报告行业投资评级 - 黄金走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - 美国经济继续走弱，黄金高位震荡 [1] - 短期金价走势震荡，美国圣诞节假期临近，市场交易清淡，黄金前高未突破，白银炒作过度，需注意回调风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场综述 - 伦敦金涨0.97%至4341美元/盎司，10年期美债收益率降至4.14%，通胀预期2.24%，实际利率微降至1.89%，美元指数涨0.32%至98.7，标普500指数涨0.1%，人民币走势震荡，沪金折价扩大 [2][6] - 金价震荡收涨，白银大涨，金银比降至65.6，贵金属其他板块表现亮眼，资金做多热情高 [2] - 美国多项经济数据公布，但政府停摆期间数据收集工作暂停，数据质量和可信度下降，市场需更多经济数据判断美国基本面情况 [2] - 11月非农就业报告显示就业市场降温趋势未改，10 - 11月政府就业减少15万人拖累新增就业，制造业就业持续下滑，服务业就业增速放缓，失业率超预期回升至4.6%，工资增速回落至3.5%减少了核心通胀压力，市场降息预期略有升温 [2] - 11月零售销售环比零增长，受能源消费拖累，核心消费稳定增长，11月CPI同比下滑至2.7%低于预期的3.1%，但10 - 11月租金成本接近零增长，市场认为未反映真实通胀压力，预计12月通胀压力将明显回升 [2] - 日央行加息25bp至0.75%，符合市场预期，鉴于日本通胀已回升至3%附近，核心通胀1.6%左右，当前政策利率明显低于通胀，日央行后续仍有加息空间，但表态不及市场预期鹰派 [3] - 英国央行如期降息25bp至3.75%，欧央行维持2%的利率水平不变，均符合市场预期 [3] - 市场关注美联储主席人选，预计1月份公布，当选人需符合特朗普降息诉求，但关于QE，候选人之间分歧较大，前美联储理事凯文·沃什反对QE [3] 黄金高频数据周度变化 - 内盘基差（现货 - 期货）为 - 4.08元/克，周度环比变化量为1.78，变化率为 - 30.4% [12] - 内外期货价差（内 - 外）为 - 9.06元/克，周度环比变化量为2.44，变化率为 - 21.2% [12] - 上期所黄金库存为91,716千克，周度环比变化量为414.00，变化率为0.5% [12] - COMEX黄金库存为36,005,922盎司，周度环比变化量为38,170，变化率为0.11% [12] - SPDR ETF持有量为1052.54吨，周度环比变化量为 - 0.57，变化率为 - 0.05% [12] - CFTC黄金投机净多仓为124,637手，周度环比变化量为4,829，变化率为4.0% [12] - 美债收益率为4.16%，周度环比变化量为 - 0.03，变化率为 - 0.7% [12] - 美元指数为98.71，周度环比变化量为0.31，变化率为0.32% [12] - SOFR为3.66%，周度环比变化量为0.00，变化率为0.0% [12] - 美国10年期盈亏平衡利率为2.2416%，周度环比变化量为 - 0.0345，变化率为 - 1.52% [12] - 标普500指数为6,835，周度环比变化量为7，变化率为0.1% [12] - VIX波动率指数为14.9%，周度环比变化量为 - 0.8，变化率为 - 5.3% [12] - 黄金跨市套利交易为7.0，周度环比变化量为0.0，变化率为0.1% [12] - 美国10年期实际利率为1.89%，周度环比变化量为 - 0.01，变化率为 - 0.7% [12] 金融市场相关数据跟踪 美国金融市场 - 美元指数涨0.2%，美债收益率降至4.14% [21] - 标普500涨0.1%，VIX指数微降至14.9 [21] - 美国隔夜担保融资利率为3.66% [18] - 油价跌0.7%，美国通胀预期2.24% [18] - 实际利率微降至1.89%，金价涨0.9% [22] - 现货商品指数收跌，美元指数涨0.2% [22] 全球金融市场--股、债、汇、商 - 发达国家股市多数上涨，标普500涨0.1%；发展中国家股市多数下跌，上证指数涨0.03% [24] - 美债回落、德债上行，美德利差1.26% [27] - 英国国债收益率4.5%，日债2.02% [27] - 欧元贬值0.26%，英镑升值0.07% [29] - 日元贬值1.25%，瑞郎升值0.03% [29] - 美元指数涨0.2%至98.6，非美货币多数贬值 [32] 黄金交易层面数据跟踪 - 黄金投机持仓数据有展示 [34] - SPDR黄金ETF持有量持平在1053吨 [34] - 人民币走势震荡，沪金折价扩大 [37] - 黄金、白银上涨，金银比回落至65.6 [37] 周度经济日历 - 周一：中国12月LPR [38] - 周二：美国三季度GDP [38] - 周三：美国当周首申，圣诞前夕欧美市场休市或提前结束交易 [38] - 周四：圣诞节欧美市场休市 [38] - 周五：日本11月失业率 [38]

报告行业投资评级 - 氧化铝走势评级为震荡 [1][5] 报告的核心观点 - 几内亚矿石情况继续好转，氧化铝供应暂未出现明显压减，上周氧化铝期价低位震荡，行业维持过剩局面，库存持续累积，氧化铝价格存在理论下行空间，但不宜过度博弈，空单可适度止盈，多单尚不具备介入条件 [5][15] 根据相关目录分别总结 1、氧化铝产业链周度概述 - 原料方面，上周国内矿石价格下跌，氧化铝价格下行压力传导至国产矿，预计下月矿价继续下调；进口矿受海运费回落和供应增量预期影响价格小幅回落，几内亚部分停产矿山陆续恢复生产，期内新到矿石425.1万吨，几内亚至中国Cape船市场参考报价25美元/吨 [12] - 氧化铝方面，上周现货价格下行，成交稀少，库存接近历史高位，进口窗口关闭，国内氧化铝完全成本为2762元/吨，实时利润26元/吨，运行产能基本稳定，开工率83.6% [13] - 需求方面，国内新疆天山铝业和内蒙古扎哈淖尔项目产能增加，海外印度尼西亚电解铝厂产能提升，国内外电解铝运行产能均有增长 [14] - 库存方面，截至12月18日全国氧化铝库存量为468万吨，较上周增9.5万吨，全社会氧化铝库存增加以电解铝端为主，港口库存高位，企业库存微妙增加 [14] - 仓单方面，上期所氧化铝注册仓单179799吨，较上周减少75088吨 [15] 2、氧化铝理论进口利润收窄 - 2025年11月中国进口氧化铝23.2万吨，环比增22.7%，出口16.8万吨，环比降4.5%，净进口6.4万吨 [16] - 澳洲氧化铝报价约309美元/吨，海运费用约23.5美元/吨，抵达中国北方港口成本约2748元/吨，理论上新签订单进口窗口关闭 [16] - 12月17日氧化铝2512合约最后交割日，部分过期仓单转为现货被动注销，部分前期低价成交新疆仓单主动注销，因西北降雪远端到货延迟，部分铝厂在交割库提货，后续仍可能有仓单注销 [16] 3、产业链上下游重点数据监测 3.1、原料及成本端 - 涉及国产铝土矿价格、进口铝土矿价格、国内铝土矿港口库存、主要铝土矿进口国港口发运量、主要铝土矿进口国海漂库存、国内烧碱价格走势、国内动力煤价格走势、国内各省份氧化铝生产成本等数据监测 [17][19][21] 3.2、氧化铝价格及供需平衡 - 包含国内各省份氧化铝现货价格、进口氧化铝价格、国内电解铝现货价格、上期所电解铝与氧化铝期货比价、国内氧化铝周度供需平衡等内容 [38][41] 3.3、氧化铝库存及仓单 - 涉及电解铝厂氧化铝库存、氧化铝厂氧化铝库存、国内氧化铝堆场/站台/在途库存、氧化铝港口库存、国内氧化铝总社会库存、上期所氧化铝仓单量及持仓量、上期所氧化铝持仓量/仓单量等数据 [44][48][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周商品期权市场成交小幅萎缩 日均成交量和持仓量环比下降 各品种表现分化 投资者可关注交易活跃品种机会 同时需根据标的涨跌 市场波动和期权市场情绪等情况调整投资策略[1][7] 根据相关目录分别进行总结 商品期权市场活跃度 - 本周（2025.12.15 - 2025.12.19）商品期权市场成交小幅萎缩 日均成交量 691 万手 日均持仓量 646 万手 环比分别降 16.35%和 35.33% [1][7] - 日均成交活跃品种有白银、PVC、玻璃等 4 个品种成交增长超 100% 如对二甲苯、沥青、镍 成交量下降明显的有菜油、菜粕、玉米淀粉 [1][7] - 日均持仓量较高的品种为白银、玻璃和纯碱 日均持仓量环比增长迅速的品种为对二甲苯、锡 [1][7] - 建议投资者关注交易活跃品种可能存在的市场机会 [1][7] 本周商品期权主要数据点评 标的涨跌情况 - 本周商品期权标的期货涨跌互见 涨幅较高的有碳酸锂（+14%）、多晶硅（+5.34%）、对二甲苯（+4.62%） 跌幅较高的有菜油（-6.45%）、豆油（-3.53%）、苹果（-3.36%） [2][17] 市场波动情况 - 本周大部分商品期权隐波周度上涨 32 个品种当前隐波位于近一年历史 50%分位以上 碳酸锂、镍、多晶硅隐波本周分别上涨 4.81、4.71、4.25 个百分点 [2][17] - 当前隐波位于近一年历史高位的品种有白银、聚丙烯等 需警惕单边风险 建议关注做空波动率机会 当前隐波位于近一年历史低位的品种有菜粕、豆油、尿素 买权性价比较高 [2][17] 期权市场情绪 - 棕榈油、PVC 成交量 PCR 位于历史高位 市场短期集中博弈下跌预期 棉花、黄金等成交量 PCR 处于近一年低位 市场集中博弈上涨预期 [2][18] - 碳酸锂、白银等持仓量 PCR 位于历史高位 市场对下跌的博弈情绪已积累至较高水平 菜油、黄金等持仓量 PCR 位于近一年低位 市场对看涨的博弈情绪积累 [2][18] 主要品种重点数据一览 - 本章展示主要品种的关键数据 包括成交情况、波动情况以及期权市场情绪指标 更多品种详细数据可访问东证繁微官网（https://www.finoview.com.cn/）查阅 [23] 能源 - 展示原油期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [26][27] 化工 - **PTA**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [32][38] - **烧碱**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [41][42] - **玻璃**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [47][48] - **纯碱**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [55][56] 贵金属 - 展示白银期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [63][64] 黑色金属 - **铁矿石**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [73][74] - **锰硅**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [79][80] 有色金属 - **铜**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [86][88] - **铝**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [95][97] 农产品 - **豆粕**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [103][104] - **棕榈油**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [109][110] - **棉花**：展示期权总成交额、波动率、持仓量 PCR、成交量 PCR 等图表 [117][118]

报告行业投资评级 - 美元走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 本周市场风险偏好维持高位，股市涨跌互现，债券收益率多数上行，美债收益率降至4.14%，美元指数涨0.2%至98.6，非美货币多数贬值，金价涨0.9%至4339美元/盎司，VIX指数微降至14.9，现货商品指数收跌，布油跌0.7%至61.5美元/桶 [1][5][9] - 美国劳动力市场走弱、通胀回落，对未来美联储货币政策形成利好，预计美元指数继续走弱 [34] 根据相关目录分别进行总结 全球市场本周概述 - 股市涨跌互现，发达国家股市多数收涨，标普500涨0.1%，新兴市场股市多数收跌，上证指数涨0.03% [9][10][11] - 债券收益率多数上行，美债降至4.14%，意、西、葡、加、澳大利亚、希腊等国国债收益率上行，中国、韩国、马来、泰国国债收益率微降 [9][14][16] - 美元指数涨0.2%至98.6，非美货币多数贬值，离岸人民币涨0.27%，欧元涨0.26%，英镑跌0.07%，日元跌1.25%等 [1][5][27] - 黄金涨0.9%至4339美元/盎司，VIX指数微降至14.9，布油跌0.7%至61.5美元/桶，现货商品指数收跌 [1][5][30] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市涨跌互现，美股A股微涨，国内11月经济数据疲弱，股市情绪转弱波动增加，但国家队护盘限制下跌空间，整体震荡 [10][11][13] 债券市场 - 全球债券市场收益率多数上行，美债降至4.14%，日央行加息推动欧美债券收益率反弹，发达国家债券收益率长端面临上行风险，短端受益于降息，曲线陡峭化，中国10年期国债收益率震荡下行至1.828% [14][18][21] 外汇市场 - 美元指数涨0.2%至98.6，非美货币多数贬值 [24][25][27] 商品市场 - 黄金涨0.9%至4338美元/盎司，因美国经济数据及市场对1月降息预期回升，黄金在前高附近震荡，布油跌0.7%至61.5美元/桶，供应端扰动犹存但需求偏弱，油价低位震荡，大宗商品现货指数收跌，白银持续上涨，有色金属波动增加 [30] 热点跟踪 - 劳动力市场走弱，11月非农数据显示失业率上升至4.6%为4年新高，薪资增速环比仅0.1%，预计失业率将继续上升；通胀回落，11月CPI明显低于预期，核心CPI仅有2.6%的增速，对市场形成利好，预计美元指数继续走弱 [31][34] 下周重要事件提示 - 周一中国12月LPR；周二美国三季度GDP；周三美国当周首申，圣诞前夕欧美市场休市或提前结束交易；周四圣诞节欧美市场休市；周五日本11月失业率 [35]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 预计后续债市将从快速下跌转向温和修复，市场交易结构脆弱问题会阶段性修复，年末稳增长政策未超预期，央行重启14天期逆回购使资金面相对均衡 [2][13][14] - 单边策略上债市有望温和修复但TL波动大需谨慎；空头套保仓位可逐渐退出；期现策略关注TF2603合约正套策略；曲线策略暂观望 [2][15][16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（12.15 - 12.21）国债期货短强长弱，各期限主力合约结算价较上周末有不同变动，如两年期+0.018元等 [1][11] - 下周债市预计温和修复，因市场对央行购债规模预期上升，宏观无进一步利空，资金面均衡 [12] 利率债周度观察 - 一级市场：本周发行利率债35只，总发行量和净融资额分别为3760.87亿元和208.74亿元，地方债、同业存单发行量和净融资额有不同变化 [19] - 二级市场：国债收益率下行，各期限国债到期收益率较上周末有变动，利差有不同表现，国开债到期收益率也有变动 [23] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月19日，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动，本周成交量和持仓量也有变化 [33][36] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，其他品种基差小幅震荡，预计下周基差小幅收敛，关注TF2603合约正套机会 [40] - 跨期、跨品种价差：截至12月19日，各期限国债期货2603 - 2606合约跨期价差较上周末有不同变动 [45] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净回笼110亿元，开展了相关逆回购操作，资金利率和回购交易有相应变化 [47][48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率小幅下行，中美10Y国债利差倒挂233.1BP，需关注美国经济指标和美联储主席人选 [57][58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，农产品价格涨跌互现，各指数和价格较上周末有不同变动 [61] 投资建议 - 债市有望温和修复，参与TL交易需谨慎 [62]

报告行业投资评级 - 欧线看跌 [5] 报告的核心观点 - 2026年市场“供需宽松”基调未变，运价中枢面临下行压力，若绕行持续，运价呈“季节性宽幅震荡”，若红海全面复航，运价可能快速下行至非绕行成本区间（1000 - 1200美元/FEU），红海局势是关键 [4] 根据相关目录分别总结 欧洲经济弱复苏与库存周期寻底 - 欧洲经济在货币政策和财政政策托底、内需修复下呈弱复苏，内需有望成主要动力 [11] - 自2025年三季度起欧美同步去库存，预计2026年四季度前后结束，补库需求或拉动欧线需求回升 [20] - 2025年欧线运输节奏异常，2026年末货量波动或回归常态，三季度旺季走势取决于红海复航情况 [22] 供应增长放缓与调节空间收窄 - 2026年新造船交付增速放缓，行业新增供给压力缓解 [25] - 欧线整体船队配置趋于饱和，运力市场进入结构性平衡与局部瓶颈并存阶段 [26] - 新造船优先配置欧线趋势减弱，未来有效运力增长依赖存量网络优化 [38] - 2026年船舶检修比例下降，欧线空班率有望下行，但会加剧淡季运价压力 [43] 红海复航的路径与节奏猜想 - 红海复航取决于地缘政治风险演变和航运公司商业考量，当前仅个别公司初步测试 [52][56] - 若复航范围扩大，将填补空班、提升周度运力上限；全面稳定复航将释放约30%被“锁定”的运力，逆转供需 [60][62] - 船公司可能在旺季尾声或淡季测试复航，关键观察窗口在2026年春节后及9 - 10月 [62] 2026年行情展望 - 欧洲经济弱复苏为集装箱运输需求提供支撑，但库存周期制约货量提升 [66] - 运力增长压力缓和但供应过剩问题未改，运价中枢面临下行压力 [68] - 关注春节后（3 - 4月）和下半年旺季结束后（约9 - 10月）两个复航观察窗口 [69] - 2026年欧线期货运行区间预计下移，若中断延续或至900 - 1800点，若复航可能下探至650 - 1300点 [69]

报告行业投资评级 - 国债走势评级：看跌 [1] 报告的核心观点 - 2025年债市由牛转熊，核心在于宏观叙事反转，2026年债市走势取决于积极宏观叙事是否转变 [21][22] - 2026年通胀将温和回升，供给端优化、外需改善、海外物价传导等因素支撑，宏观叙事不会被证伪 [2][44] - 权益市场仍将压制债券，科技叙事延续概率高，通胀回升下股指有望转向盈利驱动，叠加海外资金回流和政策托底，权益牛市持续，债市偏弱 [3][73] - 债市熊陡，期货节奏类“M”形，短债相对稳定，长债调整幅度大，债市节奏波折 [4][87] - 策略上关注逢高做空、空头套保策略以及做陡曲线策略 [5] 根据相关目录分别进行总结 2025年国债走势复盘 - 全年行情分5个阶段，年初 - 3月中下旬资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末货币政策转松，债市修复；7 - 9月反内卷政策使风险偏好回升，债市下跌；10月 - 11月中旬贸易冲突使债市缓和，央行购债后债市上涨；11月末 - 12月中旬宽货币预期下修，债市下跌 [14] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月后变为熊陡，10月短暂走平，11月末再度熊陡 [17] - 基差中枢整体较低，部分调整行情会上升，低利率环境下Carry低，净基差低位震荡，市场调整时机构做空意愿上升使基差阶段性上升 [18] - 债熊超预期，核心原因是宏观叙事转变，反内卷政策和外需改善扭转通胀预期，科技叙事使股市上涨，机构行为转变加剧债市调整，明年债市走势取决于宏观叙事是否转变 [21][22] 积极宏观叙事的政策基石——双循环战略 双循环的政策思路 - 2020年提出双循环战略应对贸易战，旨在优化供给、改善企业利润和居民收入，形成稳定增长和温和通胀 [24] - 具体政策包括发展科技、反内卷与统一大市场、投资于人、“一带一路”与人民币贸易，这些政策促进了积极宏观叙事的形成 [28][31][33] 双循环战略下的财政、货币政策思路 - 财政政策基调积极，力度温和且相机抉择，支出结构向高科技、民生和化解地方债转变，中央事权上升 [38][40] - 货币政策配合财政发力，维持低利率但降息谨慎，转向资产价格传导，建设人民币主权信用体制 [40][43] 展望2026：通胀将温和回升 供给端出清：去投资 - 去产能 - 明年反内卷政策将进一步铺开，传统行业推进产能置换等政策，新兴行业引导提高技术标准，出清低效产能 [46] - 反内卷政策已见成效，多个行业PPI和产能利用率改善，制造业投资增速下降，预计明年产能压降，投资增速中枢不高、结构优化、节奏前低后高 [48][49] 地产拖累依旧存在，但预计数据同比跌幅收窄 - 今年地产数据短暂企稳后走弱，供需未平衡，库存去化周期长，房价有下跌压力，部分房企出险 [50] - 政策思路长期转型为主、短期托底为辅，销售需求有环比走弱压力，但因今年基数低，预计明年销售、投资等同比读数跌幅收窄 [53][57] 外需是对冲地产的最重要力量 - 今年我国出口增速超预期，产品性价比高、外循环开展、高附加值产品出口增加是原因 [58] - 明年全球终端需求不弱，新兴需求蓬勃发展，预计我国出口同比读数仍较高，美国需求、高科技投资和贸易环境改善等因素支撑，东盟、欧盟和非洲等经济体对出口拉动持续 [62][65] 海外通胀也会温和向国内传导 - 海外通胀存在上升风险，逆全球化、战略安全、科技竞赛、美元信用失锚等因素导致 [66] - 海外通胀向国内传导温和，贸易脱钩、部分行业涨价、人民币升值等因素影响，国内物价有温和上升动力，债市明年仍是弱势资产 [71][72] 权益市场仍将压制债券 科技叙事逻辑短期内难被证伪 - 明年交易主线可能转向中美科技竞争，科技是解决债务问题和驱动增长的力量，叙事逻辑难被证伪 [76] - 中美在AI等科技领域各有优势，我国科技股牛市有望延续，科技发展风险短期内难暴露，叙事难以反转 [77] 2026股市大概率仍是牛市 - 今年风险偏好回升压制债市，明年驱动股牛的因素如国内资金流入、海外资金回流和政策托举仍将存在 [78] - 明年股市有上涨基础，通胀回升驱动盈利增长，美元指数走弱使海外资金回流，政策托底降低股市暴跌风险，科技股和权益市场压制债市 [81][86] 债市熊陡，期货节奏类“M”形 货币、资金决定短债，短债相对稳定 - 明年货币政策基调“适度宽松”，预计降息1次10BP、降准1次50BP [90][91] - 央行维持资金面稳定，预计资金利率围绕政策利率窄幅震荡 [92] - 预计明年1Y国债利率中枢在1.3%左右，短债利率稳定、波动不大 [94] 长债供需失衡，曲线震荡走陡 - 通胀回升和股票牛市对长端品种利空明显，长债对供需面敏感度上升，7 - 10Y国债明年受利空更大，曲线走陡，10Y利率高点预计在2.0%附近 [95] - 超长债供需失衡，供给端政府债供给压力上升，需求端机构配债能力下降，存在调整风险，但监管机构会呵护市场 [98][109] - 30Y - 10Y利差重新定价，30Y利率高点或在2.5% - 2.6%之间 [113] 期债一波三折，节奏类似“M”形 - 近几年债市日历效应规律明年或不适用，今年宏观叙事转变已使规律失效 [114] - 明年债市走势波折，年初至春节前震荡走强，经济数据走弱、地方债发行和超跌修复是原因；春节后至Q2末震荡下跌，中间或因降息反弹；Q3债市波动放大、利率中枢上移放缓；Q4行情难测，走势类似“M”形 [114][116] 期债策略建议 - 单边策略：逢高做空国债期货 [119] - 期现策略：关注空头套保策略 [120] - 曲线策略：关注做陡曲线策略 [121]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对金融和商品市场多领域进行分析，涉及黄金、外汇、股指期货、国债期货等金融市场，及动力煤、铁矿石、农产品、有色金属、能源化工等商品市场，指出不同市场受通胀、政策、供需等因素影响，走势有震荡、下行、上涨等差异，并给出相应投资建议[13][21][29] 根据相关目录分别总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 英国央行降息25个基点至3.75%，美国11月CPI同比增2.7%、核心CPI同比增2.6%，金价震荡收跌白银回调，市场降息预期回升但11月数据或未反映真实通胀压力，贵金属短期炒作过高，白银有降温迹象 [13][14] - 投资建议：短期金价走势震荡，白银超涨注意下跌风险，金银比预计回升 [15] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 美国众议院通过法案为人工智能基础设施建设审批松绑，特朗普面试美联储主席候选人，美国11月核心通胀同比增幅创2021年初以来最低，通胀压力放缓，美元指数走弱 [16][18][19] - 投资建议：美元指数走弱 [20] 宏观策略（美国股指期货） - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，通胀压力进一步放缓，市场对美联储降息空间转向乐观，但对AI过度投资担忧未消除，美股波动难降 [21] - 投资建议：短期美股继续高位震荡 [22] 宏观策略（股指期货） - 市场监管局推动形成优质优价、良性竞争市场秩序，发改委扩大新兴产业投资，A股大小盘缩量分化，创业板题材股回调，银行股带动红利表现上行，维持多头格局判断，慢牛长牛格局需政策持续呵护 [23][24] - 投资建议：各股指多头均衡配置 [25] 宏观策略（国债期货） - 央行开展883亿元7天期和1000亿元14天期逆回购操作，单日净投放697亿元，12月22日将在香港招标发行400亿元6个月期人民币央票，市场走势分化，短端强长端弱，机构行为主导超长债价格变化，走势判断难度上升 [26][27] - 投资建议：谨慎看待TL的上涨，追涨需谨慎 [28] 商品要闻及点评 黑色金属（动力煤） - 12月18日印尼低卡动力煤报价暂稳，港口煤价快速下行，5500K报价再跌约9元至730元附近，日耗增速低、实际库存高，煤价预计很快跌至700元，进口端政策预期不明 [29] - 投资建议：观察700元附近政策端变化，煤价延续跌势 [31] 黑色金属（铁矿石） - 澳大利亚矿业公司Genmin为加蓬Baniaka铁矿项目融资，本周铁水下行2万吨，钢厂原料采购谨慎，港口铁矿石库存攀升，矿价短期难有趋势 [32] - 投资建议：矿价短期难有趋势 [32] 农产品（豆粕） - DERAL维持巴西帕拉纳州大豆产量预估不变，USDA周度出口销售报告符合预期，美豆出口担忧下CBOT大豆下行，国内进口大豆成本下跌、供应充足，油厂豆粕库存高企，供需面疲弱 [33][34] - 投资建议：豆粕维持弱势，若南美天气无重大异常，5月合约逢高沽空 [35] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - GAPKI公布印尼10月棕榈油供需数据，产量环比增长，内需与出口也增长，库存维持较低水平，油脂市场震荡，印尼供应较马来紧张 [36] - 投资建议：关注印尼生物柴油政策、马来高频产需数据，等待供应压力缓解信号 [37] 农产品（玉米淀粉） - 2025年第51周国内瓦楞纸和箱板纸开工率下降，淀粉糖产品玉米和淀粉消耗量增加，CS - C期货价差低位震荡，淀粉企业库存环比累库，下游淀粉糖开工提升、造纸行业开工率下滑，元旦及春节备货时段临近，需求端短期有增量 [38][39] - 投资建议：短期米粉价差接近前低后或将走阔 [39] 农产品（玉米） - 截至12月17日全国12个地区96家玉米加工企业玉米库存总量增幅10.20%，截至12月18日全国饲料企业平均库存天数环比上涨1.52%，现货稳中趋弱，03合约后下行，中下游库存紧张程度缓解，农户销售进度放缓 [40][41] - 投资建议：03、05合约震荡偏弱 [41] 农产品（生猪） - 大北农副总裁及非独立董事林孙雄离任，东瑞股份为子公司提供担保，春节较晚使年底旺季腌腊周期拉长但需求上量爆发性削弱，主力合约预计震荡偏弱，中长期若产能加速出清，远月合约或迎估值修复窗口 [42][44] - 投资建议：近月空单逐步止盈，关注远月合约低位中长期布局机会 [44] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 截至12月19日当周Mysteel五大品种库存周环比减少37.31万吨，11月中国出口钢铁板材600万吨、棒材171万吨，11月中国钢筋等产量有变化，商务部表示钢铁出口许可证管理不涉及数量和企业经营资格限制，本周五大品种去库尚可，螺纹表需环比回升但同比降幅超12%，市场担忧情绪缓和，钢价震荡 [45][46][49] - 投资建议：短期钢价以震荡思路对待 [49] 有色金属（多晶硅） - 广期所调整多晶硅期货相关合约交易指令每次最小开仓下单数量，硅料厂家自律及产量控制方案公布，预计12月多晶硅排产11.2万吨，硅片价格止跌，电池片部分企业上调报价，组件价格基本持稳 [50][51][52] - 投资建议：关注盘面回调后的逢低做多机会，新价格成交取决于减产换价情况 [52] 有色金属（工业硅） - 工信部加强光伏产能调控、健全价格监测机制，本周新疆、云南、四川、甘肃硅厂有增减产情况，当前工厂库存压力不大，期现出货良好但中游库存庞大，盘面价格打到现金成本线，需关注减产及多晶硅环节需求变化 [53][55] - 投资建议：减产规模不足以逆转累库格局，关注逢高沽空机会 [55] 有色金属（铅） - 12月17日【LME0 - 3铅】贴水47.19美元/吨，持仓减少，截至12月18日SMM铅锭五地社会库存减少0.14万吨，外盘和沪铅震荡偏弱，社库边际下降，再生铅供应承压，需求端走弱 [56] - 投资建议：单边关注空单止盈机会，套利和内外观望 [56] 有色金属（锌） - 12月17日【LME0 - 3锌】贴水21.57美元/吨，持仓减少，截至12月18日国内库存减少，LME库存回升，0 - 3现金升贴水下降，伦锌窄幅震荡，国内炼厂减产兑现，锌需求总体走强，锌社库下降，看好月差正套表现 [57][58] - 投资建议：单边关注中期回调买入机会，月差正套头寸持有，内外反套 [59] 有色金属（铜） - 11月中国铜材产量同比减少0.8%，必和必拓CEO称铜供应紧张高价时代将持续，美国核心CPI意外下降支撑铜价，但短期基本面偏弱限制铜价大涨，国内库存弱累库，短周期铜价高位震荡 [60][61][62] - 投资建议：单边中线逢低买入，套利观望 [62] 有色金属（镍） - 永恒镍业精炼镍成为LME镍交割品牌，APNI计划2026年镍矿产量大幅低于今年，当前NPI成本亏损、减产，纯镍减产但社库累积，若没有配额收缩等供应扰动，明年逢高沽空更合适 [63][64][65] - 投资建议：关注配额紧缩能否落地 [66] 有色金属（碳酸锂） - 玻利维亚政府寻求美国财政援助并开放锂矿储备，碳酸锂盘面高位回调，社会库存去化斜率放缓，周度产量环比增加，现货成交无法跟进，下游抗拒高价锂盐，大厂复产或使去库转累库，价格有回调概率 [67][68] - 投资建议：中长线回调做多 [68] 有色金属（锡） - 美光科技营收指引远超预期，12月17日【LME0 - 3锡】贴水18美元/吨，持仓减少，12月18日库存延续累库，前期供应扰动缓和，现货市场交投平淡，需求端整体弱势 [69][70][71] - 投资建议：警惕库存累库和价格回落风险 [72] 能源化工（碳排放） - 12月18日CEA收盘价60.65元/吨，较前一日上涨2.64%，成交量下降，生态环境部结转政策情绪影响大于实质影响，接近履约期末尾，市场成交量下降 [73][74][75] - 投资建议：短期市场横盘震荡 [75] 能源化工（天然气） - 截止12月12日美国天然气库存周度环比下降167Bcf，去库速度后期将放缓，nymex价格体现无极寒天气冲击预期，下行趋势难逆转，Golden pass一期项目投产改善基本面，但美国供应水平高 [76] - 投资建议：Nymex下行趋势不改 [77] 能源化工（PTA） - 江浙终端开工率下降，终端订单偏弱，织造工厂原料库存低，聚酯环节维持高位，PTA检修供应未完全回归，近月去库，春节前后累库压力小于前两年，明年产能投放真空期和PX偏紧预期使PTA底部支撑偏强，近期原油表现弱致PTA窄幅震荡 [78][79] - 投资建议：短期窄幅震荡，逢低滚动轻仓试多 [80] 能源化工（LLDPE） - 2025年12月12 - 18日我国聚乙烯产量减少，LLDPE产量降幅0.72%，下周齐鲁石化预计检修，临近年底生产商去库意愿强，下游采买意愿不佳，聚乙烯价格易跌难涨 [81] - 投资建议：聚乙烯价格易跌难涨 [81] 能源化工（甲醇） - 本周甲醇港口总库存上涨，不同数据有小幅去库或累库差异，伊朗第二轮停车近九成产能停车，主力换月至05合约，盘面重点转向预期，到港量减少有利于多头，05合约谨慎看多 [82][83] - 投资建议：05合约偏多思路，目标2200 - 2250一线 [84] 能源化工（烧碱） - 12月18日山东地区液碱市场价格多稳定，企业积极走货，供应端装置负荷稳定，需求端氧化铝接单好、非铝下游拿货情绪维稳，部分地区价格有变动，本周氯碱装置检修增加、开工率下降，华东整体库存上升 [85][86] - 投资建议：装置开工下降，下游接货尚可，现货价格稳中略涨，供需矛盾缓和，液氯价格下降或支撑烧碱价格 [86] 能源化工（PVC） - 今日国内PVC粉市场价格偏强整理，期货偏强震荡，现货成交偏淡，本周新增一家企业检修，行业开工负荷率下降，华东及华南样本总库存略降，PVC盘面低位反弹修复估值，基本面变化不大，春节前供需矛盾难缓解，2026年新产能少、出口值得期待，若春检亏损大，春检力度或大于往年 [87][88][89] - 投资建议：关注明年预期，若春检前后亏损大，或有趋势性上行驱动 [89] 能源化工（纯碱） - 截止12月18日本周国内纯碱厂家总库存下降，轻质纯碱增加、重质纯碱减少，今日纯碱盘面上涨受市场情绪带动，远兴二期和云图新投产能启动，供应端压力将体现，下游需求观望情绪浓，采购积极性不佳 [90] - 投资建议：中期纯碱偏空，逢高布局远月合约空单 [91] 能源化工（浮法玻璃） - 截止12月18日全国浮法玻璃样本企业总库存环比增加，玻璃盘面上涨受市场情绪和超跌反弹动能带动，需求偏弱，市场货源消化慢，中下游刚需采购，南方厂家出货受限，部分厂家以价换量 [92] - 投资建议：玻璃基本面过剩，中期逢高沽空 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，涉及黄金、外汇、股指、国债、农产品、有色金属、能源化工、航运等行业，综合各行业基本面、政策、供需等因素给出走势判断和投资建议 各部分内容总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美联储博斯蒂克称通胀问题比就业问题更令人担忧，美国参议院通过9006亿美元国防授权法案 [11][12] - 金价震荡收涨白银大涨，短期内美联储降息预期不强，市场缺乏增量刺激，需注意市场波动，观察黄金能否突破前高 [12] - 投资建议：短期金价走势震荡未突破，白银情绪高企注意波动增加 [13] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 美国准备在俄罗斯拒绝协议后制裁其能源行业，财政部长贝森特驳斥对哈塞特任美联储主席的担忧，美联储理事沃勒主张温和降息 [14][15] - 沃勒表态偏向鸽派，美元指数走弱，其表态符合特朗普预期，美元指数受下行压力 [16][17] - 投资建议：美元短期走弱 [18] 宏观策略（美国股指期货） - 甲骨文百亿美元数据中心融资受阻，美光业绩与指引双双超出预期，美联储理事沃勒称有降息空间但无需急于行动 [19][20][21] - 美光业绩好但甲骨文融资问题引发市场对AI过度投资担忧，市场风险偏好下降，短期缺乏利好催化，需观察科技行业动态 [21] - 投资建议：短期震荡偏弱运行，但整体仍以偏多思路对待 [22] 宏观策略（股指期货） - 12月17日A股大幅放量修复，市场传言国家队入场托举，前11月公共财政支出同比增1.4% [23][24][25] - 国家队对股市呵护仍在，在A股调整时快速入场托举，呵护A股长牛慢牛信心 [25] - 投资建议：各股指多头均衡配置 [26] 宏观策略（国债期货） - 央行开展468亿元7天期逆回购操作，当日净回笼1430亿元 [27] - 市场消息平静，机构转向买入使国债期货涨幅大，超长债波动大，后续行情修复不确定，建议谨慎看待TL上涨，可关注TF03合约正套机会 [27] - 投资建议：谨慎看待TL上涨，追涨需谨慎 [28] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 马来西亚下调1月毛棕油参考价至每吨3946.17马币，出口关税下调至9.5% [29] - 油脂市场震荡，出口税下调叠加斋月临近有望提振1月产地出口，给予产地报价支撑 [29] - 投资建议：若后续高频数据延续减产趋势，产地供应压力有望缓解，预计价格企稳，等待高频数据发布 [29] 农产品（豆粕） - 12月19日将再次拍卖55万吨进口大豆 [30] - USDA报告美豆出口情况，但市场对美豆出口需求担忧不减，巴西12月出口同比增加，国内大豆供应充足，豆粕库存处于历史高位，供需面疲弱 [30] - 投资建议：南美天气无异常，国内豆粕库存高，预计期价弱势运行，建议逢高沽空 [30] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 《钢铁行业碳排放数据因子库建设指南》起草工作在南钢启动，前11个月国有土地使用权出让收入29119亿元 [31][32] - 钢价震荡略偏强，前期政策利空落地后市场对政策交易权重下降，成材基本面矛盾不大，钢价估值中性，成本支撑坚实，但上涨空间有限，预计短期震荡 [33] - 投资建议：震荡思路对待钢价 [34] 农产品（玉米淀粉） - 本周玉米淀粉行业开机率波动不大，库存环比转向累库，企业签单走货放缓，下游需求一般 [35] - 华北淀粉企业理论利润转向微亏，CS - C期货价差低位震荡，元旦及春节备货时段临近，需求端预计有增量 [35] - 投资建议：短期米粉价差接近前低后或将再度走阔 [36] 农产品（玉米） - 北港累库速度略有加快，南港谷物库存止跌转升 [37] - 基层上量偏少，现货企稳，期货窄幅震荡，进入2026年后政策拍卖或将落地，强现实格局预计缓解 [37] - 投资建议：预计03、05合约震荡偏弱 [37] 农产品（白糖） - 巴西12月前两周出口糖160万吨，截至12月15日印度25/26榨季累计产糖779万吨，巴西中南部11月下半月产糖72.4万吨 [38][39][40] - 11月下半月巴西中南部甘蔗压榨量和糖产量下滑，制糖比下降，巴西压榨进入尾声，国际糖市低成本糖源减少，但降雨利于明年甘蔗产量，国际现货贸易流一季度或供应收紧，本榨季全球供应宽松，12月至一季度料偏强震荡 [41][42] - 投资建议：郑糖继续下行空间有限 [42] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 华东市场炼焦煤价格稳中偏弱运行 [43] - 焦煤现货价格下跌但跌幅放缓，产地供应减量，下游补库力度一般，铁水下降，基本面供需双弱，盘面较弱，关注后续补库支撑 [44] - 投资建议：关注后续补库能否给盘面带来支撑 [45] 有色金属（多晶硅） - 三峡2.5GW组件集采结果公布，单价区间0.75 - 0.763元/W [46] - 部分多晶硅企业上调报价，Q1销售配额规划或带动供应偏紧，预计12月排产11.2万吨，库存有变化，多晶硅现货价格或难下跌，下游接受高价难度大，但对低价单接受度或提升，硅片、电池片、组件价格有相应变化 [47][48] - 投资建议：当前点位追多性价比低，前期多单可止盈，可关注买看跌期权机会 [48] 有色金属（工业硅） - 正泰拟建2.5GW电池合资项目 [49] - 新疆、云南部分硅厂有停炉或检修计划，社会和工厂库存增加，12月工业硅紧平衡，若减产不持续明年一季度或累库，当前盘面价格打到现金成本线，关注减产和多晶硅环节需求变化 [50] - 投资建议：减产规模不足以逆转累库格局，关注逢高沽空机会 [50] 有色金属（镍） - 我国发现新矿物金秀矿，APNI透露2026年镍矿产量计划大幅低于今年 [51] - 2.5亿吨的产量计划若实施会造成平衡表短缺，但市场对APNI发言有怀疑，当前NPI成本亏损，减产预计持续但节奏慢，纯镍减产但社库累积，明年若无供应扰动，预计逢高沽空更合适 [51][52] - 投资建议：关注配额收缩能否落地 [53] 有色金属（铅） - 山东启动重污染天气Ⅱ级响应影响部分废旧铅酸蓄电池回收企业，12月16日【LME0 - 3铅】贴水48.16美元/吨，LME将自2026年7月起对六大金属设持仓限额 [54][55] - 外盘和沪铅震荡企稳，社库小幅回升，再生铅供应承压，需求端走弱，基本面边际趋松，短期可关注逢高沽空机会 [55] - 投资建议：单边关注逢高沽空，套利和内外观望 [56] 有色金属（锌） - 12月16日【LME0 - 3锌】贴水16.47美元/吨，LME将自2026年7月起对六大金属设持仓限额 [57] - LME库存回升，伦锌结构调整价格企稳，国内炼厂减产兑现，需求走强，社库下降，预计12月底库存降至12万吨以下，看好月差正套，推荐关注中期回调买入机会 [57] - 投资建议：单边关注中期回调买入，月差正套持有，内外反套 [58] 有色金属（碳酸锂） - “亚洲锂都”拟一次性注销27宗采矿权，江特电机提出异议 [59] - 碳酸锂盘面大涨，虽暂无实际基本面影响，但市场对基本面修复预期强化，大厂复产延期支撑多头情绪，周度社会库存去化，但复产后叠加淡季需求走弱或转向累库，价格有回调概率但总体易涨难跌 [59][60] - 投资建议：中长线回调做多 [60] 有色金属（锡） - 12月16日【LME0 - 3锡】升水56美元/吨，库存延续累库，印尼11月精锡出口数据大增 [61] - 矿端供应方面，缅甸佤邦地区复产推进，进口量增长，刚果（金）局势有变化但Bisie矿山生产运输未受实质影响，明年有爬产空间，现货市场交投平淡，需求弱势 [61][62][63] - 投资建议：锡价短期高位震荡，警惕价格回落风险 [63] 能源化工（原油） - EIA商业原油库存下降，美国宣布封锁进出委内瑞拉受制裁船只 [64][65] - 油价反弹，委内瑞拉断供风险提振油价，地缘局势或造成其短期出口下降，但中长期供应下降风险较小 [65] - 投资建议：短期受地缘局势影响 [66] 能源化工（沥青） - 国内重交沥青产能利用率下降 [66] - 受冷空气影响，北方道路施工停滞，南方少量赶工，下游观望，下周期部分炼厂复产带动产能利用率增加，沥青供应量季节性低位，商业库存去库支撑价格，但高价有出货压力，地缘风险或增加地炼成本压力 [66] - 投资建议：短期价格受地缘支撑强 [67] 能源化工（苯乙烯） - 12月10 - 17日华东主港苯乙烯库存环比小幅下降，下周期到货计划约4.33万吨 [68] - 近期苯乙烯盘面震荡偏弱，下游ABS检修预期增多，明年年初后将再度累库，但纯苯远端有修复预期，盘面临近前低下行阻力增大 [69][70] - 投资建议：盘面暂时震荡看待 [70] 航运指数（集装箱运价） - MSC在山东港口青岛港年度箱量破300万标箱 [71] - MSK上海到鹿特丹开舱价格不及预期，1月前三周供应压力高，市场或博弈高点和下跌斜率，EC2602合约或回到平水或贴水位置 [71] - 投资建议：前期空单继续持有，关注其他船司是否调低报价 [71]

报告行业投资评级 - 鸡蛋走势评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 2025年鸡蛋产业进入深度下行周期产能加速去化，四季度供给压力缓解交易逻辑转向周期反转博弈 [2] - 2026年鸡蛋市场具备周期反转基础，但路径充满反复与不确定性，行情取决于产能去化节奏和产业各环节行为博弈 [2] 根据相关目录分别进行总结 回顾：产能过剩的逐级兑现 - 全年鸡蛋市场核心矛盾是供应压力致蛋价承压，期货跟随现货并放大预期 [13] - 上半年供应增加，春节后消费断档蛋价大跌，春节后至五一节前抵抗式下跌，五一节后重归跌势 [14][15][16] - 下半年旺季支撑失效，双节前后预期与现实背离，十一月中旬基差修复与限仓冲击，当下进入周期反转序曲 [17][18][19][20] 供应：淘鸡与补苗之争 供应扩张主导价格，全年弱势运行 - 存栏基数攀升，2025年蛋鸡存栏处历史高位，8 - 11月同比高增环比微幅波动，受前期盈利刺激补栏扩产，2025年盈利下滑 [26][27][28][29] - 产蛋效率改善，2024年引种恢复，2025年新增产能释放，产蛋率提升抵消淘鸡供应收缩 [37] 高补苗已拐头向下 - 鸡苗销量高位趋势回落，2025年整体前高后缓、季节性回落，晓鸣股份样本更早见顶回落 [39][40][42][44] - 蛋鸡苗价格中枢回归理性，2020年后进入趋势性回归通道，2023年后确立新均衡区间，2025年处于中下方位 [51] 淘鸡与存栏结构演变 - 反转周期的关键变量——淘汰速度，2025年淘鸡市场阶段性变化，年初谨慎、年中加速、当前高位维持 [53][54] - 存栏结构趋于年轻，2025年存栏日龄结构年轻，大小码蛋价差可反映存栏结构，年轻态鸡群或平滑价格上涨动能 [64][68][69] 在产存栏预测 - 鸡苗补栏降量或延续至明年一季度初，若蛋价承压明年一季度末二季度初鸡苗销量或回升，产能出清进入中后期，关注淘汰价格和日龄 [70][74] - 针对淘汰节奏设置不同情景预估新增开产，2026年1 - 4月存栏有望下降但仍同比宽松，产业预期影响期货市场 [75][76] 需求：贸易投机主导阶段行情 工业需求维持韧性，家庭消费渐显饱和 - 鸡蛋需求结构转变，终端消费高开低走，工业需求有韧性但难抵餐饮和家庭消费弱化 [80][81] - 消费走弱压制价格反弹、延长成本震荡时间、加剧期现市场弱势震荡，替代品价格变化影响有限 [88][91] 关注囤货行情 - 库存反映市场供需调整，呈现节前补库、节后回调特征，年底库存有改善迹象 [94] - 需求侧分析关注消费数据、餐饮结构、替代蛋白价格和投机需求波动 [99] 展望与投资建议 现实：产业逐渐具备反转基础 - 2025年四季度起供给过剩压力缓解，市场转向周期反转博弈，但当前存栏基数高、鸡龄结构年轻、需求结构分化，基本面修复曲折 [100][101][102] - 2026年产业具备反转基础，前期低补栏和淘鸡或驱动一季度存栏下降支撑合约价格 [102] 变化：预期调整无法避免 - 市场定价矛盾，行情依赖淘鸡持续性和补苗强弱，养殖环节和贸易环节存在博弈，贸易投机可能放大价格波动 [103] 策略 - 单边：一季度合约升水高时可空头配置；二季度合约下跌后逢低布局多单；下半年合约观望或区间操作等待数据明朗 [104][105] - 套利：关注“空近月、多远月”反套，注意产业去产能反复、需求风险和数据验证不确定风险 [106]