报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告的核心观点 - 集运船司持续宣涨意在保护干线长协运价，春节后多家船司反复宣涨欧线运价，当前集运市场处于淡季，欧线存在“运价倒挂”现象，船司需稳定长协信心，且宣涨欧线运价也支持美线长协价格 [2] - 3 - 4月需求季节性复苏，有季节性涨价，此期间是春节后复工期，工厂恢复运营发货需求回升带动运价上涨，欧线货运需求量和SCFI欧线运价通常在此期间呈现上升趋势 [2] - 红海复航预期延后，持续绕航支撑欧线运价底部，巴以停火协议谈判陷入僵局，美国加快对以色列军事援助，船舶绕行推高运输成本并减少有效运力，支撑运价底部 [2] - 4月欧线运力仍足，关注后续空班情况，4月欧线运力充足，各大航运联盟已开始动态调整运力，若4月货量回升叠加停航规模扩大，欧线运价或有较大上行风险，建议关注中远海控、东方海外国际、海丰国际、锦江航运 [2] 相关目录总结 事件 - 3月5日，马士基宣布自3月31日起大幅上调远东至欧线和地中海航线运价，亚洲主要港口至鹿特丹FAK费率上调至2600美元/TEU和4000美元/FEU，宣涨幅度直接翻倍 [2] 集运船司宣涨原因 - 春节结束以来，多家集运船司在2 - 3月连续发布欧线涨价函，主要为支撑欧线长协价格以及提前为4月美线长协签约季预热 [2] - 当前集运市场处于春节后传统淡季，2月28日SCFI综合运价指数跌至1515.29点，环比前一周下降5%，且已连续七周下跌，2025年初以来已经下降39.5% [2] - 欧线存在“运价倒挂”现象，现货市场价格低于今年签订的长协运价，货主违约风险上升，船司需稳定长协信心 [2] - 集运欧线、美线两大干线运价相关性较强，船司宣涨欧线运价也为支持美线长协价格 [2] 3 - 4月需求情况 - 3 - 4月通常是春节假期后的复工期，工厂逐步恢复正常运营，发货需求回升，带动运价上涨 [2] - 根据Linerlytica，3 - 4月（w9 - w17）存在需求季节性复苏，欧线货运需求量上涨，2023年、2024年均在4月期间呈现欧线货量回升趋势 [2] - 根据Clarksons，SCFI欧线运价在4月通常会呈现上升趋势 [2] 红海复航情况 - 当地时间3月2日，哈马斯拒绝了以色列希望延长加沙停火协议第一阶段的方案，巴以停火协议谈判陷入僵局 [2] - 美国国务卿鲁比奥签署声明决定撤销拜登政府的部分武器禁运，并使用紧急权力加快向以色列提供约40亿美元的军事援助 [2] - 市场对红海复航预期再度延后，船舶持续绕行非洲好望角将推高运输成本并减少有效运力，短期内对运价底部形成支撑 [2] 4月欧线运力情况 - 根据Linerlytica，4月欧线运力较为充足，远东 - 北欧航线平均周运力达到31.6万TEU，周最大空班数不超过2班，达到2024年同期的120% [2] - 各大航运联盟都已开始动态调整运力，但仍需观察后续4月空班情况 [2] - 若4月货量季节性回升叠加停航规模扩大，欧线运价或有较大上行风险，建议关注中远海控、东方海外国际、海丰国际、锦江航运 [2]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 中国 Monica.im 团队推出全球首款实现“全场景自主决策”的通用型 AI 代理 Manus，其在 GAIA 基准测试中性能超越 Open AI 同层次大模型 [5] - Manus 具有自主规划和自主学习能力、采用多代理架构、广泛的工具集成等体验优势 [5] - 从 Manus 看 AI 应用潜质，建议关注布局 AI+Agent 的【焦点科技】等，看好后续 AI 应用在教育、广告营销等领域落地 [5] - 从 AI 应用快速增长看算力供应商潜力，看好后续算力及云市场增长，建议关注【浙文互联】等 [5] - AI+游戏内容仍是探索方向，建议关注【腾讯】等多家公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 板块表现 - 未提及相关内容 Manus 发布，AI Agent 的“iphone”时刻 - 2025 年 3 月 6 日凌晨，中国 Monica.im 团队推出 Manus，在 GAIA 基准测试中表现优异 [5] - Manus 体验优势包括自主规划和学习能力、多代理架构、广泛工具集成，官网有多个应用案例展示其能力 [5] 投资分析意见 - 从 Manus 看 AI 应用潜质，建议关注【焦点科技】【恺英网络】，看好 AI 应用在多领域落地 [5] - 从 AI 应用增长看算力供应商潜力，建议关注【浙文互联】【顺网科技】【阿里巴巴】等，看好算力及云市场增长 [5] - AI+游戏内容是探索方向，建议关注【腾讯】【网易】等多家公司 [5]

报告核心观点 - 2025年2月金融数据预测显示社融增速预计阶段性回升，经济可能企稳，债券牛市或阶段性结束；多公司首次覆盖，各有亮点与潜力，如科伦药业转型迈向国际化、华润燃气红利逻辑稳固等 [2][10][13] 固定收益 - 预测2025年2月新增贷款1万亿元，社融2.5万亿元，2月末M2达320.6万亿，YoY+7.0%，M1（新口径）YoY+1.1%，社融增速8.3% [2][10] - 2月新增贷款或同比少增，预计个贷增量1500亿，对公信贷增量7000亿，非银同业贷款增量1500亿 [11] - 预计2月新口径M1增速回升至1.1%，M2增速相对平稳在7.0% [12] - 2月社融增量同比大幅多增，多增来自政府债券及企业债券净融资，2月末社融增速环比回升0.3个百分点，2025年社融增速可能先回升后回落，年末约8% [12] - 债市可能过度透支货币政策宽松预期，2025年经济可能企稳，2026年或小反弹，10Y/30Y国债收益率高点2025年1.9%/2.2%，2026年2.1%/2.4%，告别债牛思维 [13] 医药（科伦药业） - 公司是国内从仿制向创新转型成功代表，2014 - 2023年累计研发投入近119亿元，在多领域成头部企业，创新药进入商业化兑现前夕 [2][15] - 科伦博泰是全球领先ADC研发平台，与默沙东交易金额超118亿美元，核心产品SKB264国内外研究进展良好，多款创新产品商业化在即 [16] - 大输液行业格局稳定，科伦药业占比约40%，中长期需求稳健向上，公司预计保持利润端相对稳健 [17] - 抗生素中间体格局好，供需短期稳定，合成生物学已构建商业化体系，多个产品进入产销阶段 [18] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速24.6%/-8.4%/29.1%，首次覆盖给予“买入”评级 [19] 公用环保（华润燃气） - 公司是全国城燃旗舰，背靠华润集团，布局一二线城市，区位优势奠定核心资产属性 [2][22] - 行业层面股价走出阴影，内生变化盈利结构优化，业绩风险敞口收缩 [23] - 城燃主业成本端气价低、销售端顺价助力毛差回升，优质区域布局有售气增长潜力 [23] - 经营现金流提升、资本开支收缩、负债率低，现金流充裕，潜在股息率增长空间大，配置价值凸显 [24] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [25] 北交所（明阳科技） - 公司是汽车座椅零部件专精特新“小巨人”，预计2024年归母净利润增长18.66%，产销量提升和成本管控使净利润增长 [28] - 2024年我国汽车产销量增长，新能源汽车占比提高，汽车座椅单车价值有望抬升 [29] - 总成件业务有望成营收增长点，可从新产品横纵拓展、新市场开发、募投项目推进四个维度发展 [30] - 2020 - 2024年前三季度毛利率维持45%左右，核心产品市占率近30%，形成竞争壁垒 [31] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.79/0.98/1.21亿元，首次覆盖给予“增持”评级 [32] 新消费（森马服饰） - 公司以休闲与儿童服饰为主业，森马品牌和巴拉巴拉分别位居本土休闲和儿童服饰赛道前列，还有多个自有、合作及被授权品牌 [34] - 聚焦心智品类发展，与强IP联名增强产品吸引力，运营效率提升使毛利率增长，儿童服饰业务营收增长 [35] - 截至24H1店铺总量增长，2023年店效及坪效有所改善，数字化升级有望提升运营效率 [35] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为11.16/13.29/15.24亿元，同比分别增长 - 0.46%/19.06%/14.66%，首次覆盖给予“买入”评级 [36] 新消费（百润股份） - 2023年我国预调酒行业销量362.74百万升，销售额127.27亿元，2018 - 2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，百润股份市占率2023年达73% [38] - 行业受人群、场景延伸与产品创新驱动扩容，低酒精度、多样化口味吸引核心消费群体，非现饮场景和产品创新推动增长 [40] - 公司构建“358”产品矩阵，细分消费群体与场景并匹配营销，渠道稳步扩张，看好市场份额持续提升 [40] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为7.7/8.9/10.3亿元，同比 - 4.3%/+14.9%/+16.3%，首次覆盖给予“买入”评级 [41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 公司是国内从仿制向创新转型较成功的代表企业，2014 - 2023 年累计研发投入近 119 亿元，在大输液、原料药、创新药领域成长为头部企业，创新药进入全球商业化兑现前夕，原料药板块合成生物学布局进入兑现期，大输液基本盘竞争格局好且有望保持稳健 [7][10] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 30.6/28.0/36.2 亿元，同比增速分别为 24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应 PE 分别为 16/18/14 倍，选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值低于可比公司 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 “大输液 + 原料药 + 创新药”三轮驱动，公司发展稳健 - 公司形成由科伦药业（大输液）、川宁生物（原料药）、科伦博泰（创新药）构成的“品”字型架构运营平台，在各领域有相应优势并取得一定成果 [19] - 截至 2024Q3，公司创始人及实控人刘革新直接持有 23.67%股权，各板块子公司布局广泛；2024 上半年大输液营收 46.7 亿元，同比降 7.2%，占比 39.5%，抗生素中间体及原料药营收 32.7 亿元，同比增 38.1%，占比 27.7%，非输液药品销售收入 20.2 亿元，同比增 6.4%，占比 17.1% [21][24] - 公司归母净利润近几年快速增长，2020 - 2023 年复合增速 43.6%，2024 前三季度为 24.7 亿元，同比增 25.9%；2024 上半年大输液毛利率 62.3%，川宁生物毛利率 35.3%，医药研发项目毛利率 78.1% [24][25] - 2024 前三季度公司销售费用率 15.6%，管理费用率和研发费用率分别为 5.8%和 9.4%；2023 年研发投入 19.5 亿元，占营收 9.1%，截至 2024 上半年启动约 460 余项药物研究，合成生物学产品研发稳步推进 [28][29] 持续高研发投入，打造全球 ADC 领域旗舰地位 “OptiDC”平台助力管线持续扩容，联手默沙东走向全球 - 科伦博泰搭建“OptiDC”平台，是 ADC 先行者及领先开发商之一，开发出 ADC 核心组件库，在 SKB264 项目展现关键技术 [33] - 科伦博泰与默沙东深度合作，默沙东注资 1 亿美元持股 6.13%，引进多项 ADC 候选药物项目开发权益，2022 年 3 笔 BD 交易合计超 118 亿美元，OptiDC 平台为默沙东 K 药赋能 [34] ADC 管线布局全面，SKB264 全球第一梯队，潜在 BIC - 芦康沙妥珠单抗（SKB264）靶向多种晚期实体瘤，国内二线及以上 TNBC 于 24 年 11 月获批，多项研究处于不同阶段；海外默沙东启动 12 项 III 期研究 [36] - 全球临床进度最快的 TROP2 ADC 有 3 款，SKB264 是其中之一，国内恒瑞医药等药企的 Trop2 ADC 处于三期临床阶段 [38] - SKB264 已披露多项临床数据，疗效及安全性优异，采用新型连接子开发，可实现旁观者效应 [40][41] - TROP2 ADC 领域充满不确定性，吉利德的 Trodelvy 和阿斯利康/第一三共的 Dato - DXd 遇阻，SKB264 有望后来居上 [43][44][45] - 公司除 SKB264 外有多款在研 ADC，A166 用于 HER2 + BC (3L+)适应症的 NDA 已于 23 年 5 月获受理，多款新型 ADC 药物处于临床早期阶段 [46] 公司非 ADC 管线即将迈入收获期 - 公司在研非 ADC 产品包括单抗和小分子药物，布局肿瘤和非肿瘤领域，有短期收获现金流和未来发展潜力 [54] - 多款非 ADC 产品有不同进展，如 A167、A140 获批上市，部分产品处于不同临床阶段 [55] 大输液格局稳定，行业发展中长期趋势向上 行业集中度向头部企业集中，新厂家短期进入较为困难 - 大输液行业经历多轮洗牌，政策端推动供给端出清，行业集中度向头部厂家集中，优势企业在研发等方面优势明显 [57] - 目前国内大输液厂家主要为科伦药业等 5 家，2023 年销售量合计约 91 亿瓶/袋，占行业约 80%，市场格局稳定，龙头地位短期难撼动 [58] - 科伦药业持有石四药集团和辰欣药业部分股权 [59] 需求端相对稳健，高端输液产品持续放量 - 大输液用途广泛，需求理论上取决于诊疗量增长，但“限抗令”、门诊输液管控和疫情有短期影响，长期因人口老龄化需求有望稳健增长 [62] - 国内输液产品包装容器升级，高端软袋产品渗透率有提升空间，软袋毛利率较高 [65][67] - 科伦药业前瞻性布局新型大输液包材，有高端输液产品批量上市，2024 上半年密闭式输液量占比提升，大输液板块毛利率有望上行且高于同行 [69] 集采短期对部分产品价格产生扰动，利润端有望保持稳健 - 到 2024 年底，全国预计一半省区完成基础输液价格带量集采和联动工作 [71] - 公司预计基础输液收入端受影响，但可通过压缩销售费用等实现高毛利品种单瓶利润稳定，非集采带量市场有相关计划，大输液板块利润贡献有望稳定 [75] 原料药供需短期有望平稳，合成生物学打开长期想象空间 川宁生物为全球中间体头部企业，核心产品市占率领先 - 川宁生物主要从事生物发酵技术研发和产业化，拥有多条生产线，产能约 16000 吨/年，产品涵盖多种抗生素中间体，产量位居全球前列 [76][78] - 公司合成生物学项目有规划和产品，已构建商业化体系，是国内首批实现产品交付的企业；2023 年和 2024 上半年营收增长 [79] 下游需求端保持稳定，国内落后产能逐步出清 - 抗生素是抗感染基础药物，关键地位无可替代，中国成为全球主要生产基地，但环保要求提高了行业进入壁垒 [83][84] - 川宁生物有区域资源优势，生产成本低；2019 年以来国内抗生素中间体落后产能逐步淘汰，行业格局稳定 [84][85] 核心产品市场格局好，价格有望维持相对稳定 - 硫氰酸红霉素环保成本高，竞争格局好，下游产品需求维持高水平，价格自 2020 年回升 [88] - 青霉素格局稳定，6 - APA 产能过剩，国家限制新企业进入，价格 2020 年后趋势向上 [92] - 7 - ACA 是合成头孢菌素的关键中间体，行业总体供大于求，价格有波动，预计产能扩张缓解 [95] 合成生物产品不断丰富，未来有望成为重要增长点 - 合成生物技术发展，全球合成生物市场规模有望快速增长 [98] - 截至 2024 上半年，川宁生物多个合成生物产品有不同进展 [102] 盈利预测与评级 - 核心假设：大输液板块 2024 - 2026 年收入增速分别为 - 5.0%/0.0%/5.0%；非输液板块分别为 11.3%/6.3%/5.5%；医药研发分别为 12.3%/-5.8%/76.8% [9][103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气（01193.HK），给予“买入”评级 [5][6][10] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；公司作为全国城燃旗舰，业绩及现金流向好，分红有提升空间，估值有望向香港中华煤气靠拢，红利配置价值凸显 [6][10][63] 根据相关目录分别进行总结 华润燃气：全国城燃旗舰 现金流显著改善 - 全国性城市燃气运营商，背靠华润集团，市占率居行业首位；截至2024年6月底，旗下城燃项目达276个，零售气量从2008年的13.71亿立方米提升至2023年的387.84亿立方米，2023年市占率达9.83% [17] - 业务分燃气销售、燃气接驳、综合服务、设计及建设服务和加气站业务五个分部；2008 - 2023年归母净利润年均复合增速21.06%；2024年上半年归母净利润34.57亿港元，剔除2023年同期非经常性损益后同比增长21.2%；盈利结构中，燃气销售税前利润占比提升，接驳利润占比下滑，综合服务分部税前利润占比增加 [18][20] - 2023年经营性现金流达101.6亿港元，同比高增133.4%；战略性资本支出自2023年起快速收缩，2024H1同比下降24.8亿港元至0.5亿港元；当前资产负债率维持在55%以下；2024H1自由现金流达19.0亿港元，同比高增555.2% [22][24] - 上市以来每股派息复合增速超业绩增速；派息率由2016年的29.8%增长至2023年的50.3%，每股派息自2008年的0.04港元/股提升至2023年的1.1569港元/股，年均复合增速25.15% [25] 股价走出灰犀牛阴影 估值或更加聚焦城燃主业 - 2021 - 2023年公司股价受接驳利润下滑及气源成本高涨压制；2024年以来，接驳利润占比降低，气源成本回归合理区间，股价呈上行趋势，迎来价值重估 [12][30] - 行业发展早期，城燃行业投资属性偏向成长股；迈入成熟期后，盈利结构转变，定价更聚焦售气主业，投资逻辑更偏向红利逻辑 [35][37] 城燃：区域布局奠定售气潜力 盈利能力有望提升 - 项目主要分布于一二线城市，人口密度高、新兴产业集群效应显著，单个项目平均售气量处于行业前列；2021 - 2023年售气量增速快于全国天然气消费增速；随着天然气价格回归低位及“一城一企”改革推进，公司有望受益于工商业售气量增长和行业集中度提升 [37][38][40] - 气源成本回落和居民气顺价带动售气毛差显著修复，2022 - 2024H1毛差从0.45元/立方米回升至0.54元/立方米；政策推动天然气上下游价格联动机制建立，公司经营区内多地落实顺价机制，仍有部分区域未调整居民气价格，毛差有望持续贡献利润弹性 [42][45][46] - 公司城燃项目多分布于国家天然气主干管线周边和LNG接收站可覆盖区域，可灵活调整气源；2024年初采购低价LNG现货气源；如东LNG接收站在建，投产后一期周转规模约90亿方，有望与城燃项目形成协同，优化气源成本 [48][49] 双综业务空间广阔 加速扩张打造新增长点 - 综合服务+综合能源业绩快速提升，2021 - 2023年综合服务分部税前利润增长6.54亿港元，综合能源业务毛利增长1.55亿港元，可对接驳业绩风险敞口形成有效补偿 [53] - 综合服务业务包括厨电燃热、保险代理和安居业务，2024年6月底厨电燃热市占率提升至9.0%，保险代理市占率提升至25.8%，2023年安居业务全年户均收入增长至107.21元；庞大用户规模、较高消费能力和消费升级趋势有望带动业务加速渗透 [55] - 经营区内拥有50.99万户工商业用户，综合能源市场规模360GW，能源需求量8000亿千瓦时，总供能量中期开发目标为200亿千瓦时，长期目标达800亿千瓦时；截至2024年6月底，累计开发分布式光伏项目208个、装机规模273MW，分布式能源项目211个、装机规模3GW，投运充电站263座；2023年综合能源业务营收、毛利分别同比增长72.8%、120.7% [57][59] 盈利预测与评级 - 对比港股成熟期燃气公司，公司估值有提升空间；当分红率提升至香港中华煤气水平，静态测算等效股息率高达9%，配置价值凸显；估值水平有望向香港中华煤气靠拢 [60] - 盈利预测假设：2024 - 2026年燃气销售销气量增速分别为5.8%/6.9%/6.3%，分部利润率9.9%/10.6%/11.1%；新增居民接驳户数分别为291/277/254万户，分部利润率37.1%；综合服务营收增速29.5%/27.3%/23.5%，分部利润率33.9%；设计建设营收增速 - 10.0%/-8.0%/-5.0%，分部利润率14.9% [11][62] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为55.63/61.72/67.65亿港元，EPS分别为2.40/2.67/2.92港元/股，2025年3月5日收盘价对应PE分别为11/10/9倍；假设分红率维持2023年水平，当前股价对应2024 - 2026年股息率分别为4.6%/5.1%/5.6%；可比公司2024 - 2026年平均PE分别为11/10/9倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [6][10][63]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 汽车座椅业务受益汽车电动化智能化趋势，总成件业务放量可期 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月6日收盘价29.60元，一年内最高/最低38.00/8.50元，总市值30.5472亿元，流通市值14.4183亿元，总股本1.032亿股，资产负债率16.94%，每股净资产3.41元/股 [3] 投资要点 - 公司是汽车座椅零部件国家级专精特新“小巨人”，2024年预计归母净利润增长18.66%，主要从事汽车座椅调节系统核心零部件研发、生产和销售，拥有四大系列产品及调节机构总成件产品，应用于汽车座椅调节系统及机械电子工业，客户包括华域汽车等，预计2024年实现营业收入3.04亿元（yoy+17.99%）、归母净利润7894.85万元（yoy+18.66%）、扣非归母净利润7296.14万元（yoy+10.59%），基本每股收益预计0.76元（yoy+2.79%），增长原因是客户产品需求增加和成本管控合理 [5] - 汽车“新四化”趋势下座椅单车价值有望抬升，新能源汽车市场前景广阔，2024年我国汽车产销量分别达3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，乘用车产销分别完成2747.7万辆和2756.3万辆，同比分别增长5.2%和5.8%，新能源汽车产销量分别达1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，达到汽车新车总销量的40.9%，较2023年提高9.3个百分点，2023年我国汽车座椅产量为15976.8万席，需求量为15308.7万席，市场规模为1117.5亿元 [5] - 总成件业务有望成为营收重要增长点，业务领域横纵拓展可期，汽车座椅调节机构核心零件四大产品系列是基础核心业务，第二成长曲线可从新产品横向拓展、纵向拓展、新市场开发、募投项目四个维度关注，2024H1总成件营收已达到345万元 [5] - 2020年至2024年前三季度持续维持45%左右的高毛利率水平，高于4家可比公司，二层复合自润滑轴承为核心产品，实现国产替代，带动自润滑轴承类业务整体毛利率，形成竞争壁垒，核心产品市占率近30%，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件行业市场份额分别为29.18%和27.28% [5] 盈利预测与评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为0.79/0.98/1.21亿元，对应EPS分别为0.77/0.95/1.17元/股，对应当前股价PE分别为38.6/31.1/25.3倍，可比公司2025年平均估值为49倍，首次覆盖给予“增持”评级 [5][6] 财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括货币资金、应收票据及账款等项目，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][52] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌和国内儿童服饰龙头品牌，长期聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升 [7][8][52] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 11.16 亿元、13.29 亿元、15.24 亿元，同比分别增长 -0.46%、19.06%、14.66% [7][8][51] - 选择九牧王及报喜鸟为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑其多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，给予“买入”评级 [7][8][52] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 3 日收盘价 6.28 元，一年最高 7.48 元，最低 4.34 元，总市值 169.1889 亿元，流通市值 138.6902 亿元，总股本 26.9409 亿股，资产负债率 36.75%，每股净资产 4.25 元/股 [3] 休闲与儿童主业稳固，线上及海外渠道有望发力 - 公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，布局森马品牌及巴拉巴拉，森马位居本土休闲服装品牌头部，巴拉巴拉市占率多年领跑国内儿童服饰赛道，旗下还有多个自有、合作及被授权品牌，合作品牌长期合作，被授权品牌除 PUMAKIDS 外独家授权且剩余期限长 [7][17][18] - “新森马”模型全国推广，休闲服饰营收重拾增长，24H1 营收同比 +7.66%，毛利率 38.57% 较 2023 年底小幅提升 [19][21] - 巴拉巴拉强化品牌心智，24H1 新引入三丽鸥 IP，延续奥特曼联名系列，线上折扣及全域款产品销售占比提升，儿童服饰业务 24H1 毛利率升至 49.55%，营收同比增长 6.43% [21][22] - 线上渠道 2023 年成立直播事业部，直播基地投入使用，24H1 营收同比 +3.36%，毛利率达 47.38%，营收占比领先且稳固；海外渠道 2023 年设海外事业部，举办代理商会议，开设新加坡首店，24H1 中国大陆境外营收 0.29 亿元，同比 +20.61% [23] 儿童业务高质量发展，线上发展助公司业绩增长 - 24Q1 - Q3 公司营收/毛利分别为 93.99 亿元/42.08 亿元，同比分别 +5.62%/+7.16%，2019 - 2023 营收/毛利 CAGR 分别为 -8.32%/-7.53%，24Q1 - Q3 毛利率较 2019 增长 2.24pct 至 44.77% [29] - 24Q1 - Q3 销售费率增至 24.95%，归母净利率为 8.03%，较 2023 年底下降 0.18pct [32] - 24Q1 - Q3 存货周转天数增至 180 天左右，应收账款周转天数较 2020 年下降 2 天至 38 天左右 [34] - 截至 24H1，公司店铺总量达 8140 家，较 2023 年末增长 203 家，店均面积自 2022 年来呈小幅下降趋势，2023 年底店效及坪效分别为 172.11 万元/年及 0.93 万元/平方米 [36] - 线上渠道 24H1 营收占比 45.25%，自 2022 年以来领先其他渠道，毛利率为 47.38%，较 2020 年增长 14.73pct；直营渠道毛利率近期增长，直营及加盟店铺数量 24H1 较 23 年底有所增长，店均面积相对稳定，直营及加盟渠道店效及坪效自 2022 年后有所修复 [38] - 截至 2024H1，儿童服饰业务营收占比 68.35%，较 2018 年增长 12.21pct，24H1 毛利率增至 49.55%，较 2018 年增长 7.32pct；休闲及儿童服饰店铺数量 24H1 均有小幅增长，儿童服饰店均面积自 2018 年整体呈上升趋势，休闲服饰店均面积呈下降趋势，儿童服饰业务店效及坪效 2023 年均同比正增长，休闲服饰业务店效及坪效有待改善 [43][44] 盈利预测与评级 - 预计 2024 - 2026 公司销售费用率分别为 24.60%、24.40%、24.10%，管理费用率分别为 4.85%、4.30%、4.10% [9][50][51] - 预计 2024 - 2026 营业收入分别为 144.37 亿元、159.47 亿元、172.42 亿元，同比分别增长 5.68%、10.46%、8.12%；归母净利润分别为 11.16 亿元、13.29 亿元、15.24 亿元，同比分别增长 -0.46%、19.06%、14.66% [6][51][52]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予百润股份“买入”评级 [5][6][7] 报告的核心观点 - 预调酒行业空间广阔，百润股份作为龙头地位明显，产品营销与渠道优势突出，未来市场份额有望持续提升，威士忌新品也有望成为新的收入增长极，预计2024 - 2026年实现营业收入32.9/36.5/41.1亿元，归母净利润7.7/8.9/10.3亿元 [6][7][64] 根据相关目录分别进行总结 1. 香料业务起家、渐成预调酒龙头 - 公司1997年创立，主营香精香料业务，2003年布局预调酒业务，2009年剥离，2015年并购巴克斯酒业形成双主业格局，后成长为预调酒行业龙头 [18] - 2015年并购后营收高增，后因行业遇冷下滑，调整后业绩稳步增长，2019 - 2023年营收/归母净利润CAGR分别为22%/28%，毛利率稳定在60%以上，2023年归母净利率达24.8% [20] - 香料香精业务发展稳定，2016 - 2023年食用香精收入CAGR为16%，收入占比保持10%左右；预调酒业务自2015年后贡献超85%营收，2016 - 2023年收入CAGR为20% [22] - 公司股权集中稳定，实控人刘晓东持股40.56%，董事长兼总经理刘晓东任职超25年，战略定力足 [24] - 2021年底出台限制性股票激励计划，授予227名核心人员，仅对营业收入考核，调动团队积极性 [28] 2. 预调酒行业空间广阔，市场持续扩容 2.1. 预调酒市场空间广阔，龙头地位稳健 - 2023年我国RTD销量362.74百万升，销售额127.27亿元，2018 - 2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%，对比日本市场提升空间仍足 [29] - 2019 - 2023年百润股份市占率均超50%，2023年达73%，动力火车市场份额由2018年的30.2%下滑至2023年18.4%，三得利和乐怡2019 - 2023年市场份额保持在1.6% - 1.9% [29][32] 2.2. 人群、场景延伸与产品创新驱动行业持续扩容 - 预调酒低酒精度、口味丰富，降低年轻人与女性消费门槛，消费主力为18 - 34岁年轻人，占比68%，未来有望触达更多年轻消费者，提升渗透率 [31] - 互联网与020业态发展带动居家自饮与餐配饮酒需求提升，预调酒能满足个性化、易入口等需求，有望通过拓展消费场景实现销量增长 [36] - 产品创新是行业发展重要驱动力，消费者对水果、饮料类口味需求大增，未来行业标准改进、品质口感升级将扩展潜在消费人群 [37] 3. 产品营销齐发力，渠道稳步扩张 3.1. 产品矩阵完善，营销精准触达目标人群 - 公司构建“358”产品矩阵，3度微醺面向年轻女性和初次饮酒者，主打独酌与家庭消费；5度清爽气泡感强，适合聚餐和零食搭配；8度强爽聚焦男性消费者，适用于烧烤、火锅、电竞等场景 [40] - 3度微醺系列通过柔美包装、健康新品和精准营销占领女性心智，提升品牌认知与复购率 [42] - 5度清爽系列主打高性价比，覆盖多元消费场景，通过宣传活动与代言提升品牌认知，有望成新增长点 [44] - 8度强爽系列以“解腻、解辣”等为卖点，推出多样口味，通过话题营销和电竞联动吸引年轻男性，推动营收增长 [45] 3.2. 渠道精耕，稳步扩张 - 公司以线下渠道为主，2023年线下/数字零售/即饮渠道占比86%/12%/2%，线下渠道贡献主要营收并保持高增速 [48] - 2021年营销组织重组，线下渠道扁平化改革，线上部门品销一体，即饮渠道设大客户部门提供定制服务 [48] - 华东、华南为优势区域，2016 - 2023年收入CAGR分别为19.8%、20.9%，2017年至今合计收入占比均超60%，本轮渠道扩张更稳健，经销商数量稳步扩张至2023年的2164家，销售人员人均创收逐年提升 [51] 4. 威士忌新品，蓄势待发 4.1. 行业快速发展，消费年轻化 - 2023年我国威士忌进口量3262万升，进口额5.8亿美元，2016 - 2023年进口量复合增速为12%，市场规模由2013年的13亿元增长至2023年55亿元，复合增速16%，仍属成长型品类 [55] - 消费群体以18 - 29岁年轻人为主，占比39%，月收入集中在3000 - 18000元，消费场景主要为自饮与会客招待，目的是悦己、放松压力 [57] 4.2. 前瞻布局威士忌业务、国威蓄势待发 - 公司2017年开始布局威士忌产能，投资建设多个项目，目前崃州蒸馏厂已成为国内产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂 [60] - 2024年11月推出双品牌“崃州”与“百利得”及两款产品，官方售价399元，通过线下渠道限量销售，预计2025年起发布流通产品，借预调酒渠道和营销能力，有望成新收入增长极 [61][63] 5. 盈利预测与评级 5.1. 收入拆分与盈利预测 - 预计2024 - 2026年实现营业收入32.9/36.5/41.1亿元，同比+0.8%/+10.9%/+12.6% [7][64] - 预调酒业务预计2024 - 2026年收入同比+0.0%/+11.1%/+13.1%，“强爽”系列后续仍有提升空间，“清爽”系列将持续放量，“微醺”系列有望稳步增长 [64] - 食用香精业务预计2024 - 2026年收入同比+8.1%/+9.1%/+9.1%，业绩表现稳定 [65] - 预计2024 - 2026年公司整体毛利率为67.3%/67.7%/68.2%，同比+0.6 pct/+0.4 pct/+0.5 pct [67] - 预计2024 - 2026年销售费用率为22.5%/22.2%/22.0%，同比+0.8pct/-0.3pct/-0.2pct，管理费用率6.0%/5.8%/5.6%，同比+0.1pct/-0.2 pct/-0.2pct [68] - 预计2024 - 2026年实现归母净利润7.7/8.9/10.3亿元，同比-4.3%/+14.9%/+16.3% [7][68] 5.2. 估值与投资评级 - 选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司，预计公司2024 - 2026年EPS为0.74/0.85/0.99元，当前股价对应PE为34/30/25倍，2025年行业可比公司平均PE为24倍，公司估值略高，考虑威士忌产品上新，成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 深圳国际发布盈利预喜，2024年预计股东应占盈利28亿 - 31亿港元，同比上升53% - 63%，盈利增长源于华南物流园转型升级项目土地置换税后收益、物流港项目置入公募REIT税后收益及汇兑损失减少[7] - 华南物流园转型升级项目后续仍有约47.51万平方米土地分两期确认，约82亿港元土地置换税后收益待释放，2025 - 2026年利润有望增厚[7] - 深圳国际派息政策稳定，2017 - 2023年股利支付率约50%，2017 - 2023年合计派息124亿港元，预计24 - 26年股息率约为8.2%、11.2%、11.3%，高股息下有望回归价值区间[7] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为29.5、40.0、40.2亿港元，对应PE分别为6.1/4.5/4.4x，维持买入评级[7] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年3月4日收盘价7.41港元，一年内最高/最低7.73/5.68港元，总市值和流通市值均为17,855.43百万港元，资产负债率58.57%[2] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|15529.3|20523.8|14842.7|15908.7|17030.8| |同比增长率（%）|-16.2%|32.2%|-27.7%|7.2%|7.1%| |归母净利润（百万港元）|1253.9|1901.6|2945.5|4003.9|4021.8| |同比增长率（%）|-64.8%|51.7%|54.9%|35.9%|0.4%| |每股收益（元/股）|0.54|0.80|1.22|1.66|1.67| |ROE（%）|4.0%|6.0%|8.6%|10.5%|9.6%| |市盈率（P/E）|14.19|8.23|6.06|4.46|4.44|[6] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表方面，货币资金、应收款项、存货等项目在2023 - 2026年有不同变化趋势，如货币资金从2023年的7,598百万港元增长到2026年的32,222百万港元[8] - 比率分析方面，营业收入增长率、净利润增长率等指标呈现不同变化，如营业收入增长率2023年为32.16%，2024年为 - 27.68%[8] - 资产管理能力方面，应收账款周转天数、存货周转天数等指标有相应数值，如应收账款周转天数2023年为33.8天，2024年为40.1天[8] - 偿债能力方面，流动比率、速动比率等指标有变化，如流动比率从2023年的0.49增长到2026年的0.62[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖纳科诺尔，给予“增持”评级 [5][7][8] 报告的核心观点 - 纳科诺尔是锂电辊压设备国内龙头，2020 - 2023 年营收 CAGR 达 113.18%，市占率全国第一，预计 2024 - 2026 年归母净利润为 1.64、1.94 和 2.56 亿元，对应 PE 为 44.2、37.2、28.3 倍 [7][10][19] - 干法电极工艺预计降低锂电池制造总成本 10% - 15%，辊压技术是其核心，公司产品价值量弹性大且技术迁移路径顺，与清研电子成立合资子公司提升技术优势 [7][10][62] - 固态电池市场前景广阔，2030 年我国固态电池市场空间有望增至 200 亿元，公司与四川新能源汽车创新中心合作推进固态电池生产设备开发 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 锂电池辊压设备“小巨人”，市占率全国第一 - 技术领先的辊压机制造商，2020 - 2023 年营收 CAGR 达 113%：纳科诺尔为电池生产企业提供成套设备，客户覆盖 20 多个国家和地区，2021 年营收大增，2024Q1 - Q3 营收和归母净利润同比增长，毛利率和净利率上升，期间费用率下降，拥有多项核心技术和专利，产品功能和尺寸不断升级 [19][21][24] - 2023 年中国锂电池辊压设备行业规模 44.70 亿元（yoy + 39.6%）：锂离子电池优点众多，全球和中国出货量增长，预计 2025 年和 2030 年全球出货量分别达 1899.3GWh 和 5127.3GWh，2025 年中国锂电池落地产能有望达 2900GWh，2023 年中国锂电生产设备市场规模 900 亿元，辊压设备市场规模 44.70 亿元，预计 2025 年达 60 亿元 [34][38][53] - 锂电辊压设备市占率全国第一，占主要客户同类产品采购比例较高：2022 年纳科诺尔市占率 23.4% 排名第一，与国内动力电池前十企业合作，在技术和规模上有优势，客户集中度高，占主要客户同类采购比例高，与部分客户协议自动续约 [54][57][60] 湿法向干法变革，布局干法电极设备实现市场卡位 - 干法电极工艺预计降低锂电池制造总成本 10% - 15%，有望成为主流电池工艺：湿法涂布工艺耗能大、成本高、污染大等，干法电极工艺无溶剂，可降低成本、抑制电极分层，预计降低锂电池制造总成本 10% - 15% [62][63][68] - 辊压技术是干法电极核心，公司产品价值量弹性较大且技术迁移路径较顺：干法成型工艺多样，干法电极设备取消部分湿法设备，增加纤维化设备，对辊压设备要求提升，公司有技术积累，推出系列干法电极设备，与客户合作推进产业化应用 [70][72][80] - 与清研电子成立合资子公司，加快开发干法工艺进度并提升产品技术优势：公司与清研电子成立合资子公司清研纳科，推进干法电极技术市场化应用 [7][10][80] 固态电池市场前景广阔，负极材料变革或带来设备新增量 - 固态与传统电池相比更稳定安全，是充满前景的技术路线：固态电池安全性强、能量密度高，是电动汽车和规模化储能的理想化学电源 [7][11][25] - 政策支持带动产业发展，2030 年我国固态电池市场空间有望增至 200 亿元：政府出台政策支持固态电池产业，2030 年我国固态电池市场空间有望增至 200 亿元 [7][11][13] - 与四川新能源汽车创新中心有限公司合作开发固态电池产业化关键设备与工艺：公司与四川新能源汽车创新中心签署协议，推进固态电池生产设备开发 [7][11][13] 盈利预测与评级 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 1.64、1.94 和 2.56 亿元，对应 PE 为 44.2、37.2、28.3 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [7][8][13]