行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为“领先大市-A(维持)” [序号][序号] 报告的核心观点 - 10月供给持续回升，制造业投资延续高增 [序号] 供给端 - 1-10月原煤供给较23年同期小幅上升。2024年1-10月，原煤累计产量实现38.92亿吨，同比增1.20%，同比增速较2023年同期下降。其中10月当月原煤产量实现4.12亿吨，同比增4.60%，供给小幅回升但环比微降 [序号][序号] 需求端 - 1-10月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。固定资产投资增速整体稳定，制造业投资高增。24年1-10月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.5个百分点）。其中制造业投资增9.30%（较去年同期增加3.1个百分点）、基建投资增4.3%（较去年同期减少1.6个百分点）、房地产投资降10.3%（降幅较去年同期增加1.0个百分点） [序号][序号] 进口煤 - 1-10月进口量延续增长，10月同比增速较去年同期增长。2024年1-10月进口量累计实现43537万吨，同比增13.50%，10月当月实现进口量4625.0万吨，同比增28.51%，增速较去年同期提升 [序号][序号] 价格与利润表现 - 动力煤价格整体持稳，焦煤价格环比回升。山西优混5500动力煤10月均价865元/吨，同比降14.68%，环比增0.64%。京唐港主焦煤10月均价1889元/吨，同比减23.36%，环比增6.09%。天津港二级冶金焦10月均价1766元/吨，同比减19.74%，环比增13.92% [序号][序号] 点评与投资建议 - 10月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化，叠煤炭产地供给增量，同时山西近期复产持续，10月当月供给同比回升但环比微降。需求方面，10月火电增速回落，气温回升下冬季用煤需求仍未释放，国内港口动力煤价格弱势持稳。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，非电耗煤增量需求仍然有限，下游钢厂开工率较高，且螺纹钢库存处于相对低位，叠加政策利好预期，焦煤价格环比得到支撑。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时冬季降至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度煤炭价格不存在大幅波动可能 [序号][序号] - 建议关注：供给回归正常，需求仍有预期，叠加外贸煤不确定性增强，预计冬季国内煤炭价格维持一定高位。投资建议：随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】 [序号][序号]

报告行业投资评级 - 煤炭行业投资评级为"领先大市-A(维持)" [1] 报告的核心观点 - 气温走低运价高企，关注度冬煤炭需求增加 [1] 根据相关目录分别进行总结 煤炭行业动态数据跟踪 动力煤 - 港口煤价弱势震荡，气温走低，坑口销售较好，煤矿生产积极性较高 - 需求方面，本周气温下降，终端煤电负荷提高；但非电端临近季节性淡季，煤炭补库需求不振；港口受预期转弱影响，煤价小幅回调 - 北方港口煤炭调入继续大于调出，港口库存增加 - 展望后期，四季度后期重要会议期间预计稳经济政策将继续发力，叠加后期供暖需求实质性增加，预计供暖用煤及非电用煤需求仍有增长空间 - 国际煤价也有所上涨，进口煤价差不高，进口煤增量仍存变数，预计国内动力煤价格回落空间不大 - 截至11月22日，环渤海动力煤现货参考价833元/吨，周变化-1.77%；广州港山西优混840元/吨，周变化-9.68%；欧洲三港Q6000动力煤折人民币901.87元/吨，周变化-1.34% - 11月秦皇岛动力煤长协价699元/吨，环比上月持平 - 11月22日，北方港口煤炭库存合计2699万吨，周变化+2.55%；长江八港煤炭库存634万吨，周变化+1.93%；本周环渤海港口日均调入193.67万吨，调出177.47万吨，日均净调出-16.2万吨 [1] 冶金煤 - 淡季影响显现，价格高位震荡 - 保供对冶金煤影响减小，区域冶金煤煤矿生产供应维持常态 - 需求方面，宏观政策利好影响趋弱，传统淡季下，终端需求一般，日均铁水产量、高炉开工率均有所下降；冶金煤受此影响，价格有所降低 - 但上周铁矿石发运量环比回落叠加地产新政密集出台，成材现货价有所提振，后期预计稳经济政策措施继续发力，冶金煤供需有望继续改善 - 截至11月22日，京唐港主焦煤库提价1640元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1390元/吨，周变化-3.47%；日照港喷吹煤1218元/吨，周变化-0.41%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价217美元/吨，周变化-1.36% - 11月22日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别769.10万吨和743.66万吨，周变化分别+2.12%、-0.3%；喷吹煤库存399.24万吨，周变化+1.15% - 247家样本钢厂高炉开工率81.91%，周变化-0.15个百分点；独立焦化厂焦炉开工率73.19%，周变化+0.72个百分点 [1] 焦钢产业链 - 供需两弱，价格震荡 - 基建、地产施工进入淡季，现货钢材价格虽有反复，但行业利润仍然不佳，焦炭需求一般，价格稳中有降 - 后期，对外关系存在变数情况下，国内宏观稳经济及金融支持实体经济政策预计继续加码，钢材需求刚性仍存，或将导致焦炭需求增加 - 同时前期价格大幅下降，焦炭利润亟待修复，且焦煤供需改善进度缓慢，成本支撑下焦炭价格预计下降空间不大 - 截至11月22日，天津港一级冶金焦均价1880元/吨，周变化-1.57%；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）324元/吨，周变化-9.75% - 独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别40.30万吨和595.68万吨，周变化分别+2.15%、+2.88%；四港口焦炭总库存177.16万吨，周变化+3.48%；全国市场螺纹钢平均价格3441元/吨，周变化-0.55%；35城螺纹钢社会库存合计296.32万吨，周变化+0.04% [1] 煤炭运输 - 运力受限叠加气温走低，沿海运价回升 - 受太平洋台风影响，东南沿海海况较差，沿海船舶周转继续受限；叠加气温下降，下游进入实质性迎峰度冬期间，煤炭刚性需求带动拉运有所增加，沿海煤炭运价大幅增加 - 截止11月22日，中国沿海煤炭运价指数876.87点，周变化+6.97% - 鄂尔多斯煤炭公路长途运输价格0.23元/吨公里，周持平；短途运输价格0.83元/吨公里，周变化-1.19% - 11月22日，环渤海四港货船比44，周变化+49.15% [5] 煤炭板块行情回顾 - 本周煤炭板块继续随大盘回调，但跑赢了大盘指数；中信煤炭指数周五收报3632.79点，周变化-3.44% - 子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-3.34%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化-4.51% - 煤炭采选个股回调为主，淮河能源、上海能源、永泰能源、开滦股份和冀中能源涨幅为正；煤化工个股涨跌互现，宝泰隆、云维股份、辽宁能源涨幅居前 [6] 本周观点及投资建议 - 进入年底，安全考量下部分完成煤炭生产年度任务的企业可能减量；同时，气温下降，迎峰度冬需求进入实质性阶段，叠加后期重要会议较多，稳经济政策预计继续发力，国内煤炭价格将维持一定高位 - 投资建议：随着回购增持再贷款和SFISF等货币工具的不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种 - 稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】 - 弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】 - 山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】 [7]

报告行业投资评级 - 非银行金融行业评级为"领先大市-A(维持)" [3] 报告的核心观点 - 证券行业新一轮并购重组加速推进，通过并购重组的快速扩张，有利于证券公司资源整合，补足短板，实现区域或者业务的补充，实现外延式发展，从而推动证券行业供给侧改革，实现高质量发展，提高行业的国际竞争力，为建设金融强国打下坚实基础。国君及海通的合并作为行业近年来首例头部券商之间的并购重组，为证券行业进一步深化供给侧结构性改革提供了解决方案，在大型券商提升综合实力及国际竞争力及中小型券商差异化发展的行业格局设计下，行业并购重组有望持续推进。建议关注券商并购重组主题投资机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资建议 - 国泰君安及海通证券重大资产重组获上海国资委批复，并联合发布《换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，按照换股比例1:0.62的比例国泰君安换股吸收合并海通证券，并募集配套资金100亿元，拟用于国际业务、投资业务、数字化转型等。其中国际化业务不超过30亿元，用于加强合并后公司的国际化业务发展；交易投资业务不超过30亿元，用于增加合并后公司的交易投资业务投入，包括权益业务、FICC业务，加大场外衍生品等客需业务发展力度、做市业务投入。同时西部证券披露了收购国融证券股权最新进展，已经公司董事会审议通过 [1][14] 2. 行情回顾 - 上周（20241118-20241124）沪深300指数、创业板指数分别收于3865.70(-2.60%)、2175.57(-3.03%)，申万一级非银金融指数跌幅为3.61%，在31个申万一级行业中排名第28位；证券Ⅲ跌幅为2.89%。个股表现，本周板块涨幅居前的有怡亚通（2.85%）、同花顺（2.60%）、东方财富（1.05%），跌幅居前的有渤海租赁（-15.56%）、浙商证券（-8.72%）、光大证券（-8.03%） [16][18] 3. 行业重点数据跟踪 - 上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌1.91%，沪深300下跌2.60%，创业板指数下跌3.03%。上周A股成交金额8.53万亿元，日均成交额1.71万亿元，环比减少21.79%。两融余额1.83万亿元，环比降低0.21%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨3.18%；中债国债10年期到期收益率为2.08%，较年初下行47.69bp [2][19] - 截至11月22日，市场质押股3318.05亿股，占总股本4.13%；两融余额1.83万亿元，环比降低0.21%。其中，融资规模1.82万亿元，融券余额104.69亿元 [22] - 24年10月，新发行基金份额333.31亿份，发行55只，环比减少61.73%。其中，股票型基金发行151.67亿份，环比下降39.69%，发行份额占比45.50% [22] - 24年10月，股权承销规模145.25亿元，其中，IPO金额49.68亿元；再融资金额95.57亿元 [22] 4. 监管政策与行业动态 - 证监会发布《上市公司行业统计分类与代码》等8项金融行业标准。《上市公司行业统计分类与代码》标准的发布实施将为上市公司行业信息统计、评价、分析、指数编制等工作提供更为科学的分类依据。《区域性股权市场跨链技术规范》的发布为证券期货行业机构提供了一套切实可行的监管链和地方业务链跨链对接技术规范。《区域性股权市场跨链数据规范》有利于建立区域性股权市场统一的跨链数据规范，提高地方业务链跨链报送的数据质量。《区域性股权市场跨链认证安全规范》规定了监管链和地方业务链跨链对接过程中所涉及的密码算法、业务数据、地方业务链、地方业务系统、跨链机制、跨链信道传输以及跨链数据等方面的安全要求。《区域性股权市场区块链通用基础设施通讯指南》有利于充分发挥"监管链-地方业务链"双层区块链架构对既有业务系统的支撑作用，推动既有业务系统改造对接。《证券期货业信息技术架构管理指南》有利于降低信息技术架构管理的安全风险与成本，规范行业架构管理流程。《证券期货业数据标准属性框架》标准的制定实施对统一证券期货业数据属性的定义和描述，提高行业数据治理水平，促进证券期货业机构间数据共享具有积极意义。《证券基金经营机构运维自动化能力成熟度规范》的制定实施为证券基金经营机构运维自动化建设提供明确的思路和方法指引 [32] - 吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞。吴清表示中国资本市场呈现出积极变化，投资者预期明显改善，A股、港股和海外中国资产交投活跃。下一步，证监会将深入贯彻落实党的二十届三中全会部署，坚持以改革促发展、促稳定，着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系和支持"长钱长投"的政策体系，抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效，不断提升市场的吸引力、竞争力和内在稳定性。我们相信，随着一系列增量政策举措逐步落地、加力见效，随着资本市场全面深化改革扎实推进，资本市场长期向好的底层逻辑将更加稳固，也将更好服务中国式现代化发展大局 [32] - 多只大型宽基ETF宣布降费。11月19日晚，华夏、华泰柏瑞、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人官网公告，将调降旗下大型宽基ETF管理费率、托管费率。其中，管理费率统一调降至0.15%，托管费率统一调降至0.05%。此次费率调降的宽基ETF产品涉及沪深300、上证50、中证500、中证1000、科创板50等核心宽基指数。以当前规模测算，每年可为投资者降低持有成本约50亿元 [32] 5. 上市公司重点公告 - 东方证券因个人职业发展原因，徐海宁女士申请辞去公司副总裁等职务 [34] - 国泰君安、海通证券发布《换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，按照换股比例1:0.62计算，国泰君安为本次换股吸收合并发行的A股股份数量为59.86亿股，H股股份数量为21.14亿股，募集配套资金总额不超过人民币100.00亿元，扣除中介机构费用及交易税费等本次交易相关费用后，拟用于国际化业务、交易投资业务、数字化转型建设、补充营运资金等用途 [34] - 海通证券制订了未来三年（2024-2026年）的股东回报规划，公司当年税后利润按以下顺序分配：1、弥补上一年度的亏损。2、提取利润的10%列入公司法定公积金。3、提取一般风险准备金和交易风险准备金。4、经股东大会决议，提取任意盈余公积金。5、向股东支付股利 [34]

报告公司投资评级 - 无具体投资评级信息 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99] 报告的核心观点 - 新股市场活跃度上升，11月份双创板块新股首日涨幅较10月下降 [1] - 新股市场活跃度上升，近6个月上市新股周内共有7只股票录得正涨幅(占比17.95%，前值16.22%) [1] - 科创板11月金天钛业上市，上周达梦数据涨幅超10% [1] - 创业板11月港迪技术/壹连科技上市，上周六九一二涨幅超20% [1] - 主板11月健尔康上市，上周安乃达/众鑫股份涨幅为正 [1] - Wind近端次新股指数成份估值较创业板估值周环比上升 [42] 根据相关目录分别进行总结 新股市场活跃度上升，11月份双创板块新股首日涨幅较10月下降 - 新股市场活跃度上升，近6个月上市新股周内共有7只股票录得正涨幅(占比17.95%，前值16.22%) [1] - 科创板11月金天钛业上市，上周达梦数据涨幅超10% [1] - 创业板11月港迪技术/壹连科技上市，上周六九一二涨幅超20% [1] - 主板11月健尔康上市，上周安乃达/众鑫股份涨幅为正 [1] - Wind近端次新股指数成份估值较创业板估值周环比上升 [42] 近端重点新股名单 - 进入证监会批复环节的重点新股：黄山谷捷、钧崴电子、兴福电子、思看科技、凯普林、电子网 [45] - 已发行待上市的重点新股：联芸科技、佳驰科技、先锋精科 [50] - 已上市的重点新股（2023.1以来）：珂玛科技、龙图光罩、科力装备、爱迪特、达梦数据、汇成真空、瑞迪智驱、广合科技、诺瓦星云、成都华微、艾森股份、京仪装备、麦加芯彩、盛科通信-U、波长光电、广钢气体、华勤技术、精智达、芯动联科、智翔金泰-U、阿特斯、中科飞测-U、晶升股份、华曙高科、茂莱光学、裕太微-U、龙迅股份、百利天恒-U [70][71][72][73][74][75][76] 远端部分新股覆盖 - 远端部分新股深度报告覆盖：天岳先进、广合科技、诺瓦星云、芯动联科、安路科技、瑞华泰、维峰电子、容知日新、澳华内镜、广立微、龙迅股份、鼎泰高科等 [76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92]

行业投资评级 - 煤炭行业投资评级维持为"领先大市-A" [1] 报告的核心观点 - 2025年电煤中长期合同签订履约方案整体上延续了2024年执行的方案，在合理价格区间认定、定价机制、基准价等方面保持了稳定，细节调整上则放松了对煤、电企业双方履约量的要求，同时增加对市场煤价反应更敏感的发电侧电煤指数CECI作为长协浮动价格挂钩指数，提高了双方交易的市场化程度 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年11月19日国家发展改革委办公厅发布《关于做好2025年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，方案对2025年电煤中长期合同的签约对象、签约要求、价格机制、运力配置、进度安排、履约监督（惩戒机制）等方面进行全面指导 [1] 方案主要变化点评 - 煤、电双方签约量要求均有所放松，但履约质量要求趋严。煤炭企业签约任务量要求由自有资源量的80%降低至75%，下降了5个百分点；发电企业合同签约量仍要求不应低于需求量的80%，但取消了"鼓励100%签约"的条文。同时，对煤、电双方合同履约质量均有所提高 [3] - 价格机制延续"基准价+浮动价"模式，但浮动价挂钩指数增加CECI。浮动价采用"全国煤炭交易中心综合价格指数(NCEI)、环渤海动力煤综合价格指数(BSPI)、秦皇岛动力煤综合交易价格指数(CCTD)、中国电煤采购价格指数(CECI)"综合确定，相较2024年方案增加了2022年曾被剔除的CECI指数 [4] - 取消了铁运单笔合同20万吨以上的要求，鼓励长协煤采取铁运降低成本。要求铁路运输企业应优先为数量明确、价格合规、计划明晰的电煤中长期合同配置铁路运力，未完成电煤中长期合同运力配置前，暂不受理其他用煤合同运力配置 [4] 投资建议 - 建议关注长协占比较高的央企煤炭龙头企业【中国神华】、【中煤能源】及煤炭主产地重点煤炭企业【陕西煤业】、【潞安环能】、【山煤国际】、【晋控煤业】；另外，考虑到中长期合同机制下煤电一体化企业的业绩稳定性更强，建议关注煤电一体化企业【新集能源】、【淮河能源】等 [7]

报告行业投资评级 - 太阳能板块投资评级为同步大市-A(维持) [序号][3] 报告的核心观点 - 10月国内光伏新增装机同比增幅进一步扩大，环比略有下降 [序号][20] - 10月组件出口额环比增速转正，逆变器出口额环比降幅收窄 [序号][20] - 10月太阳能发电量同比增长12.6%，在全国总发电量占比4.42% [序号][49] 根据相关目录分别进行总结 1. 装机 - 10月国内光伏新增装机20.4GW，同比增长49.9%，环比下降2.2% [序号][20] - 国内1-10月累积新增光伏装机181.3GW，同比增长27.2% [序号][20] 2. 出口 2.1 组件出口 - 10月组件出口额153.3亿元，同比-20.5%，环比+6.7% [序号][20] - 1-10月累计出口额1908.6亿元，同比-29.5% [序号][20] - 9月国内光伏组件出口量16.53GW，同比-16%，环比-12% [序号][20] - 9月全球前五大单一出口市场依序为荷兰、巴西、沙特、印度与西班牙，单月合计出口量约占全球市场的44% [序号][20] - 2024年1-9月国内组件累计出口186.77GW，同比+18% [序号][20] 2.2 逆变器出口 - 10月逆变器出口额46.6亿元，同比+17.0%，环比-3.7% [序号][31] - 1-10月累计出口额497.1亿元，同比-19.0% [序号][31] - 10月国内逆变器对欧洲出口18.8亿元，同比+18.1%，环比-9.6% [序号][31] - 10月国内逆变器对亚洲出口14.0亿元，同比-3.6%，环比-20.2% [序号][31] - 10月国内逆变器对拉丁美洲出口6.1亿元，同比+57.8%，环比+56.9% [序号][31] - 10月国内逆变器对非洲出口3.3亿元，同比+69.0%，环比+7.7% [序号][31] - 10月国内逆变器对北美洲出口3.0亿元，同比+97.7%，环比+50.6% [序号][31] - 10月国内逆变器对大洋洲出口1.5亿元，同比-29.8%，环比+25.2% [序号][31] 3. 10月太阳能发电量 - 10月太阳能发电量323.0亿千瓦时，同比+12.6%，在全国规上工业总发电量占比为4.42%，环比+0.39pct [序号][49] - 10月总发电量7310.0亿千瓦时，同比增长2.1%，火电/水电/核电/风电发电量分别同比+1.8%/-14.9%/+2.2%/+34.0% [序号][49] 4. 投资建议 - 重点推荐BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能 [序号][1] - 持续减产的光伏玻璃环节：福莱特 [序号][1] - 光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份 [序号][1] - 建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料 [序号][1]

报告行业投资评级 - 纺织服装行业周报（20241117-20241123） 同步大市-A(维持) [1] 报告的核心观点 - Amer 2024Q3 业绩披露，大中华区营收增速环比继续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 本周观察 - Amer 2024Q3 收入同比增长 17%，大中华区营收增速逐季提升 [3] - 2024Q3，营收同比增长 17%至 13.54 亿美元，剔除汇率影响，同比增长 17% [3] - 分板块看，Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet 汇率中性下营收同比增长 33%、7%、11% [3] - 分渠道看，DTC、批发渠道营收为 4.80、8.74 亿美元，同比增长 41%、8% [3] - 分区域看，EMEA、Americas、大中华区、APAC 营收为 4.29、4.88、3.13、1.25 亿美元，同比增长 4%、7%、56%、47%，大中华区季度营收增速环比继续提升 [3] 盈利能力 - 2024Q3，经调整毛利率同比提升 4.1pct 至 55.5%，主因品牌及渠道组合优化 [1] - SG&A 占营收比重同比提升 2.1pct 至 42.3% [1] - 2024Q3，公司实现经调整经营利润 1.95 亿美元，同比增长 46%，经调整经营利润率同比提升 2.8pct 至 14.4% [1] - 实现经调整净利润 7100 万美元，同比增长 651% [1] - 截至 2024Q3 末，存货同比增长 12%，存货水平处于健康状态 [1] Technical Apparel 业务 - 2024Q3，营收同比增长 34%至 5.20 亿美元，主要受益于大中华区和亚太区增速领跑，以及鞋履产品与女性产品表现优异 [1] - OPM 同比提升 3.7pct 至 20.0% [1] - 截至 2024Q3 末，Arc'teryx 门店为 169 家，本季度净开门店 9 家 [1] Outdoor Performance 业务 - 2024Q3，营收同比增长 8%至 5.34 亿美元 [1] - OPM 同比下滑 0.4pct 至 17.5% [1] Ball & Racquet 业务 - 2024Q3，营收同比增长 11%至 3.00 亿美元 [1] - OPM 同比提升 6.0pct 至 6.9% [1] 展望 2024 年 - 预计收入同比增长 16%-17%（此前预计为同比增长 15%-17%），毛利率 55.3%-55.5%（此前预计为 54.5%），经调整经营利润率 10.5%-11.0%靠近上限 [2] - 预计 Technical Apparel 营收增长约 34%（此前预计为超过 30%），经调整经营利润率轻微超过 20%（与此前预计一致） [2] - Outdoor Performance 营收增长约 8%（此前预计增长中至高单位数），经调整经营利润率为高单位数（与此前预计一致） [2] - Ball & Racquet 营收增长 4%（此前预计增长低中单位数），经调整经营利润率为低中单位数（与此前预计一致） [2] 公司初步给出对于 2025 年的业绩指引 - 营业收入预计同比增长低双位数至中双位数，经调整经营利润率同比提升 0.3-0.7pct [4] 行业动态 - 瑞士钟表工业联合会发布的最新数据显示：瑞士手表行业 2024 年 10 月出口额同比下滑 2.2%至 23 亿瑞士法郎 [6] - 英国奢侈品公司 Burberry 集团公布了截至 9 月 28 日的 2025 上半财年关键财务数据：总营收同比下降 22%至 10.86 亿英镑 [6] - 耐克在拉斯维加斯举办的 ComplexCon 上发布了该公司首款几乎完全采用 3D 打印制造的运动鞋 Air Max 1000 [6] 行情回顾 - 本周纺织服饰板块跑赢大盘、家居用品板块跑赢大盘 [7] - 本周，SW 纺织服饰板块上涨 0.06%，SW 轻工制造板块下跌 0.46%，沪深 300 下跌 2.6%，纺织服饰板块纺服跑赢大盘 2.65pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘 2.14pct [7] - 各子板块中，SW 纺织制造上涨 1.33%，SW 服装家纺下跌 0.09%，SW 饰品下跌 1.52%，SW 家居用品下跌 1.84% [7] - 截至 11 月 22 日，SW 纺织制造的 PE（TTM 剔除负值，下同）为 20.22 倍，为近三年的 73.51%分位；SW 服装家纺的 PE 为 16.41 倍，为近三年的 49.01%分位；SW 饰品的 PE 为 15.22 倍，为近三年的 20.53%分位 [7] - SW 家居用品的 PE 为 17.99 倍，为近三年的 13.25%分位 [7] 投资建议 - 纺织制造板块：根据国际运动服饰披露的 2024 年第三季度财报，Deckers、Adidas、Asics 上调全年收入指引，Vans 季度降幅环比收窄，Under Armour 及 Puma 维持全年收入指引 [8] - 运动服饰板块：本周，Amer Sports 披露 2024Q3 季度业绩，其中 Technical Apparel 业务板块汇率中性下营收同比增长 33%；大中华区、APAC 营收同比增长 56%、47%，大中华区季度营收增速环比继续提升 [8] - 黄金珠宝板块：2024 年 10 月，金银珠宝社零单月降幅环比继续收窄 [8]

轨交行业 - 国铁集团1 - 10月固定资产投资同比增长10.9% 24年1 - 10月全国铁路完成固定资产投资6351亿元同比+10.9%投产铁路新线2274公里全国铁路营业里程超16万公里高铁超4.6万公里建成投用铁路客运车站超3300座高铁车站超1300座 [6] - 24年11月5日国铁集团拟招标采购80组时速350公里复兴号智能动车组11月19日拟招标采购22000辆铁路货车2024年12月31日前交付7000辆2025年4月30日前全部完成交付 [6] - 24年10月全国铁路发送旅客3.7亿人次同比增长6.0% 1 - 10月全国铁路发送旅客37.1亿人次同比增长13.0%再创历史同期新高全国铁路日均安排开行旅客列车10555列同比增长9.3% 1 - 10月开行旅游列车1599列广深港高铁发送跨境旅客近2250万人次、yoy+39.5%中老铁路发送跨境旅客21.7万人次 [7] - 24年10月国家铁路发送货物3.53亿吨同比增长3.7% 1 - 10月国家铁路累计发送货物32.81亿吨同比增长1.3%中欧班列累计开行突破10万列发送货物超1100万标箱、货值超4200亿美元 [7] - 全国铁路客运量和货运量需求持续向好结合设备更新政策支持全国铁路装备特别是轨交车辆（动车、机车）产业链景气度有望持续提升重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、永贵电器（300351.SZ）、思维列控（603508.SH） [8] 电魂网络 - 电魂网络成立于2008年9月致力于研发、运营精品化网游以端游为基础逐步延伸至手游布局H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域 [9] - 政策边际回暖、AI打开成长空间有望驱动游戏行业持续修复供给端版号延续高质量常态化发放新游产品周期有望稳步开启需求端国内24年4 - 7月受高基数影响月度收入同比下滑8 - 9月收入均同比增长15%见底回升出海市场24年上半年出海市场收入同比略增4% 8 - 9月分别同比增长25%、34%拐点向上中长期AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升 [11] - 经典IP显现长生命力《梦三国》端游自上线以来流水常年趋于稳定通过多版本高频迭代、多维度赛事体系、MMO+MOBA游戏特性保持近15年的长青项目储备丰富未来计划上线《野蛮人大作战2》、《螺旋勇士》、《修真聊天群》、《修仙时代》等 [12] - 已在中国香港、日本、新加坡、澳洲等多个国家和地区成立子公司布局全球市场与网易智企展开深度合作23年7月签订战略合作协议共同成立"游戏人工智能联合实验室" [13] - 预计公司24 - 26年归母公司净利润分别为0.91/3.29/4.11亿元同比增长60.9%/259.5%/24.9%公司25 - 26年PE估值低于可比公司均值首次覆盖给予"增持 - A"评级 [13] 出口退税政策 - 11月15日中华人民共和国财政部与国家税务总局联合发布通告取消59项产品的出口退税政策下调229项产品的出口退税税率波及产品范围广泛涵盖铝初级产品、铜初级产品、电池产品等 [14] - 出口退税制度基于属地纳税原则全球多数国家均对其出口产品实施不同程度的退税措施 [14][16] - 此次涉及产品大多属于工业制造前端产品具有制造技术门槛相对较低投资大、能耗高、污染重、利润微薄等特征中国在这些工业原料初级产品的供给上具有绝对优势并在国际市场上占据主导地位 [16] - 中国制造业产品竞争优势日益显著取消出口退税有利于企业创新提高产品附加值增加收益本轮退税是对特朗普政府即将对中国可能的加征关税政策的预防措施 [17] - 我国大规模取消及降低工业初级产品的出口退税不太可能使国外形成替代性产业链但可能使产业链上游通胀传导效应显现 [18] 逆变器出口 - 10月逆变器出口额46.6亿元同比+17.0%环比 - 3.7% 1 - 10月累计出口额497.1亿元同比 - 19.0% [19] - 10月国内逆变器对欧洲出口18.8亿元同比+18.1%环比 - 9.6%对亚洲出口14.0亿元同比 - 3.6%环比 - 20.2%对拉丁美洲出口6.1亿元同比+57.8%环比+56.9%对非洲出口3.3亿元同比+69.0%环比+7.7%对北美洲出口3.0亿元同比+97.7%环比+50.6%对大洋洲出口1.5亿元同比 - 29.8%环比+25.2% [22] - 10月组件出口额153.3亿元同比 - 20.5%环比+6.7% 1 - 10月累计出口额1908.6亿元同比 - 29.5% [23]

报告投资评级 - 增持-A(首次) [1][3] 报告核心观点 - 电魂网络是一家致力于研发、运营精品化网游的互联网公司，以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。公司核心产品梦三国系列表现稳健，能够提供稳定的利润安全垫。随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[1][3][114] - 政策边际回暖、AI打开成长空间，有望驱动游戏行业持续修复。供给端版号延续高质量常态化发放，需求端国内市场和出海市场均有回暖迹象，中长期来看AI赋能游戏行业带来玩法创新及制作效率提升[2][115] - 存量产品筑基，新品打开增量空间。经典IP显现长生命力，持续贡献稳定业绩，项目储备丰富，发展动能充足[2][116] - 稳步开拓海外市场，积极拥抱AI前沿技术。公司已在多个国家和地区成立子公司，布局全球市场，并与网易智企展开深度合作[3][117][119] 公司分析 基本概况 - 电魂网络成立于2008年9月，自成立以来，秉承“铸就游戏之魂”的发展理念，以自主知识产权为基础，以中国网络游戏市场发展为导向，通过高效化的游戏开发体系、精品化的网络游戏产品、精准化的游戏推广方案，现已发展成为集多种业务于一体的网络游戏开发商、运营商[18] - 公司发展可大致分为端游起家阶段（2008年 - 2014年）、端游拓手游阶段（2015年 - 2018年）、品类拓展及出海阶段（2019年 - 至今）[19][20][23] - 公司以端游为基础，逐步延伸至手游，同时也积极布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域，截止目前，公司在运营中的游戏包括多种类型[23][25] 管理层及股权架构 - 公司股权结构分散但团队稳定，联合创始人分别为陈芳、胡建平、胡玉彪、林清源、余晓亮五人，陈芳、胡建平为实际控制人[26] - 部分创始团队成员拥有丰富的游戏行业从业经验，对市场和技术发展趋势具备前瞻把握能力[29] - 公司推出多轮股票激励计划，覆盖范围广，有利于保留人才，调动员工积极性[32][33][34] 财务分析 - 存量流水下滑叠加资产减值，公司业绩短期承压。营收和归母净利润在2019年 - 2024Q1-Q3期间出现不同程度的负增长，分业务看，公司营收主要来源于端游和手游，分区域看，公司产品以境内业务为主[36][37] - 公司盈利能力承压，但仍维持较高水平，毛利率在不同阶段有不同变化，研发投入维持较高比例，销售费用率在2023年提升，净利率在2024Q1-Q3有所修复[41][48] 行业分析 中国游戏市场供给端 - 政策端边际改善，游戏版号恢复常态化发放，2023年和2024年版号发放数量增加，有望促使游戏新产品周期逐步开启，并带动游戏公司基本面持续复苏[50][52] 中国游戏市场需求端 - 游戏市场持续回暖，2023年游戏市场收入同比增长，2024年前三季度中国游戏市场收入同比增长，其中8 - 9月开始显著回暖，电竞游戏市场增势较好，游戏出海市场拐点向上[54][58][64] - AI技术赋能游戏行业，带来效率提升及玩法革新[71] 竞争优势 存量 - 《梦三国》端游自2009年上线以来，凭借多种因素吸引玩家，虽受到同类游戏竞争，但仍留存较高粘性的付费老用户，其IP显现长生命周期，得益于玩法、运营和赛事等方面[73][77][79][89] - 端游成功后，公司推出《梦三国手游》，复刻端游经典，吸引了大批端游玩家回归[93] 增量 - 项目储备丰富，发展动能充足。未来计划上线多款重磅产品，同时有多款产品获批版号[96] - 续作《野蛮人大作战2》和《修仙时代》等备受期待，具有较高的评分和预约人数[97][99] IP投资 + 游戏出海 - 公司依托电魂数娱文化产业园，打造数字文娱产业聚落并积极拓展业务版图，同时积极开拓海外市场，虽在2022 - 2023年海外业务承压，但有望随着新产品上线和市场景气度改善回升[100][102][103][104] 积极拥抱AI前沿技术 - 电魂携手网易智企，成立“游戏人工智能联合实验室”，探索AI在游戏中的应用，提升玩家游戏体验，巩固公司在竞技类游戏中的优势[106][107][108][109] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司客户端游戏业务收入分别为3.74/3.78/3.82亿元，同比 - 15%/+1%/+1%；移动端游戏业务收入分别为1.93/8.55/11.01亿元，同比 - 6%/+344%/+29%；其他游戏业务收入增速均为10%，预计2024 - 2026年营业收入为6.02/12.72/15.25亿元，同比 - 11.09%/+111.25%/+19.92%[109][110][111][112] 投资建议 - 首次覆盖，给予“增持 - A”评级。考虑公司核心产品梦三国系列表现稳健，25 - 26年PE估值低于可比公司均值，随着后续新产品周期的开启以及游戏出海的顺利推进，公司业绩确定性较强[3][119]

行业投资评级 - 轨交行业投资评级为领先大市 - A（维持）[1] 报告核心观点 - 全国铁路客运量和货运量需求持续向好，结合设备更新政策支持，全国铁路装备，特别是轨交车辆（动车、机车）产业链，景气度有望持续提升[2] 根据相关目录分别进行总结 国铁集团固定资产投资 - 24年1 - 10月，铁路建设优质高效推进，全国铁路完成固定资产投资6351亿元，同比增长10.9%，投产铁路新线2274公里全国铁路营业里程超16万公里，其中高铁超4.6万公里，建成投用铁路客运车站超3300座，其中高铁车站超1300座[2] 动车组和货车招标情况 - 11月5日，国铁集团拟招标采购80组时速350公里复兴号智能动车组11月19日，国铁集团拟招标采购22000辆铁路货车，在2024年12月31日前交付7000辆，2025年4月30日前全部完成交付[2] 客运量情况 - 24年10月，全国铁路发送旅客3.7亿人次，同比增长6.0%，1 - 10月全国铁路发送旅客37.1亿人次，同比增长13.0%，全国铁路日均安排开行旅客列车10555列，同比增长9.3%，1 - 10月开行旅游列车1599列，助力旅游经济、银发经济发展加强跨境旅客运输组织，广深港高铁发送跨境旅客近2250万人次、yoy + 39.5%，中老铁路发送跨境旅客21.7万人次[2] 货运量情况 - 24年10月，国家铁路发送货物3.53亿吨，同比增长3.7%，1 - 10月国家铁路累计发送货物32.81亿吨，同比增长1.3%，中欧班列高质量发展取得新成效，累计开行突破10万列，发送货物超1100万标箱、货值超4200亿美元，保持安全稳定畅通运行[2] 投资建议 - 重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）、永贵电器（300351.SZ）、思维列控（603508.SH）[2]