核心观点 - 报告构建并优化了一个结合宏观环境、风格动量、季节性和交易拥挤度的大小盘风格轮动量化策略，旨在提升投资组合的超额收益与风险控制能力 [2] - 引入季节性因子和拥挤度因子后，改进的策略在2015年以来的历史回测中年化收益率达到20.2%，月度胜率63.7%，较原始的4因子模型有显著提升 [2][53] - 近期模型多数推荐小盘风格，报告认为市场风格向大盘切换需依赖信用周期持续上行及货币环境收紧 [2][63] 大小盘风格轮动与策略表现回顾 - 基于“货币-信用-长短期风格动量”的4因子轮动模型自2015年以来年化收益率17.9%，月度胜率60.5%，夏普比率0.63，显著优于沪深300和中证2000的等权组合 [2][15][16] - 该模型在2017年后的历次净值回撤均较基准组合有显著降低，体现了良好的风险控制能力 [2][20] - 模型自2024年7月发布至报告期，累计收益率达87.5%，超过等权策略22个百分点，期间小盘风格整体占优，但策略夏普比(1.70)仍高于中证2000(1.47) [2][22][23] 大小盘风格中的季节性、拥挤度 - 统计过去12年数据发现，12月、1月、4月大盘风格季节性占优，2月小盘风格季节性占优，其中2月小盘胜率高达91.7%，平均超额收益3.6% [2][27][28] - 构建的季节性信号采用近5年同月占优风格胜率是否超过60%作为判断标准(N=5, h=0.6)，该信号2015年以来胜率58.6%，加入后使原策略年化收益率提升1.9个百分点至19.8% [2][31][32][35] - 使用相对成交额的250日分位数作为拥挤度指标，最优参数为N=30, m=5, h=99.9%，2014年以来共触发16次小盘风格拥挤信号，未触发大盘拥挤信号 [2][39][40][43] 引入季节性、拥挤度改进的策略 - 改进的6因子轮动模型综合了SHIBOR3M、私人部门融资增速、12M及1M相对风格动量、季节性(N=5,h=0.6)和拥挤度(N=30,m=5,h=99.9%)因子进行等权投票 [2][53] - 该模型2015年以来年化收益率达20.2%，较4因子模型提升2.3个百分点，月度胜率63.7%，夏普比率0.69，且每年均能跑赢基准等权组合 [2][51][53][59] - 近36个月(截至2026年3月)模型月度信号胜率61.1%，看多风格的平均月度超额收益为1.7%，近12个月胜率为66.7%，模型多数时间推荐小盘风格 [2][62][63]

报告投资评级 - **推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司核心品种sacituzumab tirumotecan（sac-TMT，即TROP2 ADC）国内已获批四项适应症，且其全球合作伙伴默沙东已针对该品种开展了**17项全球多中心3期注册研究**，显示出巨大的全球开发潜力[4][6] - 公司正从研发向**研发销售一体化转型**，国内商业化放量稳健推进，2025年药品销售收入达**5.43亿元**，许可及合作收入达**15亿元**，总收入**20.58亿元**[3] - 公司产品管线多元丰富，围绕ADC、自免、小分子、抗体等全方位布局，已获批四款产品，并有多个资产处于临床后期阶段[3][6] - 基于核心产品放量及管线进展，报告调整了未来收入预测，预计公司业绩将在**2027年实现扭亏为盈**，净利润达**0.36亿元**，并在**2028年迎来爆发式增长**，净利润预计达到**11.66亿元**[5][10] 公司财务与业绩预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入**20.58亿元**，同比增长**6.5%**；净亏损**3.82亿元**；毛利率为**71.9%**；年末现金及金融资产达**45.59亿元**，资产负债率**18.73%**[3][5] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**23.00亿元**、**33.37亿元**、**53.62亿元**，同比增长**11.8%**、**45.1%**、**60.7%**；净利润分别为**-3.83亿元**、**0.36亿元**、**11.66亿元**，预计在2027年实现盈利[5] - **利润率预测**：毛利率预计将从2025年的**71.9%** 持续提升至2028年的**78.0%**；净利率预计从2025年的**-18.6%** 改善至2028年的**21.8%**[5] - **估值指标**：基于2028年预测净利润**11.66亿元**，对应每股收益（EPS）为**5.00元**，预测市盈率（P/E）为**74.0倍**；预测市销率（P/S）从2026年的**37.5倍**下降至2028年的**16.1倍**[5][11] 核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）进展 - **国内获批适应症**：截至报告日，sac-TMT已在国内获批四项适应症，包括：1）2024年11月获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的**三阴性乳腺癌（TNBC）**；2）2025年3月获批治疗**三线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）**；3）2025年10月获批治疗**二线EGFR突变NSCLC**（此为全球首个对比铂类双药化疗显示出总生存期获益的研究，由独立评审委员会评估的中位无进展生存期（mPFS）为**8.3个月 vs 4.3个月**）；4）2026年2月获批治疗**二线及以上HR+/HER2-乳腺癌**[4] - **国内关键临床进展**：1）针对TNBC，已启动sac-TMT单药对比研究者选择化疗一线治疗的3期注册研究；2）sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC处于注册3期研究；3）sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期研究显示无进展生存期有显著改善，总生存期观察到积极趋势；4）sac-TMT联合帕博利珠单抗对比化疗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC的3期研究进行中；5）sac-TMT单药或联合奥希替尼新辅助治疗EGFR突变NSCLC处于2期研究[4] - **全球开发进度**：合作伙伴默沙东针对sac-TMT已开展了**17项全球多中心3期注册研究**，彰显其全球重磅潜力[4] 公司其他核心产品管线 - **已上市产品**：截至2025年报，公司已有**4款产品8项适应症上市**，包括TROP2 ADC（佳泰莱）、PD-L1单抗（科泰莱）、EGFR单抗（达泰莱）、HER2 ADC（舒泰莱）[3] - **其他ADC资产**：1）HER2 ADC博度曲妥珠单抗于2025年10月在国内获批治疗二线及以上HER2阳性乳腺癌；2）SKB315（CLDN18.2 ADC）治疗胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌处于临床1b期；3）SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由默沙东启动了4项全球1/2期研究；4）SKB571/MK-2750（双抗ADC）、SKB518、SKB500等新型ADC均处于国内2期临床阶段[6] - **非ADC及自免资产**：1）RET抑制剂仑博替尼预计2027年上半年国内获批上市；2）从Crescent Biopharma引进的PD-1/VEGF双抗SKB118预计2026年上半年国内启动1/2期试验；3）TSLP单抗SKB378治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验申请已获国内批准，其合作伙伴Windward已在哮喘患者中开展2期全球试验；4）SKB575（自免双抗）治疗特应性皮炎的临床试验申请已获国内批准[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2023 年 7 月中央制定一揽子化债方案后，遏增化存思路延续，财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，化债力度加强；政策使债务增速趋缓、风险缓释；未来化债政策将有序退坡，融资平台推进转型；城投债信用利差有走阔压力，建议谨慎下沉，关注特定区域和主体 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾：化债思路延续，化债力度加强 - 政策背景：2022 年地方财政自给率下降，偿债能力弱化，2022 下半年到 2023 上半年多地现债务风险隐患，促成一揽子化债方案出台 [6][8] - 政策框架：财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，地方制定“1+N”化债方案；与上轮化债比，思路延续，债务范围扩展，更突出重点；重点省份受格外关注，城投债券刚兑，拖欠款和非标有打折兑付案例 [11][14][22] - 地方政府法外债务：存量化解上，广义置换债偿还债务类型拓展、规模上升、区域更集中；增量约束上，47 号文严控重点省份政府投资，地方债务防风险长效机制逐步搭建 [23][29] - 融资平台债务：金融债务方面，化解存量和限制新增力度增加，使用新工具化解高风险债务，监管对新增融资限制超以往；拖欠款债务方面，清欠主要通过举借清欠专项贷款，但落地金额有限，遏制新增拖欠举措效果待察 [33][34][42] 政策效果：债务增速趋缓，债务风险缓释 - 城投债务：有息债务余额增速下降，重点省更明显，结构改善，付息率下降；债务风险舆情减少，信用利差收窄，但 24 年 8 月后基本底部震荡 [46][56][58] - 地方债务：增速下降，与社融增速差异缩小，结构改善，广义置换债发行占比上升，稳增长功能被国债替代 [60][61][62] 政策展望：化债有序退坡，平台推进转型 - 多数化债政策将逐步退出，但城投债政策可能延续；地方债务风险缓释为政策退出创造条件，财政和金融政策支持退坡，中央强调地方自主化债，重点省份退出慢，城投有息债务余额增速反弹但债券余额增速下降 [65][66][69] - 加速融资平台清零并推动实质转型或成政策主线；2026 年优化债务重组办法，放松条件支持展期降息，通过“统借统还”推动隐性债务托管；融资平台退名单不代表转型成功，转型仍任重道远，目前管控模式约束力有限 [74][76][77] 城投策略：利差或将走阔，挖掘安全边际 - 城投债违约风险低，但有估值风险；从信用利差水平、信用风险和供给变化看，利差有走阔压力，建议谨慎下沉 [80][81] - 短期内警惕中央支持力度退坡带来的区域分化风险；区域上关注债券收益率未过度压缩区域，主体上关注政府支持态度明确主体 [84][85][86]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 核心观点 - 市场高景气推动公司2025年业绩高速增长 营业收入160.68亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.85亿元 同比增长25.75% [4][7] - 公司证券经纪和信用业务受益于市场活跃度提升而大幅增长 但经纪业务市场份额略有下滑 [1][7] - 基金代销业务销售额增长但收入增速受费改影响 债权投资表现拖累整体投资收益 [10] - 公司拥有东方财富网和天天基金网两大垂直平台 客户粘性强 且AI能力全面融入业务 构建智能化财富管理生态 证券业务具备高增长基础 [10] - 基于市场高景气及公司优势 报告小幅上调公司2026-2027年盈利预测 新增2028年预测 [10] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入160.68亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.85亿元 同比增长25.75% 总资产3929.34亿元 同比增长28.25% 加权平均ROE为14.03% 同比提升1.39个百分点 [4][7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为138.40亿元、154.17亿元、169.49亿元 对应增速分别为14.5%、11.4%、9.9% [6][10] - **估值指标**：基于2025年业绩 对应PE为25.6倍 PB为3.4倍 预计2026-2028年PE分别为22.4倍、20.1倍、18.3倍 PB分别为3.0倍、2.7倍、2.4倍 [6][11] 证券业务分析 - **经纪业务**：2025年A股市场股基日均成交额20538亿元 同比增长69.71% 公司经纪业务股基交易额38.4万亿元 同比增长58.66% 测算市场份额为3.85% 同比下降0.29个百分点 测算净佣金率为0.0201% 同比下降0.11个基点 [7] - **信用业务**：截至2025年末 市场两融余额2.54万亿元 同比增长36.3% 公司两融余额788.94亿元 同比增长37.3% 测算市场份额为3.11% 较2024年末提升0.02个百分点 全年利息净收入34.35亿元 同比增长44.3% [7] - **证券业务总收入**：2025年证券业务收入125.35亿元 同比增长47.59% 其中经纪业务净收入86.62亿元 同比增长44.1% [7] 基金代销业务分析 - **市场环境**：2025年全市场新发行基金1555只 新发行份额11756.76亿份 同比微降0.69% 其中权益性基金发行份额5859.18亿份 同比增长82.98% [10] - **公司销售**：2025年公司货币基金销售额10241.58亿元 同比增长27.62% 非货币基金销售额15814.26亿元 同比增长46.61% [10] - **业务收入**：2025年基金代销业务收入31.82亿元 同比增长12.0% 增速低于销售额增速 主要受公募基金费率改革持续推进的影响 [10] 投资与自营业务 - **自营收入**：2025年实现自营收入123.68亿元 同比下降29.6% [10] - **收益构成**：其中投资收益26.5亿元 同比下降16.3% 公允价值变动收益为-2.81亿元 而2024年为2.05亿元 [10] - **表现归因**：投资收益下滑与债市波动相关 2025年万得全A指数上涨27.65% 但十年期国债收益率上升17个基点至1.85% 拖累了以债权投资为主的投资收益表现 [10] - **投资规模**：2025年末自营投资规模达1230.15亿元 同比增长29.12% 其中交易性金融资产1095.05亿元 同比增长48.9% [10] 费用管控 - **研发费用**：2025年研发费用10.67亿元 同比下降6.66% [7] - **管理费用**：2025年管理费用27.21亿元 同比增长16.82% 管理费率为16.94% 同比下降3.14个百分点 [7] 近期市场数据与展望 - **2026年初市场活跃度**：2026年1-2月A股股基日均交易额3.29万亿元 2月末市场两融余额2.67万亿元 保持较高水平 [10]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 核心观点 - 中东局势加剧导致市场波动率放大，金价短期受流动性冲击环比走低，但中期美元信用地位削弱，黄金中长期定价框架未变[5] - 地缘政治扰动加剧，工业金属价格普遍下行，短期宏观影响偏强[6] - 报告建议关注黄金、铜、铝板块，看好其长期走势[8] 有色金属指数走势 - 截至2026年3月22日，有色金属指数收于9356.16点，环比下跌12.3%[11] - 同期，贵金属指数收于29454.22点，环比下跌10.7%；工业金属指数收于3337.03点，环比下跌13.3%；能源金属指数收于2683.75点，环比下跌10.8%[11] - 沪深300指数同期环比下跌2.19%[11] 贵金属-黄金 - 截至3月20日，COMEX金主力合约达4492美元/盎司，环比下跌10.57%[5] - SPDR黄金ETF持仓环比减少1.4%至1057吨[5] - 中东局势发酵导致海外滞胀预期边际抬升，加息预期上升，引发流动性冲击[5] - 短期地缘影响或持续，金价仍受流动性脉冲影响，中期美元信用削弱逻辑支撑黄金长期价值[5] 工业金属-铜 - 截至3月20日，SHFE铜主力合约环比下跌5.55%至94740元/吨[7] - 截至3月19日，国内铜社会库存达52.31万吨，LME铜库存达34.24万吨[7] - 3月20日进口铜精矿指数报-67.32美元/吨，显示全球铜资源瓶颈预计持续[7] - 国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵[8] 工业金属-铝 - 截至3月20日，SHFE铝主力合约环比下跌3.8%至24020元/吨[7] - 截至3月19日，国内铝社会库存达133.9万吨，环比累库4.5万吨；LME铝库存42.97万吨[7] - 美以对伊朗联合军事打击引发中东动荡，可能导致全球原铝市场数百万吨级供应扰动，并推高冶炼成本，全球电解铝供应紧缩预期抬升[7] - 电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行[8] 工业金属-锡 - 截至3月20日，SHFE锡主力合约环比下跌8.5%至34.25万元/吨[7] - 国内锡社会库存10977吨，LME锡库存8920吨[7] - 随着AI技术发展，锡作为“算力金属”之一，有望受益于相关产品耗锡需求增长，需求弹性有望释放[7] - 短期海外地缘对市场情绪影响较大[7] 投资建议 - 建议关注黄金板块，中期避险属性放大，长期美元信用走弱逻辑清晰，建议关注赤峰黄金[8] - 建议关注铜板块，全球精铜长期需求空间打开，原料端支撑渐显，建议关注洛阳钼业[8] - 建议关注铝板块，电解铝供弱需强格局有望加速发酵，建议关注天山铝业[8]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，国采影响基本出清，创新药迎来密集收获期，多款产品获批上市或处于NDA阶段，有望驱动业绩重回上升轨道[1][7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入82.12亿元，同比增长9.9%[4][6][7]；年度溢利14.43亿元，同比减少10.5%[4][7]；剔除一次性补税及滞纳金2.79亿元后，正常化年度溢利为17.76亿元，同比增长3.6%[4][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点[6][7]；净利率为17.6%[6]；ROE为8.6%[6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为98.33亿元、116.45亿元、139.43亿元，同比增长率分别为19.7%、18.4%、19.7%[6][8]；预计同期归母净利润分别为19.79亿元、22.80亿元、27.16亿元，同比增长率分别为32.9%、15.2%、19.1%[6][8]；预计同期每股收益（EPS）分别为0.81元、0.93元、1.11元[6][8] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为19.5倍，市净率（P/B）为1.7倍[6]；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.6倍、12.7倍、10.7倍[6] 业务运营分析 - **产品结构优化**：2025年创新药及独家药销售额达56.13亿元，同比增长23.3%，占药品销售总额的比例提升至59.8%（2024年为52.8%）[7] - **创新研发进展**：2026年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，2026年3月德西度司他片在中国获批上市[7]；目前有6款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段，包括斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液、苯加兰他敏肠溶片、柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)、注射用Y-3以及芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎的新适应症[7]；另有7款已获批创新药（如益路取、维福瑞、美泰彤等）正加速释放商业价值[7] - **国际化与生态协同**：以新加坡为亚太业务枢纽，推动全球市场布局[7]；已获得约20款产品在东南亚、中东及北非等新兴市场的独家权利，并首次将授权区域拓展至拉美及澳新地区[7]；赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，其中眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头，德镁医药拟分拆至联交所主板上市[7] 资产负债表与现金流预测 - **资产与负债**：截至2025年末，公司总资产为191.99亿元，总负债为16.56亿元，资产负债率较低[1][10]；货币资金为27.01亿元[10] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营性现金净流量分别为18.23亿元、17.08亿元、20.09亿元[11]；预计同期现金流量净额分别为6.03亿元、10.48亿元、12.16亿元[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至3月20日近两周ETF产品表现不佳，国内主要宽基ETF中中证A50跌幅最小，行业与主题产品中新能源主题ETF涨幅最大且资金净流入11.26亿元，AI、机器人、卫星与商业航天主题ETF表现不佳且资金净流出，商品ETF资金净流入60.11亿元，中央汇金、国新、诚通持仓ETF近两周资金净流出234.74亿元 [2][9][53][56][59][64][70][73] 根据相关目录分别进行总结 ETF市场回顾 - 收益表现与资金流向：近两周国内主要宽基ETF中科创50、上证50、中证500、沪深300ETF资金净流入居前；医药、军工、新能源ETF资金流入速度放缓，红利、消费、大制造其他ETF资金转为净流入，周期、金融地产、科技ETF资金转为净流出；债券ETF方面，短融ETF资金转为净流入，地方债ETF资金加速净流入，可转债ETF资金转为净流出，信用债、国债ETF资金加速流出，政金债ETF资金净流出速度放缓 [2][8][9][15] - 产品结构分布：近两周新成立20只股票ETF，发行份额合计67.15亿份；相较25年末，商品ETF、行业+红利ETF、QDII - ETF规模分别上升32.78%、13.10%、2.11%，债券ETF、宽基ETF规模分别下降12.51%、43.21% [2][22] - 管理人规模分布：截至3月20日，华夏基金ETF场内规模最大，为7035.57亿元；国泰基金ETF管理规模今年以来扩容超270亿元 [23] 分类型ETF跟踪 - 科技主题ETF：跟踪恒生科技的产品近两周资金净流入额居前，跟踪港股通互联网的产品资金净流出 [29] - 红利主题ETF：跟踪红利低波的产品近两周资金净流入额居前，跟踪国新港股通央企红利的产品资金净流出 [31] - 消费主题ETF：跟踪标普500消费精选指数的产品溢价率较高；跟踪中证农业的ETF近两周资金净流入额居前，跟踪800消费的产品资金净流出 [34] - 医药主题ETF：跟踪中证医疗的ETF近两周资金净流入额居前，跟踪医疗器械的产品资金净流出 [36] - 大制造主题ETF：跟踪电力指数的产品近两周资金净流入额居前，跟踪CS电池的产品资金净流出 [39] - QDII ETF：跟踪恒生科技的产品近两周资金净流入额居前，跟踪恒生中国企业指数的ETF产品资金净流出 [42] 热门主题ETF跟踪 - AI主题ETF：近两周平均收益率为 - 2.89%，资金净流出42.18亿元 [2][53] - 机器人主题ETF：近两周平均收益率为 - 6.81%，资金净流出4.88亿元 [2][56] - 新能源主题ETF：近两周平均收益率为3.27%，资金净流入11.26亿元 [2][59] - 卫星与商业航天主题ETF：近两周平均收益率为 - 9.35%，资金净流出6.61亿元 [2][64] - 商品ETF：近两周平均收益率为 - 0.89%，资金净流入60.11亿元，今年以来黄金ETF资金大幅净流入，2月3日大幅净流出 [2][70] - 中央汇金、国新、诚通持仓ETF：截止2025年中持仓ETF规模共3913.36亿份，近两周资金净流出234.74亿元 [2][73]

地缘政治与能源市场 - 美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡航运严重受阻，日均通行货运船仅约2艘，油船不足0.5艘，远低于历史日均138艘[2][6] - 冲突推高原油价格，布伦特原油当周上涨8.8%至112.19美元/桶，较冲突前（2月27日）累计上涨54.8%[2][9] - 美国本土汽油价格涨至3.57美元/加仑，较3月2日上涨23.6%[9] 全球央行政策转向 - 全球主要央行（美、日、欧、英等）在“超级周”内维持利率不变但集体转鹰，一致警告通胀风险[2][5] - 市场大幅推迟美联储降息预期，预计下一次降息在2027年9月，对2026年末降息次数的预期仅剩0.1次[2][5] - 市场对日本央行4月加息预期约为60%，预计欧央行可能在6月实施加息[2][7] - 澳大利亚央行加息至4.1%，市场预计今年至少还会加息2-3次[2][9] 美国经济与通胀数据 - 美国2月PPI同比上升3.4%，核心PPI同比上升3.9%，均超预期，显示通胀升温[2][9] - 机构预测若油价持续高于100美元/桶，美国CPI可能上行至3.46%-3.92%区间[2][9] - 美国2月工业生产总指数同比增速回落至1.44%[9] 全球大类资产表现 - **股市**：亚洲部分市场上涨，韩国综合指数涨5.4%，以色列TA-100指数涨2.7%，中国创业板指涨1.3%；欧美主要股指普遍下跌，标普500指数跌1.9%，欧洲STOXX600指数跌3.79%[11][13][16] - **债市**：美债收益率上行，2年期和10年期分别上行15BP和11BP至3.88%和4.39%[17] - **商品**：黄金价格当周大跌9.6%，白银跌13.5%；工业金属承压，LME铜和铝均跌约7.1%[19] - **汇率**：美元指数当周下跌0.99%，但因全球央行转鹰，非美货币较冲突前（2月27日）仍普遍下跌，韩元跌幅最大达4.05%[11][21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“医药行业”或“多发性硬化症（MS）治疗领域”的整体投资评级 [1][50] 报告核心观点 * 多发性硬化症（MS）全球患者群体庞大，超过200万患者，是造成年轻成人永久残疾的常见病因，仅美国相关费用就超过240亿美元 [3] * 在现有疗法中，CD20单抗占据市场主导地位，例如罗氏的奥瑞利珠单抗2025年全球销售额约90亿美元，诺华的奥法妥木单抗2025年销售额达44.26亿美元 [3][17] * BTK抑制剂凭借其调节B细胞和髓系细胞、可穿透血脑屏障的作用机制，有望成为治疗MS的新型口服方案，多家企业相关产品已进入临床后期阶段 [3][24] * 投资建议关注在BTK抑制剂治疗MS领域研发进度靠前的国内企业，如诺诚健华（奥布替尼，临床3期）和翰森制药（洛布替尼，临床2期） [3][50] 根据相关目录分别总结 1：多发性硬化症全球患者群体数量庞大 * MS是一种免疫介导的中枢神经系统炎性脱髓鞘疾病，好发于20-40岁青壮年，女性更为多见 [3][6] * 2022年全球MS患者总数约299万人，其中中国患者约5.1万人，海外发病人数远超国内 [6] * 根据病程，MS主要分为复发缓解型（RRMS，约占初诊患者85%）、继发进展型（SPMS）和原发进展型（PPMS，约占10-20%） [10] * 目前MS的疾病修正治疗（DMT）是标准疗法，目标为实现“无疾病活动证据”，现有药物作用机制多集中于免疫抑制或阻止淋巴细胞向中枢神经系统迁移 [14] 2：BTK抑制剂有望成为治疗多发性硬化症的新型方案 * BTK抑制剂能同时靶向外周和中枢神经系统的免疫机制，是治疗MS的潜力方法 [3][24] * **赛诺菲的Tolebrutinib**：针对非复发型继发进展型MS（nrSPMS）的3期研究达到主要终点，将6个月内确定残疾进展的风险显著降低了31%；但在PPMS和RMS的3期研究中未达到主要终点 [30][31] * **罗氏的Fenebrutinib**：在RMS的3期研究中，与特立氟胺相比，将患者年复发率（ARR）显著降低了51%至59%；在PPMS的3期研究中，其残疾进展风险较奥瑞利珠单抗组降低了12% [34] * **诺华的Remibrutinib**：已在美国获批慢性自发性荨麻疹，针对RMS和SPMS的3期临床正在进行中，预计2026年下半年读出RMS的3期结果 [37][41] * **诺诚健华的奥布替尼**：2期数据显示，80mg剂量组在第12周和第24周时，Gd+T1脑部新发病灶数量分别减少90.4%和92.3%；已启动针对PPMS和SPMS的两项全球3期临床 [44][45] * **默克的Evobrutinib**：在治疗RMS的两项3期研究中，未达到降低ARR的主要终点，但报告认为这并不否定BTK抑制剂作为MS治疗靶点的潜力 [47] 3：投资建议：关注具备先发优势的企业 * MS全球患者超200万，CD20单抗等药物已推动市场规模显著扩容，例如奥瑞利珠单抗2025年销售额约90亿美元 [3][50] * BTK抑制剂凭借其疗效和口服给药优势，有望成为MS治疗的新方案 [3][50] * 建议关注在该领域研发布局领先的国内企业，包括诺诚健华（奥布替尼处于临床3期）和翰森制药（洛布替尼处于临床2期） [3][50]

行业投资评级 - 生物医药行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 报告核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，可从治疗领域和技术平台两个维度把握投资主线 [6] - 2026年AACR大会是展示国内外创新药企最新研发进展的重要窗口，多家国内药企将披露重要临床前及临床数据 [5] 行业要闻与事件总结 - 2026年AACR大会将于4月17日-22日在美国圣地亚哥举行，多家国内外药企将展示最新研究成果 [5] - 科伦博泰在2026年ELCC大会上公布了其TROP2 ADC药物sac-TMT治疗EGFR突变非小细胞肺癌的最终OS数据，中位OS为20.0个月，对比多西他赛组的13.5个月，风险比（HR）为0.63 [13] - 礼来宣布其三靶点激动剂Retatrutide治疗二型糖尿病的III期临床获得成功，12mg剂量组在40周内使HbA1c降低1.9%，体重减轻16.8%（安慰剂校正后为14.3%） [14] - 百利天恒公布了其双抗ADC药物iza-bren联合PD-1单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌的II期积极数据，中位PFS达8.2个月，1年OS率达85.7% [16] - 云顶新耀与海森生物签署意向书，拟收购海森生物制药（新加坡）有限公司全部股权，并支付2亿元人民币可退还定金 [17] 投资策略与建议 - 创新药投资主线：1）潜力治疗领域，关注代谢（如减重）、慢病（如高血压、高血脂）、中枢神经（如AD、帕金森）等方向；2）潜力技术平台，关注小核酸药物、放射性药物（RDC）、CAR-T疗法等方向 [6] - 建议关注公司：百济神州、和誉-B、加科思-B、东诚药业、远大医药、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物等 [6] - CXO和上游领域：行业订单端呈现回暖态势，投资可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司及SMO、临床前CRO等领域 [6] - 建议关注公司：凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈等 [6] - 医疗器械领域：行业基本面有望改善，建议关注迈瑞医疗、惠泰医疗、迈普医学、微电生理 [7] 市场行情回顾 - 上周（截至2026年3月20日当周）A股医药板块下跌2.77%，同期沪深300指数下跌2.19%，医药行业在28个申万一级行业中涨跌幅排名第8位 [10][19] - 医药子行业均下跌，其中化学原料药跌幅最大，达5.16% [25] - 截至2026年3月20日，A股医药板块估值为28.87倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为6.85% [25] - 上周港股医药板块下跌0.30%，同期恒生综指下跌1.69%，在11个Wind一级行业中排名第5位 [10][33] - 截至2026年3月20日，港股医药板块估值为11.43倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为-24.80% [33] - A股医药个股表现：涨幅前三为*ST景峰（+27.72%）、三生国健（+23.14%）、基蛋生物（+15.57%）；跌幅前三为长药控股（-52.17%）、翔宇医疗（-21.44%）、三博脑科（-20.65%） [30][31]