报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，新投机组持续贡献增量，当前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 报告日期为2025年04月25日，报告研究的具体公司为皖能电力(000543.SZ)，收盘价7.75元，一年内高低价为9.68/6.65元，总市值和流通市值均为175.6819亿元，总股本22.6686亿股，资产负债率65.71%，每股净资产6.80元/股 [1][3][4] 事件 - 公司2024年全年营收300.94亿元，同比增长7.99%；归母净利润20.64亿元，同比增长44.36%；单四季度营收75.53亿元，同比下降1.33%；归母净利润4.81亿元，同比增长285.67% [7] - 公司发布2024年度利润分配方案，拟每股现金分红0.319元（含税），分红总额7.23亿元，占归母净利润的35.04% [7] 业绩增长原因 - 业绩增长系煤价下滑与新投机组，四季度高增系上年低基数 [7] - 2024年上网电价449.1元/兆瓦时，较2023年下降6.5元/兆瓦时；秦皇岛5500大卡现货煤均价856元/吨，较2023年下降111元/吨，预计安徽省内煤电机组受益于点火价差拉大 [7] - 四季度归母净利润高增还受益于低基数与费用减少，2024年合计计提减值1.2亿元，单四季度减值0.27亿，较2023年同期减少0.91亿；单四季度管理费用较2023年同期下降约0.3亿 [7] 装机情况 - 2024年装机增长23%，年底在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦；新投产224万千瓦，新投机组几乎都是火电 [7] - 在建装机210万千瓦，其中钱营孜1*100万千瓦火电，安徽30万千瓦风电以及新疆80万千瓦光伏 [7] - 预计参股的板集二期、神皖池州二期等合计250万权益装机将于2025 - 2027年陆续投产 [7] 电力供需格局 - 2025年安徽省年度长协均价约0.413元/千瓦时，较2024年下降2.3分/千瓦时；一季度秦皇岛5500大卡现货煤价较去年下降181元/吨，当前现货煤价持续低于长协煤价，预计省内煤电点火价差担忧或已消除 [7] - 1 - 2月安徽省用电量下滑1.46%，但增量机组将作为业绩动力；国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦，安徽省已于2024年12月31日开启电力现货长周期结算试运行，预计火电机组在紧张的用电格局与现货市场下或将受益 [7] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润22.05、24.19、25.93亿元，对应PE分别为8、7、7倍，35%分红假设下，2025年业绩对应股息率4.4% [7] 财务预测摘要 - 给出2024 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、营业收入、营业成本等项目 [8] - 给出2024 - 2027E主要财务比率，如营收增长率、营业利润增长率、毛利率、净利率等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1业绩低于预期，受市场化电价下滑、费用增加、所得税增长影响，但红沿河机组量降利升且在建机组保障中长期装机成长性，惠州机组注入有望年内启动，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月25日收盘价3.53元，年内最高/最低为5.25/3.33元，总市值和流通市值均为178,260.10百万元，总股本50,498.61百万股，资产负债率59.68%，每股净资产2.43元/股 [4] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|82,549|86,804|87,604|90,547|95,866| |同比增长率（%）|-0.33%|5.16%|0.92%|3.36%|5.87%| |归母净利润（百万元）|10,725|10,814|10,823|11,299|11,999| |同比增长率（%）|7.62%|0.83%|0.09%|4.39%|6.20%| |每股收益（元/股）|0.21|0.21|0.21|0.22|0.24| |ROE（%）|9.47%|9.05%|8.63%|8.58%|8.67%| |市盈率（P/E）|16.62|16.48|16.47|15.78|14.86|[7] 事件分析 - 2025年Q1公司实现营业收入200.3亿元，同比增长4.41%，归母净利润30.3亿元，同比下滑16.1%，低于预期 [8] 业绩下滑原因 - 收入端上网电量增长但电价下滑，2025年1 - 3月广东省月度中长期交易综合价比年度长协价格降低；费用端研发费用同比增加1.8亿元；所得税费用同比增加1.4亿元，部分机组所得税优惠政策到期 [8] 红沿河机组情况 - 2025年Q1上网电量114.7亿千瓦时，同比下滑5.74%，投资收益同比增长5.61%，可能与辽宁地区辅助服务费用下降有关，东北地区调峰辅助服务费用大幅下降有望提升机组盈利 [8] 在建机组与资产注入 - 截至2024年底有在建装机16台，预计2025 - 2032年陆续投产；惠州核电满足承诺要求，有望2025 - 2026年投产，年内注入有望启动 [8] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率、估值倍数等预测 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月24日收盘价6.18元，一年最高8.29元、最低5.46元 [3] - 总市值133.95亿元，流通市值131.77亿元，总股本21.67亿股 [3] - 资产负债率61.65%，每股净资产9.34元/股 [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|468,247|-10.28%|1,915|-46.65%|0.88|5.87%|7.00| |2024|354,440|-24.30%|626|-67.33%|0.29|1.89%|21.41| |2025E|368,722|4.03%|1,240|98.21%|0.57|3.69%|10.80| |2026E|393,846|6.81%|1,581|27.52%|0.73|4.60%|8.47| |2027E|413,854|5.08%|1,891|19.57%|0.87|5.35%|7.08|[6] 事件 - 公司2024年全年实现营业收入3544.40亿元，同比-24.3%；归母净利润6.26亿元，同比-67.33%，其中Q4实现收入681.11亿元，同比+0.86%，实现归母净利润-0.86亿元，同比-275.44% [7] - 2024年拟每股派发现金红利0.33元，分红比率为114.32% [7] 市场表现 - 市场需求下行叠加经营策略调整，供应链管理业务短期承压，2024年公司营业收入同比下降24.3%，其中供应链管理业务实现营业收入3532.19亿元，同比-24.09% [7] - 从货量来看，金属及金属矿产类业务实现货量8305.35万吨，同比-21.88%；能源化工类业务实现货量4173.60万吨，同比-34.29%；农林牧渔类业务实现货量2270.54万吨，同比-5.97% [7] - 期现利率有所改善，费用率小幅增长，2024年实现期现毛利率1.83%，同比+0.36pct，其中金属及金属矿产类业务期现毛利率为1.74%，同比+0.38pct；能源化工类业务期现毛利率为1.57%，同比+0.22pct；农林牧渔类业务期现毛利率为1.96%，同比+0.78pct [7] - 2024年公司销售/管理/财务费用率为0.63%/0.14%/0.56%，同比+0.19pct/+0.04pct/+0.27pct [7] 公司计划 - 公司发布估值提升计划，将深耕主营业务，不断提升经营质量；围绕新质生产力布局，推动产业链提质增效；通过战略性并购重组，强化主业竞争优势，并培育新兴增长点 [7] - 公司承诺2024至2026年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的30%；2025年或将继续进行中期分红，分红比率不超过当期归母净利润的50% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 四季度业绩明显修复，高分红兑现增强投资吸引力，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.23/8.20/7.37倍，考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 [4][5] 各部分总结 基本数据 - 收盘价8.85元，总市值770.84亿元，总股本87.10亿股，资产负债率78.87% [2] 业绩表现 - 2024年实现收入1072.38亿，同比-6.78%，归母、扣非归母净利润为72.10、63.40亿，同比-19.92%、-29.69%，非经常性损益为8.70亿，同比增加8.83亿，业绩下滑主要系项目前期报批、征拆进展缓慢及接续项目不足，在建项目建设进度放缓 [5] - Q4单季表现明显改善，实现收入353.61亿，同比+38.73%，归母、扣非净利润为24.37、16.38亿元，分别同比+94.97%、+26.61%，主要系Q4资产及信用减值损失减少5.20亿 [5] 市场表现 - 主业有所承压，新兴板块提振整体，2024年工程建设、矿业及新材料、清洁能源实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别变动-2.41、+4.19、+7.84pct [5] - 在手订单规模充足，区域基建高景气度支撑业绩可持续释放，2024年全年累计新增中标金额约1383亿元，同比-17.95%；25Q1新中标金额为346.81亿，同比+18.87%，截至24年末，在手剩余订单总金额2913亿元，约为24年营收规模的2.72倍 [5] 费用与现金流 - 2024年综合毛利率为15.68%，同比-2.47pct，全年期间费用率为7.35%，同比-0.35pct，净利率为6.87%，同比-0.99pct，Q4单季净利率为7.01%，同比+2.21pct [5] - 24全年经营活动现金净流入34.3亿，同比多流入55.45亿，收现比、付现比同比分别+6.44pct、+0.94pct至90.07%、89.10% [5] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|115,042|107,238|118,513|130,498|141,155| |同比增长率（%）|-14.88%|-6.78%|10.51%|10.11%|8.17%| |归母净利润（百万元）|9,004|7,210|8,354|9,405|10,460| |同比增长率（%）|-19.70%|-19.92%|15.87%|12.58%|11.22%| |每股收益（元/股）|1.03|0.83|0.96|1.08|1.20| |ROE（%）|19.95%|15.07%|16.06%|16.86%|17.45%| |市盈率（P/E）|8.56|10.69|9.23|8.20|7.37| [4][6] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027E各项目数据及主要财务比率，如营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率、经营现金流增长率、毛利率、净利率等 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，在建热电联产和海风项目带来持续成长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为27.5、28.2、30.1亿元，当前股价对应PE分别为10、10、9倍，2025 - 2027年股息率分别为3.1%、3.2%、3.4%，维持“买入”评级 [5][7] 市场表现 - 2025年4月24日收盘价9.80元，年内最低/最高为8.78/12.23元，总市值和流通市值均为272.4535亿元，总股本27.8014亿股，资产负债率38.50%，每股净资产9.09元/股 [3] 事件 - 公司发布2024年年报，实现营业收入145.6亿元，同比下滑0.9%，归母净利润27.9亿元，同比增长6.47%，Q4归母净利润10.2亿元，同比增长3.31% [7] - 公司发布2024年年度分红和2025年中期分红公告，2024年拟每股派发现金红利0.31元（含税），股利支付率达30.85%，2025年半年度将以不低于归母净利润10%的比例进行现金分红 [7] 各板块利润情况 - 2024年火电板块利润下滑，参股公司国能石狮净利润3.34亿元，同比下滑56.6%，受检修时间较长影响 [7] - 2024年晋江气电净利润1.09亿元，同比下滑26.8%，主因替代电量同比减少3.58亿千瓦时 [7] - 2024年风电利润提升，福能新能源净利润11.13亿元（+14.7%），三川风电净利润5.72亿元（+23.3%），福能海峡净利润5.77亿元（+23.3%），参股35%的海峡发电净利润16.2亿元（+35%） [7] 经营数据 - 2024年火电发电量180.8亿千瓦时，同比下滑3.05%，风电发电量60.13亿千瓦时，同比增长9.41%，其中陆风发电量同比增长5.94%，海风发电量同比增长11.97% [7] - 2025年Q1单季度归母净利润预估7.3 - 7.7亿元，同比增长39% - 47%，发电量53.4亿千瓦时，同比增长0.26%，其中火电发电量34.06亿千瓦时，同比下滑10.71%，风电发电量19.13亿千瓦时，同比增长27.96%，陆风发电量同比增长23.9%，海风发电量同比增长30.95% [7] 在建拟建项目 - 2025年计划开工65.6万千瓦海上风电和泉惠热电联产二期项目，当前在建拟建总装机达328万千瓦（66万千瓦海风 + 262万千瓦热电联产），海风项目风资源好，热电联产项目预计盈利水平高 [7] - 2024年泉州公司（参股23%）三期2×660MW和石狮公司（参股49%）三期1×1000MW扩建项目获得核准，预计2027 - 2028年陆续投产 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14,695|14,563|14,647|14,765|16,359| |同比增长率（%）|2.63%|-0.90%|0.57%|0.81%|10.80%| |归母净利润（百万元）|2,623|2,793|2,751|2,819|3,014| |同比增长率（%）|1.17%|6.47%|-1.51%|2.46%|6.94%| |每股收益（元/股）|0.94|1.00|0.99|1.01|1.08| |ROE（%）|11.97%|11.05%|10.12%|9.68%|9.66%| |市盈率（P/E）|10.39|9.75|9.90|9.67|9.04|[6] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,645|4,574|4,430|4,908| |应收票据及账款|5,581|5,613|5,658|6,269| |预付账款|21|/|21|21| |其他应收款|36|/|36|36| |存货|583|589|590|648| |其他流动资产|227|228|230|255| |流动资产总计|12,093|11,061|10,965|12,144| |长期股权投资|9,820|11,020|12,220|13,490| |固定资产|24,496|25,569|28,431|31,083| |在建工程|2,632|3,754|2,877|2,000| |无形资产|799|818|884|946| |长期待摊费用|32|/|27|23| |其他非流动资产|2,002|2,052|2,051|2,051| |非流动资产合计|39,781|43,240|46,486|49,589| |资产总计|51,873|54,301|57,451|61,732| |短期借款|711|/|223|1,229| |应付票据及账款|1,456|1,470|1,472|1,618| |其他流动负债|2,575|2,596|2,599|2,857| |流动负债合计|4,741|4,066|4,294|5,704| |长期借款|14,286|14,810|15,089|15,133| |其他非流动负债|943|943|943|943| |非流动负债合计|15,228|15,752|16,031|16,076| |负债合计|19,970|19,818|20,325|21,779| |股本|5,021|5,021|5,021|5,021| |资本公积|7,602|7,602|7,602|7,602| |留存收益|12,654|14,554|16,502|18,585| |归属母公司权益|25,277|27,177|29,125|31,208| |少数股东权益|6,627|7,306|8,001|8,745| |股东权益合计|31,904|34,483|37,126|39,953| |负债和股东权益合计|51,873|54,301|57,451|61,732|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|14,563|14,647|14,765|16,359| |营业成本|10,696|10,801|10,819|11,889| |税金及附加|99|100|101|112| |销售费用|26|26|27|29| |管理费用|342|322|310|344| |研发费用|143|144|145|161| |财务费用|499|429|436|459| |资产减值损失|-47|-48|-48|-53| |信用减值损失|-11|-11|-11|-12| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|1,214|1,274|1,274|1,344| |公允价值变动损益|0|0|0|0| |资产处置收益|10|10|10|10| |其他收益|127|127|127|127| |营业利润|4,051|4,177|4,280|4,782| |营业外收入|19|19|19|19| |营业外支出|14|14|14|14| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,056|4,182|4,285|4,787| |所得税|574|753|771|1,029| |净利润|3,482|3,430|3,514|3,758| |少数股东损益|689|679|695|744| |归属母公司股东净利润|2,793|2,751|2,819|3,014| |EPS(元)|1.00|0.99|1.01|1.08|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|3,482|2,268|2,352|2,591| |折旧与摊销|1,823|1,840|2,054|2,268| |财务费用|499|429|436|459| |投资损失|-1,214|-1,274|-1,274|-1,344| |营运资金变动|-46|/|-44|-296| |其他经营现金流|141|1,406|1,406|1,476| |经营性现金净流量|4,685|4,666|4,931|5,153| |投资性现金净流量|-2,590|-4,271|-4,271|-4,335| |筹资性现金净流量|-2,308|-1,466|-805|-340| |现金流量净额|-213|-1,071|-145|478|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营收增长率|-0.90%|0.57%|0.81%|10.80%| |营业利润增长率|9.95%|3.11%|2.46%|11.72%| |归母净利润增长率|6.47%|-1.51%|2.46%|6.94%| |经营现金流增长率|1.29%|-0.42%|5.69%|4.51%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|26.55%|26.26%|26.73%|27.32%| |净利率|23.91%|23.41%|23.80%|22.97%| |ROE|11.05%|10.12%|9.68%|9.66%| |ROA|5.38%|5.07%|4.91%|4.88%| |ROIC|9.30%|8.39%|7.97%|7.93%| |估值倍数|/|/|/|/| |P/E|9.75|9.90|9.67|9.04| |P/S|1.87|1.86|1.85|1.67| |P/B|1.08|1.00|0.94|0.87| |股息率|0.00%|3.12%|3.20%|3.42%| |EV/EBITDA|7|8|7|7|[8]

报告行业投资评级 - 看好（首次）[2] 报告的核心观点 - 国内海风有望迎来密集开工期，相关厂家在手订单充足，项目顺利投运后业绩释放确定性较高；欧洲海风有望加速且产能紧缺，国内厂商已布局出海有望获取欧洲外溢需求，看好国内海风机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 板块表现 - 多种因素影响下海风连续3年处于低谷期，2021年因国补退出我国海风迎来最后一次抢装潮，当年海风新增装机16.9GW达到历史最高峰，随后装机大幅下滑，2022 - 2024年新增装机5.1/6.3/4.0GW，大幅低于2021年，主要受国补退出以及其他外部因素影响导致工程开工低于预期 [7] - 海风待开工项目储备充足，有望进入密集开工期，广东青洲五七主要设备已完成招标，帆石一进入全面施工阶段，三山岛海上风电直流外送项目已开工，阳江地区海风外部因素解除；江苏2025年3个海风项目已开工，年初21个项目共约8GW海风确定投资主体预计年内开工；上海深远海海上风电示范项目共4.3GW开始环评等前期工作招标 [7] - 海缆高压和直流化趋势明显，头部海缆厂显著受益，采用500kV等更高电压的交流海缆或直流海缆成为降低成本的重要手段，目前我国仅东方电缆、中天科技、亨通光电等少数公司有500kV超高压交流海缆以及直流缆的中标业绩，格局优化有望带动相关企业产品毛利率提升 [7] - 欧洲海风有望大规模发展，产能紧缺国内厂商出海有望加速，到2028年欧洲海风新增装机量有望突破10GW，2030年有望突破20GW（2023年仅3.8GW），2030年欧洲海缆需求有望突破15000公里/年，国内海缆产能约15000公里/年，当前欧洲 + 中国海缆产能无法满足远期需求，国内部分海缆企业已布局出海业务，正逐步进入欧洲中高端市场 [7] 投资分析意见 - 重点推荐东方电缆，建议关注中天科技、大金重工、海力风电、亨通光电、长缆科技等 [7] 重点公司估值表 | 股票简称 | 市值（亿元）(2025/4/23) | 归母净利润（亿元）(23A) | 归母净利润（亿元）(24A/24E) | 归母净利润（亿元）(25E) | 归母净利润（亿元）(26E) | PE(23A) | PE(24A/24E) | PE(25E) | PE(26E) | pb(lf) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 东方电缆 | 356 | 10.0 | 10.1 | 16.9 | 20.8 | 36 | 35 | 21 | 17 | 4.88 | | 中天科技 | 480 | 31.2 | 33.5 | 41.5 | 48.3 | 15 | 14 | 12 | 10 | 1.38 | | 亨通光电 | 382 | 21.5 | 28.2 | 34.2 | 40.0 | 18 | 14 | 11 | 10 | 1.35 | | 大金重工 | 173 | 4.3 | 4.7 | 8.6 | 11.9 | 41 | 37 | 20 | 15 | 2.31 | | 海力风电 | 132 | -0.9 | 1.0 | 7.7 | 9.9 | -150 | 134 | 17 | 13 | 2.41 | | 长缆科技 | 30 | 0.7 | 0.7 | | | 41 | 40 | | | 1.75 | [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为5.29/6.70/8.48亿元，同比增速分别为24.51%/26.67%/26.66%，归母净利润分别为1.30/1.69/2.20亿元，同比增速分别为28.31%/29.70%/30.32%，当前股价对应的PE分别为21/16/13倍，基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月23日收盘价27.74元，一年高/最低为32.70/18.37元，总市值27.74亿元，流通市值10.22亿元，总股本1亿股，资产负债率9.13%，每股净资产13.45元[3] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|341|425|529|670|848| |同比增长率（%）|-9.57%|24.57%|24.51%|26.67%|26.66%| |归母净利润（百万元）|90|102|130|169|220| |同比增长率（%）|-26.34%|13.10%|28.31%|29.70%|30.32%| |每股收益（元/股）|0.90|1.02|1.30|1.69|2.20| |ROE（%）|6.67%|7.74%|9.65%|12.07%|15.03%| |市盈率（P/E）|30.88|27.31|21.28|16.41|12.59|[7] 事件 - 2024年实现营收4.25亿元（yoy + 24.57%），归母净利润1.02亿元（yoy + 13.10%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy + 14.63%）；2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy + 13.36%），归母净利润0.40亿元（yoy + 9.85%），扣非归母净利润0.38亿元（yoy + 11.60%）[8] 业务情况 - 2024年盆底康复业务收入1.67亿（yoy + 3.02%），盆底智能解决方案PI - ONE系统、“雷达磁”新品先后上市；耗材及配件收入1.19亿（yoy + 26.21%），自适应下一代电极完成批量性治疗方案优化临床验证并上市；生殖康复1.10亿（yoy + 126.56%），因并购小肤科技，皮肤分析仪销量增加；运动康复0.18亿（yoy + 40.76%）[8] 财务指标 - 2024年医疗器械业务毛利率74.47%（yoy - 1.07pct），主营业务毛利率72.25%（yoy - 2.40pct），销售净利率25.65%（yoy - 1.49pct），销售费用0.94亿（yoy + 13.51%）、研发费用0.57亿（yoy - 1.56%）[8] 布局方向 - 针对脑机接口、AI皮肤健康评估等前沿应用，公司探索与高校产学合作，并承担国家、省级项目研究，积极布局潜力赛道应用[8] 附录：财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|462|374|293|208| |应收票据及账款|18|26|33|41| |预付账款|13|12|15|19| |其他应收款|1|2|2|3| |存货|73|75|89|108| |其他流动资产|435|435|435|436| |流动资产总计|1002|923|867|816| |长期股权投资|20|20|20|19| |固定资产|124|156|201|259| |在建工程|203|240|277|314| |无形资产|56|57|70|95| |长期待摊费用|3|4|3|4| |其他非流动资产|138|202|265|328| |非流动资产合计|545|680|836|1019| |资产总计|1547|1603|1703|1835| |短期借款|7|0|1|4| |应付票据及账款|43|28|33|41| |其他流动负债|113|144|177|220| |流动负债合计|163|172|211|265| |长期借款|1|2|4|5| |其他非流动负债|36|36|36|36| |非流动负债合计|37|38|40|41| |负债合计|200|210|251|306| |股本|100|100|100|100| |资本公积|985|985|985|985| |留存收益|228|266|316|381| |归属母公司权益|1312|1351|1400|1465| |少数股东权益|35|42|51|63| |股东权益合计|1347|1392|1451|1528| |负债和股东权益合计|1547|1603|1703|1835|[9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|425|529|670|848| |营业成本|119|128|152|185| |税金及附加|5|7|8|10| |销售费用|94|118|149|186| |管理费用|56|70|86|103| |研发费用|57|74|92|115| |财务费用|-8|-1|-1|-1| |资产减值损失|-10|-4|-6|-7| |信用减值损失|-1|-2|-3|-4| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4|9|9|9| |公允价值变动损益|1|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |其他收益|18|16|12|12| |营业利润|114|151|197|258| |营业外收入|11|4|4|4| |营业外支出|1|1|1|1| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|125|154|200|261| |所得税|16|17|22|29| |净利润|109|137|178|232| |少数股东损益|7|7|9|12| |归属母公司股东净利润|102|130|169|220| |EPS(元)|1.02|1.30|1.69|2.20|[9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|109|112|157|211| |折旧与摊销|29|32|45|57| |财务费用|-8|-1|-1|-1| |投资损失|-4|-9|-9|-9| |营运资金变动|-27|7|13|17| |其他经营现金流|24|28|24|23| |经营性现金净流量|123|170|229|300| |投资性现金净流量|-508|-162|-195|-235| |筹资性现金净流量|-165|-96|-115|-150| |现金流量净额|-550|-87|-81|-85|[9][10] 主要财务比率 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营收增长率|24.57%|24.51%|26.67%|26.66%| |成长能力：营业利润增长率|11.69%|32.10%|30.33%|30.82%| |成长能力：归母净利润增长率|13.10%|28.31%|29.70%|30.32%| |成长能力：经营现金流增长率|-10.52%|38.83%|34.72%|30.98%| |盈利能力：毛利率|71.96%|75.81%|77.30%|78.15%| |盈利能力：净利率|25.65%|26.00%|26.62%|27.39%| |盈利能力：ROE|7.74%|9.65%|12.07%|15.03%| |盈利能力：ROA|6.57%|8.13%|9.93%|12.01%| |盈利能力：ROIC|25.42%|25.17%|25.13%|25.83%| |估值倍数：P/E|27.31|21.28|16.41|12.59| |估值倍数：P/S|6.53|5.25|4.14|3.27| |估值倍数：P/B|2.11|2.05|1.98|1.89| |估值倍数：股息率|1.41%|3.31%|4.30%|5.60%| |估值倍数：EV/EBITDA|11|11|9|7|[9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年营收增长但归母净利润下降，2025Q1营收和归母净利润同比下滑，主要受煤价下行影响 [7] - 热电联产盈利能力稳定，煤炭流通业绩受煤价下行压制，期待煤价企稳 [7] - 公司分红率提升，配置价值值得关注，预计2025 - 2027年归母净利润有相应变化 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月23日收盘价12.09元，一年内最高价15.12元，最低价10.35元，总市值和流通市值均为67.46亿元，总股本5.58亿股，资产负债率44.32%，每股净资产10.16元 [3] 事件情况 - 2024年实现营收447.09亿元，同比增长0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；拟每股派发现金红利0.6元，现金分红比例45.32% [7] - 2025Q1实现营收99.49亿元，同比下降4.91%；归母净利润1.55亿元，同比下降35.44% [7] - 2024年煤炭贸易、热电联产、新能源板块分别实现净利润4.38亿元、4.47亿元、 - 0.03亿元 [7] 各板块情况 - 热电联产：2024年毛利7.74亿元较上年稳定，毛利率24.7%同比提升0.6pct，蒸汽及电力销量分别同比+3.4%和+15.1%，新嘉爱斯和桐乡泰爱斯合计贡献热电板块约98%净利润 [7] - 煤炭流通：2024年煤炭销售量约5958万吨，同比+7.4%，板块营收414.87亿元，同比+0.95%，单吨毛利约18元/吨较2023年下滑，煤价下行致计提存货跌价准备拖累业绩 [7] 业绩下滑原因 - 2025年一季度业绩同比下滑主因煤价下行，2025年前三个月动力煤现货秦皇岛Q5500平仓价较年初下降13.3% [7] 分红情况 - 2025年1月股东大会通过未来三年现金分红回报规划，2024 - 2026年每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%，2024年现金分红比例达45.32%，当前股价对应股息率5.0% [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.09亿元、7.85亿元、8.30亿元，同比分别 - 4.06%、10.75%、5.70%，当前股价对应的PE分别为9.5、8.6、8.1倍 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度不同项目的预测数据，如2025E货币资金5.61亿元、营业收入415.74亿元等 [8] - 主要财务比率方面，营收增长率、营业利润增长率、归母净利润增长率等各年度有不同表现，如2025E营收增长率 - 7.01% [8] - 盈利能力指标如毛利率、净利率、ROE、ROA等各年度有相应变化，如2025E毛利率4.51% [8] - 估值倍数方面，P/E、P/S、P/B、股息率、EV/EBITDA等各年度有不同数值，如2025E P/E 9.52 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 25Q1营收增速优于市场预期，国内及海外市场均快速增长，海外拓展进度符合预期，打开新增长极 [7] - 全球组织架构调整提升公司运营效率 [7] - 潮玩市场处于快速成长期，头部品牌泡泡玛特市场份额有望持续提升，行业头部地位稳固 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为63.59亿元/89.02亿元/115.90亿元，同比分别增长103.47%/39.98%/30.20%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年4月22日收盘价175.90港元，一年内最高/最低176.40/32.55港元，总市值236,223.70百万港元，流通市值236,223.70百万港元，资产负债率26.80% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6301.00|13037.75|23121.92|30628.79|37639.86| |同比增长率（%）|36.46%|106.92%|77.35%|32.47%|22.89%| |归母净利润（百万元）|1082.34|3125.47|6359.30|8901.62|11590.04| |同比增长率（%）|127.55%|188.77%|103.47%|39.98%|30.20%| |每股收益（元/股）|0.81|2.36|4.74|6.63|8.63| |ROE（%）|13.93%|29.26%|37.31%|34.31%|30.88%| |市盈率（P/E）|202.95|69.66|34.72|24.80|19.05| [6] 财务预测摘要 损益表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23122|30629|37640| |增长率（%）|77.3|32.5|22.9| |营业成本（百万元）|7246|9535|11626| |%销售收入|31.3|31.1|30.9| |毛利（百万元）|15876|21094|26013| |%销售收入|68.7|68.9|69.1| |销售费用（百万元）|6012|7657|9034| |%销售收入|26.0|25.0|24.0| |管理费用（百万元）|1272|1531|1694| |%销售收入|5.5|5.0|4.5| |息税前利润（EBIT，百万元）|8734|12061|15447| |%销售收入|37.8|39.4|41.0| |除税前利润（百万元）|8902|12372|15996| |利润率（%）|38.5|40.4|42.5| |所得税（百万元）|2136|2907|3679| |所得税率（%）|24.0|23.5|23.0| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6765|9465|12317| |少数股东损益（百万元）|406|563|727| |归属于母公司的净利润（百万元）|6359|8902|11590| |增长率（%）|103.5|40.0|30.2| |净利率（%）|27.5|29.1|30.8| [8] 资产负债表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|11332|19947|31657| |应收款项（百万元）|1760|2136|2384| |存货（百万元）|2455|3178|3811| |流动资产（百万元）|21341|32168|45397| |权益性投资（百万元）|162|187|212| |固定资产（百万元）|759|759|829| |无形资产（百万元）|1038|1008|1018| |非流动资产（百万元）|2682|2704|2835| |资产总计（百万元）|24024|34873|48233| |应付款项（百万元）|1610|1986|2261| |短期借款（百万元）|5|10|15| |流动负债（百万元）|5758|7142|8185| |长期债务（百万元）|0|0|0| |其他长期负债（百万元）|616|616|616| |非流动负债（百万元）|616|616|616| |负债总计（百万元）|6374|7758|8801| |归属母公司股东权益（百万元）|17043|25944|37534| |少数股东权益（百万元）|607|1170|1897| |负债股东权益合计（百万元）|24024|34873|48233| [8] 现金流量表 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|6359|8902|11590| |少数股东损益（百万元）|406|563|727| |营运资金变动（百万元）|-1498|-830|-479| |经营活动现金流量净额（百万元）|5732|9099|12306| |资本开支（百万元）|-600|-590|-710| |投资（百万元）|-55|-54|-53| |投资活动现金流量净额（百万元）|-514|-489|-602| |股权募资（百万元）|0|0|0| |债权募资（百万元）|5|5|5| |筹资活动现金流量净额（百万元）|5|5|5| |现金净变动（百万元）|5223|8616|11709| [8] 比率分析 |指标|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元/股）|4.74|6.63|8.63| |每股净资产（元/股）|12.69|19.32|27.95| |每股经营现金净流（元/股）|4.27|6.78|9.16| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率（%）|37.31|34.31|30.88| |总资产收益率（%）|26.47|25.53|24.03| |投入资本收益率（%）|37.60|34.01|30.15| |营业收入增长率（%）|77.35|32.47|22.89| |EBIT增长率（%）|107.82|38.09|28.08| |净利润增长率（%）|103.47|39.98|30.20%| |总资产增长率（%）|61.55|45.16|38.31| |应收账款周转天数|10.2|11.2|11.1| |存货周转天数|98.9|106.4|108.2| |应付账款周转天数|65.1|67.9|65.8| |固定资产周转天数|11.7|8.9|7.6| |流动比率|3.71|4.50|5.55| |速动比率|2.28|3.09|4.16| |净负债/股东权益|-64.18%|-73.53%|-80.24%| |资产负债率（%）|26.53|22.25|18.25| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][6][9] 报告的核心观点 - 预计公司24 - 26年实现营收18.1/23.4/27.6亿元，同比增速分别为32.4%/29.2%/18.1%，实现归母净利润1.1/1.7/2.2亿元，同比增速分别为96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应PE分别为73/46/36倍 [6][9][45] - 选取青木科技作为可比公司，其2025年PE为26倍，公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已建立显著竞争优势，持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵或打开业绩增长空间 [6][11][46] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的消费品品牌数字化管理公司，深耕行业十余载 - 公司成立于2011年，深耕电商代运营领域，以“为全球优质消费品牌链接每个中国消费者”为使命，通过数字化能力赋能品牌增长，在多领域建立优势并向高潜品类拓张，年度GMV超百亿，近五年年均GMV增幅超50%，业务遍及全球30多个国家和地区，为超百个知名企业及品牌提供服务 [8][15] - 23年以来营收及利润端快速增长，实现由传统代运营向全链路品牌管理的“升维”，2015 - 2018年营收/归母净利润CAGR分别达70.9%/151.0%，2019 - 2022年受业务调整和疫情影响，CAGR分别达8.3%/-26.9%，2024Q1 - Q3营收/归母净利润实现11.5/0.6亿元，同比大幅增长39.3%/71.1% [8][19] - 2024Q1 - Q3毛利率/净利率分别为46.5%/5.0%，同比提升6.5/0.9pct，期间费用率从21年的30.3%上升至24Q1 - Q3的41.3%，主要系销售费用增长较快 [21] - 渠道以线上销售为主，2023年线上销售贡献营收占比99.1%，天猫商城/天猫国际占比较高；品类以美妆个护及家清为主，2023年美妆个护/母婴/保健/家清分别贡献营收比重达41.9%/16.2%/16.1%/19.4%，家清品类占比提升较大 [29] “自有品牌 + 品牌管理 + 代运营”构筑核心竞争优势 自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发 - 截至24H1，自有品牌业务营收1.8亿元，同比增长67.1%，营收占比从23年的19.3%提升至24H1的22.4%，24H1毛利率达68.8%，较2023年增长6.7pct [8][33] - 自有品牌绽家定位高端精致家清品牌，构建线上线下零售体系及品牌营销矩阵，多个渠道双位高增，多款产品领跑细分品类市场排名，2024H1产品线拓展，获多项荣誉 [34] - 24年推出自有品牌“斐萃”，与挪威公司Zooca Calanus达成战略合作，在大健康行业整合资源打造第二增长曲线 [35] 全渠道精细化布局，品牌管理业务高速增长 - 23年转型品牌管理，截至24H1品牌管理业务营收2.2亿元，同比大幅增长2091.1%，营收占比由2023年的11.7%提升至24H1的27.9%，毛利率为45.8%，合作品牌销售表现出色 [8][37] 代运营业务稳健发展，多品牌实现强势增长 - 基于行业趋势，具备全渠道运营能力的代运营商优势凸显，公司行业地位稳固，截至24H1代运营业务营收3.9亿元，营收占比由2023年的69.0%下降至24H1的49.7%，毛利率为34.9%，较2023年增长0.3pct，淘外渠道业务占比达52.4%，抖音渠道贡献营收占比提升至18.7%，较2023年增长4.6pct [8][39] - 24年618期间，助力多家知名品牌实现亮眼业绩，如钙尔奇、善存、Doctor's Best等 [40] 盈利预测与评级 盈利预测 - 关键假设：24 - 26年代运营业务营收增速为 - 15%/2%/2%，品牌管理业务营收增速为200%/30%/15%，自有品牌业务营收增速为100%/70%/35% [10][43] - 预计公司24 - 26年实现营收18.1/23.4/27.6亿元，同比增速分别为32.4%/29.2%/18.1%，实现归母净利润1.1/1.7/2.2亿元，同比增速分别为96.5%/57.3%/28.9% [6][9][45] 相对估值 - 选取青木科技作为可比公司，其2025年PE为26倍，公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，有竞争优势，未来或打开业绩增长空间，首次覆盖给予“增持”评级 [6][11][46]