报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告作为基金业绩比较基准系列第二篇，分析国内主动型债券基金基准设定及实际运作偏离情况 [9] - 主动型债券基金业绩基准以“债券指数”或“债券指数 + 利率”为主，不同类型基金跟踪核心指数有别 [99] - 各类基金与基准相关性、跟踪误差、超额收益及大幅跑输情况有差异，长期看主动型债券基金有获正超额收益能力但内部业绩分化明显 [99][100] 各部分总结 引言 - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调公募基金业绩比较基准重要性，近期部分债券基金调整基准 [9] - 前序报告分析主动股混基金，本报告聚焦主动型债券基金 [9] 主动型债券基金业绩比较基准特征 广义主动型债券基金样本选取 - 选取截至 2025 年 5 月 7 日存续且设基准的广义主动型债券基金 4191 只，合计规模 9.05 万亿元 [9][12] - 中长期纯债型基金数量和规模占比最高，纯债产品平均规模高于固收增强类基金 [10][11] 业绩基准构成方式 - 基金业绩比较基准有单一债券指数或不同指数加权复合等形式，内部分为 6 大类指数 [13] - 纯债类基金基准以“债券指数”或“债券指数 + 利率”为主，细分基准多为“债券指数（综合债）”或“债券指数（综合债）+ 利率” [16][21] - 固收增强类基金基准多样，多含债券与 A 股指数，细分基准以指数复合形式为主 [23][34] 业绩基准常用指数 - 中长期纯债型基金前十大主要基准指数以中债编制指数为主，中债 - 综合全价（总值）指数占比最高 [36][37] - 不同类型基金主要基准指数不同，固收增强型基金权益指数以沪深 300 指数为主 [40][50] 常用指数簇对比 - 中债指数依托中央结算公司，中证指数由沪深交易所出资设立，两者编制方法和覆盖范围有别 [54] - 中债与中证主要指数在成份券上市地点、剩余期限和信用级别等方面存在差异 [57] “主要基准指数”的权重分布 - 多数主动型债券基金主要基准为中债 - 综合全价（总值）指数、中债 - 综合财富（总值）指数，不同类型基金在其上权重分布有别 [62][64] - 含权类产品权益指数多为沪深 300 和中证 800 指数，不同类型基金在其上权重分布不同 [66] 基金表现与基准的相关性及其他分析 主动型债券基金与其基准的相关性分析 - 可转换债券型等部分基金与基准相关性较高，混合债券型一级和二级基金相关性较低 [71][73] - 相关系数直方图左偏，部分基金与基准相关性小甚至为负，主要是混合债券型一级和二级基金 [73] 基金相对基准的跟踪误差与超额收益 - 纯债类基金跟踪误差平均值小于含权类产品，固收增强型债基中一级债基跟踪误差较低 [78] - 纯债类基金多数年份跑赢基准，固收增强型基金中偏债混合型基金平均超额收益较高，可转债基金超额收益波动大 [82] 大幅跑输基准的基金类型分布 - 纯债类基金与基准偏离小，大幅跑输比例少，固收增强类基金大幅跑输比例受市场行情影响 [89][92] - 长期看主动型债券基金有获正超额收益能力，但内部业绩分化明显，中长期维度跑输情况受市场行情影响大 [96] 总结与展望 - 总结主动型债券基金业绩比较基准分布及与基准跟踪误差和超额收益对比情况 [99] - 后续将继续探索基金业绩比较基准系列，覆盖国内其他类型基金并延伸到海外市场 [100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基金经理周云以价值为基础结合产业与市场周期及人性构建均衡组合 其代表产品东方红新动力权益仓位稳定、行业配置均衡、风格偏好大中盘均衡成长、个股选择适度分散且换手率低 [1][4][63] 根据相关目录分别进行总结 基金经理概况 - 周云为清华大学生物学博士 有近12年投资经验 现任东证资管多职 截至2025年5月23日在管8只基金 合计规模约133亿元 东方红新动力和东方红大数据是其代表产品 [8] - 周云投资以内在价值为基础 结合标的在产业与市场周期位置及人性构建均衡组合 大类资产配置通过研究资金与流动性等因素判断盈利走向并配置 股票投资组合构建通过趋势发掘研究、行业配置、个股选择完成 [10][11][12] 基金经理业绩表现 - 周云管理的8只产品中2只近十年 其余2022年后成立 东方红新动力和东方红京东大数据近5年累计收益分别为87.46%、104.14% 位列同类前3%和2% 成立满1年产品近1年累计收益超7% 跑赢灵活配置型基金指数 位列同类前40% [15] - 以东方红新动力为例 该产品成立于2014年1月28日 周云2015年9月14日开始管理 截至2025年3月31日规模约30.71亿元 个人持有比例约93% 自管理以来累计收益率171.45% 年化收益率11.21% 同类排名前5% 相较基准超额收益101.84% 业绩分三阶段 见证投资策略迭代 分年度看 部分年份跑赢灵活配置型基金指数和沪深300指数 具有高年化收益、高夏普比、低回撤特征 [17][19][22] 投资风格与特征分析 - 以东方红新动力为例 权益中枢80% 仓位浮动调整比例基本在15%以内 周云在市场底部与顶部加减仓效果好 [27] - 周云关注符合趋势行业 结合多因素配置行业权重 东方红新动力板块配置均衡 行业分散 单一板块和行业配置上限分别为40%、24% 2021年中旬以来增配周期板块 减配消费、金融板块 行业配置全区间贡献正收益 消费、医药、TMT板块择时收益能力强 [31][32][35] - 东方红新动力偏好大中盘股票 长期保持均衡成长风格 市值标签向中盘切换 盈利标签转为均衡盈利 对中盘配置比例上升 偏好低估值标的 高成长个股占比提升 [43] - 周云个股选择坚持“合理下注+适度分散”原则 东方红新动力行业内个股选择全区间贡献正收益 2021年后是超额收益主要来源 中游制造、周期、TMT、医药板块选股能力强 绩优重仓股来自多领域 [49][50][57] - 周云坚持个股适度分散 东方红新动力持股集中度不超50% 2019 - 2021年选股数量提升后下降 截至2024年末持股62只 换手率低 低于同类中位数 持股热门度下降 不盲从热点 [59][61] - 周云构建有概率优势的均衡组合 东方红新动力权益仓位稳定、行业配置均衡、风格偏好大中盘均衡成长、个股选择适度分散且换手率低 [63][64]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 建议重点关注改性塑料相关材料有望应用于机器人领域的道恩股份和会通股份、客户不断开拓且产品应用领域不断扩大的安利股份、供给侧或发生变化的草甘膦行业相关企业江山股份、新安股份、兴发集团[5] 根据相关目录分别进行总结 行业走势 - 5月第4周化工板块（申万）下跌1.23%，落后上证A指0.66个百分点；涨幅前五个股为阳谷华泰（+32.05%）、领湃科技（+23.81%）等，跌幅前五个股为渝三峡A（-25.91%）、红墙股份（-22.46%）等；本周化工板块（申万）动态PE为24.12倍，低于2015年来平均PE 11.59%[2][11] - 5月第4周化工行业13个子行业上涨，18个子行业下跌；上涨前五子行业为炭黑（+6.2%）、其他橡胶制品（+5.49%）等，下跌前五子行业为合成革（-6.38%）、日用化学产品（-4%）等[3][14] 化工品价格走势 - 价格统计：根据256个产品价格统计，周涨幅前五产品为丙烯酸（+10.79%）、DEG（+4.56%）等，周跌幅前五产品为液氯（-16.67%）、甲酸（-8%）等[4][21] - 价差统计：根据75个产品价差统计，周涨幅前五产品价差为PX（石脑油制）价差（+234.31%）、丙烯（甲醇制）价差（+89.21%）等，周跌幅前五产品价差为三聚磷酸钠价差（-19.68%）、PA6价差（-18%）等[4][41][45] 重要品种周度库存变化 - 库存变化排名前五产品为涤纶长丝（+34.33%）、乙二醇（-33.47%）、毒死蜱（+28.57%）、环氧丙烷（+16.00%）、草甘膦（-9.46%）[5][63] 行业要闻回顾 - 美中贸易紧张局势缓解使欧美原油期货上涨超1%，但美国与伊朗核协议及美元汇率上涨限制涨幅；美国与伊朗核谈判、俄罗斯 - 乌克兰和谈等不确定性使国际油价波动；美国石油库存全面增加及OPEC+增产讨论引发供应超需求担忧致油价下跌[91] 上市公司重要公告整理 - 2025年5月19日南通泰禾化工股份有限公司拟以不超1.5亿美元在埃及建设农药及功能化学品项目[94] - 2025年5月20日重庆登康口腔护理用品股份有限公司控股股东国有股权无偿划转工商变更登记完成[94] - 2025年5月21日浙江万盛股份有限公司完成收购广州熵能创新材料股份有限公司59.33%股份[94] - 2025年5月22日天津久日新材料股份有限公司参与发起设立的股权投资基金完成工商注册登记[94] - 2025年5月23日上海永利带业股份有限公司下属新加坡子公司对墨西哥子公司增资完成手续[94]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 即时零售行业高速成长空间广阔，预计2030年将超1.7万亿规模，未来五年CAGR约20% [1][4] - 平台模式盈利能力更优规模空间更大，美团闪购更具备综合竞争优势 [4] - 美团闪购为美团新增长动力，京东即时零售为增量业务，阿里以集团协同考量即时零售业务 [4] - 看好美团闪购、京东秒送、淘宝闪购业务价值及叮咚买菜壁垒，推荐美团、叮咚买菜、京东、阿里巴巴 [4] 根据相关目录分别进行总结 即时零售：万亿规模高成长赛道，差异化价值创造增量 - 即时零售是以本地供给与即时配送体系为核心的高时效性线上零售业态，可分为平台和自营模式 [8] - 2023年我国即时零售规模达6500亿元，同比增速29%，2018 - 2023年CAGR高达57%，预计2025 - 2026年规模有望突破万亿元 [11] - 需求端便利性需求驱动用户渗透率提升，供给侧线下零售门店加速线上化转型和全品类扩张带动行业增长 [14][24] - 即时零售相比传统电商核心优势在“快”，“多、省、好”方面相对弱，为消费者带来差异化价值，不会明显替代传统电商 [30][52] - 预计2030年即时零售市场规模超1.7万亿，未来五年行业CAGR约20% [53] 模式对比：平台强于流量及盈利能力，自营强于供应链能力 - 即时零售分为平台和自营模式，平台:自营市场份额约为7:3，平台模式流量充沛、轻资产运营占比更高 [56][57] - 平台模式盈利能力更强、规模空间更大，自营模式中前置仓和商超自营也已验证盈利能力，几大模式将共存发展 [63][68] 平台竞争三国杀：看好美团闪购竞争优势，及京东秒送&淘宝闪购业务增量价值 - 即时零售平台模式主要玩家为美团闪购、京东秒送、饿了么&淘宝闪购，2024年美团闪购体量规模领先 [70] - C端淘宝流量规模最大，美团闪购外卖切换闪购心智更顺畅；B端三大平台供给各有差异化优势；D端美团闪购配送环节规模及效率优势稳固 [89][95][109] - 看好即时零售行业增长，美团闪购竞争优势强，京东淘宝基本盘稳固且即时零售有增量价值 [116] 投资建议 - 即时零售高成长赛道万亿规模可期，看好美团闪购、京东秒送、淘宝闪购业务价值及叮咚买菜壁垒，推荐美团、叮咚买菜、京东、阿里巴巴 [118]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年6月地方债发行节奏进行展望，分析一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、特殊再融资债和专项债发行等方面，并给出发行计划和成交情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2485亿元，偿还量1059亿元，净融资1426亿元，发行量增加但净融资减少；下周计划发行2282亿元，偿还量908亿元，净融资1374亿元，环比减少52亿元 [1][3][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为33%，10Y及以上发行占比75%，较上周下降，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行251亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16291亿元，江苏、四川、山东、湖北分别有2511亿元、984亿元、901亿元、808亿元；本周特殊专项债发行136亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为2424亿元和1573亿元，江苏、河南、陕西、湖北分别发行951亿元、156亿元、150亿元、150亿元 [2][15][16][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为11bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.4bp，除1Y地方债加权平均发行利差走阔外其余期限均收窄，四川、山东等地方债加权平均发行利差较高超16bp，浙江发行利差相对较低 [1][25] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（33%）、交通基础设施（21%）等，土地储备投向占比较2024年升高7.6% [2][28] - 发行计划：34个地区披露2025年二季度地方债发行计划，考虑4月实际发行规模，二季度预计发行2.2万亿元，5月和6月分别计划发行6727亿元和8551亿元，新增债和再融资债分别计划发行11896亿元和10315亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周30Y和15Y地方债二级利差占优，分别达20.1bp和18.9bp，10Y地方债二级利差收窄幅度较大，30Y地方债二级利差历史分位数达89%，各类型区域20Y以上地方债二级利差较高，中等区域10 - 20Y地方债二级利差也相对较高 [4][5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达4360亿元，换手率为0.86%，安徽、四川、浙江地方债换手率较高，均高于1.6%，成交量分别为356亿元、426亿元、404亿元 [5][40]

报告核心观点 - 6月外部关税不确定，需政策支持实现内部稳健增长，行业配置围绕国内发展阶段，关注产能出清拐点和新消费崛起，推荐汽车、有色金属、国防军工、商贸零售、美容护理、化学制药等行业 [1][3][6] 过去一个月市场表现及原因 - 市场震荡上行，万得全A、沪深300、上证指数分别涨3.36%、3.35%、2.58%，消费服务和部分制造业涨幅领先，地产链较弱 [18] - 4月末市场企稳窄幅震荡，日均成交额约1.1万亿略降，政治局表态和关税缓和预期升温，消费和科技板块表现好 [20] - 5月6 - 14日市场上行，日均成交额约1.35万亿扩大，中美经贸谈判成果和国内政策推出，国防军工等行业亮眼 [21] - 5月15 - 下旬市场震荡调整，日均成交额约1.17万亿回落，经济数据放缓和政策不确定性，科技板块回调，部分行业表现好 [22] - 近1个月申万一级多数上涨，先进制造与内需消费行业好，地产链不佳，科技板块受国际环境影响 [23][24] 6月市场关注点：产能出清与新消费崛起 产能出清 - 需求弱且关税不确定下，产能出清充分领域有望迎景气修复拐点，关注企业亏损占比和行业集中度高、总资产周转率等低的行业，如半导体、煤炭等 [3][44] 新消费崛起 - 人口结构变化使Z世代消费潜力释放，居民收入增速缓，高频小额可选消费受青睐，关注智能消费、悦己个性消费、银发经济、性价比和下沉市场消费 [3] 1 - 4月经济数据指引 生产端 - 增速放缓，4月规模以上工业增加值同比增6.1%，中高端制造业领先，消费品制造业低，部分领域改善，价格端低迷，PPI降幅扩大 [32] 投资端 - 基建、制造业投资增速放缓，通用设备等制造业投资增速高，房地产投资降幅扩大但国内贷款转正 [35][36] 消费端 - 1 - 4月社零同比增幅扩大，单月收窄，必选消费稳健，地产链消费改善，金银珠宝和化妆品零售额扩大 [38][39] 出口端 - 4月出口增幅收窄，对美出口占高的行业受冲击，劳动密集型产品放缓，高新技术及机电产品稳健，部分对美依赖低的品类回升 [41][42] 前期表现、交易集中度和月度效应 - 过去两个月科技和制造业领域跑输万得全A，多数消费领域跑赢 [6] - 近期市场成交分化，航运港口等行业拥挤，消费电子等领域交易占比低 [6] - 每年6月部分消费服务和成长领域出现超额收益概率高 [6] 行业比较热力图及细分领域推荐 行业比较热力图 - 对60个细分领域8大维度定量评估，展示各行业景气度和综合得分 [15] 细分行业推荐 - 汽车：中美暂免关税出口改善，以旧换新政策促进消费，新能源车渗透率提升 [6][16] - 有色金属：小金属供需紧价格易涨，央行购金支撑贵金属价格 [6][16] - 国防军工：“十四五”收官订单放量，印巴冲突催化需求，出口量增长 [6][16] - 商贸零售：政策红利释放，“618”大促需求放量，消费政策提振，金银珠宝零售和线上消费复苏 [6][16] - 美容护理：新消费需求回暖，“618”大促催化，政策提振 [6][17] - 化学制药：新冠病毒使药品产量提高，国产创新和出海创收加速，需求端复苏 [6][17] 景气跟踪：细分领域景气梳理和展望 上游资源品 - 中美贸易缓和，部分资源品需求改善价格上涨，关注小金属、贵金属和民爆等化学制品 [9] 中游制造 - 景气分化，汽车“以旧换新”效果显现，军工订单或释放，关注汽车、军工电子 [9] 消费/医药 - 消费延续修复，地产链板块修复，必选消费稳健，可选消费回暖，关注乳料饮品、商贸零售和AI赋能医药 [9] 金融地产 - 地产成交季节性回落，投资承压，银行息差压力缓解，关注银行 [9] 信息科技 - 关税博弈缓和，消费类电子景气回暖，工业类需求待修复，关注消费电子、半导体等 [9] 多维度评估 盈利能力 - A股25年一季度净利润同比增速转正，非金融石油石化改善明显，二季度盈利有望延续改善，信息技术等行业表现好 [9] 盈利预期 - 近一个月部分行业盈利预期上调，光学光电子等行业上调幅度超3个百分点 [9] 筹码分布 - 公募基金一季度加仓乘用车等，陆股通加仓半导体等，本月融资资金加仓汽车零部件等 [9] 估值水平 - 过去一个月饮料乳品等行业估值分位数提升幅度大 [9] 交易分析 - 小金属等行业换手率分位数中等偏上且上行，航运港口等行业交易集中度高且上行 [9] 周期阶段 - 政策扭转悲观预期，进入政策落地和基本面修复验证期，关注政策力度和效果，短期关注消费板块催化 [9] 赛道推荐 - 中短期关注机器人、自主可控、内需、贵金属、创新药赛道 [9]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 核心观点 - 汽车行业整体上涨1.8%，表现优于上证A指（-0.6%）和深证A指（-0.7%）[2] - 比亚迪在欧洲纯电动汽车销量达7231辆，同比增长169%，首次超越特斯拉（7165辆，同比下跌49%）[1] - 小米YU7预发布，全系标配激光雷达及高阶辅助驾驶功能，预计7月上市[1][22] - 零跑Q1营收100.2亿元，同比增长187.1%，毛利率14.9%，交付量87552辆（同比+162.1%）[20] - 长安汽车计划未来3年推出35款数智新汽车，2026年实现固态电池装车验证[23] 市场板块行情回顾 - 涨幅居前板块：CS综合（+1.9%）、CS医药（+1.9%）、CS汽车（+1.8%）[2] - 汽车二级板块：商用车（+6.5%）、乘用车（+4.3%）表现突出[2] - 汽车三级板块：商用载货车涨幅显著（+9.4%），轮胎轮毂表现疲软（-1.8%）[2] 个股行情回顾 - 涨幅居前个股：万安科技（+19.7%）、德迈仕（+16.8%）、天汽模（+16.5%）[3] - 重点覆盖个股中江淮汽车（+14.8%）、赛力斯（+12.4%）领涨[3] - 跌幅较大个股：华密新材（-17.3%）、兆丰股份（-15.1%）[3] 行业动态 - 福田汽车与华为数字能源合作，加速重卡电动化[21] - 全固态电池团体标准出台，明确失重率低于1%为判定标准[24] - 理想汽车进军俄罗斯市场，L6/L7/L9车型5月底上市[25] - 特斯拉计划6月在奥斯汀推出受限的自动驾驶出租车服务[26] 投资建议 - 整车推荐：比亚迪、赛力斯、长城汽车、江淮汽车[7] - 商用车推荐：宇通客车、中国重汽、潍柴动力[7] - 零部件推荐：福耀玻璃、拓普集团、伯特利等[7] - 低空经济标的：宗申动力[7]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 下周国内外重要经济数据集中，欧美面临关税谈判，金属市场基本面利多趋向转向中性，宏观问题主导近期主线 [1] - 继续强烈推荐黄金，反制品质稀土磁材板块，关注自主可控相关以及时间友好的科技、机器人、可控核聚变等相关材料标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数 235 只，占比 4.6%；总市值 40319 亿元，占比 4.7%；流通市值 37490 亿元，占比 4.8% [2] 行业指数表现 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 2.6%、1.2%、10.3%，相对表现分别为 0.1%、0.7%、3.7% [4] 本周行业表现 - 申万一级行业指数中有色金属本周涨幅 1.26%，排名第 3；申万二级行业指数中，贵金属涨幅 5.58%，工业金属涨幅 1.86%，能源金属涨幅 0.36%，小金属跌幅 1.90% [6] - 本周最大涨幅个股为中洲特材，涨幅 37.15%，主营业务为高温耐蚀合金材料及制品的研发、生产和销售；最大跌幅个股为宜安科技，跌幅 14.70%，主营业务为新材料研发、设计、生产、销售 [6] - 有色金属本周涨幅最大是钼，涨幅 4.78%，因供应端国内矿山惜售、海外钼价上涨，需求端钢材企业集中招标，且钼出口管制政策影响国际供应；跌幅最大是金属硅，跌幅 3.16%，因供应端厂商复产、周产量超需求、高库存压制价格，需求端下游企业低开工率、铝合金采购疲软 [6] 各金属品种情况 基本金属 - 铜：截至 5 月 22 日，SMM 全国主流地区铜库存较上周四增加 0.79 万吨至 13.99 万吨，连续两周累库但幅度收窄，较年内高位回落 23.71 万吨，较去年同期低 27.52 万吨；LME 库存下降 14650 吨，COMEX 库存增加 5964 吨；5 月 23 日 SMM 进口铜精矿指数报 -44.28 美元/干吨，较上一期减少 1.23 美元/干吨；本周 SMM 铜线缆企业开工率为 82.34%，环比下降 1.05 个百分点；短期铜价格短暂横盘，中长期看好铜价，板块估值处于历史底部区间，关注紫金矿业等 [6] - 铝：5 月 22 日国内主流消费地电解铝锭库存 55.7 万吨，环比上周四下降 2.4 万吨；全国氧化铝建成产能 11082 万吨，运行 8800 万吨，较上周增 115 万吨，开工率 79.4%；全国电解铝建成产能 4520.2 万吨，运行 4413.4 万吨，较上一周增 1 万吨，开工率 97.6%；几内亚官方撤销部分采矿权证引发铝土矿价格止跌反弹，铝去库持续较强，氧化铝供应修复对其价格反弹有压力，短期关注关税政策和宏观数据影响，长期看好，关注中国宏桥等 [6] - 锡：截至 5 月 23 日，沪锡主力合约 264600 元/吨，环比 -0.06%；刚果（金）Bisie 锡矿复产持续推进，首批锡精矿已进入物流环节，预计 6 月逐步传导至冶炼端，叠加缅甸佤邦复产推进，Q3 矿端供应有望大幅转松，短期内预计锡价窄幅震荡，关注锡业股份等 [7] 小金属 - 锑锭价格 22.50 万元/吨，环比 -4.26%，国内大厂停产令矿端供给偏紧，但下游需求较弱，中长期看好价格中枢上移 [7] - 锗锭价格 14950 元/千克，环比持平 [7] - 黑钨精矿（≥65%）价格 16.45 万元/吨，环比持平，今年第一批开采总量控制指标下调强化市场供应偏紧预期，价格有望继续上涨 [7] - 镁锭价格 18580 元/吨，环比 -1.06% [7] - 稀土方面，氧化铽、氧化镝、氧化镨钕价格本周环比分别为 +1.5%、+2.5%、-2.0%，稀土氧化物价格整体偏稳运行，关注湖南黄金等 [7] 贵金属 - 本周伦金收于 3343 美元/盎司，环比 +5.0%；伦银收于 33.10 美元/盎司，环比 +3.0%；特朗普减税法案通过众议院投票将提交参议院审议，市场对美国未来政府债务规模可持续性担忧升温，全球贸易摩擦反复以及地缘冲突有利于黄金避险需求，关注灵宝黄金等 [7] 新能源金属 - 锂：工业级、电池级碳酸锂分别收于 61450 元/吨、63050 元/吨，环比 -2.23%/-2.25%；截至 5 月 22 日，碳酸锂库存 13.18 万吨，环比 -141 吨；部分企业检修减产，但盐湖产能释放顺利，云母料产线有增产迹象，整体供应端仍维持较高水平，过剩局势短期难改，预计价格仍将承压运行 [7] - 镍：LME 镍收于 15395 美元/吨，环比 -1.44%；菲律宾镍矿渐有放量，价格整体持稳，中品矿 CIF 价略有下调，海内外精炼镍库存高位震荡，下游消费进入淡季，短期多空交织，预计镍价维持震荡格局 [7] 新材料 - 可控核聚变产业化进程持续，特朗普计划签署行政命令推动核能产业发展，建议关注安泰科技等 [7] - 折叠机今年或持续高景气，液态金属产能或存在稀缺性，建议关注东睦股份等 [7] - 永磁钕铁硼受益于金属上行周期、地缘政治冲突凸显战略金属价值、下游机器人等催化，建议关注金力永磁等 [7] - 人形机器人今年或是量产元年，产业或有持续催化，建议关注永茂泰等 [7] 本周行业热点 - 关税不确定性加剧铜价波动，3 - 4 月铜月度金属指数下降 4.23%，COMEX 铜价 3 月触及新高后 4 月暴跌，5 月中旬进入震荡横盘，ICSG 预计今年铜市场供应过剩量增加，国际贸易政策不确定性削弱需求预期，5 月全球铜库存恢复上行，美元指数企稳横盘与铜价逆相关带来压力，美联储维持利率不变，未来降息或阻止铜价进一步下跌 [142] - 铝需求预期转淡将震荡偏弱，供给端国内电解铝运行产能维持高位，氧化铝 5 月进口增长、出口下滑；需求端国内进入消费淡季，外需受贸易摩擦复苏有限，新能源领域增长难改整体转淡趋势；国内铝锭库存处于近年同期低位支撑铝价但去库或放缓；成本端氧化铝价格上行空间有限，电解铝成本有望小幅回落；宏观面虽有政策支撑，但美国经济疲软、美联储降息预期推迟，出口不稳定，沪铝短期受低库存支撑，中期基本面边际走弱 [142] - 4 月电池材料进出口数据显示，锂辉石进口 62.3 万实物吨（环比增 16.5%），碳酸锂进口 2.8 万吨（环增 56%）、出口 734 吨（环增 334%），锂辉石精矿现货跌至 690 美元/吨，碳酸锂现货均价较 4 月初跌 14.91%，短期难改过剩格局，氢氧化锂出口 4222 吨（同比减 61%），磷酸铁锂、三元材料等出口表现分化，六氟磷酸锂出口环比下降 23%，海外锂电池需求有所减弱 [142] - 本周钴系产品价格集体下跌，电解钴均价报 23.585 万元/吨，较前周跌 6200 元/吨，跌幅 2.56%；四氧化三钴均价跌至 20.6 万元/吨，跌 2250 元/吨，冶炼厂出货意愿增强；硫酸钴、氯化钴分别跌 0.41%、0.25%，下游采购均以刚需为主，市场成交清淡；供应端电解钴冶炼厂因生产经济性差持续减产，但部分贸易商低价抛售；需求端下游厂商观望情绪浓，仅维持日常采购；4 月中国钴湿法中间品进口量环比增 5%，未锻轧钴进出口量同比大幅增长，预计短期钴系产品价格仍将震荡走弱 [142]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [6] 报告的核心观点 - 监管机构下调政策利率等或推动新房及二手房总需求筑底，收购商品房政策推进情况是看点，完善融资制度保障项目融资等 [4] - 政治局会议定调房地产市场稳定是重要目标，关注存量政策优化落地及城市更新工作推进 [4] - 相对关注有股息率保护标的和困境公司反转，绝对角度若估值回调至低于调整后 1x PB 股票有投资价值 [4] - 新房市场供需环境或较二手房更早改善，关注降息节奏及路径 [4] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复三条主线 [4] 根据相关目录分别进行总结 新房网签 - 5 月 1 日 - 22 日整体样本城市新房网签面积同比降幅收窄，贸易五省样本城市同比转正 [8] - 5 月 1 日 - 22 日整体样本城市和贸易五省样本城市新房网签面积环比高于过去 4 年同期水平 [10] 二手房网签 - 5 月 1 日 - 22 日整体样本城市二手房网签面积同比降幅扩大，贸易五省样本城市同比增幅收窄 [13] - 5 月 1 日 - 22 日整体样本城市二手房网签面积环比处于近 5 年同期较低水平，贸易五省样本城市环比低于过去 4 年同期水平 [15] 滚动网签 - 新房和二手房日均网签面积均低于去年同期，二手房日均网签面积高于 2022 年同期水平 [18] 拿地 - 2025 年 1 - 4 月，300 城累计土地成交建面同比降幅收窄至 -5%，成交均价同比增幅收窄至 29% [20] - 2025 年 4 月，推出建面同比降幅扩大，成交建面同比转负，整体流拍率较上月下降 4.3 PCT [22] - 2025 年 4 月，300 城成交楼面均价同比增幅扩大，整体土地溢价率较上月下降 8.0 PCT [25] - 2025 年 4 月，300 城土地出让金同比增幅较 3 月收窄 11.4 PCT 至 +13.9% [28] 库存 - 最新一期，拿地未售、开工未售口径库存和去化周期较 3 月边际下降，推盘未售口径库存和去化周期较 3 月边际上升 [30] - 2025 年 4 月，一线、二线和三四线城市推盘未售库存和去化周期均较上月上升 [33] 前瞻及佐证 - 4 月样本十城二手房带看人数较 3 月下降 [34] - 截至 2025 年 4 月，居民新增存款和余额趋势同比增幅收窄，新增中长期贷款趋势项同比增幅扩大、降幅收窄 [35][36] - 截至 2025 年 2 月，北京、上海和深圳二手价格指数同比降幅收窄，广州扩大；北京、广州和深圳租金价格指数同比降幅收窄，上海扩大 [38] - 截至 2025 年 1 - 2 月，50 城整体新房案场指数和二手带看指数均同比增幅扩大 [41] - 截至 2025 年 4 月，货币活化指数较上月下降，宏观层面流动性同环比宽松力度扩大 [45][47] - 截至 2025 年 3 月 9 日，50 城整体新房和二手房成交量信心指数均边际下降 [49] - 截至 2025 年 2 月，50 城整体市场景气指数同比增幅收窄 [50]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2025年一季度营收70亿元同比增长24%，经调整净利润3.6亿元同比扭亏为盈，看好其商业化加速及盈利能力提升，预期2025 - 2027年营收达309、346、373亿元，经调整归母净利润19.7、28.6、37.0亿元，对应PE为28.9、19.9、15.4x [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本4.18亿股，香港股3.36亿股，总市值612亿港元，香港股市值491亿港元，每股净资产34.4港元，ROE（TTM）为 - 9.4，资产负债率56.8%，主要股东为Deutsche Bank Aktiengesellschaft，持股比例22.4278% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为13%、 - 1%、20%，相对表现分别为6%、 - 24%、 - 5% [4] 季度盈利情况 - Q1经调整净利润3.6亿元，24年同期净亏损4.6亿元，GAAP净亏损1070万元同比收窄99%；毛利润25.39亿元同比增长58%，毛利率36.3%同比上升8pct，连续十一个季度环比提升，经营现金流13.02亿元；营业成本44.64亿元同比增加10%，销售费用11.67亿元同比增长26%，行政及研发费用各同比下降3%、13% [5] 分业务情况 - 增值服务业务收入28.07亿元同比+11%，广告业务收入19.98亿元同比+20%，移动游戏业务收入17.31亿元同比+76%，IP衍生品及其他业务收入4.67亿元同比 - 4% [5] 运营数据及内容情况 - 一季度日活达1.07亿，月活达3.68亿，日均时长108分钟，月均付费用户数达3200万；2025年春节B站作为春晚独家弹幕视频合作平台，除夕当晚直播间观看人数超1亿人，直播弹幕数超1.2亿，带动除夕社区日活同比增加20%；优质内容持续出圈，如《凡人修仙传》播放量破30亿等 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|22528|26832|30856|34559|37324| |同比增长|3%|19%|15%|12%|8%| |经调整归母净利润(百万元)| - 3425| - 22|1965|2856|3696| |同比增长|49%|99%|N/A|45%|29%| |每股收益(元)| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[7] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|3%|19%|15%|12%|8%| |营业利润| - 39%| - 73%| - 134%|199%|62%| |净利润| - 36%| - 72%| - 150%|132%|53%| |获利能力| | | | | | |毛利率|24.2%|32.7%|36.5%|38.0%|39.0%| |净利率| - 21.4%| - 5.0%|2.2%|4.5%|6.4%| |ROE| - 33.5%| - 9.5%|4.6%|9.5%|12.6%| |ROIC| - 21.2%| - 6.7%|4.0%|7.7%|10.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|56.6%|56.9%|57.2%|56.2%|53.6%| |净负债比率|22.5%|14.8%|14.8%|14.4%|13.9%| |流动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |速动比率|1.0|1.3|1.4|1.5|1.7| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.8|0.9|0.9|0.9| |存货周转率|54.8|193.6|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|5.9|8.2|9.1|9.0|8.8| |应付帐款周转率|4.0|4.0|3.9|3.9|3.9| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益| - 8.13| - 0.05|4.67|6.78|8.77| |每股经营现金|0.63|14.24|7.35|9.60|13.04| |每股净资产|34.16|33.41|35.09|39.09|45.39| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |估值比率| | | | | | |PE|N/A|N/A|28.9|19.9|15.4| |PB|3.9|4.0|3.8|3.5|3.0|[10]