工业与生产 - 原材料生产呈现季节性调整，钢铁建材产量与表观需求反弹，而板材产量与表观需求回落[1] - 石油沥青、水泥熟料、纯碱及聚氯乙烯（PVC）的开工率本周均环比回落[1][12][13] - 纺织产业链开工率季节性走弱，聚酯开工率与织造业开工率本周环比回落[1][15] - 汽车轮胎开工率分化，全钢胎开工率提升，半钢胎开工率回落[1][17] 房地产 - 30大中城市新房销售面积同比降幅收窄，截至12月18日当周同比-28.4%，较上周提升3.4个百分点；12月以来同比-30.2%，较上月提升0.3个百分点[1][18][19] - 二手房出售挂牌价指数跌幅略收窄，截至12月8日近四周环比-0.54%[1][22] 内需消费 - 12月前14日全国乘用车市场零售76.4万辆，同比-24%，降幅较11月（-7%）扩大[1][26] - 截至12月5日近四周主要家电零售额同比-22.5%，降幅较前值收窄0.6个百分点[1][28] - 电影票房表现强劲，截至12月18日当周日均票房收入9073万元，同比78.7%[1][30] - 线下出行热度回落，截至12月18日当周国内执行航班同比+1.6%（增速回落0.9个百分点），百度迁徙指数同比+12.8%（增速回落5.0个百分点）[1][27][29] - 邮政快递揽收量增速放缓，截至12月14日近四周同比+3.8%，较前值回落2.4个百分点[1][30] 外需与贸易 - 港口货运保持高位，截至12月14日近四周货物吞吐量同比+3.4%（较前值提升0.5个百分点），集装箱吞吐量同比+10.6%（较前值提升1.1个百分点）[1][32] - 出口集装箱运价延续回升，本周中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比增长0.6%[1][32] 价格走势 - 工业品价格普遍上涨，南华工业品指数本周上涨1.0%，其中黑色原材料指数上涨3.9%，有色金属指数上涨0.8%[1][35] - 具体品种中，螺纹钢期货收盘价上涨1.9%，焦煤期货收盘价上涨9.0%[1][37] - 农产品批发价格200指数环比上涨0.5%，继续强于去年同期[1][38]

行业投资评级 - 电子行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 报告认为，在人工智能大时代浪潮下，国产算力厂商经过数年发展已具备与海外龙头争锋的潜力，以摩尔线程、沐曦为代表的公司登陆资本市场，有望为AI产业发展注入新的融资活水，助力国产算力崛起 [3] - 报告核心投资建议围绕人工智能产业链展开，重点关注半导体制造、设备、材料及AI算力等环节 [4][28] 行业要闻及市场动态 - **存储市场**：上周DRAM现货市场买气回温，价格持续上扬，DDR4 8G与16G容量出现明显买盘，金士顿模组价格上涨约15% [5][6] - **车用半导体**：随着汽车电动化与智能化加速，预计全球车用半导体市场规模将从2024年的677亿美元增长至2029年的近969亿美元，2024-2029年复合年增长率达7.4% [9][10] - **半导体设备**：SEMI预计2025年全球半导体制造设备市场规模将达1330亿美元，同比增长13.7%，并预计在2027年创下1560亿美元的历史新高 [12][14] - **智能手机市场**：受存储成本上升影响，Counterpoint Research将2026年全球智能手机出货量预期下调2.6个百分点，预计年减2.1%，同时预测平均售价将年增6.9% [16][17][18] 一周行情回顾 - **全球指数**：截至12月19日当周，美国费城半导体指数收于6863.63，周跌幅为2.42%；中国台湾半导体指数收于851.01，周跌幅为3.02% [3][21] - **A股指数**：申万半导体指数上周下跌3.49%，跑输沪深300指数3.21个百分点；但自2025年年初以来，该指数上涨39.70%，跑赢沪深300指数23.60个百分点 [23] - **个股表现**：上周半导体行业171只A股成分股中，27只上涨，143只下跌。涨幅榜首为臻镭科技，上涨19.95%；跌幅榜首为C昂瑞-UW，下跌21.11% [25][26] 投资建议与关注公司 - **半导体制造**：建议关注中芯国际、华虹公司 [4][28] - **半导体设备**：建议关注北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、芯源微、中科飞测 [4][28] - **半导体材料及零部件**：建议关注新莱应材、江丰电子、富创精密、鼎龙股份、安集科技 [4][28] - **AI算力**：建议关注寒武纪、海光信息 [4][28] - **重点公司预测**：报告列出了包括北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份、华海清科、安集科技等在内的15家公司的盈利预测与估值，其中北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份、华海清科、安集科技获得“推荐”评级 [29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，预计6个月内行业指数表现强于沪深300指数5%以上 [39] 报告的核心观点 - 中金公司“三合一”重大资产重组预案出炉，交易定价与方案明晰，合并后主体有望发挥“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投资银行和投资机构建设进程 [2] - 中央财办详解2025年中央经济工作会议精神，为把握明年经济工作方向提供清晰指引，凸显“稳中求进、提质增效”的核心思路，并细化了如全国统一大市场建设等具体措施 [2] - 吴清出席资本市场学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划座谈会，标志着中国资本市场理论研究迈向系统化、专业化、国际化的新阶段，有望提升中国在全球金融治理中的话语权 [2] 根据相关目录分别进行总结 重点聚焦 - **中金公司重大资产重组**：中金公司拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，中金公司换股价为36.91元/股，东兴证券换股价为16.14元/股（基于12.81元/股给予26%溢价），信达证券换股价为19.15元/股 [7][8][9] - **重组后股权结构变化**：交易后，中金公司总股本由48.27亿股增至79.23亿股，中央汇金持股比例由40.11%降至24.44%，中国信达和中国东方及其一致行动人将分别成为持股16.71%和8.05%的重要股东 [10] - **重组意义**：合并后主体有望在发挥中金公司投行、资管、国际化等优势基础上，吸收信达证券和东兴证券在企业纾困、并购重整、区域布局及零售客户方面的特色资源，实现资本金补充和“投行+AMC资源”的深度协同 [2][11] - **中央经济工作会议精神详解**：2025年政策核心是“稳中求进、提质增效”，货币政策将促进经济稳定增长和物价合理回升，并灵活运用多种工具支持扩大内需、科技创新等重点领域 [13] - **扩大内需具体部署**：明年将把握消费结构性变化，从供需两侧发力提振消费，打造“购在中国”品牌以释放入境消费增量，同时推动投资止跌回稳，激发民间投资活力 [13] - **其他重点领域部署**：包括从供需两端稳定房地产市场、推动高质量充分就业（如提高经济发展带动力、稳定重点群体就业）、以及推动全面绿色转型（如积极稳妥推进碳达峰、建设新型能源体系） [13] - **资本市场学术委员会成立**：委员会由29名权威专家组成，设主任委员1名、副主任委员4名，任期4年，旨在为中国资本市场提供更完善的理论支撑 [16][17] - **“十五五”规划专家建议**：与会专家建议进一步提高发行上市交易制度的包容性以吸引新质生产力领域企业上市，扩大耐心资本和长期资本供给，活跃并购重组市场并严格常态化退市，推动完善AI应用的治理和监管 [17] 行业数据 - **市场表现**：报告期内，银行、证券、保险、金融科技指数分别变动+1.00%、+1.01%、+7.03%、+0.73%，同期沪深300指数下跌0.28% [6][18] - **板块个股表现**：东兴证券（+9.60%）、宁波银行（+4.87%）、中国平安（+7.57%）在各自子板块中涨幅居前 [18][20][21][22] - **银行数据**：央行公开市场操作实现净回笼110亿元，截至12月19日，隔夜SHIBOR利率为1.27%（环比下降0.6BP），7天SHIBOR利率为1.43%（环比下降2.0BP） [6][25] - **证券数据**：周度股基日均成交额为2.22万亿元，环比下降7.2%；截至12月18日，两融余额为2.50万亿元，环比下降0.34%；截至12月12日，股票质押规模为2.91万亿元；本周审核通过IPO企业6家 [27][28][30][32][34] - **保险数据**：截至12月19日，十年期国债到期收益率为1.831%，环比上周五下行0.88个基点 [6][37] 投资建议 - **银行**：板块高权重特征及低波高红利属性，预计将持续吸引被动指数资金及险资等中长期资金流入，股息配置价值吸引力持续 [38] - **非银-保险**：居民储蓄需求旺盛，寿险业务结构优化将助力2025年负债端业绩保持稳健，资产端受益于资本市场回暖，具备长期配置价值 [38] - **非银-证券**：市场景气度改善、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，长期看资本市场新一轮改革周期将带来较大发展增量空间 [38]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 石油石化行业方面，俄乌和平协议谈判进展顺利，油价回吐地缘溢价 [1][6] - 氟化工行业方面，2026年制冷剂配额有所增加，下游家电国补政策有望延续 [6] - 半导体材料行业方面，行业处于上行周期，并与国产替代趋势形成共振 [7] 化工市场行情概览 - 截至2025年12月19日，石油石化指数收于2,412.65点，较上周上涨1.60% [10] - 同期，基础化工指数收于4,206.20点，较上周上涨2.58% [10] - 化工细分板块中，石油化工指数较上周上涨3.77%，煤化工指数上涨4.28%，氟化工指数上涨0.50%，化纤指数上涨4.84%，磷肥及磷化工指数上涨3.14% [10] - 半导体材料指数则下跌4.10% [10] - 沪深300指数同期下跌0.28% [10] - 本周申万三级化工细分板块中，涨跌幅排名前三的是聚氨酯（+9.04%）、粘胶（+5.94%）、氮肥（+5.67%） [12] 石油石化行业分析 - 油价表现：2025年12月12日至12月19日，WTI原油期货收盘价下跌1.67%，布伦特原油期货价下跌1.09% [6] - 地缘政治：俄乌“和平协议”谈判进展顺利，乌克兰放弃加入北约目标，美方官员表示双方约90%问题已解决 [6] - 地缘政治：美委关系紧张，特朗普下令封锁所有进出委内瑞拉受制裁油轮 [6] - 基本面：美国秋季炼厂检修基本结束，炼厂开工率继续提升，商业原油库存小幅去化，但汽油、航煤等成品油累库 [6] - 宏观经济：美国10月和11月合计减少4.1万个就业岗位，11月失业率升至4.6%，创2021年10月以来新高 [6] - 宏观经济：美国11月未季调CPI年率录得2.7%，低于市场预期的3.1%，通胀压力缓解为美联储货币宽松政策提供想象空间 [6] - 投资观点：短期内油价或呈现震荡走势；中长期随着OPEC+增产推进，基本面过剩预期或将兑现，油价中枢存在进一步下移担忧 [7] - 投资建议：建议关注盈利韧性相对强的“三桶油”，即中国石油、中国石化、中国海油 [7] 氟化工行业分析 - 价格动态：热门制冷剂R32价格高位回落，R134a价格进一步上涨 [6] - 供给端：2026年HFCs生产配额核发总量为797,845吨，同比增加5,963吨 [6] - 配额变化：HFC-134a配额增加3,242吨，HFC-245fa增加2,918吨，HFC-32增加1,171吨；HFC-143a减少1,255吨，HFC-227ea减少517吨，HFC-152a减少63吨 [6] - 生产情况：年末进入产销淡季，制冷剂工厂减产普遍 [6] - 需求端：2026年家电国补政策有望延续，中央经济工作会议明确将“优化‘两新’政策实施”作为2026年重点工作 [6] - 需求端：汽车产销受政策刺激持续高增长，2025年11月我国汽车产销分别完成353.2万辆和342.9万辆，同比分别增长2.8%和3.4% [6] - 市场总结：临近年末下游需求进入淡季，市场实际成交减少，但热销产品R32、R134a等年末配额余量有限，价格有一定支撑 [6] - 投资观点：2025年二代制冷剂配额进一步削减，三代制冷剂配额同比增量有限，供应端受限，需求端在国补驱动下增势向好，供需格局改善 [7] - 投资建议：建议关注三代制冷剂产能领先企业巨化股份、三美股份、昊华科技，及上游萤石资源企业金石资源 [7] 半导体材料行业分析 - 行业趋势：半导体库存去化趋势向好，终端基本面逐步回暖 [7] - 投资观点：行业周期上行与国产替代趋势形成共振 [7] - 投资建议：建议关注上海新阳、联瑞新材、强力新材 [7] 其他化工子行业动态 - 聚氨酯：多家企业MDI装置检修，全球龙头密集提价 [9] - 化肥：国内召开磷肥稳价保供会议，要求不得跟随进口硫磺涨价 [9] - 化纤：化纤产业“反内卷”或持续，聚酯工厂艰难控产 [9]

核心观点 - 报告核心观点认为，随着国内外重要会议和经济数据落地，岁末年初将进入相对真空期，短期权益市场或维持区间震荡格局，中期产业创新变革和长线资金入市仍有望继续支撑市场向上 [2] - 上周A股先抑后扬，红利和微盘风格占优，上证指数收涨0.03%，万得微盘股指数上涨3.0%，中证红利指数上涨1.0% [2] - 宽基ETF大额净流入提振市场情绪，全周股票型ETF净流入约552亿元，其中A500相关ETF净流入约327亿元，是主要增量贡献 [15] - 配置上建议重点关注：内外需共振下景气向上的科技成长板块（TMT/创新药等）、受益于行业需求回暖和技术升级的先进制造板块（新能源/军工等）、受益于商品涨价预期的周期板块（有色金属/化工等），以及仍具配置价值的红利资产 [2] 近期动态：经济数据 - 11月经济数据延续新旧动能分化特征，高技术产业生产加快，但社零和投资增长放缓 [2][3] - 生产端：11月工业增加值同比增4.8%，增速保持平稳，其中高技术产业工业增加值同比回升1.2个百分点至8.4% [2][4] - 需求端：11月社会消费品零售总额当月同比回落1.6个百分点至1.3%，服务零售额累计同比上升0.1个百分点至5.4% [2][4] - 投资端：1-11月固定资产投资累计同比回落0.9个百分点至-2.6%，其中制造业投资累计同比增1.9%，房地产开发投资累计同比降15.9% [2][4] - 房地产：1-11月商品房销售额累计同比回落1.5个百分点至-11.1%，房屋新开工面积累计同比降20.5% [2][4] 近期动态：政策跟踪 - 国务院常务会议对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排，提出要靠前发力抓落实，确保“十五五”开好局、起好步 [2][5] - 国家金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，明确监管指标和阈值，并将成本收益指标评价周期拉长至3-5年，旨在引导保险公司长期经营，培育耐心资本 [2][5] - 证监会召开资本市场“十五五”规划专家座谈会，明确重点改革方向，包括引导优质公司加大分红回购力度、大力发展权益类公募基金、推动指数化投资高质量发展、启动深化创业板改革等 [5] - 海南自由贸易港于2025年12月18日正式启动全岛封关，相关税收和监管文件同步施行 [5] - 六部门发布《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》，推动煤炭项目清洁高效利用水平应提尽提 [5] 上周市场表现：全球市场 - 上周全球主要市场表现分化，美欧日货币政策差异加剧市场波动 [2] - 美国股市表现相对平稳，标普500指数微涨0.1%，纳斯达克指数上涨0.5%，道琼斯工业指数下跌0.3% [2][8] - 亚太市场普遍调整，日经225指数下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，韩国综合指数下跌1.4%，台湾加权指数下跌0.4% [2][8] - 欧洲市场方面，法国CAC40指数下跌0.8%，德国DAX指数下跌1.8% [8] 上周市场表现：A股市场 - A股主要宽基指数涨跌互现，上证指数微涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，科创50指数下跌2.99% [11] - 风格上，微盘股和红利指数领涨，万得微盘股指数上涨3.0%，中证红利指数上涨1.0% [2][15] - 市场流动性方面，全A日均成交额回落至约1.76万亿元，环比下降9.86% [11][19] - 行业表现：31个申万一级行业中19个上涨，商贸零售行业领涨，涨幅为6.66%，非银金融、美容护理、社会服务、基础化工、纺织服饰等行业涨幅在2%-3%左右，而电力设备、电子行业表现靠后，分别下跌3.12%和3.28% [2][12][14][15] - 概念板块：乳业指数领涨，涨幅约11.3%，SPD指数、航空运输精选指数、免税店指数等涨幅也相对靠前 [15][18] 本周重点关注 - 国内方面，重点关注12月22日公布的1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR），以及12月27日公布的11月工业企业利润数据 [20] - 海外方面，重点关注12月23日公布的美国第三季度GDP和个人消费支出（PCE）数据，12月24日公布的美国12月20日当周初请失业金人数，以及12月24日日本央行行长植田和男的讲话 [20]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 核心观点 - 国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，有望推动医疗服务高质量发展，为人工智能辅助技术应用培育新场景[4] - 创新药崛起具备持续性，建议从管线布局、单品潜力、技术平台等角度关注相关公司[6] - CXO、上游及器械板块均存在投资机会，建议关注各细分领域龙头[6] 行业政策与影响 - 2025年12月19日，国家医保局印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，对现有病理类价格项目进行系统性重塑，聚焦活检取样、样本处理、切片复制、病理染色、病理诊断等环节设立价格项目，形成28项价格项目、3项加收项、2项扩展项[4] - 政策意义包括：1）规范病理数字化切片收费，夯实新场景大规模应用的数据基础[4]；2）探索以适宜形式回应人工智能辅助收费诉求，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项并纳入价格构成，为技术应用理顺收费路径[4]；3）单设病理诊断价格项目，突出技术劳务价值[4]；4）单列病理样本检测价格项目，支持精准用药指导[4] 投资策略与建议 - **创新药**：建议关注管线布局丰富的公司，如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药等[6]；创新药单品潜力大、价格有望重估的企业，如三生制药、凯因科技、千红制药等[6]；前沿技术平台布局领先的企业，如东诚药业、远大医药、科伦博泰等[6] - **CXO**：医药研发投入稳中有升，创新环境有望转暖，新兴领域带来额外增量，建议关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份等[6] - **上游**：优质企业海外布局进入收获期，国内外共促业绩增长，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图等[6] - **器械**：招采持续推进，设备公司渠道库存逐步消化，有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗等[6] 行业要闻与研发进展 - 武田新一代高选择性口服TYK2抑制剂zasocitinib（TAK-279）治疗成人中重度斑块型银屑病的两项关键III期研究取得积极结果，计划在2026财年起递交新药上市申请[12] - 百奥泰抗VEGF单抗维拉西塔单抗（BAT5906）的上市申请已获国家药监局受理，适应症为新生血管性年龄相关性黄斑变性，是首个申报上市的国产眼科抗VEGF单抗[13] - 赛诺菲阿夫凯泰（Aficamten）获得国家药监局批准上市，用于治疗纽约心脏病协会心功能分级II-III级的梗阻性肥厚型心肌病成人患者[15] - 阿斯利康和第一三共的德曲妥珠单抗获FDA批准新适应症，用于联合帕妥珠单抗一线治疗无法切除或转移性HER2阳性乳腺癌成人患者[16] 市场行情回顾 - **A股市场**：上周医药板块下跌0.14%，同期沪深300指数下跌0.28%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第19位[8][19] - 截止2025年12月19日，医药板块估值为29.18倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为17.34%[24] - 医药子行业中涨幅最大的为医药商业，涨幅4.94%[24] - 上周医药生物A股标的中，涨幅TOP3为：华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）[28][29]；跌幅TOP3为：长药控股（-24.04%）、一品红（-23.69%）、热景生物（-16.50%）[28][29] - **港股市场**：上周医药板块下跌1.77%，同期恒生综指下跌1.21%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第8位[8][31] - 截止2025年12月19日，港股医药板块估值为28.32倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为126.79%[31]

报告投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 存储行业正迎来强劲上行周期，AI持续拉动需求，行业供应紧张情况将持续至2026年，推动存储产品量价齐升 [5][6] - 美光科技（Micron）FY26Q1业绩超预期，数据中心需求强劲，高端产品如HBM、高容量SSD推进顺利，公司对未来季度业绩给出强劲指引 [6] - 报告认为本轮存储周期从强度和持续性方面都将超过上一轮，相关产业链企业有望迎来盈利水平明显提升 [7] 业绩表现与指引 - **FY26Q1业绩超预期**：Non-GAAP营收达136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%，Non-GAAP净利润达54.8亿美元，同比增长169%，环比增长58% [3][6] - **毛利率大幅提升**：FY26Q1单季度毛利率达56.8%，同比提升17个百分点，环比提升11个百分点 [6] - **FY26Q2业绩指引强劲**：预计营收区间为183-191亿美元，以中值187亿美元计算，将同比增长132%，环比增长37%，预计毛利率区间为67%-69%，以中值68%计算，同比提升30.1个百分点，环比提升11.2个百分点 [6] 业务部门表现 - **云数据业务创纪录**：收入达53亿美元，创历史记录，毛利率同比提升15个百分点 [6] - **各业务部门收入**：核心数据中心业务部门收入24亿美元，移动及客户端业务部门收入43亿美元，汽车及嵌入式业务部门收入17亿美元 [6] - **DRAM业务**：FY26Q1营收108亿美元，同比增长69%，占公司整体营收79%，DRAM位元出货量环比略增，但产品平均售价（ASP）环比增长20% [5][6] - **NAND业务**：FY26Q1营收27亿美元，同比增长22%，占公司整体营收20%，位元出货量实现中高个位数环比增长，产品ASP环比增长达两位数 [7] 数据中心与高端产品进展 - **数据中心需求强劲**：AI高景气推动AI数据中心加速建设，带动高性能和高容量存储需求显著增长 [6] - **HBM产品**：2026年的HBM产品价格与数量已与客户达成协议，HBM4产品预计将于FY26Q2推出，速率高达11Gbps [6] - **LP DRAM产品**：已推出192GB LP SOCAMM2产品样片，可实现超过50TB的机架级LP DRAM密度 [6] - **数据中心NAND产品**：FY26Q1营收突破10亿美元，基于G9 NAND技术的SSD已收获大量客户需求，122TB和245TB容量的QLC SSD处于多家超大规模客户认证过程中 [5][6] - **PCIe Gen6 SSD**：推出了全球首款PCIe Gen6 SSD，产品处于加速认证中 [5] 技术与产能展望 - **DRAM技术节点**：1-gamma DRAM产品推进顺利，预计将成为公司2026财年DRAM位元出货增长的重要驱动力，同时积极开发1-delta和1-epsilon技术节点 [5][7] - **NAND技术节点**：正加速推进G9节点产品的量产，在数据中心和cSSD方面取得不错的良率提升，预计2026财年G9节点将成为公司NAND出货位元增长的主要推手 [7] - **行业供应紧张**：由于AI数据中心加速建设不断催生存储需求，未来存储行业供应总量将远低于市场需求，存储供应紧张情况将持续至2026年，存储产品呈现量价齐升态势 [5] 投资建议 - 报告建议关注相关产业链企业，包括：北方华创、中微公司、拓荆科技、京仪装备、华海清科、精智达、江波龙、香农芯创、德明利、兆易创新、佰维存储、北京君正 [7]

2025年市场复盘：供需均强，估值提升 - 截至2025年11月28日，中证REITs指数全年上涨7%，跑赢债券但跑输权益，涨幅在历史年度表现中居中位[8][11] - 2025年REITs市场总市值和流通市值分别达到2199亿元和1192亿元，较2024年末分别增加635亿元和495亿元，供给攀升[16] - 供给来源中，一级市场募集金额为413亿元，二级市场解禁规模攀升至350亿元，成为重要供给来源[16] - 流通市值占比提升10个百分点至54%，其中消费和交通板块流通市值增加最多，分别增加168亿元和110亿元[15][16] - 市场需求因资产荒和上半年牛市而升温，全市场内部收益率（IRR）下降1.47个百分点至4.01%，IRR与10年期国债的利差压缩164个基点至217个基点[2][17][18] - 基本面变动不大，延续“稳定好于周期”的特点，截至2025年第三季度，收入完成度和可供分配金额完成度分别为92%和93%[21][23] - 市场节奏主要跟随无风险利率，上半年10年期国债收益率下行约30个基点，REITs上涨21%；6月23日后利率上行约20个基点，REITs下跌7%[20][21] - 投资者结构方面，截至2025年上半年，券商自营和保险持有REITs占比分别为22%和11%，同比变化为+8个百分点和-3个百分点[28] - 保险机构增配消费板块，使其成为最青睐的板块之一；券商自营偏好由能源转向产业园，因后者IRR为4.77%，较全市场高0.93个百分点[28] 2025年策略归纳：三条获取超额收益的主线 - **主线一：参与一级发行**。2025年上市新项目的一二级现金分派率差平均为1.34个百分点，明显高于2024年的0.40个百分点[3][36] - 新行业（市政、新型基础设施）分派率较可比资产高约3个百分点，上市以来涨幅超40%[3][37] - 一级网下打新和参与战略配售在2025年的期望收益率分别达到29%和34%，均创历史新高[3][41][44] - 网下打新认购倍数升至173倍，中签率大幅下降，板块间分化缩小[39][42][44] - **主线二：布局消费板块**。自2024年第三季度起，消费REITs收入完成度（94%-104%）持续高于全市场水平，业绩稳定性显现[46][50] - 2025年消费板块REITs收入同比增速稳定在4%，与保障房同为仅有的两个稳定实现同比增长的行业[50] - 2024年末，消费REITs现金分派率为4.67%，较保障房高115个基点，估值便宜，2025年该板块上涨20%[3][50] - **主线三：基于估值的板块切换**。2025年周期板块与稳定板块的IRR利差围绕2024年以来的70%分位数波动，均值为229个基点[3][60] - 在周期-稳定IRR利差达到24年以来85%分位数以上的极高值时，博弈周期板块反弹可获得波段收益[3][60] - 全年夏普比率较高的板块是周期中的仓储物流、交通，以及稳定板块中的消费[60] 2026年市场展望：指数或偏弱，下半年有望好于上半年 - 报告核心观点：2026年REITs指数可能偏弱，价格压力较大，但下半年表现有望好于上半年[4][63] - 估值方面缺乏合力：当前REITs与债券比价（IRR-10Y国债利差217BP）分位数为21%，与底层资产比价（NAV折价个券占比19.48%）分位数为56.7%，均显示估值中性[64] - 基本面方面，周期板块中的产业园、仓储物流在2025年第三季度仍“以价换量”，经营暂未企稳[66] - 供给端压力较大：当前待上市储备项目规模为242亿元，若按半年完成发行，还原至全年供给约484亿元，属中性偏多水平[66][71][72] - 行业扩围（新增商业、城市更新等类别）可能进一步推升供给，且政策支持板块审批速度可能较快[4][72] - 解禁构成重要供给压力：按当前市值计算，2026年解禁市值约210亿元，其中第一和第三季度财务投资者解禁压力较大；2025年第四季度解禁的118亿元也可能在2026年减持[4][66][67] - 需求端可能的增量来自REITs-ETF，但其推出时点和力度存在不确定性[4][72] - 市场节奏上，2025年第四季度至2026年第一季度的解禁可能使2026年上半年价格下行压力较大，调整后投资者有望在下半年迎来更好的配置机会[4][65] 2026年投资策略建议 - **一级市场择优参与**：一二级价差收敛，新项目一级分派率普遍低于2025年，网下打新性价比下降[4][76] - 战略配售仍为配置型投资者提供高容量机会，应重点选择分派率达标、业绩稳定的个券[4][76] - **二级市场把握超调与补涨机会**：当二级市场分派率高于同行业一级市场储备项目时，可择机买入[4][76] - 新型基础设施板块与稳定板块行业存在43-125个基点的利差，若后续经营数据证实其稳定性，则有望补涨[4][78][80] - **关注事件型交易机会**：包括REITs-ETF推出、产业园/仓储物流经营企稳、以及定向扩募关键节点（如发行人答复问询、交易所审核通过）的短期交易机会[4][80]

公共财政收入 - 2025年前11个月公共财政收入同比增长0.8%，增速与上月持平[3] - 同期全国税收收入同比增长1.80%，增速较上月提升0.1个百分点[3] - 同期非税收入同比下降3.7%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 11月单月税收收入同比增长2.8%，已连续8个月正增长[3] 公共财政支出 - 2025年前11个月公共财政支出同比增长1.4%，增速较上月回落0.6个百分点[3] - 同期科学技术支出同比增长7.9%，增速自高位提升[3] - 同期民生领域支出同比增长5.4%，增速快于财政支出总体增速[3] - 同期基建领域支出同比下降7.7%，增速较上月回落1.2个百分点[3] 财政赤字与广义财政 - 2025年前11个月第一本账赤字使用进度为62.2%，较过去三年同期均值低9.2个百分点[3] - 2025年前11个月全国政府性基金收入同比下降4.9%，支出同比增长13.7%[3] - 11月单月政府性基金收入同比下降15.8%，支出同比增长2.8%，分别较上月提升2.6和41.0个百分点[3] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，跌幅较上月收窄0.4个百分点[3]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券的方案落地，标志着证券行业供给侧改革加速，行业格局持续优化，旨在打造一流投资银行和投资机构 [1][3] - 合并将增强中金公司的综合化金融服务能力，实现“投行+AMC资源”的深度协同，并显著提升其行业排名与规模 [3] - 在资本市场改革深化、长期资金入市的背景下，证券行业2025年业绩预计将保持较大幅度增长，头部券商因综合服务能力强、业务结构均衡而更为受益 [4] 吸收合并方案要点 - **交易方式**：中金公司作为存续主体，通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 [2][3] - **换股比例**：东兴证券A股股东每持有1股可换取0.4373股中金公司A股；信达证券A股股东每持有1股可换取0.5188股中金公司A股 [3] - **换股价格**：中金公司为36.91元，信达证券为19.15元，东兴证券为16.14元（在均价基础上溢价26%）[3] - **估值水平**：按换股价及2025年第三季度末每股净资产计算，对应市净率分别为中金公司1.83倍、信达证券3.05倍、东兴证券1.76倍 [3] - **股权结构变化**：换股完成后，中央汇金直接持股比例从40.11%下降至24.44%，但仍为控股股东和实际控制人；中国信达和中国东方及其一致行动人预计持股比例分别为16.71%和8.05% [3][6] - **股份锁定**：主要股东（中央汇金、中国东方、中国信达）将其在交易中获得或原有的中金公司股份锁定36个月 [3] 合并后规模与行业影响 - **规模提升**：根据2025年前三季度静态数据估算，合并后中金公司营业收入约为274亿元，总资产规模将达到1.01万亿元，归母净利润达到95.2亿元 [3] - **行业排名**：合并后营业收入仅次于中信证券和国泰海通，总资产规模排名上市券商第4位，归母净利润排名第6位 [3] - **供给侧改革背景**：近年来监管持续推动行业整合，从2019年提出“打造航母级证券公司”，到2024年发布相关意见，再到“十五五”规划明确要求，政策引导下已有多起券商合并案例落地，行业格局持续优化 [3] 协同效应与发展前景 - **能力互补**：合并后主体有望在发挥中金公司投行、私募股权、机构业务、资管和国际化业务优势的基础上，吸收信达证券和东兴证券在企业纾困、并购重整、区域布局及零售客户方面的特色资源 [3] - **资本与资源协同**：新主体资本金得到补充，有望充分发挥资产管理公司产业优势和股东赋能，实现“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投行和投资机构的建设进程 [3] 行业展望与投资建议 - **行业展望**：资本市场改革走深走实，市场生态优化，长期资金持续入市，投融资功能不断完善，市场内在稳定性增强，预计证券行业2025年业绩将保持较大幅度增长 [4] - **投资建议**：建议关注综合服务能力强、业务结构均衡、在增量跨境业务方面更具比较优势的头部券商，具体包括中信证券、中金公司和华泰证券 [4]