报告公司投资评级 - 给予北京人力“买入”评级 [1][7][8] 报告的核心观点 - 北京人力2024年年报及2025Q1业绩稳健增长，外包业务是核心驱动力，虽受季节性和宏观环境影响25Q1营收增速放缓，但经营现金流改善；利润结构受非经常性损益影响，主业盈利承压；业务结构和宏观环境使毛利率下行；期间费用率优化，降本增效显著；高比例分红回报股东；数字化升级提升运营效率，看好公司发展 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本5.66亿股，流通股本3.67亿股；总市值126.36亿元，流通市值81.82亿元；12个月内最高价23.25元，最低价12.92元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入430.32亿元，同比增长12.32%，归母净利润7.91亿元，同比增长44.42%，归母扣非净利润5.33亿元，较上年同期增长106.88% [4] - 2025Q1实现营收108.37亿元，同比增长2.72%，归母净利润5.91亿元，同比增长180.41%，归母扣非净利润1.45亿元，同比下滑22.11% [4] 业务分析 - 外包业务在整体营收中占比83.77%，全年增速13.96%，招聘及灵活用工、薪酬服务、人事管理服务全年增速分别为12.6%、4.68%、 -9.06%；25Q1营收增速放缓，经营活动现金流净额同比大幅改善至4.32亿元 [4] 利润结构 - 2024年收到与收益相关政府补贴5.73亿元，形成非经常损益2.58亿元；2025Q1归母净利润增长主要来自政府补助4.18亿元、资产处置收益3.60亿元，扣非后净利润同比下降22.11% [5] 毛利率与净利率 - 2024年整体毛利率5.89%，同比下降1.00个百分点，2025Q1降至5.63%，同比下降0.72pct；2024年净利率1.84%，同比微升0.41pct，2025Q1整体净利率5.45%，受非经常损益影响 [5] 期间费用率 - 2024年销售费用率1.29%（-0.04pct）、管理费用率2.11%（-0.48pct）、研发费用率0.11%（-0.42pct）；2025Q1销售费用率1.26%（-0.22pct）、管理费用率2.01%（-0.1pct）、研发费用率0.05%（-0.04pct） [6] 分红情况 - 拟向全体股东每股派发现金红利0.6990元（含税），24年度现金分红比例为50%，拟现金红利总额3.95亿元 [6] 数字化升级 - 通过与昆仑万维等科技企业合作，规划双重技术路径，推动数字化能力迭代升级，优化业务和客户服务体验 [6] 估值及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.98亿元、10.1亿元和11.47亿元，同比增速38.69%、 -7.94%和13.52%；预计2025 - 2027年EPS分别为1.94元/股、1.78元/股和2.03元/股，PE分别为12X、13X和11X [7][8] 盈利预测和财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|43,031.62|49,163.72|55,663.94|62,462.20| |营业收入增长率(%)|12.32%|14.25%|13.22%|12.21%| |归母净利（百万元）|791.40|1,097.60|1,010.42|1,147.08| |净利润增长率(%)|44.42%|38.69%|-7.94%|13.52%| |摊薄每股收益（元）|1.40|1.94|1.78|2.03| |市盈率（PE）|13.84|11.51|12.51|11.02|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|7,791|7,577|9,220|10,599|11,876| |应收和预付款项（百万）|3,980|4,653|5,132|5,810|6,520| |存货（百万）|3|8|4|4|5| |流动资产合计（百万）|15,106|15,052|17,979|20,510|23,006| |长期股权投资（百万）|202|230|233|236|236| |投资性房地产（百万）|172|120|120|120|120| |固定资产（百万）|87|77|69|61|61| |无形资产开发支出（百万）|91|98|99|99|99| |长期待摊费用（百万）|53|48|48|48|48| |资产总计（百万）|16,359|16,424|19,298|21,815|24,301| |短期借款（百万）|400|370|270|370|270| |应付和预收款项（百万）|1,535|2,229|2,064|2,339|2,625| |负债合计（百万）|9,623|9,063|10,793|12,297|13,605| |股本（百万）|566|566|566|566|566| |资本公积（百万）|1,584|1,584|1,584|1,584|1,584| |留存收益（百万）|3,865|4,382|5,199|5,909|6,745| |归母公司股东权益（百万）|6,015|6,533|7,349|8,059|8,895| |少数股东权益（百万）|721|828|1,156|1,458|1,800| |股东权益合计（百万）|6,736|7,361|8,505|9,517|10,696| |营业收入（百万）|38,312|43,032|49,164|55,664|62,462| |营业成本（百万）|35,669|40,495|46,338|52,494|58,913| |营业税金及附加（百万）|418|266|305|345|387| |销售费用（百万）|566|541|639|668|687| |管理费用（百万）|992|908|1,082|1,197|1,312| |财务费用（百万）|-83|-70|-101|-125|-140| |投资收益（百万）|70|1|360|6|6| |营业利润（百万）|1,177|1,402|1,850|1,703|1,934| |利润总额（百万）|1,177|1,345|1,851|1,704|1,935| |所得税（百万）|309|307|426|392|445| |净利润（百万）|868|1,038|1,425|1,312|1,490| |少数股东损益（百万）|320|247|328|302|343| |归母股东净利润（百万）|548|791|1,098|1,010|1,147| |毛利率|6.90%|5.89%|5.75%|5.70%|5.68%| |销售净利率|1.43%|1.84%|2.23%|1.82%|1.84%| |销售收入增长率|18.47%|12.32%|14.25%|13.22%|12.21%| |EBIT增长率|9.77%|29.53%|32.31%|-9.81%|13.70%| |净利润增长率|32.24%|44.42%|38.69%|-7.94%|13.52%| |ROE|9.11%|12.11%|14.94%|12.54%|12.90%| |ROA|3.35%|4.82%|5.69%|4.63%|4.72%| |ROIC|10.19%|12.87%|14.94%|11.94%|12.27%| |EPS(X)|1.08|1.40|1.94|1.78|2.03| |PE(X)|17.38|13.84|11.51|12.51|11.02| |PB(X)|1.76|1.68|1.72|1.57|1.42| |PS(X)|0.28|0.25|0.26|0.23|0.20| |EV/EBITDA(X)|9.95|8.37|8.04|8.98|7.96| |经营性现金流（百万）|644|306|1,657|1,563|1,725| |投资性现金流（百万）|-648|-6|332|-21|-17| |融资性现金流（百万）|1,392|-587|-349|-163|-431| |现金增加额（百万）|1,392|-290|1,642|1,379|1,278|[9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 随着海外需求回暖、国内对养老产业政策支持、老龄化问题及居民健康需求提升，按摩器具市场规模有望持续增长，短期以旧换新仍有望提供向上动力；AI深度赋能有望使公司按摩椅产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，脑机融合技术与仿生机械手未来可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为1.77/1.77亿股，总市值/流通为40.94/40.94亿元，12个月内最高/最低价为29.9/11.12元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现总营收15.97亿元（-13.92%），归母净利润1.92亿元（-5.31%），扣非归母净利润1.63亿元（-12.47%）；2025Q1总营收3.95亿元（-1.41%），归母净利润0.44亿元（-29.97%），扣非归母净利润0.32亿元（-46.83%） [4] 分红与回购 - 公司拟以1.75亿股为基数，每10股派现金红利3.50元(含税)，共计0.61亿元，全年分红率59.29%；公司以现金为对价，注销回购金额0.60亿元 [4] 分产品与地区收入 - 2024年公司按摩椅/按摩小电器收入分别为15.18/0.51亿元，分别同比-14.05/-28.64%；境内/境外收入分别为6.52/9.23亿元，分别同比-20.17/-10.25%，海外市场表现分化，韩国市场下滑但未来新产品放量有望改善，欧洲、中东稳中有增，亚马逊跨境电商业务增长强劲（+60%），内销需求待提振，2025年国补政策延续或提供修复动力 [5] 毛利率与净利率 - 2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为29.66%/32.54%，2025Q1环比+2.88pct；净利率分别为11.33%/11.14%，分别同比+2.20/-4.55pct [6] 费用端情况 - 2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.57/6.75/5.34/-1.69%，分别同比+3.99/+2.77/+1.61/-1.27pct；2025Q1费用率分别为10.71/4.93/5.40/1.41%，分别同比+1.29/-0.19/+0.37/+3.41pct，2025Q1管理费用率有所下降 [6] 业务拓展 - 2024年6月成立全资子公司摩忻布局车载按摩赛道，与佛吉亚中国座椅事业部达成战略合作，汽车按摩椅机芯进入车型适配阶段；2024年8月与上海交通大学在AI大模型领域合作，与阿里云联合启动"DeepHealth"智慧健康AI大模型；2025年4月与傲意科技达成战略合作，脑机融合技术与仿生机械手或为新产品形态提供可能 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.00/2.21/2.46亿元，对应EPS分别为1.13/1.25/1.39元，当前股价对应PE分别为20.54/18.57/16.74倍 [8] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,855|1,597|1,646|1,819|2,014| |营业收入增长率(%)|-7.47%|-13.92%|3.10%|10.50%|10.70%| |归母净利（百万元）|203|192|200|221|246| |净利润增长率(%)|23.43%|-5.31%|4.34%|10.59%|10.98%| |摊薄每股收益（元）|1.17|1.11|1.13|1.25|1.39| |市盈率（PE）|17.80|13.06|20.54|18.57|16.74| |毛利率|30.55%|31.68%|31.85%|31.95%|32.03%| |销售净利率|10.93%|12.02%|12.16%|12.18%|12.21%| |销售收入增长率|-7.47%|-13.92%|3.10%|10.50%|10.70%| |EBIT增长率|55.77%|-22.81%|32.13%|13.74%|10.57%| |ROE|10.30%|9.53%|9.69%|10.27%|10.90%| |ROA|5.97%|5.38%|5.32%|5.72%|6.10%| |ROIC|6.81%|4.80%|6.13%|6.84%|7.30%| |EPS(X)|1.17|1.11|1.13|1.25|1.39| |PE(X)|17.80|13.06|20.54|18.57|16.74| |PB(X)|1.47|1.28|1.99|1.91|1.82| |PS(X)|1.56|1.61|2.50|2.26|2.04| |EV/EBITDA(X)|8.09|14.13|16.60|14.44|12.82| |经营性现金流（百万）|344|168|272|314|349| |投资性现金流（百万）|121|-1,173|-132|-83|-98| |融资性现金流（百万）|-426|121|-192|-168|-182| [11][12][13]

核心观点 - 该策略对建筑装饰指数的配置价值判断无参考价值，模型前期净值短时间不变，中期后波动大且经历长时间回撤，当前价格走势出现统计样本外情况，最后一期回撤极长、回撤值极大 [6] 模型概述 - 计算区间内申万一级建筑装饰指数收盘价相对沪深 300 指数的值 cl，再计算 cl 在区间内的回撤序列 W [3] 数据处理 - 对 S 做逐步累加，当累加和达到或超过 T 的 80%时停止累加，去除 S 中未参与累加的值，得到 S1 [4] 结果评估 - 区间策略总收益 -9.92%，标的买入并持有收益 -14.66%，总超额 4.74%，最大回撤 64.02%，最长回撤时间 1816 交易日 [5] 模型设计 - 设计原理为假定标的价格走势相对参考标的存在反复的偏离 - 回归循环，且偏离程度有极限，是单纯的空间型策略，通过对已有数据统计测试找合理阈值，用相对指数回撤值处理获取阈值 [5] - 作用标的为申万一级建筑装饰指数相对值（基准为沪深 300 指数） [5] - 标的的数据预处理规则是归一化 [5] - 模型信号维度为多 [5] - 具体算法是计算 W 中单次回撤期间最大值，对所有单次回撤最大幅度降序排列得序列 S 并求和得 T，用迭代法对 S1 元素进一步筛选，直到迭代结果不变得到有效回撤集合 C，将 C 中最大值的 80%作为阈值，W 大于阈值时信号为 1（买入），W 为 0 时信号为 0（平仓），其余情况信号为前值 [5] - 跟踪区间为 2010 年 1 月 4 日 - 2025 年 3 月 18 日 [5]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：行业拥挤度监测模型 **模型构建思路**：通过监测申万一级行业指数的拥挤度，识别当前市场热点行业及潜在机会[3] **模型具体构建过程**： - 每日计算各行业指数的拥挤度指标，综合交易量、价格波动、资金流向等数据 - 拥挤度排名靠前的行业（如美容护理、基础化工）视为高风险区域，低拥挤度行业（如传媒）建议关注[3] - 单日变动较大的行业（如公用事业、有色金属）需额外监控主力资金流向[3] 2. **模型名称**：溢价率Z-score模型 **模型构建思路**：筛选ETF产品中溢价率异常的标的，挖掘套利机会[4] **模型具体构建过程**： - 滚动计算ETF溢价率的Z-score值： $$Z = \frac{P - \mu}{\sigma}$$ 其中\(P\)为当前溢价率，\(\mu\)为历史均值，\(\sigma\)为标准差 - Z-score绝对值较高的ETF（如创业板ETF广发、创业50ETF）触发关注信号[13] --- 模型的回测效果 1. **行业拥挤度监测模型**： - 前一交易日拥挤度最高行业：美容护理（96%）、基础化工（52%）、商贸零售（64%）[3][9] - 拥挤度最低行业：传媒（-14.93亿元主力净流出）[3][12] 2. **溢价率Z-score模型**： - 建议关注标的：创业板ETF广发（基金代码159952.SZ）、创业50ETF（基金代码159682.SZ）[13] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：主力资金净流入因子 **因子构建思路**：通过主力资金流向判断行业短期热度[3][12] **因子具体构建过程**： - 计算申万一级行业指数的主力净流入额（T日、T-1日、T-2日） - 近3日合计净流入为正的行业（如汽车+15.37亿元）视为资金增配方向[12] 2. **因子名称**：ETF资金流动因子 **因子构建思路**：跟踪ETF资金净流入/流出规模，捕捉市场偏好[6] **因子具体构建过程**： - 按宽基、行业主题、跨境等分类统计单日净流入TOP3（如创业板ETF+6.03亿元）和流出TOP3（如中证A500ETF基金-5.35亿元）[6] --- 因子的回测效果 1. **主力资金净流入因子**： - 近3日主力增配行业：汽车（+15.37亿元）[12] - 主力减配行业：计算机（-88.40亿元）、电子（-76.45亿元）[12] 2. **ETF资金流动因子**： - 单日净流入最高：港股科技50ETF（+6.67亿元）、港股通互联网ETF（+6.08亿元）[6] - 单日净流出最高：港股创新药ETF（-4.74亿元）[6] --- 以上总结严格基于研报中提及的模型、因子及数据，未包含免责声明或评级规则等无关内容[4][14][15][16][17][18]。

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3][107] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕行业近三十年，是国内领先、全球知名的半导体测试系统供应商，近年来营收规模整体向上，销售毛利率维持在70%以上 [4] - 传统泛模拟测试机主力产品进入放量周期，AI驱动下游景气度提升，2024年半导体行业全面复苏，后端半导体设备细分市场有望在2025年加速 [4] - 高端测试机领域壁垒较高，公司STS8600产品打破国外垄断，为公司未来发展提供助力 [3] - 预计公司2025 - 2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.03、6.48、8.66亿元，对应PE 41.75、32.40、24.25 [3][107] 根据相关目录分别进行总结 深耕行业三十余载，铸就半导体测试设备龙头 - 公司是国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一，已成为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，拥有上百家集成电路设计企业客户资源 [10] - 公司始终专注于半导体自动化测试系统领域，2023年推出面向SoC测试领域的全新一代测试系统STS8600，完善产品线，拓宽测试范围 [17][18] - 公司股权结构稳定，孙镪等四人签订《一致行动人协议》成为实际控制人，通过天津芯华公司合计控制公司27.49%的股权；管理层经验丰富 [22][23] - 公司营收规模整体向上，2020 - 2022年CAGR高达64.11%，2023年受多种因素影响收入规模减少，2024年营收及净利润分别同比增长31.05%、32.69% [27] - 公司盈利能力保持稳定，毛利率始终高位运行，2024年毛利率及净利率显著回升；随营收规模修复，期间费率重新回到合理水平 [33] - 测试系统始终是营收最主要来源，营收占比维持在85%以上；测试系统毛利率较为稳定，2024年受销售收入结构影响有所回升 [36] 传统泛模拟测试机主力产品进入放量周期，AI驱动下游景气度提升 - AI驱动服务器市场稳步增长，2024年全球服务器市场规模将由2019年的873亿美元增长至1405亿美元，CAGR高达9.98%，出货量由1174万台跃至1609万台 [44] - 2024年半导体行业全面复苏，全球半导体销售额达6210亿美元，同比增长19%；AI服务器对高性能芯片需求显著，带动芯片需求增加 [50] - 模拟芯片稳步增长，2024年全球模拟集成电路市场规模为912.6亿美元，到2029年将达1296.9亿美元，CAGR约为7.28%，亚太地区成为最大且增长最快的市场，中国有望成为亚太地区模拟IC增长最快的市场 [54][58] - 半导体设备市场增长强劲，2024年全球半导体设备销售额1090亿美元，预计2025年将达1231亿美元；人工智能带动中国半导体设备规模迅速扩大，预计2025年市场规模将达2300亿元 [64] - 2025年半导体设备后端细分市场有望加速，2024年半导体测试设备销售额同比增长7.4%，封装设备销售额增长10.0% [69] - 半导体测试设备有望延续两位数增长，全球市场2023 - 2027年将以10.7%的CAGR高速增长，中国市场增速高于全球，2016 - 2022年CAGR高达26.0%，预计2023 - 2027年将以11.0%的增速增长 [73] - 中国半导体测试设备市场国产替代率较低，分选机国产化率目前约32%，预计2027年达42%；探针台国产化率目前17%，预计2027年达24%；测试机整体国产化率2022年约为19% [76] - 中国模拟测试机市场规模从2016年的3.8亿元上升至2022年的16.2亿元，CAGR高达27.6%，预计2023 - 2027年将以11.5%的CAGR高速增长 [80] - 公司推出8300主力机型，应用于混合信号和数字测试领域，拓展分立器件及功率类器件测试；8300生态圈建设卓有成效，产品进入放量周期，2024年出货量同比大幅增长 [85] 高端测试机领域壁垒较高，公司STS8600产品有望实现突破 - SoC所需测试设备要求更高，AI推动SoC芯片需求增长，2024年全球SoC市场规模为3.61亿美元，预计到2032年将达6.97亿美元，CAGR约8.55%，拉动SoC测试设备需求 [91] - SoC测试设备市场占比高、增速快，我国SoC测试机市场规模从2016年的17.5亿人民币上升至2022年的71.5亿人民币，占比超60%，预计2023 - 2027年将以10.7%的年复合增长率增长 [94] - 国产化率由技术壁垒高度决定，SoC测试机国产化进程较慢，2016年国产化率仅为2%，预计2027年增长至9% [97] - 公司推出面向SoC测试领域的新一代测试设备STS8600，打破数字和存储测试领域国外垄断，拓展测试范围，打开成长空间 [101] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.03、6.48、8.66亿元，对应PE 41.75、32.40、24.25 [3][107]

报告公司投资评级 - 给予兰生股份“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 兰生股份2024年实现营业收入16.43亿元，同比增长15.58%；归母净利润3.07亿元，较上年增长11.44%；归母扣非净利润2.26亿，同比增长2.06% [4] - 预计2025 - 2027年兰生股份归母净利润分别为3.51亿元、3.98亿元和4.52亿元，同比增速14.3%、13.6%和13.5%；预计2025 - 2027年EPS分别为0.48元/股、0.54元/股和0.61元/股，2025 - 2027年PE分别为17.5X、15.4X和13.6X [8] 各部分总结 股票数据 - 总股本/流通为7.36/7.36亿股，总市值/流通为61.42/61.42亿元，12个月内最高/最低价为12.6/4.91元 [3] 业务表现 - 会展业务：2024年主办、承办及参与展会赛项目59个，较2023年增长9个，同比+18%；展会总规模124万平方米，服务展商1.76万家次；会展配套服务收入3.57亿元，同比增速62.87%，收入占比21.71%，同比提升6.3pct；世博展览馆全年承接项目100个（同比 + 5%），出租率提升带动收入增长15.47% [5] - 体育赛事：体育板块收入1.89亿元，同比增长21.7%，收入占比11.5%，毛利率24.37% ，同比下滑11.74pct；上海马拉松2024年成为世界马拉松大满贯候选赛事 [5] 财务指标 - 盈利能力：2024年整体毛利率32.58%，同比提升0.68pct；会展组织业务毛利率35.99%，同比提高4.31pct；展馆运营业务毛利率37.5%，同比提高2.19%；归母净利率18.67%，同比微降0.69pct [6] - 期间费用率：全年销售费用率5.21%，同比 - 0.08pct；管理费用率12.92%，同比 + 0.6pct；研发费用率0.11%，同比 + 0.06pct；财务费用率0.16%，同比 - 0.99pct [6] 发展战略 - 数字化：投资5000万元设立，打造AI生态服务平台，探索增值业务；世界人工智能大会首次收取门票费，推出智能会展助理Agent小程序，知识付费模式落地 [6] - 国际化：2024年推动自有IP出海合作办展，完成香港子公司注册登记；世博展览馆探索“文体商旅”一体化运营，引入国际品牌展会 [7] 分红情况 - 重组以来连续五年现金分红比例超50%；24年首次实施中期利润分配，现金分红比例达52.86%；24年度拟按每10股派发现金红利2.2元（含税），合计派发1.59亿元，占2024年度归母净利润的51.92%，中期和年度现金分红合计占24年度归母净利润的66.08% [7][8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,643.49|1,843.72|2,062.21|2,294.78| |营业收入增长率(%)|15.58%|12.18%|11.85%|11.28%| |归母净利（百万元）|306.84|350.74|398.32|452.10| |净利润增长率(%)|11.44%|14.31%|13.57%|13.50%| |摊薄每股收益（元）|0.49|0.48|0.54|0.61| |市盈率（PE）|17.55|17.51|15.42|13.58| [9]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 公司老游戏企稳、新游贡献增量，2025 年两款新游及《问剑长生》海外版计划上线有望带来业绩增长，持续现金分红回馈投资者，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均呈增长态势 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为 0.72/0.72 亿股，总市值/流通为 156.68/156.68 亿元，12 个月内最高/最低价为 268.62/153.23 元 [3] 业绩情况 - 2024 年营收 36.96 亿元，同比降 11.69%；归母净利润 9.45 亿元，同比降 16.02%；归母扣非净利润 8.77 亿元，同比降 21.61%。2025Q1 营收 11.36 亿元，同比增 22.47%；归母净利润 2.83 亿元，同比增 11.82%；归母扣非净利润 2.75 亿元，同比增 38.71% [4] 业绩增长原因 - 2024Q4 业绩环增，一是老游戏企稳，《问道》端游 Q4 流水 2.38 亿元，环比增 5.8%，《问道手游》Q4 流水 4.61 亿元，环比增 2%；二是费用优化，销售、管理、财务费用率均下降。2025Q1 营收环比增 29.43%，老游戏持续企稳，《问道》端游流水 3.21 亿元，环比增 34.9%，《一念逍遥(大陆版)》流水 1.30 亿元，环比增 11.1%，新游《问剑长生》贡献流水 3.63 亿元 [5] 游戏储备与上线计划 - 主要储备游戏 2 款，《杖剑传说(代号 M88)》和《九牧之野》计划分别于 2025 年上半年和下半年上线，《问剑长生》海外版将在多地陆续上线，2024Q4 至今 4 款储备游戏获批版号 [6] 分红与回购情况 - 2024 年度拟向全体股东每 10 股派发现金红利 35 元，合计拟派发 2.51 亿元，2024 年现金分红合计预计 7.18 亿元，现金分红比例 75.94%，2024 年累计回购股份约 28.5 万股，回购总金额 0.52 亿元，2024 年现金分红及回购金额合计预计 7.70 亿元，占全年归母净利润 81.46%，董事会已提请股东会授权 2025 年半年度和前三季度现金分红方案并实施 [7] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 43.2/46.3/48.6 亿元，对应增速 16.95%/7.16%/4.84%，归母净利润分别为 10.5/12.2/13.4 亿元，对应增速 10.68%/16.58%/9.60% [9] 财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3696|4322|4631|4855| |营业收入增长率(%)|-11.69%|16.95%|7.16%|4.84%| |归母净利（百万元）|945|1046|1219|1336| |净利润增长率(%)|-16.02%|10.68%|16.58%|9.60%| |摊薄每股收益（元）|13.12|14.52|16.92|18.55| |市盈率（PE）|17|15|13|12| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][101] 报告的核心观点 - 湘财股份公司治理持续优化，坚持轻资产模式运行，以金融科技赋能业务发展，打造差异化竞争优势，金融科技基因深厚，并购大智慧业务协同空间广阔，有望实现跨越式发展 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司治理持续优化，始终坚持轻资产模式运行 - 湘财证券前身为湖南省湘财证券营业部，2020 年借壳哈高科上市，2024 年 7 月浙江国资入股形成“民企控股 + 国资参股”混合所有制结构，高管团队经验丰富，复合背景有力支撑公司发展 [15][16][18] - 证券业务贡献主要净收入，实业板块占比压缩，截至 24H1 末，实业板块总资产在公司占比不到 2% [19] - 受自营业务影响，近年来业绩有所波动，2024 年湘财证券营收、营业利润同比分别 +5.89%、+42.04%，实现稳健增长；湘财证券杠杆率远低于行业平均，轻资产业务模式特征突出，年化 ROE 逐步回升 [4][23][31] 以金融科技赋能业务发展，打造差异化竞争优势 - 经纪业务为核心收入来源，2024 年小幅增长，湘财证券网点布局均衡，以“金融科技赋能财富管理”为核心思路，积极调整客户结构，着力发展投顾业务，支撑财富管理生态圈建设 [33][34][36] - 信用业务两融业务稳健发展，股质业务规模清零，2024 年湘财证券利息净收入为 4.98 亿元，同比 +3.88%；截至 2024 年末，湘财证券融出资金为 72.72 亿元，同比 +12.60% [45] - 自营业务践行长期价值投资，提升固收投资占比，2024 年湘财证券自营业务收入为 3.23 亿元，同比 +22.35%，2024 年末，OCI 债权为 40.01 亿元，占比 47.78% [51] - 投行业务构建区域深耕服务样板，坚持精品投行发展路线，2024 年湘财证券投行业务净收入为 0.85 亿元，同比 -46.18%，股权投行聚焦新三板、北交所，债券投行取得长足进步 [59][60][63] - 大资管业务资管规模逐步回升，转型成果持续显现，24Q3 末资管总规模达 88.50 亿元，主要由集合资产管理计划增长支撑，公募基金管理规模稳步提升，投资风格稳健 [66][73] 金融科技基因深厚，并购大智慧再进一步 - 湘财证券在互联网证券领域深耕多年，与益盟股份深度合作，多方位赋能业务发展 [75][76][78] - 湘财股份拟吸收合并大智慧，“互联网 + 券商”再进一步，参考东方财富和指南针发展路径，证券业务规模有望快速扩张，湘财证券预计将通过用户分层、精准营销提高流量转化效率，“互联网流量 + 低价策略”将推动经纪业务收入跃升，“平台导流 + 精准营销”亦将推动信用业务跨越式发展，智能投顾转型有望加速，大智慧研发投入转化途径拓宽 [83][85][89] 盈利预测 - 预计湘财股份 2024 - 2026 年营业总收入为 22.60、25.11、28.30 亿元，归母净利润为 1.03、1.95、2.55 亿元；摊薄 EPS 为 0.04、0.07、0.09 元，对应 4 月 23 日收盘价的 PE 估值为 235.05、123.53、94.34 倍；每股净资产为 4.16、4.21、4.27 元，对应 4 月 23 日收盘价的 PB 估值为 2.03、2.00、1.97 倍 [6][99][100]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42元 [1] 报告的核心观点 - 科伦药业利润端保持高速增长，创新药开启商业化元年，销售费用率持续下降，创新药管线步入收获期，产品商业化值得期待，考虑院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本15.98亿股，流通股本13.06亿股；总市值556.44亿元，流通市值454.71亿元；12个月内最高价38.08元，最低价25.72元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入218.12亿元，同比增长1.67%，归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%，扣非后归母净利润29.02亿元，同比增长22.66% [4][5] - 大输液销售收入89.12亿元，同比下降11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，密闭式输液量占比提升1.89个百分点；药品销售收入41.69亿元，同比增长5.41%，创新药累计销售5169.37万元；抗生素中间体及原料药营业收入58.56亿元，同比增长20.90%，硫氰酸红霉素营收17.46亿元，同比增长12.68%，青霉素类中间体营收22.63亿元，同比增长17.44%，头孢类中间体营收11.51亿元，同比增长42.78% [5] - Q4实现收入50.24亿元，同比下滑12.03%，归母净利润4.65亿元，同比下滑5.65%，扣非净利润4.56亿元，同比增长2.53% [5] 费用情况 - 2024年整体毛利112.76亿元，毛利率51.70%，比去年略微下滑0.73pct；销售费用率16.01%，比去年下降4.73%；管理费用率6.00%，同比提升0.68%；研发费用率9.95%，同比增长0.89%；财务费用率同比下滑0.79% [6] 创新药管线 - 聚焦ADC药物，与默沙东合作开拓全球化商业价值；核心产品芦康沙妥珠单抗完成商业化，2024年获批2线及以上TNBC适应症，贡献收入5169.37万元 [7] - 已提交3个NDA，年内有望获批，A166针对2L + HER2 + BC和3L + HER2 + BC，SKB264针对2LEGFRmNSCLC；芦康沙妥珠单抗2025年有望递交2L + HR + HER2 - BC适应症NDA，A400在2025年有望递交NDA [7] 盈利预测与投资建议 - 预测2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74%/9.37%；归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%；对应当前PE为16/14/12X [8] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21,812|23,830|26,150|28,600| |营业收入增长率(%)|1.67%|9.25%|9.74%|9.37%| |归母净利（百万元）|2,936|3,464|4,050|4,616| |净利润增长率(%)|19.53%|17.99%|16.92%|13.97%| |摊薄每股收益（元）|1.86|2.17|2.53|2.89| |市盈率（PE）|18.72|16.06|13.74|12.06| [10]

报告核心观点 - 国内关注新动能与有效需求释放，海外关注特朗普政策影响，投资可关注科技、消费、红利等趋势及相关资产表现 [3] 分组1：新动能、有效需求、基础巩固 财政政策 - 实施更加积极的财政政策，首发超长期特别国债，新增财政支出2.9万亿元，包括赤字、特别国债、地方政府专项债等 [12] 货币政策 - 货币政策适度宽松，从适时降准降息到择机降准降息，24年OMO下降30BP，25年≥40BP，存在逢低做多交易机会 [14] 经济情况 - 2025年一季度GDP实际增速和名义增速均为5.4%和4.6%，消费是GDP增长主力，投资端平稳，出口受关税影响前低后高 [18][19] 投资情况 - 固定资产投资增速低，地产拖累整体增速，基建投资亮点在公用事业，制造业中汽车、烟草等行业较好，但投资拉动GDP效用递减 [25][26][32] 出口情况 - 年初出口后继不足，3月抢出口带动增速回升，后续关税政策收紧预计出口面临压力，4月港口集装箱吞吐量已下滑 [35] 消费情况 - 消费有企稳迹象但仍疲弱，社零增速回升，消费者信心上升但仍处低位，物价负增长，需政策提振 [39][41] 分组2：特朗普三板斧——虎头已出，蛇尾难落 关税政策 - 关税政策不确定性高，海外资金在关税有实质进展前或持续流出美国资产，多指标显示美国国内金融环境收紧但离岸市场稳定，6月前中美达成协议概率低 [53][57][70] 美联储争斗 - 特朗普与鲍威尔争斗或使美联储失去独立性，导致期限溢价大幅上升，降息可能无法支撑经济和降低财政支出，美联储行动门槛较高 [75][78] 减税政策 - 减税未得到市场认可，市场关注美国财政可持续性，美国应减少必要支出、增加富人税和公司税，否则可能牺牲美元信用 [81] 宏观交易主题 - 二季度基准假设下宏观交易主题类似衰退交易，美股、美元、商品下跌，美债上涨，但存在多种风险情形 [82] 分组3：流动性与估值 资金面 - 北向资金一季度加仓汽车、电子等行业，减仓公用事业、非银金融等行业；南向资金年初以来加速流入港股，主要增持银行、医药等行业；公募基金一季度增仓汽车、有色金属等行业，4月以来增持食品饮料、银行等行业；两融近一个月见顶回落，TMT、医药等行业是流出主力；ETF4月以来加速流入A股，主要通过沪深300等宽基指数流入 [85][87][90][91][96] 估值 - 从PEG视角看，电力设备、化工、汽车、传媒等行业具有较高配置价值；从PB - ROE视角看，银行、煤炭、非银、家电等行业具有较高安全边际 [100][103] 配置建议 - 二季度优先选择消费与科技中的绩优股，大盘风格好于小盘；配置主线包括消费中的乳品、白酒等，科技行业长期配置逻辑不变，红利资产受长线资金青睐；规避海外营收占比较高、对美需求依赖度高且定价权较小的行业 [106][109][111][117][118]