报告公司投资评级 - 首次覆盖给予韶能股份“增持”评级 [5][8][63] 报告的核心观点 - 韶能股份是韶关市政府参股的电力公司，业务涵盖能源、生态植物纤维制品、精密（智能）三大板块，未来盈利有望持续改善，装机成长性较高 [7][8][63] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 韶能股份成立于1993年6月，1996年在深交所上市，发展成三大业务协同的地方性上市平台，第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司，当前无实际控制人 [7][14] - 2024年公司回购股份用于股权激励和注销减资，还进行中期分红，体现对员工和股东的重视 [7][24] 业务板块 电力业务 - 截至2024年6月底，装机规模118.5万千瓦，水电装机68万千瓦，生物质能发电装机36万千瓦，综合利用发电装机12万千瓦，光伏装机2.5万千瓦 [7][17][25] - 水电盈利稳定，年均毛利率55%左右，2021 - 2023年毛利约3.7 - 5亿元；生物质和综合利用发电盈利较差 [26] - 广东水电受电价保护政策支撑，2025年上调电价或增利0.25亿元；湖南超60%水电项目参与市场化交易，但电价基本稳定 [32][36] - 生物质机组近年利用小时数下滑致毛利率转负，公司拓展供汽供热业务，若补贴回款加速，现金流有望好转 [37][38][40] 纸制品业务 - 分为生态纸餐具和原纸销售，形成完整产业链，产品主要出口海外 [43] - 生态纸餐具产能居国内前两名，随着“禁塑/限塑”政策落实，行业有望快速发展，公司盈利或回升 [44] - 原纸年产能32万吨，辐射华南、华中市场，产品质量稳定，市场份额逐年攀升 [48][50] 精密制造业务 - 由子公司宏大齿轮负责，产品涵盖交通、工程机械零部件等，产能丰富 [51] - 2018年抓住新能源机遇，开发多项零部件产品，2024年上半年新能源业务营收占比38%，同比提高20个百分点 [53] 新能源发展机遇 - 韶关打造“算力之城”，用电需求有望激增，规划到2035年光伏装机8GW、风电装机4GW [56][60] - 韶能股份作为当地清洁能源企业，有望获新能源项目，实现持续增长 [7][10][60] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年分别实现营业收入47.5、49.2、51.2亿元，同比增长率分别为15.67%、3.65%、3.89% [6][8][63] - 预计2024 - 2026年实现归母净利润分别为1.04、1.39、1.65亿元，2025 - 2026年归母净利润增长率分别为33.2%、19.35% [6][8][63] - 当前股价对应2024 - 2026年的PE分别为61、46、39倍，选取可比公司估值后，首次覆盖给予“增持”评级 [8][63][64]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 来水有望改善释放业绩弹性，大股东增持显信心，中性假设公司2025 - 2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025 - 2027年的归母净利润为4.11、4.55、4.81亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 报告日期为2025年04月22日，报告研究的具体公司为黔源电力(002039.SZ)，收盘价16.12元，年内最高/最低为18.99/14.18元，总市值68.9224亿元，流通市值68.9224亿元，总股本4.2756亿股，资产负债率56.14%，每股净资产9.15元/股[1][3][4] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,990|-23.83%|265|-36.09%|0.62|6.94%|26.03| |2024|1,933|-2.89%|218|-17.59%|0.51|5.58%|31.59| |2025E|2,423|25.34%|411|88.42%|0.96|9.79%|16.76| |2026E|2,450|1.14%|455|10.56%|1.06|10.06%|15.16| |2027E|2,468|0.71%|481|5.77%|1.12|9.90%|14.33|[6] 事件及业绩情况 - 公司2024年实现营收19.33亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.18亿元，同比下降17.59%，基本符合市场预期；预计2025年一季度实现归母净利润0.5 - 0.54亿元，同比增长330% - 365%；2024年末拟现金分红0.06元/股（含税），叠加2024年中期分红0.1元/股，2024年全年分红占全年归母净利润的31.35%，计划2025年中期分红总金额不超过当期归母净利润；控股股东华电集团拟通过子公司华电产融增持，增持比例占总股本的0.85% - 1.7%[7] 业绩下滑原因 - 2024年来水较2023年持平，业绩下滑系2023年一次性收入与2024年补税拖累，2023年营收含“黔电送粤”一次性收入0.61亿元，2024年回到正常价格，且2024年补缴2015 - 2017年税款及滞纳金影响归母净利润0.38亿元[7] 其他经营数据 - 2024年控股装机410.6万千瓦，其中水电装机323.4万千瓦，光伏装机87.21万千瓦，新增装机7.79万千瓦均为光伏；水电发电量63.3亿千瓦时，较2023年增长3.35%，利用小时数1958；光伏发电量7.2亿千瓦时，较2023年下降12.3%，光伏上网电价0.3603元/千瓦时（含税），较2023年下降2.65分/千瓦时[7] 2025年业绩及预测 - 2025年一季度来水增长业绩高增，来水较2024年同期偏多62.7%，发电量14.63亿千瓦时，同比增长59.4%，业绩弹性超300%；预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5 - 7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大；公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，倒算水电利用小时数为2500左右，全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿，预计2025年利润 + 折旧摊销12.5亿，资产负债率下降2个百分点至54.14%[7] 公司背景及市值管理 - 公司为华电集团水电上市平台，华电集团明确推动控股上市公司高质量发展，提高股东回报；公司发布《市值管理制度》，明确市值管理主要方式中“并购重组”为首条[7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E货币资金230百万元、营业收入2423百万元等，还涉及成长能力、盈利能力、估值倍数等财务比率预测[8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 24年度公司实现营收109亿元（同比+17.1%），归母净利润12.2亿元（同比+35.4%）；24Q4季度实现营收32亿元（同比+23.2%，环比+16.6%），归母净利润3.5亿元（同比+48.5%，环比+13.3%）；25年第一季度实现营收29.05亿元（同比+23%，环比-9.2%），归母净利润2.66亿元（同比+5%，环比-24%） [6] - 24Q4业绩创单季度历史新高，24年铝热材料销量43.4万吨（同比+13%），营收109亿（同比+17%），受益新能源汽车需求景气及高附加值产品提升，铝热业务实现高增；24年净利率11.2%（同比+1.52pct），实现归母净利润12亿（同比+35%）；Q4季度实现归母净利润3.5亿，创季度历史新高 [6] - 新产品CTB船型水冷板、预埋钎剂材料持续拓展，有望提高25年高附加值产品占比；重庆基地项目升级为15万吨高端板带箔+30万吨板带箔坯料，投产后有望保障公司长期成长产能供应 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.4/16.7/19.2亿元，同比增速分别为17.9%/16.6%/14.9%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍；作为国内铝热传输材料龙头，受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 收盘价15.88元，一年内最低/最高为13.76/21.37元，总市值15,856.67百万元，流通市值15,856.67百万元，总股本998.53百万股，资产负债率32.78%，每股净资产5.81元/股 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9,291|8.73%|899|35.06%|0.90|19.87%|17.63| |2024|10,878|17.08%|1,218|35.44%|1.22|22.01%|13.02| |2025E|13,694|25.89%|1,436|17.88%|1.44|21.04%|11.04| |2026E|15,343|12.04%|1,674|16.57%|1.68|20.09%|9.47| |2027E|16,417|7.00%|1,923|14.88%|1.93|19.11%|8.25|[5] 财务预测摘要 资产负债表 |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|预付账款（百万元）|其他应收款（百万元）|存货（百万元）|其他流动资产（百万元）|流动资产总计（百万元）|长期股权投资（百万元）|固定资产（百万元）|在建工程（百万元）|无形资产（百万元）|长期待摊费用（百万元）|其他非流动资产（百万元）|非流动资产合计（百万元）|资产总计（百万元）|短期借款（百万元）|应付票据及账款（百万元）|其他流动负债（百万元）|流动负债合计（百万元）|长期借款（百万元）|其他非流动负债（百万元）|非流动负债合计（百万元）|负债合计（百万元）|股本（百万元）|资本公积（百万元）|留存收益（百万元）|归属母公司权益（百万元）|少数股东权益（百万元）|股东权益合计（百万元）|负债和股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|563|2,994|79|1|2,566|108|6,312|0|1,380|73|164|0|330|1,948|8,260|1,075|761|737|2,573|9|145|154|2,727|999|820|3,715|5,533|0|5,533|8,260| |2025E|622|3,752|106|7|2,992|90|7,567|0|1,317|430|160|0|333|2,240|9,807|1,063|768|997|2,828|9|145|154|2,982|999|820|5,007|6,825|0|6,825|9,807| |2026E|1,321|4,204|119|7|3,330|100|9,081|0|1,430|486|159|0|333|2,408|11,489|1,039|854|1,110|3,004|9|145|154|3,158|999|820|6,513|8,331|0|8,331|11,489| |2027E|2,485|4,498|127|8|3,540|107|10,765|0|1,707|343|157|0|333|2,540|13,305|1,000|908|1,181|3,089|9|145|154|3,243|999|820|8,243|10,061|0|10,062|13,305|[7] 利润表 |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|税金及附加（百万元）|销售费用（百万元）|管理费用（百万元）|研发费用（百万元）|财务费用（百万元）|资产减值损失（百万元）|信用减值损失（百万元）|其他经营损益（百万元）|投资收益（百万元）|公允价值变动损益（百万元）|资产处置收益（百万元）|其他收益（百万元）|营业利润（百万元）|营业外收入（百万元）|营业外支出（百万元）|其他非经营损益（百万元）|利润总额（百万元）|所得税（百万元）|净利润（百万元）|少数股东损益（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|10,878|9,120|42|74|132|219|2|-18|-11|0|-1|-3|0|126|1,383|1|2|0|1,382|165|1,218|0|1,218|1.22| |2025E|13,694|11,494|55|96|137|274|29|0|-14|0|-4|0|-1|40|1,631|0|0|0|1,631|196|1,436|0|1,436|1.44| |2026E|15,343|12,795|61|107|153|307|23|0|-15|0|-4|0|-1|25|1,902|0|0|0|1,902|228|1,674|0|1,674|1.68| |2027E|16,417|13,600|66|115|164|328|8|0|-16|0|-4|0|-1|70|2,185|0|0|0|2,185|262|1,923|0|1,923|1.93|[7] 现金流量表 |会计年度|税后经营利润（百万元）|折旧与摊销（百万元）|财务费用（百万元）|投资损失（百万元）|营运资金变动（百万元）|其他经营现金流（百万元）|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|1,218|213|2|1|-718|30|745|-141|-499|134| |2025E|1,405|213|29|4|-929|36|758|-514|-185|59| |2026E|1,656|237|23|4|-615|21|1,325|-412|-214|699| |2027E|1,865|273|8|4|-395|66|1,820|-417|-239|1,164|[7][8] 主要财务比率 |会计年度|成长能力（营收增长率）|成长能力（营业利润增长率）|成长能力（归母净利润增长率）|成长能力（经营现金流增长率）|盈利能力（毛利率）|盈利能力（净利率）|盈利能力（ROE）|盈利能力（ROA）|盈利能力（ROIC）|估值倍数（P/E）|估值倍数（P/S）|估值倍数（P/B）|估值倍数（股息率）|估值倍数（EV/EBITDA）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.08%|36.51%|35.44%|99.42%|16.16%|11.20%|22.01%|14.74%|20.96%|13.02|1.46|2.87|0.00%|12| |2025E|25.89%|17.96%|17.88%|1.69%|16.07%|10.48%|21.04%|14.64%|22.08%|11.04|1.16|2.32|0.91%|9| |2026E|12.04%|16.57%|16.57%|74.91%|16.61%|10.91%|20.09%|14.57%|21.45%|9.47|1.03|1.90|1.06%|8| |2027E|7.00%|14.88%|14.88%|37.37%|17.16%|11.71%|19.11%|14.45%|21.49%|8.25|0.97|1.58|1.21%|6|[7][8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩高增长，夯实水利能源+拓展交通智慧城市，看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求稳增长，近期中标的智慧城市领域项目有望拓展领域纵深，维持“增持”评级 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月21日收盘价20.99元，一年内最高/最低22.12/7.08元，总市值29.28亿元，流通市值23.66亿元，总股本1.395亿股，资产负债率15.87%，每股净资产4.41元/股 [3] 投资要点 - 2025一季报营收0.78亿元(yoy+19%)，归母净利润1956.16万元(yoy+45%)，扣非归母净利润1906.23万元(yoy+84%)，经营活动产生的现金流量净额-1262.61万元，25Q1收入延续增长、经营性现金流净额同比流出减少，利润端高速增长，费用端控制得当；2024年权益分派预案为每10股派发2.50元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增2股，预计派发现金红利3433.57万元，转增2746.86万股 [6] - 扎根行业20余载打造安全监测仪器龙头供应商，2024年智能监测终端和安全监测物联网解决方案及服务分别占比81%/19%，抓住细分行业机遇，全年收入3.57亿元（yoy+9%），归母净利润7702万元，净利润连续七年正增长；2025年开局良好，智能监测终端收入增长拉升毛利率，Q1毛利率56.3%(yoy+4.7pcts/qoq+0.2pcts），带动净利率25.0%(yoy+4.5pcts/qoq+0.4pcts），带动25Q1净利润增长45% [6] - 水利领域持续中标大型项目夯实行业地位，成功获得重大国家骨干水网建设工程订单，在小型水库安全监测设施建设项目中部分产品取得较高市场占有率，水利部相关方案催生新型智能监测技术市场需求；能源领域需求较强，成功中标多个抽水蓄能电站和核电站项目，2025年水利和能源投资有望保持较高水平，公司将受益 [6] - 工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点，交通运输部相关方案推动公路高边坡监测市场需求增长，公司为相关项目供应设备，在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应EPS分别为0.66/0.80/0.93元/股，对应当前股价PE分别为31.9/26.3/22.5倍 [7][8] 附录：财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [9] - 给出2024 - 2027E主要财务比率，包括成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等） [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年城投债存量或净偿还，资产荒逻辑延续，利差挖掘有空间，但需警惕无风险利率上行风险 [6][2] - 建议采取短端城投债下沉策略，关注3 - 5Y城投债期限结构套利机会，以及到期偿还压力较大地区的城投债补涨和一级市场投标机会 [2][1][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债资产荒逻辑或将延续 - 隐债置换专项债对城投债有挤出效应，2025年Q2各地或完成剩余额度发行，短期内城投债缩量格局难改 [7][11] - 城投债审核政策边际收紧，交易所和交易商协会鼓励真产业入市、加速弱资质出清，《3号指引》修订有新变化且市级政府出函要求影响发行进度 [12][13][15] - 2025年Q2、Q3城投债到期偿还量均超1万亿元，回售金额也较高，预计Q2、Q3城投债进一步缩量，资产荒格局延续 [17] - 2023年以来城投主体发行期限偏好显著拉长，短端城投债供给或进一步萎缩，资产荒逻辑在短端更明显 [25][26] 城投债还有收益空间吗？ - 无风险利率受基本面、政策面、资金面和市场情绪影响，当前应警惕后市无风险利率上行引发的债市回调风险 [28][36] - 截至2025年4月18日，5Y AAA城投债 - 10Y国债信用利差历史分位数为40.80%，在资产荒背景下，城投信用利差仍有挖掘空间 [39] 投资分析意见 - 短端城投债下沉策略可兼顾票息和波段操作，筛选出相关城投债供参考 [40] - 关注3 - 5Y城投债期限结构套利机会，优选相关债项供参考 [1][45] - 关注到期偿还压力较大地区的城投债补涨机会和一级市场投标机会，2025年Q2关注山东、陕西地区，Q3关注四川、湖北地区 [3][47]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年或已完成筑底反弹，2025年预计将实现稳步增长；2025年一季度业绩超预期增长，超导业务受益于多领域材料需求增长，钛合金和高温合金业务受益于军机需求增长，共同驱动业绩加速释放 [6][8][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月21日收盘价47.96元，年内最高/最低为55.70/32.11元，总市值和流通市值均为31,157.91百万元，总股本649.66百万股，资产负债率47.25%，每股净资产10.55元/股 [3] 2024年年度报告业绩 - 营收46.12亿元，同比+10.91%；归母净利润8.01亿元，同比+6.44%；毛利率33.55%，同比+1.68pct；净利率18.99%，同比+0.61pct；三项费用率5.62%，同比-0.91pct；研发费用率7.61% [6] 2024年各产品情况 - 超导产品：营收13.04亿元，同比+32.41%；毛利率30.22%，同比-4.17pct；产量2899吨，同比+67.54%；销量2344吨，同比+32.46% [6] - 高端钛合金：营收27.52亿元，同比+9.87%；毛利率38.67%，同比+4.26pct；产量8134吨，同比-23.95%；销量7910吨，同比+8.95% [7] - 高性能高温合金：营收3.27亿元，同比-31.02%；毛利率22.25%，同比+6.39pct；产量1264吨，同比-44.56%；销量1198吨，同比-27.81% [7] 2025年一季度报告业绩 - 营收10.74亿元，同比+35.31%；归母净利润1.70亿元，同比+53.85%；毛利率35.29%，同比+6.8pct；净利率17.39%，同比+3.78pct；期末存货41.27亿元创历史新高，固定资产20.32亿元较23年底增加6.25亿元 [8] 超导线材产品需求驱动因素 - 核聚变板块：预计2035/2060年核能发电量在中国电力结构中占比分别达10%/18%左右，可控核聚变项目加速建设，超导线材需求或快速提升 [9] - 半导体板块：MCZ法可提高晶体品质和生产效率，应用前景广阔 [9] - 医疗板块：2022年我国MRI设备人均保有量低，国产化加速推进将带动NbTi超导线材需求增长 [9] 高端钛合金和高温合金市场增长因素 - “新质战斗力”纳入政府工作报告，军用航空市场或快速发展，对高端钛合金和高温合金需求有望维持高位 [10] 盈利预测 - 预计25 - 27年归母净利润分别为10.24/12.32/14.79亿元，同比增速分别为27.92%/20.23%/20.11%，对应当前PE分别为30.42/25.30/21.06倍 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 三诺生物传统业务稳健，2025年开始CGM海外发力可期，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 2025年4月21日收盘价21.88元，一年内最高/最低35.46/19.32元，总市值123.4613亿元，流通市值99.6194亿元，总股本5.6427亿股，资产负债率38.18%，每股净资产5.73元 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4,059|4,443|4,927|5,478|6,102| |同比增长率（%）|44.26%|9.47%|10.89%|11.19%|11.38%| |归母净利润（百万元）|284|326|416|499|625| |同比增长率（%）|-34.00%|14.73%|27.55%|19.98%|25.09%| |每股收益（元/股）|0.50|0.58|0.74|0.88|1.11| |ROE（%）|9.24%|9.72%|11.54%|12.78%|14.59%| |市盈率（P/E）|43.41|37.84|29.67|24.73|19.77|[6] 事件分析 - 2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311% [7] - 传统业务稳健，子公司均实现盈利。母公司2024年实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，净利润0.6亿元，同比扭亏；PTS持续盈利 [7] - 分业务看，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；母公司血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6% [7] - 2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升因线上渠道和CGM市场投入增加 [7] - CGM国内外商业化进程稳步推进，二代CGM国内上市，海外注册范围扩大，新增多国准入，欧洲经销商合作落地，产品新增2 - 17岁适应症，美国进入FDA实质性审查阶段，2025年及以后海外有望发力 [7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|845|1,126|1,507|1,956| |应收票据及账款|651|702|750|802| |预付账款|47|54|60|67| |其他应收款|11|13|14|16| |存货|663|714|773|846| |其他流动资产|165|170|190|205| |流动资产总计|2,382|2,779|3,295|3,893| |长期股权投资|15|15|15|15| |固定资产|1,645|1,645|1,707|1,726| |在建工程|211|239|220|230| |无形资产|264|261|273|308| |长期待摊费用|15|13|13|15| |其他非流动资产|1,566|1,560|1,520|1,480| |非流动资产合计|3,716|3,732|3,747|3,774| |资产总计|6,098|6,511|7,042|7,666| |短期借款|130|180|230|280| |应付票据及账款|346|333|367|405| |其他流动负债|1,218|1,266|1,324|1,388| |流动负债合计|1,694|1,779|1,921|2,073| |长期借款|467|517|567|617| |其他非流动负债|167|170|180|190| |非流动负债合计|634|687|747|807| |负债合计|2,328|2,467|2,668|2,880| |股本|564|564|564|564| |资本公积|1,105|1,105|1,105|1,105| |留存收益|1,689|1,938|2,238|2,613| |归属母公司权益|3,358|3,607|3,907|4,282| |少数股东权益|412|437|467|504| |股东权益合计|3,770|4,044|4,374|4,786| |负债和股东权益合计|6,098|6,511|7,042|7,666|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4,443|4,927|5,478|6,102| |营业成本|2,005|2,209|2,433|2,685| |税金及附加|44|49|55|61| |销售费用|1,192|1,318|1,463|1,623| |管理费用|406|451|499|543| |研发费用|375|414|457|488| |财务费用|20|16|16|14| |资产减值损失|-74|-50|-45|-30| |信用减值损失|-28|-20|-15|-15| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|-2|1|1|1| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|1|1|1|1| |其他收益|101|106|111|116| |营业利润|399|507|608|760| |营业外收入|1|1|2|2| |营业外支出|4|4|5|6| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|395|504|605|757| |所得税|49|63|76|95| |净利润|346|441|529|662| |少数股东损益|20|25|30|37| |归属母公司股东净利润|326|416|499|625| |EPS(元)|0.58|0.74|0.88|1.11|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|346|350|434|561| |折旧与摊销|221|237|270|293| |财务费用|20|16|16|14| |投资损失|2|-1|-1|-1| |营运资金变动|-83|-70|-33|-41| |其他经营现金流|125|104|108|114| |经营性现金净流量|631|636|794|941| |投资性现金净流量|-175|-272|-297|-327| |筹资性现金净流量|-384|-83|-116|-164| |现金流量净额|63|281|382|449|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.47%|10.89%|11.19%|11.38%| |营业利润增长率|45.08%|27.11%|19.96%|24.95%| |归母净利润增长率|14.73%|27.55%|19.98%|25.09%| |经营现金流增长率|-14.13%|0.74%|24.84%|18.48%| |盈利能力| | | | | |毛利率|54.88%|55.16%|55.58%|55.99%| |净利率|7.78%|8.95%|9.66%|10.85%| |ROE|9.72%|11.54%|12.78%|14.59%| |ROA|5.35%|6.39%|7.09%|8.15%| |ROIC|9.04%|12.86%|14.71%|17.71%| |估值倍数| | | | | |P/E|37.84|29.67|24.73|19.77| |P/S|2.78|2.51|2.25|2.02| |P/B|3.82|3.54|3.26|2.97| |股息率|0.00%|1.35%|1.62%|2.02%| |EV/EBITDA|23|16|14|11|[8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予万源通“增持”评级 [5][8][125] 报告的核心观点 - 万源通深耕消费与汽车电子 PCB 业务，客户资源优势明显，产业发展环境良好，AI 热潮带动服务器与光模块需求增长，公司积极开拓新兴领域，产能扩张待释放，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [5][6][10] 根据相关目录分别总结 业务 - 专注印刷电路板业务，有昆山和东台两个生产基地，产品含单面板、双面板和多层板，满足不同客户需求实现柔性化生产 [16] - 2023 年消费电子、汽车电子领域业务分别营收 4.3 亿元、2.8 亿元，产品还应用于工控、家电等领域，2021 年以来加大汽车电子研发投入和中高端消费电子市场开拓 [21][31] - 产品结构向多层板优化，2024 年多层板营收占比 41%，多层板毛利率较高推动盈利能力提升 [35] - 2024 年实现营收 10.43 亿元（yoy + 5.97%），归母净利润超 1.2 亿元，期间费用率降低成本管理能力提升 [44] 基本盘 - 积累众多国内外知名客户，内销为主并开拓境外市场，2021 - 2024 年对前五大客户合计销售收入占比低于 50% [53][56][58] - 预计 2026 年全球 PCB 产值突破千亿美元，下游应用中手机、服务器/数据存储等 5 个领域重要，AI 发展将影响 PCB 行业 [61][77] - 中国 PCB 行业进入高阶发展期，企业数量多、集中度高于全球，万源通营收中等、毛利率回升、归母净利润有优势 [83][94][97] 潜力盘 - 服务器 PCB 以 6 - 16 层板和封装基板为主，2023 年中国服务器 PCB 行业市场规模 194.01 亿元，预计 2029 年达 287.24 亿元 [103][104][109] - 光模块 PCB 是关键组件，2022 年我国光模块行业 PCB 成本占比 5%，2024 年中国光模块市场规模约 606 亿元，预计 2025 年接近 700 亿元 [111][114] - 上市募集资金用于新能源汽车配套高端印制电路板项目，预计 2026 年 8 月末达可使用状态，扩充产能优化产品结构 [121] 盈利预测与评级 - 假设 2025 - 2027 年多层板、双面板、单面板营业收入同比按不同比例增长，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 1.36、1.50 和 1.71 亿元，对应 PE 为 34.7、31.4、27.6 倍，给予“增持”评级 [9][124][125]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.95/1.93/3.30亿元，当前股价对应的PE分别为86/42/25倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月21日收盘价41元，一年内高低为41/13.67元，总市值81.8533亿元，流通市值81.8533亿元，总股本1.9964亿股，资产负债率48.16%，每股净资产8.06元/股 [3] 2024年整体业绩 - 2024年营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润3148.09万元；扣非归母净利润为3525.43万元。24Q4收入3.69亿元，同比+27.1%；归母净利润1430.26万元；扣非归母净利润1101.65万元 [7] - 2024年研发费用1.68亿元，同比 - 51.26%，研发费用率11.94%；销售费用5.97亿元，同比 - 13.42%，销售费用率42.42%；管理费用0.86亿元，同比 - 1.0%，管理费用率6.11% [7] 海外制剂业务 - 2024年海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%。白蛋白紫杉醇欧盟于24年7月获批上市，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交注册。新兴市场24年销售额同比增长超15%，25年4月贝伐珠单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽等药物在新兴市场注册接连突破 [7] 国内业务 - 2024年公司国内自有药品及引进产品营业收入11.77亿元，同比增长5.37% [7] 创新药研发 - GB18(GDF15)用于肿瘤恶病质，国内IND申请已受理，美国申报处于Pre - IND阶段，临床前数据显示能有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻等 [7] - GB12(IL - 4R/IL - 31)用于特应性皮炎，处于临床前阶段，运用AI技术突破性设计，克服单一靶点局限性 [7] - GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)用于炎症性肠炎，处于临床前阶段，GB20筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，GB24单抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著 [7] - GB10(VEGF/Ang - 2)用于眼底疾病，处于临床前阶段，已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作稳步推进，在抑制异常血管生成等方面效果显著 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1259|1407|1684|2071|2650| |同比增长率（%）|-4.32%|11.75%|19.68%|22.98%|27.96%| |归母净利润（百万元）|-190|31|95|193|330| |同比增长率（%）|-110.74%|116.54%|202.76%|102.77%|70.62%| |每股收益（元/股）|-0.95|0.16|0.48|0.97|1.65| |ROE（%）|-11.70%|1.93%|5.51%|10.05%|14.63%| |市盈率（P/E）|-43.01|260.01|85.88|42.35|24.82%|[6]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 3月社零整体同增5.9%，家具、家电等品类增速较快 [4] 根据相关目录分别进行总结 社零总体数据 - 3月社会消费品零售总额为40940亿元，同比增长5.9%，除汽车外社会消费品零售总额为36610亿元，同比增长6.0% [6] - 3月城镇/乡村消费品零售总额分别实现35595/5345亿元，分别同比+6.0%/+5.3% [6] - 3月限额以上单位消费品零售额为17239亿元，同比增长8.5% [10] - 3月限额以上商品零售/餐饮收入总额分别为15899/1340亿元，同比+8.6%/+6.8% [10] - 3月商品零售/餐饮收入总额分别为36705/4235亿元，同比+5.9%/+5.6% [10] 中国限额以上分品类月同比数据 - 必选消费整体稳健增长，粮油食品类零售额同比+13.8%，饮料类零售额同比+4.4%，烟酒类零售额同比+8.5%，日用品类零售额同比+8.8% [17] - 可选消费中金银珠宝及通讯器材类3月零售额增速较快，纺服类零售额同比+3.6%，化妆品类零售额同比+1.1%，金银珠宝类零售额同比+10.6%，通讯器材类零售额同比+28.6% [22] - 其他消费品类中，家具及家电类零售额增速较快，家具类零售额同比+29.5%，家电类零售额同比+35.1%，建材类零售额同比-0.1%，石油及制品类零售额同比-1.9% [32]