报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 近日公司发布业绩快报，2024 年收入 8.87 亿元（同比+7.14%），归母净利润 0.61 亿元（同比-0.90%），扣非归母净利润-0.94 亿元，亏损扩大；单 Q4 收入 3.74 亿元（同比+3.34%），归母净利润 0.50 亿元（同比-12.54%），扣非归母净利润 0.38 亿元（同比-104.40%），业绩基本符合预期 [7] - 全球经济增长疲软、国际局势复杂多变，国内工业稳中有进但企业控制成本严苛，财政增量支出尚在酝酿，学校客户经费压力大，教育版本 CAD 需求平淡；公司三季度对海外渠道商集中培训结束，预计四季度海外业绩增长回归正轨；公司聚焦资源，商用 3D 新品预计保持高速增长拉动整体业绩正增长 [7] - 工业软件巨头押注 AI，欧特克内测生成式 AI 大模型 Bernini，达索生成式 AI 大模型 Aura 即将正式推出，AI 作为公司重点战略预计推动业务扩张；若 CAD 大模型全面商业化，客户可定制优化模型缩短设计周期释放商用价值 [7] - 维持“买入”评级，考虑国内教育需求平淡、成熟产品线 2D CAD 短期承压，下调盈利预测；预计 24 - 26 年收入预测值 8.87/10.24/12.09 亿元，归母净利润预测值 0.61/1.18/1.89 亿元；公司核心产品 3D CAD 处于新品周期保持高速增长，开展 AI + CAD 内测，测试版本具备 AI 智能设计功能，预计 CAD 行业重塑阶段公司有望核心受益；取可比公司 2025 年平均估值水平测算，PS = 15.4x，对应目标市值约 158 亿元，约 36%涨幅空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 95.29 元，一年内最高/最低 126.98/54.78 元，市净率 4.4，股息率 0.47%，流通 A 股市值 115.59 亿元，上证指数/深证成指 3381.10/10898.75 [2] 基础数据 - 2024 年 09 月 30 日每股净资产 21.49 元，资产负债率 13.30%，总股本/流通 A 股 121/121 百万股，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|828|512|887|1024|1209| |同比增长率（%）|37.7|10.1|7.2|15.5|18.0| |归母净利润（百万元）|61|11|61|118|189| |同比增长率（%）|922.8|159.7|0.0|91.5|60.7| |每股收益（元/股）|0.51|0.09|0.51|0.97|1.56| |毛利率（%）|93.7|97.4|93.0|92.6|92.4| |ROE（%）|2.3|0.4|2.2|4.1|6.2| |市盈率|188|/|188|98|61| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|601|828|887|1024|1209| |其中：营业收入|601|828|887|1024|1209| |减：营业成本|10|52|62|75|91| |减：税金及附加|8|9|12|13|15| |主营业务利润|583|767|813|936|1103| |减：销售费用|344|435|409|432|462| |减：管理费用|63|95|100|111|124| |减：研发费用|289|390|398|443|496| |减：财务费用|-6|-5|-4|-4|-5| |经营性利润|-107|-148|-90|-46|26| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-8|-6|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-15|0|0|0|0| |加：投资收益及其他|80|165|160|181|192| |营业利润|0|57|71|136|217| |加：营业外净收入|-3|-4|-3|-4|-4| |利润总额|-3|53|67|132|213| |减：所得税|-7|-7|8|17|29| |净利润|4|60|60|114|184| |少数股东损益|-2|-2|-2|-3|-5| |归属于母公司所有者的净利润|6|61|61|118|189| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布业绩快报，2024 年收入 5.87 亿元（同比+17.21%），归母净利润 1.07 亿元（同比+71.41%），单 Q4 收入 2.41 亿元（同比+21.65%），归母净利润 1.05 亿元（同比+32.49%），业绩符合预期 [6] - 年初战略变革取得成效，扩展渠道布局、筛选高质量客户、采用订阅制商业模式，带动主业回暖 [6] - 降本增效成果显著，加强组织能力建设，管理扁平化，盈利能力大幅提升 [6] - 公司是 AI 驱动的工业服务公司，打造出诊断领域大模型 PHMGPT+虚拟诊断工程师系统，提升智能化诊断效果 [6] - 维持“买入”评级，上调盈利预测，预计 24 - 26 年收入 5.87/7.05/8.49 亿元，归母净利润 1.07/1.50/1.94 亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 53.53 元，一年内最高/最低 57.74/18.74 元，市净率 5.8，股息率 0.21%，流通 A 股市值 43.69 亿元，上证指数 3381.10，深证成指 10898.75 [1] 基础数据 - 2024 年 09 月 30 日每股净资产 9.83 元，资产负债率 22.77%，总股本 8700 万股，流通 A 股 8200 万股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|498|343|587|705|849| |同比增长率（%）|-9.0|14.3|17.9|20.0|20.5| |归母净利润（百万元）|63|3|107|150|194| |同比增长率（%）|-46.0|-|71.4|39.5|29.6| |每股收益（元/股）|0.77|0.03|1.23|1.71|2.22| |毛利率（%）|62.1|61.9|61.9|62.0|62.1| |ROE（%）|7.8|0.3|12.0|14.6|16.3| |市盈率|75|/|44|31|24|[5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|547|498|587|705|849| |营业成本|196|189|224|268|322| |税金及附加|6|5|6|7|9| |主营业务利润|345|304|357|430|518| |销售费用|119|120|122|141|164| |管理费用|40|44|44|46|48| |研发费用|92|109|112|130|153| |财务费用|-6|-3|1|1|1| |经营性利润|100|34|78|112|152| |信用减值损失|-12|-13|0|0|0| |资产减值损失|-2|-2|0|0|0| |投资收益及其他|30|29|28|41|47| |营业利润|115|49|106|152|199| |营业外净收入|9|3|13|15|17| |利润总额|124|52|119|167|216| |所得税|8|-11|12|17|22| |净利润|116|63|107|150|194| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|116|63|107|150|194|[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予逸飞激光增持评级 [2][7][86] 报告的核心观点 - 逸飞激光是国家级专精特新“小巨人”企业，在圆柱全极耳技术领域国内领先，产品广泛应用于多行业 [6] - 圆柱全极耳电池性能优越，小圆柱全极耳技术渗透率提升、大圆柱产业化加速，需求潜力大 [6] - 公司深耕锂电装备领域，在圆柱全极耳技术方向具备先发优势，产品类别不断丰富 [6] - 收购无锡新聚力 51%股权，拓展新业务，实现跨行业发展，有望增厚公司 EPS [6] - 预计 24 - 26 年归母净利润分别为 0.71、1.03、1.54 亿元，对应 PE 较可比公司均值低，首次覆盖给予增持评级 [6][7][86] 各部分总结 逸飞激光：深耕精密激光智能加工装备 - 公司是国内领先的全极耳电池设备方案提供商，2005 年成立，产品丰富，2022 年相关产品入选国家制造业单项冠军产品名单，2023 年科创板上市，2024 年收购新聚力 [17] - 主营产品为锂电池装备，圆柱全极耳占比较高，锂电业务营收占比超 90%，新聚力在多领域有领先优势 [21] - 公司营收及利润快速增长，2020 - 2023 年营业收入 CAGR 为 20.68%，归母净利润 CAGR 为 33.82%，盈利能力逐年提升 [26] 行业：圆柱全极耳电池性能优越，产业放量在即 - 全极耳电池兼具高能量密度及低成本优势，大幅提高电流传输效率与电池的倍率性能，大圆柱电池优势明显 [31][34] - 小圆柱全极耳电池在倍率性等性能方面有很大提升，全极耳技术陆续渗透，电动工具等细分市场增长快 [37][39] - 大圆柱电池在储能及新能源车领域应用放量，众多车企/动力电池企业纷纷布局，未来需求潜力巨大 [42][45] 公司：深耕圆柱全极耳领域，先发优势较强 - 公司专注锂电设备，产品类别不断丰富，推进圆柱、方形全极耳电池系列装备量产，拓展多领域智能装备 [51][52] - 圆柱全极耳技术领先，具有较强竞争力，率先突破工艺难题，设备获第三方权威机构认可 [59][62] - 坚持技术创新驱动，打造一体化平台，成立工程技术研究院，构建产业链共性创新平台 [63][64] 收购新聚力，拓展新业务，实现跨行业发展 - 公司收购新聚力 51%股权，新聚力产品包括新能源电池整厂物流成套系统等，在多领域有优势 [66] - 新聚力推出半导体 AMHS 系统三大核心设备，加速国产替代进程 [67] - 收购有利于整合资源，发挥协同效益，增加产品多样性，提升市场占有率，拓展新业务，新聚力净利润考核增速较高，有望增厚公司 EPS [70][74] 盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 8.75、10.72、13.79 亿元，归母净利润分别为 0.71、1.03、1.54 亿元 [75] - 相对估值：选取联赢激光等圆柱电池产业链企业作为可比公司，公司 PE 较可比公司均值低，首次覆盖给予增持评级 [83][86]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2][7] 报告的核心观点 - 索辰科技3月6日发布“天工开物”物理AI平台，完成现实与虚拟世界融合交互，可提供解决方案并支持开发部署应用 [7] - 物理AI对仿真加速提效，拓展至实时仿真领域，索辰物理AI可智能衍生样本，对智能体设备验证优化有重要意义 [7] - 索辰在物理AI领域优势显著，20年CAE产品经验积累使其具备强大底层物理能力、数据和人才优势 [7] - Nvidia Omniverse+Cosmos有相似思路，索辰已具备物理AI能力，未来有望进入更多领域 [7] - 收购力控补齐数据采集能力，加速物理AI融合，验证收购与主业协同性 [7] - 索辰是物理AI+CAE行业整合者，资金资源有优势，有望复制海外工业软件并购路径带动业绩成长 [7] - 维持“买入”评级，预计25 - 26年分别实现营业收入6.0、8.5亿元，归母净利润0.8、1.2亿元 [7] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2023年为3.2亿元，同比增长19.5%；2024Q1 - 3为0.83亿元，同比增长58.2%；2024E为3.81亿元，同比增长18.9%；2025E为6.04亿元，同比增长58.6%；2026E为8.5亿元，同比增长40.7% [6] 归母净利润 - 2023年为0.57亿元，同比增长6.9%；2024Q1 - 3亏损0.71亿元；2024E为0.42亿元，同比下降27.5%；2025E为0.81亿元，同比增长93.9%；2026E为1.2亿元，同比增长48.7% [6] 每股收益 - 2023年为1.02元/股；2024Q1 - 3为 - 0.80元/股；2024E为0.47元/股；2025E为0.91元/股；2026E为1.35元/股 [6] 毛利率 - 2023年为69.4%；2024Q1 - 3为42.6%；2024E为71.0%；2025E为72.2%；2026E为73.4% [6] ROE - 2023年为2.0%；2024Q1 - 3为 - 2.6%；2024E为1.4%；2025E为2.7%；2026E为3.8% [6] 市盈率 - 2023年为147；2024E为203；2025E为105；2026E为70 [6] 财务摘要 营业总收入 - 2022A为2.68亿元；2023A为3.2亿元；2024E为3.81亿元；2025E为6.04亿元；2026E为8.5亿元 [9] 营业成本 - 2022A为0.98亿元；2023A为0.98亿元；2024E为1.1亿元；2025E为1.68亿元；2026E为2.26亿元 [9] 税金及附加 - 2022A为0.02亿元；2023A为0.02亿元；2024E为0.02亿元；2025E为0.03亿元；2026E为0.04亿元 [9] 主营业务利润 - 2022A为1.68亿元；2023A为2.2亿元；2024E为2.69亿元；2025E为4.33亿元；2026E为6.2亿元 [9] 销售费用 - 2022A为0.12亿元；2023A为0.2亿元；2024E为0.23亿元；2025E为0.36亿元；2026E为0.56亿元 [9] 管理费用 - 2022A为0.28亿元；2023A为0.38亿元；2024E为0.42亿元；2025E为0.66亿元；2026E为0.93亿元 [9] 研发费用 - 2022A为0.88亿元；2023A为1.05亿元；2024E为1.71亿元；2025E为2.6亿元；2026E为3.61亿元 [9] 财务费用 - 2022A为0.02亿元；2023A为 - 0.3亿元；2024E为0；2025E为0；2026E为0 [9] 经营性利润 - 2022A为0.38亿元；2023A为0.87亿元；2024E为0.33亿元；2025E为0.71亿元；2026E为1.1亿元 [9] 信用减值损失 - 2022A为 - 0.14亿元；2023A为 - 0.43亿元；2024E为0；2025E为0；2026E为0 [9] 资产减值损失 - 2022A为0.01亿元；2023A为0；2024E为0；2025E为0；2026E为0 [9] 投资收益及其他 - 2022A为0.31亿元；2023A为0.11亿元；2024E为0.11亿元；2025E为0.11亿元；2026E为0.11亿元 [9] 营业利润 - 2022A为0.56亿元；2023A为0.56亿元；2024E为0.44亿元；2025E为0.82亿元；2026E为1.2亿元 [9] 营业外净收入 - 2022A为0.02亿元；2023A为0；2024E为 - 0.03亿元；2025E为 - 0.03亿元；2026E为 - 0.03亿元 [9] 利润总额 - 2022A为0.58亿元；2023A为0.56亿元；2024E为0.41亿元；2025E为0.79亿元；2026E为1.17亿元 [9] 所得税 - 2022A为0.04亿元；2023A为 - 0.02亿元；2024E为 - 0.02亿元；2025E为 - 0.03亿元；2026E为 - 0.04亿元 [9] 净利润 - 2022A为0.54亿元；2023A为0.58亿元；2024E为0.42亿元；2025E为0.82亿元；2026E为1.21亿元 [9] 少数股东损益 - 2022A为0；2023A为0.01亿元；2024E为0；2025E为0.01亿元；2026E为0.01亿元 [9] 归属于母公司所有者的净利润 - 2022A为0.54亿元；2023A为0.57亿元；2024E为0.42亿元；2025E为0.81亿元；2026E为1.2亿元 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩快报略超预期，全年收入和归母净利润同比增长，单Q4收入和归母净利下滑但体现盈利韧性；各产品业务2025年盈利有望改善，中长期林浆纸一体化推进增长潜力充足；上调2024 - 2026年盈利预测，维持“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2026年营业总收入分别为395.44亿、407.39亿、435.91亿、497.29亿元，同比增长率分别为 - 0.6%、3.0%、7.0%、14.1% [2] - 2023 - 2026年归母净利润分别为30.86亿、31.26亿、35.37亿、41.64亿元，同比增长率分别为9.9%、1.3%、13.2%、17.7% [2] - 2023 - 2026年每股收益分别为1.10、0.88、1.12、1.27、1.49元/股，毛利率分别为15.9%、16.4%、16.8%、16.7%、16.5%，ROE分别为11.8%、8.9%、11.0%、11.5%、12.3%，市盈率分别为13、无、13、11、10 [2] 市场数据 - 2025年3月6日收盘价14.32元，一年内最高/最低为16.56/11.58元，市净率1.4，股息率2.09%，流通A股市值397.42亿元，上证指数/深证成指为3381.10/10898.75 [3] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产9.91元，资产负债率46.37%，总股本/流通A股为27.95亿/27.75亿股，流通B股/H股无 [3] 各产品业务情况 - 文化纸：2024Q4浆纸承压，盈利环比回落；2025年以来行业供给收缩，纸价上涨，预计2025H1盈利环比逐季改善 [6] - 箱板瓦楞纸：2024Q4行业进入旺季，纸价提涨，公司盈利环比相对稳定；2025Q1低价成本体现，广西经营优化，盈利有望环比小幅改善 [6] - 浆类产品：溶解浆盈利稳定，20万吨搬迁溶解浆预计2025Q2投产增厚利润；化学浆/化机浆2024Q4吨浆盈利环比回落，2025Q1浆价反弹盈利有望改善 [6] 中长期发展 - 林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积6万公顷，未来每年新增1 - 1.2万公顷，合作林面积有望加速扩张 [7] - 浆纸：新增南宁、山东等地产能，有望奠定后续增长基础，强化三大基地协同效应 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][7][69] 报告的核心观点 - 水晶光电围绕光学核心技术构建五大业务板块，客户涵盖知名品牌，2005 - 2023年营收和归母净利润CAGR分别达30%和24% [4] - 公司商业模式历经三阶段演变，从制造导向晋级为研发优势导向，开创消费电子、车载光学、AR/VR三条成长曲线 [6] - 预计2024 - 2026年营收为62/74/85亿元，归母净利润为10.8/13.0/15.2亿元，2025年PE为27X，可比公司平均PE高18%，给予“增持”评级 [6][7][69] 根据相关目录分别进行总结 全球卓越的一站式光学解决方案专家 - 深耕光学元件赛道，营收18年增100倍，构建五大业务板块，2023年各板块有不同营收和毛利率 [16][20] - 商业模式进化分三阶段，从滤光片供应商到光学元件ODM供应商，未来布局三大行业构建新曲线 [21][22][23] - 围绕消费电子核心客户，通过技术积累和产品量产切入关键创新元件，手机影像升级是焦点 [28][29][30] - 高度重视研发，中央研究院掌握核心技术，研发投入增加，专利众多，构建全球化产能和市场窗口 [33][35][37] 第二成长曲线：车载光学，AR - HUD份额领先 - 把握汽车电子机遇，结合光学优势打造HUD、激光雷达核心光学元件拳头产品 [39] - HUD市场持续渗透，AR - HUD从高端下沉，水晶光电全球首批量产，获多项车型定点，2024年装机量市占率第三 [44][45][46] 第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频 - AR眼镜进入2.0时代，光波导用于日常佩戴，光学显示单元是核心，几何光波导优势明显 [52][55][59] - 水晶光电布局AR十余年，重点布局衍射和反射波导技术，未来一两年有望突破反射光波导量产 [62][64] 盈利预测与估值 - 对光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、车载光学、反光材料等业务营收和毛利率进行假设预测 [8][67] - 选择蓝特光学、歌尔股份为可比公司，预计2024 - 2026年营收和归母净利润，给予“增持”评级 [68][69]

报告公司投资评级 - 买入（上调） [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司通过市场化课程设置实现招生增长，职教中心投建夯实竞争力，配合精细化运营战略，经营利润率将持续提升，未来三年将迎来收入提升且利润率提高的高质量增长时期 [3] - 预计24至26年培训人次年复合增速约为4%，收入增长至40.8/43.8/46.9亿元，三年复合增速至5.6%，净利率将持续提升，分别达到12%/13.4%/14.8%，上调DCF目标价4.45港元，对应35%上升空间，上调至买入评级 [5][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 精细化运营战略开启，经营效益提升可期 - 20 - 23年公司扩张未带来营收增长，受疫情、普高升学率提升等影响，产能受限，成本和费用上升，利润率承压 [17] - 24年起公司转变经营思路，收缩产能，施行精细化运营，多教学网点协同招生提升利用率，采用信息系统提升营销投放效率，1H24开始显现效果 [18] - 截至2024年上半年，教学中心数量下降至234个，通过各校区协同招生优化产能利用率，预计24年底产能利用率达75.9%，较23年底提升约3.6个百分点，促进毛利率扩张 [19][29] - 普高升学率提升、职业教育改革使公司招生难度增加，营销费用大幅上升，24年公司搭建营销信息平台，布局线下渠道，预计营销费用下降，销售费率降至23.8% [32][46] 2. 开拓高中、高校毕业生市场，配合新专业开发，公司培训人数有望恢复增长 - 公司凭借模块化课程内容，调整课程周期，针对高中及高校毕业生开发中周期课程体系，24年上半年1 - 2年内培训课程培训人次数同比增长52.5% [51][52] - 美容美发成为刚需，行业连锁化率提升，美业培训需求上升，欧曼谛美业凭借优势快速扩张，预计2026年培训人次达1.15万人，收入达4.7亿元，占总收入比重达10% [53][59] - 公司已建成5个区域中心，职教中心投建助力办学层次提升，未来将推进培训中心申请牌照及办学层次升级，拓宽专业设置，提升竞争力，实现培训人次增长 [66][73] 3. 盈利预测及估值 - 预计未来三年平均培训人次以4%的复合增速增长，2026年达16.5万人，培训单价以1.6%的复合增速增长，2026年达2.84万元，收入从2023年的39.8亿元增长至2026年的46.9亿元，三年复合增速5.6% [78] - 预计营销费率持续下降，26年达22.9%，净利率在26年达到14.8%，集团收入成本仅以0.3%的三年复合增速增长，2026年达20.9亿元 [78][80] - 预计毛利润从2023年的19.1亿元增长至2026年的26亿元，三年复合增速为10.8%，毛利率在2026年达到55.4%，管理费用率在2026年下降至11.8%，经调整净利润从2023年的2.81亿元增长至2026年的6.94亿元，三年复合增速达到35.1% [81][88] 4. 上调至"买入"，目标价4.45港元 - 受益于精益化管理、课程设置和办学层次提升，预计24至26年培训人次、收入增长，净利率提升，经调整净利分别为4.88/5.85/6.94亿元 [94] - 通过折现现金流模型计算得到股权价值为人民币88.2亿元，对应每股4.45港元的目标价，目标价相对现价具有35%的上涨空间，上调至买入评级 [94] 5. 催化剂及风险 - 股价表现的催化剂：精细化运营带动学校产能利用率提升，营销费率下降，利润率修复；市场化培训课程开发带动招生人数增长；职教中心带动培训人次稳步增长 [13][98]

报告公司投资评级 - 报告对爱玛科技首次评级为“买入”[6] 报告的核心观点 - 爱玛科技是电动两轮车行业领先企业，加速国际化、数智化转型，产品合规且具生产资质[6] - 2025年新国标叠加以旧换新政策预计推动行业进入替换高峰，2025 - 2030年电动两轮车年销量维持6000万辆高位，电摩、电三轮及海外市场有增长潜力[6] - 爱玛科技经营稳健，渠道控费增效领先且销售渠道扩张，以销定产加速扩产应对行业增长，盈利能力逐步修复[6] - 采用相对估值法，给予爱玛科技2025年18x PE，对应整体估值447亿元，较当前市值有24%上涨空间，给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 稳健增长迈向全球化的电动两轮车优质企业 - 电动两轮车老牌企业，构建短途代步产品矩阵：公司前身1999年成立，2004年进军电动自行车行业，2010年扩张布局产能，2015年国际化，2019年数智化转型，2021年A股上市；围绕绿色中短途出行构建电动两轮车、电动三轮车产品矩阵，具备相关生产和产品资质[19][21] - 行业增长带动公司增长，业绩稳中有增：2022年公司营收和归母净利润因行业变革和渠道建设共振迅猛增长，2023年后稳中有增；销量22年快速增长后趋稳，行业价格战下电动自行车、电三轮价格稳增；随着收入规模扩张，毛利率持续提升，但销售及管理费用率抬升压制利润释放；电动自行车为收入支柱，电动三轮车份额增长；海外收入低基数下快速增长，毛利率高于国内，有望推动业务结构优化[25][31][33][36] - 创始人带领公司持续成长，家族企业控制权稳定：公司实际控制人为张剑及其女儿张格格，截至2024年9月30日，两人分别直接、间接持股公司68.8%和1.1%股份，实现绝对控股；创始人夫妻主导公司经营，领导班子年轻有拼劲，有利于公司长期稳定发展和保持创新奋斗精神[40][41][43] 电动自行车新国标替换高峰，增量市场空间可期 - 政策推动行业进入替换高峰，规范化要求加强头部效应：2024年下半年多政策出台推动行业规范化，准入新规规范电池和充电器，加重生产厂家责任，以旧换新政策推动生产规范化；电动自行车国标修订条例2025年实施将带来产品替换潮，提升对企业研发和生产能力要求；白名单对生产和管控能力提出要求，结合以旧换新补贴加速行业出清；类比2019年新国标实施，2025年新国标叠加以旧换新政策有望推动行业进入替换高峰，预计2025 - 2030年电动两轮车年销量维持6000万辆高位；行业集中化趋势显著，雅迪、爱玛、台铃占据超60%份额，传统头部品牌寻求高端化突破，后发科技品牌高定价形成差异定价区间[45][46][51][56][60] - 电摩：政策管控销量受限，骑手刚需渗透电轻摩市场：电动摩托车和电动自行车区别在限速和考证，电动轻便摩托车管控要求介于二者之间；几种中短途交通工具各有侧重细分场景且存在替代关系；电摩潜在替代油摩空间明显，续航里程和服务、质量是关键，油摩、电摩、电动自行车成本和性能形成阶梯分布，骑手等职业对电摩有潜在需求；禁限摩覆盖主要中大城市，暂无全面放开或收紧迹象，近期部分城市放开电轻摩，有望推动电轻摩对电动自行车的替代；电摩市场规模较大，存在对电动自行车的潜在替代市场，核心驱动因素是政策[65][67][72][77][80][83] - 电三轮：乘用需求驱动增长，年轻女性带来增量市场：电动三轮车属于低速机动车，货运需求为主，乘用需求增长；乘用车角度，电三轮是电动自行车、电动汽车的替代品，在多维度实现较高性价比；电三轮常用作老年人短途代步工具，近年来年轻宝妈、单身年轻人需求增加，时尚属性凸显，可能对电动两轮车形成替代；乘用需求增长推动电动三轮车市场增长，预计2024 - 2026年增速达7.6%/10.0%/8.4%，2026年市场销量达1565万辆；乘用三轮车市场格局分散，金彭、雅迪、爱玛相对较强，老牌两轮车品牌渠道优势明显，金彭爆品SU7成全行业销量第一；监管整治力度加强，有望促进行业规范化、格局集中化，利好头部大企业[85][86][90][94][97][102] - 东南亚：政策推动油转电，电摩渗透率进入加速期：东南亚两轮车市场销量1300万辆左右，印尼、越南、泰国、菲律宾为主要市场；交通基础设施落后、地形崎岖，摩托车保有量大，用于短途和中长途出行；电商行业快速发展，推动物流快递需求增加，助力两轮车B端需求维持高位[103][105][106] 爱玛科技经营稳健，盈利能力逐步修复 - 渠道：控费增效行业领先，销售渠道有序扩张：公司盈利能力业内领先，控费能力好于雅迪，在维持经销商数量稳定的基础上推动销售网点增长，提升销售和管理效率[6] - 行业：以销定产扩张，加速扩产应对行业增长：在第一轮扩产中，爱玛扩张节奏较稳健，继2019年扩产后将再次扩产，投入超过第一轮，扩张野心明显[6] 盈利预测及估值 - 选取两轮车优质品牌九号公司、春风动力及钱江摩托为对比公司，采用相对估值法，选取市盈率为估值指标，三家可比公司2024 - 2026年平均PE为24x/18x/13x；给予爱玛科技2025年18x PE，对应其整体估值447亿元人民币，相较于当前（2025.3.4）市值仍有24%上涨空间，给予“买入”评级[6][7]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [4] 报告的核心观点 - 两会政府工作报告提出强劲经济增长目标，对房地产市场稳定提出更高要求，首位任务提振消费也对房价止跌回稳提出进一步要求，后续房地产政策将积极支持市场止跌回稳甚至健康发展 [4] - 需求端通过适时降准降息、调减限制性措施、加力实施城改，充分释放住房需求 [4] - 供给端推进收储并加大地方自主权，有效防范房企债务风险，推动建设好房子 [4] - 行业呈现政策底、信用底、需求底三底叠加，强化止跌回稳，供给出清接近终章将推动结构强弹性，优质房企有望量质双升 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月5日全国两会召开，国务院总理李强提出今年GDP增长目标5%左右，实施适度宽松货币政策，持续推动房地产市场止跌回稳，因城施策调减限制性措施，加力实施城改，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，推动建设“好房子” [2] 点评 - 经济增长目标和提振消费对房地产市场稳定和房价止跌回稳提出要求，后续政策将积极支持 [4] - 需求端降准降息助力购房需求释放，因城施策放松限制性政策和推进城改释放刚性和改善性住房需求 [4] - 供给端推进收储落地加速、条件宽松、主体扩围，防范房企债务风险，高品质好房子是发展方向 [4] - 维持“看好”评级，推荐产品力房企、低估值修复房企、收储及城改受益房企、二手房中介、物业管理相关企业 [4] 行业点评 历年政府工作报告表述 - 2025年GDP增长目标5%左右，财政赤字率拟按4%左右安排，比上年提高1pct，实施适度宽松货币政策 [4][5] - 历年财政政策专项债规模有变化，2025年拟安排4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [5] 近年两会关于房地产提法 - 2025年持续推动房地产市场止跌回稳，调减限制性措施，实施城改，推进收购存量商品房，防范房企债务风险，建设“好房子” [8] 主流AH上市房企估值表 - 展示多家主流AH上市房企收盘价、EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [9] 主流AH上市物业管理企业估值情况 - 展示多家主流AH上市物业管理企业收盘价、EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [10][11]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2024年家电零售额双位数增长，2025年将大力提振消费、全方位扩大国内需求，安排3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新 [3] - 家电以旧换新政策延续，2025年开年以来家电表现亮眼，各以旧换新受益大厨电品类均保持高增长趋势 [3] - 投资要点有三大投资主线，分别为白电、出口、核心零部件，并推荐了相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 2024年家电类商品零售额增长12.3%，达到10307亿元，创历史新高 [3] - 2024年以旧换新8类家电产品实现销售量超6200万台，直接拉动消费近2700亿元 [3] 政策情况 - 2025年经济政策着力点转向惠民生、促消费，将实施提振消费专项行动，安排3000亿超长期特别国债支持消费品以旧换新 [3] - 2025年家电以旧换新政策进一步优化并扩大范围，补贴范围扩大至12类家电产品，补贴标准为产品销售价格的15%，1级能效或水效产品补贴20%，每件最高补贴2000元 [3] 销售数据 - 2025年1月空调、冰箱、洗衣机、电视内销出货量分别同比-1.5%、-5.3%、+0.0%、+3.1% [3] - W01 - 09（截至3月2日）线下市场油烟机销量同比+40.4%，销额同比+51.3%；燃气灶销量同比+25.4%，销额同比+43.7%；洗碗机销量同比+14.1%，销额同比+18.9%；线上市场方面，油烟机销量同比+29.6%，销额同比+20.5%；燃气灶销量同比+26.1%，销额同比+23.7%；洗碗机销量同比+11.5%，销额同比+7.3% [3] 投资主线 - 白电：地产政策风向反转，白电板块兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，以旧换新政策有望催化，3 - 5月空调排产仍持续+14%/+10%/+15%增长，持续看好白电产业链量价齐升，推荐海信家电+头部企业美的、海尔、格力等的组合 [3] - 出口：推荐大客户订单突破带动收入放量，盈利能力稳定提升的欧圣电气；推荐大客户订单开拓，汽零业务放量兑现的德昌股份；推荐海外需求回暖，内销新品持续推进的石头科技 [3] - 核心零部件：白电景气度超预期带动上游核心零部件需求超预期，推荐华翔股份、盾安环境、三花智控 [3] 重点公司估值 - 报告列出了家用电器行业重点公司的估值表，包括美的集团、格力电器、海尔智家等公司的评级、收盘价、归母净利润、股本、每股收益、PE等信息 [4]