行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [8] 报告核心观点 - 近期中东区域冲突持续受到市场关注，应重视建筑行业在其中的投资机会 [2][6] - 配置方向包括：能源价格上涨、能源安全建设、避险资产配置、区域重建主题 [2][6][12] 能源价格上涨主题 - 上轮俄乌冲突带动欧洲电价上行，2022年克罗地亚基荷平均电价为271.70欧元/兆瓦时，同比上涨138% [12] - 北方国际克罗地亚项目子公司2022年全年净利润为4.73亿元 [12] - 随着美伊冲突升级，能源价格大幅上行，欧洲电价或迎来上行趋势，关注北方国际今年欧洲电价上行的潜在业绩弹性 [12] - 全球能源危机下，能源替代机制推升煤炭价格跟随上涨，2026年3月20日晚，焦煤期货主力合约跳涨，涨幅近9% [12] - 北方国际在蒙古开展“采矿服务-物流运输-通关仓储-焦煤贸易”全产业链一体化运作，关注公司焦煤价格和贸易量触底回升带来的业绩弹性 [12] 能源安全建设主题 - 国际油价维持高位震荡，而国内煤炭供应相对充裕、价格中枢下移，煤制烯烃、煤制油、煤制气等路线经济性显著提升 [12] - 核心标的中国化学，煤化工项目覆盖煤制油、煤制烯烃、煤制天然气等全品类领域 [12] - 弹性标的东华科技，合成气制乙二醇技术优势领先，市场占有率超过70% [12] - 核电建设同样有望加速，首推利柏特，公司受益核电建设加码，与广核合作深化、未来或具备订单预期 [12] - 同时关注中国核建，公司是我国核电工程建设领域龙头，随着核电核准节奏持续加快，公司在手订单饱满，业绩确定性强 [12] 避险资产配置主题 - 美伊冲突升级推动国际油价大幅攀升，全球市场避险情绪显著升温 [12] - 关注具备防御属性、现金流稳定且估值安全边际充足的标的 [12] - 建筑板块中，中国建筑、四川路桥均为沪深300+中证红利指数成分股，且有较明确稳定股息预期 [12] - 假设中国建筑2025-2026年每股分红保持与2024年稳定，对应股息率为5.4% [12] - 四川路桥按60%分红率，2025年业绩对应股息率约5.6% [12] - 公司兼具政策支持与稳定分红回报，或有效对冲市场下行风险 [12] 区域重建主题 - 推荐国际工程，首推北方国际 [12] - 北方国际历史伊朗订单较多，历次中东区域局势变化，尤其在涉及伊朗周边相关局势变动时公司均有显著超额 [12] - 例如，2023年2月10日中沙伊三方签署并发表联合声明，公司涨幅接近80%；2025年6月“12日战争”结束后，公司再次取得20%以上涨幅 [12] - 同时推荐中材国际、中钢国际等国际工程标的 [12] - 此外，江河集团海外强势增长，股息率领先行业，建议重点关注 [12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级维持 [11] 报告核心观点 - 2026年第一季度，交运行业供需格局持续改善，油价成本冲击尚未显现，盈利处于改善趋势 [2] - 各子行业基本面变化梳理如下：航空盈利大幅改善；机场业绩分化；快递盈利持续修复；物流板块中跨境物流景气向上；海运油散改善、集运承压；港口吞吐量高增；高速公路景气稳健；铁路客货有望加速增长 [2] 各子行业总结 航空 - 行业供需关系持续改善，发动机维修挤出存量运力，供给约束强化，春运旺季推升需求释放价格弹性 [4][16] - 需求边际改善，燃油成本压力显著缓解（航油价格预计同比下跌8.3%），人民币大幅升值（美元兑人民币中间价环比-2.0%），汇兑贡献正收益，预计2026Q1行业整体盈利实现扭亏为盈 [4][16][17][20] - 主要航空公司运营数据预测：中国国航ASK同比增5.0%，RPK同比增7.0%；春秋航空ASK同比增15.0%，RPK同比增16.0% [17] 机场 - 国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善 [5] - 截至3月19日，2026Q1国内日均航班量同比增3.6%，国内日均客运量同比增6.3%；国际日均航班量同比增1.6%，国际日均客运量同比增9.2% [19][20] - 业绩分化：上海机场受益于内需运量增长及国际持续爬坡（国际航班恢复至2019年同期的88%），盈利有望持续改善；白云机场因T3投运导致成本显著上涨，盈利或同比下滑 [5][21] - 上海机场2026Q1预计起降架次同比增2.6%，旅客吞吐量同比增5.1%；白云机场起降架次同比增10.1%，旅客吞吐量同比增11.3% [22] 快递 - 受“官方年货节”跨度拉长驱动，预计包裹量实现中个位数增长（增速高于2025年12月的2.3%） [5][23] - 电商税落地带动客单价（AOV）改善，“反内卷”延续助力单价同比修复，盈利随市场份额向龙头集中而显著改善 [5][23] - 直营快递（如顺丰）坚持产品结构优化，高价值业务占比提升，虽量增放缓，但单价降幅显著收窄（1-2月累计同比微降0.8%），配合结构性降本，盈利有望稳健增长 [5][23] - 预计2026Q1快递行业收入达3697.4亿元，业务量达479.8亿件，单价为7.71元/件 [24] 物流 - 大宗供应链受美伊冲突、美联储降息预期延后及金属价格波动影响，龙头盈利预计同比下降 [6][24] - 跨境物流景气向上：1)蒙煤进口迎“开门红”，1-2月累计进口煤炭753.3万吨，同比增长31.0%，蒙5原煤口岸价同比增长15.1%，嘉友国际业绩预计同比提升 [6][26]；2)全球制造业景气上行叠加“抢出口”，出口强劲驱动货代利润增长 [6][24]；3)航空货运受供给端冲击，运价同比改善（航空货运平均指数同比增4.2%），运量快增，预计东航物流等公司Q1业绩稳健增长 [6][26] 海运 - 集运：运价延续四季度下行趋势，CCFI指数（前置1个月）为1,141点，同比-21.8%；2月底美伊冲突爆发导致红海复航推迟，船东宣布绕行并征收战争附加费，预计远洋船东盈利同比下跌，内贸船东盈利仍有韧性，整体环比改善 [7][27][28] - 油运：基本面供需共振叠加黑天鹅事件（霍尔木兹海峡受封），运价快速上行，一季度VLCC-TCE运价均值同比+332.9%至155k美元/天，TD3C航线TCE运价同比+600.1%至227k美元/天，头部公司盈利预计同比显著增加 [7][27][28][29] - 干散货：一季度淡季不淡，铁矿石、粮食发运量高，运价快速上行，BDI指数均值同比+111.0%至2,038点，BCI指数同比+168.9%至3,181点，船东盈利预计同比明显改善 [7][27][28][29] 港口 - 2026年一季度三大货种吞吐量均录得较高增速：1-2月原油进口量同比+15.6%，金属矿石进口量同比+5.2%，监测港口集装箱吞吐量同比+11.0% [30][31] - 预计港口货物吞吐量达44.6亿吨，同比增6.0%；集装箱吞吐量达9213.6万TEU，同比增11.0% [32] - 无论散杂货还是集装箱港口，盈利均有望持续改善，高分红业绩稳健的板块价值凸显 [8][30] 高速公路 - 2026年一季度货车流量同比小幅改善，客车景气相对稳健 [9] - 截至3月15日，高速公路货车周度平均通行量同比增加3.5%；春运40天公路人员累计流动量87.4亿人次，同比增长4.2% [33] - 预计整体流量相较2025Q1保持稳定，行业盈利同比有望微增 [9][33] - 宁沪高速（沪宁高速段）预计日均车流量124,473辆/日，同比增速在0%-5%之间 [34] 铁路 - 2026Q1全国铁路客运量同比增长约2.6%，货运量同比增长1.6% [10][34] - 客运：京沪高铁最小发车间隔缩短，车流增速加快，预计其营收增幅略高于全国铁路，净利润增速加快；广深铁路业绩预计大致持平 [35][36] - 货运：受油价上涨及印尼限制煤炭出口等因素驱动，煤炭供需格局改善，大秦线运量预计逐步回归130万吨巅峰水平，2026Q1运量预计为9504万吨，同比增2.5%，盈利预期有所上调 [10][35][37] 核心标的盈利预测（部分摘要） - **航空**：中国国航预计扭亏为盈，归属净利润从-20.4亿元增至3.7亿元；春秋航空预计同比增26%至8.5亿元 [38] - **快递**：顺丰控股预计同比增10%至24.6亿元；圆通速递预计同比增34%至11.5亿元 [38] - **海运**：招商轮船预计同比大增247%至30.0亿元；中远海能预计同比大增253%至25.0亿元 [38] - **铁路**：京沪高铁预计同比增10%至32.6亿元；大秦铁路预计同比微降4%至24.7亿元 [38] - **机场**：上海机场预计同比下滑43%至3.0亿元 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年3月16 - 20日央行短期逆回购净投放658亿元、国库现金定存投放1800亿元；16 - 22日政府债净缴款规模增加、同业存单到期收益率下行且净融资额为负、银行间债券市场杠杆率均值小幅下降；23 - 29日政府债净缴款预计5664亿元、同业存单到期约6982亿元；3月20日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别降0.23年、0.13年 [2] 各部分总结 资金面 - 税期阶段央行7天逆回购小幅净投放，2026年3月16 - 20日，央行7天逆回购投放2423亿元、回笼1765亿元，净投放658亿元，国库现金定存投放1800亿元，3月MLF到期规模4500亿元 [6] - 资金利率均值周度环比小幅下降，2026年3月16 - 20日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.40%，较3月9 - 13日分别降1.2个基点和0.2个基点；DR007、R007平均值分别为1.43%和1.49%，较3月9 - 13日分别降2.3个基点和1.4个基点 [6] - 政府债净融资规模增加，2026年3月16 - 22日，政府债净融资额约3063亿元，较3月9 - 15日多增4685亿元左右，其中国债净融资额约1409亿元，地方政府债净融资额约1654亿元；23 - 29日，政府债净融资额预计为5664亿元左右，其中国债约净融资4148亿元，地方政府债约净融资1516亿元 [7] - 跨季资金面预计压力有限，但周度环比资金面摩擦扰动加大，3月央行买断式逆回购净回笼、7天逆回购投放规模偏小，资金利率仍平稳，或反映银行体系流动性充裕；3月18日14天资金进入跨季范围，R014仅当日边际提升6BP至1.59%后稳步下行，或表明3月跨季资金面压力有限；季末需关注资金利率阶段性波动加大，包括银行资金融出受季末考核影响、23 - 29日政府债缴款规模提升带来摩擦、3月MLF操作规模带来情绪扰动 [8] 同业存单 - 同业存单到期收益率持续下行，截至2026年3月20日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4550%和1.4650%，较3月13日分别降4.5个基点和3.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.5150%，较3月13日降1.8个基点 [9] - 同业存单净融资为负值，2026年3月16 - 22日，同业存单净融资额约为 - 4031亿元；23 - 29日同业存单到期偿还量预计为6982亿元，前一周到期偿还量为11629亿元，到期续发压力下降 [9] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值小幅下降，2026年3月16 - 20日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，3月9 - 13日测算均值为107.42%，其中3月20日、3月13日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.30%和107.40% [10] - 中长期利率纯债基久期、短期利率纯债基久期均边际下降，2026年3月20日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.30年，周度环比降0.23年，处于2022年初以来73.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.94年，周度环比降0.13年，处于2022年初以来70.2%分位数 [10]

投资评级 - 对东方财富（300059.SZ）的投资评级为“买入”，且维持该评级 [8] 核心观点 - 2025年公司业绩随市场高增长，证券业务是核心驱动力，证券业务市场份额稳健，佣金率已先于行业见底，基金代销业务触底回升，非货保有份额提升，同时公司逆市加速扩表且自营收益韧性较强，并通过强化成本管控显著提升了盈利能力 [1][5][11] - 短期内公募降费影响已接近尾声，证券业务市场份额维持稳健，佣金费率先于行业见底，2026年以来市场热度大幅提升，公司业绩有望再上台阶 [1][11] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为139.9亿元、162.7亿元，对应的市盈率（PE）为22.8倍、19.6倍 [11] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年，公司实现营业总收入160.7亿元，同比增长38.5%，实现归母净利润120.8亿元，同比增长25.7%，加权平均净资产收益率（ROE）同比提升1.39个百分点至14.0% [5][11] - **分业务收入**： - 电子商务等收入为35.3亿元，同比增长13.6% [11] - 利息净收入为34.4亿元，同比增长44.3% [11] - 手续费及佣金净收入为91.0亿元，同比增长48.9% [11] - 投资收益为23.7亿元，同比下降29.7% [11] - **成本与盈利**：2025年公司销售、管理、研发费用分别为3.8亿元、27.2亿元、10.7亿元，同比分别增长19.6%、16.8%、下降6.7%，对应的费用率分别为2.1%、14.8%、5.8%，同比分别下降0.1、0.8、1.8个百分点，净利率为65.5%，同比提升1.4个百分点 [11] - **未来预测**：根据利润表预测，公司2026年、2027年营业总收入预计为181.1亿元、210.8亿元，归母净利润预计为139.9亿元、162.7亿元 [13] 证券业务分析 - **平台流量与份额**：截至2025年末，公司APP月活跃用户数为1822万人，同比增长1.97%，测算市场份额为10.4%，同比持平 [11] - **业务量**：2025年股票市场日均成交额同比增长60.9%，公司代理买卖股票和基金成交额为38.5万亿元，同比增长58.7%，增速接近市场，预计市场份额维持稳健，2025年末公司融出资金余额为808.5亿元，测算市场份额为3.2%，同比持平 [11] - **费率与利率**：测算经纪业务净佣金率为0.010%，同比持平，佣金率已先于行业见底，测算融资利率为5.2%，同比提升0.2个百分点，两融利率未见下行 [11] 基金代销业务分析 - **保有规模与份额**：2025年末，公司（天天基金+东财证券）权益类基金、非货基保有规模分别为4606亿元、8237亿元，同比分别增长15.4%、26.8%，测算市场份额分别为4.7%、3.6%，同比分别下降0.25个百分点、提升0.18个百分点，非货基保有市场份额有所提升 [11] - **代销费率**：测算综合代销费率为0.46%，同比下降0.05个百分点，代销费率维持平稳 [11] - **政策影响**：2025年末公募基金销售费用管理规定修订落地，预计对公司影响整体有限，公募降费影响接近尾声 [11] 自营投资与资产状况 - **自营规模与收益**：2025年末公司交易性金融资产规模为1095.1亿元，同比增长48.9%，环比第三季度末增长10.5%，维持扩表趋势，测算静态投资收益率为2.59%，同比下降2.16个百分点，2025年中债总全价指数下跌2.3%，债市震荡下公司自营收益同比回落，但整体韧性较强 [11] - **资产负债表预测**：根据预测，公司总资产将从2025年的3929.3亿元增长至2028年的7135.9亿元，归属于母公司所有者权益将从2025年的918.8亿元增长至2027年的1221.4亿元 [12]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[12] 报告核心观点 - 2026年第一季度，交运行业整体供需格局持续改善，油价成本冲击尚未显现，盈利处于改善趋势[2][4] - 客运与货运的供需格局均有所优化，各子行业基本面呈现分化[2] 各子行业关键要点总结 航空 - 行业供需关系持续改善，发动机维修挤出存量运力，供给约束强化，春运旺季推升需求释放价格弹性[4][19] - 油价同比显著下跌8.3%，人民币兑美元中间价环比升值2.0%，燃油成本压力显著缓解并带来汇兑正收益[21][24] - 市场呈现需求边际改善、成本压力缓解的特征，预计2026Q1行业整体盈利实现扭亏为盈[4][19] - 主要航空公司运营数据向好，例如中国国航ASK（可用座公里）同比增长5.0%，RPK（收入客公里）同比增长7.0%，春秋航空ASK同比大增15.0%[21] 机场 - 国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善[5][23] - 2026Q1国内日均航班量同比增加3.6%，国内日均客运量同比增加6.3%；国际日均航班量同比增加1.6%，国际日均客运量同比增加9.2%[23][24] - 上海机场受益于内需增长及国际航线持续恢复，起降架次预计同比增长2.6%，旅客吞吐量预计同比增长5.1%，盈利有望持续改善[5][26] - 白云机场因T3航站楼投运导致运营成本显著上涨，预计盈利同比下滑，尽管其起降架次和旅客吞吐量预计分别同比增长10.1%和11.3%[5][26] 快递 - 受“官方年货节”跨度拉长驱动，预计包裹量实现中个位数增长，增速高于2025年12月的2.3%[5][27] - 电商税落地带动平均订单金额（AOV）改善，“反内卷”延续助力单价同比修复[5][26] - 预计2026Q1行业快递业务量达479.8亿件，同比增长约5%-10%，单价为7.71元/件，同比变动在0%至-5%之间[28] - 市场份额向龙头集中，盈利持续修复；顺丰控股坚持优化产品结构，高价值业务占比提升，预计2026Q1归属净利润同比增长10%至24.6亿元[5][27][48] 物流 - 大宗供应链受美伊冲突、美联储降息预期延后及金属价格波动影响，龙头盈利预计同比波动或下降[6][28] - 跨境物流景气向上：蒙煤进口迎“开门红”，1-2月累计进口煤炭753.3万吨，同比增长31.0%，蒙5原煤口岸价预计同比增长15.1%，嘉友国际业绩预计同比增长[6][30] - 全球制造业景气上行及“抢出口”驱动出口强劲，货代利润预计增长；航空货运受供给端冲击，运价同比改善约4.2%，东航物流运量快增，预计Q1业绩稳健增长[6][28][30] 海运 - 三大船型盈利持续分化[7] - **集装箱运输**：运价延续下行，CCFI指数（前置1个月）为1,141点，同比下跌21.8%；但2月底美伊冲突导致红海复航推迟，船东征收战争附加费，运价环比改善6.3%，预计远洋船东盈利同比下跌，内贸船东盈利有韧性[7][32] - **油品运输**：基本面供需共振叠加黑天鹅事件，运价快速上行，VLCC-TCE运价均值（前置一个月）达155k美元/天，同比暴涨332.9%，头部公司盈利预计同比显著增加[7][32][33] - **干散货运输**：一季度淡季不淡，BDI指数均值（前置一个月）为2,038点，同比大增111.0%，船东盈利预计同比明显改善[7][32][33] 港口 - 三大货种吞吐量均录得较高增速，盈利有望持续改善[8][34] - 1-2月我国原油进口量同比增长15.6%，金属矿石进口量同比增长5.2%，监测港口集装箱吞吐量同比增长11.0%[35] - 预计2026Q1港口货物吞吐量达44.6亿吨，同比增长6.0%；集装箱吞吐量达9,213.6万TEU，同比增长11.0%[37] 高速公路 - 行业景气稳健，盈利确定[9] - 2026Q1高速公路货车周度平均通行量同比增加3.5%；春运40天公路人员累计流动量达87.4亿人次，同比增长4.2%[38] - 预计整体流量相较2025Q1保持稳定，行业盈利同比有望微增，宁沪高速（沪宁段）日均车流量预计同比增长0%-5%[9][38][39] 铁路 - 全国铁路客运量同比增长2.6%，货运量同比增长1.6%[10][39] - **货运**：受油价上涨及印尼限制煤炭出口催化，煤炭供需格局改善，大秦线运量预计达9504万吨，同比增长2.5%，逐步回归巅峰运量，盈利预期上调[10][43][45] - **客运**：铁路客运量恢复至2019年同期的129%，京沪高铁最小发车间隔缩短，预计其净利润同比增长10%至32.6亿元；广深铁路业绩预计大致持平[10][43][44][48]

报告投资评级 - 行业投资评级为 **看好**，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 受中东局势影响，油价上涨已涉及能源安全问题，韩国启动资源安全危机预警并考虑实施汽车限行 [2][5][17] - 各国交通领域石油消费占比较高，且多数国家新能源渗透率仍低，传统燃油车对石油的依赖会放大能源供给风险 [2][19] - 能源结构多元化有利于降低能源安全风险，**油价上涨有利于推动全球乘用车新能源化** [2][19] - 复盘历史，丰田曾在石油危机期间凭借小排量车型的油耗优势实现出口规模的快速提升 [9][13] 行业现状与数据 - **油价数据**：截至2026年3月19日，布伦特原油期货结算价为 **108.65美元/桶**，近两个月涨幅达 **70%** [9][17] - **各国石油消费结构**：多数国家交通领域石油消费占比过半，例如美国为 **74%**，英国为 **76%**，马来西亚高达 **76%** [20][22] - **全球新能源渗透率**：2025年，各国新能源渗透率差异巨大，中国为 **54.2%**，挪威为 **83.3%**，而日本仅为 **2.1%**，印度为 **0.0%**，美国为 **9.9%** [20][22] 自主新能源出海潜力 - **市场空间**：剔除中国、美国、日本后，2025年EV、PHEV、HEV的销量空间分别为 **354万辆**、**140万辆**、**462万辆** [9][23] - **增长倍数**：假设远期新能源渗透率为 **30%**，HEV渗透率为 **20%** [23] - 若自主品牌在（EV+PHEV+HEV）市场获得 **50%-60%** 份额，对应 **4.3-5.3倍** 增长空间 [9][24] - 若自主品牌在（EV+PHEV）市场获得 **60%-70%** 份额，对应 **2.8-3.4倍** 增长空间 [9][24] - **当前出口格局**：我国新能源乘用车出口主要目的地区为西欧、东南亚&南亚、拉美 [9][26] - **主要车企**：比亚迪、上汽、吉利领跑新能源出海 [9][26] - **市占率现状**：当前各车企在主要出口地区的市占率仍较低，例如2025年比亚迪在西欧市占率为 **1.36%**，在东南亚&南亚为 **2.70%**，在拉美为 **2.24%** [29] - **未来展望**：凭借领先的产品力及产能、渠道布局，自主品牌新能源出口未来有较大的份额提升空间 [9][26]

投资评级 - 维持上海银行“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 报告认为，上海银行本轮治理架构改革有望开启效益提升周期，基本面改善逻辑若逐步兑现，估值有望高弹性修复，长期看好其价值重估 [2] - 上海银行分红能力突出、分红意愿积极，2025/2026年预期股息率分别达到5.3%/5.7% [2] - 目前存续可转债余额约200亿元，股价距离可转债强赎价格尚有15%空间，2025/2026年PB估值仅0.56倍/0.52倍，在长三角区域银行中估值较低 [2] 2025年度业绩回顾 - 2025年全年营收同比增长3.4%（前三季度增速4.0%，Q4单季增速1.3%），归母净利润同比增长2.7%（前三季度增速2.8%，Q4单季增速2.4%），在2024年第四季度投资收益高基数下实现稳定增长 [6] - 2025年全年总资产增速2.5%，其中贷款增速2.5% [13] - 2025年末不良贷款率1.18%，保持稳定；拨备覆盖率为245%，较期初下降25个百分点 [13] - 2025年上半年核销金额99亿元，同比增加56亿元，处置力度加大 [13] 治理与战略变革 - 2025年新一届管理层履新后，明确新时期战略规划与目标，并推动完成力度强大的组织架构改革，简化管理层级、提升运营效率 [6][13] - 计划加大人力、营销、科技等资源投入，重点支持科技金融、财富管理等战略领域 [13] 信贷增长展望 - 2025年信贷投放以调结构为主，持续压降高风险零售贷款规模 [13] - 预计2026年信贷增速有望回升到5%左右 [13] - 对公贷款投向预计聚集于“五篇大文章”、市政重大项目、央国企等重点领域 [13] - 零售贷款增长预计仍将以房贷、车贷为主，得益于上海地区二手房市场表现良好、客群优质，以及上海银行在车贷领域的资源和渠道优势 [13] 息差与营收展望 - 2025年上半年净息差为1.15%，预计下半年企稳，2025年以来净息差降幅明显收窄，推动利息净收入增速转正 [13] - 预计2026年净息差降幅将进一步收窄，核心在于负债端高息定期存款逐步到期，存款成本改善将推动息差低位筑底 [13] - 非息收入方面，2026年将重点发力代销业务，财富管理收入预计增长良好，推动中收增速回升 [13] - 预计2026年总体营收增速将回升 [13] 资产质量展望 - 2025年加速暴露并处置存量零售贷款风险 [13] - 对公贷款不良率回落，房地产风险预计已度过压力最大阶段；零售不良率跟随行业上行，但按揭客群优质、风险可控，经营贷风险预计仍有波动 [13] - 预计2026年全行整体不良生成率将回落 [13] 财务预测与估值 - 根据预测，2025/2026/2027年营业收入分别为547.61亿元、568.18亿元、597.55亿元，同比增速分别为3.35%、3.76%、5.17% [26][36] - 2025/2026/2027年归母净利润分别为241.93亿元、250.92亿元、263.46亿元，同比增速分别为2.69%、3.71%、5.00% [26][36] - 2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测分别为1.65元、1.77元、1.85元 [26][36] - 2025/2026/2027年每股净资产（BVPS）预测分别为17.33元、18.56元、19.85元 [26][36] - 基于2026年3月23日收盘价9.65元，2025/2026年预测市盈率（P/E）分别为5.86倍、5.46倍；预测市净率（P/B）分别为0.56倍、0.52倍 [26]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9][12] 核心观点 - 公司2025年业绩反映了行业周期压力，但经营表现稳中有进，随着周期调整进入下半场，后续业绩有望筑底回升，若行业迎来景气拐点，公司估值修复潜力较大 [2][12] 财务业绩表现 - 2025年实现营业收入1547亿元，同比下降13.5% [2][6] - 2025年实现归母净利润10.2亿元，同比下降74.6% [2][6] - 2025年实现扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降93.1% [2][6] - 利润降幅显著大于收入降幅，主要原因是投资收益同比大幅下降81.8%至7.1亿元，反映合作项目利润下滑，同时毛利率继续下降、减值规模依旧较大也对业绩构成压力 [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为12.1亿元、20.5亿元、27.3亿元 [12] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.13元、0.23元、0.30元 [16] 销售与投资表现 - 2025年实现销售额1960亿元，同比下降10.6%，降幅好于行业平均水平，销售规模排名提升1位至行业第4 [12] - 2025年销售均价同比增长16.8%至27370元/平方米 [12] - 2025年拿地金额938亿元，同比大幅增长92.8% [12] - 2025年拿地均价为21293元/平方米，同比下降1.5% [12] - 拿地强度（全口径拿地金额/销售金额）显著提升至48%，上年全年为22% [12] - 投资高度聚焦核心城市，核心10城投资占比接近90%，其中一线城市占比63% [12] 财务状况与信用优势 - 2025年末剔除预收账款的资产负债率为64.17%，净负债率为72.46%，现金短债比为1.19，短债占比为23%，杠杆水平有所提升但仍处于合理水平，经营活动现金流保持为正 [12] - 2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间 [12] - 2025年末平均融资成本为2.74%，较年初下降25个基点，保持行业领先水平 [12] 持有业务与新模式发展 - 资产运营业务：2025年管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比增长2.2% [12] - 公司已拥有三个上市REITs平台，覆盖商业、写字楼、产业园、公寓等主要业态，2025年启动了博时蛇口产园REIT第二次新购入基础设施项目 [12] - 城市服务业务：2025年招商积余实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2%，剔除处置项目影响后归母净利润同比增长8.3%，期末管理面积达3.77亿平方米 [12] 估值与前景 - 当前股价对应的表观市盈率（PE）偏高，但实际市净率（PB）仍处于合理区间 [12] - 根据预测，2025-2028年市盈率（PE）分别为76.09倍、67.53倍、39.76倍、29.84倍，市净率（PB）分别为0.80倍、0.83倍、0.82倍、0.81倍 [16]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告聚焦连接器行业，展望“十五五”期间四大高景气方向：算力、新能源车、商业航天和军贸 [1][4] - AI算力集群驱动连接需求剧增，铜互连在短距机柜内场景具备成本与性能优势，价值量占比可观 [6][8][16] - 新能源汽车连接器向高压、高速、集成化发展，高压连接器当前用量大，高速连接器后续增长潜力高 [20][22][26] - 商业航天产业进入规模化应用阶段，驱动连接器向小型化、轻量化、高集成方向发展以降低成本 [30][33][35] - 地缘冲突推动防空反导系统从“可选项”变为“刚需配置”，相关军贸需求进入爆发期 [39][41][44] 根据目录分项总结 01 算力：铜互连在机柜内可满足7m内传输需求 - AI时代计算瓶颈从CPU转向GPU集群间的数据流动，连接成为核心基础设施 [8][10] - AI数据中心内部存在芯片内、板内、机内、机柜内、机房间共5层互连结构，每层需不同连接方案 [10] - 连接技术根据距离需求分为三类：1) 铜互连（短距，机柜内），如DAC、AEC、ACC，特点是低延迟、低成本；2) 光互连（中长距，机柜间），如AOC、光模块；3) 光电融合（未来），如CPO、LPO [11][15] - 被动铜缆（DAC）传输距离约2米，功耗低于0.15W/链路；有源电缆（AEC）采用数字重定时器，传输距离可达7米，功耗约10W/链路 [12][15] - 以NVIDIA GB200 NVL72机柜为例，柜内配备超过5,000条铜质NVLink电缆，机柜总价值约260万美元 [19] - 假设铜缆单价在200至500美元区间，测算柜内铜互连价值量约占单个机柜总价值的4%至10% [19] 02 新能源车：高压当前用量大，高速后续增速快 - 新能源汽车本质是“高压电力系统+分布式计算系统”，连接器升级为关键基础设施 [22] - 电气化驱动高压化：800V平台可降低电流、减少传输损耗并实现线束轻量化，是系统性升级 [25] - 智能化驱动高速化：自动驾驶传感器使整车数据量跃升，驱动车载链路升级至Gbps级高速传输 [25] - 架构集中化（域控/中央计算）进一步提升跨域数据处理带宽需求，增加高速连接器用量与复杂度 [25] - 高压连接器当前用量大：新能源乘用车单车用量6~15对，价值700-1200元；商用车用量12~45对，价值2400-9000元 [26] - 高速连接器后续增速高：主要包括Fakra、Mini Fakra、HSD和以太网连接器，应用于ADAS、车载网络等 [26] - 预计L2及以上功能汽车单车高速连接器价值约1000元，推算2025年中国车用高速连接器市场规模达140.24亿元 [26] 03 商业航天：小型化、轻量化、高集成为设计要求 - 中国商业航天已进入规模化应用阶段，2025年商业发射达50次，占全年宇航发射总数的54%；入轨商业卫星311颗，占全年入轨卫星总数的84% [33] - 产业通过可重复使用火箭、卫星柔性智能产线（如研制周期缩短80%）等方式持续降本，卫星制造成本已降至每公斤10万至20万元 [33][34] - 商业航天连接器发展受SWaP-C（尺寸、重量、功率、成本）约束，小型化、轻量化、高集成是降本核心 [35][37] - 主要发展趋势：1) 高功率化：卫星电推进及设备电气化驱动高功率密度连接器需求；2) 高速化：卫星互联网、高分辨率遥感、星间链路驱动高带宽、低延迟连接需求；3) 模块化：小卫星批量生产及在轨组装需求推动标准化、可插拔接口 [37][38] 04 军贸：防空反导系统从可选变成刚需配置 - 防空反导系统是由雷达、指挥控制和拦截武器组成的综合网络，采用多层防御架构以应对多样化威胁 [41] - 地缘冲突推动需求爆发：美国近期批准向中东国家约165亿美元的军售，核心包括雷达及防空反导系统，表明防空从“可选项”变为“刚需配置” [44][45] - 低成本无人机（如Shahed无人机成本约2万-5万美元）通过“成本不对称”严重挑战传统高端防空体系（拦截弹成本几十万至数百万美元） [45] - 防御方案正向低成本化演进，包括使用拦截无人机（如“科约特”成本约12.65万美元）、电子战、激光或微波等新型技术 [45]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [10] 报告核心观点 - 可持续航空燃料（SAF）因其可直接与传统航空煤油混配使用，且全生命周期碳排放较传统航煤降低65%以上，成为全球航空脱碳的核心抓手 [2][6] - 全球航空业碳排放占全球总排放约2%，难以通过电动化大规模减排，SAF产业在欧盟ReFuelEU Aviation法规（2025年掺混比例不低于2%，2030年提升至6%，2050年达70%）及中国“双碳”战略推动下进入加速发展期 [6][18] - SAF产业规模化落地由四大技术路线协同推进：HEFA（酯类和脂肪酸类加氢）已实现商业化突破，AtJ（醇喷合成）处于示范阶段，FT（费托合成）具备规模化生产潜力，PtL（电转液）可实现极致减排 [2][6][18] 四大技术路线总结 HEFA路线（酯类和脂肪酸类加氢） - 是当前SAF商业化应用最广泛、技术最成熟的路线，核心工艺是将酯类和脂肪酸类原料通过加氢脱氧、加氢裂化/异构化转化为符合航空燃料标准的异构烷烃 [7][20] - 核心原材料单耗为1.4吨废弃油脂/吨航煤和54.0kg氢气/吨航煤，其中废弃油脂成本占比高达71.1% [7][20][26] - 国内企业依托废弃食用油（UCO）等原料优势，在出口市场具备较强竞争力，目前中国共有5家企业合计140万吨HEFA路径产能获得出口许可证 [20][22] - 相关布局企业包括卓越新能、ST嘉澳、易高生物化工科技、山东海科化工、连云港嘉澳新能源、河南省君恒实业集团生物科技、山东三聚生物能源等 [7][20][22] AtJ路线（醇喷合成） - 工艺以醇类为原料，经“发酵制醇-催化脱水-烯烃低聚-加氢精制”四阶反应链生成支链烷烃航空燃料，其发展依赖于非粮乙醇及纤维素乙醇的产业化推进 [7][24] - 适配原料需符合“不与粮食争地、不与人争粮”标准，包括木薯、甜高粱等非粮作物乙醇及基于农林废弃物的纤维素乙醇 [24] - 产业化进展方面，嘉泽新能在黑龙江鸡西市投资绿氢醇航油化工联产项目，以非粮生物质秸秆、玉米芯为原料，规划年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤10万吨 [7][24] FT路线（费托合成） - 工艺以合成气（CO+H₂）为核心中间原料，通过费托合成反应转化为长链烃类，再经加氢精制、分馏得到SAF产品 [8][30] - 该路线原料来源多元化优势显著，可通过生物质、固废等制取合成气，规模化生产潜力大 [8][30] PtL路线（电转液） - 工艺利用可再生能源绿电电解水制取绿氢，再与捕获的CO₂反应生成合成气，后续通过FT合成等步骤转化为SAF产品，可实现全生命周期近零排放 [8][30] - 未来发展核心在于降低绿电与绿氢成本，并提升CO₂捕获效率 [30] 经济性与成本展望 - HEFA工艺短期经济性最优，随着规模扩大和技术成熟，各路线生产成本均有望下降 [9][29] - 据世界经济论坛专家预测，到2050年，HEFA、G+FT、AtJ、PtL技术下的SAF生产成本将分别达到1070美元/吨、1426美元/吨、1621美元/吨、1259美元/吨 [9][29][31] 投资建议 - **HEFA工艺**：1）生产端：关注技术成熟且具备产能先发优势的企业，如已投产或有规划产能的卓越新能等 [9][33]；2）原料端：关注上游UCO（废弃油脂）原料端企业 [9][33] - **其他工艺**：关注相关企业的产业化进展 [9][33]