宏观经济与政策环境 - 2025年1-9月全国规模以上工业企业利润累计同比增长3.2%，较1-8月的0.9%提升2.3个百分点，为2024年8月以来最高增速；9月当月利润同比增长21.6%，连续两个月高增 [5][6][29][30] - 9月工业企业营收当月同比约3.1%，较前值改善0.8个百分点；利润增速的贡献主要来自工业增加值（+7.0个百分点）和利润率同比（+15.2个百分点），PPI的负贡献为-2.6个百分点且延续收窄 [6] - 9月末工业企业名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%，为年内首次转为补库；实际库存同比保持平稳，结合量能指标改善，或是企业转向“主动补库存”的初期信号 [7] - 《十五五规划建议》强调“坚持以经济建设为中心”，并提出居民消费率明显提高的定性目标；产业发展被置于科技创新之前，旨在推动科技大规模落地与产业转化 [11][12][13][14] - 规划建议提及对集成电路、工业母机等实施“超常规”攻关，全面推进“人工智能+”与数字中国建设；并强调加快建设金融强国，发展海洋经济 [14][15] 行业利润结构与周期特征 - 9月上游采掘、中游设备、下游消费、公用事业的ttm利润占比分别为28.6%、39.4%、20.7%、11.3%，较前值分别变动+0.2、+0.2、-0.3、-0.04个百分点，中上游利润占比提升 [7] - 1-9月采矿业利润同比下降29.3%，降幅较1-8月收窄1.3个百分点；制造业利润同比增长9.9%，提升2.5个百分点；公用事业利润同比增长10.3%，提升0.9个百分点 [31] - 1-9月规模以上装备制造业利润增长9.4%，高于全部规上工业平均水平6.2个百分点，拉动全部规上工业企业利润增长3.4个百分点，支撑作用明显 [31] - 9月反内卷行业利润累计同比改善3.9个百分点至-0.4%，非反内卷行业改善1.9个百分点至2.8%，反内卷行业改善幅度更大 [7] - 1-9月私营企业利润同比增长5.1%，高于全部规上工业平均水平1.9个百分点，且较1-8月加快1.8个百分点 [32] 固定收益与金融市场 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，旨在丰富基础货币投放渠道；2025年买债方式或已转变为被动买入为主，影响由推动短端收益率下行转变为平抑其上行幅度 [20][21][22][23] - 央行买债对债市的影响更可能是一次性利好，并不改变债券收益率的方向；通胀预期才是影响长端收益率的关键，预期2026年下半年通胀回到2%左右 [25] - 债市观点认为，在经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；股债配置将继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [27][37] 农林牧渔行业 - 生猪行业在政策与市场共振下，能繁母猪去化加速；冬季疫病高发及成本抬升或进一步加快行业去化节奏，板块处于相对低位，建议积极布局 [38] - 肉牛行业供给恢复慢，预计景气上行周期或延续至2027年；全球牛肉供给收缩且价格创新高，国内进口政策限制进一步驱动价格上行 [39] - 白羽鸡祖代种鸡年滚动更新量自2024年12月起见顶下行，2025年9月回落至2023年6月水平，2026年肉鸡价格中枢上移存在支撑 [40] - 粮价受中美关税扰动、气候及政策托底支撑，有望企稳向上；第三批玉米大豆转基因国审通过数量大增，商业化进程有望全面提速 [41] - 华统股份2025Q1-Q3生猪出栏187.4万头，同比-3.80%；公司持续推进成本下降，M7-M9完全成本分别为13.6/13.4/13.3元/公斤，目标年底降至13元/公斤以内 [95][96][97] 食品饮料行业 - 金徽酒2025年前三季度实现营收23.06亿元，同比-1.0%；归母净利润3.24亿元，同比-2.8%；产品结构升级持续，300元以上产品收入同比+13.8% [45][46] - 青岛啤酒2025Q1-Q3营收293.7亿元，同比+1.41%；归母净利润52.7亿元，同比+5.70%；Q3吨价同比-0.5%，但吨成本同比下降3.0%带动毛利率改善 [50][51][52][53] - 晨光生物2025Q1-Q3归母净利润3.04亿元，同比+385.3%；植提业务毛利率20.86%，同比+4.91个百分点；棉籽业务毛利率7.20%，同比+8.05个百分点 [55][56] - 东鹏饮料2025Q1-Q3收入168.4亿元，同比+34.1%；归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；其中“补水啦”产品收入同比增135.1% [85][86] - 劲仔食品2025Q3营收6.8亿元，同比+6.5%，环比改善；但归母净利润0.61亿元，同比-14.8%，受原材料成本及营销投入影响 [91][92][93] 化工行业 - 三美股份2025前三季度归母净利润15.91亿元，同比+183.66%；毛利率达50.73%，同比+22.45个百分点；Q3氟制冷剂均价41,297元/吨，同比+55.6% [70][71] - 兴发集团2025Q3归母净利润5.92亿元，同比+16.2%，环比+42.1%；业绩增长受益于草甘膦价格上涨和特种化学品、肥料及有机硅系列销量增长 [65] - 恒力石化2025Q3归母净利润19.72亿元，同比+81.47%，环比+97.41%；业绩超预期增长因原油平均进价环比下跌，而产品价格环比企稳、销量环比增长 [73][75] - 云图控股2025Q3归母净利润1.64亿元，同比-23.88%，主要受秋肥需求较弱拖累；公司合成氨、磷矿石等项目持续推进，有望降低未来生产成本 [61][62][63] - 扬农化工2025Q3归母净利润2.5亿元，同比-5%；公司主营农药产品价格多数承压，但正推进辽宁优创项目，中长期成长确定性强 [78][79] 公用事业与高端装备 - 华明装备2025Q1-Q3营收18.15亿元，同比+6.9%；归母净利润5.81亿元，同比+17.7%；毛利率55.4%，同比+5.6个百分点 [82] - 公司电力设备业务2025Q1-Q3营收15.35亿元，同比+16.5%；其中国内营收10.49亿元，同比+6.7%；海外营收4.86亿元，同比+45.4% [83] - 公司重视股东回报，2025年前三季度累计现金分红3.58亿元，股利支付率61.7%；并在特高压分接开关领域实现突破，打破国外垄断 [82][84]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为公司聚焦妆药同源，以"5+N"核心科技矩阵为引擎，深度整合研发资源与市场优势，未来业绩有望改善[7] - 维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/2.87/3.29亿元，对应EPS为0.24/0.28/0.32元，当前股价对应PE为32.5/27.9/24.3倍[7] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司业绩承压：2025Q1-Q3实现营收26.0亿元（同比-7.3%）、归母净利润1.4亿元（-17.2%）；其中单三季度实现营收8.1亿元（-8.0%）、归母净利润0.3亿元（-23.1%）[7] - 2025Q1-Q3公司综合毛利率为51.5%（同比下降0.4个百分点），销售/管理/研发费用率分别为36.4%/4.9%/4.5%，同比分别-0.1pct/+0.6pct/+0.8pct，整体费用率相对稳健[8] 分业务表现 - 化妆品业务：2025Q1-Q3营收15.7亿元（-8.2%）、毛利率61.2%（-1.1pct），其中颐莲品牌营收7.9亿元（+19.5%），瑷尔博士品牌营收6.5亿元（-28.9%）[8] - 医药业务：2025Q1-Q3营收3.1亿元（-17.5%）、毛利率52.3%（+1.8pct），全渠道累计新开发客户200余家[8] - 原料业务：2025Q1-Q3营收2.8亿元（+11.2%）、毛利率40.3%（+0.9pct），前三季度医药级原料业务销量大幅提升，同比增长107.8%[8] 业务亮点与进展 - 化妆品品牌颐莲表现亮眼：2025Q1-Q3喷雾品线销售同比+28%，双11李佳琦美妆直播间首日前4小时颐莲喷雾快速售出超20万件，品牌价值评估突破120亿元[9] - 研发创新：瑷尔博士发布行业首个理想皮肤数据平台；福瑞达生物科技二羟基苯乙醇通过国家药监局化妆品新原料备案、纳他霉素成功通过美国原料药DMF备案[9] - 医药业务拓展：公司新上市红参阿胶肽黄芪饮等7款药食同源产品，并与北京同仁堂深化交流，推进黑膏药合作进程[9] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为40.59亿元、44.05亿元、47.56亿元，同比增长1.9%、8.5%、8.0%[10] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.46亿元、2.87亿元、3.29亿元，同比增长1.1%、16.4%、14.7%[10] - 估值指标：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.24元、0.28元、0.32元，对应市盈率（PE）分别为32.5倍、27.9倍、24.3倍[10]

投资评级与股价 - 投资评级为买入（维持）[1] - 当前股价为46.01元，总市值约为194.90亿元 [1] - 近一年股价最高为57.30元，最低为37.46元 [1] 核心观点与业绩预测 - 报告认为公司作为敏感肌护肤龙头，双11表现亮眼，品牌矩阵持续扩容，业绩有望恢复增长，估值合理 [4] - 2025年第三季度实现归母净利润0.3亿元，同比增长136.6%，较2024年同期扭亏为盈 [4] - 下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.86亿元、5.92亿元、6.86亿元，对应EPS为1.15元、1.40元、1.62元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.1倍、32.9倍、28.4倍 [4][7] 财务业绩分析 - 2025年前三季度实现营收34.6亿元，同比下降13.8%；归母净利润2.7亿元，同比下降34.5% [4] - 2025年前三季度公司毛利率约为74.3%，较2024年同期增加约0.6个百分点 [5] - 2025年前三季度销售费用率为53.1%，同比上升3.0个百分点，主要因市场竞争激烈，公司加大投放导致 [5] 渠道表现与品牌动态 - 分品牌看，薇诺娜和薇诺娜宝贝在抖音渠道GMV增速为正；瑷科缦在天猫渠道同比增速亮眼；姬芮 Za在天猫、京东、抖音三大渠道均实现正增长 [5] - 双11期间，薇诺娜在天猫美妆现货4小时成交榜中排名第8，较2024年同期上升2名；其保湿特护霜在李佳琦直播间首日前4小时售出20万件 [6] - 公司与初普Tripollar展开技术共创，共同打造家用美容"仪器+护肤品"体系，品牌矩阵持续扩容 [6] - 公司稳步推进全球化战略布局，旗下产品已进驻东南亚主流KA美妆连锁、医美诊所等渠道 [6]

核心观点 - 报告认为《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》基本符合市场预期，强调以经济建设为中心，化解了市场对发展表述不够积极的担忧 [2][9] - 科技为先被定位为贯穿十五五规划阶段的核心投资主线，同时PPI交易作为辅助，消费板块的机会需跟踪PPI和CPI的修复情况 [4][16][17] - 基于证券化率指标，A股估值仍有上行空间，行情核心驱动力来自国内中微观的积极信号，如政策支持、科技创新和增量资金等 [4][16] 核心内容解读 总书记《说明》的关键表述 - 建议稿对十五五时期经济社会发展目标主要提出定性要求 [2][9] - 明确继续把推动高质量发展确定为十五五时期的主题，并要求坚持以经济建设为中心，这缓解了市场此前对发展表述的担忧 [2][9] 总论部分重点 - 设定了人均GDP的定性目标，并提出“居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强”的积极消费提法 [3][10] - 消费提升的可行性得到民生领域政策支持，包括“分配结构得到优化，中等收入群体持续扩大，社会保障制度更加优化更可持续”以及“统筹促就业、增收入、稳预期”等具体表述 [3][10] 分论部分：十个投资方向指引 规划架构与产业体系 - 规划纲要中“产业发展”置于“科技创新”之前，表明政策重心在于推动科技创新的规模化落地和产业转化，而非让科技独立成体系 [3][10] - 产业体系建设的文字顺序为传统产业→新兴产业和未来产业→服务业→基础设施，这可能暗示政策优先顺序，服务业首次被提升至产业维度进行高层级规划 [3][11] - 新兴产业和未来产业部分重点提及加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，并推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点 [11] 科技创新 - 对集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等领域实施“超常规”攻关 [3][13] - 推进数字中国建设，要求健全数据要素基础制度，并全面实施“人工智能+”行动 [3][13] 国内市场与消费 - 提振消费首次被置于更高优先级，顺序为提振消费→扩大有效投资→破除全国统一大市场建设卡点堵点 [3][13] - 新增消费相关表述包括“加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出” [13] - 改革措施指引具体，如清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态的管理办法，落实带薪错峰休假 [13] - 强调坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，并重点提及综合整治“内卷式”竞争 [13] 财政与金融 - 财政方面明确税务改革方向：完善地方税、直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策，并适当加强中央事权、提高中央财政支出比重，增加地方自主财力 [14] - 金融方面提出加快建设金融强国，推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展，稳步发展数字人民币，并加快建设上海国际金融中心 [14] 海洋经济 - 提出推动海洋经济高质量发展，加快建设海洋强国，巩固提升海洋装备制造业优势，壮大海洋新兴产业，发展现代航运服务业 [4][14] 文化产业 - 要求加快发展文化产业，培育优秀文化企业和品牌，实施重大文化产业项目带动战略，推进文化和科技融合 [4][14] - 提升入境游便利化国际化水平，推进文旅深度融合，大力发展文化旅游业 [14] 民生保障 - 强调继续划转国有资本充实社保基金 [4][15] - 房地产领域重点推动高质量发展 [4][15] - 人口高质量发展方面，优化生育支持政策和激励措施，发挥育儿补贴和个人所得税抵扣政策作用，降低家庭生育养育教育成本，并积极开发老年人力资源，发展银发经济 [4][15][16] 绿色发展 - 坚持风光水核等多能并举，大力发展新能源 [4][16] - 大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设 [4][16] 国防建设 - 军工被定位为中长期战略配置资产，提出加快无人智能作战力量及反制能力建设 [4][16] - 统筹网络信息体系建设运用，加强数据资源开发利用，构建智能化军事体系 [4][16] 投资建议 - 结构上坚持双轮驱动，科技为先，PPI交易为辅 [17] - 建议进一步重视“自主可控”投资机会，科技内部关注高低切，前期上涨较多的芯片、算力、液冷品种预计继续创新高，同时可关注储能、电池、电网、消费电子、游戏、军工、港股互联网等板块 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行宣布重启国债买卖影响债市节奏，不改变债市方向，类似2023年8月降印花税对股市的影响 [5] - 通胀预期是影响债市收益率的关键，若2026年下半年通胀因反内卷、企业盈利改善等回到2%左右，长端收益率将随通胀预期上行 [4] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价等结构性问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望持续上行 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 央行重启国债买卖的原因 - 丰富基础货币投放渠道，投放渠道从外汇占款、降准逐渐转变为国债买卖，是央行既定目标，且国际上发达国家央行也多采用此方式 [6] 央行国债买卖方式的变化 - 2024年银行为完成买债额度，在二级市场收益率下行阶段主动买入短端债券，使短端国债收益率显著下行 [3][6] - 2025年买债方式变为被动买入为主，类似做市商，买债对债券的影响变为平抑短端债券收益率上行幅度，且央行或先让大行储备债券，再买入大行存量债券 [3] 央行国债买卖对债市的影响 - 从历史和国际经验看，央行国债卖出不意味着债市收益率上行、买入不意味着债市收益率下行，通胀预期才是影响债市收益率的关键 [4] - 此次央行宣布国债买卖是一次性影响，市场预期央行买债制约了债券收益率上行，但央行未宣布降息，未来降息概率不高，收益率下行后部分投资者或卖出推动收益率重新上行 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [1][4] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，成长与红利价值兼具 [1][4] - 2025年第三季度归母净利润同比大幅增长24.30%，主要受益于铝价环比上涨及电力成本走弱 [4] - 考虑到四季度铝价维持高位及铝土矿成本下行，预计2025年第四季度业绩表现将更加亮眼 [4] - 公司一体化布局和区位优势突出，具备行业稀缺的成长属性 [4][5] 业绩表现与财务预测 - 2025年前三季度实现营业收入223.21亿元，同比增长7.34%；归母净利润33.40亿元，同比增长8.31% [4] - 2025年第三季度单季实现营收69.94亿元，归母净利润12.56亿元，环比增长22.41% [4] - 上调业绩预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为48.45亿元、59.05亿元、69.62亿元，对应同比增长率分别为8.7%、21.9%、17.9% [4] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.27元、1.50元 [4] - 以2025年10月28日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为12.4倍、10.2倍、8.6倍 [4][8] 成长性分析 - 140万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造项目推进顺利，部分电解槽计划于2025年11月底通电，2026年将全面释放产能 [5] - 新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著 [5] 股东回报 - 公司已完成股份回购，截至2025年第三季度累计回购股份2,370.52万股，占总股本的0.51% [6] - 公司计划2025年度累计现金分红总额不低于当年实现归母净利润的50% [6] 财务数据摘要 - 公司总市值601.02亿元，当前股价12.92元 [1] - 财务预测显示公司盈利能力持续改善，预计毛利率将从2025年的24.1%提升至2027年的28.3%，净利率将从16.6%提升至20.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预计将维持在15.8%至16.6%的较高水平 [8]

投资评级 - 投资评级为增持（维持）[2] 核心观点 - 报告认为公司营收稳健，税收等一次性因素导致单季度业绩波动[1] - 公司稳扎稳打，坚定推进营销变革，结构升级持续，省外调整有序，维持增持评级[5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收23.06亿元，同比-1.0%，归母净利润3.24亿元，同比-2.8%[5] - 2025年第三季度营收5.46亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29亿元，同比-19.0%[5] - 下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.1亿元、4.5亿元，同比分别-2.2%、+8.9%、+9.0%[5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.75元、0.82元、0.89元，当前股价对应PE分别为26.5、24.3、22.3倍[5] 产品结构与区域市场 - 产品结构升级趋势明显，前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%[6] - 2025年第三季度300元以上/100-300元/100元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%[6] - 前三季度省内/省外分别实现营收16.9/5.3亿元，同比分别-2%/-2%[6] - 2025年第三季度省内/省外地区收入分别3.56/1.51亿元，分别同比-5.2%/-11.8%[6] - 公司省外资源进一步向西北倾斜，华东、华北资源更加聚焦[6] 经营质量与现金流 - 截至2025年三季度末，公司合同负债6.32亿元，环比增0.34亿元[7] - 考虑合同负债环比变量后2025年第三季度营收同比+2%[7] - 2025年第三季度销售收现6.6亿元，同比+9%，表明公司经营节奏平稳，增长质量好于行业整体[7] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率同比+0.53个百分点至64.66%，第三季度同比+0.21个百分点至61.36%[8] - 前三季度销售费用率同比-0.54个百分点至19.82%，第三季度同比-1.33个百分点至22.71%，费投效率提升[8] - 前三季度所得税费用率同比+8.02个百分点至26.18%[8] - 前三季度归母净利率同比-0.25个百分点至14.04%，第三季度归母净利率同比-2.04个百分点至4.58%[8] 估值与财务指标 - 当前股价19.79元，总市值100.39亿元，总股本5.07亿股[2] - 近3个月换手率78.04%[2] - 财务预测显示2025-2027年营业收入预计为30.32亿元、32.73亿元、35.14亿元，增长率分别为0.4%、8.0%、7.4%[10] - 预计毛利率将逐步提升，从2025年的61.0%升至2027年的61.8%[10] - 预计净利率将保持稳定，2025-2027年分别为12.3%、12.4%、12.6%[10]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 报告认为公司Q3利润呈现断层式增长，制冷剂行情趋势延续，当前兼具确定性与弹性空间，主升行情正在进行中[1][5] - 报告看好制冷剂景气趋势的延续，认为其价格、盈利、估值提升空间依然较大[5] - 报告指出HFCs制冷剂具备“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式特征，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升的趋势或仍将延续[6] - 报告认为公司当前既具备确定性（估值低、趋势强），又具备较大向上空间（价格空间、估值弹性），性价比显著[6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%[5] - 2025年前三季度公司毛利率达50.73%，同比提升22.45个百分点；净利率达35.67%，同比提升17.27个百分点[5] - 2025年第三季度单季度实现营收16.01亿元，同比增长60.29%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%[5] - 2025年第三季度单季度毛利率达52.90%，同比提升21.82个百分点，环比提升1.3个百分点[5] 产品销量与价格分析 - 2025年前三季度氟制冷剂销量为9.54万吨，同比减少1.9%；营收为38.00亿元，同比增长53.6%；均价为39,830元/吨，同比增长56.5%（上涨14,380元/吨）[6] - 2025年前三季度氟发泡剂销量为0.65万吨，同比减少10.5%；营收为1.56亿元，同比增长28.2%；均价为23,896元/吨，同比增长43.2%[6] - 2025年前三季度氟化氢销量为5.01万吨，同比减少1.8%；营收为4.18亿元，同比增长6.7%；均价为8,330元/吨，同比增长8.6%[6] - 2025年第三季度单季度氟制冷剂均价为41,297元/吨，同比上涨55.6%（上涨14,765元/吨），环比上涨2.4%（上涨979元/吨）[6] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.63亿元、33.66亿元、39.33亿元（前值分别为20.80亿元、26.08亿元、29.72亿元）[5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.87元、5.51元、6.44元（前值分别为3.41元、4.27元、4.87元）[5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14.5倍、10.2倍、8.7倍[5] - 预计2025-2027年毛利率将分别达到52.0%、60.3%、62.8%；净利率将分别达到38.4%、45.1%、47.6%[8]

核心观点 - 生猪行业在市场与政策共振下加速去产能，板块处于相对低位，建议积极布局 [3] - 肉牛行业供给收缩与需求增长共振，景气上行周期预计延续至2027年，建议配置产业链公司 [4] - 白羽鸡受祖代产能收缩与疫病扰动影响，2026年价格中枢有望上移，投资逻辑改善 [5] - 种子行业受益于粮价周期见底与转基因商业化提速，行业景气度向上 [6] - 宠物板块国内需求与出口双轮驱动，延续高景气增长态势 [7] 生猪行业 - 2025年前三季度生猪出栏5.30亿头，同比+1.8%，猪肉产量4368万吨，同比+3.0% [10] - 2025年10月13日生猪全国均价10.84元/公斤，同比-40.28%，创年内新低 [10] - 2025年9月全国生猪销售均价13.10元/公斤，环比-4.86%，同比-30.90% [16] - 截至2025年10月17日，生猪自繁自养头均亏损244.70元，外购仔猪头均亏损375.29元 [26] - 2025年9月能繁存栏4035万头，月环比-0.07%，同比-0.66%，去化幅度同比扩大 [40] - 政策端推动100万头能繁调减目标，市场端亏损加深加速中小散产能去化 [24][26] - 推荐标的包括温氏股份、牧原股份、巨星农牧等 [3] 肉牛行业 - 2025Q3牛存栏9932万头，同比-2.4%，环比-0.6% [49] - 2025Q1-Q3肉牛出栏3564万头，同比+2.0%，牛肉产量550万吨，同比+3.3% [49] - 2025年9月牛肉价格70.52元/公斤，同比+5.36%，环比+1.02% [59] - 肉牛生产周期长达3年半，产能恢复缓慢，景气上行或延续至2027年 [54][59] - 2025年全球牛肉产量6155万吨，同比-0.17%，消费量6030万吨，同比+0.32% [81] - 2025Q1-Q3牛肉进口量212万吨，同比+0.95%，进口单价37.58元/公斤，同比+10.60% [86] - 推荐A股标的包括光明肉业、福成股份，港股标的包括现代牧业、中国圣牧等 [4] 白羽鸡行业 - 2024年白羽肉鸡出栏90.3亿只，同比+2.2%，占肉鸡总出栏比重60.85% [94] - 祖代种鸡年滚动更新量自2024年12月起见顶下行，2025年9月回落至2023年6月水平 [5][100] - 2025年10月17日白羽肉鸡销售均价6.87元/公斤，较7月低点上涨10.10% [111] - 海外禽流感高发，进口政策扰动，鸡肉供给收缩预期强化 [106][111] - 推荐标的包括圣农发展、禾丰股份、益生股份等 [5] 种子行业 - 2025年全球大豆产量4.26亿吨，同比+0.39%，供给增量有限 [125] - 2025年全球玉米产量12.87亿吨，同比+4.69%，中国玉米库消比55.16%，同比-5.94pct [130] - 第三批转基因国审通过96个玉米、2个大豆品种，商业化进程提速 [139] - 粮价受政策托底与天气扰动支撑，价格企稳向上 [123][130] - 推荐标的包括大北农、隆平高科、登海种业 [6] 宠物行业 - 2025年1-9月宠物食品出口量26.09万吨，同比+7.55% [150] - 2024年宠物数量1.2亿只，同比+2.1%，单只宠物犬年均消费2961元，同比+3.0% [157][161] - 国产品牌市占率持续提升，2024年CR10达26.0%，同比提升1.10pct [171] - 双十一预售榜单前8名均为国产品牌，龙头企业表现强势 [174] - 推荐标的包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [7]

投资评级与估值 - 投资评级为增持（维持），当前股价65.28元，对应2025-2027年预测市盈率分别为18.8倍、17.1倍和15.3倍 [1][2] - 总市值为890.55亿元，流通市值为462.92亿元，近3个月换手率为54.75% [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至47.32亿元、52.09亿元和58.20亿元，对应每股收益分别为3.47元、3.82元和4.27元 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度营收293.7亿元，同比增长1.41%；扣非前后归母净利润分别为52.7亿元和49.2亿元，同比增长5.70%和5.03% [2] - 2025年第三季度营收88.8亿元，同比微降0.17%；扣非前后归母净利润分别为13.7亿元和12.9亿元，同比增长1.62%和2.41% [2] - 盈利能力持续改善，预计毛利率将从2024年的40.2%提升至2027年的43.0%，净利率从13.5%提升至16.6% [5] 销量与产品结构 - 2025年前三季度啤酒销量同比增长1.6%，吨价同比微降0.2%；其中主品牌销量增长4.0%，中高档以上啤酒销量增长5.6% [3] - 2025年第三季度销量同比增长0.3%，吨价同比下降0.5%；主品牌销量增长4.2%，中高档以上啤酒销量增长6.8% [3] - 公司在餐饮需求疲软背景下力争销量稳定，副品牌销量有所下滑，前三季度和第三季度分别下降1.6%和4.8% [3] 成本与费用分析 - 2025年第三季度毛利率同比提升1.44个百分点，主要得益于吨成本同比下降3.0%，而吨价仅下降0.5% [4] - 成本下降主要因大麦、包材等原材料成本下降 [4] - 期间费用率略有上升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化-0.42、+0.08、+0.08、+0.41个百分点 [4] 公司战略与前景 - 公司作为行业龙头，在需求疲软环境下采取稳中求进策略，巩固市场份额，优先保障销量稳定 [5] - 未来将继续发力8元价格带的中高端产品，提升品牌势能，并拓展多元消费场景 [5] - 新管理层稳扎稳打，积极应对不利环境，为行业弱复苏做准备 [5]