，其疗效和安全性均不劣于传统热消融，且手术时间更短（PFA组105.8分钟 vs 热消融组123.1分钟）[26][27]；ADVANTAGE AF第二阶段试验显示，在治疗持续性房颤时，主要疗效终点达成率达73.4% [30] - PFA具备经济效益：成本效益分析显示，在40年时间范围内，PFA相比热消融能为每位患者带来7,233美元的净货币收益 [32] - 波士顿科学PFA商业化领先：其FARAPULSE系统是全球首个商业化的PFA产品，上市4年累计治疗超20万名患者 [49]；2024年公司电生理业务收入达19亿美元，同比增长138% [3][55] - PFA市场渗透率快速提升：预计在房颤消融市场的占比将从2024年的20%提升至2026年的60% [3][42] - 公司产品管线丰富，正从消融简单病例向复杂病例扩展，持续提升市场天花板 [3][40] 左心耳封堵业务总结 - 左心耳封堵目前是房颤卒中预防的二线疗法 [3][60] - 全球左心耳封堵市场规模从2018年的4亿美元快速增长至2023年的14亿美元，预计2030年后将达到60亿美元以上，当前渗透率仍低 [62] - 波士顿科学在该领域占据绝对领导地位，2024年在美国市占率约为90% [3][62] - OPTION临床试验结果成为重要催化：该试验显示，对于接受导管消融的房颤患者，采用消融+左心耳封堵（WATCHMAN FLX）方案在“非手术相关出血”方面优于消融+口服抗凝药方案（发生率8.5% vs 18.1%），在有效性（死亡、中风或全身性栓塞）方面非劣于口服抗凝药 [69][71] - OPTION试验结果推动左心耳封堵成为房颤患者接受消融治疗后降低卒中风险的一线治疗选择，且一站式手术的美国报销代码已于2025年生效，报销金额为44,149美元 [71] - 未来的关键催化是CHAMPION-AF试验，数据预计2026年上半年读出，若结果积极，左心耳封堵有望成为房颤卒中预防的一线疗法，覆盖患者群体将从400万大幅提升至2030年后的1800万 [3][74] - 公司产品持续迭代，WATCHMAN FLX及最新的FLX PRO型号在封堵率（达100%）、设备相关血栓发生率（1.8%）和手术安全性（相关并发症发生率0.5%）方面表现优异，夯实领导地位 [76][79] - 2024年公司左心耳封堵业务收入达到15亿美元，2021年至2024年收入复合年增长率（CAGR）为22% [3][82]