报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，但伴随系列“稳增长”政策纵深推进，钢铁需求总量有望在房地产筑底企稳、基建投资稳中有增、制造业持续发展、钢铁出口高位等支撑下保持平稳或甚至边际略增，平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳 [4] - 经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，特别是受益于能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒高附加值的高端钢材有望充分受益 [4] - 未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周钢铁板块及个股表现 - 本周钢铁板块下跌 0.18%，表现劣于大盘，沪深 300 上涨 0.88%到 3873.98，涨跌幅前三的行业分别是通信(5.06%)、有色金属(3.79%)、电子(3.58%) [11] - 本周特钢板块下跌 0.28%，长材板块上涨 0.14%，板材板块下跌 0.77%；铁矿石板块上涨 2.84%，钢铁耗材板块上涨 1.30%，贸易流通板块下跌 0.004% [13][17] - 本周钢铁板块中涨跌幅前三的分别为中信金属(8.09%)、金洲管道(6.51%)、屹通新材(4.35%) [15] 本周核心数据 供给 - 截至 6 月 6 日，日均铁水产量为 241.8 万吨，周环比下降 0.11 万吨，周环比下降 0.05%，同比增加 2.53% [25] - 截至 6 月 6 日，样本钢企高炉产能利用率 90.7%，周环比下降 0.04 百分点 [25] - 截至 6 月 6 日，样本钢企电炉产能利用率 58.7%，周环比下降 0.33 百分点 [25] - 截至 6 月 6 日，五大钢材品种产量 771.1 万吨，周环比下降 3.77 万吨，周环比下降 0.49% [25] 需求 - 截至 6 月 6 日，五大钢材品种消费量 882.2 万吨，周环比下降 31.62 万吨，周环比下降 3.46% [35] - 截至 6 月 6 日，主流贸易商建筑用钢成交量 10.6 万吨，周环比增加 0.44 万吨，周环比增加 4.33% [35] - 截至 2025 年 6 月 1 日，30 大中城市商品房成交面积为 214.4 万平方米，周环比下降 13.6 万平方米 [35] - 截至 6 月 7 日，地方政府专项债净融资额为 32542 亿元，累计同比增加 158.20% [35] 库存 - 截至 6 月 6 日，五大钢材品种社会库存 931.0 万吨，周环比下降 1.53 万吨，周环比下降 0.16%，同比下降 26.76% [43] - 截至 6 月 6 日，五大钢材品种厂内库存 432.8 万吨，周环比下降 0.26 万吨，周环比下降 0.06%，同比下降 11.11% [43] 钢材价格 - 截至 6 月 6 日，普钢综合指数 3384.0 元/吨，周环比下降 11.25 元/吨，周环比下降 0.33%，同比下降 14.75% [50] - 截至 6 月 6 日，特钢综合指数 6624.5 元/吨，周环比下降 10.37 元/吨，周环比下降 0.16%，同比下降 4.81% [50] 钢厂利润 - 截至 6 月 6 日，全国平均铁水成本为 2201 元/吨，周环比下降 37.0 元/吨 [57] - 截至 4 月 18 日，螺纹钢电炉吨钢利润为 -357.04 元/吨，周环比下降 32.5 元/吨，周环比下降 10.00% [57] - 截至 6 月 6 日，螺纹钢高炉吨钢利润为 99 元/吨，周环比增加 10.0 元/吨，周环比增加 11.24% [57] - 截至 6 月 6 日，247 家钢铁企业盈利率为 58.87%，周环比持平 [57] 期现货基差 - 截至 6 月 6 日，热轧板卷现货基差为 108 元/吨，周环比增加 18.0 元/吨 [62] - 截至 6 月 6 日，螺纹钢现货基差为 145 元/吨，周环比增加 3.0 元/吨 [62] - 截至 6 月 6 日，焦炭现货基差为 -50.5 元/吨，周环比下降 69.0 元/吨 [62] - 截至 6 月 6 日，焦煤现货基差为 33.5 元/吨，周环比下降 32.5 元/吨 [62] - 截至 6 月 6 日，铁矿石现货基差为 22.5 元/吨，周环比下降 10.5 元/吨 [62] 原料价格&利润 - 截至 6 月 6 日，日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为 731 元/吨，周环比下跌 10.0 元/吨，周环比下跌 1.35% [71] - 截至 6 月 6 日，京唐港主焦煤库提价为 1290 元/吨，周环比下跌 30.0 元/吨 [71] - 截至 6 月 6 日，一级冶金焦出厂价格为 1495 元/吨，周环比下降 75.0 元/吨 [71] - 截至 6 月 6 日，独立焦化企业吨焦平均利润为 -19 元/吨，周环比增加 20.0 元/吨 [71] - 截至 6 月 6 日，铁水废钢价差为 -30.1 元/吨，周环比下降 18.5 元/吨 [71] 上市公司估值表及重点公告 上市公司估值表 - 报告给出宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等多家公司 2024A、2025E、2026E、2027E 的归母净利润、EPS、P/E 等估值数据 [72] 上市公司重点公告 - 大中矿业拟回购股份用于可转换公司债券转股或员工持股计划、股权激励，资金总额 2 - 4 亿元，回购价格不超 12.72 元/股 [73] - 钒钛股份截至 2025 年 5 月 31 日已回购 380 万股，用于股权激励，资金总额 1 - 2 亿元，回购价格不超 4.30 元/股 [74] - 友发集团截至 2025 年 5 月 31 日已回购 2569.412 万股，用于转换公司可转债，资金总额 1 - 2 亿元，回购价格不超 8.39 元/股 [75] - 包钢股份控股股东包钢集团于 2025 年 6 月 5 日质押 7800 万股，用于融资担保 [76] 本周行业重要资讯 - 5 月财新中国制造业 PMI 为 48.3，2024 年 10 月来首次跌至临界点以下，国家统计局公布的 5 月制造业 PMI 回升 0.5 个百分点至 49.5 [77] - 1 - 5 月 TOP100 房企拿地总额 4051.9 亿元，同比增长 28.8%，增幅较上月扩大 2.2 个百分点 [77] - 特朗普称 6 月 4 日起把进口钢铁关税从 25%提高至 50%，导致市场避险情绪升温 [77] - 截至 6 月 3 日，样本建筑工地资金到位率为 59.13%，周环比上升 0.26 个百分点，非房建项目上升 0.53 个百分点，房建项目下降 0.95 个百分点 [77]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小幅上涨，电力现货和辅助服务市场机制将推广，容量电价机制明确煤电基石地位，新型电力系统建设依赖系统调节手段，电煤长协履约率有望上升，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可增厚利润空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至6月6日收盘，公用事业板块下跌0.1%，表现劣于大盘，沪深300上涨0.9%至3873.98；涨跌幅前三的行业分别是通信（5.3%）、有色金属（3.7%）、电子（3.6%），涨跌幅后三的行业分别是家用电器（-1.8%）、食品饮料（-1.1%）、交通运输（-0.5%） [11] - 截至6月6日收盘，电力板块本周下跌0.34%，燃气板块上涨1.95%；各子行业中，火力发电板块下跌0.25%，水力发电板块下跌1.16%，核力发电下跌0.63%，热力服务上涨2.40%，电能综合服务上涨0.37%，光伏发电上涨0.87%，风力发电下跌0.06% [13] - 截至6月6日收盘，本周电力板块主要公司涨跌幅前三名分别为内蒙华电(2.23%)、南网能源（1.81%）、国电电力（1.09%），后三名分别为粤电力A（-8.85%）、江苏新能（-6.48%）、国投电力（-3.38%）；本周燃气板块主要公司涨跌幅前三名分别为中泰股份(15.00%)、九丰能源(2.91%)、国新能源(2.69%)，后三名分别为成都燃气(-1.77%)、佛燃能源(-1.07%)、蓝天燃气(-0.40%) [16] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格：6月，秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价为669元/吨，月环比下跌6元/吨；截至6月6日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价611元/吨，周环比下跌2元/吨；陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价575元/吨，周环比上涨15元/吨，大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）467元/吨，周环比下跌1元/吨，内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500)475.02元/吨，周环比持平；截至6月5日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格66.8美元/吨，周环比下跌0.40美元/吨，ARA6000大卡动力煤现货价100.8美元/吨，周环比上涨9.25美元/吨，理查兹港动力煤FOB现货价70.4美元/吨，周环比下跌1.10美元/吨；截至6月6日，纽卡斯尔NEWC指数价格101.3美元/吨，周环比上涨1.3美元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价673.97元/吨，周环比下跌10.63元/吨，广州港澳洲煤(Q5500)库提价699.74元/吨，周环比下跌5.79元/吨 [21][23] - 动力煤库存及电厂日耗：截至6月6日，秦皇岛港煤炭库存655万吨，周环比下降20万吨；截至6月5日，内陆17省煤炭库存8436.9万吨，较上周增加64.0万吨，周环比上升0.76%，内陆17省电厂日耗为313.6万吨，较上周增加33.0万吨/日，周环比上升11.76%，可用天数为26.9天，较上周下降2.9天；沿海8省煤炭库存3389.4万吨，较上周增加49.8万吨，周环比上升1.49%，沿海8省电厂日耗为171.8万吨，较上周增加0.7万吨/日，周环比上升0.41%，可用天数为19.7天，较上周增加0.2天 [28][30] - 水电来水情况：截至6月6日，三峡出库流量15900立方米/秒，同比上升3.25%，周环比上升31.40% [49] - 重点电力市场交易电价：截至5月31日，广东电力日前现货市场的周度均价为270.00元/MWh，周环比下降27.51%，周同比下降8.1%，广东电力实时现货市场的周度均价为241.03元/MWh，周环比下降33.29%，周同比上升8.3%；截至6月6日，山西电力日前现货市场的周度均价为285.14元/MWh，周环比下降10.14%，周同比下降17.5%，山西电力实时现货市场的周度均价为298.02元/MWh，周环比下降12.51%，周同比下降24.6%；截至6月6日，山东电力日前现货市场的周度均价为254.31元/MWh，周环比下降7.02%，周同比下降20.9%，山东电力实时现货市场的周度均价为245.19元/MWh，周环比下降16.26%，周同比下降16.3% [4][50] 天然气行业数据跟踪 - 国内外天然气价格：截至6月5日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4425元/吨，同比上升0.48%，环比上升0.52%；2025年5月，国内LNG进口平均价格为508.81美元/吨，同比下降13.31%，环比下降1.03%；截至6月5日，中国进口LNG到岸价为12.54美元/百万英热，同比下降0.45%，环比上升0.72%；欧洲TTF现货价格为13.31美元/百万英热，同比上升25.2%，周环比上升14.7%，美国HH现货价格为3.14美元/百万英热，同比上升18.9%，周环比上升2.3%，中国DES现货价格为12美元/百万英热，同比下降3.1%，周环比上升5.1% [57][61] - 欧盟天然气供需及库存：2025年第22周，欧盟天然气供应量63.3亿方，同比上升11.4%，周环比上升5.8%，其中LNG供应量为29.9亿方，周环比上升7.5%，占天然气供应量的52.7%，进口管道气33.4亿方，同比下降10.8%，周环比上升4.3%，进口俄罗斯管道气3.243亿方；2025年1-22周，欧盟累计天然气供应量1325.3亿方，同比上升18.2%，其中LNG累计供应量为612.3亿方，同比上升17.6%，占天然气供应量的46.2%，累计进口管道气713.0亿方，同比下降8.5%，累计进口俄罗斯管道气74.5亿方；2025年第22周，欧盟天然气库存量为523.32亿方，同比下降31.79%，周环比上升4.59%，截至2025年6月4日，欧盟天然气库存水平为49.9%；2025年第22周，欧盟天然气消费量（估算）为40.3亿方，周环比下降3.2%，同比上升6.5%，2025年1-21周，欧盟天然气累计消费量（估算）为1630.0亿方，同比上升9.2% [65][76][78] - 国内天然气供需情况：2025年4月，国内天然气表观消费量为347.30亿方，同比下降2.1%，1-4月，国内天然气表观消费量累计为1404.60亿方，累计同比下降2.3%；2025年4月，国内天然气产量为214.70亿方，同比上升8.2%，LNG进口量为464.00万吨，同比下降25.4%，环比下降6.6%，PNG进口量为503.00万吨，同比上升23.6%，环比上升20.0%；2025年1-4月，国内天然气产量累计为874.40亿方，累计同比上升5.3%，LNG进口量累计为2006.00万吨，累计同比下降22.6%，PNG进口量累计为1893.00万吨，累计同比上升10.8% [80][81][82] 本周行业新闻 - 电力行业相关新闻：国家发展改革委、国家能源局发布关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知，探索创新新能源生产和消费融合发展模式；国家能源局发布关于组织开展新型电力系统建设第一批试点工作的通知，围绕七个方向开展试点；湖北电力现货市场转正式运行，经历不同场景检验，整体运行平稳有序 [91][92] - 天然气行业相关新闻：全国天然气一次管输能力提升至3940亿立方米，西气东输管道系统累计向长三角地区供气达5500亿立方米；2025年4月，全国天然气表观消费量347.3亿立方米，同比下降2%，1-4月，全国天然气表观消费量1404.6亿立方米，同比下降2.2% [94] 本周重要公告 - 6月5日，九丰能源发布关于首次回购公司股份的公告 [94] - 6月4日，新天然气发布关于控股子公司存续分立的公告 [95] 投资建议和估值表 - 电力：建议关注全国性煤电龙头如国电电力、华能国际等，区域龙头如皖能电力、浙能电力等，水电运营商如长江电力、国投电力等，煤电设备制造商如东方电气，灵活性改造技术类公司如华光环能、青达环保等 [5] - 天然气：建议关注新奥股份、广汇能源 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估，煤电顶峰价值凸显，电价有望稳中小幅上涨，电力现货和辅助服务市场机制将推广，容量电价机制明确煤电基石地位，双碳目标下新型电力系统建设依赖系统调节手段，发改委加大电煤长协保供力度，煤电企业成本可控，电力运营商业绩有望大幅改善；随着上游气价回落和国内天然气消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可增厚利润空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 - 截至6月6日收盘，本周公用事业板块下跌0.1%，表现劣于大盘，沪深300上涨0.9%到3873.98；涨跌幅前三的行业分别是通信（5.3%）、有色金属（3.7%）、电子（3.6%），涨跌幅后三的行业分别是家用电器（-1.8%）、食品饮料（-1.1%）、交通运输（-0.5%） [11] - 截至6月6日收盘，电力板块本周下跌0.34%，燃气板块上涨1.95%；各子行业中，火力发电板块下跌0.25%，水力发电板块下跌1.16%，核力发电下跌0.63%，热力服务上涨2.40%，电能综合服务上涨0.37%，光伏发电上涨0.87%，风力发电下跌0.06% [13] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格：6月，秦皇岛港动力煤(Q5500)年度长协价为669元/吨，月环比下跌6元/吨；截至6月6日，秦皇岛港动力煤(Q5500)山西产市场价611元/吨，周环比下跌2元/吨；陕西榆林动力块煤(Q6000)坑口价575元/吨，周环比上涨15元/吨，大同南郊粘煤坑口价(含税)（(Q5500)（467元/吨，周环比下跌1元/吨，内蒙古东胜大块精煤车板价(Q5500)（475.02元/吨，周环比持平；截至6月5日，纽卡斯尔NEWC5500大卡动力煤FOB现货价格66.8美元/吨，周环比下跌0.40美元/吨，ARA6000大卡动力煤现货价100.8美元/吨，周环比上涨9.25美元/吨，理查兹港动力煤FOB现货价70.4美元/吨，周环比下跌1.10美元/吨；截至6月6日，纽卡斯尔NEWC指数价格101.3美元/吨，周环比上涨1.3美元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价673.97元/吨，周环比下跌10.63元/吨，广州港澳洲煤(Q5500)库提价699.74元/吨，周环比下跌5.79元/吨 [21][23] - 动力煤库存及电厂日耗：截至6月6日，秦皇岛港煤炭库存655万吨，周环比下降20万吨；截至6月5日，内陆17省煤炭库存8436.9万吨，较上周增加64.0万吨，周环比上升0.76%，内陆17省电厂日耗为313.6万吨，较上周增加33.0万吨/日，周环比上升11.76%，可用天数为26.9天，较上周下降2.9天；沿海8省煤炭库存3389.4万吨，较上周增加49.8万吨，周环比上升1.49%，沿海8省电厂日耗为171.8万吨，较上周增加0.7万吨/日，周环比上升0.41%，可用天数为19.7天，较上周增加0.2天 [28][30] - 水电来水情况：截至6月6日，三峡出库流量15900立方米/秒，同比上升3.25%，周环比上升31.40% [49] - 重点电力市场交易电价：截至5月31日，广东电力日前现货市场的周度均价为270.00元/MWh，周环比下降27.51%，周同比下降8.1%，广东电力实时现货市场的周度均价为241.03元/MWh，周环比下降33.29%，周同比上升8.3%；截至6月6日，山西电力日前现货市场的周度均价为285.14元/MWh，周环比下降10.14%，周同比下降17.5%，山西电力实时现货市场的周度均价为298.02元/MWh，周环比下降12.51%，周同比下降24.6%；截至6月6日，山东电力日前现货市场的周度均价为254.31元/MWh，周环比下降7.02%，周同比下降20.9%，山东电力实时现货市场的周度均价为245.19元/MWh，周环比下降16.26%，周同比下降16.3% [4][50] 天然气行业数据跟踪 - 国内外天然气价格：截至6月5日，上海石油天然气交易中心LNG出厂价格全国指数为4425元/吨，同比上升0.48%，环比上升0.52%；2025年5月，国内LNG进口平均价格为508.81美元/吨，同比下降13.31%，环比下降1.03%；截至6月5日，中国进口LNG到岸价为12.54美元/百万英热，同比下降0.45%，环比上升0.72%；欧洲TTF现货价格为13.31美元/百万英热，同比上升25.2%，周环比上升14.7%，美国HH现货价格为3.14美元/百万英热，同比上升18.9%，周环比上升2.3%，中国DES现货价格为12美元/百万英热，同比下降3.1%，周环比上升5.1% [57][61] - 欧盟天然气供需及库存：2025年第22周，欧盟天然气供应量63.3亿方，同比上升11.4%，周环比上升5.8%，其中，LNG供应量为29.9亿方，周环比上升7.5%，占天然气供应量的52.7%，进口管道气33.4亿方，同比下降10.8%，周环比上升4.3%，进口俄罗斯管道气3.243亿方；2025年1-22周，欧盟累计天然气供应量1325.3亿方，同比上升18.2%，其中，LNG累计供应量为612.3亿方，同比上升17.6%，占天然气供应量的46.2%，累计进口管道气713.0亿方，同比下降8.5%，累计进口俄罗斯管道气74.5亿方；2025年第22周，欧盟天然气库存量为523.32亿方，同比下降31.79%，周环比上升4.59%，截至2025年6月4日，欧盟天然气库存水平为49.9%；2025年第22周，欧盟天然气消费量（估算）为40.3亿方，周环比下降3.2%，同比上升6.5%，2025年1-21周，欧盟天然气累计消费量（估算）为1630.0亿方，同比上升9.2% [65][76] - 国内天然气供需情况：2025年4月，国内天然气表观消费量为347.30亿方，同比下降2.1%，2025年1-4月，国内天然气表观消费量累计为1404.60亿方，累计同比下降2.3%；2025年4月，国内天然气产量为214.70亿方，同比上升8.2%，LNG进口量为464.00万吨，同比下降25.4%，环比下降6.6%，PNG进口量为503.00万吨，同比上升23.6%，环比上升20.0%；2025年1-4月，国内天然气产量累计为874.40亿方，累计同比上升5.3%，LNG进口量累计为2006.00万吨，累计同比下降22.6%，PNG进口量累计为1893.00万吨，累计同比上升10.8% [80][81] 本周行业新闻 - 电力行业相关新闻：国家发展改革委、国家能源局发布关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知，探索创新新能源生产和消费融合发展模式，促进新能源就近就地消纳；国家能源局发布关于组织开展新型电力系统建设第一批试点工作的通知，围绕构网型技术等七个方向开展试点；湖北电力现货市场转正式运行，经历多场景检验，整体运行平稳有序，经评估满足市场连续运行要求 [91][92] - 天然气行业相关新闻：全国天然气一次管输能力提升至3940亿立方米，西气东输管道系统累计向长三角地区供气达5500亿立方米；5月29日，国家发展改革委发布2025年4月份全国天然气运行快报，2025年4月，全国天然气表观消费量347.3亿立方米，同比下降2%，1—4月，全国天然气表观消费量1404.6亿立方米，同比下降2.2% [94] 本周重要公告 - 6月5日，江西九丰能源股份有限公司发布关于首次回购公司股份的公告，同意以集中竞价交易方式回购公司股份 [94] - 6月4日，新疆鑫泰天然气股份有限公司发布关于控股子公司存续分立的公告，分立后新疆明新将成为以煤基能源清洁高效低碳转化与利用的大型综合专业化运营公司，新设公司将成为新疆喀什北油气资源项目勘探开发生产的运营主体 [95] 投资建议 - 电力：建议关注全国性煤电龙头如国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头如皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；水电运营商如长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等；煤电设备制造商东方电气；灵活性改造受益标的华光环能、青达环保、龙源技术等 [5] - 天然气：建议关注新奥股份、广汇能源 [5]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **股指期货分红点位预测模型** - 模型构建思路：基于历史数据和成分股分红信息预测股指期货合约存续期内的分红点位[11] - 具体构建过程： 1) 收集标的指数（中证500/沪深300/上证50/中证1000）成分股的分红数据 2) 按合约存续期（当月/次月/当季/下季）分段汇总预期分红点位 3) 计算公式： $$分红占比 = \frac{存续期内分红点位}{指数价格} \times 100\%$$ 例如中证500下季合约IC2512分红占比0.95%[11] 2. **基差修正模型** - 模型构建思路：剔除分红影响后计算真实基差水平[22] - 具体构建过程： 1) 计算实际基差：期货价格 - 指数价格 2) 加入预期分红调整： $$调整后基差 = 实际基差 + 存续期内未实现分红$$ 3) 年化处理： $$年化基差 = \frac{调整后基差}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$ 例如IM当季合约年化基差-15.19%[22][41] 3. **期现对冲策略模型** - 模型构建思路：通过期货空头对冲现货多头风险[45][47] - 具体构建过程： - **连续对冲策略**：持有季月/当月合约至到期前2日调仓[46] - **最低贴水策略**：选择年化基差贴水最小的合约，持有8天后调仓[47] - 资金分配：70%配置现货全收益指数，30%用于期货保证金[46] 4. **Cinda-VIX/SKEW指数模型** - 模型构建思路：反映期权市场对波动率和尾部风险的预期[63][68] - 具体构建过程： 1) VIX计算不同期限（30/60/90/120日）隐含波动率 2) SKEW通过虚值期权IV偏斜程度衡量市场恐慌情绪[68] 例如中证1000SKEW达106.38显示尾部风险担忧[69] 模型回测效果 | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 换手(次/年) | |------------------|----------|--------|----------|---------|-------------| | **IC季月对冲** | -1.77% | 4.81% | -8.34% | 0.9504 | 4 | [49] | **IF最低贴水** | 1.46% | 3.19% | -4.06% | 1.0421 | 15.10 | [54] | **IH季月对冲** | 2.11% | 3.59% | -3.75% | 1.0613 | 4 | [58] | **IM当月对冲** | -5.86% | 4.75% | -14.00% | 0.8528 | 12 | [60] 量化因子与构建方式 1. **年化基差因子** - 构建思路：反映期货市场贴水/升水程度[22] - 测试结果：IC/IF/IH/IM当季合约分别为-10.13%/-2.52%/0.21%/-15.19%[3][41] 2. **VIX期限结构因子** - 构建思路：不同期限隐含波动率的斜率变化[63] - 测试结果：上证50VIX期限结构从"近高远低"转为正向倾斜[4] 3. **SKEW因子** - 构建思路：衡量市场对极端风险的定价[68] - 测试结果：中证1000SKEW达106.38处于80%分位以上[69] 因子回测效果 | 因子类型 | 当期值 | 历史分位 | |----------------|-------------|------------| | **IC年化基差** | -10.13% | 5.00% | [3] | **沪深300VIX** | 16.45点 | 30%分位 | [63] | **上证50SKEW** | 97.52 | 42%分位 | [69] 注：所有模型测试区间为2022年7月22日至2025年6月6日[46][60]，VIX/SKEW数据截至2025年6月6日[63][69]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 纳微科技作为高性能纳米微球材料龙头，2024Q4 以来业绩边际显著改善，未来净利率存在较大提升空间 [4] - 色谱填料主业处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇 [5] - 通过“自建 + 并购”双轮驱动布局产业链上下游，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善 - 发展历史：2007 年成立，专注高性能纳米微球，2021 年科创板上市，技术与产品不断迭代 [21] - 主营业务：产品和服务涉及生物医药、分析检测、平板显示和体外诊断等领域，生物医药为重点方向 [23] - 股权结构：实控人为江必旺和陈荣姬，间接控制 28.27%股权，江必旺直接持股 16.03%，布局多家子公司 [25] - 高管团队：研发和销售人才兼备，从业经验丰富，创始人江必旺科研背景深厚，总经理牟一萍产业经验丰富 [30] - 财务分析：2024Q4 以来业绩边际改善显著，色谱填料和层析介质为核心主业，核心主业毛利率稳定，净利率有提升空间 [33][37][41] 色谱填料主业：把握进口替代和商业化放量两大机遇 - 色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材：色谱技术可实现混合组分分离，色谱填料和层析介质底层材料是纳米微球，制备技术门槛高 [46][48] - 色谱介质市场规模百亿级别，生物医药为重要应用方向：全球和中国色谱介质市场规模均呈增长趋势，生物医药是重要应用领域 [54][56] - 纳微科技全面布局技术路径，产能性能达到国际领先水平：开发出品类最全的色谱填料和层析介质，硅胶、聚合物、天然聚合物填料各有优势 [59][60][75] - 发展窗口期，把握进口替代和商业化放量两大机遇：进口替代方面，行业被外资垄断，国产龙头崛起，恒瑞项目变更为进口替代建立模板；商业化放量方面，客户数量积累，临床阶段后移，储备项目进入回报期 [5][18][19] 布局产业链上下游，打开成长天花板 - 福立仪器：国产色谱仪器领军企业，气相色谱初具规模，液相色谱实现突破，与纳微科技和纳谱分析有协同作用 [11][20][93] - 纳谱分析：专注高品质实验室用色谱耗材，采用自主研发微球填料，实现全过程国产化，业绩高速增长 [11][20] - 赛谱仪器：国产蛋白纯化设备领域龙头企业，受市场调整影响业绩下滑，采取积极措施有望改善经营趋势 [11][20] 盈利预测和投资评级 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 10.01 亿元、12.44 亿元、15.49 亿元，归母净利润分别为 1.41 亿元、2.21 亿元、2.85 亿元 [8] - 投资评级：看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纳微科技作为高性能纳米微球材料龙头，2024Q4 以来业绩边际显著改善，未来净利率提升空间大 [4] - 色谱填料主业处于关键发展窗口期，受益于进口替代和商业化放量两大机遇，有望加速成长 [5] - 通过“自建 + 并购”布局产业链上下游，展现业务延展性，打开成长天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善 - 发展历史：2007 年成立，专注高性能纳米微球，2021 年上市，技术与产品不断迭代 [21] - 主营业务：产品服务涉及生物医药、分析检测、平板显示和体外诊断四大领域，生物医药占比最高 [23] - 股权结构：实控人为江必旺和陈荣姬，间接控制 28.27%股权，江必旺直接持股 16.03%，布局多家子公司 [25] - 高管团队：研发和销售人才兼备，从业经验丰富，创始人科研背景深厚，总经理产业和管理经验丰富 [30] - 财务分析：2024Q4 以来业绩改善，色谱填料和层析介质是核心主业，毛利率稳定，净利率提升空间大 [33][37][41] 色谱填料主业：把握进口替代和商业化放量两大机遇 - 色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，底层材料是纳米微球，制备技术门槛高 [46][48] - 色谱介质市场规模百亿级别，全球 2023 年 69 亿美元，2026 年预计 90 亿美元；中国 2023 年 112 亿元，2026 年预计 203 亿元，生物医药是重要应用方向 [5] - 纳微科技全面布局技术路径，产能性能达国际领先，硅胶、聚合物、天然聚合物填料各有优势 [59] - 发展窗口期，进口替代机遇在于下游客户工艺变更建立模板，承接更多项目；商业化放量机遇在于客户数量积累，临床阶段后移，储备项目进入回报期 [5][18][19] 布局产业链上下游，打开成长天花板 - 福立仪器是国产色谱仪器领军企业，气相色谱初具规模，液相色谱取得突破，与纳微科技等存在协同 [20][93] - 纳谱分析专注高品质实验室色谱耗材，采用自主研发微球填料，实现全过程国产化，业绩高速增长 [20] - 赛谱仪器是国产蛋白纯化设备龙头，受市场调整业绩下滑，采取措施有望改善经营 [20] 盈利预测和投资评级 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 10.01 亿元、12.44 亿元、15.49 亿元，归母净利润分别为 1.41 亿元、2.21 亿元、2.85 亿元 [8] - 首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平总体需求稳健 除泰国全钢胎受加征双反关税负面影响外 泰国半钢胎、越南和柬埔寨的半钢胎和全钢胎数量均处历史同期较高位置 [3][76] - 5月28日赛轮集团印尼工厂首胎下线 5月29日墨西哥工厂首胎下线并全线贯通 全球化战略和布局取得进展 [3][116] - 2025年5月8日赛轮集团跻身全球轮胎品牌价值榜前十 蝉联中国轮胎品牌第一 品牌价值增长13% [3][116] - 5月轮胎原材料价格指数同环比明显下降 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 原材料 - 2025年5月天然橡胶、丁苯橡胶、螺纹钢、炭黑均价环比分别下降2.52%、0.22%、0.58%、7.46% 同比分别上涨5.48%、下降7.79%、下降14.35%、下降21.72% 轮胎原材料价格指数为156.89 环比下降2.95% 同比下降8.28% [6][7] - 2025年4月我国天然橡胶消费量环比降7.01% 同比降1.13% 产量环比涨267.72% 同比涨0.52% 进口量环比降11.87% 同比涨40.96% ANRPC成员国产量环比涨4.29% 同比涨3.25% [12] - 5月天然橡胶市场延续下跌趋势 丁苯橡胶市场价格下跌 钢材市场价格震荡下跌 炭黑市场前期小幅下滑中后期回涨 [20] 生产与出口 - 2025年5月中国全钢胎、半钢胎月度平均开工率同比分别减少0.06pct、6.45pct 环比分别减少6.34pct、6.68pct [25] - 2025年4月中国橡胶轮胎外胎产量环比下降5.07% 同比上升14.30% 出口新的充气橡胶轮胎数量环比下降7.87% 同比上涨5.42% [27] - 2025年4月中国小客车胎对外出口环比-10.39% 同比-0.94% 卡客车胎对外出口环比-5.43% 同比+10.11% [31] 消费 - 2025年3月全球替换市场月度同比增速为0% 配套市场为0% 各地区表现不一 [41] - 2025年5月中国重卡销量环比下降2.86% 同比上涨8.70% 物流业景气指数环比减少0.50pct 同比减少1.20pct 4月汽油、柴油消费量环比、同比均下降 [57] - 2025年5月中国公路物流运价指数均值环比上涨0.07% 同比上涨1.88% [65] - 2025年4月美国汽车零部件及轮胎店零售额环比下降1.20% 同比上涨0.60% 5月汽油、柴油消费量环比、同比均下降 汽车销量环比上涨0.35% 同比上涨1.67% [68] - 2025年4月美国进口半钢胎数量环比上涨1.95% 同比上涨11.80% 全钢胎数量环比下降2.64% 同比上涨4.66% [3][75] - 2025Q1欧洲半钢胎替换市场销量季度环比上涨3.91% 同比上涨2.53% 全钢胎替换市场销量季度环比下降6.49% 同比下降3.68% 4月乘用车注册量环比下降24.28% 同比下降0.34% 新能源汽车销量环比下降22.71% 同比上涨28.34% [92] - 2025年3月欧盟进口半钢胎数量环比上涨16.93% 同比上涨32.77% 进口全钢胎数量环比上涨7.86% 同比上涨22.42% [101][107] 海运费 - 海运费在2021年下半年 - 2022年上半年大幅涨跌 2023年基本恢复正常 2025年5月海运费底部震荡 波罗的海全球集装箱运价指数（FBX）均值环比上涨3.80% 同比下降31.56% [112] 行业资讯 - 5月28日赛轮集团印尼工厂首胎下线 5月29日墨西哥工厂首胎下线并全线贯通 [3][116] - 2025年5月8日赛轮集团跻身全球轮胎品牌价值榜前十 蝉联中国轮胎品牌第一 品牌价值增长13% [3][116] - 2025年6月5日中策橡胶在上交所上市 发行新股募集资金40.66亿元 [116] - 5月30日海安橡胶上会通过 拟登陆深市主板 [116] - 2024年软控位居全球橡胶机械行业企业销售收入排名第一 [116] - 5月28日永盛橡胶宣布在摩洛哥新建600万套半钢胎工厂 [116] - 山东省橡胶行业协会发布防止轮胎低价竞争倡议书 [116] 重点公司 - 赛轮轮胎海外越南、柬埔寨双基地已落成 2025年5月末印尼、墨西哥工厂首胎下线 全球化布局加深 应对贸易壁垒能力增强 [117] - 赛轮轮胎技术、产品、渠道优势明显 有望提升业绩及品牌力 [118]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，部分经济发达区域仍有区域性供需缺口，煤电顶峰价值凸显 [5] - 双碳目标下新型电力系统建设依赖系统调节手段，容量电价机制明确煤电基石地位，电力市场化改革推进下电价有望稳中上涨 [5] - 发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业成本可控，煤电一体化企业有望稳利润并实现业绩增长，电力运营商业绩有望大幅改善 [5] 各部分总结 月度专题点评 - 核心要点：三地出台衔接机制，山东存量保障到位、机制电价优，广东着重增量但执行期限承压，蒙东存量保护好、增量直面市场 [4][10] - 未来展望：需静待机制电价细则落地，利好交易策略与预测服务，短期内新能源投资积极性或受冲击，电力交易策略和预测要求提升，相关服务商受益 [4][11] 月度板块及重点上市公司表现 - 5月电力及公用事业板块上涨2.3%，优于大盘，沪深300上涨1.8%到3840.23，涨幅前三行业为环保、国防军工、纺织服饰 [4][12] - 5月电力板块重点上市公司中涨幅前三为江苏新能、粤电力A、南网能源 [15] 月度电力需求情况分析 - 用电情况：4月全社会分月用电量7721亿千瓦时，同比增长4.70%，涨幅较3月收窄0.10pct，1 - 4月累计用电量31566亿千瓦时，累计同比增长3.10%，涨幅较3月扩大0.60pct [17] - 分行业：4月二产用电增速环比波动，三产及居民用电增速环比持续恢复，制造业板块增速环比下行，消费高耗能板块用电增速环比改善 [4][19][23] - 分子行业：高技术装备制造、消费、六大高耗能板块中均有占比和新增用电贡献率排名前三的子行业 [29] - 分地区：4月和1 - 4月全社会用电量排名前五省份多为沿海省份，增速前五省份多为中西部省份 [32] - 电力消费弹性系数：2025年一季度为0.468，较上季下降0.177 [36] 月度电力供应情况分析 - 发电情况：4月全社会发电量7111亿千瓦时，同比增长0.90%，涨幅较3月下降0.90pct，规上发电量环比走弱，风光同比增幅明显 [38] - 煤炭库存及三峡出库情况：截至5月22日，内陆煤炭库存周环比上升、日耗上升，沿海煤炭库存周环比下降、日耗上升；截至5月28日，三峡水位同比下降、环比上升 [5][62][76] - 新增发电设备情况：4月全国新增装机5480万千瓦，火电、风电、光伏装机增速同比有变化，分地区各电源新增装机排名不同 [77][78] - 月度发电设备利用情况：4月全国发电设备平均利用小时数1008小时，同比降低9.39%，各电源利用小时数同比均下降 [82] 电力市场月度数据 - 电网月度代理购电价格：6月全国平均代理购电价格385.80元/MWh，相较燃煤基准价上浮4.55%，环比下降1.02%，同比下降2.78% [95] - 广东电力市场：6月月度中长期交易均价372.70元/MWh，相比燃煤基准电价下浮19.50%，环比上月持平；5月日前现货交易均价环比上升0.60%，实时现货交易均价环比上升7.83% [97] - 山西电力市场：5月日前现货交易均价环比上升8.93%，实时现货交易均价环比上升7.59% [100] - 山东电力市场：5月日前现货交易均价环比上升12.86%，实时现货交易均价环比上升23.37% [102] 行业新闻 - 山东省出台首份136号省级承接文件，6月启动新能源增量竞价，电价不高于2024年平均水平 [104] - 广东省机制电价征求意见稿提出保障比例不超过90%，海上风电执行期限14年 [105] - 蒙东首发“136号文承接”正式方案，明确新能源上网电价全面由市场形成，增量项目暂不安排新增纳入机制的电量 [105] 投资观点 - 电力运营商有望受益标的：煤电一体化公司如新集能源等，全国性煤电龙头如国电电力等，区域龙头如皖能电力等，水电运营商如长江电力等，设备制造商和灵活性改造受益标的如东方电气等 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 国内历经多轮电力供需矛盾紧张后，电力板块有望盈利改善和价值重估 部分经济发达区域仍有供需缺口，煤电顶峰价值凸显 双碳目标下新型电力系统建设依赖系统调节手段，电价有望稳中上涨 电煤长协保供力度加大，煤电企业成本可控，电力运营商业绩有望大幅改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 月度专题：粤鲁蒙东三地机制电价落地，后续影响怎么看 - 核心要点：三地出台衔接机制，山东存量保障到位、机制电价最优，广东着重增量但执行期限承压，蒙东存量保护到位、增量直面市场 [3][9] - 未来展望：需静待机制电价细则落地，5月30日前或现新能源抢装潮，增量项目机制电价竞价影响投资积极性，新能源入市后交易策略和预测服务需求提升 [3][10] 月度板块及重点上市公司股价表现 - 5月电力及公用事业板块涨2.3%，优于大盘，沪深300涨1.8%至3840.23，涨幅前三行业为环保、国防军工、纺织服饰 [3][11] - 5月电力板块涨幅前三公司为江苏新能、粤电力A、南网能源 [14] 月度电力需求情况分析 - 用电情况：4月全社会用电量7721亿千瓦时，同比增4.7%，1 - 4月累计31566亿千瓦时，累计同比增3.1%，4月增速环比略有波动 [16] - 分行业：4月一、二、三产业和居民用电量同比变化13.8%、3.0%、9.0%、7.0%，二产增速环比波动，三产及居民增速环比恢复；制造业板块增速环比下行，消费和高耗能板块增速环比改善 [19][23] - 分子行业：高技术装备制造、消费、六大高耗能板块中用电量占比和新增用电贡献率排名前三的子行业各有不同 [29] - 分地区：4月和1 - 4月东部沿海省份用电量领先，中西部省份用电增速领先 [32] - 电力消费弹性系数：2025年一季度为0.468，较上季降0.177 [36] 月度电力供应情况分析 - 发电情况：4月全社会发电量7111亿千瓦时，同比增0.9%，火电降2.3%，水电降6.5%，核电涨12.4%，风电涨12.7%，太阳能涨16.7%；1 - 4月累计发电量29840亿千瓦时，同比降0.1% [38][39] - 煤炭及三峡情况：截至5月22日，内陆煤炭库存和日耗周环比上升，沿海库存周环比下降、日耗上升；截至5月28日，三峡水位同比下降、环比上升 [4][63][76] - 新增发电设备情况：4月全国新增装机5480万千瓦，火电373万千瓦，水电52万千瓦，风电534万千瓦，光伏4522万千瓦，火电、风电、光伏装机增速同比有变化 [80] - 月度发电设备利用情况：4月全国发电设备平均利用小时数1008小时，同比降9.39%，各电源类型利用小时数均同比下降 [85] 电力市场月度数据 - 电网月度代理购电价格：6月全国平均代理购电均价385.80元/MWh，环比降1.02%，同比降2.78% [97] - 广东电力市场：6月月度中长期交易均价372.70元/MWh，环比持平；5月日前现货交易均价344.45元/MWh，环比升0.6%，实时现货交易均价354.68元/MWh，环比升7.83% [99] - 山西电力市场：5月日前现货交易均价288.06元/MWh，环比升8.93%，实时现货交易均价293.98元/MWh，环比升7.59% [102] - 山东电力市场：5月日前现货交易均价249.03元/MWh，环比升12.86%，实时现货交易均价263.22元/MWh，环比升23.37% [104] 5月行业重要新闻 - 山东省出台首份136号省级承接文件，6月启动新能源增量竞价，电价不高于2024年平均水平 [106] - 广东省机制电价征求意见稿提出，保障比例不超90%，海上风电执行期限14年 [107] - 蒙东首发“136号文承接”正式方案，推动新能源上网电价市场化 [107] 投资策略及行业主要上市公司估值表 - 投资策略：电力板块有望盈利改善和价值重估，推荐煤电一体化、全国性煤电龙头、区域龙头、水电运营商、设备制造商和灵活性改造受益标的 [4][108] - 上市公司估值表：列出电力行业主要公司的收盘价格、归母净利润、EPS、PE等估值数据 [109][110]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予陕天然气“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 陕天然气是陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产，盈利相对稳健、现金流良好、分红能力强 [6][11][90] - 现有长输管线产能爬坡，在建重点管线预计2026 - 2027年投产，为业绩创造中长期成长性 [11][90] - 近年来持续开拓下游市场发展城市燃气业务，集团城燃项目有望陆续注入，带动业绩增长 [11][90] 根据相关目录分别进行总结 一、陕西省天然气长输管道运营商，经营业绩稳健增长 - 省属管网龙头地位稳固，长输管网业务贡献主要盈利：公司由陕西燃气集团控股，前身为陕西省天然气管道筹建处，2008年上市，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体，已建成总里程达4569公里、年输气能力170亿立方米的天然气管网，股权结构稳定，实控人为陕西省国资委，主要业务为长输管网及城市燃气业务，分别占2024年营收的62.2%、37.8%，毛利的81.7%、18.3% [12][13][16] - 气量爬坡带动业绩稳健增长，代输模式下盈利稳定性有望进一步提升：营收随气量爬升稳健增长，2020年以来受管道业务经营模式变化影响有所下滑，2024年集团管道资产注入使营收显著增长，预计未来盈利有望恢复稳健增长；利润随售气量增长波动上升，受管输费调整周期性影响；长输管道业务占主导，城市燃气占比逐渐提升；经营性现金流稳健，能支撑资本开支，重视股东回报，分红比例维持在60%以上；资产负债率在50%左右波动，债务情况健康，管理费及销售费率有所提升 [17][20][29] 二、陕西省天然气资源禀赋优越，需求稳健增长 - 陕西省天然气需求稳定增长，结构上以居民用气为主：2018 - 2023年消费量CAGR为5%，预计未来几年仍将稳步增长，居民用气比例偏高 [38] - 陕西省为我国天然气主产区，省内天然气资源丰富：资源主要分布在陕北地区，截至2022年探明地质储量约1.2万亿方，居全国第三位，2020 - 2024年产量CAGR为5.5%，2024年产量359.21亿方，同比增长9.4% [41] - 陕西省持续推进省内天然气管网建设：致力于打造“三环四纵五横”天然气骨干网，2011 - 2021年城市天然气管道长度CAGR达14.5%，2024年长输管道总里程突破7600公里，居全国第二位，日供气能力超5375万立方米，未来规划建设一批项目，新增里程2000余公里、供气能力120亿立方米/年，国家管网西气东输一至三线经过陕西省 [45] 三、长输管网：区域垄断性稳定运营资产，集团资产注入+在建管线带来成长空间 - 区域垄断性稳定运营资产，输气量稳步增长：省内长输管网业务具有区域垄断特性，采用“准许成本 + 合理收益”政府定价机制，通过管输费获取现金流，是经营稳健的优质资产；最新管输调价政策2025年5月落地，预计对本年度盈利产生冲击，未来两年随气量爬坡盈利有望回归增长轨道；公司长输管网售气量持续稳健增长，2014 - 2024年输气量CAGR为11.5%，代输气量占比快速提升，有利于增强盈利稳健性；上游气源主要来自省内气田，保障管道产能利用率 [50][54][58] - 集团资产注入 + 在建重点管线带来长期成长空间：2024年9月拟现金收购陕西燃气集团所持天然气管输资产，管道设计全年输气量共计134亿方，2024年输气量约30亿方，预计收购完成后每年新增营业收入3.8亿元左右、净利润1亿左右；截至2024年末，有两条重点在建管线，设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，预计2026 - 2027年完工，完工后输气能力有望大幅提升，长输管网业务有望稳步增长 [71][76] 四、城市燃气：依托省内气源及管输优势，城燃项目快速扩张 - 集团资产注入 + 市场化并购布局省内城燃项目，售气量快速增长：通过控参股子公司从事省内城市燃气业务，城燃售气量快速增长，2014 - 2024年CAGR约22.39%，2024年实现售气量14.7亿方，同比增长32.2%；所属控股城市燃气企业8家，主要经营区域为多个地市；燃气工程安装业务整体稳定，城燃售气业务营收及毛利快速增长 [78][81] - 城燃气源以省内气田为主，气源成本改善及顺价推进下价差有望迎来修复：气源结构以省内气田为主，采购价格波动幅度相对较小，预计未来采购成本有望稳中有降；下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，非居民方面部分城市已启动上下游联动机制，居民方面仅西安于2023年7月调价，认为居民顺价有望持续推进，城燃购销价差有望进一步修复 [86][87] 五、投资建议 - 陕天然气是盈利稳健增长的高分红优质标的，预测2025 - 2027年归母净利润分别为5.50亿元、6.18亿元、6.78亿元，EPS分别为0.49元、0.56元、0.61元，对应6月4日收盘价的PE分别为16.34X、14.55X、13.25X，首次覆盖给予“增持”评级 [90] - 盈利预测核心假设：2025E - 2027E长输管网售气量增速15%，代输气量占比逐渐提升，代输均价降至0.150元/方后维持该水平，统购统销价差维持0.250元/方；城市燃气售气量维持较快增速，2025年价差小幅修复至0.35元/方后维持该水平 [91] - 分版块盈利预测拆分：2025E - 2027E长输管道板块营业收入分别为53.4/54.7/53.8亿元，毛利分别为7.5/8.1/8.6亿元；城市燃气板块营业收入分别为39.3/44.0/49.4亿元，毛利分别为2.9/3.2/3.6亿元 [92]