报告行业投资评级 - 维持对农林牧渔行业“超配”评级 [3][40] 报告的核心观点 - 2025年3月14 - 27日SW农林牧渔行业上涨1.96%，跑赢沪深300指数约1.43个百分点，多数细分板块录得正收益，行业估值有所回升但仍处历史低位 [6][10][17] - 生猪养殖价格区间波动，成本有升有降，盈利略有回升；肉鸡养殖价格和盈利回升；水产养殖部分品种价格回升 [6][21][23][26][28][32][34] - 能繁母猪产能连续两月减产，未来去化空间大，生猪养殖板块估值低，关注产能去化超跌反弹机会；白羽肉鸡价格回升，关注产业链景气改善机会；宠物行业有望扩容，关注优质国产龙头；临近财报披露期，关注业绩好的个股 [6][40][42] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SW农林牧渔行业跑赢沪深300指数，2025年3月14 - 27日上涨1.96%，跑赢约1.43个百分点 [10] - 多数细分板块录得正收益，动物保健、养殖业、渔业和农产品加工分别上涨5.97%、3.45%、0.87%和0.48%，种植业和饲料分别下跌0.28%和0.5% [11] - 过半个股录得正收益，约55%个股正收益，涨幅榜回盛生物居首涨71.43%，跌幅榜ST朗源居首跌22.7% [12][16] - 估值有所回升，截至2025年3月27日，SW农林牧渔行业指数整体PB约2.52倍，处于2006年以来估值中枢约55.6%分位水平，仍处历史低位 [17] 行业重要数据 - 生猪养殖：价格先回升后回落，总体在14.5 - 15元/公斤波动；2025年1月末能繁母猪存栏4062万头，环比回落0.39%，同比回落0.1%；截至3月27日，玉米现货价2264.12元/吨回升，豆粕现货价3166元/吨回落；截至3月28日，自繁自养生猪养殖利润51.83元/头，外购仔猪养殖利润 - 27.13元/头，均较上周略有回升 [21][23][26] - 禽养殖：截至3月28日，主产区肉鸡苗平均价2.98元/羽，近两周均价回升10.5%，蛋鸡苗平均价4.3元/羽，近两周均价平稳；主产区白羽肉鸡平均价7.48元/公斤，近两周均价回升8.1%，养殖利润0.65元/羽，盈利连续两周回正 [28][32] - 水产养殖：截至3月27日，鲫鱼全国平均批发价20.13元/公斤，鲤鱼全国平均批发价14.23元/公斤，近两周均价略有回升 [34] 行业重要资讯 - 3月豆粕行情持续探底，3月1日市场均价3722元/吨，3月27日均价3166元/吨，下跌14.94% [36] 公司重要资讯 - 已披露2024年年度报告的公司中，益生股份、安德利等多家公司有不同的营收和净利润表现 [37] - 科前生物2025年员工持股计划参与对象为部分员工，拟募集资金不超1769.2584万元 [38] - 普莱柯及子公司联合申报的五联灭活疫苗获新兽药注册证书 [39] 行业周观点 - 维持“超配”评级，关注生猪养殖龙头、白羽肉鸡产业链、宠物行业优质国产龙头及业绩好的个股，如牧原股份、温氏股份等 [40][42]

报告公司投资评级 - 维持中国太保“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年中国太保营业收入达4040.89亿元，同比增长24.7%；归母营运利润344.25亿元，同比增长2.5%；归母净利润449.60亿元，同比增长64.9% [1] - 中国太保2024年寿险延续稳健增长，队伍质效不断优化，在“股息价值”核心策略的引领下投资收益表现亮眼 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025年3月27日收盘价32.20元，总市值2844.46亿元，总股本9620.34百万股，流通股本6845.04百万股，ROE（TTM）15.43%，12月最高价43.01元，12月最低价21.06元 [3] 寿险业务 - 2024年太保寿险实现规模保费2610.80亿元，同比增长3.3% [5] - 2024年实现营运利润275.91亿元，同比增长6.1%；净利润358.21亿元，同比大幅增长83.4% [5] - 新业务价值同比增长20.9%；新业务价值率16.8%，同比提升3.5个百分点；经济假设调整前，新业务价值同比增长57.7%，新业务价值率同比上升8.6个百分点 [5] - 2024年月均保险营销员18.4万人，期末保险营销员18.8万人，较上半年末提升2.7%；代理人渠道规模保费同比增长3.6%，其中新保期缴规模保费同比增长9.7%，核心人力月人均首年规模保费同比增长17.9% [5] 产险业务 - 2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比增长6.8%，其中车险与非车险原保险保费收入分别同比增长3.7%和10.7% [5] - 承保综合成本率98.6%，同比上升0.9个百分点，主要受自然灾害频发的影响 [5] 投资业务 - 2024年中国太保持续加强长期利率债的配置，适当增加权益类资产，债券投资和股票投资较2023年分别提升8.4和0.9个百分点 [5] - 中国太保总投资收益1203.94亿元，同比增长130.5%，主要原因是公允价值变动损益的大幅增长；总投资收益率5.6%，同比上升3.0个百分点 [5] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险服务收入（百万元）|279473|300593|322258|345346| |利息收入（百万元）|55991|57671|59689|61778| |投资收益（百万元）|26907|30136|33752|35777| |公允价值变动收益（百万元）|37713|30170|24136|19309| |其他收入（百万元）|4005|4165|4332|4505| |营业收入（百万元）|404089|422735|444168|466716| |保险服务费用（百万元）|243147|255304|270623|284154| |承保财务损失（百万元）|92520|97146|99089|102062| |其他营业支出（百万元）|12655|13288|13952|14650| |营业支出（百万元）|348378|365738|383664|400865| |营业外收支（百万元）|-148|-50|-50|-50| |利润总额（百万元）|55563|56947|60454|65801| |所得税费用（百万元）|9122|8542|8464|9212| |净利润（百万元）|46441|48405|51990|56589| |少数股东损益（百万元）|1481|1000|1000|1000| |归母净利润（百万元）|44960|47405|50990|55589| [6]

报告行业投资评级 - 标配（维持） [1] 报告的核心观点 - 美国关税预期扰动铜价，金价接连刷新历史高点 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 截至3月27日，申万有色金属行业近两周下跌0.43%，跑输沪深300指数0.96个百分点，排名第19名；本月上涨8.89%，跑赢沪深300指数7.80个百分点，排名第1名；年初上涨13.15%，跑赢沪深300指数13.21个百分点，排名第2名 [10] - 截至3月27日，申万钢铁行业近两周下跌2.36%，跑输沪深300指数2.89个百分点，排名第25名；本月上涨2.29%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，排名第17名；年初上涨8.25%，跑赢沪深300指数8.31个百分点，排名第5名 [10] - 截至3月27日，近两周有色金属行业子板块中，贵金属板块上涨4.42%，工业金属板块上涨0.49%，金属新材料板块下跌0.01%，小金属板块下跌3.15%，能源金属板块下跌5.12% [15] - 申万有色金属行业近两周涨幅前三的个股为合金投资、焦作万方和云路股份，涨幅分别达18.45%、17.70%和17.31%；本月涨幅前三为新威凌、华钰矿业和湖南黄金，涨幅分别达52.76%、45.81%和37.17%；本年涨幅前三为新威凌、华钰矿业和宜安科技，涨幅分别达95.76%、76.31%和52.45% [18] - 申万有色金属行业近两周跌幅前三的个股为永茂泰、新威凌、银邦股份，跌幅分别达22.86%、15.93%、15.25%；本月跌幅前三为济南高新、大地熊、东阳光，跌幅分别达12.03%、10.50%、9.87%；本年跌幅前三为济南高新、东阳光、海亮股份，跌幅分别达20.57%、12.67%、10.79% [19] - 申万钢铁行业近两周涨幅前三的个股为河钢资源、久立特材和广大特材，涨幅分别达8.97%、7.23%和7.02%；本月涨幅前三为翔楼新材、河钢资源和广大特材，涨幅分别达17.59%、16.86%和16.40%；本年涨幅前三为杭钢股份、翔楼新材和广大特材，涨幅分别达112.55%、76.60%和47.04% [22] - 申万钢铁行业近两周跌幅前三的个股为杭钢股份、沙钢股份、抚顺特钢，跌幅分别为-30.08%、-10.33%、-7.52%；本月跌幅前三为杭钢股份、本钢板材、中南股份，跌幅分别为-23.32%、-4.71%、-3.75%；本年跌幅前三为华达新材、新兴铸管、重庆钢铁，跌幅分别为-29.49%、-7.03%、-6.25% [23] 有色金属&钢铁行业行情分析及主要产品价格 工业金属 - 截至3月27日，LME铜价收于9846.50美元/吨，LME铝价收于2559美元/吨，LME铅价收于2040美元/吨，LME锌价收于2898美元/吨，LME镍价收于16235美元/吨，LME锡价收于35255美元/吨 [26] 贵金属 - 截至3月27日，COMEX黄金价格收于3099.20美元/盎司，较月初上涨195美元，COMEX白银价格收于35.32美元/盎司，较月初上涨3.05美元，上海黄金交易所黄金Au（T+D）价格收于708.98元/克，较月初上涨37.88元 [31] 能源金属 - 截至3月27日，工业级碳酸锂价格收于7.29万元/吨，较前一周下跌0.04万元；电池级碳酸锂价格收于7.47万元/吨，较前一周下跌0.05万元；氢氧化锂现货价格收于7.00万元/吨，较前一周下跌0.01万元 [35] 钢铁 - 截至3月28日，钢材综合价格指数(CSPI)收于94.86点，较前一周回升0.93点；焦煤价格收于1317元/吨，焦炭价格收于1637.50元/吨，铁矿石现货价收于802元/吨 [36] 行业新闻 - 美国总统特朗普当地时间3月26日签署行政令，宣布对所有进口汽车征收25%关税，相关措施将于4月2日生效，还称会对木材和药物征收关税 [41] - 贸易商赶在美国可能实施的铜关税生效前抢运货物，约有50万吨铜正在运往美国，远高于每月约7万吨的正常进口量 [42] - 十部门印发《铝产业高质量发展实施方案（2025 —2027年）》，到2027年，力争国内铝土矿资源量增长3%—5%，再生铝产量1500万吨以上 [43] - 刚果民主共和国可能会将2月份实施的为期四个月的钴出口禁令延长 [44] 公司公告 - 山东黄金2024年实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；净利润29.52亿元，同比增长26.80%；拟每10股派发现金红利累计人民币2.28元（含税） [45] - 云南铜业2024年实现营业收入1780.12亿元，同比增长21.11%；净利润12.65亿元，同比减少19.9%；拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）；将开展铜、金、银、锌套期保值业务，保证金最高不超过48.5亿元 [47] - 金诚信子公司签署约2150万美元赞比亚矿山工程合同，承包期限28个月，自2025年1月30日开始 [48] - 洛阳钼业2024年实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；净利润135.32亿元，同比增长64.03%；拟每10股派发现金红利2.55元（含税）；产铜65.02万吨，同比增长55%，首次跻身全球前十大铜生产商 [49] - 恒邦股份2024年实现营业收入758.01亿元，同比增长15.59%；净利润5.37亿元，同比增长4.07%；拟每10股派发现金红利1.41元（含税）；完成黄金产量95.98吨，较上年同期增加29.91%，白银产量825.68吨，较上年同期减少13.31%；电解铜产量19.41万吨，较上年同期减少4.39% [50] - 江西铜业2024年实现营业收入5209.28亿元，同比下降0.18%；净利润69.62亿元，同比增长7.03%；拟每10股派发现金红利7元（含税） [51] - 中国铝业2024年实现营业收入2370.66亿元，同比增长5.21%，归母净利润124亿元，同比增长85.38%；拟以现金方式按每股0.135元（含税）派发2024年末期股息 [54] - 云铝股份2024年实现营业收入544.50亿元，同比增长27.61%；净利润44.12亿元，同比增长11.52% [55] - 神火股份2024年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；净利润43.07亿元，同比下降27.07%；计划以22.49亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税） [56] - 天齐锂业2024年实现营业收入130.63亿元，同比减少67.75%；净亏损79.05亿元，上期同期盈利72.97亿元；计划不派发红利 [57] 有色金属及钢铁行业本周观点 铜 - 美国对进口铜加征关税预期升温，贸易商提前运铜至美国，后续美国铜供给预期趋紧叠加关税政策不确定性加强，铜价快速冲高；国内冶炼端亏损强化精炼铜减产预期，“金三银四”消费旺季延续，关注政策端对工业金属板块推动；宏观面与基本面共振推动铜价上行，看好铜板块上涨动能；截至3月26日，COMEX铜价收于524.05美分/磅，较年初上涨约120美分；建议关注紫金矿业、洛阳钼业 [58] 黄金 - 黄金价格再创历史新高，截至3月27日，COMEX黄金期货价格收于3099.20美元/盎司，较月初上涨195美元；伦敦现货黄金价格收于3056.55美元/盎司，较月初上涨176美元；特朗普签署行政令对进口汽车征25%关税，“对等关税”计划4月2日生效，市场担忧情绪升温，地缘政治局势发酵，避险资产黄金受青睐；多方因素使黄金价格易涨难跌；建议关注赤峰黄金、山东黄金 [59] 稀土 - 人形机器人产业化进程加快，其驱动、控制及制动系统采用稀土磁材，未来行业壁垒或打通，机器人产业发展将为稀土磁材行业打开新成长曲线；2025年中国稀土行业供给围绕政策引领，开采冶炼指标分配按“总量控制、按需供给”，全年指标增速或维持低位；稀土新旧需求接替发力，叠加供给侧改革，稀土行业有望打开新成长空间；建议关注中国稀土、正海磁材、金力永磁 [60]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [2] 报告的核心观点 - 变压器向智能化及节能环保化发展，头部企业优势明显，政策推动行业创新迭代 [4][80] - 中国构建以新能源为主体的新型电力系统，新能源装机增长带动变压器需求，电网投资加大促进行业发展 [4][81] - 全球电网投资增加，可再生能源装机容量大幅增长，中国变压器出口迎来新机遇 [4][85] - 建议关注许继电气、金盘科技、伊戈尔等国内变压器头部企业 [85] 根据相关目录分别进行总结 变压器向智能化及节能环保化方向发展 - 变压器覆盖电力系统各环节，包括发电、变电、输电、配电和用电，主要功能有电压变换等，头部企业优势将增强 [9][17][18] - 变压器行业迈入高技术水平创新发展阶段，产业链上游为原材料，中游是制造，下游是应用领域；分为油浸式和干式变压器；政策推动老旧设备更新，行业向环保节能方向发展 [23][24][35] 中国着力构建以新能源为主体的新型电力系统 - 新型能源体系建设持续推进，全国发电装机总量增长，新能源装机比重提升，电网工程投资增加，特高压建设加速，带动变压器需求 [42][43][50] - 新能源产业快速发展为变压器带来增量需求，2024年光伏和风电新增装机增长，新能源发电消纳需求增加，新型储能规模有望快速增长 [54][60][63] 全球电网加大投资力度，变压器出口迎发展新机遇 - 全球新能源装机仍有较大增长空间，2024年全球光伏新增装机快速增长，预计到2030年可再生能源发电装机容量大幅增长，带动变压器市场增长 [64][68] - 全球电网投资加速，拉动变压器出口需求提升，2023 - 2030年全球电网年均投资规模需以9.4%的年均复合增速增长，中国变压器出口额和数量持续增长 [71][74] 投资策略和重点公司 - 建议关注有望受益于全球新能源发展和电网投资加大的国内变压器头部企业，如许继电气、金盘科技、伊戈尔 [85]

报告核心观点 中国人工智能产业蓬勃发展，生成式人工智能市场规模持续增长，产业链上游需求庞大，投融资集中在应用端，报告关注并行科技和曙光数创两家北交所相关企业 [3] 生成式人工智能正迎来蓬勃发展 - 生成式人工智能基于深度学习和大量数据训练，能自主生成内容，在多领域有潜力和价值 [10] - 分为基于生成对抗网络、变分自编码器、流模型和自回归模型四类，各有特点和应用场景 [11] - 三层架构包括基础层、技术层和应用层，分别提供资源、技术和实际应用 [12] - 产业链由上游基础层、中游模型层和下游应用层构成，为各行业带来机遇和变革 [15] - 中国人工智能发展迅速，大模型数量、AI独角兽企业数量居世界第二，生成式人工智能专利领先，应用场景拓展快 [17] 生成式人工智能市场空间广阔 - 2024年全球生成式人工智能市场规模达360.6亿美元，预计2028年达2154亿美元，年均复合增长率56.33%；中国市场规模预计从2023年的170亿元增长至2030年的1.09万亿元，年均复合增长率93.41% [25][28] - 2024年中国人工智能软件市场规模达5.7亿美元，预计2025年超8.5亿美元，2028年达35.4亿美元，年均复合增长率57%，AI与工业软件结合带来新机遇 [29][32] - 数据标注行业市场规模快速增长，2021年为43.3亿元，2024年达77.3亿元，预计2025年达102.1亿元 [33] - AI芯片市场规模持续扩大，2020 - 2024年从184亿元增长至1412亿元，预计2025年增至1530亿元 [36] - AI服务器市场规模增长，2021 - 2024年从350亿元增长至560亿元，预计2025年达610亿元，2021 - 2025年复合年增长率为14.90% [39] - 2024年前三季度，人工智能投融资事件中，自身应用和传统行业应用各占27.4%，机器人相关领域占23.6%，硬件与技术占15.7% [42] 北交所生成式人工智能企业概况 - 截至2025年3月27日，北交所筛选出9家生成式人工智能产业相关企业 [44] - 并行科技主营业务是超算云服务，2024年前三季度超算云服务业务收入占比超90%；2024年营收6.55亿元，同比增长32.07%，归母净利润0.12亿元，同比增长114.32%，扭亏为盈 [47][53] - 曙光数创主营液冷数据中心等产品，2024年上半年冷板液冷和模块化数据中心产品业务收入占比分别为42.13%和29.70%；2024年营收50,625.17万元，同比下降22.15%，归母净利润6,142.44万元，同比下降41.21% [58][61]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][5][49] 报告的核心观点 - 公司以技术为引领，是我国首家成功采用多分支水平井钻探技术和首批采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商，持续开发拓展优质油气资源，2024年获得新资源并推进煤炭资源项目，在天然气行业良性发展背景下，公司发展值得期待，预计2024 - 2026年公司每股收益分别为3.05元、3.60元、4.06元，对应PE估值分别为10倍、8倍、8倍 [5][49] 根据相关目录分别进行总结 自有气源的综合能源供应商和服务商 - 公司成立于2002年，2016年上市，前期开展城市燃气业务，后成长为自有气源的综合能源供应商和服务商 [6][10] - 近年来公司煤层气产销量快速增长，2023年总产量、总销量分别为17.04亿立方米、16.25亿立方米，同比增长16.16%、14.78%；2024年上半年总产量达9.71亿立方米，同比增长16.23%，总销量达9.47亿立方米，同比增长17.25%，产销比达97.52% [11] - 马必区块煤层气产量逐年攀升，带动公司总产量增长，潘庄区块保持高效运营，马必区块加快产能建设；马必区块销售价格较好，从2021年的1.67元/立方米增长至2024年上半年的2.35元/立方米 [12][15] - 公司营业收入从2021年的26.17亿元增长至2023年的35.17亿元，CAGR达15.92%；2024年前三季度，营业收入为29.64亿元，同比增长16.70%，归母净利润为8.82亿元，同比增长30.28% [15] - 2023年公司主营业务收入中煤层气开采及销售收入占比68%，天然气供应收入占比21%，天然气入户安装劳务收入占比11%；分地区看，新疆地区收入占比32%，山西及其他地区收入占比68% [18] 多因素促天然气行业良性发展 - 2024年我国GDP同比增长5.0%，规模以上工业增加值同比增长5.8%，居民消费需求持续释放，社会消费品零售总额同比增长3.5%，服务零售额同比增长6.2%，出口商品总值同比增长7.1%，工业经济发展有助于天然气需求提升，2024年我国天然气消费量达4260.5亿立方米，同比增长8% [19][25][28] - 一系列政策将助力工业经济发展，有望带动天然气需求提升，根据规划2025年中国天然气消费规模达4300亿 - 4500亿立方米 [31] - 天然气上下游价格联动有序推进，多地上调天然气销售价格，党的二十届三中全会要求优化居民阶梯气价制度，价格联动机制落地有助于燃气企业疏导采购成本，促进行业良性发展 [33][34][35] 以技术为引领，开发拓展油煤气资源 - 公司在煤层气领域有完整技术，形成相关技术体系，是我国首家采用多分支水平井钻探技术和首批采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商；2024年上半年推进实验室建设，开展应用基础研究和关键技术攻关，优化钻井工程工艺 [38][40] - 非常规天然气资源方面，公司经营潘庄、马必和紫金山气田，2024年取得贵州丹寨1、2区块页岩气勘查探矿权；常规油气资源方面，2024年获得喀什北项目资源，其中阿克莫木气田已进入生产期，其他地区处于勘探期 [43][44] - 公司与克拉玛依市富城能源集团合资成立子公司，2024年11月控股子公司竞得三塘湖煤炭资源探矿权，煤质优异，1000米以浅估算资源量20.93亿吨，公司快速推进项目，争取1 - 2年内探转采，将整合煤炭与非常规资源开发，引入新技术促进资源综合利用 [46][48] 投资建议 - 维持公司“买入”评级，预计2024 - 2026年公司每股收益分别为3.05元、3.60元、4.06元，对应PE估值分别为10倍、8倍、8倍 [49]

核心观点 - 周四市场全天震荡反弹三大指数小幅上涨 市场延续震荡反复 预计大盘仍将呈现窄幅震荡格局 短线可加大均衡配置力度 4月可重点关注业绩主线 两会政策落地方向以及科技的内部轮动 [1][4][6] 市场表现 - 上证指数收盘点位3373.75 涨0.15% 涨5.05；深证成指收盘点位10668.10 涨0.23% 涨24.28；沪深300收盘点位3932.41 涨0.33% 涨13.06；创业板收盘点位2145.10 涨0.24% 涨5.19；科创50收盘点位1040.57 涨1.12% 涨11.52；北证50收盘点位1331.17 跌0.69% 跌9.22 [2] 板块排名 申万行业表现前五 - 医药生物涨幅1.88%；食品饮料涨幅0.86%；基础化工涨幅0.75%；电子涨幅0.50%；银行涨幅0.45% [3] 申万行业表现后五 - 有色金属跌幅1.30%；社会服务跌幅1.29%；公用事业跌幅1.15%；钢铁跌幅1.12%；综合跌幅1.09% [3] 概念板块表现前五 - 光刻胶涨幅4.67%；光刻机涨幅4.21%；环氧丙烷涨幅2.44%；减肥药涨幅2.43%；重组蛋白涨幅2.32% [3] 概念板块表现后五 - 海工装备跌幅3.25%；可控核聚变跌幅3.21%；减速器跌幅2.79%；超导概念跌幅2.25%；核电跌幅2.24% [3] 后市展望 - 早盘三大指数集体低开 随后震荡走强集体翻红 午后大盘小幅回落 截至收盘三大指数全线收红 创业板指领涨 盘面上化工股集体大涨 光刻机概念股震荡走强 创新药概念股展开反弹 下跌方面深海科技概念股集体大跌 个股跌多涨少 [4] - 2025年1 - 2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元 同比下降0.3% 1 - 2月份规模以上工业企业营收增长加快 利润略有下降；商务部提出开展汽车流通消费改革试点等措施扩大汽车后市场消费；上海市提出到2027年本市智算云产业规模力争突破2000亿元 智算规模力争达到200EFLOPS 其中自主可控算力占比超70%；美国总统宣布对所有进口汽车征收25%关税 4月2日生效 还称将对木材和药物收取关税 [5] - 沪深两市全天成交额1.19万亿 较上个交易日放量364亿 市场热点杂乱 个股跌多涨少 超3300只个股下跌 部分高估值成长股面临获利回吐压力 年报披露窗口期股价波动加剧 但整体调整空间有限 [6] - 海外方面美国关税政策落地及中美科技博弈可能加剧波动 美联储货币政策转向时点的不确定性压制风险偏好；国内方面货币政策宽松预期与财政政策执行节奏形成对冲 经济基本面修复偏弱可能限制政策效能 市场对一季报业绩敏感度提升 [6]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年业绩小幅增长，资产结构稳定，经营净现金流有所提升，整体经营稳健，继续实施“一体两翼、全球布局”发展战略，石膏板产品市场份额国内排名第一，保持全球最大石板轻钢龙骨产业集团领先地位，防水及涂料业务有望持续提升市场份额和成长性，预测2025 - 2026年EPS分别为2.73元和3.21元，对应当前股价PE分别为10.5倍和9倍，建议关注 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 2025年3月26日收盘价28.83元，总市值487.09亿元，总股本16.90亿股，流通股本16.32亿股，ROE（TTM）为14.21%，12月最高价35.09元，12月最低价23.20元 [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；营业利润39.74亿元，同比增长2.43%；净利润37.26亿元，同比增长4.82%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；基本每股收益2.159元，同比增长3.5%；拟向全体股东每10股派发现金红利8.65元（含税） [6] 毛利率与净利率 - 全年综合毛利率为29.88%，与去年持平；全年净利率为14.12%，下降1.59pct；石膏板销售毛利率为38.51%，比上年同期上升0.02%；龙骨毛利率18.98%，比上年同期上升0.28%；防水卷材毛利率17.07%，比上年同期下降1.65%；涂料毛利率31.94%，比上年同期上升2.72% [6] 费用情况 - 全年销售费用14.43亿元，同比+51.84%；管理费用11.28亿元，同比+38.49%；财务费用0.74亿元，同比 - 13.45%；研发费用10.58亿元，同比+11.19%；全年销售、管理、财务、研发费用率分别为5.59%、4.37%、0.29%、4.10%，同比变动+1.35、+0.74、 - 0.09、 - 0.15pct；累计总费用率为14.34%，上升1.85pct；新并购子企业导致销售费用率及管理费用率有所增长 [6] 资产与现金流 - 截至2024年末，资产负债率为23.96%，同比上升1.36pct，整体资产结构相对稳定；全年应收账款为24.31亿元，同比增长16.89%；合同负债为5.87亿元，同比下降8.04%；全年经营性现金流净流入51.34亿元，同比上升8.45%，同比增加净流入4.00亿元，其中Q4经营性现金流净流入24.28亿元 [6] 盈利预测 | 科目（百万元） | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 22,426 | 25,821 | 30727 | 35,336 | | 营业总成本 | 18,766 | 22,087 | 25947 | 29,687 | | 营业成本 | 15,725 | 18,106 | 21,509 | 24,735 | | 营业税金及附加 | 239 | 278 | 307 | 353 | | 销售费用 | 950 | 1443 | 1536 | 1731 | | 管理费用 | 815 | 1128 | 1229 | 1307 | | 财务费用 | 85 | 74 | 75 | 75 | | 研发费用 | 952 | 1058 | 1291 | 1484 | | 公允价值变动净收益 | (4) | (35) | (5) | (4) | | 资产减值损失 | 11 | 20 | 15 | 18 | | 营业利润 | 3880 | 3974 | 5016 | 5883 | | 加 营业外收入 | 6 | 18 | 0 | 0 | | 减 营业外支出 | 117 | 42 | 0 | 0 | | 利润总额 | 3768 | 3950 | 5016 | 5883 | | 减 所得税 | 214 | 224 | 301 | 353 | | 净利润 | 3555 | 3726 | 4715 | 5530 | | 减 少数股东损益 | 31 | 79 | 94 | 111 | | 归母公司所有者的净利润 | 3524 | 3647 | 4620 | 5419 | | 基本每股收益(元) | 2.09 | 2.16 | 2.73 | 3.21 | | PE | 13.82 | 13.36 | 10.54 | 8.99 | [7]

报告行业投资评级 - 维持对行业的“超配”评级 [1][4][62] 报告的核心观点 - 预计2025年我国生猪供给整体较为宽裕，Q4有望回落；生猪价格预计先抑后扬，Q1 - Q3回落，Q4回升；养殖盈利也先抑后扬，Q1 - Q3承压，Q4好转；猪价下跌倒逼能繁母猪产能去化，当前产能已连续两月减产且未来去化空间大；原材料价格回升空间受限，养殖成本压力可控；生猪养殖板块估值处历史低位，关注产能去化带来的超跌反弹机会，建议关注牧原股份、温氏股份、新希望等 [4][33][36][62] 根据相关目录分别进行总结 生猪 生猪供给 - 我国能繁母猪供给：2025年1月存栏量持续回落，2023年初 - 2024年4月下滑9%，2024年5 - 11月回升2.4%，2024年12月开始下滑，截至2025年1月末达4062万头，较2024年11月末回落0.4%，处于绿色区间内，无需启动调控措施 [12] - 我国生猪供给：2024年出栏回落，2024年累计出栏量70256万头，同比下降3.3%，年末存栏量42743万头，同比下降1.6%；预计2025年Q1 - Q3逐步回升，Q4回落，全年整体出栏量同比回升 [14] - 全球生猪&猪肉供给：预计2025年全球生猪产量12.84亿头，同比增长0.3%，前四大产区中国、欧盟、美国和巴西产量分别达7.00亿头、2.25亿头、1.40亿头和0.48亿头；预计全球猪肉产量11513万吨，同比下降0.8%，前四大产区产量分别达5550万吨、2090万吨、1294万吨和455万吨；预计全球猪肉出口量约1041.8万吨，同比增长1.0%，前四大出口国家或地区分别是欧盟、美国、加拿大和巴西 [18][21][23] 全球猪肉需求 - 全球猪肉消费：预计2025年全球猪肉消费总量约11378.2万吨，同比下降0.7%，前五大消费国家或地区中国、欧盟、俄罗斯、越南和巴西消费量分别为5680万吨、1806万吨、404.8万吨、386.5万吨和306.7万吨 [26] - 全球猪肉进口：预计2025年全球猪肉进口量约902.6万吨，同比增长2.3%，前五大进口国中国、日本、墨西哥、韩国和英国进口量分别为140万吨、143万吨、143.5万吨、79.5万吨和74.5万吨 [28] 我国生猪养殖成本 - 预计2025年我国生猪饲料价格回升空间受限，2024年市场平均价由年初3.31元/公斤回落至2.6元/公斤，回落幅度21.5%，2025年初至今略有回升，截至3月19日，由年初2.59元/公斤回升至2.71元/公斤，回升4.6% [31] 我国生猪价格 - 2024年先扬后抑，1 - 8月由低点13.43元/公斤最高回升至21.3元/公斤，回升幅度58.6%，8月中旬开始回落；2025年1月略有反弹，2月较大回落，3月维持在14.5 - 15元/公斤区间波动；预计2025年先抑后扬，Q1 - Q3回落，Q4回升 [33] 我国生猪养殖盈利 - 预计2025年先抑后扬，2024年1 - 8月总体回升，8月中旬开始回落，2025年1 - 2月持续回落，3月维持区间波动，Q1 - Q3承压较大，Q4或将好转 [36] 玉米 玉米供给 - 预计2024/25年度全球玉米总产量1214.17百万吨，产量占比前列的国家或地区有美国、中国、巴西等；预计全球玉米出口量186.36百万吨，出口占比前列的国家有美国、巴西、阿根廷和乌克兰；中国产量位于全球前列，但出口量占比仅0.01% [38] 玉米需求 - 预计2024/25年度全球玉米消费量1239.19百万吨，消费量占比前列的国家或地区有美国、中国、巴西等；预计全球玉米进口量180.3百万吨，进口占比前列的国家和地区有墨西哥、东南亚、欧盟等；中国玉米需求主要靠自给自足，进口量占比仅4.4% [41] 玉米价格 - 国内外玉米价格有所回升，全球玉米实际市场价格自2024年8月低点169.3美元/公吨后逐步回升，2025年2月回升至221.25美元/公吨；国内玉米现货价2024年总体下跌，2025年初至今逐步回升，截至3月25日，为2267.06元/吨，同比下跌7.8%，较年初增长6.8% [43] - 预计2024/25年度全球玉米供需格局总体偏宽松，价格回升空间受限；中国玉米供需格局总体偏宽松，价格回升空间受限 [45][48] 大豆 大豆供给 - 预计2024/25年度全球大豆总产量420.76百万吨，产量占比前列的国家有巴西、美国、阿根廷；预计全球大豆出口量181.95百万吨，出口占比前列的国家有巴西和美国；中国大豆产量占比仅4.9%，出口量占比仅0.05% [50] 大豆需求 - 预计2024/25年度全球大豆消费量409.16百万吨，消费量占比前列的国家有中国、美国、巴西、阿根廷等；预计全球大豆进口量179.2百万吨，进口占比前列的国家或地区有中国和欧盟等；中国大豆进口依赖度高，2024年进口数量达1.05亿吨，来自巴西和美国分别达0.75亿吨和0.22亿吨 [53] 大豆价格 - 国内外大豆价格持续回落，全球大豆实际市场价格自2022年6月高点回落，2024年12月达近几年低点后略有企稳回升，2025年2月约为382.08美元/公吨；国内大豆现货价近两年总体下跌，2025年年初至今持续回落，截至3月25日，为3873.63元/吨，同比下跌12.8%，较年初下跌2% [54][56] - 预计2024/25年度全球大豆供需格局整体偏宽松，价格仍承压较大；中国大豆价格中枢较2023/2024年度有所回落，国产大豆销区批发均价可能在4600 - 5000元/吨，进口大豆到岸税后均价在3700 - 4000元/吨 [58][60] 投资建议 - 维持对行业的超配评级，关注产能去化预期带来的超跌反弹机会，建议关注牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876）等 [62]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [3] 报告的核心观点 - 目前行业快速扩产阶段暂告结束，预计新增供给增速将放缓，需求端在新兴领域拉动下有望较快增长，行业供需格局有望改善，推动有机硅DMC价格、盈利修复，建议关注合盛硅业、兴发集团、东岳硅材和新安股份 [5][77] 根据相关目录分别进行总结 有机硅产品下游应用广泛 - 有机硅凭借多种特性在众多领域广泛应用，为新兴产业发展提供支撑，推动传统领域技术创新与产品升级 [14] - 产业链涵盖多环节，单体与中间体生产集中，产品深加工分散，甲基单体应用最广泛 [14] - 单体合成反应机理复杂、副反应多，提高二甲选择性是企业核心竞争力关键，其生产水平和装置规模是衡量国家有机硅工业技术水准的重要参考 [15] - 中间体包含各类聚硅氧烷，是产业链关键中间环节，可加工生产硅橡胶、硅油、硅树脂等下游深加工产品 [15] - 硅橡胶分室温胶、高温胶、液体胶，在不同领域有广泛应用；硅油在多行业用作多种助剂；硅树脂用于电机及变压器线圈等浸渍处理 [16][17][18] - 我国有机硅深加工产品中，RTV、HTV、硅油、LSR、硅树脂产品市场占比分别为37.0%、29.4%、28.3%、3.6%和1.8%；2022年在电子电器等终端应用领域分别占比21.2%、17.3%、16.3%、9.5%、8.7%、5.8%和1.9% [18] 供给端：产能快速扩张期已近尾声 - 有机硅研究可追溯至18世纪，世界有机硅工业20世纪40年代工业化、70年代规模化生产，我国1951年启动研究与生产，历经发展产能不断提升 [24][25] - 截至2024年，我国有机硅中间体产能344万吨，2019 - 2024年年均复合增速17.82%，快速扩张主要在2022 - 2024年，因2021年订单需求增长推动企业扩产 [25] - 我国成为全球最大有机硅生产国，2019 - 2024年产量从114.88万吨增长至225.33万吨，年均复合增速14.42%，2024年同比增长24.75%，2025年产量增速有望放缓 [26] - 近年来行业开工率虽呈下降趋势但维持在相对较高水平，2021 - 2024年约为77.60%、73%、68.83%和72.85% [29] - 有机硅DMC价格近年来波动大，2021年10月达高点6万元/吨，后大幅回落，2025年以来呈上行趋势，从年初1.3万元/吨涨至3月中旬1.4万元/吨，涨幅7.69% [30][31] - 目前我国有机硅中间体产能领先企业有合盛硅业等，行业产能CR3达45.93%，CR6约69.19%，集中度较高，2023 - 2024年行业整体亏损，后续新增产能预计有限，2025年仅有兴发集团10万吨 [33] 需求端：下游新兴应用领域增长强劲 - 我国政府出台多项政策扶持有机硅工业，政策扶持方向向深加工产品研发等方向转变 [34][37] - 新兴国家有机硅消费增长潜力大，我国有机硅中间体表观消费量快速增长，2019 - 2024年年均复合增速11.34%，2024年同比增速20.90% [37][38] - 新能源汽车领域，有机硅材料用于动力电池封装防护等多环节，预计2025年我国新能源汽车销量达1610万辆，2030年达3200万辆，2024 - 2030年年均复合增速16.40%，新能源车对有机硅材料需求量复合增速或高于此 [42][43] - 光伏领域，有机硅材料用于光伏组件封装，预计2025年我国和全球光伏新增装机量中位数分别为235GW和557GW，2030年分别为310GW和979.5GW，全球组件大部分由我国企业生产，假设使用渗透率不变，我国光伏领域对有机硅使用量有望实现约10.78%的增速 [44][46] - 电子电器领域，有机硅产品用于结构部件等防护，随着行业发展和新兴场景涌现，需求将快速增长 [48] - 建筑行业，室温胶占主导，传统建筑领域需求收缩，但装配式建筑发展有望推动室温胶需求提升，我国出台政策鼓励装配式建筑，部分省市目标比例高于国家标准 [52][53] - 我国有机硅出口维持较高景气度，2022 - 2024年净出口量分别为35.53、30.39、43.69万吨，主要出口国为韩国等，我国有机硅有成本优势，出口景气度有望维持 [54][55][56] - 预计传统领域需求稳定增长，新兴领域需求保持10%以上快速增长，2024 - 2028年中国有机硅单体消费量复合增长率有望在10%左右 [57] 重点公司 - 合盛硅业：核心业务为硅基新材料产品研发、生产与销售，具备完整业务体系和规模化生产能力，截至2024年6月末，工业硅年产能122万吨，有机硅单体年产能173万吨，多晶硅年产能5万吨，2024年前三季度业绩受产品价格下降等因素影响，但第三季度利润端同环比增长，随着有机硅价格改善，有望受益 [60][61] - 兴发集团：是国内磷化工领军企业，向科技型绿色化工新材料企业转型升级，主要经营产品多样，2024年前三季度利润快速增长，有机硅产业是战略方向，现有有机硅单体产能60万吨/年等，新建10万吨/年工业硅项目可增强原材料保障能力 [63][64] - 东岳硅材：聚焦有机硅材料领域，具备一体化生产能力和完善产业链配套体系，年产能60万吨，2024年业绩扭亏，随着有机硅景气度回升，有望受益 [66][67] - 新安股份：构建完整产业链体系，有机硅单体年产能55万吨，优化产品结构，布局终端化战略，产品应用广泛，在农化业务也有完善格局，2024年业绩预减，受产品价格下降和参股公司亏损影响 [68][71][72] 投资建议 - 综合供需情况，行业供需格局有望改善，推动有机硅DMC价格、盈利修复，建议关注合盛硅业、兴发集团、东岳硅材和新安股份 [76][77]