量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风格组相对拥挤度模型[72] * **模型构建思路**：通过计算不同风格指数换手率的历史标准化值差异，来衡量两种风格之间的相对交易热度或拥挤程度，以判断风格配置的风险与性价比[72] * **模型具体构建过程**： 1. 对于风格A和风格B的指数，分别计算其近252日的平均换手率[127] 2. 将计算出的平均换手率序列，在2005年1月1日以来的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[127] 3. 计算两个标准化值的差值：差值 = Z-score_A - Z-score_B[127] 4. 计算该差值序列的滚动6年历史分位数（若历史数据不足6年但满1年，则使用全部历史数据计算），该分位数即为风格A相对于风格B的相对拥挤度[127] 2. **模型名称**：风格指数累计超额净值模型[128] * **模型构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数相对于基准的累计超额收益，用于跟踪和比较不同风格的长期表现[128] * **模型具体构建过程**： 1. 设定基准日（例如2020年1月4日）[128] 2. 将各风格指数及万得全A指数的每日收盘价除以基准日收盘价，得到各自的累计净值序列[128] 3. 将各风格指数每日的累计净值除以同一交易日万得全A指数的累计净值，得到该风格指数相对于万得全A的累计超额净值[128] 3. **模型名称**：机构调研活跃度分位数模型[129] * **模型构建思路**：通过标准化和比较不同板块（指数、行业）的机构调研频率，构建一个衡量机构关注度相对强度的指标，并计算其历史分位以判断当前热度[129] * **模型具体构建过程**： 1. 对于特定板块，计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[129] 2. 将该日均值在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[129] 3. 将板块的标准化值与万得全A的标准化值作差，得到“机构调研活跃度”[129] 4. 计算该“机构调研活跃度”值的滚动y年历史分位数[129] * **长期口径参数**：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据满3年不足6年时用全部数据）[129] * **短期口径参数**：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据满1年不足3年时用全部数据）[129] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：滚动季度夏普率[37] * **因子构建思路**：计算万得全A指数滚动一个季度（约63个交易日）的夏普比率，用于衡量市场在短期内的风险调整后收益，作为市场情绪风险的观测指标[37] * **因子评价**：该因子上升至历史极高位置通常表明市场情绪达到极端高峰，后续情绪平复时市场易进入震荡或调整，可用于预警回撤风险[37] 2. **因子名称**：股债风险溢价（ERP）[51] * **因子构建思路**：计算股票市场市盈率倒数与无风险利率（10年期国债收益率）的差值，用于衡量股票资产相对于债券资产的超额收益预期，即配置性价比[51] * **因子具体构建过程**：对于任一指数，其ERP计算公式为： $$ERP = \frac{1}{PE\_TTM} - 10年期国债到期收益率$$[51] 其中，$PE\_TTM$为指数的滚动市盈率。 3. **因子名称**：成交热度[26] * **因子构建思路**：使用“周度日均自由流通换手率”的历史分位值来衡量指数、板块或行业当前的交易活跃度相对于其自身历史的水平[26] * **因子具体构建过程**：计算指定指数、板块或行业在本周的日均自由流通换手率，然后计算该值在“2005年1月1日至今”历史区间内的百分位值，即为成交热度[26][32] 4. **因子名称**：长江动量因子[63] * **因子构建思路**：以最近一年收益率减去最近一个月收益率（剔除涨停板影响）作为动量指标，旨在捕捉中长期持续性的价格趋势[63] * **因子评价**：该因子用于构建“长江动量”指数，表征A股市场中动量特征强的股票整体走势[63] 5. **因子名称**：长江反转因子[63] * **因子构建思路**：以最近一个月股票收益率作为筛选指标，旨在捕捉短期价格的反转效应[63] * **因子评价**：该因子用于构建“长江反转”指数，表征A股市场中高反转特征个股的整体表现[63] 模型的回测效果 1. **风格组相对拥挤度模型**，成长vs红利相对拥挤度历史分位：66%（本周末）[72]，小盘vs大盘相对拥挤度历史分位：41%（本周末）[72]，微盘股vs中证800相对拥挤度历史分位：91%（本周末）[72] 2. **风格指数累计超额净值模型**，成长较红利累计超额净值：处于历史较高位置[72]，小盘较大盘累计超额净值：处于历史均衡位置[72]，微盘股较中证800累计超额净值：处于历史极高位置[72][78] 因子的回测效果 1. **滚动季度夏普率因子**，万得全A滚动季度夏普率：从历史极高点回落[37] 2. **股债风险溢价（ERP）因子**，万得全A指数ERP百分位：62%（本周末）[59]，沪深300指数ERP百分位：63%（本周末）[59]，创业板指数ERP百分位：87%（本周末）[59] 3. **成交热度因子**，万得全A成交热度（换手率分位）：82%（本周末）[32]，电力设备及新能源行业成交热度：97%（本周末）[26]，建材行业成交热度：94%（本周末）[26] 4. **长江动量因子**，动量较反转超额收益（近一周）：0.1%[60]，动量较反转超额收益（近一月）：3.5%[60]，动量较反转超额收益（年初至今）：25.1%[60] 5. **长江反转因子**，动量较反转超额收益（近一周）：0.1%[60]，动量较反转超额收益（近一月）：3.5%[60]，动量较反转超额收益（年初至今）：25.1%[60]

行业投资评级 - 维持电力设备与新能源行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 新能源汽车四季度为销售旺季，预计2025年国内新能源汽车销量同比有望保持高增，带动电池和材料需求增长 [1] - 动力电池产业链方面，工信部推动电池行业“反内卷”，产业链盈利有望修复 [1] - 光伏方面，维持“反内卷”为投资主线判断，下游电池组件更多依赖提效进行市场化出清，且组件高功率化有望推动组件单价提升 [1] - 风电需求有望保持持续增长，李强总理表示我国愿同上合组织各方扎实推进未来5年新增“千万千瓦风电”项目 [1] - 储能需求维持高景气度，上游材料涨价推动下游集成等环节涨价 [1] - 氢能方面，电能替代有望打开绿氢需求空间，绿氢耦合煤化工、绿色甲醇处于产业发展导入期 [1] - 核聚变带来未来能源发展方向，具备长期催化 [1] 行情回顾 - 本周电力设备和新能源板块上涨0.22%，涨幅低于上证综指（上涨0.37%）[10] - 风电板块上涨3.48%，工控自动化上涨2.49%，核电板块上涨1.93%，发电设备上涨1.85%，新能源汽车指数上涨0.03%，光伏板块下跌1.61%，锂电池指数下跌3.53% [13] - 本周股票涨幅居前五个股票为太阳电缆48.00%，红相股份20.00%，泰胜风能15.46%，大金重工15.29%，宝胜股份13.93% [13] - 跌幅居前五个股票为天际股份-19.56%，石大胜华-16.44%，威华股份-16.05%，合纵科技-15.49%，爱科赛博-14.02% [13] 行业动态 - 新能源车：2025年11月全国乘用车厂商新能源批发172万辆，同比增长20%，环比增长7%；今年以来累计批发1,378万辆，同比增长29% [29] - 动力电池：12月我国电池企业预排产148.84GWh，环比增长2.27%；某隔膜企业宣布其湿法隔膜产品售价上调 [29] - 光伏风电：广期所发布公告新增晶诺、东方希望为多晶硅期货注册品牌；2025年10月，全国风电、光伏的利用率分别为96.4%、94.8%；2025年1-10月，全国风电、光伏的利用率分别为94.4%、94.9% [29] - 储能：2025年11月国内储能市场共完成10GW/29.7GWh储能系统和含设备的EPC总承包招标，其中独立储能项目占九成；内蒙古市场需求占比约三成；由于北美地区需求激增，LG能源正在扩大其在当地的储能系统电池产能 [29] - 核聚变：中法续签核能合作议定书，聚变技术被列为重点合作领域 [29] - 氢能：国家能源局公告2025年第6号能源领域氢能试点名单 [29] 公司动态 - 诺德股份：与中创新航签署《2026-2028年保供框架协议》，2026年至2028年将向中创新航供应锂电铜箔37.3万吨；与中创新航建立战略合作共同投资设立产业基金，重点投向独立储能、工商业储能以及光储充零碳园区项目，基金规模4亿元 [31] - 龙蟠科技：公司控股孙公司锂源（亚太）与欣旺达泰国子公司Sunwoda签署《长期采购协议》 [31] - 恩捷股份：筹划发行股份购买资产青岛中科华联新材料股份有限公司100%股权 [31] - 阿特斯：拟与控股股东CSIQ新设合资公司从事美国的光伏、储能业务，公司将持有合资公司24.9%股份 [31] - 多氟多：董事、控股股东一致行动人李凌云拟减持公司股票 [31] - 爱旭股份：大股东义乌奇光拟通过集中竞价、大宗交易方式合计减持公司股份不超过总股本的3% [31] - 节能风电：拟发行公司债募集资金规模不超过人民币20亿元 [31] 锂电市场价格观察 - 锂电池材料价格：截至12月5日，三元动力电芯价格0.43元/Wh，环比持平；方形铁锂电芯价格0.3075元/Wh；NCM523正极材料14.80万元/吨，环比持平；NCM811正极材料16.60万元/吨，环比持平；动力型磷酸铁锂正极材料3.91万元/吨，环比持平；电池级碳酸锂9.45万元/吨，环比上涨0.53%；工业级碳酸锂9.25万元/吨，环比上涨0.54%；中端人造石墨负极3.17万元/吨，环比持平；高端动力人造石墨负极4.83万元/吨，环比持平；9μm湿法基膜0.7875元/平方米，环比上涨3.28%；16μm干法基膜0.425元/平方米，环比持平；动力三元电解液2.695万元/吨，环比上涨1.89%；磷酸铁锂电解液2.345万元/吨，环比上涨2.18%；国产六氟磷酸锂18.00万元/吨，环比持平 [14] 光伏市场价格观察 - 硅料价格：十二月第一周，致密复投料价格49-55元/公斤，致密料价格47-52元/公斤，颗粒料价格50-51元/公斤；龙头一线厂家致密复投料价格仍维持51-53元/公斤以上；部分小厂价格接近50元/公斤；硅料企业库存已接近29万吨 [15] - 硅片价格：本周硅片价格延续下行，183N市场主流价格1.18元/片，局部成交低至1.15元/片；210RN主流价格1.23元/片，直采成交低至1.18元/片；210N主流成交1.50元/片，部分低价至1.48元/片 [16] - 中国电池片价格：本周N型电池片价格持平，183N、210RN与210N均价分别为0.285元/W、0.275元/W与0.285元/W [17] - 海外电池片价格：182P中国出口均价0.039美元/W；出口至美国的高价电池片价格区间0.08-0.09美元/W，均价0.08美元/W；183N中国出口均价0.039美元/W；出口至美国的高价N型电池片报价0.10-0.12美元/W，均价0.11美元/W [18] - 中国组件价格：TOPCon国内集中式项目交付价格0.64-0.70元/W；分布式项目0.66-0.70元/W；部分企业对700W+高功率组件报价0.72-0.75元/W；HJT主流功率715-720W组件价格0.71-0.76元/W，更高功率720-740W组件价格最高达0.83-0.84元/W [19] - 海外组件价格：中国出口至亚太地区的TOPCon价格0.085-0.090美元/W；澳洲市场0.09-0.10美元/W；印度市场非DCR组件0.14-0.15美元/W；欧洲市场交付价格0.084-0.088美元/W；拉丁美洲市场0.08-0.09美元/W；中东市场0.085-0.09美元/W，前期高价订单0.10-0.11美元/W；美国市场东南亚输美项目价格0.27-0.28美元/W，分销市场价格直逼0.3美元/W以上 [20] - 光伏辅材价格：本周EVA粒子价格下降3.3%，透明EVA胶膜价格下降3.28%，白色EVA胶膜价格下降3.02%；背板PET价格上涨0.2%；边框铝材价格上涨0.7%；电缆电解铜价格上涨2.08%；支架热卷价格上涨0.3%；光伏玻璃价格下降2.6%-4.0%；银浆价格上涨7.77%-8.12% [22][23] 储能市场价格观察 - 锂矿及锂盐：截至12月5日，锂辉石精矿（SC6）CIF报价1,090-1,110美元/吨，均价1,100美元/吨，环比上涨1.4%；电池级碳酸锂现货价9.0-9.2万元/吨，均价9.1万元/吨，环比上涨2.6% [25] - 储能电芯：方形磷酸铁锂储能电芯100Ah价格区间0.350-0.420元/Wh，均价0.385元/Wh；280Ah价格区间0.270-0.350元/Wh，均价0.310元/Wh；314Ah价格区间0.270-0.350元/Wh，均价0.310元/Wh；各规格价格环比持平 [26] - 国内市场储能系统：直流侧液冷集装箱（2h）价格区间0.38-0.48元/Wh，均价0.43元/Wh；交流侧液冷集装箱（1h）价格区间0.74-0.81元/Wh，均价0.78元/Wh；交流侧液冷集装箱（2h）价格区间0.44-0.56元/Wh，均价0.50元/Wh；交流侧液冷集装箱（4h）价格区间0.42-0.50元/Wh，均价0.46元/Wh；构网型储能项目较跟网型项目平均保持0.10-0.20元/Wh的中标溢价 [27]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 国家航天局设立商业航天司，标志着我国商业航天进入高质量发展阶段 [2][8] - 太空算力作为AI与商业航天交织的核心赛道，在技术、需求和产业推进三方面均迎来利好，行业落地确定性较强 [2][6] - 全球科技巨头如谷歌、OpenAI、亚马逊等纷纷入场布局太空算力，产业热度高涨 [6][12][13] 政策与产业环境 - 国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，提出到2027年基本实现商业航天高质量发展 [6][8] - 该行动计划涵盖增强创新动能、高效利用资源、推动产业发展、做好行业管理、加强安全监管等五个方面共22项主要内容 [11] - 中国拥有三大万颗卫星星座计划：中国星网的GW星座（12,992颗）、上海垣信的G60千帆星座（15,000颗）和蓝箭鸿擎科技的鸿鹄-3星座（12,000颗） [17] 需求驱动因素 - 人工智能快速演进使得全球算力需求大幅增长，但地面数据中心面临能耗、土地和散热瓶颈 [6][15] - 太空空间广袤、太阳能充足，且拥有近乎无限的冷却资源（宇宙冷黑空间温度接近零下269℃），有望实现全覆盖、可持续、低成本的绿色算力供给 [6][15] - 将数据中心部署至太空，利用高效散热可减少90%以上的设备空间，节约重量并提高性能 [15] 技术进展与成本 - 朱雀三号火箭成功入轨开启中国可回收火箭时代，目标将发射成本降至每公斤20,000元人民币量级 [6][16] - SpaceX通过回收和重复使用助推器，使单次发射成本下降70%以上，猎鹰9号发射成本控制在约3,000美元/公斤，与朱雀三号目标处于同一量级 [6][16] - 火箭高频发射能力加快星座铺设，猎鹰9号助推器仅需21天就能重复使用，对抢占遵循“先到先得”原则的轨道和频率资源至关重要 [17] 产业推进与里程碑 - 2025年5月14日，国星宇航成功发射全球首个太空计算卫星星座（021任务12颗卫星），实现“算力上天、在轨组网、模型上天” [6][18] - 该首发星座单星最高算力达744TOPS，星座具备5POPS（每秒千万亿次浮点运算）太空计算能力，星间激光通信速率最大达100Gbps [18] - 2025年11月27日，太空数据中心建设工作推进会在京召开，加速布局成为共识 [9] - 第一代试验星“辰光一号”已完成研制，计划在2025年底或2026年初择机发射，验证在轨能源生产、散热等关键技术 [6][19] - 初创公司SatrCloud于2025年11月2日发射全球首颗搭载NVIDIA H100 GPU的太空数据中心，单星算力达2000 TFLOPS，是以往太空GPU算力的100倍 [12] 全球巨头布局 - 谷歌推出“太阳捕手计划”，拟于2027年发射搭载TPU芯片的原型卫星，构建81颗卫星星座，目标实现每秒数十TB星间链路带宽 [6][12] - OpenAI首席执行官谋划收购或深度合作控股一家商业火箭公司，与SpaceX竞争 [6][12] - 亚马逊计划投资500亿美元部署5000颗太阳能AI卫星，建设吉瓦级太空云计算中心，预测未来10-20年内在太空建造千兆瓦级数据中心 [13] - SpaceX计划在Starlink V3卫星中增设数据处理模块，依托星链网络搭建太空数据中心 [12] - 欧盟已出台太空算力专项规划，阿联酋也宣布启动本国太空算力项目 [13] 发展蓝图与市场空间 - 中国太空数据中心建设规划分为三阶段：2025-2027年突破关键技术，建设一期算力星座，总功率达200KW，算力规模达1000POPS；2028-2030年建设二期星座；2031-2035年卫星大规模批量生产组网，支持“天基主算” [9][10] - 太空数据中心计划部署在距地面700-800公里的晨昏轨道，总计16座，每座功率约1GW，合计16GW，可容纳百万卡级别服务器集群 [10] - SatrCloud公司的终极目标是2030年前建成5GW级“太空超级算力工厂” [12] 投资建议与关注方向 - 报告建议关注佳缘科技、上海瀚讯、星图测控、中科星图、航天宏图、超图软件、盛邦安全、开普云等相关企业 [4][22] - 随着卫星向计算平台演进，星载计算芯片、存储设备和高带宽激光通信终端需求有望快速提升 [6][22] - 太空算力发展将创造新的应用场景和商业模式，太空数据中心建设也对能源保障提出更高要求 [6][22]

核心观点 - 对2026年港股市场展望持乐观态度，坚定看好港股，预计本轮牛市将走得更远、更久，短期震荡不改上行趋势 [2] - 预测恒生指数在2026年12月底达到30,100点，基于13.0倍2026年预测市盈率，较过去12年历史平均市盈率溢价15%左右 [2] - 建议投资者采取更长远的投资策略布局港股市场，重点关注壮大实体经济、推动科技创新、发展新质生产力和扩大内需等“十五五”规划关键方向 [2][36] 2025年前11个月市场表现 - 2025年前11个月港股表现强劲，恒生指数上涨28.9%，恒生科技指数上涨25.3%，涨幅在全球主要股市中处于前列 [3] - 港股市场日均成交金额为2,558亿港元，同比上升95% [3] - 南向资金净流入人民币12,806亿元，远高于去年同期的6,543亿元 [3] - 所有恒生行业板块均上涨，其中原材料业、医疗保健业和资讯科技业表现最好，分别上涨134.3%、74.1%和39.7% [4] - 恒生指数成份股中，中国宏桥、泡泡玛特和翰森制药涨幅居前，分别上涨181.2%、151.8%和135.4% [4] - 恒生AH股溢价指数从2024年底的143.00降至2025年11月28日的120.90，相当于A股较H股平均溢价20.90%，低于过去5年40.34%的平均溢价水平 [4] 市场流动性分析 - 香港金融市场流动性趋于稳定，2025年5月香港金管局向银行体系注入1,288亿港元流动性，推动总结余从446亿港元大幅上升至1,734亿港元 [15] - 截至2025年11月28日，香港银行体系总结余下降至约540.7亿港元，隔夜港元银行同业拆息为2.93% [16] - 2025年11月港股日均成交金额为2,307亿港元，仍处于历史较高水平 [16] - 南向资金成交额占港股总成交额比重为23.42%，高于2024年的17.3%和2023年的14.1% [21] - 预测2026年南向资金净流入将达1.5万亿元，高于2025年预计的1.33万亿元和2024年的7,440亿元 [21] - 截至2025年10月末，具有内地背景的上市公司占港股总市值的80.59%和总成交额的90.97% [22] 近期市场回调分析 - 2025年10月以来市场出现调整，恒生指数下跌6.1%，恒生科技指数下跌16.6% [25] - 调整原因包括内外不确定因素增加和年末投资者获利了结行为 [25] - 外部因素：美元流动性边际收紧、AI泡沫担忧加剧，美股科技股调整带动全球市场下跌 [26] - 内部因素：中美贸易紧张阶段性升级，国内稳增长政策见效速度不及预期 [27] - 投资者行为：前期涨幅较大的资讯科技业、非必需性消费业与医疗保健业在10-11月回调明显，分别下跌14.6%、14.6%和13.8% [27] - 报告认为牛市中出现回调属正常现象，历史数据显示过去六轮港股牛市中出现超过60次回调，平均回调幅度介于6%-20%之间，当前调整幅度处于偏低范围 [29] 2026年市场展望与投资主线 - 中国决策层拥有较丰富的增量政策储备工具，可有效应对中美博弈的复杂性，预计2026年宏观政策将持续发力、适时加力 [2][32] - “坚持以经济建设为中心”重归核心位置，有利于提振信心，支持牛市走得更远、更久、更稳 [33] - “十五五”时期年均GDP增速目标可能设定在5%左右 [35] - 壮大实体经济、发展新质生产力和扩大内需是“十五五”规划的战略发展方向前三位 [35] - 科技创新及新质生产力相关板块可能是未来几年最重要的投资主线 [36] - 中长期建议关注以内需为主的消费龙头公司、低估值高息的央国企股、国产替代进程加速的自主品牌 [36] - 越来越多的国际投资者认可中国AI技术处于全球领先水平，港股市场汇聚大量稀缺优质标的，将吸引全球资金配置中国核心资产 [37]

核心观点 - 报告构建了一个基于“负向波动率平价”模型进行资金分配的复合行业轮动策略，该策略融合了七个不同维度的单策略（S1至S7），旨在通过动态调整行业配置以获取超越市场基准的超额收益 [45][50][51] - 截至2025年12月4日，复合策略当前仓位主要配置于金融、交通运输、通信及部分周期与消费行业，并显示近期大幅加仓金融和地产基建板块，同时减仓TMT、消费、医药及中游非周期板块 [1][3][60] - 今年以来（截至2025年12月4日），该复合策略累计收益为**27.1%**，相较中信一级行业等权基准收益**22.2%**，实现了**4.8%**的超额收益，其中S2（隐含情绪动量）和S7（传统多因子打分）策略超额收益最为显著 [3][63][64] 一、近期市场与策略表现回顾 - **市场表现**：近一周（2025年11月27日至12月4日），中信一级行业平均周收益率为**0.2%**，近一月平均收益率为**-2.7%**；表现最好的三个行业为有色金属（**3.8%**）、国防军工（**2.6%**）和通信（**2.6%**），表现最差的三个行业为传媒（**-3.7%**）、计算机（**-2.0%**）和房地产（**-1.9%**） [3][10][11] - **策略表现**：近一周，复合策略获得收益**0.5%**，对应超额收益**0.3%**；近一月，复合策略收益为**-1.4%**，对应超额收益**0.7%** [3][63] - **单策略年内超额收益**：S1（高景气轮动）为**-2.3%**；S2（隐含情绪动量）为**15.7%**；S3（宏观风格轮动）为**7.3%**；S4（中长期困境反转）为**5.9%**；S5（资金流策略）为**-5.0%**；S6（财报因子失效反转）为**0.4%**；S7（传统多因子打分）为**17.7%** [3][64] 二、行业估值风险预警 - 报告采用滚动6年稳健PB分位数作为估值预警指标，分位数超过**95%**则触发高估值预警，该行业将不参与各分项策略的测算 [12][14] - 截至本周，触发高估值预警的行业有四个：石油石化（当前分位数**100.0%**）、计算机（**99.4%**）、传媒（**96.6%**）和商贸零售（**95.2%**） [13][14] - 部分行业估值处于历史较低水平，例如建筑（**1.7%**）、食品饮料（**1.0%**）、交通运输（**24.2%**）和医药（**27.5%**） [14] 三、单策略核心观点与当前推荐行业 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：通过分析师一致预期数据构建盈利景气度复合因子，每周选取因子值最高的3个行业；当前推荐行业为非银行金融、有色金属、通信 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过剥离换手率影响来捕捉市场的“隐含情绪”，结合半个月与12个月动量构建复合因子，每周选取因子值最高的3个行业；当前推荐行业为通信、轻工制造、机械 [18][19][20] - **S3 宏观风格行业轮动策略（月度）**：基于经济增长、通胀、货币等宏观指标预判四种市场风格（高beta、高估值、12个月动量、高波动率）的多空，并映射至行业，每月选取总分最高的6个行业；当前宏观指标看多的前六行业为银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑 [23][24][25] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：采用“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三因子等权复合，每月选取最优的5个行业；本月推荐行业为有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材 [28][29] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建因子，每月选取资金流入强度最高的5个行业；本月资金流入强度较大的行业有综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔 [30][31][32] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：基于“长期有效因子出现阶段失效后可能均值回复”的假设构建策略，每月选取因子值最高的5个行业；本月看多的行业有非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输 [35][37] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度各优选2个因子进行等权复合，每季度选取因子值最高的5个行业，并剔除中证800权重低于**2%**的行业；本季度推荐的行业为食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输 [39][40][41] 四、策略复合方法与当前配置 - **复合方法**：采用“负向波动率控制模型”，以63个交易日为滚动窗口，计算各单策略下跌日的波动率（负向波动率），并以其倒数进行归一化得到资金配置权重，负向波动率越高的策略配置比例越低 [45][50] - **调仓频率**：结合各单策略换仓频率（2个周度、4个月度、1个季度），复合策略在季度首日对所有7个策略调仓，月度首日对6个周/月频策略调仓，每周四对2个周频策略调仓 [47][49][51] - **权重映射**：将各策略分配的资金在其看多的行业内进行等权配置，最终行业权重为各策略对该行业配置比例之和 [52][53] - **当前单策略权重**：截至2025年12月4日，权重最高的策略为S7传统多因子打分策略（**23.9%**），权重最低的为S2隐含情绪动量策略（**5.6%**）；其他策略权重分别为：S1（**12.5%**）、S3（**17.1%**）、S4（**17.6%**）、S5（**7.4%**）、S6（**16.0%**） [3][58][59] - **当前复合策略行业仓位**：前五大重仓行业及权重为：非银行金融（**11.9%**）、银行（**9.7%**）、交通运输（**9.3%**）、通信（**9.2%**）、食品饮料（**7.8%**） [1][60] 五、历史业绩回顾 - **长期表现**：自2014年以来，复合策略的累计绝对收益与超额收益净值均呈现长期增长趋势，展示了策略在不同市场环境下的有效性 [65][66][67] - **近期板块配置变动**：近10周（截至2025年12月4日），复合策略的板块配置显示，金融板块仓位从**17.9%**显著提升至**25.1%**，TMT板块仓位从**18.6%**下降至**9.2%**，消费板块仓位维持在相对高位 [62]

核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]

核心观点 - 报告建议关注A股人形机器人板块新的Alpha机会，认为近期美国政策表态有望成为新的催化剂，强化行业发展确定性[1][2] 板块历史表现分析 - 2024年第三季度后人形机器人指数上涨经历四个阶段："924"和"926"大盘反转驱动、2025年第一季度"春季躁动"、2025年4月7日贸易摩擦大跌后的产业趋势修复、2025年7月至9月的科技主升行情阶段[2] - 2025年9月中旬后，尽管代表行业Beta的中证2000指数保持高位震荡，但人形机器人指数Alpha收益持续走低[2] Alpha收益走低原因分析 - 板块交易拥挤度受到多方警惕，企业同质化加剧，样机到量产落地转化偏慢，真实订单和盈利贡献不及前期叙事，导致板块溢价快速收缩[2] - 市场活跃资金流向其他热点板块，使人形机器人行业Alpha呈现趋势性下滑[2] 新的催化因素 - 美东时间12月3日周三，华尔街报道称美国商务部长卢特尼克频繁会见机器人行业CEO，表态"全力支持"行业发展，美国交通部准备宣布成立机器人工作组，可能在年底前公布[2] - 美国国会对机器人产业兴趣增长，消息公布后美国、日本等地机器人行业上市公司股价大幅上涨[2] - 美国政府将机器人行业视为继人工智能后的重要战略支点行业之一，这种定调有助于强化行业发展确定性[2] 投资建议 - 综合新的催化要素，建议关注A股机器人板块新的Alpha机会[1][2]

投资评级 - 中石油H股及A股投资评级均为“买入”，H股目标价从8.80港元上调至9.62港元 [6][7][8] 核心观点 - 中石油在川渝地区的反向路演揭示了该地区提升天然气产量的巨大潜力以及下游天然气利用计划 [6][8] - 天然气价值链业务贡献的不断增长将增强其盈利韧性，以应对未来油价可能下跌的局面 [6][8] - 汽车行业专家预计，由于地方补贴政策早于预期暂停及消费者观望情绪加剧，四季度零售上险数同比降幅将从10月的-9%扩大至12月的-15%或以上 [10][12] - 2026年新刺激政策极有可能在12月下旬宣布，有望推动四季度因补贴暂停而导致的观望需求在2026年1月春节前集中释放 [10][12] - 可能早于预期出台的2026年刺激政策或将成为扭转汽车板块近期悲观情绪的催化剂，并有望推动板块超跌股的反弹行情持续至2026年1月 [11][13] 指数与商品表现 - 恒生指数(HSI)收于25,936点，年初至今上涨29.3% [2] - 黄金价格报4,208美元/盎司，年初至今上涨60.3% [3] - 波罗的海干散货指数(BDI)报2,600点，年初至今大幅上涨160.8% [3] 宏观经济数据 - 中国10月CPI同比上涨0.2%，低于0.7%的预期 [4] - 中国10月PPI同比下降2.1% [4] - 美国11月FOMC利率决策上限为4.0%，高于3.8%的预期 [4] - 美国10月新屋销售为80.0万套，高于71.8万套的预期 [4] 行业活动与展望 - 汽车行业明年关注重点在于库存消化情况、春节后内需复苏、持续增长的出口动能以及智能网联领域的技术升级 [11][13] - 中银国际计划举办多场在线专家会，主题涵盖互联网、必选消费、AI手机、人形机器人、耐克公司拐点、锂矿及电解铝行业 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 报告聚焦于“银行直供房”现象，认为其近期关注度提升主要源于房地产市场持续低迷、银行不良资产风险压力上升以及年底银行常规资产处置操作 [12] - 银行直供房对整体房地产市场影响有限，因其成交量在全国市场中占比较小，但可能对房源集中的低能级城市局部区域价格产生冲击 [76] - 市场对银行直供房无需过度解读，其本质是银行盘活资产的常规操作，核心目的为回笼资金 [77] - 更需关注宏观经济和楼市基本面，报告对行业修复有信心，认为在基本面承压与“十五五”规划积极表态背景下，2026年可能开启新地产周期 [77] 银行直供房定义与来源 - 银行直供房指银行通过处置不良贷款获得完整产权后，直接以房东身份挂牌销售或出租的房源，区别于法拍房 [11] - 主要来源包括：贷款抵押房产因无力还款归银行所有、个人房贷断供被收回、开发商破产重组中银行承接的未售房产 [11] - 出租型房源占比较低，2025年1-10月阿里资产平台挂牌房源中仅1%为出租类型 [11] - 房源类型中二手房占比83%，新房占比17% [11] 银行直供房与法拍房区别 - 产权归属：银行直供房产权已清晰转入银行名下，法拍房拍卖前产权仍属原房主 [17] - 成交价格：2025年1-10月银行直供房（住宅）成交均价为3754元/平，远低于同期法拍房成交均价8319元/平，推断其成交价多低于市场价5%-25% [17] - 购买途径：银行直供房交易流程更似二手房，通常可实地看房；法拍房主要通过司法渠道购买 [18] - 风险可控性：银行直供房因产权清晰且银行风控背书，纠纷率较低；法拍房则存在腾退、欠费等风险 [18] 银行直供房市场情况 - 挂牌数量：2024年全国金融机构挂牌直供住宅1.6万套，同比+73%；2025年1-10月挂牌1.4万套，月均1377套，较2024年月均增长4% [22] - 累计规模：2019年至2025年10月累计挂牌5.2万套，远低于同期法拍房98万套的供应量，不及法拍房的十八分之一 [22] - 地区分布：高度集中于低能级城市，2025年1-10月挂牌房源中一线城市占比仅0.6%，二线及省会城市占比11.7%，三四线城市占比高达87.7% [30] - 区域集中：东北三省占比最高达42.4%，其中辽宁占比22.5%，黑龙江占比16.5% [30][38] - 房源特征：毛坯房占比59%，普通装修38%，精装修仅3%，多数可能为空置房 [40] - 户型结构：90平以下刚需户型占比30%，90-120平刚改户型占比23%，120-200平改善户型占比30% [43] - 总价分布：100万以下房源占比高达86%，100-300万占比10%，300万以上仅占3% [47] 成交表现 - 成交率：2025年1-10月银行直供房成交率仅7%（920套/1.4万套），低于同期法拍房20%的成交率 [51] - 成交价格：底价成交占比66%，平均溢价率为7%，成交均价3754元/平 [51] - 成交结构：改善户型（120-200平）成交占比达40%，总价100万以下成交占比86%，与供应结构基本吻合 [51][52] - 地区成交：甘肃、黑龙江、辽宁、内蒙古四省成交套数占比合计达55%；河南、四川、新疆、青海、西藏等地成交率较高，均超过30% [52] 银行角度分析 - 银行分布：截至2025年11月12日，挂牌在售房产合计2.53万套，其中国有大型商业银行占比28%，城市商业银行占比40% [63] - 中小银行情况：近两年中小银行出现较多直供房，如赣州银行挂牌超3800个，锦州银行超2600个，可能与其过去楼市上行期风控较弱有关 [66] - 抵债资产：2025年6月末27家样本银行抵债资产余额528亿元，较2024年末增长6.0%，规模较大的银行包括盛京银行（100亿元）、甘肃银行（71亿元）等 [68] - 资产处置：近两年部分银行处置速度加快，如民生银行、中国银行2021-2025H1累计处置抵债资产80.5亿元、33.4亿元 [69] 投资建议 - 建议关注三条主线：1）基本面稳定、重仓一二线核心城市的房企，如滨江集团、招商蛇口等；2）2024年以来销售拿地有突破的“小而美”房企，如保利置业集团、城投控股；3）布局新消费场景的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产等 [78]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国国航，给予“增持”评级，认为公司作为中国唯一载旗航空公司，拥有广泛的国际航线和均衡的国内国际网络，并受益于飞机供给受限、旅游需求升温以及航空煤油价格下降等有利因素 [5][6][8] 公司概况与市场地位 - 中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营 [5][6] - 公司拥有广泛的国际航线和均衡的国内国际网络，覆盖中国经济发达、人口密度高的区域 [5] - 公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91% [6] - 剔除疫情影响，公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK（收入客公里）位于国内前列 [6] 公司财务表现 - 2024年公司营收为1666.99亿元，同比增长18.14%，销售毛利率为5.11% [6] - 2025年前三季度公司营收为1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06% [6] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1747.15亿元、1880.20亿元、2052.45亿元，同比增长4.8%、7.6%、9.2% [9] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润15.61亿元、65.03亿元、102.65亿元，EPS分别为0.09元/股、0.37元/股、0.59元/股 [9] 行业发展趋势 - 近15年中国航空旅客运输量增长172.8% [7] - 2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高 [7] - 2024年货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15% [7] - 中国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64% [7] - 近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化，运价全面市场化已成为大趋势 [7] 影响行业的关键因素 - 飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动影响，主要飞机制造商订单交付能力下降 [5][8] - 出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求 [8] - 油价因素：油价是影响航司盈利能力的重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%，有利于降低公司成本，提升盈利能力 [8] 市场指数与行业表现 - 报告发布当日，上证综指收盘3878.00点，下跌0.51%；深证成指收盘12955.25点，下跌0.78%；沪深300指数收盘4531.05点，下跌0.51% [2] - 在申万一级行业中，交通运输行业表现领先，上涨0.69% [3]