核心观点 - 《银团贷款业务管理办法》的出台旨在优化和完善银团贷款业务的管理和监管，推动银团贷款业务规范健康发展，更好地支持实体经济发展，同时有效防范和化解风险。[3] 政策出台背景 - 《办法》是对原银监会2011年发布的《银团贷款业务指引》的修订，以应对近年来银团贷款业务规模扩大和参与机构增多带来的信用风险累积、收费标准不规范以及市场环境变化带来的利率、汇率波动等挑战。[4] 《办法》重点内容解读 提升监督管理约束力，进一步优化银团贷款系统化管理要求 - 《办法》作为正式部门规章，比《指引》更具刚性约束力，设置了监管机构采取监管措施或给予行政处罚的明确规定。[5][6] - 《办法》特别指出村镇银行原则上不得参与发放银团贷款，农村商业银行、农村合作银行和农村信用社开展社团贷款业务需遵循国家金融监督管理总局的相关规定。[6] 明确了银团贷款业务支持实体经济发展及防范化解风险的监管导向 - 《办法》强调银团贷款业务要支持国家重大战略、关键产业领域及金融服务薄弱环节，为实体经济的高质量发展提供金融支撑。[7] - 银行被要求实施更为严格的穿透式管理，确保资金流向实体经济中最需要的领域，并严格控制对单一客户或客户群体的授信集中度。[7] - 《办法》鼓励银行在面对大型集团客户、大型项目融资需求及大额流动资金融资时，优先考虑采用银团贷款模式，降低银行风险集中度。[7][10] 进一步提升了银团贷款业务的便利性 - 《办法》引入了分组银团贷款的概念，改变了银团模式较为单一的现状，提升了银行开展银团贷款业务的积极性，同时有助于分散风险。[12] - 《办法》明确了牵头行和代理行职责，规定银团贷款应由代理行统一进行贷款归集、发放和回收，各银团成员不得越过代理行直接进行贷款发放、回收。[13] 规范银团贷款收费原则与方式，进一步完善银团贷款定价机制 - 《办法》明确规定银团贷款收费应纳入银行服务价格管理，遵循“自愿协商、公平合理、公开透明、质价相符、息费分离”的原则，并在银团贷款合同或费用函中明确载明。[15][16] - 《办法》明确了在某些情况下银行不得向借款人收取银团服务费用，例如当贷款仅由一家法人银行的不同分支机构发放、未实质提供银团服务、未履行银团筹组或代理职责等情形。[15][16] 总结及展望 - 《办法》的实施预计将对金融机构开展银团贷款的规模、管理模式、风控手段和资产质量等方面产生实质性影响，促进银团贷款业务的增长，特别是在国家重大战略和关键产业领域。[19] - 《办法》的实施将推动金融机构更加注重系统化和规范化管理，提升业务运作的效率和透明度，并实施更为严格的穿透式管理，确保资金流向实体经济中最需要的领域。[19] - 持续优化的银团贷款运作机制和管理流程将有助于提升资产质量，通过分散风险，减少不良贷款的产生。[19]

中国动力电池行业发展及欧洲市场对中国企业的重要性 - 近年来，中国动力电池装车量持续增长但增速下行，存在一定的产能过剩风险 [2] - 动力电池出口量、企业海外收入占比快速上升，其中欧盟是主要的海外市场 [2] - 欧盟仍坚持2035年停售燃油车计划，未来新能源汽车发展潜力大，是动力电池重要的增量市场 [2] - 2011-2023年，中国动力电池装车量由0.35GWh增加至387.7GWh，年均复合增长79.35% [2] - 2020年下半年以来，国内新能源汽车产业的发展由政策驱动转换为产品和市场驱动 [2] - 2021年以来，国内动力电池装车量增速逐年下降，2023年已降至31.6% [3] - 2023年，中国动力电池出口量由上年的68.1GWh增长至127.4GWh，同比增长87.1% [4] - 2023年，中国出口的锂电池中有约三分之二销往欧洲和北美 [5] - 2023年欧盟市场新能源汽车渗透率仅为23.4%，未来仍有很大的发展空间 [5] 欧盟新电池法案、"碳关税"政策的核心内容 - 《新电池法案》对电池及其原材料回收率、回收原材料使用率以及碳足迹管理等指标设置了不同时间点的执行标准 [6] - CBAM根据产品和原材料计算出产品总碳排放量，基于EU-ETS近一周的成交均价确定碳关税额度 [6] - 《新电池法案》和碳关税均对企业开展产品碳足迹管理提出了更高要求 [6] - 《新电池法案》要求企业在2023至2025年之间建立完整的碳足迹计算方案、分级办法及阈值计算方法 [8] - 《新电池法案》要求企业在2024至2027年之间落地执行碳足迹管理 [8] - CBAM规定了完整的产品碳关税计算方式，要求企业自行开展产品碳足迹管理 [11] - CBAM要求企业将进口产品的排放分为产品在生产过程中直接造成的碳排放和原材料在各自的生产阶段所产生的碳排放量 [11] - CBAM要求企业保留于原产国已支付碳价的相关材料，且该材料需经独立于企业和原产国主管机关的认证 [11] 新电池法案、"碳关税"政策对中国动力电池企业可能产生的影响 - 《新电池法案》的实施将使中国动力电池企业额外增加较大的人、财、物力投入，并提高企业的综合运营成本 [12] - 未来若CBAM实施范围扩大并覆盖动力电池行业，中国动力电池企业的盈利能力将受到较大影响 [12] - 2023年，CR2装车量占比超过70%，CR5装车量占比超过87% [13] - 2023年，中国动力电池头部企业中，宁德时代、亿纬锂能、国轩高科和中创新航的毛利率水平如图表4所示 [15] - 未来若EU-ETS和CBAM扩容至动力电池行业，在其他因素不变的情况下，按2024年9月底EU-ETS与国内碳市场价格差，对于做好碳足迹管理的企业，其对欧盟出口磷酸铁锂、三元（811）动力电池所增加的"碳关税"分别相当于2023年同类产品平均成本的约7.90%和5.63% [17] - 对于未能做好产品碳足迹管理的企业，其对欧盟出口磷酸铁锂、三元（811）动力电池所增加的"碳关税"将分别相当于2023年同类产品平均成本的11.85%和8.44% [17] - 若欧盟实施"碳关税"政策，将压缩电池企业的利润空间，并加大电池企业间的两级分化 [18] 中国动力电池产业的应对举措 - 通过开展碳足迹管理、降低碳排放、建立电池及原材料回收利用体系等工作，中国动力电池企业利用"政策缓冲期"，在为适应欧盟绿色壁垒而积极准备 [19] - 多数头部动力电池企业已开始进行碳足迹管理 [20] - 2024年6月，生态环境部等部门联合印发了《关于建立碳足迹管理体系的实施方案》，将为国内电池行业应对欧美绿色壁垒提供强有力的政策保障 [22] - 部分企业已在欧洲布局产能，融入当地产业链并全面适应当地政策环境 [23] - 提升清洁能源使用比重，推行零碳工厂，降低运营环节的温室气体排放 [24] - 头部企业积极介入电池及原材料回收领域，提升再生资源利用比率 [26] - 新电池法案分阶段实施以及CBAM覆盖行业尚未扩大的现状，为中国动力电池产业提供了建立并逐步落实欧洲市场标准的缓冲期 [27]

资本新规与风险资本计量 - 2024年1月1日实施的《商业银行资本管理办法》基于巴塞尔协议III，对商业银行风险资本计量有重要影响[1] - 商业银行通过资产证券化实现资产出表，降低资本占用，但需计量投资或自持资产支持证券的风险资本[1] - 资本新规重新设定了风险资产计量方法层级及方法选取逻辑，预计大部分商业银行将沿用权重法和外部评级法计量风险资本[2] 资产支持证券风险资本计量 - 资产支持证券的风险资本计量与对应的基础资产风险水平基本一致[2] - 以某个人消费贷款ABS产品为例，证券化前后的风险资本计量差异显著，证券化后风险资本约为证券化前的3.3倍[8] - 不同分层方案下，资产支持证券风险资本计量差异明显，增加优先档证券数量可降低风险资本总额[9][12] 风险资本计量差异原因 - 证券化前后资产风险主要来自基础资产的信用风险，其他风险可通过交易结构设计缓释[13][14] - 次级档证券风险认定是关键，不同分层方案下次级档证券杠杆和实际风险存在差异[15] - 统一使用1250%计算次级档证券风险资本占用未体现不同方案下的实际风险差异[15] 建议 - 资产证券化前后所需计量的风险资本总额应保持不变，资产支持证券应计量的风险资本量应与基础资产在表内应计量的风险资本基本一致[17] - 不同分层方案下的次级档证券不应使用相同的风险资本计量比例，建议根据公式确定次级档证券的风险资本计量比例[17] - 随着优先档证券分层增加，次级档证券的投资杠杆和风险增加，风险资本计量比例相应上升，每种分层方案下证券计量风险资本总额应与对应基础资产应提风险资本一致[18]

报告核心观点 - IDC被定义为新基建中的数字地产，属于重资产行业，第三方IDC企业市场份额已超越基础电信运营商IDC，融资需求也远高于运营商IDC。报告分析了IDC企业的运营模式和盈利来源，探讨了不同情况下适用的资产证券化融资方式，并阐述了与商业地产不同的法律、运营等方面的特殊关注点 [1] IDC业务运营模式 - 国内IDC机架总规模和市场收入稳步攀升，第三方IDC服务商占市场主导地位。2023年国内IDC机架总规模超过810万标准机架，市场收入约为1900亿元，近三年年均复合增长率为27.2% [3] - IDC行业的主要参与者为基础电信运营商和第三方IDC服务商。2022年，第三方IDC服务商总体市场份额约为51.86%，首次超越基础电信运营商 [5] - IDC业务模式分为批发型和零售型，大多数第三方IDC服务商采用批发型，依据机柜上电数量和单机柜租金计算托管费及增值服务费收入 [6] IDC资产证券化融资模式分析 - 在IDC项目建设阶段，无论企业是通过自有土地还是租赁土地进行机房建设，均需要在前期投入大量资金，资本开支较高 [7] - 基础电信运营商债权融资需求较低，有息负债规模很小且融资成本很低。第三方IDC服务商有息负债占总资产比例为17.79%~62.35%，融资成本在2.29%~5.17% [7] - IDC业务的现金流较为稳定且具有可预测性，符合资产证券化产品基础资产的重要特征 [7] 收费收益权模式 - 租赁土地使用权和厂房的IDC企业可采用收费收益权模式发行资产证券化产品。采用零售IDC业务的客户分散度更高，更适合作为收费收益权模式下的基础资产入池 [8] - 2020年7月，北京云泰数通互联网科技有限公司成功发行"远洋-中金-云泰数通一号第1期IDC新型基础设施收益权资产支持专项计划"，发行总规模为10.50亿元，信用评级AAAsf，票面利率为3.50%~4.25% [10] - 收费收益权ABS的基础资产——IDC服务收费收益权的实现依赖于特定原始权益人/资产服务机构的持续运营，存在一定的持续运营风险 [12] CMBS模式 - 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业更适合发行CMBS项目。截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报CMBS项目 [13] - 多数IDC自建项目为合作开发项目，用于抵质押融资或需要征得合作方同意。IDC项目或存在转让限制，市场化处置存在一定难度 [15] 类REITs模式 - 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业，也可以通过让渡项目公司股权发行类REITs的模式进行融资。截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报类REITs项目 [16] - 类REITs模式较CMBS可获得更优的发行利率和规模，但由于对民营企业主体资质的限制以及相适应的交易结构设置，通常无法改善其融资杠杆 [16] 公募REITs模式 - 公募REITs的非固定收益产品属性与IDC企业运营模式较为匹配，同时为原始股东和投资者提供了更为多元化的选择 [19] - 自2020年数据中心被列为新型基础设施类别纳入公募REITs范畴以来，公募REITs被认为是IDC企业的首选ABS融资途径 [20] - 截至本文发表，共有2家IDC企业曾准备公募REITs申报，但未有后续进展信息 [23] 持有型不动产ABS（私募REITs）模式 - 持有型不动产ABS审核标准相对较低，给民营IDC企业融资提供了较好的融资途径 [24] - 截至本文发表，共有1单数据中心私募REITs产品申报，上交所已于2024年7月18日受理 [24] IDC业务资质、涉及特殊法律法规的论述 项目建设和运营合规性 - 节能审查：IDC项目具有高能耗的特点，节能评估与审查手续与立项批复、开工建设、竣工验收、投产使用密切相关 [27] - 机房评测：承担IDC业务的系统和机房须在开始运营之前通过工信部指定评测机构的技术评测，否则构成违规经营 [28] - 经营许可：IDC业务属于增值电信业务，应当依法取得与业务相匹配的增值电信业务经营许可证 [28] - 所属行业特殊要求：下游客户为金融机构时，还需要遵守银保监会等金融主管部门关于数据外包服务商的特殊要求 [28] IDC项目和项目公司可转让性 - IDC项目经营主体变更需向有关部门申请或单独申请IDC经营许可 [29] IDC项目运营较商业地产的特殊关注点 选址差异 - IDC选址除受市场导向型外，还受资源禀赋影响，需考虑优惠政策、气候、电力、网络资源和能耗政策等 [31] - 一线城市对新建IDC项目进行了不同程度的指标管制和能耗管制且政策日益趋严，导致IDC的建设需求向外扩散 [32] 成本差异 - 商业地产一般选址市中心核心地段，土地成本占比高；IDC项目建设在郊区、环一线城市甚至是偏远地区，土建成本占比相对较低，机电设备成本占比高 [33] 定制化差异 - IDC用于存放客户服务器，服务器的更新速度快于IDC的更新速度，不同行业、业务的客户选用服务器类型具有较大差异，IDC下游在承重、层高、功率等参数甚至结构布局、建设方式上都存在大量定制化需求 [35] 收益率影响因素差异 - 上架爬坡期及稳定上架率：上架率取决于很多因素，其中最主要的是地理位置 [36] - 单机柜月租金水平：不同的租约模式意味着定价水平、用户粘性和租金稳定性会有所不同 [37] - 用户集中度：IDC企业以批发型业务模式为主，但批发型业务的现金流来源比较集中 [39] - 增值服务：第三方IDC服务商聚焦于高端市场需求，可以为客户提供定制化服务以及增值服务 [40] - 运营成本：用电成本是IDC企业运营成本的重要组成部分 [41] - 持续的资本性支出：IDC项目因行业特征需要考虑更新频率较高的资本性支出 [42] - 估值及处置价值：IDC项目的估值影响因素较商业地产更为复杂，并且由于技术更新的后续投入以及受让方的范围也使得处置价值和处置周期具有较大不确定性 [44]

资本新规与风险资本计提 - 2024年1月1日实施的《商业银行资本管理办法》参照巴塞尔协议III，对资产支持证券的风险资本计提标准进行调整[1] - 一般资产支持证券的风险资本计提标准有所下降，如AAAsf等级从20%降至10%，BBBsf等级从100%降至55%[1] - 不良资产支持证券的风险资本计提标准显著提高，AAAsf等级从20%提升至不低于100%，风险资本占用上升4倍[1] 资产风险与资本计提 - 资本新规的风险资本计提依据资产风险水平，低风险低计提，高风险高计提[2] - 现金及现金等价物和国债投资等风险极低资产的计提标准为0%，一般企业贷款等风险较高资产的计提标准为100%，高风险或风险未知资产的计提标准高达1250%[3] 不良资产支持证券的实际风险 - 不良资产支持证券通过折价受让和内部增信机制，优先档证券的信用风险与一般资产支持证券无显著差异[5][7][8][9] - 2023年发行的42单不良资产支持证券中，优先档证券金额明显小于基础资产名义金额，优先档证券本息到期正常收回的概率极高[8] - 截至2024年1月底，39单项目实际累计回收率在1.17%~37.49%，大部分项目实际回收优于初始预测回收[9] 结论与建议 - 建议商业银行投资不良资产支持证券的风险资本计提标准与一般资产支持证券一致，依据证券的外部信用评级结果计提相应风险资本[12]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年1-9月，工程机械行业仍处于筑底调整期，但下降幅度明显收窄。未来，海外市场将继续成为国内工程机械企业的重要支撑。预计工程机械行业在2025年将整体维持稳定发展态势 [1] 行业现状 - 2024年1-9月，工程机械行业仍处于筑底调整期，但下降幅度明显收窄。挖掘机产品销量同比下降0.96%，装载机产品销量同比增长4.73% [3] - 2024年1-9月，中国钢材价格整体呈现"震荡下跌"的发展态势。钢材出口均价同比下降20.2% [4] - 2024年前三季度国民经济运行总体平稳，全国固定资产投资同比增长3.4%。房地产开发投资同比下降10.1% [7][8] - 2024年1-9月，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资同比增长9.2% [9] 行业政策 - 2024年以来，国家大规模设备更新、超长期特别国债等举措加快落地，相关产业政策的有效实施，重大工程项目建设全力推进，将对工程机械市场需求形成稳定支撑，带动行业复苏 [11] - 2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确由国家发展改革委牵头统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新 [12] - 2024年3月，工信部等七部门联合印发《关于加快推动制造业绿色化发展的指导意见》，提出到2030年，我国制造业绿色低碳转型成效显著 [12] 主要企业运行情况 - 2024年1-9月，工程机械行业部分样本企业营业总收入同比有所下降，但多数样本企业利润总额同比有所增长，盈利水平有所提升 [15] - 2024年1-9月，样本企业实现营业总收入合计1998.92亿元，同比增长1.03%；利润总额合计177.07亿元，同比增长16.47% [17] - 截至2024年9月底，工程机械行业样本企业现金类资产占资产总额比重均值为18.41%，较上年同期下降1.21个百分点 [20] - 2024年1-9月，样本企业经营活动现金回流情况较上年同期相比均有所强化 [23] - 截至2024年9月底，样本企业资产负债率整体处于正常水平 [26] 债券市场跟踪 - 2024年1-9月，工程机械行业样本企业发行信用债券规模较上年同期有所下降；样本企业整体运行情况良好，未发生违约、级别下调等情况 [33] - 2024年1-9月，样本企业中共有2家发行19支信用债券，发行规模合计128.19亿元 [33] - 截至2024年9月底，样本企业存续的信用债券共36支，债券余额合计209.43亿元 [33] - 2024年1-9月，工程机械行业内样本企业未发生违约、级别及展望下调的情况 [40] 行业风险关注及信用展望 - 工程机械行业具有较强的周期性，与中国宏观经济、固定资产投资的波动密切相关 [44] - 中国工程机械行业仍处于筑底调整期，但下降幅度明显收窄。2024年1-9月，挖掘机产品销量同比下降0.96% [48] - 中国工程机械产品出口金额保持增长但增速放缓，其中"一带一路"沿线国家出口金额增长趋势明显 [49] - 原材料价格、汇率波动等因素或对工程机械行业利润水平产生一定影响 [50] - 预计工程机械行业在2025年将整体维持稳定发展态势 [51]

核心观点 - 地方资产管理公司（AMC）行业在2023年末和2024年6月末，资产总额和净资产保持扩张趋势，但增速持续放缓。行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分企业杠杆水平偏高。盈利规模稳中有增，但盈利指标继续下降，区域分化明显。民营地方AMC面临经营困境，盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强[1][4][8][11][15][18][22][25][28][31][34][37][40][43][46][49][52] 资产规模 - 2023年末和2024年6月末，行业资产总额保持扩张趋势，但增速持续放缓。2024年6月末，资产增速为1.78%。样本企业整体资产规模较大，资产总额超过300.00亿元的有8家，超过500.00亿元的仅4家，其中山东金资是规模最大且唯一一家资产千亿级别的地方AMC[4][7][10] - 从资产变动情况来看，2023年末资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共6家，降幅超过5%的共4家。2024年6月末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，不存在降幅超过5%的样本[6][7] 资本实力 - 2023年末和2024年6月末，行业净资产保持稳中有增趋势，增速持续放缓。2024年6月末，行业整体净资产继续增长，增速为3.97%。样本企业整体资本实力较强，净资产超过百亿的有9家，超过150.00亿元的仅4家[8][11][14] - 近年来，地方AMC增资事项频发，2023年增资的主体较多，2024年以来增资事项有所减少。样本企业整体资本实力较强，净资产超过百亿的有9家，超过150.00亿元的仅4家[11][14] 杠杆水平 - 2023年末和2024年6月末，行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高。2024年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%~80%，5家地方AMC的资产负债率低于50%，2家地方AMC的资产负债率高于80%[15][18][21] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续下降的地方AMC仅2家，且总降幅均超过5个百分点。资产负债率持续上升且总升幅超过5个百分点的地方AMC有2家，波动上升且总升幅超过3个百分点的地方AMC有4家[18][21] 盈利表现 - 2023年，行业利润总额同比小幅增长，净利润则变动不大，盈利指标延续下滑趋势。2024年1-6月，行业利润总额和净利润均同比下降，盈利指标下滑明显，多家地方AMC出现亏损[25][28] - 2023年，样本企业中有4家地方AMC的利润总额增幅均超过30%，3家地方AMC的利润总额降幅超过20%。2024年1-6月，样本企业中有5家地方AMC利润总额出现亏损[28][31] 区域分化 - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响。位于经济较为发达地区的地方AMC盈利能力普遍较强，而地处经济实力偏弱省份的地方AMC的盈利能力则相对偏弱[34][37] - 2023年，位于江苏、浙江、福建、湖南、江西和陕西等地区的地方AMC保持较高盈利能力，而盈利能力表现较弱的地方AMC主要位于内蒙古、云南、广西和贵州等地区[37] 国企、民企发展分化 - 近年来，民营地方AMC受自身资质较弱、经营不善等因素影响，陆续出现经营困境，经营风险加大、盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强[40][43][46] - 多家民营地方AMC陷入经营困境，出现股东退出情况。国有地方AMC则因其化解区域金融风险的政策性价值提高而不断获得地方政府的支持，未来国有与民营的地方AMC发展将进一步分化[43][46]

报告核心观点 - CVC（企业风险投资）已成为中国股权投资市场中的中坚力量，截至2024年上半年，中国有近8000家产业集团参与过CVC投资，累计投资案例超过3万起，投资金额达到2.75万亿元人民币。尽管中国股权投资行业和CVC都处于调整期，但预计CVC在股权投资市场中的活跃度将进一步提高，专业化、市场化程度也将不断提升 [2] CVC的界定及特征 - CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资，指直接投资于外部创业企业的企业基金，不包括企业内部投资或通过第三方的投资，通常主要针对非金融企业 [4] - CVC与传统风险投资（IVC）相比，在资金来源、投资目标、投资领域等方面存在差异。CVC更侧重于围绕母公司或所属集团的主业和经营活动进行投资，同时获取财务回报、增加集团利润规模，而IVC的投资目标比较单一，以追求财务回报为主要目的 [5] - CVC的资金主要来自母公司或所属集团，部分组织形式下需要外部资金，因此募资压力较小，而IVC的资金来源为有限合伙人，募资压力较大 [5] - CVC的组织形式较为灵活多样，而IVC通常采用GP-LP的合伙制 [5] CVC在中国的发展历程及发展现状 - CVC在中国的发展历程与中国股权投资市场紧密相关，经历了萌芽期（1998-2008年）、起步期（2009-2014年）、发展期（2015-2019年）和调整发展期（2020年至今） [11] - 萌芽期（1998-2008年）：CVC投资活跃度较低，市场体量较小，参与者以外资为主，本土企业中只有联想控股和复星集团投资较为活跃 [12] - 起步期（2009-2014年）：外资在华投资力度因金融危机影响而减弱，中国本土CVC投资活跃度明显增加，BAT等互联网企业迅速崛起并通过股权投资加快业务布局 [12] - 发展期（2015-2019年）：随着“双创浪潮”兴起，CVC投资案例数量和投资金额保持快速增长，2017年达到了投资金额的高峰3925.22亿元，同比增长37.07% [14] - 调整发展期（2020年至今）：随着政策调整和市场环境变化，CVC投资案例数量和投资金额总体呈现下滑趋势，2021-2023年，CVC投资案例数量和投资金额分别年均复合下降17.64%和19.57% [15] - 截至2024年上半年末，中国共有接近8000家产业集团直接或通过下属投资平台参与过股权投资，合计完成CVC投资案例33151起，披露的累计投资金额达到27548.83亿元人民币 [21] - 投资主体所处行业方面，互联网企业占11.9%，科技公司占21.4%，互联网企业投资活跃度较高，BAT累计总投资笔数在3000笔左右，占CVC投资案例总量的近十分之一 [21] - 资金投向行业分布方面，生物技术/医疗健康行业和IT行业始终为投资热门行业，半导体及电子设备行业投资热度大幅提升，金融、互联网、娱乐传媒等行业的投资热度逐渐衰退 [24] CVC的经济背景和政策环境 - 在世界经济低迷、地缘政治冲突复杂多变的背景下，中国出台了多项关于稳定产业链和供应链的相关政策，对CVC的发展起到了积极的作用 [28] - 国家各部委先后出台多项政策，以促进上下游企业业务建联，推动形成安全可靠的产业链、供应链，如2021年2月国务院反垄断委发布的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》 [28] - 各地方政府对CVC的关注度逐渐提升，上海、深圳等地纷纷出台了各项鼓励CVC参与股权投资市场的政策 [32] CVC的投资模式 - CVC的投资模式较为多元和灵活，通过资本是否直接投资于标的公司，可以将CVC的投资模式划分为直接投资和间接投资 [34] - 直接投资模式即企业通过内部的战略投资部门或者通过单独设立子公司直接投资于标的公司，如三峡资本重点投向“风光氢储”四大绿色能源领域以及新能源产业链新技术、新材料、新商业模式 [35] - 间接投资模式即企业单独或者联合几家公司以有限合伙人的身份共同设立创业投资基金，或设立母基金，并委托第三方投资机构来进行管理，如三峡资本通过参股基金进行间接股权投资 [39] CVC的发展趋势 - CVC在股权投资市场中的活跃度有望进一步提升，预计将有越来越多的实业产业集团参与到股权投资活动中来，出资也将更加长尾化 [44] - 专业化、市场化程度不断提升，CVC投资逐渐VC化，部分产业集团设立了更为市场化、专业化的投资机构开展CVC投资，如联想控股成立的君联资本和华为控股全资控股的哈勃投资 [45]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [2][100] 根据相关目录分别进行总结 一、中国水泥行业发展阶段总览 - 中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，1992年后进入快速成长期，2015年后进入平台期，2021年起或开始进入衰退期 [3] 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 - 水泥行业虽尚未走完完整生命周期，但其作为与宏观经济强相关的周期性行业，在每个发展阶段都呈现出了周期性波动的特点，整体来看经济繁荣期比萧条期具有更好的经济表现。本文通过梳理1992年以来水泥行业供需基本面、水泥价格和行业整体效益等表现综合判断行业上行期和下行期，以经历一个上行期和下行期为一个周期，将1992年以来水泥行业发展共划分为四个周期 [3] （一）1992－1998年 - 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平 [5] - 宏观经济情况：1980年代末，中国在控通胀过程中进入经济下行期。1992年，邓小平南方谈话加快中国改革开放、启动经济建设新一轮周期，劳动密集型的手工制造业为代表的主导产业快速发展。但随着经济增长，通胀再次上升，政策收缩叠加东南亚金融危机，中国经济再次进入下行周期，手工制造业出现产品过剩情况 [6] - 水泥行业表现：本阶段，中国水泥需求整体处于快速增长阶段，全国水泥产量年均复合增长率为11%，但需求增速变化趋势与经济增速和固定资产投资增速大体一致，呈"前高后低"，但波动幅度要小于固定资产投资增速。供给方面，中国水泥整体处于供不应求阶段，工艺有待更新，行业代表企业逐步突破新型干法水泥发展关，水泥工业发展进程大幅加快，但小型立窑和湿法水泥厂仍为市场主流，而目前主流的新型干法水泥工艺在当时占比较小。2000年，中国水泥产量约6亿吨，但干法熟料产能仅5825万吨，平均的单线产能仅约2000t/d [7] （二）1999－2005年 - 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清 [10] - 宏观经济情况：1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化。受益于房改政策红利推动，我国的房地产市场开启高速发展，房地产带动固定资产投资快速增长，煤炭、钢铁、建筑、化工等重工业引领经济进入新一轮周期。进入2002年后，由于国家实施积极的财政政策，叠加加入WTO带来外商投资快速扩张，中国经济再次进入高速增长期。2004年开始，由于数年积极财政政策带来的局部投资过热，政府开启宏观调控，采取稳健财政政策和货币政策，严控土地和环保政策，基建投资有所放缓 [11] - 水泥行业表现： - 上升期（1999－2003年）：地产投资带动水泥需求快速增长，全国水泥产量年均复合增长率为13%，2003年达到8.62亿吨。供给方面，该阶段新型干法生产线得到国家"双高一优"导向和国债技改贴息资金支持，投资爆发式增加，但仍不能满足市场需求，落后产能在该阶段仍有一定盈利空间。价格方面，该阶段水泥价格虽季节性波动较为明显，但在供不应求的背景下，整体呈上升趋势 [12] - 下行期（2004－2005年）：由于2004年国家收紧财政政策，基建投资增速持续下降，水泥需求增速开始放缓。供给方面，新建的新型干法产能相对效益较高、具有较强竞争优势，在需求放缓的情况下，水泥投资虽有所放缓，但新的生产线仍在不断投产（特别是东部地区），水泥总产能由不足转为结构性过剩，叠加国家的节能减排政策影响，落后产能开始出清。截至2005年底，全国熟料产能增加至4.24亿吨，为2000年底的7.3倍，但相对需求来看，新型干法熟料产能仍有发展空间。行业集中度方面，熟料产能前10企业占全国熟料产能比重约为30.84%，集中度较低。价格方面，由于供需形势的变化，部分区域无序竞争加剧，2004年开始，水泥价格开始进入下行通道。该阶段煤炭价格也在相对高位，对水泥企业利润造成负面影响，2005年，中国水泥制造业利润总额80.50亿元，同比下降38.69% [16] （三）2006－2015年 - 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，"四万亿"放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态 [17] - 宏观经济情况：2006－2007年经济在制造业投资和房地产投资带动下高速增长，外贸顺差高居不下，流动性充足，通胀压力大，房地产价格上涨明显，虽政府出台一定调控政策，但房价上涨趋势仍未得以遏制；2008年，特大灾害和次贷危机不利影响下，出口受挫、投资下滑，地产销售和价格进入下行通道。为稳定经济，宏观政策转向宽松，基建投资成为逆周期的对冲工具。"四万亿"投资规划发布以后，基建投资和地产投资均受到刺激，经济下行压力得以有效对冲，经济增速得以反弹。2011年以后，我国在国际贸易结构中的定位逐渐调整，重工业投资下降，地产调控政策不断收紧，人口老龄化趋势逐渐显现的同时未出现新的显著科技周期或主导产业，经济增速呈现阶梯式下行，进入中高速增长阶段 [19] - 水泥行业表现： - 上行期（2006－2011年）：需求方面，2006－2007年，在地产投资、新农村建设等固定资产投资拉动下，水泥需求整体保持高位，特别是2006年产量增长18.91%，产量规模12亿吨，在"十一五"第一年就达到了五年规划值。2008年，在金融危机影响下，中国经济、地产投资增速下滑，水泥需求增速也随之放缓，产量同比仅增长5.20%。2009－2011年，在"四万亿"拉动下，水泥需求高速增长，水泥年产量增速均在15%以上。供给方面，在水泥行业产能结构性过剩、无序竞争激烈的背景下，2006年，国家发改委发布《关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》，提出到2010年水泥预期产量12.5亿吨，新型干法水泥比重提高到70%，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，水泥产量前10位企业集中度提高到30%，前50位企业生产集中度提高到50%以上的调整目标。2006－2007年，干法水泥产能保持快速增长，尤其是中部地区崛起迅速，行业整体仍供大于求，落后产能继续出清，华东地区率先完成大部分落后产能淘汰，行业开启兼并重组，无论是外资企业拉法基、瑞豪、CRH以及亚洲水泥，还是本地龙头海螺、中国建材集团、金隅等都进行了收并购。2007年1月，由国家发展改革委、国土资源部、人民银行推出《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业（集团）名单的通知》，确定海螺集团等12家为全国性重点企业，内蒙古乌兰集团等48家为区域性重点企业，国家对60家大型水泥企业在项目投资、兼并重组、项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。同年，中国建材集团一次性在东南经济区对数十家大型新型干法水泥企业进行整合组建了南方水泥。在行业兼并重组及头部新产能不断投产的背景下，水泥行业集中度有所上升。截至2008年底，水泥熟料产能CR10占全国比重上升至41.87%。2009－2011年，"四万亿"推进水泥产能进入发展最快时期，全国新增熟料产能6.6亿吨，平均每年投产2.2亿吨，基本完成了新型干法水泥工艺对落后产能的替代。落后产能淘汰开始加速，截至2009年底，全国已累计淘汰落后水泥产能24000万吨。2010－2011年，中国分别淘汰落后水泥产能14031万吨和15497万吨。整体来看，该阶段水泥产能增幅远高于需求增幅，至2011年末全国熟料产能达14.23亿吨，2011年熟料产能利用率为77%，部分地区进入干法产能过剩状态 [23] - 下行期（2012－2015年）：需求方面，随着地产调控不断加深，水泥产量增速随地产投资增速整体放缓，2014年中国水泥产量达到历史最高水平，随后进入平台期。受经济发展速度不同影响，南北地区水泥需求在此期间出现分化，北方（东北、西北、泛华北含鲁豫）地区水泥需求自2014年开始进入五年的下行期，而南方水泥需求则保持高位波动。供给方面，随着产能进入过剩状态、国家调整产业政策，水泥新增产能快速下降，2012－2015年期间，新增熟料产能3.98亿吨，产能仍处于净增加状态。在此期间，水泥落后产能淘汰仍保持很大力度，2013年10月国发41号文《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》提出2015年前再淘汰水泥落后产能1亿吨。截至2015年底，落后水泥产能基本出清完毕。虽2012－2013年，在大力淘汰落后产能背景下，水泥产能利用率有小幅回升，但不断新投产的熟料产能导致2014年水泥需求进入平台期后供需矛盾再次加剧。2015年，全国熟料设备运转率仅68%，产能利用率约72%。全国各地区均呈过剩，特别是北方地区供需关系严重不平衡。竞争格局方面，水泥行业的兼并重组仍在继续，代表案例是2011年末中建材组建西南水泥，通过联合重组等方式，在云、贵、川、渝三省一市水泥产能超过1亿吨。水泥行业集中度持续提高，2015年熟料前十强占比达到了52.65% [30] （四）2016年至今 - 十三五期间，棚改货币化等扩内需政策和基建投资放缓综合影响下水泥需求在高位平台波动，供给侧改革政策、错峰生产对抑制过剩产能取得一定成效，行业利润连续五年增长，达历史高峰；2021年以后，水泥需求随地产投资下行，行业供需矛盾再次凸显，行业亏损面持续扩大 [34] - 宏观经济情况："十三五"期间，在GDP增速中枢下降背景下，中国经济增长结构逐渐转变，消费升级和居民城镇化为代表的内需成为新的发掘空间。2015年下半年中国开始推进棚改货币化，央行创设PSL（抵押补充贷款）等货币政策工具，有效刺激房地产经济，特别是三四线城市地产市场开始快速发展，但房价不断上涨也带来一定泡沫，虽调控不断升级，地产投资仍保持中速增长。十三五前期，在宽松财政政策和PPP模式推广背景下，基建投资高速增长，后随地方政府债务风险管控加强而减速。制造业方面，供给侧改革从2016年初开始落地推进，对经济运行和结构变化逐渐产生较为明显的影响，粗放式生产和过剩产能受到严格规范和去化，环保限产成为工业生产端的重要影响变量，新经济发展则得到了国家重点政策支持。进出口方面，中国外贸规模持续增长，在全球贸易大幅萎缩的情况下，我国出口仍实现较快增长，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。整体来看，2016－2019年，中国经济保持中高速增长目标，GDP年均实际增速为6.7%。2020年，新冠疫情暴发导致经济增速大幅放缓，2021年在外贸高景气度的带动下，工业生产、制造业投资表现较好，经济整体有所恢复；但疫情对消费以及服务业仍造成较大冲击，房地产投资边际走弱，基建投资则保持低位运行。2022年，外贸回落，房地产投资持续下行，消费同比出现下降，基建投资再次成为逆周期调节工具，工业、服务业承压运行，经济下行压力较大。2023年，地产投资继续探底，基建和制造业投资保持中速增长，消费有所恢复，出口继续走弱，工业生产稳步回升，服务业增长较快，经济增速小幅回升。当前阶段，中国经济面临外部环境不确定性、国内有效需求不足和大循环不畅等问题，面临宏观经济下行压力 [35] - 水泥行业表现： - 上行期（2016－2020年）：需求方面，2016－2020年，在棚改货币化政策拉动下，房地产投资保持中速增长，年同比增速在6.9%~9.9%之间，但考虑到该阶段地产投资受土地成交价格上升影响大，地产投资增速对水泥需求拉动效应边际减弱；基建端，2016－2017年，基建投资高速增长，不含电力基建投资同比增速17.40%和19.00%；2018年以后受强化地方政府性债务风险管控的因素影响，基建投资增长缓慢，特别是2020年受疫情影响，不含电力基建投资同比降至0.90%。整体来看，2016－2020年水泥需求处于平台期，全国水泥产量保持在21~24亿吨之间。分区域来看，2016－2018年水泥需求整体仍呈"南强北弱"，2019－2020年北方地区需求恢复速度则高于南方地区。供给方面，2016年，国家开始对过剩产能行业推行供给侧改革政策。2016年5月份发布的《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》提出严禁新增产能以及暂停实际控制人不同企业间的水泥熟料产能置换，目标是到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。2018年1月，工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，对水泥产能置换细则进行了规定。上述政策颁布均对新增水泥产能起到一定遏制作用。2016－2019年，年熟料新增产能波动下降，保持在2000~2500万吨之间，同时伴随存量产能的压降，2019年底熟料产能下降至18.20亿吨。2016年，水泥行业兼并重组再次开启，中国建材集团吸收合并中国中材集团、金隅股份重组冀东水泥、世界建材巨头拉法基和豪瑞完成合并后也对中国区水泥资产进行了整合，水泥企业的参股合作也较多，如海螺水泥、华润水泥和部分区域型水泥企业展开股权类合作。截至2016年底，中国水泥熟料前十强占比提升至57%，前五十占比为75%，大型水泥企业集团的区域布局和竞争格局在"十三五"期间趋于稳定。在"十三五"期间，熟料产能利用率整体呈上升趋势，2020年约为84%。但值得注意的是，随着行业效益的改善，部分地区严禁新增和产能置换政策并没有执行到位，存在重复置换、僵尸产能复活、跨区域置换导致区域内产能过剩加剧等问题。2020年，全国水泥熟料产能净增加3400万吨达到历史最高至18.54亿吨，西南、两广区域新增产能较多。2020年10月，工信部发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》（以下简称"实施办法修订稿"），并发函征求意见，对水泥产能置换要求和比例都做出了更加严格的规定。由于水泥回转窑点火关停成本相对钢铁、玻璃等行业较低，熟料产线的错峰停产也成为行业供给调节的重要手段。十三五期间，随着行业集中度提高和效益导向逐渐成为共识，水泥企业间的自律合作有所改善

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，旅游业从快速复苏转变为稳定发展，国内出游人次和总花费同比均保持增长，但出入境旅游尚处恢复期 [3] - 国内旅游总人次和收入均实现同比增长，但增速较上年同期放缓 [3] - 出入境旅游受签证政策、国际客运航班恢复进度及产品价格等因素影响较大，总量仍存一定释放空间 [7] - 景区、酒店餐饮、旅行社和免税购物等主要细分子行业情况各异，整体盈利能力和经营活动现金净流入表现不及预期 [8][11][15][26] - 行业政策持续支持旅游行业高质量发展，从规范行业发展、加大优质旅游产品和服务供给、优化旅游基础设施投入、完善旅游交通服务、拓宽行业融资渠道等多方面给予支持 [36][37] - 旅游行业发展环境稳健，评级展望维持稳定 [52] 行业运行状况 - 2024年前三季度，国内旅游总人次42.37亿，同比增长15.3%，恢复至2019年同期的92.2% [3] - 国内旅游收入4.35万亿元，同比增长17.9%，已超过2019年同期规模 [3] - 2024年国庆节，国内出游人次7.65亿，同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9% [4] - 2024年前三季度，全国移民管理机构累计查验出入境人员4.47亿人次，同比增长5.42% [7] - 出入境旅游受签证政策、国际客运航班恢复进度及产品价格等因素影响较大，总量仍存一定释放空间 [7] 主要细分子行业情况 景区 - 2024年前三季度，多数景区盈利能力和经营活动现金净流入表现不及预期，较上年同期有所下滑 [8] - 截至2023年底，全国共有A级旅游景区15721个，较上年底增加804个；5A级旅游景区339个，较上年底增加9个 [8] - 2023年全国A级景区接待游客总人数57.50亿人次，同比增长118.63%；实现旅游收入4068.70亿元，同比增长123.74% [8] - 2024年1-9月，13家主要上市旅游景区企业累计实现利润总额18.92亿元，同比下降16.06%；经营活动现金流合计22.61亿元，同比下降27.00% [11] 酒店餐饮 - 2024年上半年，酒店业竞争加剧，行业收入、平均房价和出租率较上年同期略有下降 [15] - 2024年上半年，锦江酒店和首旅酒店业绩同比保持较快增长，华住集团和香格里拉（亚洲）业绩同比有所下滑 [15] - 2024年上半年，全国星级饭店营业收入总额721.59亿元，同比下降2.80% [18] - 2024年上半年，锦江酒店境内可比酒店RevPAR为153.84元/间夜，同比下降4.63%；华住集团RevPAR为244元/间夜，同比下降2.40%；香格里拉（亚洲）RevPAR为104美元/间夜，同比增长0.97% [22] 旅行社 - 2024年上半年，全国旅行社组织国内旅游人次同比保持增长，尚未恢复至2019年同期规模，出入境旅游人次仍较少 [26] - 截至2023年底，全国旅行社总数为56275家，较2022年底增长24.61%；2023年度全国旅行社营业收入4442.73亿元，同比增长177.40%，利润总额34.82亿元 [26] - 2024年上半年，全国旅行社国内旅游组织人次较上年同期增长17.85%，恢复至2019年同期的88.57%；出入境旅游组织人次同比大幅增长，但规模仍较小，仅恢复至2019年同期的19.10% [29] 免税购物 - 2024年前三季度，国内免税行业竞争格局保持稳定；受消费疲软影响，海南离岛免税市场销售承压 [32] - 2024年前三季度，海口海关共监管海南离岛免税购物金额240.1亿元，同比下降31.1%；购物人数446.6万人次，同比下降14.9%；购物件数2601.7万件，同比下降37.3%；人均购物金额5375元，同比下降19.22% [32] - 国内免税行业进入壁垒较高，中国中免行业龙头的地位巩固，在中国免税市场份额约占80% [33] 行业政策 - 2023年以来，文化和旅游部、财政部等部门出台多项支持政策，从加大产品供给、优化旅游基础设施投入、改善旅游消费环境、完善旅游交通服务以及拓宽融资渠道等多方面给予指导及支持，积极推动旅游行业高质量发展 [36][37] 发债企业信用分析 债券发行情况 - 旅游发债企业以国有企业为主，整体融资规模在信用债市场占比较小，2024年前三季度旅游发债企业债券发行规模高于兑付规模，债券融资呈净流入状态 [41] - 截至2024年9月底，旅游样本企业存续债券余额合计1264.79亿元，较2023年9月底增长11.02%，占同期末信用债余额的比重为0.30% [41] - 2024年1-9月，样本企业新发行债券67支，发行规模528.67亿元，到期规模381.74亿元，净融资额为146.93亿元 [41] 盈利能力 - 2024年前三季度，旅游行业发债企业整体为盈利状态，但盈利水平较上年同期有所下滑，高级别企业盈利亦同比下滑，但仍然是行业利润的主要贡献来源 [43] - 2024年1-9月，旅游发债企业收入规模合计为1752.72亿元，同比下降7.17%；利润总额合计105.19亿元，同比下降2.31% [43] 杠杆水平和偿债能力 - 旅游发债企业整体杠杆率为中等偏上水平，债务期限结构相对均衡；短期偿债指标表现尚可，长期偿债指标表现一般；考虑到旅游企业普遍为国有企业，再融资能力相对较好，行业整体偿债能力尚可 [46] - 截至2024年9月底，样本企业资产负债率和全部债务资本化比率平均值分别为61.01%和49.54%，较2023年底分别增加0.48个和0.01个百分点 [46] - 截至2024年9月底，旅游发债企业现金短期债务比的均值为2.04倍，现金类资产对短期债务的覆盖能力较强 [46] - 2023年旅游企业全部债务/EBITDA均值为15.32倍，较2022年均值（25.49倍）明显下降，EBITDA对全部债务的保障能力仍然较弱；EBITDA利息倍数均值为5.54倍，较2022年均值（3.47倍）有所提升，EBITDA对利息的覆盖能力较好 [46]