报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 2025年下半年特高压工程核准数量有望明显提升，板块或将迎来边际改善，设备招标规模有望快速释放，六条跨区背靠背工程或增厚换流阀市场空间，看好头部企业订单放量 [10][28][34][35] 根据相关目录分别进行总结 2025H2特高压核准有望提速 - 2025年全国能源工作会议提出推动多项输电通道核准开工，上半年仅两项工程获核准，下半年核准数量有望提升 [10] 当前特高压直流项目在建加快投运，待建项目接近核准 - 在建特高压直流工程投产节奏加快，部分已投产，部分接近投产或正在建设；2025年有望核准开工的工程正推进前期进展，部分临近核准节点 [14][15] 当前特高压交流项目陆续开工，前期项目正常推进 - 在建特高压交流工程处于建设高峰期，部分已开工；2025年预计部分工程有望核准，目前处于前期工作阶段 [16][18] 我国十四五特高压存量项目体量依旧较大 - 十四五特高压仍有较多工程未开工，计划于十五五内建成投产；特高压直流和交流储备丰富，2025年年内计划有4个批次前期服务招标 [21][22][23] 2025年上半年特高压设备招标偏少，材料招标较多 - 2025年特高压已完成2个批次招标，设备招标总额24.8亿元，材料招标总额178.7亿元，材料招标因部分工程招标起量，设备招标体量相对较小 [25] 特高压设备招标规模下半年有望快速释放 - 预计2025年下半年部分直流和交流工程有望招标，总体招标体量约550亿元，特高压换流阀设备空间约166亿元 [28] 六条跨区背靠背有望进一步增厚换流阀市场体量 - 2024年六条跨区背靠背工程纳入规划，已完成可研招标，预计除鲁苏背靠背外其余有望2025年核准；若5条项目招标，年内有望增厚50 - 100亿元换流阀市场空间 [33][34] 特高压设备市场格局依旧集中，看好头部企业订单放量 - 特高压主要设备市场格局集中，随着下半年市场规模加大，看好头部企业获单能力及增长潜力 [35]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [12] 报告的核心观点 - 止跌回稳政策目标提振市场预期，但4月以来边际下行压力加大；行业量价快速下行阶段或已过去，核心区和好房子有结构性亮点；出口承压阶段产业政策宽松概率加大，需关注节奏；当前地产股较底部溢价不大，且地产对经济内循环重要；应重视具备区域和产品优势的龙头房企，以及拥有稳定现金流的龙头经纪、商业地产和央国企物管 [5] - 展望Q3，中介和官方房价环比跌幅或逼近甚至超过阈值，“止跌回稳”面临压力，政策宽松可能迎来时间窗口；常规层面产业政策空间有限，效果为脉冲级别，超常规层面产业政策上限高，有较大发挥余地；当前开发类个股位置不高，可择优配置等待交易窗口，具备稳定现金流和潜在高股息的商业、经纪和物管龙头是中长线配置机会 [2][9] 周度核心内容跟踪 市场 - 本周长江房地产指数+3.42%，相对沪深300的超额收益为+1.47%，行业排名相对居中（18/32）；年初至今长江房地产指数-4.94%，相对沪深300的超额收益为-4.61%，行业排名相对靠后（30/32）；本周板块表现尚可，开发类和物业类标的以上涨为主，收租类普遍下跌 [6] 政策 - 多地调整优化公积金相关政策，杭州推出住房公积金支付购房首付款业务，济南明确住房公积金缴存人购买保障性住房可提取公积金付首付并申请贷款，最低首付款比例为15%，青岛调整贷款支持政策叠加限额，天津宣布调整2025年住房公积金缴存额 [7][20] 销售 - 本周样本城市新房备案同比降幅较大，二手备案同比维持负数；37城新房成交面积四周滚动同比-18.3%，较上周-8.7pct，19城二手房成交面积四周滚动同比-0.7%，较上周-3.9pct；年初至今37城新房成交面积累计同比-2.0%，19城二手房成交面积累计同比+19.8%；6月截至27日，37城新房成交面积当月同比-12.9%，19城二手成交面积当月同比+3.2%，12城新房及二手合计-7.3% [8][22]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - 中国燃气2024/25财年年报显示营收792.58亿港元同比降2.6%，归母净利润32.52亿港元同比增2.1%，业绩和分红符合预期；城镇燃气售气量微增，居民顺价和采购成本下降带动毛差修复，增值业务亮眼；融资成本下降，现金流持续向好 [2][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024/25财年营收792.58亿港元，同比下降2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增2.1%；全年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%；全年每股股息0.50港元，同比持平，派息率83.3%，当前股息率约6.8%（2025/06/27） [2][6][9] 分业务板块情况 - 天然气销售营收490.5亿港元，同比降6.5%；燃气接驳营收36.3亿港元，同比降9.6%；工程设计及施工17.6亿港元，同比增14.7%；液化石油气销售营收195.8亿港元，同比增8.9%；增值服务营收37.3亿港元，同比增2.1% [9] 销售气量情况 - 2024/25财年管输与贸易气量同比下降9.6%；城镇燃气气量同比微增0.02%（指引同比增2%+），其中居民用气同比降2.1%、工业用气同比增1.0%、商业用气同比增3.7%、加气站用气同比降9.0%；2025/26财年指引城镇燃气气量同比增2%+ [9] 居民售价情况 - 截至2025年3月底累计完成居民气量顺价比例约为68%，居民售价从2022年的2.71元/立方米上涨至2024年的3.00元/立方米，预计2025/26财年居民售价仍有可能进一步上涨，工商业客户售价随采购成本下降而下降 [9] 综合毛差情况 - 中国燃气毛差从2017 - 2020年0.61 - 0.62元/立方米降至2022年低谷，后逐渐恢复，2023/24财年达0.50元/立方米，2024/25财年达0.537元/立方米（指引0.53元/立方米），同比提升约0.036元/立方米，2025/26财年指引有望提升至0.55元/立方米 [9] 接驳工程情况 - 2024/25财年新增接驳居民户数约140万户（指引120 - 140万户），2025/26财年指引新增100 - 120万户，接驳和工程施工的税前利润占比去年降至16.3%，后续接驳户数下降对业绩拖累减弱 [9] 增值服务情况 - 2024/25财年增值业务实现税前利润17.5亿港元，整体占比26.2%，同比增10.6%（指引增长10%+），受益于域内用户覆盖范围增加等；2025/26财年税前利润指引增长10%+ [9] 融资成本情况 - 优化债务结构，外币贷款比例降低至0.5%，平均融资成本从去年同期的4.83%下降至3.84%，预计未来仍有降低空间 [9] 现金流及股息情况 - 2024/25财年自由现金流46.6亿港元，同比增8.7%，未来接驳户数下降带动资本开支放缓，自由现金流有望进一步改善；全年每股股息0.50港元维持不变 [9]

报告核心观点 资本市场进入新质量发展新周期，券商行业转型深化，业务分化愈加明显，行业集中度有望进一步提升，孕育龙头券商新优势 建议关注格局变化，重点把握低估值龙头、并购重组、高股息H股三条主线 [3][7] 复盘2025Q1 行情复盘 - 2025年上半年券商跑输大盘，截至6月13日累计下跌8.0%，相较于沪深300跑输6.2pct，在大金融板块中也跑输其他子行业 [6][18] - 行业估值水平降至历史较低水平，截至6月13日PB估值约1.38倍，位于2016年以来的28%分位左右 [22] 盈利能力 - 2025年第一季度券商业绩延续双位数增长，上市券商合计营业收入和归属净利润同比分别+24.6%、+84.1%，自营经纪为主要驱动 [24] - 分个股来看，东财、银河ROE领先，国泰海通并表后ROE回升明显，2025Q1上市券商平均ROE为1.6%，同比+0.63pct [30] - 成本端管理费用率明显回落，计提减值持续夯实资产质量，2025Q1上市券商合计管理费用同比+16.5%，管理费用率同比-7.98pct [32] 市场格局 2025第一季度证券行业马太效应加剧，集中度有所提升，上市券商营业收入和净利润集中度CR5、CR10同比均有提升 [34] 业务概况 - 经纪业务随市回升，中信、国泰海通仍处于行业龙头地位，2025Q1上市券商合计经纪业务收入同比+48.8% [37] - IPO规模延续回落，中信龙头地位依旧稳固，国联民生合并后同比改善明显，华安、中银增速较快，2025Q1上市券商合计投行净收入同比+5.2% [40] - 券商资管市场景气度有所回升，中信、广发仍大幅领先，部分中小券商如长城、国金、中原等在低基数效应下高速增长，2025Q1上市券商合计资管收入同比-2.3% [43] - 两融余额有所回升，质押规模持续压降，华泰、银河信用业务位居行业前列，长城、东北等部分中小券商表现优异，截至2025Q1末市场两融余额同比+24.8% [46] - 市场回暖下自营支撑业绩，中小券商弹性较大，2025Q1上市券商合计自营收入同比+51.6% [54] 资产分析 资产端扩表趋势延续，节奏有所放缓，截至2025Q1末上市券商合计主动负债规模较年初+5.2%，代理买卖证券合计较年初+9.9% [60] 展望2025 经纪业务 - 佣金率下降，成交额弹性减弱，代买净收入增长需要股基成交额更大幅度增长支撑，2012年至今行业佣金率逐步下降 [69] - 2025年以来交投回暖，盈利边际放缓，25Q1上市券商代买净收入合计同比+48.8%，1-5月累计股基成交额同比+60.3% [70] 自营业务 - 自营逐渐成为业绩胜负手，对季度业绩影响尤为明显，2022年至2024年行业自营收入贡献占比从15.4%提升至38.6%，2025Q1上市券商平均自营收入贡献达40.5% [77] - 杠杆先加后降，OCI权益配置提升成为趋势，金融资产持续扩表，自营杠杆自2024H有所回落 [84] - 配置上资产端加大OCI配置，弹性削弱韧性增强，OCI权益投资占比提升是证券公司金融资产投资的重要变化 [86] - 收益率方面OCI降低利润波动，头部券商韧性凸显，2025Q1上市券商自营收益明显回暖，测算利润表年化投资收益率为4.7% [94] 投行业务 - 规模上A股IPO维持低位，H股股权融资显著回暖，2025年1-5月A股IPO、再融资、债券承销规模同比分别+3.7%、+79.5%、+14.7%，H股IPO、再融资规模同比分别+710.4%、+302.6% [101] - 趋势上双创结构性提升，新质生产力方向集聚，IPO审核放缓下并购重组趋势抬头，且科创板份额提升明显 [109] - 排队项目集中于头部券商，截至2025年6月8日沪深北三地交易所合计在审的IPO企业有184家，在手IPO在审项目前五券商集中于头部券商 [119][120] 国际业务 - 国际业务贡献显著提升，逐步贡献业绩增量，成为新一轮必争之地，头部券商国际子公司营收及净利润贡献均明显提升 [124] - 券商国际子公司延续扩表趋势，头部券商正加速抢占全球市场，呈现强者恒强局面，整体格局为两超（中信华泰）两强（中金国泰海通）+加速布局（其他券商加快国际化发展） [128][130] - 布局上多以香港为据点逐步扩张，头部先发优势明显，头部券商初步完成多区域布局网络，逐渐进入欧美成熟市场，并向东南亚与中东等地区扩张 [137] 投资建议 - 随市场回暖，券商行业盈利能力有望修复，中性假设下预计2025年券商行业ROE上修至6.8%，行业利润增速达26.8%，头部券商ROE可至7%-9% [138] - 建议关注三条主线：基于行业盈利预测和估值，推荐高ROE低PB头部券商华泰证券、国泰海通；关注并购重组主题个股，推荐优质央企龙头中国银河；基于高股息策略，关注高股息H股券商 [141]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 短期受供给收缩基本面边际改善叠加低估值影响，焦煤价格支撑较强，但中长期若需求端无利好因素加码价格仍有下行压力 [2][7] 各部分总结 最新跟踪 - 本周煤炭指数（长江）上涨1.68%，跑输沪深300指数0.27个百分点，位列全行业25/32位 [6] - 截至6月27日秦港动力煤市场价620元/吨，周环比上涨11元/吨，后市高温推升日耗刺激补库刚需，叠加产地供应收紧，短期煤价有望震荡上涨 [6] - 截至6月27日京唐港主焦煤库提价1230元/吨，周环比持平，后市受安监及环保影响产地供应收紧，叠加钢厂开工积极铁水产量高位，短期焦煤价格支撑强，持续性需关注产地供应及铁水产量变化 [6] 热点讨论 - 本周焦煤期货强势反弹，主力合约周涨幅6.34%，周五收至848元/吨，焦炭/螺纹钢/铁矿石期货主力合约周涨幅分别为2.41%/0.03%/1.99%，均小于焦煤 [7] - 反弹原因：基本面供给收缩超预期叠加淡季需求尚可，供需利好使市场情绪回暖期现共振；估值上供给悲观预期改善促使估值低位修复 [7] - 反弹持续性：短期供给扰动下焦煤价格支撑强，中长期停减产煤矿复产，供给难有新增驱动，若终端需求无改善，焦煤涨价压缩钢厂利润，倒逼钢厂减产，价格有下行压力 [7] 投资建议 - 边际配置推荐长久期稳盈利龙头如中煤能源（A+H）、中国神华（A+H）、陕西煤业等；转型成长如电投能源、新集能源；弹性成长标的如兖矿能源（A+H）、华阳股份、晋控煤业；焦煤如山西焦煤、淮北矿业、平煤股份 [8] 一周跟踪总结 - 本周煤炭板块上涨1.68%，动力煤指数涨幅1.51%，炼焦煤指数涨幅1.81%，煤炭炼制指数涨幅3.78% [19] - 截至6月27日，秦港动力煤市场价620元/吨，周环比涨11元/吨；京唐港主焦煤库提价1230元/吨，周环比跌40元/吨；日照港一级冶金焦平仓价1280元/吨，周环比持平 [19] 动力煤 - 需求端气温抬升日耗上行，截至6月26日二十五省日耗煤量555.1万吨，周环比增2.4%，同比偏高10.1% [20] - 电厂库存截至6月26日，二十五省电厂库存1.24亿吨，周环比增2.9%；可用天数22.3天，周环比增0.1天 [20] - 港口库存截至6月27日北方四港库存周环比减1.04% [20] - 供给方面本周“三西”地区样本煤矿产能利用率环比降1.51个百分点 [20] - 海外截至6月26日澳大利亚5500大卡FOB价格67.5美元/吨，周环比跌0.75美元/吨 [20] 双焦 - 供给方面本周样本煤矿产能利用率周环比降0.82%，进口蒙煤本周甘其毛都口岸日均通关759车，周环比增38车 [20] - 需求方面本周样本钢厂日均铁水产量242.29万吨，周环比增0.05%；截至6月27日上海螺纹钢价格3090元/吨，环比涨20元/吨 [20] - 库存方面本周焦煤库存合计周环比减1.43%，同比偏高6.56% [20] - 焦炭方面本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利 -46元/吨，周环比降23元/吨 [20] 行业及公司涨跌幅 板块涨跌与估值情况 - 本周煤炭指数（长江）涨幅1.68%，跑输沪深300指数0.27个百分点，动力煤指数涨幅1.51%，炼焦煤指数涨幅1.81%，煤炭炼制指数涨幅3.78% [22] - 截至2025年6月27日，CJ动力煤、CJ炼焦煤、CJ煤炭炼制的市盈率（TTM）分别为11.49倍、13.31倍、91.05倍，同期沪深300指数市盈率为12.35倍，各子行业对沪深300的溢价分别为 -6.96%、7.74%、636.99% [26] 煤炭个股涨跌情况 - 本周煤炭板块涨幅前五名公司为金能科技（8.23%）、盘江股份（7.52%）、宝泰隆（5.98%）、云维股份（5.54%）、郑州煤电（4.23%） [29] - 变动幅度后五名公司为华阳股份（ -0.74%）、中煤能源（ -0.18%）、兖矿能源（ -0.16%）、昊华能源（0.28%）、云煤能源（0.57%） [29] 行业数据一周汇总 动力煤供需与价格情况 - 二十五省煤炭供需：6月26日，供煤量613.5万吨，较6月19日增57.6万吨，增10.4%；耗煤量555.1万吨，较6月19日增12.9万吨，增2.4%；库存12368.9万吨，较6月19日增349.2万吨，增2.9%；可用天数22.3天，较6月19日增0.1天 [35] - 港口煤炭吞吐、调入与库存：本周北方三港日均吞吐量79.97万吨，环比升0.21%，同比升5.34%；日均铁路调入量77.94万吨，环比升2.15%，同比升4.64% [37] - 截至本周五，北方四港煤炭库存合计1507万吨，环比减1.04%，较上年同期升1.04%；长江口煤炭库存合计753万吨，环比升1.48%，较上年同期升0.27% [37] - 价格情况：截至6月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价（山西产）为620元/吨，较6月20日涨11元/吨（ +1.81%） [42] - 截至6月13日，欧洲ARA、理查德RB、纽卡斯尔NEWC动力煤现货价分别为105、91、102.1美元/吨，较上周分别变动2.75、0.6、 -1.3美元/吨 [42] 焦煤焦炭供需与价格情况 - 供需情况：钢铁本周主要城市钢材库存环比减0.67%，主要钢厂建筑钢材库存环比增2.31%；焦煤本周焦煤库存合计环比减1.43%；焦炭本周焦炭库存合计环比减1.32% [44] - 价格情况：钢铁期现货本周螺纹钢期货价格环比涨0.10%，全国螺纹钢现货价格环比跌0.71%；焦炭期现货本周焦炭期货价格环比涨2.67%，日照港一级冶金焦价格环比跌3.91%；焦煤期现货本周焦煤期货价格环比涨6.60%，山西吕梁主焦煤价格环比持平 [50] 公司重点公告 - 陕西煤业2024年年度权益分派实施，以总股本96.95亿股为基数，每股派发现金红利1.136元（含税），共计派发现金红利110亿元，分派对象为截至2025年6月24日登记在册股东，除权（息）日为2025年6月25日 [56] - 电投能源南露天煤矿采用投资购买方式落实产能置换指标200万吨，向内蒙古白音华蒙东露天煤业有限公司购买10万吨，剩余向其他主体购买，价格以市场为参考 [57] - 苏能股份2024年年度权益分派，派发总金额约8.4亿元，每股现金红利0.122元（含税），股权登记日为2025年6月30日，除权除息日为2025年7月1日 [58] - 盘江股份控股股东贵州能源集团截至2025年6月27日增持1277.37万股A股股份，占总股本0.595%，成交金额约6000万元，增持计划实施期限过半，后续将继续增持 [59] - 云维股份聘任李猛为董事会秘书，张攀英为证券事务代表，任期至第十届董事会届满 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长江科技（电子、计算机、通信、传媒）2025年7月金股推荐，包括电子领域的东山精密、胜宏科技，计算机领域的科大讯飞、达梦数据，通信领域的华丰科技、沃尔核材，传媒领域的巨人网络、上海电影 [4][7] 各行业公司分析 电子 - 东山精密：坚持双轮驱动战略，发展FPC和新能源业务，拓展光通信领域；看好苹果新品带动FPC量价齐升及公司份额增长，新能源业务产能爬升后毛利率有望改善，收购索尔思光电完善AI布局或带来业绩增长 [9] - 胜宏科技：把握AI算力与数据中心升级机遇，在算力和AI服务器、高阶数据传输领域有突破；优化产品结构，高ASP产品出货量占比提高，有望进入快速增长期 [10] 计算机 - 科大讯飞：A股大模型稀缺标的，AI助力多业务增长；具备进化能力，形成竞争优势，迎来基本面增长拐点，有望受益AI时代机遇 [11] - 达梦数据：所处数据库领域空间大、增速快、国产份额提升；2025 - 2027年信创推广支撑行业高增长，公司作为国产数据库龙头，业务拓展和替代有望提速 [12] 通信 - 华丰科技：AI应用落地，自主可控需求强，国内算力景气；高速连接器有望在AI算力集群渗透，高速线模组产品或受益，预计2025 - 2027年归母净利润为2.78、3.71、4.86亿元 [12] - 沃尔核材：传统热缩材料及电力领域优势稳固，新能源产品加速放量；子公司乐庭智联为高速数通铜缆龙头，有望受益AI数通需求规模爆发 [12][14] 传媒 - 巨人网络：多人组队游戏《超自然行动组》表现超预期，上调全年业绩预期；存量游戏稳健运营，新游进展积极；推进AI技术与玩法结合，有望受益新游及AI催化 [14] - 上海电影：背靠上影集团，业务涵盖多方面，IP运营为新增长极；主业随影视大盘复苏有支撑，IP“焕新 + 变现”战略打造第二增长曲线 [15] 盈利预测 | 行业 | 代码 | 简称 | 2024 A EPS | 2025 E EPS | 2026 E EPS | 2027 E EPS | 2024 A PE | 2025 E PE | 2026 E PE | 2027 E PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 电子 | 002384 | 东山精密 | 0.64 | 1.95 | 2.85 | 3.41 | 44.00 | 14.44 | 9.87 | 8.26 | | | 300476 | 胜宏科技 | 1.34 | 6.27 | 8.27 | 10.56 | 64.54 | 13.78 | 10.46 | 8.19 | | 计算机 | 002230 | 科大讯飞 | 0.24 | 0.41 | 0.59 | 0.80 | 191.79 | 112.27 | 78.02 | 57.54 | | | 688692 | 达梦数据 | 5.44 | 6.13 | 7.58 | 9.33 | 38.68 | 34.31 | 27.76 | 22.54 | | 通信 | 688629 | 华丰科技 | -0.04 | 0.60 | 0.81 | 1.05 | - | 81.32 | 60.91 | 46.58 | | | 002130 | 沃尔核材 | 0.68 | 0.98 | 1.44 | 1.77 | 28.68 | 19.80 | 13.51 | 10.99 | | 传媒 | 002558 | 巨人网络 | 0.78 | 0.95 | 1.07 | 1.16 | 18.51 | 15.25 | 13.50 | 12.42 | | | 601595 | 上海电影 | 0.20 | 0.63 | 0.85 | 1.00 | 148.90 | 47.33 | 35.13 | 29.91 | 注：科大讯飞采用iFinD一致预测 [16]

港股行情现状 - 今年6月11日，恒生沪深港通AH股溢价指数创5年新低，较2024年末跌幅超10% [4][27] - 今年5月以来，宁德时代、招商银行等部分标的H股较A股溢价 [4][27][63] AH溢价率相关 - AH溢价率衡量A股相对H股溢价程度，反映流动性、投资者结构、税收政策差异等因素 [6][28] - AH溢价率只代表部分AH同时上市个股估值折溢价，以其作为港股择时指标或有失偏颇 [6][60] AH溢价中枢变化 - 2014 - 2015年，陆港通开通使外资持有中国资产渠道扩容，对港股外资流入有分流，2015年年中AH溢价率达2010年以来相对高分位 [7][39][42] - 2019 - 2020年，外资流入放缓且持有中国资产产业结构审美变迁，AH溢价率中枢进一步抬升 [8][46] 历史H股溢价情况 - 2014 - 2015、2016 - 2018年等阶段有港股较A股溢价情况，溢价标的所在行业符合当时产业趋势，为行业龙头，港股流通盘较小 [9][11][63] - 2014年下半年18只个股H股较A股溢价，8只金融标的平均溢价率达11%左右，金融股大涨由政策宽松、增量资金、估值修复驱动 [64][67] - 2017年少数港股如海螺水泥等维持溢价，受益于国内经济反弹、产业景气及个股盈利质地好 [83] 风险提示 - 基于历史数据不代表未来表现，受市场环境、经济周期等因素影响 [100] - 存在政策不达预期、模型失效风险，涉及个股复盘不代表推荐 [100]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 无边界割草机器人有望全面替代有边界产品，若割草机器人替代30%手推式+10%骑乘式，无边界割草机器人出货量增长空间超10倍 [3][9][150] - 产品稳定性优、资金体量大、海外本地化运维能力强的企业更具竞争优势，推荐九号公司，以及安克创新和科沃斯 [3][9][150] 整体规模 割草场景解析 - 割草是欧美家庭刚需和草坪护理高频活动，全球约2.5亿私人花园，欧美占72%，暖季草割草季3 - 10月，生长旺季每月割草4 - 6次，雇人割草费用49 - 147美元 [18] - 2024年OPE市场规模预计超300亿美元，割草机占比约37%，手推式+骑乘式割草机市场规模超百亿美元，出货量超2000万台 [23] 增长空间分析 - 2024年割草机器人市场规模预计15亿美元，占割草机整体超10%，出货量约129万台，2024 - 2029年CAGR达13.2% [30] - 无边界割草机器人出货量占比2024年约30%，为38万台左右，正替代有边界产品，富世华2024年销售额下滑、利润率回落 [38] - 无边界割草机器人经济性突出，预计全面替代有边界产品，割草机器人稳态销量达582万台，出货量增长空间分别为351%/1430% [47][49] 竞争格局 传统龙头 - 富世华和宝时得早期在有边界割草机器人市场份额合计超90% [55] - 富世华1995年发布首台太阳能割草机器人，2024年营收484亿瑞典朗克，割草机器人营收72亿瑞典朗克，同比下滑11%，2025年推13款无边界新品，2026年集成太阳能电池板和避障功能 [57][58] - 宝时得1994年成立，2024年Q1德国市场现代渠道割草机器人销售份额约59%，2023年推无边界产品，WORX用纯视觉方案，Kress用网格式RTK+视觉方案 [67] 新锐玩家 - 九号公司2021年首发无边界割草机器人，2024年营收8.6亿元，出货量15万台，采用RTK+视觉技术路径，搭建3000多个分销渠道 [74][75] - 库犸动力2025年春季产品在德法美亚马逊霸榜，采用RTK+视觉技术，爬坡能力强，2025年拓展产品、下拓价格、尝试固态激光雷达产品，销售以线上为主 [81] - 科沃斯割草机器人早期用UWB+双目视觉，后转RTK+视觉/激光雷达+视觉，2024年海外收入和销量分别同比+186.7%/+271.7%，2025年将在美国销售 [83] - 追觅2023年推出首款无边界割草机器人，采用3D高精度激光雷达方案，2024年融入AI视觉技术，2025年出货量达十万台 [85] 新入局者 - 安克创新2025年推新品E15/E18，采用纯视觉方案，配备LED大灯、自动除雾器和AI检测摄像头 [88] - 优必选2025年CES首发智能割草机M10，采用RTK+视觉方案，双参考站解决信号遮挡问题 [89] - 长曜创新、来牟科技、森合创新等初创企业通过差异化产品进入赛道 [92][93] 竞争要素 技术路径 - RTK+视觉是主流技术路径，RTK定位精准但受遮挡影响，视觉成本低但特征点捕捉难，二者互补且成本低 [105] - 激光雷达精度高、抗干扰强，但易受微小障碍物影响、成本高 [108] - 国内厂商中，RTK+视觉主流，也有玩家尝试激光雷达、纯视觉方案 [119] 渠道壁垒 - 割草机器人线下销售占比约80%，先发企业有望构筑壁垒，美国市场渠道集中，进入门槛高 [128][134] - 九号Navimow搭建3000多个分销渠道，覆盖30多个国家，相比库犸动力有先发优势 [140] 售后能力 - 割草机器人对售后/维修能力要求高，宝时得、九号、追觅保修期较长 [142][145] - 企业售后能力考察产品稳定性、资金体量和本地化运维能力，九号和富世华推出租赁服务 [142][148] 投资建议 - 推荐高景气赛道优质龙头九号公司，以及积极布局的安克创新和科沃斯 [9][150]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [14][152] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球多品类制衣龙头，入局运动驱动成长，制衣行业格局长期向好，公司定位好、深耕供应链，垂直一体化布局待发，预计未来收入和利润增长良好，首次覆盖给予“买入”评级 [4][11][14] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球制衣龙头，入局运动驱动成长 - 多品类服装代工龙头，与下游多个头部品牌建立长期合作，2024 年营收/净利润 24.7/2.0 亿美元，同比+13.4%/+22.6% [20] - 收入经历波动后逐步修复，利润率稳中有升，运动及户外产品占比逐渐提升，成为营收增长主要驱动 [22][24][26] - 发展可划分为经验积累期、扩张布局期、快速发展期、整固再出发四个阶段 [33][34] - 家族制企业，实控人罗乐风夫妇持股 76.5%，管理团队经验丰富，二代接班稳定传承，经营现金流较充足，分红率呈现提升趋势 [11][40][41] 行业长期格局优化，看好运动赛道景气度 - 2024 年全球服装代工行业规模约 5181 亿美元，近五年复合增速 0.6%，运动赛道景气高、空间广、确定性强，产业链各环节盈利能力较优且集中度较高 [12][53] - 国内对美出口成衣依存度高但向外转移趋势明显，关税成本抬升下布局海外产能优势提升，尾部厂商逐步出清，二线优质供应商份额提升空间大、速度快 [12][64][71] 好的定位&深耕供应链筑稳基本面，一体化蓄势待发 - 定位方面，赛道布局完善，休闲维稳，运动带来确定性&弹性，牛仔望迎景气边际改善机会；客户集中度偏低，在运动品牌中份额有较大提升空间，深度绑定优质客户；品类多元，可快速响应下游品牌策略转变，交叉销售构建差异化优势 [13][81][88][95] - 造河方面，全球化生产布局，奠定供应链基本竞争力，实现当地产能配套及产能灵活调配，降本效应显著；自动化能力不断深化，共创模式形成差异化竞争；定期培训保障员工效率，福利、平权活动防止流失，资产利用率提升 [102][114][126] - 拓宽方面，2021 年起持续收购、自建布厂，进行产业链垂直一体化整合布局，可提供高附加值、差异化产品，缩短交期，提升盈利能力，有望获得更高估值溢价 [135][141][151] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司分别实现归母净利润 2.3、2.6、3.0 亿美元，对应 PE 分别为 7、6、5X [14]

报告核心观点 - 复盘十四五期间军工板块投资主线从订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，板块长期股价上涨靠 EPS 增长，且有较大成长空间和投资潜力 [2] - 传统航空优势赛道上，新型号、后市场及军转民是核心增长方向；新装备中弹药消耗是投资占优增量弹性方向；地缘冲突或加速军贸落地；需关注低空经济、商业航天、深海科技、可控核聚变四个领域主题投资 [2] 十四五复盘 十四五行情复盘 - 军工板块投资主线从十四五初期订单景气驱动到中后期业绩增长驱动，2020 - 2021 年受订单驱动，2022 年后进入业绩兑现盈利驱动阶段，2023 年后出现多个主题投资行情 [23] 军工板块股价驱动因素 - 十三五无业绩支撑高 PE 难以为继，十四五长时间股价上涨主要靠 EPS 增长驱动；典型个股超额收益来自 EPS 增长，主题投资短期靠 PE 拉动，中长期反映 EPS 兑现预期 [31] 军工板块成长空间 - 国防预算对标 2%GDP 占比有 20%空间，对标美国 GDP 占比有翻倍空间；军贸外需占世界约 6%，提升至 10% - 20%有 60% - 230%增长空间；航空军转民几乎从 0 到 1，有超 200%增长空间 [5][41][43] 军工板块投资思路 - 甄选优质白马标的可获超额收益，主题行情受事件/政策催化；主线上关注成熟型号批产高成长，兼顾新产业方向主题机会；2025 年牵引产业链弹性，中期军工资产将迎来重估 [55][58] 航空赛道 航空板块报表端短期承压 - 受合同签订和交付节奏影响，24Q1 - Q3 收入增速下滑，24Q4 收入增速转正但利润加速下滑筑底，25Q1 利润下滑幅度收窄；主机厂 25Q1 营收和业绩短期波动，但合同负债增长，存货稳定或表征需求延续 [62][66][69] 航空新型号 - 战斗机通过 Pipeline 模式发展，我国军机列装与美国有代际差异；J - 35 具备多用途属性，出口有机会成热门机型；中航沈飞定增用于能力建设，组建扬州院加快科研成果转化 [72][78] 航空发动机 - 航空发动机是高值消耗品，有换发和维修需求；十四五 - 十五五期间维修需求高增长，后市场费用占比高；叶片是航发维修成本占比最高零组件，产业链细分壁垒高 [80][85][88] 航空军转民 - 国产大飞机 C919 交付量增加，商用航空发动机自主研制推进，国产化率有望提升，产业链受益；商用航空发动机产业发展，供应链体系完善 [93][96][100] 新装备 超配含弹量产业逻辑 - 弹药是平台列装后周期品，叠加训练消耗和战略储备需求，是投资占优增量弹性方向；航天防务细分个股 25Q1 表现优于行业平均，或表征需求复苏业绩反转 [102][108] 高超音速装备 - 高超音速导弹机动性强、弹道低，有作战优势；石英纤维应用有望拓展至弹体结构；菲利华是国内石英玻璃纤维主导供应商，延伸产业链 [112][116][122] 远火 - “远火”有密集打击能力，PCH - 191 火箭炮信息化程度高；制导控制系统是核心，北方导航和中兵红箭 2025 年经营计划乐观 [123][125][127] 火炸药及弹药产业链 - 俄乌冲突后全球进入弹药扩产周期，火炸药及弹药安全生产产业链景气提升；我国火炸药制造向自动化转型，地方军工国企积极参与能力建设 [131][136][146] 军贸 核心逻辑 - 地缘冲突使军贸需求波动增长，世界军贸市场广阔；俄罗斯军贸交付份额下降，中国基本不变，有望争取更多份额；飞机军贸订单占比高，中国飞机出口占比有望改善 [149][151][155] 主战装备 - 中国进入新式自研装备出口新时代，军机谱系完备；印巴冲突战机战绩好，歼 - 35 等有望军贸突破；运 - 20 及其衍生型号有军贸竞争力 [157][160][163] 无人机 - 无人机在现代战争中地位和参与度提升，2028 年中国军用无人机市场需求或超 500 亿；中无人机和航天彩虹开发新型号，有望恢复军贸份额 [165][169][170] 雷达 - 印巴冲突验证雷达重要性，巴基斯坦雷达预警网络发挥关键作用；国睿科技和航天南湖有雷达型号储备，军贸业务有望提升业绩 [174][177] 主题投资 低空经济 - 中国低空产业基础扎实，规模快速扩容有望超万亿；公开招投标反映产业化加速，基建是主要投入方向；基于全国产业规模测算，未来十年低空基建潜在市场空间大 [183][187][190] 商业航天 - 国内商业航天项目计划宏大，2030 年前组网卫星需求超 2 万颗；2024 年技术验证，2025 年或为“产业化”元年；关注产业链相关企业 [192][194][198] 深海科技 - 2025 年政府工作报告首提深海科技；钛合金有优良性质，在深海装备中大量使用；声呐应用广泛 [200][202][204] 可控核聚变 - 中国可控核聚变技术取得进展，BEST 项目启动；典型项目价值量拆分不同；梳理产业链上、中、下游相关标的 [206][210][214]