报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[3] 报告的核心观点 - 市场受十年期国债收益率波动、美国关税威胁、美联储利率及国内消费政策等影响振幅加大，周五大消费和金融带动市场放量上涨，本质是交易定价复苏政策，需关注3月17日提振消费新闻发布会及后续政策推进力度 [1][9] - 市场成交量在券商及金融IT上有效定价，股价走强有所回归，市场板块有进一步扩散趋势，有望打破前段高位股高换手率形成的成交量模式 [1][9] - 前期压制券商及金融IT板块的因素有望缓解，经济及盈利躁动预期未充分演绎，更多走强需3月宏观数据验证 [1][9] - 稳股市政策、国内低利率环境和ETF快速出圈，将驱动个人投资者活跃度中枢抬升，券商交易端和业务端有望持续受益，预计2025年上半年业绩高增长趋势延续 [1][9] - 十年期国债收益率在1.80%附近波动回升，保险板块随市场波动上行，负债端平稳，权益市场资产端向好，看好权益弹性突出标的投资机会 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 下周观点 - 2025年3月10 - 14日，沪深300指数4006.56点（1.59%），保险指数（申万）1194.41点（4.29%），券商指数6622.06点（2.86%），多元金融指数1219.98点（1.24%） [7] - 国际上特朗普延续强硬关税路线，加剧市场不确定性；国内2月末M2余额320.52万亿元，同比增长7%，M1余额109.44万亿元，同比增长0.1%，本外币贷款余额265.6万亿元，同比增长6.8% [8] - 3月11日证监会党委会议部署资本市场重点任务，包括巩固市场回稳势头、推动中长期资金入市、支持科技创新等；3月14日金融监管总局要求金融机构发展消费金融，提出优化政策具体举措 [8] - 人民币汇率受美联储降息幅度预期和关税威胁影响，持续波动回升到7.23附近，未来需关注汇率走势 [8] 重点投资组合 保险板块 - 当前保险板块估值处于历史较低水平，保险股有估值修复吸引力 [11] - 重点推荐中国平安、中国太保、新华保险，建议关注中国财险、中国人寿 [11] 券商板块 - 创新+转型发展及受益行情的中小型证券公司，重点关注东方财富，相关公司有浙商证券、国金证券 [12] - 业绩优良稳健、营收结构多元化且低估值的龙头证券公司，建议关注华泰证券、广发证券、东方证券等，以及低估值央国企头部券商如中国银河、中金公司等 [12] - 平台型公司，推荐关注同花顺，建议关注财富趋势 [12]

报告核心观点 - 港股科技具备向上空间，市场风格将走向科技和价值的均衡，中国资产价值重估行情有望延续，前期低估价值板块或迎来修复机遇 [1][3] 港股科技向上空间测算 港股科技估值依然具备向上空间 - 纵向看截至3月12日恒生科技指数PE_TTM为24.96，处于近三年46.4%分位，2倍标准差上限为25.57，修复幅度未达历史经验水平，本轮估值修复下限或对标历史2个标准差区间 [1] - 横向对比中国T10科技股PE与PEG双低特征突出，5家公司PE低于20，5家PEG小于1（剔除负值），而美国M7仅谷歌PE低于20、英伟达PEG小于1，中国科技股估值性价比具吸引力 [1] 港股科技短期拥挤度正在修复 - 恒生科技指数日均成交额自2023年9月24日以来达682.25亿港元，为前期均值的2.73倍，换手率中枢或已系统性抬升至0.6%附近，类比中证800换手率中枢提升73% [2] - 恒生科技指数RSI回落至45，脱离短期过热区间，指数震荡对短期指标产生修复效果，脱离过度拥挤区间 [22] 港股科技未来流动性环境依然可期 - 美国滞胀担忧边际转弱，利于美债收益率下降，为恒生科技流动性打开空间 [24] - 2024年南向资金净买入创2017年以来新高，2025年截至3月14日累计净流入3755.33亿元，成交占比已突破60%，话语权增强，对港股流动性支撑乐观 [25] 市场观点：风格走向科技和价值的均衡 - 近期多项利好政策助力大消费、大金融等价值板块上涨，如央行强调实施适度宽松货币政策、两办印发提振消费方案、金融监管总局要求发展消费金融等 [29][30] - 未来更多扩内需等政策细则落地确定性高，资本市场政策促进中长线资金入市，A股优质价值龙头公司配置价值提升 [32] - 美国经济政策不确定性加剧等因素使海外资金可能流向非美市场，2月以来人民币汇率压力减轻，利于海外资金流入A股和港股，中国资产价值重估行情有望延续，市场风格走向科技和价值的相对均衡 [32] 重点关注方向 - 政策窗口期边际增量政策或利好以内需为主的相关行业，如大消费、大金融、顺周期产业链等 [4][33] - 中国AI核心资产重估未结束，国内大厂投资超预期，未来或有催化事件，交易拥挤度消化后低位应用端可能存在机会 [6][33] - 汇率等外部环境利于资金流入港股，以恒生科技、恒生消费为代表的港股核心资产重估行情有一定空间 [6][33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产血液瘤新药领军者，高管团队研发和管理经验丰富，拥有 A+H 募资平台，现金流丰富，早期依赖奥布替尼在血液瘤市场积累资源和影响力，中短期内 Tafasitamab 若获批上市有望拓宽血液瘤市场，ICP - 723、奥布替尼自免适应症、TYK2 抑制剂等产品若上市有望打开新增长曲线，预计 2024 - 2026 年实现营业收入 10.10/14.42/17.97 亿元，同比增长 36.8%/42.7%/24.7% [8] 根据相关目录分别进行总结 国产血液瘤新药领军者，自免、实体瘤有望打开第二曲线 - 公司于 2015 年由崔霁松博士和施一公院士联合创立，专注创新药物研发及商业化，2020 - 2022 年累计募资 13.4 亿美元，2020 年奥布替尼上市，同年登陆港交所，2022 年在上交所科创板上市，成为第五家 A+H 上市生物医药企业，后续出海潜力强，规模化发展有望提速 [1][15] - 股权分散无实控主体，第一大股东 HHLR Fund 及其一致行动人持股 11.84%，执行董事赵仁滨及其家属合计持股 8.21%，董事会主席崔霁松及其家属合计持股 7.18% [17] - 核心团队经验丰富，联合创始人崔霁松有 30 余年医药行业经验，施一公是著名结构生物学家，核心管理团队有头部 MNC 管理经验，科学顾问团队囊括多领域知名科学家 [18][19] - 产品管线聚焦血液瘤、自免、实体瘤领域，2 款产品已上市，13 款在研产品，进行 30 多项全球试验，奥布替尼自免适应症等产品管线推进至临床中后期，获批上市将拓宽商业化产品矩阵 [23] - 奥布替尼支撑业绩增长，2021 - 2024 累计贡献收入 24.5 亿元，入保影响毛利率但自有工厂提效使 2022 - 2024Q3 毛利率回升，未来有望媲美头部小分子创新药企；销售、管理费用率下滑，2024 年前三季度分别为 39.26%、18.03%，研发支出每年超 6.5 亿元，费用率维持高位 [26][31] 血液瘤：未满足需求庞大，BTK 抑制剂是主要创新疗法 - 血液淋巴系统肿瘤可分为髓系、淋巴系、组织细胞肿瘤等，常见病理类型有白血病、多发性骨髓瘤等，发病率和死亡率居前列；2022 年全球癌症新发病例 1997.65 万例，血液瘤新发病例合计 114.19 万例，占比 5.72%，中国血液瘤发病率和死亡率低于欧美 [37][38] - NHL 中 DLBCL 是最常见亚型，B 细胞型 NHL 约占 70%以上，可分为侵袭性和惰性 NHL，全球及中国常见亚型有 DLBCL、FL、MZL、CLL/SLL、MCL，2022 年 DLBCL 约占中国 NHL 患病率的 41% [42] - 成人中最常见白血病亚型是 AML，儿童中是 ALL，超高和高人类发展指数国家白血病总发病率是低和中等人类发展指数国家的两倍，死亡率在西亚最高，中非和西非最低 [51] - CLL/SLL 高发于欧美中老年人群，中国发病率比欧洲血统人群低 10 - 20 倍，发病机制涉及细胞凋亡障碍等多方面，诊断依赖外周血检查和免疫表型，临床分期采用 Rai 和 Binet 系统，初诊/复发治疗 I 级推荐泽布替尼，II 级推荐奥布替尼等 [55][60][64] - MCL 占 NHL 的 6% - 8%，男性患者多，中位发病年龄 60 - 70 岁，就诊时多晚期，易耐药和复发，中位生存期 4 - 5 年，发病机制以 t(11;14)染色体易位和 Cyclin D1 过表达为核心，诊断依据免疫表型等，分期参考 Lugano 标准，治疗推荐自体移植或化疗，中晚期手段有限，复发/难治性患者有效率最高的是 BTK 抑制剂 [66][67][73] - MZL 是第二常见惰性淋巴瘤，占 NHL 的 7%左右，分为三种亚型，发病与慢性感染和自身免疫病相关，诊断依赖肿瘤组织活检，分期参考 Lugano 系统，治疗常用放疗、免疫抑制类药物，III/IV 期患者不适合利妥昔单抗治疗可改用奥布替尼 [74][77][79] - DLBCL 是最常见 NHL 亚型，约占 30%，患者多晚期但 60%以上可通过 R - CHOP 免疫化疗治愈，有 GCB 和 ABC 两种亚型，免疫表型差异大，FISH 检测提示部分患者有 MYC 重排等情况，与预后不良有关 [80][81] - 奥布替尼是高选择性、共价不可逆口服 BTK 抑制剂，已获批三项适应症，2024 年 8 月递交 1L CLL/SLL 上市许可申请，2024 年预计收入 10.01 亿元，同比增长约 49%；公司扩充血液瘤产品管线，Tafasitamab 已在中国香港获批上市，2024 年 6 月递交中国大陆上市许可申请，ICP - 248 联合奥布替尼治疗 1L CLL/SLL 患者的 3 期临床获我国 CDE 批准 [2] 自免疾病：患者人群大、市场潜力足，公司管线布局广、竞争力强 - 奥布替尼在自免领域有四项在研适应症，ITP 适应症在中国大陆开展 3 期临床，MS 适应症全球 3 期临床启动中 [3] - TYK2 抑制剂开发 ICP - 332、ICP - 488 两款产品，ICP - 332 在研 AD（3 期）、白癜风（2 期）两项适应症，ICP - 488 在研银屑病（II 期） [3] 实体瘤：在研管线持续丰富，奠定长期发展基石 - ICP - 723 是第二代泛 TRK 小分子抑制剂，治疗 NTRK 融合阳性晚期实体瘤完成注册性 2 期临床试验患者入组，观察到 80 - 90%的 ORR，预计 2025 年一季度递交上市许可申请 [8] - ICP - 189、ICP - B05 等早期管线快速推进 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年实现营业收入 10.10/14.42/17.97 亿元，同比增长 36.8%/42.7%/24.7% [8]

报告核心观点 - 近期扩内需、促消费等利好政策频出，助力大消费、大金融等价值板块上涨，中国资产价值重估行情有望延续，市场风格可能走向科技和价值的相对均衡 [1][5] 市场表现 - 3月14日，A股放量上涨，全天成交金额为1.84万亿，上证指数涨1.81%，创业板指涨2.80%，沪深300涨2.43%，科创50涨1.72%，北证50涨3.17% [1] - 行业来看，大消费、大金融领涨全市场，涨幅靠前的申万行业为食品饮料（+5.41%）、非银金融（+3.97%）、商贸零售（+3.18%）等 [1] 政策情况 近期政策 - 3月13日，中国人民银行党委召开扩大会议，强调实施好适度宽松的货币政策，择机降准降息，保持流动性充裕 [1] - 国务院新闻办公室将于3月17日举行新闻发布会，邀请多部委负责人介绍提振消费有关情况 [2] - 3月14日，金融监管总局印发通知，要求金融机构发展消费金融，助力提振消费，包括丰富金融产品和服务、开展个人消费贷款纾困等 [2] “两会”相关政策 - 2025年中央及地方“两会”将扩内需、促消费放在首要位置，政策重心从“量的追赶”向“质的突围”转变 [3] - 今年政府工作报告将消费作为扩内需的“首要引擎”，通过“大宗消费补贴+服务消费扩容”双轮驱动，投入3000亿元支持相关消费，同步推进收入分配改革 [3] - 今年中央预算内投资拟安排7350亿元，用好超长期特别国债，强化配套融资，支持“两重”建设 [3] 后续展望 - 更多扩内需、促消费、促进新质生产力的政策细则持续落地确定性较高，关于民营经济、房地产市场的利好将提振居民消费信心 [4] - 资本市场政策强调促进中长线资金入市，提升投资质量，优化考核机制，市场风险偏好提振叠加长期资金入市，A股优质价值龙头公司配置价值提升 [4][5] - 美国经济政策不确定性加剧等因素叠加，海外资金可能流向非美市场，2月以来人民币汇率压力减轻，为海外资金流入A股和港股提供有利环境 [5] 重点关注方向 - 政策窗口期的边际增量政策或将利好以内需为主的相关行业，如大消费、大金融、顺周期产业链等 [6] - 中国AI核心资产重估仍未结束，未来可能仍有催化事件，拥挤度消化后低位应用端可能存在机会 [6] - 汇率等外部环境有利于资金流入港股，以恒生科技、恒生消费为代表的港股核心资产重估行情仍有空间 [6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 医药板块利好政策频出，行业景气度有望稳步复苏 [4] - 短期内，前期受医药反腐和集采影响较大的院内市场，有望逐步复苏，建议关注制剂板块优质标的 [4] - 中长期看，创新疗法具备较大增量和替代需求，国产BIC/FIC创新药数量和质量稳步提升，国产替代和走向国际均具备广阔空间，建议关注管理效率优异、产品管线优质的Biotech企业 [4] - 重点推荐奥赛康、云顶新耀 - B、迪哲医药、人福医药 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 医药生物板块行情一览 - 本周申万医药生物板块涨幅为1.77%，跑赢沪深300指数0.18个百分点，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第15位 [1][6] - 二级子板块中，医药商业上涨6.44%；中药II上涨2.63%；生物制品上涨1.63%；医疗服务上涨1.46%；化学制药上涨1.39%；医疗器械上涨1.09% [1][6] - 本周恒生医疗保健行业涨幅为1.69%，跑赢恒生综合指数2.44个百分点，在12个行业大类涨跌幅中排名第4位 [9] - 化学制药板块，金城医药等领涨，双成药业等领跌 [3][10] - 中药II板块，葫芦娃等领涨，长药控股等领跌 [3][11] - 生物制品板块，康华生物等领涨，荣昌生物等领跌 [3][15] - 医药商业板块，塞力医疗等领涨 [3][17] - 医疗器械板块，*ST东洋等领涨，热景生物等领跌 [3][19] - 医疗服务板块，澳洋健康等领涨，药康生物等领跌 [3][21] 2. 本周行业重点新闻 - 正大天晴/康方生物「派安普利单抗」获批第4项新适应症，用于联合化疗一线治疗复发或转移性鼻咽癌 [24] - 罗氏PI3Kα抑制剂伊那利塞在华获批上市，联合哌柏西利和氟维司群用于内分泌治疗耐药、PIK3CA突变、激素受体阳性、人表皮生长因子受体2阴性的局部晚期或转移性乳腺癌成人患者 [26] - 首款国产实体瘤细胞疗法「爱可仑赛」拟纳入优先审评，用于原发性肝细胞癌根治术后高复发风险的部分人群术后预防复发治疗 [29] - 诺华启动瑞米布替尼对比度普利尤单抗的头对头III期研究，用于治疗二代H1抗组胺药控制不佳的中重度慢性自发性荨麻疹成人患者 [31] - BMS以每股5.00美元的价格收购CAR - T细胞疗法公司2seventy bio，股本总价值约为2.86亿美元 [35] - 辉瑞CD3/BCMA双抗埃纳妥单抗获国家药监局附条件批准上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者 [38] - 艾伯维重磅IL - 23抑制剂「利生奇珠单抗」在华获批上市，用于治疗中重度活动性克罗恩病成年患者 [40] - 抗OX40单抗Rocatinlimab治疗特应性皮炎的两项III期研究达到主要终点，有望成为特应性皮炎患者的全新治疗选择 [44] 3. 本周行业重点公告 - 百奥泰戈利木单抗注射液（BAT2506）上市许可申请获得受理 [52] - 海思科创新药HSK44459片获得“银屑病和特应性皮炎”两项新适应症《药物临床试验批准通知书》 [54] - 泰恩康和胃整肠丸境内生产药品注册上市许可申请获受理 [56] - 科伦药业子公司核心产品芦康沙妥珠单抗获国家药品监督管理局批准第二个适应症，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌 [58] - 广生堂乙肝治疗创新药GST - HG131联合GST - HG141的II期临床研究获得优化审评审批试点项目确认书 [61]

证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2025 年 03 月 15 日 宏观经济研究 政府债券支撑社融，融资需求仍待提振——2 月金融数据点评 数据： 2 月新增社会融资规模为 2.23 万亿元，同比多增 7374 亿元。2 月社 会融资规模存量同比 8.2%，前值 8.0%。2 月新增人民币贷款 1.01 万亿 元，同比多增 2016 亿元。M1 同比 0.1%，前值 0.4%；M2 同比 7.0%，前 值 7.0%。 要点：2 月份受春节错月导致去年同期基数较高以及 1 月信贷"开门红"效 应的影响，M1 增速均比上个月有所回落，投资消费需求降低，中小型企业 恢复较慢，存款端 M2/M1 小幅回升。财政政策持续发力，政府债融资较 强，2 月社融同比增速 8.2%，较上月上升 0.2 个百分点。 存款端看，M1 同比回落，M2 同比与上月持平，M2/M1 剪刀差小幅回升。2 月份 M1 从上月的 0.4%下滑至 0.1%，流动性增速放缓，居民消费意愿下 降，我们理解，今年春节错位，年后消费需求降低，企业经营活跃度还未恢 复。但 M2 同比维持 7%增长，(M2-M1)/M1 从 1 月份的 1.83 大 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司为国内轻医美企业，产品定位清晰、差异化竞争，品牌影响力不断增强 国内医美行业仍处于发展早期阶段，未来公司产品渗透率、渠道覆盖面仍有较大提升空间，有望维持高速增长趋势 本次收购是公司开启国际化战略的关键举措，有助于夯实其在医美注射填充产品市场的领先优势，为未来业绩持续增长注入动力 预测公司2024 - 2026年EPS分别为6.85元、8.13元、9.82元，对应PE分别为28.2X、23.7X、19.6X [8] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - 公司全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟以1.90亿美元现金收购韩国REGEN Biotech, Inc.85%股权，其中爱美客香港出资1.33亿美元、首瑞香港出资0.57亿美元 爱美客香港占爱美客国际总股数的70%、首瑞香港持占30%，爱美客国际为公司合并报表范围内子公司 [1] 标的公司情况 - 标的公司是韩国领先医美产品公司，2000年4月成立于韩国大田，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 已获批上市产品包括AestheFill与PowerFill，主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，前者主要用于面部、后者用于身体 目前在韩国有两处工厂，原州市新工厂预计2025年第二季度投产 AestheFill已获34个国家和地区注册批准，PowerFill获24个国家和地区注册批准，产品安全性与有效性获市场认可，有多篇国际学术文章发表 [2] 协同效应 - 标的公司产品AestheFill于2024年1月获中国NMPA证书并在中国销售 交易完成后，整合双方研发、生产和销售资源，将发挥协同效应，助公司产品走向国际市场，提升国际市场收入，标的公司可作为公司国际化业务平台 公司将发挥自身经验，助力标的公司丰富产品品类、降低生产成本、提高管理效率 [3][8] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,939|2,869|3,159|3,743|4,495| |增长率yoy（%）|33.9|48.0|10.1|18.5|20.1| |归母净利润（百万元）|1,264|1,858|2,072|2,458|2,971| |增长率yoy（%）|31.9|47.1|11.5|18.6|20.8| |ROE（%）|21.3|28.6|25.7|25.3|24.9| |EPS最新摊薄（元）|4.18|6.14|6.85|8.13|9.82| |P/E（倍）|46.2|31.4|28.2|23.7|19.6| |P/B（倍）|10.0|9.2|7.4|6.1|5.0|[1] 股票信息 - 行业为医药 2025年3月12日收盘价193.00元，总市值58,400.27百万元，流通市值40,263.41百万元，总股本302.59百万股，流通股本208.62百万股，近3月日均成交额580.63百万元 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为民营白酒头部公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因与完善的产品矩阵建立了三层增长引擎，是稀缺的酱酒上市标的 [11] - 公司管理层深耕白酒行业，管理和营销能力出众，顺应行业结构性发展实现增长，有望受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高 [11] - 上市融资后公司产能瓶颈有望突破，叠加品牌势能释放，毛利率和费用率有望改善，盈利能力进入正循环 [11] - 预测公司24 - 26年EPS分别为0.47、0.59、0.71元/股，对应PE分别为16.1x、12.8x、10.6x，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 2月28日至3月3日，贵州珍酒50周年庆典暨经销商大会、合伙人大会在贵州遵义召开，会上发布全球限量发售的小批量勾调新品珍酒·珍五十 [1] 公司发展成果 - 2009年改制以来，珍酒累计投入超120亿元，厂区面积由285亩扩至3100余亩，增长11倍；酿酒产能由2000吨升至4.4万吨，增长22倍；员工人数由200余人增至8000余人，增长40倍；销售收入增长300倍；上缴税金增长340倍；利税增长430倍 [2] 公司创新举措 - 产品上持续推出老酒产品，强化品质承诺和老酒标签；真实年份光瓶酒包装精简，调和高端酒和光瓶酒反差；1912珍酒美食研究所探索餐酒融合 [3] - 渠道上提出“双渠道战略”，传统渠道聚焦珍十五、珍三十两大单品，覆盖全国2000余家合作伙伴；异业渠道通过高端光瓶酒切入科技企业商务场景；打造“国之珍宴”“封坛之旅”等沉浸式体验 [3] 行业产能情况 - 2024 - 2025年生产季，我国酱酒整体产能较去年下沙季减少10万吨左右，头部酱酒企业和业外部分产业资本增产约5万吨，仁怀等主产区地方主流酱酒企业和中小酱酒企业减产停产超15万吨 [4] - 未来我国酱酒产能结构将变化，有效产能将保持在60 - 70万吨之间，供给市场的酱酒产能将维持在50万千升左右，80%的产能将由酱酒企业的TOP10占有，中小酱酒企业产能大部分将永久出清 [9] 白酒消费需求 - 白酒消费需求相较2024年至少有望企稳，回升进度取决于政策落地对经济的刺激效果 [10] - 宴席方面，2024年受“无春年”压制的婚宴活动有望在2025年“双春年”回补；餐饮方面，补贴力度有望加大；居民收入端，2024年可支配收入与GDP增速同步，中低收入群体改善更大，失业率好于预期目标，2025年《政府工作报告》提出促进居民增收；居民资产端，2024住户部门存款余额创新高，人均存款突破10万元，消费比例提升，四季度房地产市场止跌回暖；经济方面，2025年财政政策积极，房地产市场有政策托底信号；化债方面，中央财政有望接棒新增债务，各省化债工作已现成效 [10] 财务指标 | 财务指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5856 | 7030 | 7501 | 8274 | 9254 | | 增长率yoy（%） | 14.8 | 20.1 | 6.7 | 10.3 | 11.8 | | 归母净利润（百万元） | 1029.87 | 2327.08 | 1592.45 | 2005.12 | 2414.22 | | 增长率yoy（%） | -0.2 | 126.0 | -31.6 | 25.9 | 20.4 | | ROE（%） | -27.0 | 18.4 | 11.2 | 12.3 | 12.9 | | EPS最新摊薄（元） | 0.30 | 0.69 | 0.47 | 0.59 | 0.71 | | P/E（倍） | 24.9 | 11.0 | 16.1 | 12.8 | 10.6 | | P/B（倍） | -6.7 | 2.0 | 1.8 | 1.6 | 1.4 | [1] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了公司2022A - 2026E的各项财务数据，包括货币资金、应收账款、营业额、销售成本等 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、盈利能力、估值倍数等指标，如营收额增长率、毛利率、P/E等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 昆药集团是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高品牌壁垒，过去两年在华润带领下推进四大重塑，盈利能力提升，定位清晰，乘银发经济东风，有望成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者”，看好华润对公司多方面赋能 [9] 报告各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 84.3 亿、84.01 亿、92.14 亿、102.2 亿、113.16 亿元，增长率分别为 1.8%、 - 0.3%、9.7%、10.9%、10.7%；归母净利润分别为 5.41 亿、6.48 亿、7.49 亿、9.14 亿、11.21 亿元，增长率分别为 41.1%、19.9%、15.6%、22.1%、22.6%；ROE 分别为 8.1%、11.1%、11.8%、12.9%、14.0%；EPS 分别为 0.71、0.86、0.99、1.21、1.48 元；P/E 分别为 24.1、20.1、17.4、14.3、11.6 倍；P/B 分别为 2.0、2.5、2.3、2.0、1.8 倍 [1] 2024 年年报情况 - 3 月 11 日公司发布 2024 年年报，考虑收购华润圣火 51%股权并纳入合并范围，2024 年实现营业收入 84.01 亿元（yoy + 9.07%，重述调整为 - 0.34%），归母净利润 6.48 亿元（yoy + 45.74%，重述调整为 + 19.86%），扣非归母净利润 4.19 亿元（yoy + 25.09%） [1][2] 业务板块营收情况 - 口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收 36.93 亿、5.39 亿、36.55 亿元，分别同比 + 1.18%、 - 49.09%、 + 6.07%；“昆中药 1381”三大产品矩阵核心品种合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高；“777 品牌”血软销量增长 11.27%；针剂受医保政策影响，注射用血塞通冻干承压；药品批发与零售业务因精细化管理等举措企稳回升 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024 年公司毛利率 / 归母净利率分别为 43.46%/7.71%，分别同比 - 3.15/+3.74pct（重述后），毛利率下滑因产品结构调整，归母净利率提升因费用率优化；销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比 - 4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善 [3] 公司战略布局 - 2024 年完成对华润圣火 51%股权收购，解决同业竞争问题，统一血软市场，推动三七产业链整合优化；聚焦“老年慢病管理”，打造“777”品牌三七系列口服产品和“1951”老年健康领域严肃治疗产品群 [3] 血软产品策略 - 产品方面，络泰聚焦自费/商保高端人群，联动“出院带药”场景，理洫王主攻医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化 777 品牌内涵，加强“品牌 + 学术”建设 [4]

报告核心观点 - 外部不确定性加剧，美股调整或仍未结束，而“两会”政策指引助力中国资产价值重估，建议重点关注“两会”政策指引方向 [1][2][3] 海外不确定性加剧，美股调整或仍未结束 - 美国主要股指自今年 2 月中旬以来持续调整，2 月 14 日 - 3 月 11 日，纳斯达克指数、标普 500 指数、道琼斯指数分别调整 -12.94%、 -8.87%、 -6.99% [1][8] - 海外不确定性因素加剧，包括特朗普关税政策不确定、美国政府债台高筑且物价下降慢、政府效率部工作进展或引发人事震动等 [1][8] - 多项经济数据暗示美国滞涨甚至衰退潜在可能，消费数据显示美国过去两年强劲消费或松动，就业数据略低于市场预期，通胀虽涨幅低于预期但未来仍面临压力 [8][9] - 本轮美国科技股的 risk off 或“蓄谋已久”，英伟达股价动量走弱，AI 叙事和财政赤字增长两大驱动力松动，美股科技股阵痛期可能未结束 [1][19][20] 市场观点：“两会”政策指引助力中国资产价值重估 - 2025 年“两会”将扩内需、促销费放首要位置，政策重心从“量的追赶”向“质的突围”转变，强调消费和投资配合，推进战略性新兴产业发展 [21] - 海外资金避险需求、外部汇率、“两会”政策指引等利好因素助力中国资产价值重估，海外资金或流向非美市场，人民币汇率压力减轻，南向资金加速流入港股，“两会”后相关政策落地确定性高 [2][22] 行业建议：重点关注“两会”政策指引 - 政策窗口期关注政策重点发力方向，AI 产业链价值重估可能未结束，短期 A 股 TMT 板块或有算力与应用的高低切，中长期算力仍有增长空间 [3][31] - 关注以内需为主的相关行业，如大消费、房地产链、顺周期产业链等 [3][31] - 中国 AI 核心资产重估未结束，国内大厂投资超预期，消化拥挤度后低位应用端或有机会 [3][31] - 汇率等外部环境利于资金流入港股，以恒生科技为代表的港股核心资产重估行情有空间 [3][31]