报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 兴业银行锻长板、补短板行动升级，深化客户价值，中长期不确定性有望下降，作为高股息低估值的价值银行代表，经营改善有望驱动价值修复 [1] 各部分总结 精细化经营推进 - 吕董事长提出将金融服务嵌入消费场景，对资产和负债业务精细化定价，给经营机构差异化政策，挖掘存量客户价值，未来经营精细化程度有望提升，缩小与头部银行盈利能力差距 [2] - 零售方面，与招行相比，兴业银行零售存贷利差差距约41bp，假设利差改善至招行水平，以2024A数据测算，可贡献3.7%营收和7.7%利润 [2] - 对公方面，与中信相比，兴业银行对公存贷利差差距约85bp，假设利差改善至中信水平，以2024A数据测算，可贡献13.6%营收和28.0%利润 [2] 风险曲线改善 - 此前市场担忧兴业银行未来风险压力大，吕董事长提出确保风险曲线尽快掉头向下，2024年不良压力已见改善拐点，后续资产质量不确定性有望改善 [3] - 2024Q4末不良率、关注率环比分别-1bp、-6bp至1.07%、1.71%，24Q4真实不良TTM生成率环比下降19bp至1.40% [3] 分红比例提升 - 兴业银行业绩发布会提出保持分红率稳步上升，随着分红比例提升预期上升，红利逻辑有望强化，驱动估值回升 [4] - 2024年兴业银行分红比例30.2%，较2023年小幅提升，对应股息率（截至2025年3月28日）4.92% [4] 盈利预测与估值 - 预计兴业银行2025 - 2027年归母净利润同比增长0.42%/4.45%/5.46%，对应BPS 39.35/41.98/44.77元，现价对应PB 0.55/0.51/0.48倍 [5] - 维持目标价25.82元/股，对应2025年PB 0.66x，现价空间20% [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|212,226|204,667|212,877|224,704| |(+/-) (%)|0.66%|-3.56%|4.01%|5.56%| |归母净利润（百万元）|77,205|77,531|80,979|85,401| |(+/-) (%)|0.12%|0.42%|4.45%|5.46%| |每股净资产(元)|36.88|39.35|41.98|44.77| |P/B|0.58|0.55|0.51|0.48| [6] 表附录：报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、主要财务比率等多方面预测数据，如存放央行、同业资产、贷款总额等项目在2024A - 2027E的预测值，以及业绩增长、资产质量、盈利能力等指标的预测 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年业绩表现符合预期，预计2025年基本面有望触底反弹，因大模型部署或带动超融合及AICP平台需求、预收货款改善、费用端企稳[2] - 调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为81.25、91.15、102.72亿元，归母净利润分别为3.46、5.66、6.94亿元，维持“买入”评级[12] 各部分总结 业绩情况 - 2024年全年营收75.2亿元，同比降1.86%；归母净利润1.97亿元，同比降0.49%；扣非后归母净利润0.77亿元，同比降30.45% [1] - 2024Q4营收28.86亿元，同比增1.13%；归母净利润7.77亿元，同比增4.46%；扣非后归母净利润7.28亿元，同比增2.19% [1] 业务表现 - 网安业务营收36.29亿元，同比降6.75%；云计算业务营收33.84亿元，同比增9.51%；企业级无线业务营收5.06亿元，同比降25.53% [3] - 企业客户收入同比正向增长，海外市场营收4.81亿元，同比增39.09% [3] - 企业客户营收34.87亿元，同比增1.82%；政府及事业单位营收32.97亿元，同比降3.85%；金融及其他营收7.36亿元，同比降8.99% [4] - 网络安全战略业务增长快，但成熟产品线收入减少致整体承压；云计算业务24H2营收同比增17.8%，超融合等业务收入正向增长 [9] 费用情况 - 24Q4单季度销售、研发、管理三费合计11.88亿元，同比降3%，较24Q3环比降7.6%，预计2025年三费费率进一步下降 [4] 预收货款情况 - 2024年末预收货款及服务款余额8.56亿元，同比增34%，已连续三期改善，对2025年营收改善乐观 [10] AI领域布局 - 2024年安全GPT两次版本升级，在400 + 用户真实环境测试应用，获多行业用户认可 [11] - 2024年推出AICP算力平台，2025年2月全新升级，支持大模型本地化部署，有望商业化快速推广驱动营收增长 [11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,519.76|8,125.28|9,115.30|10,271.58| |(+/-) (%)|-1.86%|8.05%|12.18%|12.68%| |归母净利润（百万元）|196.87|345.90|566.24|693.90| |(+/-) (%)|-0.49%|75.70%|63.70%|22.54%| |每股收益(元)|0.47|0.82|1.34|1.64| |P/E|220.74|125.63|76.74|62.63|[14]

核心观点 - 微光股份是全球冷链电机龙头，“人形机器人 + 深海科技”电机打开空间，预计 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长 [4] - 古茗卡位价格带和城市线级双维度β最快的细分市场，地域加密策略下门店网络扩张质量高，扩店空间广，预计 2024 - 2026 年归母净利润增长 [5] - 德邦科技作为高端封装材料龙头，进口替代 + 新兴需求使其重启高增长，预计 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长 [6][7] - 丰立智能是小模数齿轮龙头，人形机器人减速器 + 关节模组打开空间，预计 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长 [8] - 2025 年 2 月大行存款缺口有所修复，但中长期存款压力仍制约其融出规模，央行对市场流动性掌控权大，信贷“开门红”后劲不足，农商行“逆势”买债 [9] - 站在 3 月底展望 4 月，投资者对短端乐观程度高于长端，对信用品种关注度环比抬升，加仓倾向环比上月边际下降 [12] - A 股市场建议继续观望，待大盘企稳、出现多头趋势后增配，关注前期涨幅落后的大金融、大消费和红利等板块，预计 4 月中旬前维持震荡整理 [13] - 维持 10 年国债收益率调整上限在 2.0% - 2.1%、30 年国债收益率调整上限在 2.3% - 2.4%区间的判断，跨季后债市或进入新一轮逆风期 [15] 各公司及行业报告总结 微光股份 - 推荐逻辑：全球冷链电机龙头，“人形机器人 + 深海科技”电机打开空间 [4] - 超预期点：战略新兴布局“人形机器人 + 深海科技”电机 [4] - 驱动因素：2024 年开发多款电机，2025 年推进机器人关节模组研发；与西北工业大学合作空天海项目研发 [4] - 盈利预测与估值：预计 2024 - 2026 年营业收入为 1409/1747/2159 百万元，增长率为 11.13%/23.98%/23.57%，归母净利润为 222/375/456 百万元，增长率为 83.22%/68.91%/21.70%，每股盈利为 0.97/1.63/1.99 元，PE 为 40.52/23.99/19.71 倍 [4] - 催化剂：全球冷链设备增长超预期；人形机器人量产超预期 [4] 古茗 - 推荐逻辑：卡位价格带和城市线级双维度β最快的细分市场，地域加密策略下门店网络扩张质量高，扩店空间广 [5] - 超预期点：省份和城市覆盖面小于行业平均水平，省份/城市拓展空间巨大 [5] - 驱动因素：公司的开店情况 [5] - 盈利预测与估值：预计 2024 - 2026 年归母净利润为 1212/1526/1727 百万元 [5] - 催化剂：开店超预期 [5] 德邦科技 - 推荐逻辑：进口替代 + 新兴需求，高端封装材料龙头重启高增长 [6] - 超预期点：市场认为公司盈利能力弱、未来成长性不确定，报告认为公司成长空间广阔，短期经营已过拐点，有望重启高增长 [6] - 驱动因素：LIPO 技术渗透率快速提升；公司在集成电路、智能终端等领域产品取得进展；围绕 AI、数据中心、人形机器人等相关产品或解决方案取得进展 [7] - 盈利预测与估值：预计 2024 - 2026 年营业收入为 1167/1510/1851 百万元，增长率为 25.00%/29.00%/23.00%，归母净利润为 97/167/247 百万元，增长率为 - 6.00%/72.00%/48.00%，每股盈利为 0.68/1.18/1.74 元，PE 为 56/33/22 倍 [7] - 催化剂：LIPO 技术的 OLED 智能手机/手表频繁发布；公司在相关领域产品获得研发、市场化等进展 [7] 丰立智能 - 推荐逻辑：小模数齿轮 + 精密减速器，期待切入人形机器人减速器打开空间 [8][10] - 超预期点：减速器为核心、市场空间大，公司对标日本哈默纳科、布局充分 [8] - 驱动因素：公司核心优势为技术对标日本 HD；布局关节 + 灵巧手减速器，合作头部客户 [8] - 盈利预测与估值：预计 2024 - 2026 年营业收入为 532/682/901 百万元，增长率为 24%/28%/32%，归母净利润为 21/26/76 百万元，增长率为 - 11%/20%/198%，每股盈利为 0.2/0.2/0.6 元，PE 为 411/344/115 倍 [8] - 催化剂：与下游人形机器人头部客户合作 [8] 债券市场（银行格局研究） - 所在领域：固收信用债 [9] - 核心观点：2025 年 2 月大行存款缺口有所修复，但中长期存款压力仍制约其融出规模；央行对市场流动性掌控权大；信贷“开门红”后劲不足，个人贷款负增长，对公中长期贷款转弱，农商行“逆势”买债 [9] - 市场看法：大行负债有所修复 [9] - 驱动因素：人民银行披露 2025 年 2 月人民币信贷收支表 [11] 债券市场（投资者偏好研究） - 所在领域：固收 [12] - 核心观点：站在 3 月底展望 4 月，投资者对短端乐观程度高于长端，对信用品种关注度环比抬升，加仓倾向环比上月边际下降 [12] - 市场看法：投资者对短端乐观程度高于长端 [12] - 观点变化：投资者对信用品种关注度环比抬升，加仓倾向环比上月边际下降 [12] - 驱动因素：降准降息的预期环比上月边际下降 [12] - 与市场差异：问卷显示投资者对债市看法处于中性区间 [12] A 股市场 - 所在领域：策略 [13] - 核心观点：建议继续观望，待大盘企稳、出现多头趋势后增配，关注前期涨幅落后的大金融、大消费和红利等板块 [13] - 市场看法：预计市场在 4 月中旬前大概率维持震荡整理状态 [13] - 观点变化：考虑“春季攻势”情况，预计市场在 4 月中旬前维持震荡整理 [13] - 驱动因素：市场进入针对“春季攻势”的整理 [13] - 与市场差异：基于市场震荡整理判断，建议继续观望后增配 [13] 债券市场（跨季研究） - 所在领域：固收 [14] - 核心观点：维持 10 年国债收益率调整上限在 2.0% - 2.1%、30 年国债收益率调整上限在 2.3% - 2.4%区间的判断 [15] - 市场看法：跨季后 10 年国债活跃券收益率或进一步向上调整 [15] - 驱动因素：跨季后累积风险逐步释放 [15] - 与市场差异：周度观点更新 [15]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 政策上煤炭协会倡议控制产量、提高质量，市场高频数据显示煤炭销量和库存下降 动力煤价底部震荡，焦煤价格持平，化工煤需求高位，铁水周产量增加至237万吨 动力煤因淡季需求弱、水电和新能源影响消费偏低致价格下跌，但受海外和疆煤外运倒挂因素煤价跌至底部区间；铁水产量增加但山西焦煤产量高使焦煤期现货价格承压；化工品价格涨跌不一，用煤需求高位 预计随着预期变化和政策发力，动力煤、焦煤下游补库有望开启，当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持行业“看好”评级，建议逢低布局高股息动力煤公司 [6][104] 根据相关目录分别进行总结 行业市场表现回顾 - 一周行业市场整体表现：中信煤炭行业收跌0.13%，沪深300指数上涨0.01%，年初至今中信煤炭下跌10.03%，跑输同期沪深300指数9.53个百分点，在30个中信一级行业中煤炭跌幅排第24，本周最后一个交易日煤炭行业市盈率环比上升0.25 [25] - 子板块市场及个股表现：各子板块跌多涨少，动力煤板块涨幅最大为0.82%，焦炭板块跌幅最大为3.11% 中信煤炭行业37只A股标的中8只股价上涨，29只股价下跌，中国神华涨幅最高为3.3%，陕西黑猫跌幅最大为10.11% [26] 行业新闻及动态跟踪 - 国内行业动态：1 - 2月中国动力煤进口量同比增1.14%，进口额同比降14.58%；平煤股份2024年净利润同比降41.41%；3月中旬重点钢企钢材库存量环比增4.1%；山东内河港口具备万吨级煤炭列车转运装卸能力；山西前两月原煤产量同比增幅20.3%；中国绿发新疆两个风电项目同日开工共4GW；国能准东煤制天然气项目动工；中电联称短期动力煤市场价格将缓慢下跌继续探底 [36][37][38][39][41][42][43][44] - 国际行业动态：俄罗斯库兹巴斯9家煤炭公司停产；印度2024 - 25财年煤炭产量有望突破10亿吨大关；美国退出JETP能源转型计划；英国基准碳期货价格飙升11%；巴西光伏装机突破55GW，分布式占比超70%；南非爱索资源2024年煤炭产量同比降7.1%，出口销量增37.3%；美电企前两月碳排放创六年新高；2025年1 - 2月库兹巴斯煤炭产量同比降2.4%；过去9年印度可再生能源发电占比倍增至12% [45][46][47][48][49][50][51][52][53] 行业相关产业链跟踪 - 重点煤矿周度数据：3月21 - 27日，重点监测企业煤炭日均销量719万吨，周环比增0.2%，年同比增2.3%，其中动力煤、炼焦煤销量分别增加0.4%、0.7%，无烟煤销量减少2.2% 截至3月28日，重点监测企业煤炭库存总量3550万吨，周环比减0.3%，年同比增41% [57] - 动力煤产业链跟踪：价格走势方面，环渤海动力煤指数周环比跌0.15%，中国进口电煤采购价格指数周环比涨0.58%，秦皇岛、黄骅港动力煤价格周环比下跌，广州港持平，大同动力煤车板价持平，榆林上涨4.72%，鄂尔多斯下跌1.07%，澳洲纽卡斯尔煤价周环比下跌7.07% 供需跟踪方面，秦皇岛等港口煤炭库存有增有减，2025年1 - 2月发电量总量累计同比减少1.3个百分点，火电发电量累计同比减少5.8个百分点，水电发电量同比增加4.5% [65][74] - 炼焦煤产业链跟踪：价格走势方面，京唐港山西产主焦煤库提价持平，澳大利亚产主焦煤库提价周环比下跌0.73%，产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比均持平，澳洲峰景煤价格周环比上涨2.26%，焦煤期货结算价格周环比上涨0.49% 供需跟踪方面，京唐港炼焦煤库存周环比减少，独立焦化厂总库存周环比增加，可用天数增加，国内样本钢厂库存周环比增加，可用天数增加，一级、二级冶金焦价格周环比持平，螺纹价格周环比上涨0.31% [78][84][85] - 煤化工产业链跟踪：价格走势方面，阳泉无烟煤价格持平，英国布伦特原油现货价周环比上涨，华东地区甲醇市场价周环比下跌，河南市场尿素出厂价周环比上涨，纯碱均价周环比下跌，华东地区电石到货价周环比下跌，华东地区聚氯乙烯市场价上涨，华东地区乙二醇市场价周环比上涨，上海石化聚乙烯出厂价周环比下跌 [94] 投资建议 - 维持行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等，焦煤公司关注淮北矿业、潞安环能等，同时关注利润同比改善的焦炭公司金能科技、美锦能源等 [6][104]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 李宁24年报收入符合预期，主业盈利能力有效改善，中长期仍是值得期待的大众运动品牌之一，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为286.76亿、288.70亿、303.15亿、317.47亿元，同比增速分别为3.90%、0.68%、5.00%、4.72% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为30.13亿、26.16亿、29.23亿、32.17亿元，同比增速分别为 - 5.46%、 - 13.18%、11.75%、10.04% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.17元、1.01元、1.13元、1.24元，P/E分别为13.6、15.6、14.0、12.7 [2] 基本数据 - 收盘价HK$17.16，总市值443.5513亿港元，总股本25.848亿股 [3] 公司经营情况 - 24全年流水同比持平，报表收入286.8亿，同比 + 3.9%；毛利率49.4%（同比 + 1.0pp），销售费用率32.1%（同比 - 0.8pp），管理费用率5.0%（同比 + 0.4pp），营业利润36.8亿（同比 + 3.3%），营业利润率12.8%（同比 - 0.1pp），财务净收入1.8亿（同比 - 45%），以权益法核算的投资收益2.6亿，净利润30.1亿（同比 - 5.5%），净利率10.5%（同比 - 1.0pp），剔除一次性收益影响，EBITDA 63.8亿，同比 + 6% [5] - 2024年批发业务收入129.6亿（同比 + 2.6%），大货批发业务流水下降中单位数、收入下滑低单位数，年末大货门店数量4820家（较年初 + 78）；直营渠道收入68.8亿（ - 0.4%），大货门店数量1297家（较年初 - 201）；线下门店平均面积243㎡，平均月店效30万人民币，大店数量1568家，平均面积411㎡，九代店数量超1026家，平均月店效35万；电商渠道收入83.0亿（同比 + 10.3%），线上客流提升高单位数、平均零售折扣改善低单位数 [5] - 24年报表存货26.0亿（同比 + 4.2%），全渠道维度渠道库存4.0个月，库龄结构中6个月以下新品85%，7 - 12个月9%，12个月以上6%；应收账款10.0亿（ - 16.7%），经营性现金流52.7亿（ + 12.4%），现金分红比例50% [5] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比 + 0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利26.2/29.2/32.2亿元，同比 - 13%/+12%/+10%，对应当前PE 16/14/13X [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等 [6] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增速、毛利率、资产负债率等 [6] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 云路股份2024年立足非晶主业稳健成长，在纳米晶及粉末业务上积极开拓，持续强化核心竞争力；未来受益于电网投资和新能源高景气，纳米晶/磁粉芯新品有望打开第二增长曲线 [11][4] 根据相关目录分别进行总结 业务营收情况 - 2024年主业非晶产品业务营收14.2亿元（占比74.7%），受益于国内电网设备升级及海外市场拓展持续成长；纳米晶产品业务营收3.05亿元（占比16.07%），同比增长34.71%，但受制于原材料成本上升及产能爬坡毛利率承压下降2.94%，未来有望在新能源汽车、光伏逆变器等终端领域拓展成长空间 [2] 市场需求情况 - 国内电网投资改造政策密集出台，海外美国、欧盟加码电网升级改造计划，美国DOE新能效标准推动非晶变压器占比提升至25%，内外共振将提升全球非晶变压器市场需求 [3] - 2024年全球新增光伏装机约430 - 470GW，光伏逆变器磁材需求持续成长；2024年国内新能源汽车渗透率达到47.6%，车载充电器、驱动电机所用纳米晶/磁粉芯市场广阔 [3] - AI时代算力爆发需求将驱动电力需求，智能家居领域将推动高频软磁材料需求 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为4.04/4.59/5.18亿元，同比增长11.82%/13.78%/12.75%，对应EPS分别为3.36/3.83/4.31元 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,900|2,068|2,243|2,635| |(+/-) (%)|7.24%|8.82%|8.48%|17.45%| |归母净利润（百万元）|361|404|459|518| |(+/-) (%)|8.73%|11.82%|13.78%|12.75%| |每股收益(元)|3.01|3.36|3.83|4.31| |P/E|34.13|30.53|26.83|23.80|[6] 2024年年报情况 - 实现营业收入19亿元，同比增长7.24%；归母净利润3.61亿元，同比增长8.73%；扣非归母净利润3.44亿元，同比增长12.59% [11] - Q4单季实现营收5.12亿元，同比增长9.16%，环比增长7.22%；实现归母净利润0.98亿元，同比增长4.65% [11] 核心财务表现 - 2024年营收、利润均稳健增长，综合毛利率30.38%基本持平，非晶合金薄带业务毛利率提升1.48%至35.68% [11] - 报告期内研发费用1.14亿元，同比增加19.17%，新增专利22项，获评“国家企业技术中心” [11] - 2024年现金分红总额合计1.12亿元（占净利润30.92%），上市以来连续四年分红比例超30% [11] 三大报表预测值 |报表|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|1,595|2,083|2,584| - | | |现金（百万元）|121|550|776|1,227| | |交易性金融资产（百万元）|270|370|470|470| | |应收账项（百万元）|694|684|742|871| | |其它应收款（百万元）|3|3|3|4| | |预付账款（百万元）|143|87|93|107| | |存货（百万元）|126|160|172|198| | |其他（百万元）|238|229|329|329| | |非流动资产（百万元）|1,547|1,416|1,389|1,331| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|0|0|0|0| | |固定资产（百万元）|495|442|388|332| | |无形资产（百万元）|72|80|88|88| | |在建工程（百万元）|55|53|51|49| | |其他（百万元）|925|841|861|861| | |资产总计（百万元）|3,141|3,499|3,973|4,536| | |流动负债（百万元）|493|427|432|477| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |应付款项（百万元）|370|261|258|296| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他非流动负债（百万元）|122|144|166|154| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|144|154|164|164| | |负债合计（百万元）|636|581|595|641| | |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司股东权益（百万元）|2,505|2,919|3,378|3,896| | |负债和股东权益（百万元）|3,141|3,499|3,973|4,536| |利润表|营业收入（百万元）|1900|2068|2243|2635| | |营业成本（百万元）|1319|1443|1549|1778| | |营业税金及附加（百万元）|13|13|14|16| | |营业费用（百万元）|45|58|63|73| | |管理费用（百万元）|36|45|48|57| | |研发费用（百万元）|114|111|120|141| | |财务费用（百万元）|(7)|(1)|(7)|(12)| | |资产减值损失（百万元）|(13)|(8)|(8)|0| | |公允价值变动损益（百万元）|(3)|0|0|0| | |投资净收益（百万元）|39|43|46|0| | |其他经营收益（百万元）|7|18|21|0| | |营业利润（百万元）|403|453|515|581| | |营业外收支（百万元）|5|0|0|0| | |利润总额（百万元）|408|453|515|581| | |所得税（百万元）|47|49|56|63| | |净利润（百万元）|361|404|459|518| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|361|404|459|518| | |EBITDA（百万元）|433|511|568|627| | |EPS（最新摊薄）（元）|3.01|3.36|3.83|4.31| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|144|404|310|452| | |净利润（百万元）|361|404|459|518| | |折旧摊销（百万元）|65|59|60|58| | |财务费用（百万元）|3|1|1|0| | |投资损失（百万元）|(39)|(43)|(46)|0| | |营运资金变动（百万元）|(271)|(24)|(171)|(124)| | |其它（百万元）|25|8|8|0| | |投资活动现金流（百万元）|16|6|(94)|0| | |资本支出（百万元）|(49)|(40)|(40)|0| | |长期投资（百万元）|65|(100)|(100)|0| | |其他（百万元）|0|146|46|0| | |筹资活动现金流（百万元）|(145)|9|9|0| | |短期借款（百万元）|0|0|0|0| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|(145)|9|9|0| | |现金净增加额（百万元）|25|430|226|452|[12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入(+/-) (%)|7.24%|8.82%|8.48%|17.45%| | |营业利润(+/-) (%)|4.91%|12.29%|13.83%|12.70%| | |归属母公司净利润(+/-) (%)|8.73%|11.82%|13.78%|12.75%| |获利能力|毛利率|30.58%|30.21%|30.94%|32.53%| | |净利率|19.00%|19.52%|20.47%|19.65%| | |ROE|14.41%|13.83%|13.60%|13.29%| | |ROIC|12.80%|13.56%|13.17%|12.82%| |偿债能力|资产负债率|20.26%|16.59%|14.99%|14.12%| | |净负债比率|-3.17%|-17.09%|-21.15%|-29.94%| | |流动比率|3.24|4.88|5.99|6.72| | |速动比率|2.43|3.76|4.61|5.39| |营运能力|总资产周转率|0.64|0.62|0.60|0.62| | |应收账款周转率|3.80|4.07|4.68|4.86| | |应付账款周转率|9.44|9.93|11.50|12.82| |每股指标(元)|每股收益|3.01|3.36|3.83|4.31| | |每股经营现金|1.20|3.37|2.58|3.76| | |每股净资产|20.88|24.32|28.15|32.46| |估值比率|P/E|34.13|30.53|26.83|23.80| | |P/B|4.92|4.22|3.65|3.16| | |EV/EBITDA|25.29|23.15|20.44|17.80|[12]

报告公司投资评级 - 维持海底捞“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年海底捞业绩增长超预期，核心经营质量提升，客单价企稳回升，翻台率持续向上，红石榴计划打开二次成长天花板，未来数年核心经营质量有望进一步提升 [1][2] - 考虑公司开店前景广阔，内部管理提升初现成效，预计2024 - 2026年归母净利润同比分别增长11%/13%/10%，对应PE估值分别为18/16/14倍，应享受估值溢价 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年公司实现收入428亿元（yoy+3%），归母净利润47亿元（yoy+5%），核心经营利润62亿元（yoy+19%），业绩增长源于翻台率同比提升 [1] - 2024全年分红率约95%，为上市以来最高，当前动态年化股息率约5% [1] 客单价与翻台率 - 2023H2客单价下探至约95元，2024年以来逐步回升，2024全年翻台率4.1，高于2023年的3.8 [1] - 品牌定位契合“精神消费”需求，展望2025年，客单价有望继续企稳抬升，翻台率有望持平或超越2024年 [1] 开店情况 - 主品牌翻台率维持高位，长期开店空间广阔，预计2025年全年有望实现至少中单位数增速的新开店 [1] - “红石榴计划”推出，鼓励孵化新品牌，截止24年末新品牌已合计拥有74家门店，可与多管店模式形成协同效应，打开公司长期成长性 [1] 核心经营质量 - 2024年公司核心经营利润率同比提升2pcts，毛利率同比提升约3pcts，折旧摊销及财务相关费用占比同比大幅改善约1pcts [2] - 展望2024H2及未来数年，折旧摊销费用率有望进一步优化，核心经营质量有望继续提升 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年实现归母净利润52/59/65亿元，同比分别增长11%/13%/10%，对应PE估值分别为18/16/14倍 [3] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|42755|45538|49811|54079| |(+/-) (%)|3%|7%|9%|9%| |归母净利润（百万元）|4708|5209|5873|6490| |(+/-) (%)|5%|11%|13%|10%| |每股收益(元)|0.87|0.93|1.05|1.16| |P/E|19|18|16|14|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款及票据等多项内容 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收同比增长11.93%，归母净利润下滑7.98%，业绩符合市场预期；2024Q4单季度营收和归母净利润同比、环比均大幅增长 [1] - 2024年景德镇分部营收大增71%，哈尔滨分部收入和利润稳步增长，整体利润率改善明显，但期间费用率上升 [2] - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；2025年军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，考虑到公司业绩逐步迈入成长通道和在直升机领域的龙头地位，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 全年营收297.66亿元，同比增长11.93%；归母净利润5.56亿元，同比下降7.98%，营收完成预算的97%、归母净利润完成预算的78%，利润下滑系2023年部分产品价格调整积极影响较大及2024年部分零部件产品质保费较高 [1] - 2024Q4单季度营收124.65亿，同比增长42.71%，环比增长36.59%；归母净利润1.99亿，同比增长110.71%，环比增长232.37% [1] 公司分部情况 - 哈尔滨分部实现收入209.43亿元（同比+24%），净利润4.72亿元（同比+9%），净利率2.25%（同比-0.31pct） [2] - 景德镇分部实现收入100.58亿元（同比+71%），净利润2.00亿元（同比+274%），净利率1.99%（同比+1.08pct） [2] - 保定分部实现营收10.01亿元（同比+5%）、天津分部实现营收2.93亿元（同比+3563%），净利润均为亏损状态 [2] 利润率及费用率情况 - 2024年销售毛利率10.47%，同比增长0.34pct；销售净利率为1.62%，同比增长0.13pct，利润率改善明显 [2] - 2024年期间费用率9.10%，同比上升0.83pct，系研发、管理、财务费用率增加 [2] 资产重组及业务发展情况 - 2024年完成重大资产重组项目并足额募资约30亿元，实现直升机业务整体上市；民用市场AC系列民用直升机累计签订81架销售/意向合同；C919批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [3] - 2025年公司作为国内领先的直升机整机及零部件制造商，军品将受益“十四五”收官，民品受益低空经济发展，军贸业务有望打开利润空间 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.1、8.8、10.8亿，同比增长28%、24%、22%，PE为42、34、28倍，维持“买入”评级 [4] 财务预测数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|29766|34333|38848|43065| |营业收入(+/-) (%)|11.93%|15.34%|13.15%|10.85%| |归母净利润（百万元）|556|714|883|1079| |归母净利润(+/-) (%)|-7.98%|28.46%|23.70%|22.11%| |每股收益(元)|0.68|0.87|1.08|1.32| |P/E|53.42|41.59|33.62|27.53| |P/B|1.83|1.72|1.64|1.54| |ROE|4.18%|4.23%|4.96%|5.75%| [5][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 伟星股份24年年报业绩高增，收入46.7亿元同比+19.7%，归母净利润7.0亿元同比+25.5%；单Q4收入10.9亿元同比+9.2%，归母净利润0.8亿元同比197.5%，净利润高增因奖金计提方式变更[1] - 纽扣增速领跑，纽扣拉链均量价齐升，毛利率提升，24年拉链、纽扣收入分别同比+15.9%、+22.2%，销量分别同比+5.9%、+9.3%，ASP分别同比+9.5%、+11.8%，产能利用率分别为58.6%、81.8%，毛利率分别为42.1%、43.0%[2] - 海外需求持续强劲，越南工厂有序扩张，24年国内、海外收入分别+14.7%、+30.6%，毛利率分别为41.5%、42.2%，海外收入增速强劲，越南工厂未来助力海外客户份额提升可期[3] - 毛利率稳步向上，产能利用率高企，受奖金计提政策影响Q4利润高增，24年毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.8pp、-0.2pp、+0.5pp、-0.2pp、-0.4pp，净利率同比+0.9pp至15.1%[4] - 预计25年收入同比+7.0%至50.0亿元，预计25 - 27年实现收入50.1、57.0、64.6亿元，分别同比+7.2%、13.6%、13.5%，归母净利润7.5、8.6、9.7亿元，分别同比7.5%、13.7%、13.7%，对应PE 20、17、15X，24年分红率达83.5%，稳成长高分红属性突出，维持“买入”评级[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,674|5,013|5,695|6,461| |(+/-) (%)|19.66%|7.24%|13.61%|13.45%| |归母净利润（百万元）|700|753|856|973| |(+/-) (%)|25.48%|7.46%|13.73%|13.68%| |每股收益(元)|0.60|0.64|0.73|0.83| |P/E|21.21|19.74|17.36|15.27|[5] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,609|2,174|2,375|2,350| |现金|1,108|773|889|720| |应收账项|513|529|617|643| |存货|704|755|752|850| |非流动资产|4,035|4,263|4,536|4,813| |固定资产|2,687|2,821|2,963|3,111| |在建工程|644|764|884|1,004| |资产总计|6,290|6,438|6,912|7,163| |流动负债|1,755|1,497|1,618|1,534| |短期借款|712|650|650|651| |应付款项|516|355|474|363| |负债合计|1,891|1,720|1,896|1,815| |归属母公司股东权益|4,354|4,678|4,975|5,309|[10] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4674|5013|5695|6461| |营业成本|2724|2918|3317|3765| |营业费用|415|446|520|584| |管理费用|512|450|500|563| |研发费用|192|206|234|266| |财务费用|2|47|50|65| |营业利润|852|908|1033|1171| |利润总额|847|901|1024|1163| |净利润|707|756|860|977| |归属母公司净利润|700|753|856|973|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1090|1032|1046|1149| |投资活动现金流|(755)|(835)|(362)|(674)| |筹资活动现金流|(648)|(531)|(567)|(644)| |现金净增加额|(303)|(335)|117|(170)|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|19.66|7.24|13.61|13.45| |成长能力 - 营业利润(%)|26.70|6.54|13.69|13.39| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|25.48|7.46|13.73|13.68| |获利能力 - 毛利率(%)|41.73|41.79|41.76|41.73| |获利能力 - 净利率(%)|14.98|15.01|15.03|15.06| |获利能力 - ROE(%)|19.29|16.59|17.68|18.86| |偿债能力 - 资产负债率(%)|30.06|26.72|27.43|25.34| |偿债能力 - 净负债比率(%)|42.97|36.47|37.80|33.95| |偿债能力 - 流动比率|1.49|1.45|1.47|1.53| |偿债能力 - 速动比率|1.07|0.93|0.98|0.96| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.85|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|9.56|9.00|9.30|9.60| |营运能力 - 应付账款周转率|6.50|7.00|8.00|9.00| |每股指标 - 每股收益(元)|0.60|0.64|0.73|0.83| |每股指标 - 每股经营现金(元)|0.93|0.88|0.90|0.98| |每股指标 - 每股净资产(元)|3.73|4.00|4.26|4.54| |估值比率 - P/E|21.21|19.74|17.36|15.27| |估值比率 - P/B|0.62|0.66|0.59|3.38| |估值比率 - EV/EBITDA|11.78|10.97|9.84|8.74|[10]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年以来各行业表现交织，在医改深化背景下，中期投资“格局的重构者”有望获更确定收益，本周化学制剂、化学原料药及生物医药板块受事件催化增幅显著[1] - 推荐具备“重构者”角色的子领域，包括创新药械、传统药企、出海企业，推荐科伦药业等公司[2] - 2025年医改持续深化，行业进入供给侧改革新阶段，各细分领域经营效率改善，创新药械发展窗口更好，化学制剂等领域存在预期差和较好景气边际变化，推荐科伦药业等组合[8][34] 根据相关目录分别进行总结 周思考：还得是“重构者”——医药创新 - 创新药械方面，截至2025年3月28日部分A股及H股创新药企业公布2024年业绩报告，多家企业业绩亮眼，2025年国内获批上市创新药种类多样、治疗领域广泛[18][23] - 增量市场明确突破方面，出海虽难但对企业发展是佳径，2025年国内药企license - out频发，与海外合作有望突破业绩、重构格局[23] - 并购整合发起者方面，2024年以来医药行业并购加速，现金流丰富的传统药械企业通过并购延伸产业链、抢份额等[25] 三医政策周跟踪 - 医保方面，2025年3月26日河南省安阳市医保基金“三结算”改革取得实质性突破，实现全链条协同目标[3][30] - 三医方面，2025年3月27日青海作为试点省份推进即时结算系统落地，7家医药机构完成全流程操作[3][30] 行情复盘：跑赢大盘，板块普跌 医药行业行情：持续跑赢大盘 - 本周（2025.3.24 - 3.28）医药（中信）指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，2025年以来累计涨幅3.5%，跑赢4个百分点[6][31][35] - 截至2025年3月28日，本周医药行业成交额3597.2亿元，占比5.7%，较前一周增加0.7pct，低于2018年以来中枢水平[6][32][37] - 截至2025年3月28日，医药板块整体估值27.04倍PE，环比提高0.28，相对沪深300估值溢价率127%，环比增长3.62pct，低于四年来中枢水平[6][32][40] 医药子行业：板块分化，化学制剂领涨 - 中信证券行业分类下，本周中药饮片、医疗服务跌幅靠前，化学制剂、化学原料药等涨幅较大；浙商医药重点公司分类板块中，创新药、仿制药等涨幅较大，医疗服务、医药商业等跌幅最多[7][32][41] - 创新药板块普涨，科济药业等涨幅高，CXO板块中博腾股份涨幅最大[7][33][41] - 医药估值和持仓处历史低点，国内医药行业处于供给侧改革深水区，价值链将重构，有更多投资机会，板块配置上个股胜于赛道[33][42] 限售解禁&股权质押情况追踪 - 2025年3月29日至4月30日，14家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，成大生物等涉及解禁股份占总股本比例较高[48][49] - 本周威尔药业第一大股东质押比例提升多，金城医药第一股东质押比例下降多[48][50]