报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 本周餐饮旅游和商贸零售板块指数均下降，表现弱于沪深300和创业板指数；暑期出行旺季将至，看好旅游板块后续高景气度；竞争格局被过度担忧，预计电商行业及各公司利润额将稳中有升 [1][5][15] - 本地生活竞争扰动不改公司长期竞争力与投资价值，重点推荐美团；电商龙头公司估值低位，推荐阿里巴巴、京东集团、拼多多、唯品会；旅游产业链上，推荐关注休闲旅游&出境游相关性较强的OTA、景区，交通，以及商旅需求驱动的酒店，建议重点关注亚朵、长白山 [1] 本周行情回顾 餐饮旅游行业 - 本周餐饮旅游板块指数下降2.13%，表现弱于沪深300指数和创业板指数；2025年初以来，该板块指数下降5.48%，表现弱于沪深300指数，强于创业板指数 [7] - 涨幅前五的个股为首旅酒店(+2.32%)、长白山(+1.53%)、中国中免(+1.39%)、ST张家界(+0.76%)、ST智知(+0.75%)；跌幅前五的个股为ST联合(-12.67%)、曲江文旅(-8.9%)、金陵饭店(-8.89%)、宋城演艺(-6.69%)、峨眉山A(-5.49%) [9][11] 商贸零售行业 - 本周商贸零售板块指数下降4.08%，表现弱于沪深300指数和创业板指数；2025年初以来，该板块指数下跌4.27%，表现弱于沪深300指数，强于创业板指数 [7] - 上涨个股为友阿股份(+3.92%)、苏宁易购(+1.63%)；跌幅前五的个股为御家汇(-8.32%)、星徽股份(-7.05%)、周大生(-6.81%)、丽人丽妆(-5.91%)、大商股份(-5.58%) [12][13] 重点公司投资建议及估值 电商 - 推荐阿里巴巴、拼多多、京东、唯品会，预计未来电商行业及各公司利润额将稳中有升，看好电商估值系统性回升 [15] 本地生活 - 美团竞争扰动不改长期竞争力与投资价值，预计25年核心商业OP532亿，核心商业净利润为453亿，给予20倍PE对应目标价156港元，维持“强烈推荐”评级 [16] 零售 - 看好永辉调改方向，其调改坚定“胖东来”路线，当前调改步入轨道成效显现，长期看有望实现广阔市场规模以及可持续的同店增长 [16] 共享出行 - 推荐滴滴出行，其中国出行业务和国际业务均有增长潜力，发布股份回购计划彰显经营信心，未来有望回港重新上市，维持“强烈推荐”投资评级 [17] 各公司具体情况 - 阿里巴巴FY25Q4电商收入及利润超预期，云业务收入加速增长，看好电商主业货币化率提升及云与AI业务增长潜力，预计FY2026 - 2028年Non - GAAP归母净利润分别为1848/2081/2276亿元，对应目标价153港元/股，维持“强烈推荐”评级 [18] - 拼多多中短期利润预计承压，长期看平台投资有望带来价值，预计2025 - 2027年Non - GAAP归母净利润分别为1130/1581/1791亿元，对应目标价113 - 134美元/股，维持“强烈推荐” [18] - 京东2025Q1收入及利润增长超预期，预计全年零售收入及利润双位数增长，考虑外卖新业务投入，预计2025 - 2027年集团Non - gaap归母净利润为466/522/568亿元，对应目标价173港元/股，维持“强烈推荐”评级 [18] - 唯品会Q1收入及GMV基本符合预期，25Q2预计收入同比-5%~0%，2025年下半年有望正增长，预计2025 - 2027年Non - GAAP归母净利润为90/93/94亿元，对应目标价19.2美元，维持“强烈推荐”评级 [18] - 携程集团2025年Q1收入及利润略好于预期，国内休闲旅游需求向好，出境&国际业务高增长，看好未来业绩持续增长，维持“强烈推荐”评级 [19] 行业重大新闻 餐饮旅游重大新闻 - 京东进军酒旅市场，宣布酒店0佣金政策，参与“京东酒店PLUS会员计划”的酒店商家可享受最高三年0佣金 [5][23] 商贸零售重大新闻 - 453个品牌天猫618成交破亿，数量同比增长24％，玩法简化的2025天猫618全用户规模和活跃度创新高 [5][24] - 2025年京东618下单用户数同比增长超100%，整体订单量超22亿单，京东APP的DAU创历史新高，3C、家电等品类表现出色 [5][25] - 饿了么升级“优店腾跃计划”，加码超10亿元，通过免佣、流量扶持等举措吸引商家入驻，支持商家数字化生意增长 [26] 行业重要公告 餐饮旅游重要公告 - 岭南控股2024年年度权益分派，以总股本67020.86万股为基数，每10股派发现金红利0.80元，合计派发现金红利5361.67万元 [27] - 云南旅游董事李坚计划减持不超过9,796,251股，占总股本比例0.9676% [28] - 中国中免2024年年度权益分派，以总股本2,068,859,044股为基数，每股派发现金红利1.05元，共计派发现金红利2,172,301,996.20元 [29] 商贸零售重要公告 - 厦门国贸2024年年度权益分派，以总股本2,167,463,548股为基数，每股派发现金红利0.17元，2024年度现金分红总方案为每股派0.33元 [30] - 武商集团2025年度第二期超短期融资券发行规模5亿元，期限270天，年利率1.77%，资金于2025年6月19日到账 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注地方债利差压缩机会，分析本周地方债一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、发行计划、二级利差和成交情况等[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 2618 亿元，偿还量 1374 亿元，净融资 1243 亿元，发行量和净融资均增加；下周计划发行 5856 亿元，偿还量 813 亿元，净融资 5044 亿元，环比增加 3800 亿元[1][3] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高为 34%，10Y 及以上发行占比 53%，较上周下降，其中 10Y 发行占比环比下降约 13 个百分点[1] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行 527 亿元，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 17959 亿元；本周特殊专项债发行 275 亿元，2025 年已披露发行和已发行规模分别为 3802 亿元和 2730 亿元[2][14] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 8.9bp，较上周收窄，30Y 地方债加权平均发行利差最高达 21.2bp，除 10Y 和 15Y 利差收窄外，其余期限走阔；云南、甘肃、广西等地利差较高超 11bp，上海、黑龙江、北京、湖北利差较低[1] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流、市政和产业园区基础设施建设等，土地储备投向占比较 2024 年升高 7.7%[2] - 发行计划：2025 年二季度 36 个地区预计发行 2.48 万亿元，6 月计划发行 10076 亿元；三季度 29 个地区计划发行 2.19 万亿元，7 月计划发行 11487 亿元[3] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 和 30Y 地方债二级利差占优，收窄幅度大，分别达 18.6bp 和 17.5bp，30Y 地方债二级利差历史分位数达 75%；各类型区域 20Y 以上地方债二级利差较高，中等区域 10 - 20Y 地方债也有相对更高利差[5] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达 5206 亿元，换手率为 1.02%；山东、四川成交量大，天津、宁波、山东换手率高于 1.5%[5]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 威胜信息是能源物联网龙头，受益于国内智能电网与数字经济建设及海外业务扩张，成长空间广阔，预计2025 - 2027年净利润分别为7.88亿元、10.08亿元、12.80亿元，对应PE为20.9倍、16.3倍、12.8倍，当前估值有吸引力，维持“强烈推荐”评级 [7] 各部分总结 公司业务 主营业务 - 威胜信息是能源物联网解决方案提供商，具备全链条设备研发及系统集成能力，产品涵盖电监测终端等，形成多元化解决方案体系 [12] - 2024年感知层产品营收10.63亿元，占比38.74%，同比增55.19%；网络层产品收入15.23亿元，占比55.49%，同比增10.26%；应用层收入1.48亿元，占比5.40%，同比变动 - 0.11% [15] 历史沿革 - 公司2004年成立，2017年并购拓展业务，2020年在科创板上市，与优质客户合作，有健全服务体系和销售网络，海外营收增长，股权集中稳定 [17][20][21] 行业概览 电监测终端 - 用于电力系统，保障安全稳定运行，应用场景拓展，市场需求增长，分为测量类和监控类，技术迭代周期5 - 8年左右 [25][27] 水气热传感终端 - 用于城市公用事业，实现能源实时监测与精准调控，应用于供水等管道，研发运用光电直读传感技术，智能水表市场前景好 [28][29] 通信模组 - 用于设备数据传输，始于智能电表领域，从窄带电力线载波到宽带智能化发展，下游应用广泛，国内电力系统2030年接入终端设备预计达20亿台 [32][33][37] 通信网关 - 具备数据采集等功能，与台区协同是新型电力系统核心纽带，可解决传统台区管理痛点，核心技术指标为整机功耗等，产品朝多模组化发展 [41][42][46] 应用层 - 智慧公用事业管理系统有三类监测功能，云平台架构实现数据监测等一体化发展，有多种应用层产品 [48][49][50] 推荐逻辑 早期布局奠定基础，中东及南南双轮驱动创效未来 - 早期布局积累海外客户资源，2024年国际业务收入4.21亿元，同比增85.4%，国际业务毛利率30% - 35%，海外业务将扩展 [51] - 以“绿色能源 + 智慧场景”为核心，构建双轮驱动模式，中东市场有望成核心增长极，南南国家市场有望成“第二增长曲线” [55][56] - 海外建厂产能待发，取得多国认证，印尼工厂2025年4月建成 [58] 两网投资持续破纪录，智能电网引领新征程 - 全球电网投资有望增长，国南网加码电网投资，国家电网2025年投资超6500亿元，南方电网固定资产投资提至1750亿元 [65][66] - “十四五”配电侧投资占比提升，我国线损率下降，新能源接入对配电网能力提出要求，电网需智能化与信息化升级 [68][71][72] - 测算“十五五”期间配网侧数字化投资总规模约9,823亿元 [73]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周环保与公用事业板块均下跌，环保（申万）行业指数跌2.51%，公用事业（申万）行业指数跌1.13%，公用事业子板块中电力板块跌1.31%，燃气板块涨0.69%；2025年以来，环保板块累计涨幅3.34%，电力板块累计涨幅 -1.45%，涨幅领先于沪深300及创业板指 [1][6][31] - 截至6月20日，秦港5500大卡动力煤现货价降至620元/吨，为2022年以来相对低位；一季度火电业绩分化，预计全年火电盈利仍分化；重点推荐华电国际、申能股份，建议关注中闽能源、福能股份等；持续看好核电和水电投资价值，推荐川投能源、国投电力、长江电力、中国核电等 [6] 根据相关目录分别进行总结 重点事件解读 - 5月全国发电量7377.6亿千瓦时，同比 +0.5%，增速较4月下滑0.4pct；其中火电发电量4614.6亿千瓦时，同比 +1.2%，增速较4月上升3.5pct；水电发电量991.1亿千瓦时，同比 -14.3%，增速较4月下滑7.8pct；风电发电量916.7亿千瓦时，同比 +11.0%，增速较4月下滑1.7pct；光伏发电量470.8亿千瓦时，同比 +7.3%，增速较4月下滑9.4pct；核电发电量384.3亿千瓦时，同比 +6.7%，增速较4月下滑5.7pct；1 - 5月全国累计发电量3.73万亿千瓦时，同比 +0.3% [10] - 5月全社会用电量8096亿千瓦时，同比 +4.4%，增速较4月下滑0.3pct；其中第一产业用电量119亿千瓦时，同比 +8.4%，增速较4月下滑5.4pct；第二产业用电量5414亿千瓦时，同比 +2.1%，增速较4月下滑0.9pct；第三产业用电量1550亿千瓦时，同比 +9.4%，增速较4月提升0.4pct；城乡居民生活用电量1013亿千瓦时，同比 +9.6%，增速较4月提升2.6pct；1 - 5月全社会用电量累计3.97万亿千瓦时，同比 +3.4% [21] 本周行情复盘 板块指数表现 - 本周环保与公用事业板块均下跌，环保（申万）行业指数跌2.51%，公用事业（申万）行业指数跌1.13%；公用事业子板块中电力板块跌1.31%，燃气板块涨0.69%；2025年以来，环保板块累计涨幅3.34%，电力板块累计涨幅 -1.45%，涨幅领先于沪深300及创业板指 [1][6][31] - 本周环保子板块中，水务及水治理跌1.76%，大气治理跌1.06%，固废治理跌2.65%，综合环境治理跌3.97%，环保设备跌3.23%；电力子板块中，火力发电跌1.31%，水力发电跌1.06%，风力发电跌1.50%，光伏发电跌1.00%，核电平均涨0.15% [37] 个股表现 - 本周环保板块涨幅靠前的是上海洗霸、清水源等，跌幅靠前的是通源环境、华宏科技等；电力板块涨幅靠前的是晶科科技、京运通等，跌幅靠前的是豫能控股、乐山电力等；燃气板块涨幅靠前的是首华燃气、凯添燃气等，跌幅靠前的是南京公用、中泰股份等 [39] 行业重点数据跟踪 煤炭价格&库存水平 - 截至6月20日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格620元/吨，与6月13日持平，较2022年10月25日高点下滑61.2%；广州港印尼烟煤（Q5500）市场价格495元/吨，较6月13日下降3.88%，较2022年9月29日高点下跌48.2%；截至6月13日，纽卡斯尔动力煤现货价为104.38美元/吨，周环比上升0.9%，较2022年12月9日高点下滑74.9% [46] - 截至6月20日，秦皇岛港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为578、202万吨，较6月13日分别减少40万吨、8万吨；曹妃甸港煤炭库存为551万吨，较6月13日增加24万吨 [46] 重点水库水位及蓄水量 - 本周三峡水库水位同比上涨、环比下降，入库流量同环比均上升，出库流量同比下降，环比上升；锦屏一级水库水位及蓄水量同比上升、环比下降；二滩水库水位及蓄水量同比下降、环比上升 [48] 硅料及组件价格 - 截至6月18日，多晶硅（致密料）价格为35元/千克，周环比持平 [62] 天然气价格 - 截至6月19日，LNG到岸价为14.25美元/百万英热（5328元/吨），较6月12日上升11.76%，较2022年12月8日高点下跌64.7%；国内LNG出厂价4407元/吨，较6月13日上涨0.02%，较2022年12月2日高点下跌43.5% [66] 电力市场 - 现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于6月16日达最高值321.03元/兆瓦时，环比下降15.8%；其中燃煤加权平均电价为308.79元/兆瓦时，环比下降15.1%；燃气为381.95元/兆瓦时，环比下降15.8%；新能源为287.04元/兆瓦时，环比下降5.5% [69] - 中长期交易市场：6月16日至6月21日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达27.30亿千瓦时，环比上升5.3%；同期加权平均成交电价371.67元/兆瓦时，环比上升0.33%；6月，广东省中长期交易综合价为372.7元/兆瓦时，同比下降8.3%，环比5月上升0.1% [69] 碳市场 - 本周碳市场交易量、交易均价均上升；全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量352.34万吨，环比上升11.7%，周成交额2.55亿元，成交均价72.36元/吨；挂牌协议周成交量141.34万吨，环比上升249.1%，周成交额1.05亿元；大宗协议周成交量211万吨，环比下降23.3%，周成交额1.50亿元；截至本周，2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量3163.88万吨，累计成交额23.74亿元 [76] 行业重点事件 电力市场重点事件 - 山东省开展源网荷储一体化试点，推动绿电直连等；上海市推动公共建筑空调负荷调节能力建设；财政部下达2025年可再生能源电价附加补助地方资金预算419005万元；山东省发布分布式光伏发电开发建设管理实施细则；海南省发布电力需求响应实施细则征求意见稿；贵州省下达21个风电光伏发电项目建设计划，总装机230.5万千瓦；四川省发布分布式光伏发电开发建设管理办法 [78][79][80] 双碳市场重点事件 - 福建省发布氢能产业创新发展中长期规划，2025 - 2030年为起步发展期，2030 - 2035年为快速跃升期 [81][82] 下周环保电力板块主要事件提醒 - 蓝天燃气4501.6076万股于6月24日上市流通；九丰能源406.9683万股于6月23日上市流通；同景新能源、中国水务分别于6月24日、6月27日披露2025年年报 [83] 上市公司重要公告 - 华润电力5月附属电厂售电量同比增6.7%；远达环保拟收购股权；湖北能源转让营口能投65%股权；青达环保预计1 - 6月营收增加；江苏国信子公司项目获批；建工修复中标项目；军信股份签署战略合作协议；力合科技股东拟减持；国投电力子公司拟发行票据和债券；吉电股份拟投资项目；新中港、瑞晨环保等公司有人事变动；三峡水利子公司补缴税款 [84]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： --- 量化模型与构建方式 1. **模型名称：短期量化择时模型** - **构建思路**：基于基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标信号进行综合判断[13][14][15] - **具体构建过程**： 1. **基本面指标**： - 制造业PMI分位数（35.59%分位数时触发谨慎信号） - 中长期贷款余额同比增速（0%分位数时触发谨慎信号） - M1同比增速（HP滤波后77.97%分位数时触发乐观信号） 2. **估值面指标**： - A股整体PE分位数（85.11%分位数时触发中性信号） - A股整体PB分位数（35.40%分位数时触发乐观信号） 3. **情绪面指标**： - Beta离散度（52.54%分位数时触发中性信号） - 量能情绪得分（40.45%分位数时触发谨慎信号） - 波动率（4.55%分位数时触发中性信号） 4. **流动性指标**： - 货币利率指标（33.90%分位数时触发乐观信号） - 汇率预期指标（20.34%分位数时触发乐观信号） - 融资额分位数（54.01%分位数时触发中性信号） - **模型评价**：多维度综合判断，历史表现稳健，年化超额收益显著[15][20] 2. **模型名称：成长价值轮动模型** - **构建思路**：结合盈利周期、利率周期、信贷周期、估值差、换手差等指标判断风格偏好[27][28] - **具体构建过程**： 1. **基本面信号**： - 盈利周期斜率（12.5分位数时利好成长） - 利率周期水平（0分位数时利好价值） - 信贷周期变化（-4.17分位数时利好价值） 2. **估值面信号**： - 成长价值PE差分位数（14.54%分位数时利好成长） - PB差分位数（30.19%分位数时利好成长） 3. **情绪面信号**： - 换手差分位数（4.71%分位数时利好价值） - 波动差分位数（35.20%分位数时均衡配置） - **模型评价**：长期超额收益稳定，但近期受市场环境影响信号分化[28][29] 3. **模型名称：小盘大盘轮动模型** - **构建思路**：类似成长价值模型，但指标调整为小盘大盘差异[32][33] - **具体构建过程**： 1. **基本面信号**：盈利斜率（12.5分位数利好小盘）、利率周期（0分位数利好大盘）、信贷周期（-4.17分位数利好大盘） 2. **估值面信号**：小盘大盘PE差分位数（71.08%分位数利好大盘）、PB差分位数（98.53%分位数利好大盘） 3. **情绪面信号**：换手差分位数（39.06%分位数利好大盘）、波动差分位数（87.23%分位数利好大盘） - **模型评价**：历史年化超额收益5.43%，但近期表现波动较大[33][34] 4. **模型名称：四风格轮动模型** - **构建思路**：整合成长价值和小盘大盘模型的输出，生成四风格配置比例[37][38] - **具体构建过程**： - 当前推荐配置：小盘成长12.5%、小盘价值37.5%、大盘成长12.5%、大盘价值37.5% - **模型评价**：长期年化超额收益5.94%，配置分散化效果显著[38] --- 模型的回测效果 1. **短期量化择时模型** - 年化收益率：16.10%（基准4.07%）[20] - 最大回撤：27.70%（基准31.41%）[20] - 夏普比率：0.9529（基准0.2288）[20] 2. **成长价值轮动模型** - 年化收益率：11.39%（基准6.47%）[29] - 最大回撤：43.07%（基准44.13%）[29] 3. **小盘大盘轮动模型** - 年化收益率：11.92%（基准6.49%）[34] - 最大回撤：50.65%（基准53.70%）[34] 4. **四风格轮动模型** - 年化收益率：12.89%（基准6.95%）[38] - 最大回撤：47.91%（基准49.07%）[38] --- 量化因子与构建方式 （注：研报中未明确提及独立因子构建，仅模型内嵌指标，故跳过此部分） --- 因子的回测效果 （注：无相关内容）

宏观周观点 - 国内6月出口增速或大幅下行，内需分化，经济增速下行，中央财政发力，化债推进但地方债发行慢，权益资产或上行，港股或好于A股[6][16] - 海外6月美联储暂停降息，中东局势和关税难同时升级，年内大概率降息，6月17日美国通过《稳定币法案》，权益资产估值逻辑或改变[2][17] 货币流动性跟踪 - 6月16 - 20日资金面宽松，7天逆回购投放9603亿元、到期8582亿元，开展4000亿元6个月买断式逆回购，MLF到期1820亿元[20] - 资金价格有变动，银行间质押式回购日均成交额增3730亿元至83207亿元，政府债净缴款降34.3%至1027.18亿元，同业存单利率多数下行[21][22][23] 大类资产表现 - A股、港股震荡偏弱，美股震荡下跌、欧股下跌，国内长短端债券收益率下行，海外美债收益率下行、欧元区长端收益率上行[12][37] - 黄金价格下跌、国际原油价格上涨，美元走强，人民币汇率震荡走强[12][37] 下周重点关注 - 中国关注一年期贷款市场报价利率、全社会用电量等数据[55] - 美国关注经常帐、新屋销售、PCE物价指数等数据及相关会议和讲话[55]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 央行与香港金管局联合举办跨境支付通启动仪式，建议关注稳定币及跨境支付产业链投资机会 [1] - 稳定币随着监管立法推进，有望更快发展，和RWA一起充当传统金融和Web3之间的桥梁 [4][5] 各部分总结 跨境支付通上线情况 - 6月22日内地与香港快速支付系统互联互通（跨境支付通）正式上线，通过内地网上支付跨行清算系统与香港“转数快”连接，支持参与机构为两地居民提供跨境支付服务，缩短汇款链路、提高效率、降低费用 [9] - 首批12家参与机构，后续将扩大范围，两地试点机构在服务时间、汇款金额上限等存在差异，部分银行有免除手续费和奖励活动 [12][14] - 业务场景覆盖“南向便利化汇款业务”“北向便利化汇款业务”“双向跨境人民币支付”场景 [14] 政策信号与稳定币发展 - 央行行长潘功胜在陆家嘴论坛宣布上海八项政策举措，涵盖数字人民币、银行间市场交易报告库等多方面 [15][16] - 潘功胜首次提及稳定币，称新兴技术推动央行数字货币、稳定币发展，重塑传统支付体系，也对金融监管提出挑战 [16][17] - 全球市场稳定币催化不断，美国参议院通过法案为美元稳定币建立监管框架，美财长称2028年市场将突破2万亿美元，京东有稳定币相关计划 [17] 投资建议 - 关注发行方和交易所，如Circle、Coinbase等；跨境支付服务方、托管银行服务方，如新国都、新大陆等 [6] 市场表现回顾 - 2025年6月第3周计算机板块下跌1.83%，涨幅最大个股为四方精创、金橙子等 [19] 重点公告回顾 - 达梦数据2025年1 - 6月预计营收4.95 - 5.13亿元，同比增长40.63% - 45.74% [20] - 汇金子公司汇金机电和中科拓达引入中信金资增资，分别增资13700万元和10100万元 [21] - 宇信科技6月18日向香港联交所递交发行境外上市股份（H股）申请 [21] 重点新闻回顾 - 潘功胜在陆家嘴论坛宣布设立数字人民币国际运营中心等8项金融政策 [22] - AI独角兽稀宇科技考虑在香港IPO，处于初步筹备阶段 [22][23] - OpenAI首席执行官称GPT - 5大概今年夏天推出 [23] 往期报告回顾 - 公司篇涉及地平线机器人、恒生电子等公司报告 [24] - 行业篇涉及稳定币、计算机投资策略等行业报告 [24]

中国低利率环境 - 2014 年以来各类别、各期限利率总体下行，政策利率和无风险利率降至 2%以下，如 2025 年 5 月 8 日 7 天期逆回购操作利率降至 1.40%，较 2014 年初降 270 个基点[9] - 长期因自然利率下降，人口结构、技术进步、经济转型压制潜在增速和资本回报率；中期 2023 年以来因广义价格水平下降压力加速下行[11][14] - 短期利率未必进一步走低，但低利率环境因人口结构、逆全球化等因素或难改变[14] 低利率下跨境资本流动 - 存量上，2014 - 2024 年对外金融资产增速快于负债，净资产规模创新高，非储备资产占比从 40%增至 66%，未来有望延续增长[16] - 流量上，低利率使跨境资本流出压力加剧，债券类资本流动随利差收窄下降或净流出，如 2022 年债券项下资金净流出 2800 亿美元[25][28] - 广义套息交易增加，2021 - 2025 年代客外币收入结汇比例从 66.4%降至 59.0%，支出购汇比例稳中有升[30] 经济主体资产配置 - 国内主体资产配置面临收益率下滑和风险收益平衡挑战，内外利差促使增持海外金融资产[37][38] - 日本经验显示低利率时代大规模海外证券投资，中国社保基金境外投资比重从 2021 年的 9.0%升至 2023 年的 11.5%[38] 金融机构机遇与挑战 - 低利率使境内资金全球配置需求上升，“去美元化”或推动人民币升值，为增持境外证券资产创造条件[1][41] - 对外资产规模扩大，风险传染和类别增加，需提升风险管理能力[44] - 资本金融项目双向开放，外资流入国内金融市场潜力大，如日本海外投资者持股市值占比从 6%提至 32%[44]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 房贷利率下降或推动新房及二手房总需求筑底，新房市场供需环境或更早改善 [2][38][99] - 现房销售政策大概率试点推进，新模式助优质公司构筑“护城河” [2][38][99] - 围绕合理估值区间投资更可取，当前板块已进入投资区间 [2][38][99] - 关注房企风险溢价修复三条主线及相关企业，也可关注物业企业 [2][38][99] 各部分总结 行业规模 - 股票家数256只，占比5.0%；总市值26178亿元，占比3.0%；流通市值24755亿元，占比3.2% [4] 行业指数表现 - 1个月绝对表现-5.1%，6个月-11.5%，12个月19.0%；相对表现1个月-3.8%，6个月-9.4%，12个月9.2% [6] 销售情况 - 5月单月销售面积基期调整同比增速-3.3%，整体新房市场热度低位震荡回落，库存及新增供应收缩压制销量，购房意愿受收入和房价预期影响 [8][14][15] - 6月1 - 12日销量同比较5月上升3pct至-10%，可关注存量政策及降息对销售的带动 [8][16] - 居民购买能力方面新增存款及余额同比回落，购买意愿方面货币活化指数回升 [15] 竣工、新开工及开发投资情况 - 5月竣工面积基期调整同比增速-19.5%，预计竣工同比在26年下半年前偏低；新开工面积基期调整同比增速-19.3%，跌幅在25年上半年逐步收窄，中期或呈紧平衡 [8][39][40] - 5月房地产开发投资金额基期调整同比增速-12.0%，投资同比与施工面积同比回落，去库存或是房企重要目标 [2][53] 到位资金及房价情况 - 5月单月到位资金基期调整同比增速-10.1%，“国内贷款”同比增速高于“新开工”，“自筹资金”与“新开工”趋势一致，“销售类到位资金”与“销售金额”同步回落 [2][64] - 5月末房地产资金链指数回落至111%，处于历史较低水平，部分企业资金面有望改善 [2][65] - 5月70城新房房价环比-0.22%，二手房房价环比-0.50%，整体房价环比跌幅扩大 [2][11][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周媒体发文纠偏部分地区过度限制正常社交聚餐行为，白酒有望修复除公务接待外场景冲击，叠加估值低位，建议逢低布局龙头；啤酒关注情绪修复下旺季动销催化中有大单品放量结构性增长的公司；新消费短期回调，关注下半年延续高增品类估值切换机会 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒积极调整应对环境，小食品、宠物景气延续 - 五粮液：股东会表态积极，2024 年分红率提至 70%未来或再提升，普五量价平衡，1618 高质量动销，系列酒瞄准高性价比与代际消费，25H2 将推新品低度产品并拓展新潮饮体验店与品牌出海 [10] - 水井坊：管理团队稳定，2024 年河北、山东、内蒙古市场表现亮眼，25 年推进重点项目，2024 至 25Q1 门店拓展 2.5 万家，25H2 推井台序列新品并试点 38 度以下低度酒 [11] - 舍得酒业：库存调至 2 - 3 个月合理水平，较最高点降 30%，品位权重占比降至 40%，推出七/八十元价位盒装酒定位村镇宴席市场 [2][11] - 百润股份：推出崃州单一麦芽威士忌全新系列，展现多桶融合成果，是国内本土威士忌风味新尝试 [3][12] - 有友食品：会员商超、量贩渠道放量，25 年会员制商超上新多款产品，脱骨鸭掌贡献营收增量，零食量贩渠道合作推进，电商渠道增长快，产品拓展第二品类曲线 [12] - 乖宝宠物：618 收官，麦富迪霸弗系列增速居前，弗列加特增长亮眼，25 年自主品牌高增有望延续，出口稳健，后续有望拓展海外新市场 [13] - 海天味业：6 月 19 日 2.79 亿股 H 股在港交所主板挂牌上市，扣除费用预计收取发售款净额约 100.10 亿港元 [3][13][14] 投资建议：把握酒类情绪修复机遇，回归业绩主线 - 新产品与新渠道催化的公司：有友食品、新乳业、百润股份、西麦食品、承德露露；利润修复与投资收益贡献的好想你 [4][15] - 旺季动销改善催化的公司：青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、统一企业中国、农夫山泉、天味食品 [4][15] - 细分成长赛道公司：宠物食品中宠股份、乖宝宠物，保健品仙乐健康、H&H 国际控股、寿仙谷 [4][15] - 具备防御属性的龙头与估值低位有配置价值的公司：伊利股份、蒙牛乳业、海天味业，贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒 [4][8][15] 行业重点公司估值表 报告给出众多食品饮料行业重点公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等估值数据，如贵州茅台市值 17947 亿元，2025E 归母净利润 939.4 亿元等 [16][17][18]