报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 纸浆模塑后续增长空间可期，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，全球产能高度集中于中国，我国纸浆模塑餐饮具CR5约50%，行业龙头毛利率水平高于同行10pcts以上，核心在于技术驱动的成本控制与效率提升 [2] 各部分总结 纸浆模塑市场持续增长，龙头卡位高附加值品类 - 纸浆模塑契合“禁塑”政策及环保趋势，是替代传统塑料的关键方案，以废纸或天然纤维为原料，经碎浆、成型、干燥等工艺制成环保制品，应用于一次性餐具、工业缓冲包装等领域 [19] - 需求端，预计2024 - 2030年全球纸浆模塑市场规模CAGR为7.4%，亚太地区为最大市场，2024年美国进口压制或模制纸浆制品25万吨，从中国进口占比59% [6][20] - 供给端，2022年全球纸浆模塑产能442万吨，中国产能占比40%，美国2024年10月对中国、越南产品发起反倾销、反补贴调查，中国企业积极转移产能规避影响 [7] - 竞争格局上，我国纸浆模塑处于初期，中小厂商主营低附加值产品，竞争激烈，领先厂商聚焦高附加值产品，纸浆模塑餐饮具CR5约50%、精品工业包装CR5约75% [7] 技术领先叠加成本优化，头部企业盈利高于行业 - 2024年众鑫股份/韶能股份/金晟环保/家联科技纸浆模塑相关产品收入分别为15/8/5/1亿元，行业龙头毛利率高于同行10pcts以上 [8][30] - 成本控制方面，原材料采购与能源消耗是关键，可通过建立供应链合作、采购湿浆/浆板降低原材料成本，利用生物质锅炉发电技术降低能源成本 [8][30] - 效率提升方面，通过模具与设备技术突破和智能化生产线，减少人工干预、优化生产节奏，节降成本、提升良率、提高产能利用率、降低折旧摊销占比、提升ROE [8][30] 行业观点 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品、AI眼镜/玩具等趋势，看好卫生巾/牙膏/宠物赛道国货崛起 [9] - 内需方面，家居龙头业绩企稳，电动两轮车龙头增长确定，看好高股息标的，造纸待浆价见底迎左侧机会 [9][52] - 出口方面，外销龙头业绩较好，需自下而上选股，看好部分企业 [52] 周度涨跌幅 - 6.16 - 6.20轻工行业涨跌幅前五个股为安妮股份（30.87%）、中锐股份（17.36%）、森鹰窗业（17.19%）、集友股份（8.89%）、英联股份（7.97%） [53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][139] 报告的核心观点 - 四方股份作为国内二次设备领域龙头企业，竞争优势突出，已向多元协同业务发展，业务版图和市场布局不断开拓 [9][139] - 公司传统二次主业、新兴业务及网内、发电和用户侧业务均受益于新型电力系统建设，预计2025、2026年归属母公司股东净利润分别为8.44、9.58亿元，对应PE分别为16、14倍 [9][139] 根据相关目录分别进行总结 四方股份：源于继保，三十年匠心发展 - 公司由中国工程院首批院士杨奇逊1994年创办，以继电保护技术起家，业务覆盖电力发、输、配、用、储各细分环节 [3][6] - 公司总部在北京，在多地设有研发及生产基地和境外分支机构，服务网络覆盖全国及全球90多个国家和地区 [18] - 公司创始人杨奇逊教授是国内微机继电保护装置第一人，现任高管团队具备丰富从业经历和专业背景 [18] 匠心成就跨越式发展成果 - 2006 - 2024年公司营业收入持续增长，19年复合增长率达12.8%，2024年收入增速达20.86% [23] - 2019 - 2024年，电网自动化业务收入复合增速达6.3%，电厂及工业自动化业务复合增速达20.6% [25] - 公司综合毛利率从2005 - 2013年的40%以上降至目前30% - 35%区间，2019 - 2024年电网自动化业务毛利额复合增速达6.2%，电厂及工业自动化业务毛利额复合增速达9.85% [27][31] - 2020年公司销售费用率下降带动整体费用率下降，2024年期间费用率达20.51% [33] - 2024年公司归母净利润达7.16亿元，2005 - 2024年累计复合增长率达12.8%，2019 - 2024年复合增长率达30.7% [37] 网内市场：龙头地位稳固，二次配网有望再加速 - 继电保护等二次系统业务是公司压舱石业务，公司在二次设备领域布局全面，处于国际领先行列 [40] - 近几年国网输变电常规批次二次设备招标体量维持40至50多亿元，2025年1 - 2批次大增，同比增幅达48%，改造类项目需求在第2次招标大幅提升 [7][43] - 南网主网二次设备2024年需求同比增长69.9%至22.64亿元，2025年第1批次同增39.6%，公司在南网主网二次设备市场份额保持龙二地位 [7][66] - 2025年国网省招配网招标方式变化，一二次融合成套环网箱和柱上断路器招标量快速上量，公司在省招配网市场以二次设备为主 [7][76] - 南网配网10kV开关设备招标体量和公司市场份额均有较大增长，2024年公司份额从不到5%提升至8.98% [81][83] 网外市场：技术底蕴深厚，不断拓展全新领域 - 2015年后公司收入增速与国网二次设备继电保护招标量相关性减弱，在电网外市场开拓促使公司持续增长 [88] - 发电侧，公司在新能源领域向综合服务商转型，在海上风电等细分市场占有率居前列，传统发电领域参与多个重大工程项目 [90][106] - 用户侧，公司在智慧用电业务稳步增长，针对高耗能行业推进能效优化与清洁能源替代，2024年在数据中心市场拓展业务 [109][112] - 新兴业务方面，公司在储能、新型电力电子装备、源网荷储等领域发展迅速，推出四方AI大模型矩阵，具备多维度成长潜力 [115][127] 高分红低估值，构筑长期价值 - 公司2010年上市后持续高分红，历史最低分红率约30%，近几年维持80% - 90%，目前股息率约4.2% [128] - 公司自由现金流2016年后逐步增加，当前PETTM估值为17.25倍，处于历史分位数8.6%，有提升空间 [132][134]

报告行业投资评级 - 看好，维持对中煤能源的“买入”评级 [2][47] 报告的核心观点 - 中煤能源具备长期资产优势、短期盈利优势和提分红潜质，当前时点基本面短期供需改善拐点临近，叠加资金面风险偏好下降存在高切低需求，看好季度级别动力煤板块修复行情，推荐中煤能源 [46][47] 根据相关目录分别进行总结 长期资产优势 - 资源充足，可采年限高：公司煤炭在产产能1.98亿吨（权益1.61亿吨），主要分布在山西、内蒙古、陕西；可采储量138亿吨，可采年限81年，处于行业前列；所属集团产能3.1亿吨，仍有可注入公司产能；内生方面，苇子沟+里必矿预计2026年投产，合计年产能640万吨，大海则二号矿年产能2000万吨正在积极推进 [10][13][15] - 资产优化，盈利增强：受益于扩增大矿摊薄成本，公司成本提升幅度低于可比公司，2015 - 2024年自产煤成本提升幅度（21.8%）为四大煤企中最低，未来随着优质矿井发挥规模效应，成本优势有望逐步凸显 [18][22] 短期盈利优势 - 煤炭长协比例高，价格稳定性强：公司长协比例达75%以上，ROE在同类可比公司中稳定性强，对现货煤价波动的敏感性偏低，业绩稳定性优于同业 [26][28] - 煤化工业务盈利有望改善：2024年公司煤化工控股产能513万吨，权益产能498万吨，实现营收205亿元，毛利率15%，贡献毛利31亿元，占公司毛利比重6.6%；近年来成本下行对冲价格压力，2025Q1盈利能力有所改善；2026年新增煤化工产能投产有望带来业绩增量 [31] 提分红潜质 - 提分红能力：从EBDA/有息负债和有息负债率指标来看，中煤已初步具备提分红潜质，截至2024年末，EBDA/有息负债达到0.51倍，有息负债率17.9%，若延续当前下降斜率，距离10%还有约3年时间 [37] - 提分红意愿：公司2024年资本开支总额152.94亿元，目前里必煤矿/苇子沟煤矿计划于2025 - 2026年投产，安太堡2×350MW低热值煤发电项目已建成投产并网发电，剩余项目正在加快推进，预计2 - 3年后资本开支规模有望下降，分红提升意愿也有望加强 [40] 投资建议 - 稳健型龙头央企估值修复可期：公司具备长期资产优势、短期盈利优势和提分红潜质，契合中长期资金配置需要，预计2025 - 2027年归母净利润分别为154/156/157亿元，对应6月20日收盘价计算PE分别为9.42/9.33/9.22倍，给予“买入”评级 [46][47]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 主线方向底部确立，固态电池产业化进程加速，重视风电Q2业绩拐点；新方向关注人形机器人Gen3新方案落地等新的催化 [17] 根据相关目录分别进行总结 本周电新板块行情回顾 - CJ电新指数本周随大盘震荡下行，各板块之间表现最终差异不大，周中风电和其他电源板块表现稍强，分别主要因风机涨价及可控核聚变概念催化 [9] 板块重要事件回顾与展望 - 本周重要事件：5月组件出口21.37GW，环比+4%，同比-8%；5月逆变器出口8.31GW，环比+3%，同比+6%；无锡尚德太阳能电力有限公司预重整债权正在申报；美国参议院发布One Big Beautiful Bill修订法案，储能ITC退坡时间延长、外国实体限制放松；2025年5月英国用户侧储能注册3400个，同比增长112%，2025年1 - 5月国内储能累计装机13.4GW/32.1GWh，容量同比增长57%；国轩高科金石全固态电池PACK系统已开启装车路测；多家固态电池设备厂商披露交付进展；三星计划在其固态电池产品中采用特斯拉倡导的干法电极生产工艺，预计于2027年推出；国家能源局发布2025年5月全社会用电量数据，1 - 5月，全社会用电量累计39665亿千瓦时，同比增长3.4% [16] - 下周重点事件展望：光伏关注产业链价格变化等；储能关注美丽大法案等；锂电关注小新公司调研行情等；风电关注海风开工等；电力设备关注特高压核准等；新方向关注人形机器人产业链等 [16] 光伏 - 要闻分析：光伏产能出清有加速迹象；隆基绿能拟通过债券募资48亿元；湖南发布136号文的省级承接文件；5月组件和逆变器出口数据平稳；各环节价格承压，光伏玻璃库存增加 [23][25][26] - 行情回顾：本周光伏板块多数跑赢电新指数，大部分环节均有所上涨，且向二三线企业扩散 [35][38] - 策略展望：主材板块底部明确，等待基本面和政策面修复；辅材跟随主链，供需同步修复；新技术方面BC进展或更积极；投资建议关注新技术线条和供需改善线条；下周关注产业链价格等情况，推荐隆基绿能等个股 [41][43] 储能 - 要闻分析：美国参议院发布One Big Beautiful Bill修订法案，储能补贴大幅延长、物料援助限制放松等；2025年1 - 5月国内储能累计装机和中标数据保持高景气，盈利端企稳，现货市场延续走阔趋势；英国用户侧装机、澳洲大储规划创新高 [48][50][55] - 行情回顾：本周储能板块分化显著，大储集成及零部件板块表现较好，户储板块跌幅较大 [59] - 策略展望：大储产业链价格企稳，看好2025H2国内需求预期修复和海外非美需求增长；户储板块核心驱动是下游需求对产业链主动补库的承接，看好海外工商储及户储新市场需求增长；投资建议积极看好板块beta；下周关注美丽大法案等情况，推荐阳光电源等个股 [61][62] 锂电 - 要闻分析：国轩高科金石全固态电池PACK系统已开启装车路测；多家固态电池设备厂商披露交付进展；三星采取干发电极生产工艺；宁德时代洛阳基地设备顺利进场 [68][69] - 行情回顾：本周锂电主链走势偏弱，固态电池等新技术方向跑出超额，铜箔板块和部分标的表现突出 [72] - 策略展望：板块基本面维持稳健向上，固态电池产业利好不断；投资建议首推宁德时代，关注锂电低估值白马和固态相关标的；下周关注小新公司调研行情等情况，推荐宁德时代等个股 [77] 风电 - 要闻分析：大金重工已完成Inch Cape海风项目首批单桩生成；国信大丰850MW海风项目计划25年上半年首批并网；德国北海N - 9.4场址由道达尔能源竞配成功；6月新增招标1.7GW，陆风价格平稳 [84][86][87] - 行情回顾：未提及明显行情特征相关内容 - 策略展望：Q2海风开工逐步提速，产业链出货交付有望放量，重视Q2业绩修复拐点，重点推荐海风板块投资机会，推荐天顺风能等个股 [17] 电力设备 - 未提及相关内容 新方向 - 未提及相关内容

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [15] 报告的核心观点 - 对交运各子行业2025年二季度基本面变化进行梳理并对经营情况进行前瞻性预判，包括航空走向扭亏、机场盈利提升、快递快运盈利分化、物流供应链业绩底部明确但跨境物流承压、海运三大船型盈利分化、港口集装箱有韧性散货环比改善、高速公路流量稳健利润稳定、铁路客货改善盈利回暖 [2] 各子行业总结 航空 - 2025年二季度行业供需改善、航司协同加强使裸票座收同比转正，国内景气温和复苏、国际航班恢复率高，油价降、人民币稳，大航减亏、小航盈利增加，行业有望扭亏为盈 [6][21] - 中国国航ASK同比3.0%、RPK同比6.9%、客座率同比3.0%；中国东航ASK同比3.0%、RPK同比8.0%、客座率同比4.0%；南方航空ASK同比5.0%、RPK同比10.1%、客座率同比4.0%；吉祥航空ASK同比10.0%、RPK同比11.2%、客座率同比1.0%；春秋航空ASK同比6.0%、RPK同比8.5%、客座率同比2.0%；华夏航空ASK同比15.0%、RPK同比16.5%、客座率同比1.0% [23] 机场 - 2025年二季度国内机场运量释放、国际航班高位爬坡，收入和收益改善，上机和白云业绩或因内需和国际增长盈利环比改善，国际市场后续收入有望爬坡 [7][24] - 上海机场2025Q2起降13.7万、旅客吞吐2103.3万人，收入和净利润同比增长；白云机场2025Q2起降13.7万、旅客吞吐2044.8万人，收入和净利润同比增长 [27] 快递快运 - 2025年二季度快递件量增速15%-20%，头部快递强化份额目标使淡季价格竞争加剧，快递公司业绩或普遍下降；直营快递件量高增、降本，净利润有望快增；零担货量需求承压，头部企业聚焦高毛利轻小件盈利有韧性 [8][27] - 2025Q2快递行业收入增速5%-10%、业务量增速15%-20%、单价降5%-10%，净利润同比下降 [31] 物流 - 2025年二季度大宗供应链龙头业绩同比正增；嘉友国际因国内焦煤需求疲弱业绩承压；航司、货代受关税政策冲击业绩同比下降 [8][31] 海运 - 2025年二季度关税扰动下三大船型盈利分化，集运远洋船东盈利预计同比下跌、近洋及内贸船东盈利预计同比增长；油轮运价底部修复但头部公司盈利仍承压；干散货运价修复但整体同比下滑，船东盈利预计同比承压 [9][32] - 集装箱运输2025Q2 SCFI均值1441点、CCFI均值1128点，收入增速同比下行，成本高硫油同比-14.8%、低硫油同比-17.7%；油品运输2025Q2 VLCC - TCE运价均值44k美元/天、TD3C航线同期TCE运价43k美元/天，收入增速同比下行；干散货运输2025Q2 BDI均值1414、BCI为2117、BPI为1294、BSI为957，收入增速同比下行 [35][36][37] 港口 - 2025年二季度集装箱吞吐量有韧性、同比增长，散货吞吐量增速环比改善，业务偏重集装箱的港口主营业务有韧性，以散杂货为主的港口盈利环比改善 [10][38] - 2025Q2港口货物吞吐量46.3亿吨、集装箱吞吐量9061.4万TEU，收入和净利润增速同比持平或小幅微增 [41] 高速公路 - 2025年二季度货车流量同比小幅改善、客车景气稳健，整体流量或小幅增加，行业盈利同比有望小幅改善 [11][41] - 宁沪高速（沪宁高速段）2025Q2日均车流量和日均收入增速0%-5%，收入和净利润小幅增加 [45] 铁路 - 2025年二季度全国铁路旅客运输量同比增长9.3%、客运周转量同比增长约4.7%，货运量同比增长2.7%、货运周转量同比增长5.2%；大秦线运量同比增长0.7%；京沪高铁营收增幅略低、净利润稳健增长；广深铁路业绩同比承压但趋势好于2025Q1 [12][45][47] 附录 - 报告给出长江交运核心池标的2025Q2盈利预测，如顺丰控股2025Q2归属净利润34.2亿元同比增18%，中国国航2025Q2归属净利润-1.6亿元大幅减亏等 [48]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [15] 报告的核心观点 - 名创优品IP战略将用“兴趣消费”驱动品牌升级和业务增长，重新定义商业模式，成为长期护城河的新价值锚点，国内锤炼的能力有望在海外发挥更大效能，看好其在IP零售市场的发展空间 [13][100] 各部分总结 战略目标 - 2020年公司董事长提出“兴趣消费”理念，渠道定位从性价比零售商迈向IP零售集合店，目的是把握中国IP零售增长机遇，利用情绪价值商品的差异化和溢价，锁定核心群体创造复购闭环 [10] 竞争优势 - 具备高效供应链周转效率，存货周转天数50天远低于同行；截至2021年有124/37位内部设计师/国际知名独立设计师；拥有丰富全球渠道网络资源，国内市场的极致效率将在海外市场发挥更大作用 [11] 增长路径 - 产品上横向把握品类趋势聚焦“超级品类”，纵向调整配货模型和系列迭代；渠道上构建七层店态矩阵，最高级店态MINISO LAND强化超级定位；合作上探索更多二次元和潮玩IP，建立排他性合作模式 [12] 行业增长 - IP周边基于已有IP二创，核心价值源于原生IP粉丝基础；潮玩以原创IP为核心，强调艺术表达与潮流属性。2024年授权商品零售额979亿元，同比增长7.9%；2023年潮玩行业规模600亿元，预计2026年达1101亿元，三年复合增速22.4% [24][25] 细分品类 - 2024年天猫平台毛绒布艺销售额同比增速21%，盲盒销售额同比增速34%，搪胶毛绒玩具增长强劲，泡泡玛特2024年毛绒玩具产品结构大幅提升，主要为搪胶毛绒系列 [27] 价值环节 - 被授权商在IP产业利润分配约5% - 20%，上游IP端分成占终端流水5 - 10%，中游生产厂商占10% - 35%，下游渠道环节不同模式价值分配有差异 [45] 商业价值 - 零售商布局IP赛道可将商品和场景IP化，锁定目标群体实现复购闭环和品牌升级，名创优品IP战略以用户定位和需求为导向，提供匹配的IP产品和场景价值实现复购 [53] 能力进阶 - 产品上要把握IP、产品设计、品牌用户画像的平衡，联合知名IP+自研设计、潮玩产品外采推出搪胶毛绒玩具新品；渠道上构建七层店态矩阵，MINISO LAND是IP乐园式新型零售门店；合作上探索“独家联名”“线下首发”等模式，与潮玩头部品牌深度合作 [81][94][99] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司经调整净利润将达到29.0、32.7、41.5亿元 [100]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 本周长江银行指数累计上涨3.1%，相较沪深300指数超额收益3.6%，相较创业板指数超额收益4.8%，5月以来机构加仓逻辑加速演绎，银行指数创新高形成轮动式上涨扩散行情 [2][6][18] - 二季度以来银行股持续上涨但交易拥挤度未达近两年高点，国有行A股成交额占比和换手率低于前期，城商行是机构加仓主力，农商行换手率显著提升 [7][27] - 银行股存量持仓惜售，险资持续增持银行股，5月以来看好公募基金加仓，推动头部城商行拔高估值 [8][36] - 银行股上涨行情将持续，若交易拥挤度上升过快或有短期调整压力，但不改变中长期上涨趋势，机构加仓会使波动率放大 [37] 本周聚焦：银行股近期交易拥挤度如何 市场表现 - 本周长江银行指数累计上涨3.1%，相较沪深300指数超额收益3.6%，相较创业板指数超额收益4.8%，厦门银行领涨，6月农商行补涨苏农银行领涨，北京银行补涨，青岛银行回调 [2][6][18] - 国有行股息率相比国债收益率有明显利差，H股优势更突出，截至6月20日，五大国有行A股平均股息率下行至4.1%，相较10年期国债收益率利差246BP，H股平均股息率5.2%，H股/A股平均折价率20% [6][20] 交易拥挤度情况 - 二季度以来银行股交易拥挤度未达前期高点，国有行A股成交额占比和换手率低于2024Q3、2024Q1、2023Q2等，本轮行情不以防御为核心逻辑，今年市场风险偏好和总成交额更强 [7][27] - 城商行换手率和成交额占比上升，是机构加仓主力，基本面景气度高，实现可转债转股的杭州银行、南京银行等换手率明显上升 [7][29] - 农商行换手率显著提升，二季度迎来交易性行情，源于补涨，沪农商行、渝农商行受纳入沪深300指数利好催化 [7][29] 反映情况 - 银行股存量持仓惜售，因估值低且上涨逻辑清晰，市场认可银行业基本面风险底线确立，资金面红利推动上涨 [8][36] - 险资面临资产荒，持续增持银行股，南下资金增持H股国有行和股份行，一季度更多险资进入上市银行十大股东序列 [8][36] - 5月以来看好公募基金加仓，个股定价因子改变，将推动头部城商行拔高估值 [8][36] 行情展望 - 银行股上涨行情将持续，若交易拥挤度上升过快或有短期调整压力，但上涨逻辑围绕低估值修复和基本面风险底线确立，机构加仓会使波动率放大 [37]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [10] 报告的核心观点 - 刚果金延长钴出口禁令3个月，钴价将二轮上涨并有望突破前高至30万/吨；内外对冲下工业金属维稳；贵金属维持增配观点，重视第二波黄金股配置机会 [2][6] 各目录总结 周行情回顾 - 上证综指下跌0.51%，金属材料及矿业排名第26位（26/32），跑输上证综指2.63个百分点；有色金属类细分子行业全面下跌，海外有色龙头嘉能可、五矿资源下跌 [16][19] 周商品价格回顾 - 内盘基本金属以跌为主，LME3月期铜涨0.1%、铝涨2.3%，SHFE铜跌0.03%、铝涨0.1%；贵金属Comex黄金、白银及SHFE黄金、白银均下跌；电池级碳酸锂价格下跌 [25][26] 钴 - 刚果金延长钴出口禁令3个月，钴价将二轮上涨并有望突破前高至30万/吨，下半年原料到港真空期及政策不定使现货矛盾突出，部分下游产能利用率下降 [2][9] 工业金属 - 内外对冲下商品短期维持震荡，权益长钱流入助修复；LME3月铜涨0.1%、铝涨2.3%，SHFE铜跌0.03%、铝涨0.1%；库存铜铝均去化，铝商品相对强势，山东吨电解铝税前利润上升 [7] 贵金属 - 本周金价高位震荡，权益波动大；维持增配观点，重视第二波黄金股配置机会，关注赤峰黄金、招金矿业等 [6] 能源金属&小金属 - 战略金属稀土、钨迎价值重估，稀土永磁行业2025年有望盈利和估值双重改善，钨价长牛可期；钴、镍供给受海外资源国政策控制，钴价将上涨，镍价底部支撑夯实；锂价处于超跌区间，板块进入底部布局区间 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖三诺生物，给予“买入”评级 [12][14] 报告的核心观点 - 三诺生物作为国产血糖监测龙头，BGM业务维持稳健增长，截至2024年底零售市场份额50%；2023年公司自主研发的三代传感技术CGM上市销售，CGM业务有望成为第二增长曲线；CGM市场规模大、壁垒高，国产替代与渗透率提高成为主要趋势；国内方面，公司在血糖监测领域长期建立了渠道优势与品牌基础，有望在短期凭借性价比迅速占领市场，中长期以产品迭代持续增长；海外方面，公司CGM产品已在多个国家上市，未来有望协同海外子公司进军欧美等主流市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 立足血糖监测优势，稳步扩大业务版图 - 公司成立于2002年，2004年首款血糖仪上市，2015年国内首款自研医院级血糖仪问世，2016年收购美国公司进军国际市场，2023年三诺爱看CGM获批上市，2024年与欧洲公司签订独家经销协议 [21] - 公司实现从单一血糖指标向多指标检测系统转变，产品分为家用医疗、等级医院专业、基层医疗专业和糖尿病医疗健康服务四类 [23] 治理架构清晰，知识产权体系完善 - 截至2025Q1，公司实控人李少波持股25.29%，全资子公司三诺健康、控股子公司心诺健康分别持有美国PTS、Trividia 100%股权 [31] - 2018 - 2024年公司营业收入由15.51亿增长至44.43亿，CAGR为19.18%；2024年毛利率略有提升，血糖监测产品毛利率为60.18%，较上年同期增长1.11% [35][39] - 公司持续加大研发投入，截至2024年底研发费用为3.75亿元，占总营收的8.4%；构建了多平台研发产品线 [43] - 截至2024年底，公司累计获得中国授权专利319项和软件著作权159项，海外专利17项和海外外观设计9项；子公司PTS、Trividia也有多项授权专利 [45] BGM基本盘稳健增长，收入稳定增长 - 2016 - 2022年全球BGM增速稳定在5% - 7%，市场稳定增长原因包括糖尿病患者增加、渗透率有提升空间、市场教育推动用户转化 [46][47] - 2024年血糖监测产品占公司收入约75%，2018 - 2024年收入持续增长，2024年同比增长15.58% [49] - 公司BGM产品系列丰富，性能对标国际品牌，价格远低于进口品牌，具有性价比优势 [51] - 公司血糖监测产品占据国内零售市场近50%份额，拥有超2500万用户，覆盖多类医疗机构和电商平台；2024年618大促电商全渠道销售额破2亿，CGM销量第一超30万盒 [55] 全球CGM市场空间广阔，国产厂商突出重围 CGM技术解决传统血糖监测痛点，有望成为主流 - CGM技术可提供连续、全天候血糖信息，是传统监测方法的有效补充，能发现隐匿性高血糖和低血糖，患者依从性更好 [60][62] - CGM主要由传感器、发射器和接收器组成，通过传感器测量皮下组织间液葡萄糖浓度转换为血糖值发送到接收器 [60] 市场规模大，国内渗透率仍有提升空间 - 截至2024年全球糖尿病患者达5.89亿，预计2050年增至8.52亿，中国患者2024年达1.48亿，预计2050年达1.68亿 [71] - 2015 - 2020年全球CGM市场规模从17亿美元增长至56亿美元，CAGR为28.2%，预计2030年达365亿美元；2015 - 2020年CGM/BGM占比从10%/90%提升至20%/80% [73] - 欧美市场占据全球CGM市场70%，受益于医保报销；美国2017年起将CGM纳入医保，2023年扩大报销范围；欧洲多个国家已将CGM纳入医保体系 [75] - 2020年中国CGM在I型和II型糖尿病患者中渗透率分别为6.9%和1.1%，显著低于欧美国家，过去渗透率低的原因包括外资垄断价格高、早期产品性能欠佳、未纳入医保 [79] 行业壁垒高，技术研发与规模生产是难点 - CGM核心技术基于电化学生物传感技术，分三代技术路径，第一代以氧气为电子传递剂，第二代以人工氧化还原试剂为电子传递剂，第三代实现电子直接转移 [82] - 传感器是CGM核心部件，技术壁垒体现在外膜设计、酶固定技术和算法；外膜设计影响测量准确度和使用寿命，酶固定技术决定稳定性，算法决定测量数据准确性 [90] - CGM产品对一致性、稳定性和良品率要求高，大规模生产存在难点，有BGM规模生产经验的厂商或有优势 [95] 未来趋势：国产替代提速，国内渗透率提升 - 2020年雅培、德康、美敦力占据全球CGM市场份额分别为50%、30%、10%，中国市场75%由雅培占据；2021年起国产优质CGM产品陆续获批，打破外资垄断格局 [96] - 高性价比国产CGM价格下降，产品迭代性能优化，GLP - 1类药物使用增加，适用人群拓展，将推动CGM渗透率提升和市场规模扩大 [99][100][105] 三诺爱看：产品+渠道双轮驱动 中国市场快速放量 - 公司作为BGM龙头，在血糖监测领域长期建立的渠道优势与用户基础，将助力CGM业务快速放量 [110] - 公司定位零售市场，以渠道经销为主，截至2024年底与超4000家经销商合作，覆盖超22万家终端药店，十余年OTC渠道积累为CGM打下基础 [111] - 截至2024年底，公司覆盖超20家主流电商平台，2022年天猫/淘宝血糖系列销售额排名第一，在线上渠道有优势 [119] 海外市场发力在即 - 公司CGM产品已在多个国家和地区获批上市，欧美强医保市场规模大、增速快，但开发难度大，有出海经验和渠道的公司更可能突围 [118][119] - 公司发挥跨境电商与海外子公司协同优势，跨境电商在主流国际电商平台有店铺，海外子公司可协同海外经验和渠道资源 [120][122][123] - 欧美强医保市场推动CGM快速增长，德康、雅培CGM业务收入近年快速增长；2024年公司与欧洲公司签订独家销售协议，美国子公司Trividia有医保市场开拓经验 [126][132][137] POCT业务持续开拓，创新产品蓄势待发 - POCT具有检测空间不受限制、时间短、流程便捷等优点，是基层医疗机构落实分级诊疗政策的优选 [140] - 公司2016年收购PTS公司丰富POCT产品线，实现从血糖监测POCT单一业务向慢性病各类指标检测全线业务跨越 [140] - 公司依托全面技术平台拓展iPOCT检测业务，截至2024年底能检测70多项指标 [142] - 2024年公司推出iCARE - 1300，集成血常规、液相生化、免疫三大模块，满足基层检验需求 [142]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [12][13][111] 报告的核心观点 - 上美股份作为最早一批创立的中国化妆品公司，依托强渠道及营销能力实现穿越周期式增长，成熟供应链及深厚自研能力构筑核心护城河 [5][12][111] - 公司逐步进入高基数下稳健增长阶段，成长逻辑清晰，主品牌韩束推动多品类及全渠道扩张，有望改善销售结构、贡献收入及业绩弹性，子品牌品类覆盖齐全，品牌矩阵发力有望支撑长期集团化空间 [5][12][111] 根据相关目录分别进行总结 上美股份：国内领先的多品牌化妆品公司 - 上美股份是国内领先的多品牌化妆品公司，旗下品牌涵盖多品类、多价格带，主品牌韩束2024年营收体量达56亿元，占比82%，公司坚持多品牌发展战略，计划搭建六大板块 [21] - 近年韩束品牌及线上渠道高增驱动营收业绩提速增长，2024年营收及归母净利润两年复合增速分别达59%、130%，韩束品牌收入占比82%，两年复合增速约110%，线上渠道收入占比达91%，两年复合增速约75% [23] - 公司控制权集中，创始人吕义雄持有82.6%股份，高管团队年轻化程度高，核心高管入司时间普遍较长 [28] 发展复盘：穿越周期，笃行致远 - 公司发展历程分为四个阶段：初创期（2003 - 2007年）进驻CS渠道，高速发展期（2008 - 2018年）紧追渠道风口、营销高举高打，调整期（2019 - 2022年）转型调整、布局直播电商，转型突破期（2023年至今）重兵抖音、重回高增 [33][36] - 2003 - 2018年，韩束依托韩流在低线城市起势，探索办事处模式后确立线下代理模式，紧追渠道风口布局新兴渠道，产品以套盒、面膜为主并实现功效进阶，采用代言人模式和冠名等营销策略实现品牌破圈，主品牌规模稳定，子品牌快速增长 [37][42][51] - 2019 - 2022年，公司延续渠道前瞻布局，与李佳琦合作提升线上占比，但整体收入增速承压，源于线下渠道萎缩和品牌定位等转型阵痛，韩束重新定位为“中国抗衰老科技领先品牌” [53][56] - 2023年至今，公司以抖音渠道为核心，聚焦韩束和性价比套盒，瞄准下沉市场人群，押注定制化短剧攫取流量红利，2022 - 2024年公司收入和归母净利润复合增速分别达59%和130% [67][70][79] 发展空间：多品类、全渠道延拓，子品牌蓄势待发 - 韩束进入高基数下稳健增长阶段，后续收入增量源于品类延拓和全渠道扩张，品类上延拓次抛精华等品类，渠道上向天猫、京东等平台外溢，有望提升利润弹性 [11][86] - 子品牌品类覆盖齐全，有望构建集团化空间，护肤品类筹备推出高端抗衰品牌TAZU，母婴护理品类筹备推出面包超人，洗护品类有极方，彩妆品类即将推出NAN beauty [100] 投资建议：韩束销售结构优化，子品牌贡献集团化空间 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润10.1、12.3、14.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [12][111]