报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为老铺黄金2025年全年业绩实现跨越式增长，销售业绩、营收与毛利增速均超过190%，增长动能强劲[7] - 报告将2026-2027年公司归母净利润预测分别上调至61.8亿元和79.5亿元，原预测值为50.9亿元和62.8亿元[7] - 报告看好公司日益扩大的品牌影响力及业务开拓能力，维持“推荐”评级[7] 公司概况与市场数据 - 公司股票代码为6181.HK，属于纺织服装行业，总市值为1007.36亿元[1] - 公司总股本为1.7674亿股，每股净资产为62.90元，资产负债率为47.79%[1] - 公司实际控制人为徐高明和徐东波[1] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入为273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润为48.68亿元，同比增长230.5%；毛利率为37.6%，归母净利率为17.8%[6][7][10] - **2026年预测**：营业收入预计为395.90亿元，同比增长45.0%；归母净利润预计为61.83亿元，同比增长27.0%[6][7] - **2027年预测**：营业收入预计为526.54亿元，同比增长33.0%；归母净利润预计为79.47亿元，同比增长28.5%[6][7] - **2028年预测**：营业收入预计为647.65亿元，同比增长23.0%；归母净利润预计为95.83亿元，同比增长20.6%[6][7] - 预计2026-2028年毛利率将维持在38.5%-39.2%之间，而归母净利率预计从15.6%微降至14.8%[6][10] - 预计净资产收益率将从2025年的43.9%逐步下降至2028年的27.5%[6][10] 业绩增长驱动因素 - **品牌与市场优势**：品牌影响力持续扩大形成市场绝对优势，带动线上线下店铺整体营收大幅增长[7] - **产品力驱动**：产品持续优化与迭代成为驱动线上线下营收高增长的核心引擎[7] - **渠道扩张**：门店网络提质扩量，2025年新增门店10家，优化及扩容门店9家，为营收高增长提供支撑[7] 公司战略与展望 - 公司致力于“品牌国际化和市场全球化”的市场战略，积极拓展市场领域和空间[7] - 公司恪守品牌定位，持续进行产品原创设计研发和工艺革新，致力于打造具有非遗文化价值和强大国际竞争力的世界黄金第一品牌[7] 估值指标 - 基于当前股价647港元，对应2025年实际市盈率为20.7倍，市净率为9.1倍[6] - 预测2026-2028年市盈率分别为16.3倍、12.7倍和10.5倍，市净率分别为5.8倍、4.0倍和2.9倍[6][10] 资产负债表与现金流摘要 - 2025年末公司总资产为212.53亿元，其中存货为160.44亿元，现金为20.68亿元[10] - 预测2026-2028年总资产将持续增长至502.78亿元[10] - 2025年经营活动现金流净额为-68.48亿元，预计2026年将改善至-12.94亿元，并在2027年转正为26.83亿元[11]

投资评级 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1][3] 核心观点 - 报告认为，随着中央强调行业反内卷、叠加传统施工旺季来临，后续水泥价格有望止跌回升，中长期看行业落后产能有望加速出清 [7] - 海螺水泥作为水泥行业头部企业，有望持续保持竞争力，且愈发重视股东回报，估值、股息率具备吸引力 [7] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营收825.3亿元，同比下滑9.3%；归母净利润81.1亿元，同比增长5.4%；Q4营收212.3亿元，同比降7.2%，归母净利润18.1亿元，同比降27.6% [3] - **2025年分红**：计划每股派发现金红利0.85元，全年股息派发总额为44.855亿元，占2025年归母净利润比例为55.29% [3] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为90亿元、99亿元、109亿元（原2026-2027年预测为103亿元、111亿元）[7] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长0.7%、2.0%、3.5%；归母净利润同比增长10.7%、10.5%、10.3%；毛利率分别为24.9%、25.7%、26.6%；净利率分别为10.8%、11.7%、12.5% [5][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.8倍、12.5倍、11.3倍；市净率（P/B）均为0.6倍 [5][7][9] 经营状况分析 - **销量与吨毛利**：2025年水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比仅下降1.13%，降幅优于行业平均水平；测算全年吨毛利为64元 [6] - **业绩波动原因**：上半年受益于煤炭成本低，业绩较好；下半年因水泥价格下行、煤炭成本回升，增长趋缓；Q4净利润同比降幅较大，部分因2024Q4基数高及2025Q4计提资产减值8.2亿元 [6] - **2026年计划**：计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨 [6] 业务板块表现 - **骨料及机制砂**：2025年实现营收42亿元，同比下滑10%，毛利率40%，同比下降6.78个百分点 [6] - **商品混凝土**：2025年实现营收32亿元，同比增长20%，毛利率为12%，同比上升2.38个百分点 [6] - **海外业务**：2025年海外自产品销售收入58亿元，同比增长25%，毛利率43%，同比上升10.98个百分点 [6] 产能与资本开支 - **产能情况**：期末公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025万立方米 [6] - **资本开支**：2025年资本开支110亿元，2026年计划资本性支出118.2亿元 [6] - **项目进展**：2025年国内新疆尧柏项目完成并购，分宜海螺迁建项目投产；海外柬埔寨金边海螺建成运营；产业链延伸方面，9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [6] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年末为20.4%，预计2026-2028年将进一步降至16.0%、15.0%、13.9% [1][9] - **现金状况**：2025年末现金为502.52亿元 [8] - **股东权益**：2025年末归属母公司股东权益为1,924.28亿元，每股净资产36.31元 [1][8]

报告投资评级 - 对妙可蓝多维持“推荐”评级 [1] 核心财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29% [4] - 2025年归母净利润为1.18亿元，同比增长4.29% [4] - 2025年扣非归母净利润为1.58亿元，同比大幅增长235.94% [4] - 公司2025年度拟不进行现金分红、送股或资本公积转增股本 [4] - 根据预测，公司2026-2028年归母净利润预计分别为3.57亿元、4.54亿元、5.39亿元，对应EPS分别为0.70元、0.89元、1.06元 [9] - 预计2026-2028年营业收入分别为65.25亿元、73.83亿元、82.95亿元，增速分别为15.8%、13.2%、12.3% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为30.3%、30.0%、29.8%，净利率分别为5.5%、6.1%、6.5% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为7.3%、8.4%、9.1% [6] - 以3月25日收盘价18.79元计算，对应2026-2028年PE分别为26.8倍、21.1倍、17.8倍 [6][9] 业务结构与经营分析 - 公司坚定聚焦奶酪核心业务，业务结构持续优化 [8] - 2025年奶酪板块实现收入46.15亿元，同比增长22.84%，收入占比从2024年的80.12%提升至82.37% [8] - 2025年奶酪板块毛利率为33.81%，同比减少1.23个百分点 [8] - 贸易业务2025年收入6.23亿元，同比增长17.44%，毛利率4.06%，同比增加1.30个百分点 [8] - 液态奶业务2025年收入3.65亿元，同比下降9.08%，毛利率8.34%，同比增加1.31个百分点 [8] - 公司坚持奶酪主业To C与To B双轮驱动战略 [8] - B端餐饮工业奶酪领域持续突破，依托“两油一酪”（爱氏晨曦与妙可蓝多）全品类优势，聚焦五大核心客户群提供解决方案 [8] - C端家庭餐桌系列稳步起量，产品包括马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等 [8] - C端即食营养系列持续优化产品矩阵，推出奶酪小三角、云朵芝士杯等新品 [8] 渠道发展 - 公司整合双品牌优势，推动全渠道协同发展 [8] - 2025年直营渠道收入10.35亿元，同比大幅增长113.27% [8] - 2025年经销渠道收入39.45亿元，同比增长7.40% [8] - 贸易渠道收入6.23亿元，同比增长17.44% [8] - 针对C端零售线下渠道，持续精耕现代渠道，并大力开发零食量贩、会员超市等新渠道 [8] - 针对C端零售线上渠道，深耕天猫、京东等传统电商，同时发展内容电商和即时零售新业态 [8] - 针对B端餐饮渠道，整合双品牌优势，推动向专业乳品服务商转型升级 [8] 财务比率与预测 - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.8%、13.2%、12.3% [6][11] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为201.4%、27.1%、18.7% [6][11] - 预计2026-2028年资产负债率分别为38.5%、30.9%、22.9%，呈下降趋势 [11] - 预计2026-2028年流动比率分别为1.5、1.9、2.5，速动比率分别为0.9、1.2、1.5，偿债能力增强 [11] - 预计2026-2028年总资产周转率分别为0.8、0.9、1.1，营运效率提升 [11] - 预计2026-2028年每股经营现金流分别为1.95元、1.87元、1.75元 [11] - 预计2026-2028年EV/EBITDA倍数分别为8.2倍、6.8倍、6.3倍 [11] 公司基本情况 - 公司所属行业为食品饮料 [7] - 公司总股本为5.10亿股，全部为流通A股 [7] - 公司总市值约为96亿元 [7] - 公司大股东为内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司，持股比例为37.77% [7] - 2025年公司每股净资产为8.94元 [7]

行业及公司投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为中国人寿2025年业绩再创佳绩，核心在于加快转型与资负双驱[1] - 业务结构优化推动新业务价值高增长，反映出居民储蓄需求持续释放[3] - 展望2026年，人身险行业负债端有望保持供需两旺，新单与新业务价值有望稳健增长[3] - 保险股具备长期配置价值与短期修复潜能，其贝塔属性明显[3] 中国人寿2025年业绩总览 - 2025年总保费为7,298.87亿元，同比增长8.7%[2] - 归母净利润为1,540.78亿元，同比增长44.1%[2] - 净资产为6,083.93亿元，较上年末增长16.7%[2] - 全年现金分红共计241.95亿元，占归母净利润比例约15.7%[2] 寿险业务分析 - 新业务价值高增长：2025年寿险新业务价值约458亿元，同比增长35.7%[3] - 新业务价值率提升：测算新业务价值率约19.5%，同比提升3.8个百分点[3] - 新单保费增长：寿险新单保费2,341亿元，同比增长9.3%[3] - 内含价值增长：寿险内含价值约14,679亿元，同比增长4.8%[3] - 业务结构优化，产品多元均衡：人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%[3] - 浮动收益型业务转型加快：该类业务在首年期交保费中占比近50%[3] 寿险渠道分析 - **个险渠道稳中有进**：截至2025年末，个险销售人力58.7万人（其中营销队伍37.1万人，收展队伍21.6万人），队伍质态改善，优增人力同比增长40.0%[3] - 个险首年期交保费892亿元，同比下降11.0%[3] - 个险渠道新业务价值达393亿元，同比增长25.5%[3] - 个险渠道中分红险占比近60%，十年期及以上首年期交保费521亿元，占比提升至58.5%[3] - **银保渠道实现高增**：积极落实“报行合一”，推动控本增效，网点经营扩面提质[3] - 银保新单保费585亿元，同比增长95.7%[3] - 银保首年期交保费同比增长41.0%[3] - 银保渠道中分红险占比同比提升15个百分点[3] 投资业务分析 - 总投资收益表现亮眼：2025年实现总投资收益3,876.94亿元，同比增长25.8%[3] - 总投资收益率提升：2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点[3] - 资产配置动态优化：固收投资配置保持稳定；权益投资方面加大力度，紧握新质生产力领域与高股息股票两条主线[3] - 权益配置比例显著提升：股票和基金配置比例达16.89%，同比提升4.71个百分点[3] 投资建议 - 若权益市场持续震荡，建议优先关注发展稳健的中国太保[3] - 若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的中国人寿、新华保险[3]

核心观点 - 报告构建并优化了一个结合宏观环境、风格动量、季节性和交易拥挤度的大小盘风格轮动量化策略，旨在提升投资组合的超额收益与风险控制能力 [2] - 引入季节性因子和拥挤度因子后，改进的策略在2015年以来的历史回测中年化收益率达到20.2%，月度胜率63.7%，较原始的4因子模型有显著提升 [2][53] - 近期模型多数推荐小盘风格，报告认为市场风格向大盘切换需依赖信用周期持续上行及货币环境收紧 [2][63] 大小盘风格轮动与策略表现回顾 - 基于“货币-信用-长短期风格动量”的4因子轮动模型自2015年以来年化收益率17.9%，月度胜率60.5%，夏普比率0.63，显著优于沪深300和中证2000的等权组合 [2][15][16] - 该模型在2017年后的历次净值回撤均较基准组合有显著降低，体现了良好的风险控制能力 [2][20] - 模型自2024年7月发布至报告期，累计收益率达87.5%，超过等权策略22个百分点，期间小盘风格整体占优，但策略夏普比(1.70)仍高于中证2000(1.47) [2][22][23] 大小盘风格中的季节性、拥挤度 - 统计过去12年数据发现，12月、1月、4月大盘风格季节性占优，2月小盘风格季节性占优，其中2月小盘胜率高达91.7%，平均超额收益3.6% [2][27][28] - 构建的季节性信号采用近5年同月占优风格胜率是否超过60%作为判断标准(N=5, h=0.6)，该信号2015年以来胜率58.6%，加入后使原策略年化收益率提升1.9个百分点至19.8% [2][31][32][35] - 使用相对成交额的250日分位数作为拥挤度指标，最优参数为N=30, m=5, h=99.9%，2014年以来共触发16次小盘风格拥挤信号，未触发大盘拥挤信号 [2][39][40][43] 引入季节性、拥挤度改进的策略 - 改进的6因子轮动模型综合了SHIBOR3M、私人部门融资增速、12M及1M相对风格动量、季节性(N=5,h=0.6)和拥挤度(N=30,m=5,h=99.9%)因子进行等权投票 [2][53] - 该模型2015年以来年化收益率达20.2%，较4因子模型提升2.3个百分点，月度胜率63.7%，夏普比率0.69，且每年均能跑赢基准等权组合 [2][51][53][59] - 近36个月(截至2026年3月)模型月度信号胜率61.1%，看多风格的平均月度超额收益为1.7%，近12个月胜率为66.7%，模型多数时间推荐小盘风格 [2][62][63]

报告投资评级 - **推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司核心品种sacituzumab tirumotecan（sac-TMT，即TROP2 ADC）国内已获批四项适应症，且其全球合作伙伴默沙东已针对该品种开展了**17项全球多中心3期注册研究**，显示出巨大的全球开发潜力[4][6] - 公司正从研发向**研发销售一体化转型**，国内商业化放量稳健推进，2025年药品销售收入达**5.43亿元**，许可及合作收入达**15亿元**，总收入**20.58亿元**[3] - 公司产品管线多元丰富，围绕ADC、自免、小分子、抗体等全方位布局，已获批四款产品，并有多个资产处于临床后期阶段[3][6] - 基于核心产品放量及管线进展，报告调整了未来收入预测，预计公司业绩将在**2027年实现扭亏为盈**，净利润达**0.36亿元**，并在**2028年迎来爆发式增长**，净利润预计达到**11.66亿元**[5][10] 公司财务与业绩预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入**20.58亿元**，同比增长**6.5%**；净亏损**3.82亿元**；毛利率为**71.9%**；年末现金及金融资产达**45.59亿元**，资产负债率**18.73%**[3][5] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**23.00亿元**、**33.37亿元**、**53.62亿元**，同比增长**11.8%**、**45.1%**、**60.7%**；净利润分别为**-3.83亿元**、**0.36亿元**、**11.66亿元**，预计在2027年实现盈利[5] - **利润率预测**：毛利率预计将从2025年的**71.9%** 持续提升至2028年的**78.0%**；净利率预计从2025年的**-18.6%** 改善至2028年的**21.8%**[5] - **估值指标**：基于2028年预测净利润**11.66亿元**，对应每股收益（EPS）为**5.00元**，预测市盈率（P/E）为**74.0倍**；预测市销率（P/S）从2026年的**37.5倍**下降至2028年的**16.1倍**[5][11] 核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）进展 - **国内获批适应症**：截至报告日，sac-TMT已在国内获批四项适应症，包括：1）2024年11月获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的**三阴性乳腺癌（TNBC）**；2）2025年3月获批治疗**三线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）**；3）2025年10月获批治疗**二线EGFR突变NSCLC**（此为全球首个对比铂类双药化疗显示出总生存期获益的研究，由独立评审委员会评估的中位无进展生存期（mPFS）为**8.3个月 vs 4.3个月**）；4）2026年2月获批治疗**二线及以上HR+/HER2-乳腺癌**[4] - **国内关键临床进展**：1）针对TNBC，已启动sac-TMT单药对比研究者选择化疗一线治疗的3期注册研究；2）sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC处于注册3期研究；3）sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期研究显示无进展生存期有显著改善，总生存期观察到积极趋势；4）sac-TMT联合帕博利珠单抗对比化疗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC的3期研究进行中；5）sac-TMT单药或联合奥希替尼新辅助治疗EGFR突变NSCLC处于2期研究[4] - **全球开发进度**：合作伙伴默沙东针对sac-TMT已开展了**17项全球多中心3期注册研究**，彰显其全球重磅潜力[4] 公司其他核心产品管线 - **已上市产品**：截至2025年报，公司已有**4款产品8项适应症上市**，包括TROP2 ADC（佳泰莱）、PD-L1单抗（科泰莱）、EGFR单抗（达泰莱）、HER2 ADC（舒泰莱）[3] - **其他ADC资产**：1）HER2 ADC博度曲妥珠单抗于2025年10月在国内获批治疗二线及以上HER2阳性乳腺癌；2）SKB315（CLDN18.2 ADC）治疗胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌处于临床1b期；3）SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由默沙东启动了4项全球1/2期研究；4）SKB571/MK-2750（双抗ADC）、SKB518、SKB500等新型ADC均处于国内2期临床阶段[6] - **非ADC及自免资产**：1）RET抑制剂仑博替尼预计2027年上半年国内获批上市；2）从Crescent Biopharma引进的PD-1/VEGF双抗SKB118预计2026年上半年国内启动1/2期试验；3）TSLP单抗SKB378治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验申请已获国内批准，其合作伙伴Windward已在哮喘患者中开展2期全球试验；4）SKB575（自免双抗）治疗特应性皮炎的临床试验申请已获国内批准[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2023 年 7 月中央制定一揽子化债方案后，遏增化存思路延续，财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，化债力度加强；政策使债务增速趋缓、风险缓释；未来化债政策将有序退坡，融资平台推进转型；城投债信用利差有走阔压力，建议谨慎下沉，关注特定区域和主体 [2] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾：化债思路延续，化债力度加强 - 政策背景：2022 年地方财政自给率下降，偿债能力弱化，2022 下半年到 2023 上半年多地现债务风险隐患，促成一揽子化债方案出台 [6][8] - 政策框架：财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，地方制定“1+N”化债方案；与上轮化债比，思路延续，债务范围扩展，更突出重点；重点省份受格外关注，城投债券刚兑，拖欠款和非标有打折兑付案例 [11][14][22] - 地方政府法外债务：存量化解上，广义置换债偿还债务类型拓展、规模上升、区域更集中；增量约束上，47 号文严控重点省份政府投资，地方债务防风险长效机制逐步搭建 [23][29] - 融资平台债务：金融债务方面，化解存量和限制新增力度增加，使用新工具化解高风险债务，监管对新增融资限制超以往；拖欠款债务方面，清欠主要通过举借清欠专项贷款，但落地金额有限，遏制新增拖欠举措效果待察 [33][34][42] 政策效果：债务增速趋缓，债务风险缓释 - 城投债务：有息债务余额增速下降，重点省更明显，结构改善，付息率下降；债务风险舆情减少，信用利差收窄，但 24 年 8 月后基本底部震荡 [46][56][58] - 地方债务：增速下降，与社融增速差异缩小，结构改善，广义置换债发行占比上升，稳增长功能被国债替代 [60][61][62] 政策展望：化债有序退坡，平台推进转型 - 多数化债政策将逐步退出，但城投债政策可能延续；地方债务风险缓释为政策退出创造条件，财政和金融政策支持退坡，中央强调地方自主化债，重点省份退出慢，城投有息债务余额增速反弹但债券余额增速下降 [65][66][69] - 加速融资平台清零并推动实质转型或成政策主线；2026 年优化债务重组办法，放松条件支持展期降息，通过“统借统还”推动隐性债务托管；融资平台退名单不代表转型成功，转型仍任重道远，目前管控模式约束力有限 [74][76][77] 城投策略：利差或将走阔，挖掘安全边际 - 城投债违约风险低，但有估值风险；从信用利差水平、信用风险和供给变化看，利差有走阔压力，建议谨慎下沉 [80][81] - 短期内警惕中央支持力度退坡带来的区域分化风险；区域上关注债券收益率未过度压缩区域，主体上关注政府支持态度明确主体 [84][85][86]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][10] 核心观点 - 市场高景气推动公司2025年业绩高速增长 营业收入160.68亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.85亿元 同比增长25.75% [4][7] - 公司证券经纪和信用业务受益于市场活跃度提升而大幅增长 但经纪业务市场份额略有下滑 [1][7] - 基金代销业务销售额增长但收入增速受费改影响 债权投资表现拖累整体投资收益 [10] - 公司拥有东方财富网和天天基金网两大垂直平台 客户粘性强 且AI能力全面融入业务 构建智能化财富管理生态 证券业务具备高增长基础 [10] - 基于市场高景气及公司优势 报告小幅上调公司2026-2027年盈利预测 新增2028年预测 [10] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业总收入160.68亿元 同比增长38.5% 归母净利润120.85亿元 同比增长25.75% 总资产3929.34亿元 同比增长28.25% 加权平均ROE为14.03% 同比提升1.39个百分点 [4][7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为138.40亿元、154.17亿元、169.49亿元 对应增速分别为14.5%、11.4%、9.9% [6][10] - **估值指标**：基于2025年业绩 对应PE为25.6倍 PB为3.4倍 预计2026-2028年PE分别为22.4倍、20.1倍、18.3倍 PB分别为3.0倍、2.7倍、2.4倍 [6][11] 证券业务分析 - **经纪业务**：2025年A股市场股基日均成交额20538亿元 同比增长69.71% 公司经纪业务股基交易额38.4万亿元 同比增长58.66% 测算市场份额为3.85% 同比下降0.29个百分点 测算净佣金率为0.0201% 同比下降0.11个基点 [7] - **信用业务**：截至2025年末 市场两融余额2.54万亿元 同比增长36.3% 公司两融余额788.94亿元 同比增长37.3% 测算市场份额为3.11% 较2024年末提升0.02个百分点 全年利息净收入34.35亿元 同比增长44.3% [7] - **证券业务总收入**：2025年证券业务收入125.35亿元 同比增长47.59% 其中经纪业务净收入86.62亿元 同比增长44.1% [7] 基金代销业务分析 - **市场环境**：2025年全市场新发行基金1555只 新发行份额11756.76亿份 同比微降0.69% 其中权益性基金发行份额5859.18亿份 同比增长82.98% [10] - **公司销售**：2025年公司货币基金销售额10241.58亿元 同比增长27.62% 非货币基金销售额15814.26亿元 同比增长46.61% [10] - **业务收入**：2025年基金代销业务收入31.82亿元 同比增长12.0% 增速低于销售额增速 主要受公募基金费率改革持续推进的影响 [10] 投资与自营业务 - **自营收入**：2025年实现自营收入123.68亿元 同比下降29.6% [10] - **收益构成**：其中投资收益26.5亿元 同比下降16.3% 公允价值变动收益为-2.81亿元 而2024年为2.05亿元 [10] - **表现归因**：投资收益下滑与债市波动相关 2025年万得全A指数上涨27.65% 但十年期国债收益率上升17个基点至1.85% 拖累了以债权投资为主的投资收益表现 [10] - **投资规模**：2025年末自营投资规模达1230.15亿元 同比增长29.12% 其中交易性金融资产1095.05亿元 同比增长48.9% [10] 费用管控 - **研发费用**：2025年研发费用10.67亿元 同比下降6.66% [7] - **管理费用**：2025年管理费用27.21亿元 同比增长16.82% 管理费率为16.94% 同比下降3.14个百分点 [7] 近期市场数据与展望 - **2026年初市场活跃度**：2026年1-2月A股股基日均交易额3.29万亿元 2月末市场两融余额2.67万亿元 保持较高水平 [10]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 核心观点 - 中东局势加剧导致市场波动率放大，金价短期受流动性冲击环比走低，但中期美元信用地位削弱，黄金中长期定价框架未变[5] - 地缘政治扰动加剧，工业金属价格普遍下行，短期宏观影响偏强[6] - 报告建议关注黄金、铜、铝板块，看好其长期走势[8] 有色金属指数走势 - 截至2026年3月22日，有色金属指数收于9356.16点，环比下跌12.3%[11] - 同期，贵金属指数收于29454.22点，环比下跌10.7%；工业金属指数收于3337.03点，环比下跌13.3%；能源金属指数收于2683.75点，环比下跌10.8%[11] - 沪深300指数同期环比下跌2.19%[11] 贵金属-黄金 - 截至3月20日，COMEX金主力合约达4492美元/盎司，环比下跌10.57%[5] - SPDR黄金ETF持仓环比减少1.4%至1057吨[5] - 中东局势发酵导致海外滞胀预期边际抬升，加息预期上升，引发流动性冲击[5] - 短期地缘影响或持续，金价仍受流动性脉冲影响，中期美元信用削弱逻辑支撑黄金长期价值[5] 工业金属-铜 - 截至3月20日，SHFE铜主力合约环比下跌5.55%至94740元/吨[7] - 截至3月19日，国内铜社会库存达52.31万吨，LME铜库存达34.24万吨[7] - 3月20日进口铜精矿指数报-67.32美元/吨，显示全球铜资源瓶颈预计持续[7] - 国内需求逐步回暖，海外新兴市场工业化提速，全球精铜长期需求空间打开，铜精矿紧缺持续发酵[8] 工业金属-铝 - 截至3月20日，SHFE铝主力合约环比下跌3.8%至24020元/吨[7] - 截至3月19日，国内铝社会库存达133.9万吨，环比累库4.5万吨；LME铝库存42.97万吨[7] - 美以对伊朗联合军事打击引发中东动荡，可能导致全球原铝市场数百万吨级供应扰动，并推高冶炼成本，全球电解铝供应紧缩预期抬升[7] - 电解铝供弱需强格局有望加速发酵，铝价或将持续上行[8] 工业金属-锡 - 截至3月20日，SHFE锡主力合约环比下跌8.5%至34.25万元/吨[7] - 国内锡社会库存10977吨，LME锡库存8920吨[7] - 随着AI技术发展，锡作为“算力金属”之一，有望受益于相关产品耗锡需求增长，需求弹性有望释放[7] - 短期海外地缘对市场情绪影响较大[7] 投资建议 - 建议关注黄金板块，中期避险属性放大，长期美元信用走弱逻辑清晰，建议关注赤峰黄金[8] - 建议关注铜板块，全球精铜长期需求空间打开，原料端支撑渐显，建议关注洛阳钼业[8] - 建议关注铝板块，电解铝供弱需强格局有望加速发酵，建议关注天山铝业[8]

报告投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 公司产品结构持续优化，国采影响基本出清，创新药迎来密集收获期，多款产品获批上市或处于NDA阶段，有望驱动业绩重回上升轨道[1][7][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：实现营业收入82.12亿元，同比增长9.9%[4][6][7]；年度溢利14.43亿元，同比减少10.5%[4][7]；剔除一次性补税及滞纳金2.79亿元后，正常化年度溢利为17.76亿元，同比增长3.6%[4][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为71.5%，同比下降1.1个百分点[6][7]；净利率为17.6%[6]；ROE为8.6%[6] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为98.33亿元、116.45亿元、139.43亿元，同比增长率分别为19.7%、18.4%、19.7%[6][8]；预计同期归母净利润分别为19.79亿元、22.80亿元、27.16亿元，同比增长率分别为32.9%、15.2%、19.1%[6][8]；预计同期每股收益（EPS）分别为0.81元、0.93元、1.11元[6][8] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率（P/E）为19.5倍，市净率（P/B）为1.7倍[6]；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为14.6倍、12.7倍、10.7倍[6] 业务运营分析 - **产品结构优化**：2025年创新药及独家药销售额达56.13亿元，同比增长23.3%，占药品销售总额的比例提升至59.8%（2024年为52.8%）[7] - **创新研发进展**：2026年1月芦可替尼乳膏在中国获批上市，2026年3月德西度司他片在中国获批上市[7]；目前有6款创新药处于新药上市申请（NDA）阶段，包括斯乐韦米单抗注射液、唯康度塔单抗注射液、苯加兰他敏肠溶片、柯美奇拜单抗注射液(MG-K10)、注射用Y-3以及芦可替尼乳膏治疗特异性皮炎的新适应症[7]；另有7款已获批创新药（如益路取、维福瑞、美泰彤等）正加速释放商业价值[7] - **国际化与生态协同**：以新加坡为亚太业务枢纽，推动全球市场布局[7]；已获得约20款产品在东南亚、中东及北非等新兴市场的独家权利，并首次将授权区域拓展至拉美及澳新地区[7]；赋能“皮肤健康”与“眼科”等专科业务独立发展，其中眼科业务致力于打造中国眼科医药龙头，德镁医药拟分拆至联交所主板上市[7] 资产负债表与现金流预测 - **资产与负债**：截至2025年末，公司总资产为191.99亿元，总负债为16.56亿元，资产负债率较低[1][10]；货币资金为27.01亿元[10] - **现金流预测**：预计2026-2028年经营性现金净流量分别为18.23亿元、17.08亿元、20.09亿元[11]；预计同期现金流量净额分别为6.03亿元、10.48亿元、12.16亿元[11]