2025年03月12日 证券研究报告|宏观研究|宏观深度 金融市场分析周报 (2025.03.03-2025.03.07) 报告摘要 | 主要数据 | | | --- | --- | | 上证指数 | 3379.8284 | | 沪深 300 | 3941.4157 | | 深证成指 | 10861.164 | 主要指数走势图 季节性因素致通胀走弱,强力稳增长政策稳定 预期 -2025-03-12 财政货币双宽松,市场有望延续震荡上行 - 2025-03-07 金融市场分析周报 —2025-03-05 股市有风险 入市需谨慎 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联系地址:北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大 厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59219558 传真:010-59562637 证券研究报告 中航证券研究所发布 1 ● 进出口:由于基数走高及美国加征关税,今年以来出口增速明显放 缓，后续不确定性加大。以美元计，1-2 月出口累计同比增长 2.3%,增速较去年 12月大幅放缓 8.4 个百分点;进口由增长 1%转 为下降 8.4%, 增速较 1 ...

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，中芯国际成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，虽扩产引发产能过剩担忧，但前景仍被看好 [3] 相关目录总结 公司概况 - 中芯国际能提供0.35μm到14nm FinFET等多个技术节点，是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线 [1] 财务数据 收入情况 |项目|2022A（百万美元）|2023A（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |晶圆|6,735.54|5,794.41|7,485.29|9,101.98|10,917.25| |其他|537.74|527.15|544.64|685.10|821.73| |合计|7,273.28|6,321.56|8,029.92|9,787.08|11,738.97|[6] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7273.28|6321.56|8029.92|9787.08|11738.97| |增长率（%）|33.62|-13.09|27.02|21.88|19.94| |归母净利润（百万美元）|1817.94|902.53|492.74|791.46|1142.91| |增长率（%）|6.82|-50.35|-45.40|60.62|44.41| |毛利率（%）|37.97|19.26|18.03|21.24|25.12| |每股收益（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14| |市盈率PE|31.16|62.77|114.97|71.58|49.57| |市净率PB|2.96|2.82|2.68|2.59|2.46| |净资产收益率ROE|9.49|4.49|2.33|3.61|4.96|[7] 资产负债表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7610|6395|6424|7830|9391| |应收账款|765|557|660|751|836| |存货|1911|2736|2958|3168|3371| |流动资产总计|16594|13635|14917|17655|20641| |固定资产|18856|23945|28092|31651|33773| |资产总计|43808|47787|50486|55763|60668| |短期借款|1268|1216|1794|3159|3927| |应付账款|2341|701|1082|1267|1445| |负债合计|14846|16942|18412|22472|25472| |归属于母公司股东权益|19150|20116|21107|21898|23041| |权益合计|28961|30846|32073|33291|35196|[9] 利润表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额|7273|6322|8030|9787|11739| |销售成本|4512|5104|6582|7708|8790| |销售费用|34|36|40|44|47| |管理费用|1227|1190|1345|1468|1643| |营业利润|1731|530|323|842|1591| |税前利润|2214|1187|860|1433|2241| |税后利润|2198|1125|730|1218|1905| |归属于母公司股东利润|1818|903|493|791|1143| |EPS（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14|[9] 现金流量表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1719|502|274|716|1353| |折旧与摊销|2271|2667|3270|4046|4752| |财务费用|-230|-538|-260|-275|-333| |经营性现金净流量|5348|3358|2053|4273|5515| |投资性现金净流量|-10392|-6208|-3707|-6146|-6155| |筹资性现金净流量|3614|2466|1683|3279|2202| |现金流量净额|-1429|-383|29|1406|1562|[10] 业务发展 市场需求 - 2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6% [2] - 成熟制程方面，AI赋能终端创新，2025年国内家电/3C国补等刺激下，客户补库存意愿较高，消费电子等补单需求较多；若海外制裁蔓延，local for local的替代趋势利好中芯国际 [2] - 先进制程方面，AI应用多点开花，头部云厂商算力支出持续强劲，中美AI博弈底层是先进制程产能的争夺 [2] 技术能力 - 中芯国际第一代14nm FinFET已于2019年实现量产，2020年完成1.5万片FinFET产能安装目标，第二代FinFET工艺（N + 1）采用SAQP进行制程微缩，2020年进入风险量产，目前已能实现N + 2制程量产 [2] 产能扩张 - 2024年公司资本开支73.3亿美元，年末折合8英寸产能达94.8万片/月，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支 [3] - 公司有中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青4个12英寸28nm及以上制程的晶圆厂在建，合计产能规划34万片/月（等效8英寸产能76.5万片/月），较23年产能几乎翻倍 [3] - 2022年以来，公司在建工程中上海工厂期末账面余额增长最快，24H1达577.4亿元，部分可能是为中芯南方先进制程扩产提前采购关键设备 [3]

报告公司投资评级 - 买入，首次评级 [5] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线，战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6%，成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，2024年公司资本开支73.3亿美元，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支，多个晶圆厂在建 [3] 相关目录总结 公司基本数据 - 总股本7981.14百万股，总市值536007.42百万元，流通股本5992.78百万股，流通市值327205.57百万元，12月最高/最低价59.7/28.35元，资产负债率33.44%，每股净资产20.10元，市盈率（TTM）100.33，市净率（PB）2.72，净资产收益率1.89% [4] 收入情况 | 项目 | 2022A（百万美元） | 2023A（百万美元） | 2024E（百万美元） | 2025E（百万美元） | 2026E（百万美元） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 晶圆 | 6735.54 | 5794.41 | 7485.29 | 9101.98 | 10917.25 | | 其他 | 537.74 | 527.15 | 544.64 | 685.10 | 821.73 | | 总计 | 7273.28 | 6321.56 | 8029.92 | 9787.08 | 11738.97 | [7] 财务数据与估值 | 项目 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万美元） | 7273.28 | 6321.56 | 8029.92 | 9787.08 | 11738.97 | | 增长率（%） | 33.62 | -13.09 | 27.02 | 21.88 | 19.94 | | 归母净利润（百万美元） | 1817.94 | 902.53 | 492.74 | 791.46 | 1142.91 | | 增长率（%） | 6.82 | -50.35 | -45.40 | 60.62 | 44.41 | | 毛利率（%） | 37.97 | 19.26 | 18.03 | 21.24 | 25.12 | | 每股收益（美元） | 0.23 | 0.11 | 0.06 | 0.10 | 0.14 | | 市盈率PE | 31.16 | 62.77 | 114.97 | 71.58 | 49.57 | | 市净率PB | 2.96 | 2.82 | 2.68 | 2.59 | 2.46 | | 净资产收益率ROE | 9.49 | 4.49 | 2.33 | 3.61 | 4.96 | [8] 资产负债表与利润表 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万美元） | 7610 | 6395 | 6424 | 7830 | 9391 | | 应收账款（百万美元） | 765 | 557 | 660 | 751 | 836 | | 存货（百万美元） | 1911 | 2736 | 2958 | 3168 | 3371 | | 流动资产总计（百万美元） | 16594 | 13635 | 14917 | 17655 | 20641 | | 固定资产（百万美元） | 18856 | 23945 | 28092 | 31651 | 33773 | | 非流动资产合计（百万美元） | 27214 | 34152 | 35569 | 38108 | 40027 | | 资产总计（百万美元） | 43808 | 47787 | 50486 | 55763 | 60668 | | 短期借款（百万美元） | 1268 | 1216 | 1794 | 3159 | 3927 | | 应付账款（百万美元） | 2341 | 701 | 1082 | 1267 | 1445 | | 流动负债合计（百万美元） | 7025 | 7602 | 8143 | 10613 | 12534 | | 长期借款（百万美元） | 7317 | 8934 | 9775 | 11415 | 12516 | | 非流动负债合计（百万美元） | 7821 | 9340 | 10269 | 11859 | 12938 | | 负债合计（百万美元） | 14846 | 16942 | 18412 | 22472 | 25472 | | 股本（百万美元） | 32 | 32 | 32 | 32 | 32 | | 归属于母公司股东权益（百万美元） | 19150 | 20116 | 21107 | 21898 | 23041 | | 权益合计（百万美元） | 28961 | 30846 | 32073 | 33291 | 35196 | | 负债和权益合计（百万美元） | 43808 | 47787 | 50486 | 55763 | 60668 | | 营业额（百万美元） | 7273 | 6322 | 8030 | 9787 | 11739 | | 销售成本（百万美元） | 4512 | 5104 | 6582 | 7708 | 8790 | | 销售费用（百万美元） | 34 | 36 | 40 | 44 | 47 | | 管理费用（百万美元） | 1227 | 1190 | 1345 | 1468 | 1643 | | 财务费用（百万美元） | -230 | -538 | -260 | -275 | -333 | | 营业利润（百万美元） | 1731 | 530 | 323 | 842 | 1591 | | 税前利润（百万美元） | 2214 | 1187 | 860 | 1433 | 2241 | | 所得税（百万美元） | 16 | 63 | 130 | 215 | 336 | | 税后利润（百万美元） | 2198 | 1125 | 730 | 1218 | 1905 | | 归属于非控制股股东利润（百万美元） | 380 | 222 | 237 | 426 | 762 | | 归属于母公司股东利润（百万美元） | 1818 | 903 | 493 | 791 | 1143 | | EBITDA（百万美元） | 4255 | 3316 | 3870 | 5203 | 6660 | | NOPLAT（百万美元） | 1490 | -8 | 53 | 482 | 1070 | | EPS（美元） | 0.23 | 0.11 | 0.06 | 0.10 | 0.14 | [9] 主要财务比率 | 项目 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收额增长率（%） | 33.6 | -13.1 | 27.0 | 21.9 | 19.9 | | EBIT增长率（%） | 14.9 | -67.3 | -7.6 | 93.0 | 64.9 | | EBITDA增长率（%） | 18.4 | -22.1 | 16.7 | 34.5 | 28.0 | | ROIC（%） | 6.4 | 0.0 | 0.2 | 1.3 | 2.7 | | 税后经营利润（百万美元） | 1719 | 502 | 274 | 716 | 1353 | | 折旧与摊销（百万美元） | 2271 | 2667 | 3270 | 4046 | 4752 | | 财务费用（百万美元） | -230 | -538 | -260 | -275 | -333 | | 其他经营资金（百万美元） | 1588 | 727 | -1231 | -214 | -257 | | 经营性现金净流量（百万美元） | 5348 | 3358 | 2053 | 4273 | 5515 | | 投资性现金净流量（百万美元） | -10392 | -6208 | -3707 | -6146 | -6155 | | 筹资性现金净流量（百万美元） | 3614 | 2466 | 1683 | 3279 | 2202 | | 现金流量净额（百万美元） | -1429 | -383 | 29 | 1406 | 1562 | | P/E | 31.16 | 62.77 | 114.97 | 71.58 | 49.57 | | P/S | 7.79 | 8.96 | 7.05 | 5.79 | 4.83 | | P/B | 2.96 | 2.82 | 2.68 | 2.59 | 2.46 | | 股息率（%） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | EV/EBIT | 5.36 | 22.33 | 26.79 | 15.62 | 10.03 | | EV/EBITDA | 2.50 | 4.37 | 4.15 | 3.47 | 2.87 | | EV/NOPLAT | 7.14 | -1923.51 | 301.25 | 37.51 | 17.88 | | 税后利润增长率（%） | 23.8 | -48.8 | -35.1 | 66.8 | 56.4 | | 毛利率（%） | 38.0 | 19.3 | 18.0 | 21.2 | 25.1 | | 净利率（%） | 30.2 | 17.8 | 9.1 | 12.4 | 16.2 | | ROE（%） | 9.5 | 4.5 | 2.3 | 3.6 | 5.0 | [9][10]

报告行业投资评级 - 非银金融行业投资评级为增持 [1] 报告的核心观点 证券 - 本周证券板块上涨0.73%，跑输沪深300指数0.66pct，跑输上证综指数0.83pct，当前券商板块PB估值为1.51倍，位于2020年50分位点附近 [2] - 政策打通中长期资金入市卡点堵点，引入源头活水，增强资本市场流动性，改善生态，2024年9月以来保险资金等在A股净买入约2900亿元，中长期资金所持A股流通市值从14.6万亿元增至17.8万亿元，增幅22% [2] - 财政部等部门推进长期资金长周期考核政策文件制定修订，证监会提高公募基金三年以上长周期考核比重，后续将推动措施落地，实现资金与市场良性互动 [2] - 监管鼓励行业整合，并购重组是券商外延式发展有效手段，预计行业内并购重组加速推进，建议关注国泰君安、国联证券等并购相关标的及中信证券、华泰证券等头部券商 [6] 保险 - 本周保险板块上涨1.72%，跑赢沪深300指数0.33pct，跑赢上证综指数0.16pct [7] - 截至3月5日，124家险企披露2024年个人短期健康险综合赔付率中位数约38.20%，65家同比上升，59家同比下降，人身险公司赔付率整体高于财险公司，当前行业短期健康险赔付率偏低 [7] - 2024年创新药械市场规模1620亿元，同比增长16%，医保基金支付约占44%，个人现金支付约占49%，商业健康险支出约占7%，商业健康险支付比例低受保险深度和密度等因素影响 [8] - 保险板块不确定性基于资产端压力，后续估值修复需根据债券、权益、房地产市场表现判断，建议关注中国平安、中国人寿等险企 [8] 根据相关目录分别进行总结 券商周度数据跟踪 经纪业务 - 本周（2025.3.3 - 2025.3.7）A股日均成交额10064亿元，环比-15.32%；日均换手率3.26%，环比-0.34pct，市场活跃度下降 [11] 投行业务 - 截至2025年3月7日，25年股权融资规模达740.23亿元，其中IPO53亿元，再融资687亿元（增发661亿元），2025年2月券商直接融资规模为64.77亿元，同比-42.63%，环比-88.82% [14] - 截至2025年3月7日，券商累计主承债券规模21218.38亿元，2025年2月债券承销规模达到10580.94亿元，同比+52.32%，环比+27.34% [14] 行业动态 券商 行业动态 - 2025年3月5日，国家金融监督管理总局发布通知扩大金融资产投资公司股权投资试点，从三方面优化完善试点政策 [25] - 2025年3月6日，中国人民银行行长潘功胜表示今年择机降准降息，实施适度宽松货币政策，扩大科技创新和技术改造再贷款规模 [25] 公司公告 - 国泰君安：2025年3月4日公告海通证券A股股票终止上市后，原股东账户将显示国泰君安A股股票；3月8日公告向特定对象发行A股626,174,076股，募集资金10亿元，净额99.8481132075亿元，已专户存储管理 [25][29] - 中泰证券：2025年3月4日公告与招商银行济南分行签署担保协议，为中泰国际提供5亿港元担保，期限12个月，截至公告日担保余额10亿港元 [26] - 长江证券：2025年3月3日公告董事长金才玖因工作调整辞职，未持有公司股份，辞职后不再担任职务 [27] - 中国银河：2025年3月7日公告2024年度第十五期短期融资券兑付完成，发行额40亿元，票面利率1.72%，兑付本息40.1696438356亿元 [28]

2025年03月09日 证券研究报告|宏观研究|宏观点评 今年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元、比去年增加 3000 亿元。拟发行特别国债 5000亿元,支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券 4.4万亿元、比 上年增加 5000 亿元。今年特别国债和地方专项债合计达 6.2 万亿元，明显高于去年合 计值的 4.9 万亿元。考虑到去年 11 月 8 月财政部提出的"6+4+2"化债方案发力，预计 化债压力大为减轻的地方政府将在"轻装上阵"的利好下增加有效财政支出强度，今年 广义财政口径下的支出效率也将提升,财政政策对内需的支撑值得期待。 货币政策方面,政府工作报告提出的"实施适度宽松的货币政策"、"社会融资规模、 货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配"等关键表述与去年底的中央 经济工作会议基本一致。 本次政府工作报告提出的实施"适度宽松"的货币政策,是对去年中央经济工作会 议对货币政策最新定调的再次明确。去年年末以来,市场对货币政策转向宽松反应明显, 十年期国债收益率自去年 11 月底的 2.02%一路震荡下行至当前的 1.71%。在市场提前 计价央行货币政策更加宽松的同时,自 ...

政策导向 - 2025年GDP增长目标设为5%左右，赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元，名义GDP增速为4.9%，综合通胀水平约为 -0.1%[1][2] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，特别国债和地方专项债合计达6.2万亿元[3] - 实施“适度宽松”货币政策，提出“适时降准降息”，年内存款准备金率和政策利率仍有调降空间[4] 物价走势 - 2月CPI环比 -0.2%，同比 -0.7%，核心CPI环比 -0.2%，同比 -0.1%，扣除春节因素2月CPI同比仍温和上行[9][10] - 预计2025年全年CPI同比呈“高 - 低 - 高”走势，年末同比升至 +1.2%左右，年涨幅 +0.6%[11] - 2月PPI环比 -0.1%，同比 -2.2%，PPIRM环比 -0.2%，同比 -2.3%，预计年内PPI同比降幅持续缩窄，四季度有望回正，全年同比 -1.2%[11][13] 外贸情况 - 2025年前2月出口金额同比 +2.3%，进口金额同比 -8.4%，出口未现明显超季节性下滑，中美贸易争端影响未充分体现[14] - 后续面临美国多项加征关税政策，对美出口承压，外贸考验大[16] REITs市场 - 近一周REITs市场有限反弹，截止3月9日，中证REITs指数 +1.14%，中证REITs全收益 +1.19%[16] - 近一周市场流动性下降，日均成交额7.87亿元，较上周下跌7.50%，日均换手率1.28%，较上周均值1.50%下行[18]

2025年03月09日 证券研究报告|行业研究|行业点评 非银金融 投资评级 本期（2025.3.3-2025.3.7）非银（申万）指数+1.24%，行业排 17/31, 券商Ⅱ指 数+0.73%,保险II指数+1.72%; 上证综指+1.56%，深证成指+2.19%，创业板指+1.61%。 个股涨跌幅排名前五位：海南华铁（+28.43%）、新力金融（+10.38%）、中航 产融（+8.80%）、国泰君安（+5.89%）、九坤投资（+5.88%）; 个股涨跌幅排名后五位：国盛金控（-5.14%）、海德股份（-3.12%）、建元信托 (-2.93%）、浙江东方（-2.34%）、中国银河（-2.22%）。 (注：去除 ST 及退市股票) 核心观点: 增持 非银行业周报（2025 年第八期） : 中长期资金入市空间逐步打开,建议关注券商投资 机会 市场表现: 证券: 市场层面,本周,证券板块上涨 0.73%,跑输沪深 300 指数 0.66pct,跑输上证综 指数 0.83pct。当前券商板块 PB 估值为 1.51 倍，位于 2020 年 50 分位点附近。 本周,3月6日,证监会主席吴清在十四届全国人大三次会议 ...

报告行业投资评级 - 未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 宠物经济是迎合社会发展和消费趋势的优质赛道，国产宠物食品企业有望迎来业绩较快增长 [88] - 25年猪价面临压力，产能去化周期或打开，养殖权益板块存周期机会，养殖优势企业中长期具备较好配置价值 [89] - 种业振兴持续推进，生物育种商业化推广望加速，种业行业迎来扩容与重塑机遇 [91] - 海外饲料市场空间足，国内头部饲料集团具备优势，有望迎来新成长 [91] - 9.24系列政策指向化债和促消费，行业中农水和消费属性较强的细分有望受政策预期推动 [91] 根据相关目录分别进行总结 种业振兴 - 生物育种商业化带来种业扩容，转基因玉米、大豆品种试验普遍增产5%-10%，若转基因玉米渗透率达70%，仅玉米种子销售将带来200多亿转基因市场空间，未来玉米转基因种子销售或给性状企业带来50-60亿增量收益空间 [67] - 生物育种商业化带来格局重塑，头部优势种企建立了较高技术和审批门槛，种业竞争格局将持续优化，向头部企业集中 [67] 饲料出海 - 国内企业具备规模经营管理和技术优势，在全球十大复合饲料制造商排名中占据多个位置，部分企业建立研发中心并与科研机构合作 [76] - 当地政府支持海外优势企业，新希望和海大集团在多地子公司享有不同程度免税或低税率政策 [76][79] 政策催化 - 9.24政策指向化债和扩内需促销费，中国人民银行宣布降准、降息等措施，中共中央政治局会议强调促消费，全国人大常委会批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，财政部推出“6 + 4 + 2”万亿元化债方案，中央经济工作会议明确“扩内需”为2025年经济工作重点任务 [80] - 化债方面，农林牧渔行业中农水细分产业有望获益；扩内需方面，有利于推动板块农产品加工、粮油加工等细分消费预期 [80] 投资建议 - 宠物消费趋势：关注国内宠物食品领跑者乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [88] - 养殖周期轮转：关注优秀规模养殖集团牧原股份、温氏股份，具有养殖扩张优化、成长潜力的神农集团、巨星农牧、华统股份等 [89] - 其他重要题材：种业振兴关注生物育种优势企业隆平高科、大北农，优势品种企业登海种业等；饲料出海关注国内饲料头部优质标的海大集团等；政策催化关注大禹节水、西王食品等 [91]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10] 报告的核心观点 - 公司自主研发的天问智算云平台系统首批通过大模型一体机能力验证，天融信安全智算一体机达技术标准 [2] - 公司快速推出 DeepSeek 安全智算一体机并首批通过工信领域能力认证，与云计算领域持续耕耘相关，未来云计算业务将受益于国内 AI 私有化部署市场需求增长 [3] - 由 DeepSeek 驱动的大模型一体机上新热潮源于超融合技术特征契合 AI 私有化部署潜在市场需求，具备政企业务 AI 赋能落地优势 [9] - 随着积极财政政策落地，网安下游客户需求有望回升，公司未来将受益于 AI 私有化部署市场需求增长，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 天融信 DeepSeek 安全智算一体机情况 - 以“算力硬件平台 + 智算平台”为基座，集成 DeepSeek 大模型，融合“计算、存储、网络、安全、智能”五大能力，提供一体化智算中心建设方案 [3] - 深度融合并完成与 DeepSeek 各版本及尺寸模型整合测试，预装 DeepSeek - R1 版本各种尺寸模型，操作简单快捷 [3] - 深度融合天问大模型，为 DeepSeek 等 AI 大模型提供全生命周期安全保护 [3] 公司云计算业务发展情况 - 2023 全年、2024 年前三季度云计算营收增速分别为 +12.17%、+9.98% [3] - 2024 年相继发布多款新产品，更新天融信太行云新版本，增加多种能力，完善多个解决方案 [3] Deepseek + 超融合架构的大模型一体机市场情况 - 截止 2 月底超 60 家企业基于 DeepSeek 推出一体机，市面上一体机分推理一体机和训推一体机，内置不同尺寸模型，价格几十万到数百万不等 [4] - 企业对一体机需求随 DeepSeek 开源大模型出圈大幅上升，注重私有化部署，一体机可保证数据安全和隐私，适合对数据安全要求高的场景 [4][9] - 多地政府官宣完成部署 DeepSeek 系列大模型，三大运营商及超 20 家央企已接入 DeepSeek [9] - 2024 年中国智算服务市场整体规模达 50 亿美元，预计 2025 年达 79.5 亿美元，2028 年达 266.9 亿美元，2023 年至 2028 年复合增长率达 57.3% [9] 盈利预测 |单位/百万|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|3124.49|2804.91|3091.28|3417.25| |增长率(%)|-11.81%|-10.23%|10.21%|10.54%| |归属母公司股东净利润|-371.40|68.57|179.40|241.98| |增长率(%)|-281.09%|118.46%|161.61%|34.88%| |每股收益 EPS(元)|-0.31|0.06|0.15|0.21| |PE|-29.06|157.38|60.16|44.60|[12] 财务报表预测（百万元） |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |利润表|营业收入|3124.49|2804.91|3091.28|3417.25| |利润表|营业成本|1243.97|1116.36|1230.33|1360.07| |利润表|税金及附加|28.98|25.74|28.37|31.36| |利润表|销售费用|918.89|869.52|896.47|956.83| |利润表|管理费用|217.22|196.34|216.39|239.21| |利润表|研发费用|768.48|701.23|711.00|751.80| |利润表|财务费用|1.89|-0.14|-2.94|-5.08| |利润表|资产减值损失|-450.48|-2.80|-4.64|-5.13| |利润表|信用减值损失|-58.70|-30.85|-34.00|-37.59| |利润表|投资收益|-8.63|22.00|22.00|22.00| |利润表|公允价值变动损益|10.66|11.00|11.00|11.00| |利润表|资产处置收益|0.05|0.11|0.11|0.11| |利润表|其他收益|169.25|200.00|200.00|200.00| |利润表|营业利润|-392.79|95.32|206.14|273.47| |利润表|营业外收入|0.77|1.26|1.26|1.26| |利润表|营业外支出|0.48|0.48|0.48|0.48| |利润表|利润总额|-392.50|96.10|206.92|274.25| |利润表|所得税|-21.11|27.53|27.53|32.28| |利润表|净利润|-371.39|68.57|179.39|241.97| |利润表|归属母公司股东净利润|-371.40|68.57|179.40|241.98| |资产负债表|货币资金|957.02|1605.71|1876.77|2175.47| |资产负债表|应收票据及账款|2534.19|2130.32|2347.81|2595.38| |资产负债表|预付账款|55.17|29.40|32.40|35.82| |资产负债表|其他应收款|490.63|527.57|581.43|642.74| |资产负债表|存货|462.86|427.08|470.68|520.31| |资产负债表|其他流动资产|20.88|27.27|30.06|33.23| |资产负债表|流动资产总计|4520.74|4747.35|5339.15|6002.95| |资产负债表|长期股权投资|502.46|494.46|486.46|478.46| |资产负债表|固定资产|547.65|461.85|376.05|290.25| |资产负债表|在建工程|0.00|0.00|0.00|0.00| |资产负债表|无形资产|961.05|822.66|679.91|532.81| |资产负债表|长期待摊费用|36.50|18.25|0.00|0.00| |资产负债表|其他非流动资产|4655.22|4628.23|4601.23|4574.23| |资产负债表|非流动资产合计|6702.87|6425.44|6143.65|5875.76| |资产负债表|资产总计|11223.62|11172.79|11482.81|11878.71| |资产负债表|短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |资产负债表|应付票据及账款|870.89|767.31|845.65|934.82| |资产负债表|其他流动负债|754.37|763.48|839.85|927.54| |资产负债表|流动负债合计|1625.26|1530.78|1685.50|1862.36| |资产负债表|长期借款|101.95|77.03|52.94|30.00| |资产负债表|其他非流动负债|47.32|47.32|47.32|47.32| |资产负债表|非流动负债合计|149.27|124.35|100.26|77.33| |资产负债表|负债合计|1774.53|1655.13|1785.76|1939.68| |资产负债表|股本|1184.71|1184.71|1184.71|1184.71| |资产负债表|资本公积|6460.85|6460.85|6460.85|6460.85| |资产负债表|留存收益|1801.39|1869.96|2049.36|2291.33| |资产负债表|归属母公司权益|9446.96|9515.53|9694.92|9936.90| |资产负债表|少数股东权益|2.13|2.13|2.12|2.12| |资产负债表|股东权益合计|9449.08|9517.66|9697.05|9939.02| |资产负债表|负债和股东权益合计|11223.62|11172.79|11482.81|11878.71| |现金流量表|经营活动现金流净额|474.32|659.89|278.62|302.96| |现金流量表|投资活动现金流净额|-361.47|13.59|13.59|13.59| |现金流量表|筹资活动现金流净额|-134.62|-24.78|-21.15|-17.85| |现金流量表|现金流量净额|-21.77|648.70|271.06|298.70|[14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持，意味着未来六个月行业增长水平高于同期沪深 300 指数 [2] 报告的核心观点 证券 - 本周证券板块上涨 0.73%，跑输沪深 300 指数 0.66pct，跑输上证综指数 0.83pct，当前券商板块 PB 估值为 1.51 倍，位于 2020 年 50 分位点附近 [1] - 政策打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场流动性，改善生态，2024 年 9 月以来保险资金等在 A 股净买入约 2900 亿元，中长期资金所持 A 股流通市值增幅达 22% [1] - 财政部等推进长期资金长周期考核政策制定修订，证监会提高公募基金长周期考核比重，后续将推动措施落地，实现资金与市场良性互动 [1] - 监管鼓励行业整合，并购重组是券商外延式发展有效手段，预计行业内并购重组加速，建议关注国泰君安等并购相关标的及中信证券等头部券商 [5] 保险 - 本周保险板块上涨 1.72%，跑赢沪深 300 指数 0.33pct，跑赢上证综指数 0.16pct [6] - 截至 3 月 5 日，124 家险企披露 2024 年个人短期健康险综合赔付率中位数约 38.20%，人身险公司赔付率整体高于财险公司，行业赔付率仍偏低 [6] - 2024 年创新药械市场规模 1620 亿元，同比增长 16%，商业健康险支出占比仅 7%，受保险深度等因素影响 [7] - 保险板块不确定性基于资产端压力，估值修复需根据多市场表现判断，建议关注中国平安等综合实力强的险企 [7] 根据相关目录分别进行总结 券商周度数据跟踪 经纪业务 - 本周（2025.3.3 - 2025.3.7）A股日均成交额 10064 亿元，环比 -15.32%；日均换手率 3.26%，环比 -0.34pct，市场活跃度下降 [10] 投行业务 - 截至 2025 年 3 月 7 日，25 年股权融资规模达 740.23 亿元，其中 IPO53 亿元，再融资 687 亿元（增发 661 亿元） [15] - 2025 年 2 月券商直接融资规模为 64.77 亿元，同比 -42.63%，环比 -88.82% [15] - 截至 2025 年 3 月 7 日，券商累计主承债券规模 21218.38 亿元，2025 年 2 月债券承销规模 10580.94 亿元，同比 +52.32%，环比 +27.34% [15] 行业动态 券商 行业动态 - 2025 年 3 月 5 日，国家金融监督管理总局扩大金融资产投资公司股权投资试点 [25] - 2025 年 3 月 6 日，中国人民银行行长潘功胜表示今年择机降准降息，实施适度宽松货币政策，扩大科技创新等再贷款规模 [25] 公司公告 - 国泰君安发布换股吸收合并海通证券相关提示性公告及签订募集资金专户存储三方监管协议公告 [25][29] - 中泰证券为境外子公司提供 5 亿港元担保公告 [26] - 长江证券董事长辞职公告 [27] - 中国银河完成 40 亿元短期融资券兑付公告 [28]