报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[1] - A股目标价：105.3-115.8元，较当前价93.62元有12-24%的上涨空间[4][7] - 港股目标价：108.7-119.5港元，较当前价94.7港元有空间[4][7] 核心观点 - 公司发布第二代刀片电池与兆瓦闪充技术，针对性解决行业痛点，打造产品核心壁垒与差异化优势[3] - 领先技术将夯实国内基本盘，而海外高增长已成为核心增长引擎，有望优化盈利结构并推动ROE提升[7] - 作为行业龙头，公司将率先享受汽车板块估值修复红利，结合技术引领与出海潜力，具备较强投资价值[7] 技术发布与产品规划 - 第二代刀片电池在效率、寿命、安全、能量密度全面突破：常温下5分钟充电从10%至70%，9分钟从10%至97%；极寒环境（-20℃/-30℃）下12分钟可从20%充至97%[7] - 电池寿命提升，6年/15万公里质保容量保持率由75%提升至77.5%[7] - 电池能量密度较第一代提升5%，搭载该电池的腾势Z9GT纯电续航可达1036公里[7] - 推出全球首个量产级1500kW超充桩，支持双枪同时闪充[7] - 新技术将首批搭载于仰望、腾势、方程豹、大唐/宋Ultra EV等多款车型，并规划在2026年内技术下放至10-20万元主流车型[3][7] 充电网络建设 - 加速布局闪充网络，2026年规划建设2万座闪充站，目前已建成4239座[7] - 高速闪充站计划五一前建成1000座、年底建成2000座，实现平均百公里1座覆盖[7] 近期经营与销售表现 - 2026年2月批发总销量19.0万辆，同比-41%、环比-9.5%，环比下滑主要受春节假期影响[7] - 2月海外销量10.1万辆，同比+50%、环比持平，海外销量占比53%，首次超越国内销量[7] - 剔除春节影响，1+2月累计批发销量40.0万辆，同比-36%，主要受国内以旧换新及新能源车购置税补贴退坡影响[7] - 2025年海外销量105万辆，同比+1.5倍；预计2026年海外销量有望达150万辆，同比增长约50%[7] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年归母净利润预测至390亿元、480亿元、657亿元（原预测为352亿元、470亿元、600亿元）[7] - 预计2025-2027年营业总收入分别为8526.74亿元、9876.38亿元、11085.42亿元，同比增速分别为9.7%、15.8%、12.2%[8] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为-3.2%、23.2%、36.8%[8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.27元、5.26元、7.20元[8] - 采用PE估值法，参考历史估值，给予2026年20-22倍PE，得出目标价[7] - 预计公司ROE将从2025年的14.8%提升至2027年的18.7%[9] 行业与公司展望 - 汽车板块近期受零售较弱、原材料涨价影响，但预计后续行业零售将随新车上市、观望效应减弱、补贴节奏开启而逐步回暖[7] - 原材料涨价影响已部分反应至股价，车企可通过多种方式减少影响，市场担忧将逐步消除[7] - 公司通过技术升级提升产品竞争力，并为搭载新电池的闪充车主赠送全国闪充站1年免费充电权益，以增强市场竞争力[7] - 海外单车ASP与盈利显著高于国内，出海放量将进一步优化公司盈利结构[7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - 目标股价90.5港元，当前价69.60港元 [3] - 基于2026年PS 4.8X估值，对应目标市值154.5亿港元 [8][12][107] 报告核心观点 - 时代天使作为国产隐形正畸龙头，已实现本土崛起，并正通过出海破局拉动新一轮增长 [1][16] - 国内业务成长性在于渗透率提升和集中度提高的双重驱动，公司作为龙头有望受益 [7][10] - 海外市场空间广阔，公司凭借全方位竞争优势已取得初步成功，全球份额显著提升，未来有望占据全球20%以上市场份额 [2][11][97] 一、国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局 - 公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商，自2021年起在国内案例数份额反超隐适美，成为国内第一 [1][16][28] - 2022-2024年，在全球化业务布局下，公司整体营收CAGR达21.4%，2025H1营收同比增长33.1% [19] - 海外业务成为增长核心引擎：2024年海外案例达14.07万例，同比增长326%；2025H1海外案例进一步增至11.72万例（+104%），占公司总案例的52%，首次超过国内 [1][32][84] - 海外业务亏损大幅收窄，2025H1亏损540万美元，预计盈利时点将近，将带动利润端快速增长 [1][35] 二、关键问题1：国内业务成长性如何？ - **渗透率提升空间大**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提升空间 [7][10][46] - **青少年/儿童市场和基层市场是重要增长方向**：2021年国内案例中青少年/儿童约占30%，预计2023年已提至40%；三线及以下城市案例占比从2021年的22%升至2023年的29% [7][52][53] - **行业集中度提高，龙头受益**：国内行业在集采、竞争加剧下承压，尾部厂家出清，市场格局向头部集中。公司作为国产龙头，占据国内40%以上市场份额，有望受益于集中度提升 [7][10][56] 三、关键问题2：出海能到达什么高度？ - **全球市场空间广阔**：2024年全球隐形正畸市场规模约为中国的6倍以上；2025年全球案例数预计为500万例，约为中国市场（预计63万例）的8倍，打开公司成长天花板 [2][60] - **公司具备全方位出海竞争优势**： - **产品力**：拥有全面产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），国内庞大的复杂病例数据库（累计服务国内患者约124万人）为全球复杂案例处理提供助力 [2][69][74] - **供应链**：拥有领先的智能制造体系，并在巴西、美国建设生产基地，打造全球化供应网络，2023年全球订单平均交付周期仅8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：策略清晰，因地制宜，并获控股股东松柏投资（全球牙科产业投资者）的深厚资源赋能 [2][81][83] - **全球化已取得初步成功，份额显著提升**：与隐适美的案例数差距从2022年的13.0倍缩小至2025H1的5.7倍。全球案例数份额从2022年的4.5%大幅提高至2025年的10.1% [2][84][86] - **长期市占率目标20%以上**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM），第二名市占率可达20%左右。公司有望在隐适美之后占据全球20%以上份额 [2][11][92] - **远期业绩测算**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达16亿美元左右，经营利润可达2.8亿美元左右 [2][11][98] 四、盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予2026年PS 4.8X [8][12][104]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][12] - **核心观点**：时代天使作为国产隐形正畸龙头，已在国内市场实现份额领先，业绩稳健。当前增长的核心驱动力在于海外业务的快速扩张，其全球市场份额显著提升，预计未来海外业务将带动公司整体营收与利润快速增长 [1][2][11] - **目标价**：90.5港元，基于2026年4.8倍PS估值，对应目标市值154.5亿港元 [3][8][12] 公司业务与市场地位 - **公司定位**：时代天使是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商 [1][16] - **国内市场地位**：自2021年起，时代天使在国内隐形正畸市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，并持续占据国内40%以上的市场份额 [1][28][29] - **全球化进展**：2022年全面开启国际化，2025年上半年海外案例数达11.72万例，同比增长104%，占公司总案例数的52%，首次超过国内案例数 [1][16][32] 国内业务成长性分析 - **渗透率提升空间**：2024年国内隐形正畸渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，显示国内渗透率仍有翻倍提升空间。青少年/儿童市场和基层市场是后续渗透率提高的重要方向 [7][10][46] - **市场集中度趋势**：在集采政策、价格竞争等因素影响下，行业尾部厂家加速出清，市场格局预计将继续向头部集中。作为国产龙头，时代天使有望受益于集中度提高 [7][10][56] - **国内业绩表现**：在行业环境承压下，公司国内收入保持稳健，2023年及2025年上半年国内案例数均实现双位数增长。2023-2025H1期间，国内经调整利润率保持在19%以上 [31][34] 海外业务发展潜力与竞争优势 - **全球市场空间**：全球隐形正畸市场案例数约为国内的8倍，为公司打开了巨大的成长天花板 [1][60] - **海外业务增长**：2024年海外市场案例达约14.07万例，同比增长326%；海外收入达8050万美元。2025年上半年海外收入进一步增长至7170万美元 [1][32][39] - **全球份额提升**：公司全球案例数份额从2022年的4.5%显著提高至2025年的10.1%，与隐适美的案例数差距从13.0倍缩小至5.7倍 [2][84][86] - **全方位竞争优势**： - **产品力**：拥有全面的产品体系，持续研发创新（如masterControl S材料），并通过数字化（如iOrtho平台、AngelScanner A8）优化诊疗流程。庞大的国内临床数据库为处理全球复杂案例提供助力 [2][69][72][73][74] - **供应链**：拥有行业领先的智能制造体系，并在巴西、美国等地建设海外产能及医学设计中心，形成覆盖全球的供应体系，2023年全球订单平均交付周期为8.5个工作日 [2][79][80] - **市场营销**：出海策略清晰，因地制宜。股东方松柏投资凭借其全球牙科产业资源为公司出海提供战略赋能 [2][81][82][83] 出海目标与长期展望 - **长期市占率目标**：参考其他消费医疗器械赛道（如种植牙、CGM）的竞争格局，报告认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上 [2][11][92] - **长期业绩预测**：中性条件下，预计到2033年，公司收入可达到16亿美元左右，经营利润可达到2.8亿美元左右 [2][11][98] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为3.37亿、4.12亿、4.95亿美元，同比增长25.2%、22.3%、20.4%。归母净利润分别为0.27亿、0.22亿、0.41亿美元 [3][8][100] - **估值方法**：由于海外业务处于前期拓展阶段且增长强劲，采用PS估值法。参考隐适美高增长阶段估值及DCF验证，给予公司2026年4.8倍PS [8][12][104] - **关键财务假设**： - **国内业务**：预计2025-2027年收入增长稳健，毛利率稳定在60%-61% [100] - **海外业务**：预计2025-2027年收入持续强劲增长，同比增速分别为78%、52%、38%，毛利率逐步回升 [100]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2月资金面跨春节整体持稳，央行积极呵护资金平稳，超储水平季节性偏低；货币政策上买债节奏放缓、下调远期售汇风险准备金率；3月资金缺口压力不大，结汇对流动性影响基本对冲，同业自律监管或细化影响存单定价 [1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 2月资金面和流动性回顾：跨春节整体持稳 - 资金面回顾：2月隔夜资金波动区间收窄，7D资金波动区间小幅放大，未出现倒挂；月初逆回购到期央行超额续作，跨节央行投放短期资金，受多种因素影响资金价格短暂波动后月末平稳，资金分层压力和波动率处于季节性低位，质押式回购日均成交规模较上月下行，银行净融出规模震荡下行，货基净融出规模处于相对低位 [12][13] - 流动性回顾：2月基础货币增加但超储减少、超储率季节性偏低，狭义超储接近季节性水平；工具期限结构增加长端投放稳定资金预期；逆回购短期小幅回收，MLF投放6000亿到期3000亿，买断式逆回购净投放6000亿，国债净买入500亿，开展国库定存操作1500亿，PSL及其他结构性工具0亿、 -76亿 [32][33][43] 2月货币政策追踪：央行买债节奏放缓，远期售汇风险准备金下调 - 央行2月买债规模回落至500亿体现审慎态度，2025Q4货政例会延续适度宽松基调、增量有限，3月起外汇风险准备金率由20%调降至0缓解人民币升值预期 [3][49] - 央行总量降息克制、数量投放积极思路延续，定向宽信用支持或是重点；下调外汇风险准备金率后企业远期售汇规模或上行，人民币升值斜率或放缓 [54] 3月缺口预判：资金缺口压力有限 - 刚性缺口：3月存款增加消耗超储约4400亿，MLF到期4500亿，买断式逆回购到期1.6万亿（3M到期10000亿、6M到期6000亿），3M续作8000亿 [58] - 外生冲击：春节偏晚，3月货币发行或补充超储4407亿，非金融机构存款或补充超储1055亿 [63] - 财政因素：3月政府债发行小于2月，政府存款对流动性补充或为6415亿 [64] - 综合判断：3月资金缺口压力不大，主要来自季末缴准和工具到期，央行或延续积极投放状态，资金压力有限 [67] - 汇率升值影响：结汇使银行缴准冻结约744亿流动性，但央行外汇占款增加500亿大致对冲；下调外汇风险准备金率缓和人民币升值速率 [72][74] - 同业自律监管：后续或细化，高息同业存款压降时银行可能发行存单替代；若3月存单供给增强，定价或小幅上调但接近1.6%有买盘，调整幅度可控 [78]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 核心观点：中国消费需求正从满足“生存刚需”的实物消费，向追求“生活体验”和“生命价值”的服务消费跃迁，服务消费产业迎来黄金十年[2][3] - 核心逻辑：在“需求进阶—供给升级—政策赋能”的三维框架下，服务消费将取代实物消费，成为未来十年中国消费增长的主旋律和核心引擎[5][7] 根据相关目录分别进行总结 一、服务消费进入黄金十年 （一）消费需求进阶，产业逻辑重构 - **需求变迁**：过去二十年，“衣食用”等基础实物消费已完成量增和价升，2015年前后酒饮、饮料、空调、手机等大类消费品销量先后饱和，增速连下台阶，此后进入品质提升主导的价升阶段[2][15] - **新引擎形成**：当前消费产业正形成两大新引擎：一是“吃喝玩乐住”等生活体验性消费和“教康养”等发展提升性消费；二是“服务带实物”的消费形态高速兴起，实物成为服务的“物理载体”[5][18] - **代际驱动**：成长于城镇化加速环境中的Y、Z世代逐步成为消费主力军，其“重精神、轻物质”的消费理念将驱动服务消费开启黄金十年，多代际需求交织共振，塑造了分层、快速迭代的市场[5][23] （二）服务供给体系，正迎来“工程师红利” - **产业化支撑**：产业化使得跨区域、多场景的规模化扩张成为可能，是服务供给实现规模化的底层逻辑，例如餐饮连锁化率在2025年达25%[5][31][35] - **技术迭代驱动**：互联网、移动支付等技术重构了服务生态，当前AI浪潮预计将在未来数年进一步颠覆部分平台经济，大幅提升服务消费的效率和体验[5][34] - **人才红利显现**：第三产业就业人口2024年达3.59亿人，占就业总数49%，从业人员大专及以上学历占比达60%，教育普及带来的“工程师红利”推动服务供给从“体力型”向“知识型、技能型”跃迁[5][37] （三）政策端：政策转向清晰，供需两端发力，成为拉动内需的主要抓手 - **政策定位**：2025年以来中央及地方密集出台文件助力服务消费发展，这是“十五五”规划中“投资于物与投资于人紧密结合”下的系统性资源投入方向调整，并非短期刺激[5][40] - **需求端政策**：中小学春秋假制度已在江苏、四川、浙江等多省推行，涉及人口占全国比重约42%，预计将平滑旅游淡旺季、释放家庭出游需求[5][46][48] - **供给端政策**：中央鼓励地方国资利用上市公司平台整合优质文旅资产，驱动供给迭代，例如湖北文旅收购君亭酒店、陕西旅游A股上市等资本动作频发[5][52][53] - **地方规划**：四川、湖北等省提出万亿级文旅产业发展目标，如四川目标到2027年旅游总花费达2万亿元，湖北目标到2027年旅游综合收入超1.3万亿元[5][54][56] （四）海外镜鉴：服务消费兴起大势所趋，两条发展路径 - **普遍规律**：美日经验表明，服务消费崛起是需求层次跃升与社会结构演变的必然结果，人均GDP与服务消费支出占比基本同步提升[57] - **发展阶段**：中国2019年人均GDP首次突破1万美元，标志着进入服务消费快速释放的关键阶段[58] 二、服务消费视角下产业新趋势与投资机会 （一）餐饮链：连锁化大浪潮，供应链整合能力+服务体验成致胜法宝 - **连锁餐饮**：行业连锁化率进程持续，在追求性价比背景下，具备供应链整合能力的企业开始整合市场；“情绪价值”、“空间体验”与“IP附加值”成为品牌穿越周期、获取溢价的新引擎。推荐古茗、海底捞、巴比，建议关注蜜雪冰城、小菜园、绿茶[5][8] - **上游供应链**：调味品、速冻食品等偏制造属性，在服务消费浪潮中重视C端消费升级和大B定制化两类机会，推荐安井、海天，关注立高[5] （二）零售：线下商超调改+连锁集合店，营造“好买好逛”新体验 - **商超**：企业角色从“二房东”转向“消费者代理人”，以永辉超市为代表积极推动调改，供应链从KA模式改造为裸采模式，优化选品、发展自有品牌，改造卖场升级购物体验[5] - **零食量贩**：从“卖零食”到“卖体验”，通过丰富SKU、高效迭代选品、升级店型及IP联名满足“好逛”需求，关注量贩双强鸣鸣很忙和万辰集团[5][6] - **食材零售**：锅圈引领，聚焦火锅烧烤食材，不断拓宽品类与场景，持续迭代新店[6] （三）文旅景区：从观光到体验经济逐渐升级 - **需求增长**：国内旅游在2023年疫情后反弹，2024/2025年维持持续增长，背后是年轻人群、银发人群及入境游等需求的释放[6] - **形态转型**：消费形态从观光向休闲&体验转型成为清晰发展方向，政策通过资本市场及REITs等形式驱动文旅项目新一轮精益化供给迭代。推荐首旅酒店、锦江酒店；建议关注宋城演艺、三峡旅游等[6][8] （四）教育：AI重塑教育体验，服务业转向驱动职业教育新变 - **行业趋势**：教育行业整体需求进入平稳发展阶段，AI技术开始重塑体验、提升效率；服务消费转向带来的就业结构转型亦在重塑职业教育公司的布局[6] - **投资建议**：建议关注粉笔、中国东方教育[6][8] （五）IP潮玩：从“玩具”到“情绪资产”的范式切换，出海成长空间广阔 - **国内发展**：泡泡玛特的模式反哺行业，各细分领域均有标杆企业突破，如积木龙头布鲁可、创源股份、TNT Space[6] - **出海机遇**：中国潮玩迎来出海大时代，企业转向文化适配，签约当地艺术家、将核心IP与本地文化符号深度融合。建议关注泡泡玛特、创源股份、布鲁可[6][8] （六）宠物医院：从增长到增值，需求升阶+供给升级共同推动下半场 - **需求侧**：宠物老龄化以及养宠的家人化、科学化，催生了对精准医疗的需求[6] - **供给侧**：前期资本开支增加带来了设备、技术的正向赋能，供给升级不断满足未被满足的需求[6] - **未来方向**：专科化、连锁化是解题关键，建议关注瑞派宠物医院上市进展[6][8] （七）游戏：关注新市场、新用户、新渠道增量机会 - **新市场（出海）**：出海休闲游戏渗透空间大，国产厂商有望再造一个“出海SLG市场”，关注世纪华通、三七互娱[6][8] - **新用户**：年轻用户、女性用户需求催生新品类机会，关注巨人网络、恺英网络、心动公司等[6] - **新渠道**：国内PC+主机市场规模增长，跨端游戏打开全球市场，关注完美世界、顺网科技[6][8] （八）康养：服务为牵引，推动“保险+”转型 - **模式转变**：伴随人口加速老龄化，居民康养需求增长，“保险+医疗”、“保险+养老”模式应运而生，以改善传统保险产品体验差、粘性不足等问题[6] - **投资建议**：头部险企凭借品牌及综合服务能力优势预计优先受益，建议关注中国平安、中国人寿、中国太保[6] （九）实物消费：从卖产品到卖生活方式，催生以服务带实物的需求 - **家电**：企业从销售单一产品转向依托智能家居及人车家生态，催生AI烹饪辅助、智能家政服务等服务性需求，提升用户粘性，推荐美的集团[6][8] - **白酒**：茅台借助文化体验馆等新业态实现从销售到社交的升维，并开发文化IP产品；更多酒企如郎酒、珍酒、劲酒创新服务营销范式，打造“白酒+”。推荐茅台、珍酒[6][8]

市场阶段与行情判断 - 市场认为顺周期行情可能刚起步，以5年维度看，过去半年（25/10-26/3）才开启超额收益，例如石化、有色、煤炭相对万得全A的超额收益分别为49%、36%、19%[3][6] - 当前顺周期行情尚处基于通胀预期的“拔估值”第一阶段，后续将转向由业绩（EPS）驱动的第二阶段[3][8] - 对比历史顺周期大行情（持续400-500个交易日），本轮自2025年7月PPI见底以来仅164个交易日，讨论行情结束为时尚早[24] 估值水平分析 - 除有色金属外（PB-LF 4.3倍，处于20年81%分位），主要顺周期行业估值处于过去20年50%左右分位，如钢铁PB 1.3倍（60%分位）、基础化工PB 2.6倍（56%分位）[7][8] - 顺周期行业估值相比TMT等行业（如通信PB 5.1倍/99%分位、电子PB 5.3倍/98%分位）并不算贵[8] 宏观基本面与业绩 - 当前PPI同比仍为负值（2026年1月为-1.4%），顺周期板块ROE（TTM，25Q3）约8%，利润增速在0%附近磨底，基本面底部明朗但尚未形成上行趋势[3][9] - 历史规律显示，PPI同比转正后，顺周期行业的利润增速和ROE修复会加速，且ROE修复持续时间更长[9][10] 机构资金配置 - 机构对顺周期的加仓或刚起步，截至25Q4，主动偏股型公募对有色金属持仓占比为8%（超配1.4个百分点），但对基础化工、建材、石化、钢铁、煤炭的持仓占比分别为3%、0.7%、0.6%、0.4%、0.3%，配置比例仍低[3][12] 产业供给逻辑 - 过去5年周期行业资本开支持续压降，供给端整体偏紧，例如煤炭资本开支/（折旧+摊销）维持在1-1.5，钢铁从1.2降至0.8，有色金属从2降至1.3，基础化工从2.7降至1.5，建材从2.4降至0.7[14][18] - 紧供给背景下，若需求回升，强价格弹性将带动周期行业业绩改善[14][18] 长周期（康波）背景 - 康波周期从萧条转向回升阶段，常伴随商品牛市，上一轮萧条期CRB工业原料现货指数最大涨幅超2倍，本轮尚未翻倍[19][20] - 当前以AI为代表的技术创新带来电力、金属材料等新需求，而传统地产需求已处低点[19]

行业投资评级 - 对交通运输行业评级为“推荐”，且为“维持”该评级 [2] 报告核心观点 - 报告聚焦于政府工作报告中提及的新兴与未来产业，尤其看好“低空经济”、“国产大飞机”与“可控核聚变”三大新兴产业链的投资机会 [2] - 低空经济已连续三年写入政府工作报告，2026年表述升级为“新兴支柱产业”，报告判断2026年低空经济或步入建设提速年 [5] - 航空航天（主要指国产大飞机）被列为四大新兴支柱产业之一，是大国重器 [5] - 未来能源（尤其可控核聚变）在政府工作报告中被置于未来产业首位，行业进入资本开支扩张周期 [5] 行业与市场数据 - 交通运输行业股票家数为122只，总市值为34，853.26亿元，流通市值为30，246.16亿元 [2] - 截至报告发布时，行业过去1个月绝对表现-0.5%，过去6个月绝对表现5.0%，过去12个月绝对表现10.0% [3] - 行业过去1个月相对表现-0.1%，过去6个月相对表现0.8%，过去12个月相对表现-9.1% [3] 低空经济产业链 - 政策脉络：2023年被提为战略性新兴产业，2024-2025年连续两年写入政府工作报告，2026年升级为“新兴支柱产业” [5] - 产业判断：2026年或步入建设提速年，开年以来多部门发文均指向低空新基建 [5] - 投资框架：建议围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节”寻找机会 [5] - 覆盖研究：已发布28篇深度报告，覆盖17家公司 [5] - 核心推荐：卡位清晰、竞争优势明确的市场龙头，包括万丰奥威、宗申动力、中信海直、莱斯信息、亿航智能 [5] - 重点推荐：三个小市值标的，包括富临运业、纵横股份、苏州规划 [5] 国产大飞机产业链 - 产业定位：航空航天是四大新兴支柱产业之一，国产大飞机是“大国重器”，商用航空发动机是“皇冠明珠” [5] - 持续看好商用航空发动机产业链 [5] - 核心标的：关注航发系三家公司（航发动力、航发控制、航发科技）以及合金部件四公司（万泽股份、航亚科技、应流股份、航宇科技） [5] - 推荐国产民机机体结构核心供应商中航西飞 [5] 未来能源（可控核聚变）产业链 - 产业定位：“十五五”规划建议将氢能与核聚变能列为六大未来产业之一，本次政府工作报告将“未来能源”提为未来产业第一位 [5] - 政策动态：2026年第一批“两重”建设项目清单已下达，共安排超1700亿元超长期特别国债，其中包括推动全超导托卡马克核聚变实验装置升级改造等重大项目 [5] - 投资线索一（价值量占比高）：以超导-磁体环节为代表，推荐联创光电，关注西部超导、永鼎股份、精达股份等 [5] - 投资线索二（三大项目产业链）：尤其合肥项目推荐合锻智能，关注安泰科技等，推荐联创光电、关注国光电气 [5] - 投资线索三（堆内结构件及其他）：看好久立特材，持续推荐四创电子、应流股份、皖仪科技等 [5]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [1] 报告核心观点 - 量贩零食行业已从高速扩张、价格竞争阶段进入成熟整合、提质增效阶段 头部品牌正积极探索店型升级和品类拓展 [4][7] - 以短保、现制、健康为核心的新鲜零食业态快速崛起 为量贩零食行业的发展提供了新的参考方向 [4][7] - 新鲜零食业态通过引入鲜奶茶、现烤烘焙和现切热卤等品类 在“品质”与“效率”之间寻求新平衡 是零食零售向“新鲜、健康”的升维 [4][53] - 新鲜零食并非昙花一现的网红门店 而是顺应零售精细化、体验化、情感化方向演进的趋势 是跳出价格竞争实现价值突围的优质样板 [4] 金粒门：聚焦“短保现制”，打造新鲜零食标杆品牌 - **公司概况**：品牌由板栗单品门店两度升级 于2021年转型新鲜零食业态 主打“现制现售、新鲜健康” 当前门店超20家且全为直营 其中15家位于长沙 并以此为基础拓展湖南地级市与武汉 [4][8][9] - **门店布局与设计**：调研门店面积约300平 动线设计上将短保冰鲜烘焙、卤味、现榨果汁等鲜食置于入口显眼位置 长保类零食规划于店内 形成“由鲜入常”的递进动线 装修采用白麻石、不锈钢等材质打造温和工业风 店内设明厨可视化制作 [4][13][16][19] - **产品构成与策略**：调研门店SKU为139个 覆盖水果、饮品、烘焙等六大品类 几乎全为自有非标品 其中1-5天的短保高频消费品类SKU占比达46.1% 预计销售额占比超过60% [4][22][23] - 选品策略一：参考山姆/盒马等成熟爆款产品（如瑞士卷、麻薯）引流 但规格更小更适合年轻小家庭 且多数短保产品单价为山姆/盒马的5-9折 质价比突出 渠道预估其10-10.8元/盒的泡芙年销售额可过亿 [4][25][26] - 选品策略二：以1天保质期的鲜榨/现制饮品、魔芋丝/酱板鸭等区域辣卤特色产品形成自身差异化 [4][26] - 所有产品包装均透明可视 进一步落地“新鲜”理念的产品化表达 [4][32] - **门店模型**：客单价50-60元 预计优质门店月销可达400万以上 门店毛利率高达35%-40% 形成了高月销高盈利的优质区域门店模型 [4][35] 几多全：背靠黑色经典，“创二代”快速扩张 - **公司背景**：于2025年3月开出首店 聚焦“0防腐、少添加”的新鲜食品 背靠黑色经典的供应链及资金优势 采取“商圈优先、社区补充”策略 当前门店已超70家 [4][38] - **门店调研**：调研门店面积约300平 设有黑色经典现制档口 以冰鲜烘焙、辣卤引流 客流多集中于短保产品区 统计门店SKU总数为287个 产品品类相对丰富 专门布局冲调茶包、本地特产等 其中短保类SKU合计占比约29% 肉类卤味占比达26% [4][40][43][44] - **产品特色**：在零食行业首创“健康分级”标准（ABCDEF六级） 强调零添加 AB类产品适合儿童食用 代表性产品单位售价与金粒门基本一致 [4][47][48] - **未来展望**：公司已于2025年底开放加盟 计划未来3年建设20个现代化生产基地 初步以2000家门店为目标 实现全国化布局 渠道反馈预计门店平均月销可达到百万以上 盈利亦相对可观 [4][52] 业态思考：新鲜零食风口起，量贩提质堪为鉴 - **行业趋势**：2025年以来以金粒门、几多全为代表的“新鲜零食”引领新一轮风口 折射当前“零售餐饮化”趋势 众多区域性玩家及巨头（如绝味食品）跟随布局 [4][53][54] - **对量贩零食的参考价值**： - **提升消费体验与连带购买**：利用短保属性和现场制作的交互感 提供更好更新鲜的产品和即时性情绪价值 延长顾客在店时间 增加其他零食的连带购买 [4][56] - **拉升客单价与盈利水平**：通过现制产品与非标产品主导 相较于传统量贩零食28-35元的客单价 新鲜零食客单价可提升至50-60元 毛利率可从传统的18-20%提升至35-40% [4][56] - **供应链是重点与扩张前提**：短保鲜食对全温层敏捷物流、精准选品控货损、全链路食品安全追溯提出更高要求 当前多采取“基地直采+中央厨房+门店”的垂直整合模式 供应链亦为异地扩张的主要挑战 [4][56]

投资评级与核心观点 - 报告对中牧股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予中牧股份目标价为10.5元，当前股价为7.83元，隐含约34%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司拟收购圣雪大成，实现兽药央企强强联合，有望产生1+1>2的协同效应；同时，公司自身正处在管理、经营的多维度拐点，看好其长期发展潜力 [2][8][9] 收购事项概述 - 中牧股份拟以7.27亿元收购圣雪大成51%股权及内蒙古圣雪大成72.7272%股权 [2] - 交易完成后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接及间接合计持有内蒙古圣雪大成86.6363%股权，两家标的公司将成为其控股子公司并纳入合并报表 [2] 标的公司（圣雪大成）分析 - **行业地位**：圣雪大成是国内重要的化学原料药生产企业，其硫酸链霉素全球兽用市场份额约60%，同时是全球最大的硫酸粘菌素生产商，是兽药细分赛道的冠军 [8] - **财务表现**：2017-2024年，公司营收复合增速达11.7%，显著跑赢动保行业（兽用化药口径）同期5.0%的增速；净利润复合增速高达23.8%，远超动保同类上市企业同期-10.6%的增速 [8] - **经营稳健性**：自2016年起，公司营收连续9年同比增长，几乎不受下游周期波动影响 [8] - **近期业绩**：2025年上半年，圣雪大成营收6.0亿元，同比增长13.7%；净利润2658万元，同比增长5.1% [8] - **业务构成**：主要经营原料药、动保制剂、大健康、宠物药4大产品模块，产品销售中50%为出口 [8] 协同效应分析 - **产品管线互补**：圣雪大成优势产品聚焦硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素等化药管线；中牧股份则聚焦泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素等化药管线 [8] - **业务类型互补**：圣雪大成产品以兽药原料药为主；中牧股份兽药制剂占比更高，且在动物疫苗、饲料等养殖配套业务有全方位布局 [8] - **销售区域互补**：圣雪大成出口占比50%；中牧股份目前仍以内销为主，但正在加速出海战略 [8] - **整合基础**：双方同为央企背景，为后续战略、组织、业务运营等并购后整合提供了良好制度基础，有望充分发挥协同效应 [8] 中牧股份经营现状与前景 - **管理拐点**：公司核心管理层面临调整，有望注入新的组织活力；2025年化药板块已遴选新业务负责人并进行组织架构调整，效果初显 [8] - **业务增长**：2025年上半年，公司化药板块营收10亿元，同比增长57.36%，成为增长核心引擎；该板块毛利率同比增长0.62个百分点 [8] - **出口业务**：公司专门成立国际业务发展部并明晰考核机制，2025年上半年出口业务录得同比较大增幅 [8] - **资产优化**：公司于去年底将亏损资产中普生物剥离出表 [8] - **研发进展**：公司联合研发的非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验第一次攻毒试验结果良好，上半年有望在完成临床试验后推进新兽药注册申请 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告调整了公司盈利预测（暂不包括圣雪大成并表贡献），预计2025-2027年归母净利润分别为1.86亿元、3.56亿元、4.61亿元 [9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为0.18元、0.35元、0.45元 [9] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为62.76亿元、69.43亿元、82.06亿元，同比增速分别为4.3%、10.6%、18.2% [9] - **估值基础**：基于公司成长潜力及历史估值水平，给予2026年30倍市盈率（PE），从而得出目标价10.5元 [9] - **当前估值**：以2026年3月5日收盘价7.83元计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为44倍、23倍、18倍 [9]

核心观点 - 报告认为2026年政府工作报告延续了“双宽”的货币与财政政策总基调，为股市营造了宽松的宏观环境，并预计通胀回归将推动市场逻辑从流动性驱动转向企业盈利（EPS）驱动[3] - 报告提出2026年的投资主线应关注“顺周期”与“科创”两大方向，其中顺周期板块受益于“十五五”重大工程项目及财政支持，科创板块则受益于对新兴及未来产业的明确扶持[3] - 报告通过AI（DeepSeek）对历年政府工作报告进行文本分析，发现2026年政策重点向“科技创新”、“防风险”等领域倾斜，体现了从“宏观布局”向“精准施策”的务实转向[4][10][19] 宏观政策与增长目标 - 2026年经济增长目标设定在4.5%—5%的区间，财政政策“更加积极”，赤字率按4%安排，赤字规模5.9万亿元，比上年增加2300亿元[3] - 货币政策定调为“适度宽松”，为降准降息提供空间，核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升[3] - 报告测算，4%的赤字率和5.9万亿元财政赤字对应的隐含名义GDP增速约为5%，隐含GDP平减指数有望转正回升至0-0.5%，这将带动上市公司业绩上行[3] 政策文本分析（AI解读） - 对2010-2026年政府工作报告的AI分析显示，2026年报告整体呈现从“宏观布局”向“精准施策与支撑”的转向，关键词“投资”与“支持”的权重全面跃升[4] - 从篇幅占比看，2026年“科技创新”主题占比上升至14%，“发展目标与理念”占比8%，“防风险”占比9%，而“经济形势判断”、“宏观政策”等传统领域占比下降[10] - 政策力度分析显示，“防风险”是2026年唯一政策强度打分与篇幅占比均出现上升的主题；“资本市场”主题的篇幅占比已连续两年上升[19] 2026年政府工作任务与产业机遇 - 扩内需方面，统筹促消费和扩投资，安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，8000亿元用于“两重”建设[27] - 发展新质生产力方面，任务包括培育壮大新兴产业（如集成电路、低空经济）和未来产业（如量子科技、具身智能、6G），并深化拓展“人工智能+”行动[27] - 科技创新方面，聚焦全面增强自主创新能力，加强关键核心技术攻关，推动科技与产业创新融合[27] 重点投资产业及相关数据 - **低空经济**：被列为需打造的新兴支柱产业，相关指数26年预期归母净利润增速为64%，市盈率（PE_TTM）为94倍[29] - **未来产业（量子科技、6G等）**：报告提出培育发展并建立投入增长机制，量子技术主题指数年初至今累计涨跌幅为12%[29] - **人工智能及智能终端**：报告要求深化“人工智能+”，人工智能指数26年预期归母净利润增速为38%[29] - **数字经济核心产业（算力）**：报告提出实施超大规模智算集群等新基建，AI算力指数26年预期归母净利润增速达82%[29] - **高端装备与智能制造**：报告要求强化重大技术装备攻关，相关指数26年预期归母净利润增速为43%[29] - **绿色低碳产业**：报告部署培育氢能、新型储能等新增长点，绿色低碳指数26年预期归母净利润增速为32%[29]