投资评级 - 对中国海油（600938.SH）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [2][7][11] 核心观点 - 报告核心观点认为，中国海油近期在南海和渤海海域有多个重要油气项目投产及重大油田发现，这些进展为公司未来产量增长和资源基础夯实提供了有力支撑，渤海油田年产油气当量突破4000万吨，成为保障国家能源安全的重要力量，基于此维持对公司积极的投资评级 [3][4][5][6][11] 项目进展与产量预测 - 涠洲11-4油田调整及围区开发项目已于2025年12月投产，项目位于南海北部湾盆地，平均水深约43米，依托现有设施开发，新建1座无人井口平台和1座中心处理平台，计划投产开发井35口，预计2026年实现高峰产量约16900桶油当量/天，中国海油拥有100%权益 [4][8] - 西江油田群24区开发项目已于2025年12月投产，项目位于珠江口盆地浅水区，依托现有设施开发，新建一座无人井口平台，计划投产生产井10口，预计2026年实现高峰产量约18000桶油当量/天，其新建的西江24-7平台是中国海上首个油气水混合物高温冷却外输无人平台，中国海油拥有100%权益 [4][9] 重大资源发现 - 2025年12月24日，中国海油在渤海海域获得秦皇岛29-6亿吨级油田发现，该油田发现井钻遇油层66.7米，完钻井深1688米，经测试日产原油2560桶，探明地质储量超1亿吨油当量，是石臼坨凸起勘探老区发现的第2个亿吨级岩性油田，为公司增储上产夯实了资源基础 [3][5][10] 区域产量与战略意义 - 渤海油田2025年年产油气当量突破4000万吨，该油田始建于1965年，是我国海上产量最高、规模最大的主力油田，累计生产原油超6亿吨，“十四五”期间原油总增量占全国增量近40%，已成为支撑国内油气增储上产的重要力量，坚实保障国家能源安全 [6][11] 财务预测与估值 - 报告维持对中国海油2025-2027年的归母净利润预测，分别为1263亿元、1297亿元和1350亿元 [6][11] - 对应的每股收益（EPS）预测分别为2.66元、2.73元和2.84元 [6][11] - 对应的市盈率（PE）估值分别为10.6倍、10.3倍和9.9倍 [6][11] - 根据估值表，截至2025年12月25日，中国海油收盘价为28.11元，2025年预测市净率（PB）为1.8倍 [12]

核心观点 - 报告认为全球资产配置体系进入重构新时代，低利率环境下需在追逐收益与寻求安全间找到平衡，并提出三大应对策略[5] - 电子行业上游通胀趋势延续，业绩预告期继续推荐存力与算力产业链，并看好存储、模拟芯片、半导体设备及AI芯片等细分领域的增长机遇[6][7][8][9] - 农业牧业板块正经历大周期反转，牛肉行业产能去化显著，景气有望持续上行，原奶行业亦临近拐点，肉奶联动有望打开成长空间[12][13] - 中金公司通过吸收合并东兴证券与信达证券，将显著增强资本实力与业务网络，实现全方位优势互补，有望开启发展新阶段[16][17][18] 宏观与策略观点 - 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，资产配置体系进入重构新时代[5] - 人口老龄化、逆全球化、避险情绪升温导致利率中枢长期处于低位、安全资产供给受限[5] - 低利率时代的三大应对策略包括：“从本土化到全球化的资产拓圈”、“从狭义高股息到广义现金牛”、“全天候策略本土化”[5] 电子行业研究 - 过去一周上证指数上涨0.03%，电子行业指数下跌3.28%，子行业中光学光电子下跌1.35%，其他电子下跌4.63%[6] - 电子板块近期的弱势表现主要由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价所引致的三季报走弱[6] - 美光2025年9-11月业绩超预期，营收环比增长21%，同比增长55%，Non-GAAP净利润环比增长58%，同比增长169%，其中DRAM ASP环比增长约20%，NAND ASP环比增长约15%[6] - 美光预计下季度（25年12月-26年2月）营收将达183-191亿美元再创新高，毛利率落在67%-69%区间[6] - 全球第二大模拟芯片厂商ADI计划于2026年2月1日起对全系列产品提价，市场预计整体价格涨幅约15%[7] - SEMI预测报告指出，2025年全球半导体制造设备总销售额预计达1330亿美元，同比增长13.7%，其中NAND设备预计增长45.4%至140亿美元，DRAM设备预计增长15.4%至225亿美元[8] - 据TrendForce数据，中国整体高端AI芯片市场总量预计在2026年有望增长超过60%，本土AI芯片占比有望扩大至50%左右[9] - 我国首批L3级自动驾驶车型产品获得准入许可，汽车智能化加速[10] - 报告推荐关注自主可控（代工+设备）、海外算力+存力链，以及存储、模拟芯片、半导体设备、AI芯片、汽车电子等相关产业链公司[6][7][8][9][10][11] 农业（牧业）行业研究 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16%，主产区生鲜乳均价为3.02元/kg，较年初累计下跌约3%，肉奶比已接近22，创历史新高[12] - 牛肉行业周期反转明确，行业保守累计去化至少30%产能，缺口类比2019年非瘟猪周期级别[13] - 预计育肥公牛供给将从2026年初开始直至2028持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至2028年[13] - 原奶行业周期在底部，2025年奶牛行业现金亏损压力延续，2026年有望向好，供给断档拐点临近[13] - 目前牧业板块PB仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标历史上周期景气高点接近3倍PB[13] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等[13] 公司研究：滔搏 - 滔搏2026财年第三季度零售及批发业务之总销售金额按年同比录得高单位数下降[14] - 截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%[14] - 三季度末库存总额同比下降，折扣受渠道结构影响同比加深但加深幅度较上半财年环比收窄[15] - 公司主力品牌客户中，阿迪达斯全球和大中华区都维持较快增长，管理层预计主品牌FY2025双位数增长，耐克FY2026Q2业绩好于预期但大中华区面临挑战[15] - 报告小幅下调盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别为12.2/13.3/14.9亿元[15] 公司研究：中金公司 - 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券将显著增强其资本实力、业务网络与综合竞争力[16] - 静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位[16] - 基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位，归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位[16] - 业务协同方面：自营投资业务将融合不同策略与团队能力，财富管理业务营业网点数量将增加约80%达到400多家，客户数量增长超50%超过1400万，投行团队人数将增加超300人[17] - 合并是中金公司加速迈向“全要素、全球、全能”综合性现代投资银行3.0战略目标的关键催化剂[18] - 报告基于合并影响调整盈利预测，预计公司2025-27年净利润为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元[19] 金融市场数据摘要 - 2025年12月24日，上证综指收盘3940.94点，涨0.53%，深证成指收盘13486.41点，涨0.87%，沪深300指数收盘4634.05点，涨0.28%[2] - 当日A股成交金额合计，上证综指7739.28亿元，深证成指11063.39亿元[2] - 2025年12月23日，市场表现中锂电池、光刻机产业链走强，锂电电解液、六氟磷酸锂等概念表现较好[19] - 截至2025年12月22日，两融余额为25166亿元，其中融资余额24997亿元，融券余额169亿元[20] - 近半年以来大宗交易日均成交金额21亿元，2025年12月22日成交27亿元，当日折价率为4.23%[21] - 商品期货市场，2025年12月25日白银上涨4.08%，镍上涨3.97%[24]

投资评级 - 报告给予中国神华“优于大市”评级，并予以维持 [1][2][4] 核心观点 - 报告认为，中国神华拟进行的千亿规模资产收购将显著增厚公司业绩、巩固其行业龙头地位，并为未来发展提供增长动能，公司作为以煤为基的综合能源企业，业务协同性强，业绩稳定且股息回报丰厚 [1][3][4] 交易概况 - 中国神华拟通过发行股份及支付现金方式，向控股股东国家能源集团等收购12家标的公司资产，整体交易对价调整为1335.98亿元，其中现金支付约935亿元，股份支付部分发行价格为29.40元/股，发行股份数量约为13.63亿股 [3] - 截至评估基准日，标的资产合计总资产为2334.23亿元，归母净资产为873.99亿元，2024年度合计营业收入为1139.74亿元，扣非归母净利润为94.28亿元 [3] 巩固龙头地位与提升资产质量 - 交易完成后，公司煤炭保有资源量将增至684.9亿吨，增长64.72%；煤炭可采储量将增至345亿吨，增长97.71%；煤炭产量将提升至5.12亿吨，增长56.57%，占2024年全国原煤产量（约47.6亿吨）的10.8%，可采年限由53年增加至67年 [5][7] - 标的资产中包含多个大型优质煤矿，如新疆准东露天煤矿（核定产能3500万吨/年，国内第二大露天矿）、新疆红沙泉一号露天煤矿（产能3000万吨/年）等 [6] - 交易将增强产业链协同，完成后公司发电装机容量增加27.82%，聚烯烃产能增加213.33% [6][7] 增厚业绩与提供增长动能 - 交易将增厚公司每股收益，预计2024年扣非后基本每股收益将提升至3.15元/股，增厚6.10%；2025年1-7月扣非后基本每股收益将提升至1.54元/股，增厚4.40% [4][7] - 根据业绩承诺，标的资产承诺业绩在2026-2028年合计分别为29.6亿元、45.5亿元、66.4亿元，2027-2028年增速预计达54%和46%，为上市公司提供增长动能 [4][7] - 本次交易市盈率（PE）为14.2倍（按2024年扣非归母净利润），市净率（PB）为1.5倍（截至2025年7月31日），低于截至2025年12月24日中国神华自身的15.5倍PE和2.0倍PB [8] 财务数据变化 - 交易完成后，公司资产规模显著扩大，以2024年度数据为例，资产总额将从6680.22亿元增至9167.10亿元，营业总收入将从3397.39亿元增至4321.83亿元，扣非归母净利润将从589.62亿元增至668.51亿元，同时资产负债率将从25.65%升至43.60% [9] 盈利预测与估值 - 暂不考虑本次交易并表影响，报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为527亿元、544亿元、554亿元，对应市盈率（PE）分别为15.5倍、15.0倍、14.8倍 [10] - 报告强调公司产运销一体化业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚 [4][10]

核心观点 - 报告维持医药生物行业“优于大市”评级，并明确推荐关注CXO板块的投资机会[1][4][6] - 核心逻辑在于，美国《生物安全法案》以修订版形式纳入《2026财年国防授权法案》并获得通过，但短期影响范围收窄，为中国CXO企业提供了缓冲期，其全球竞争力长逻辑依然顺畅[6] - 投资策略上，建议关注CXO龙头及创新药在海外的临床进展与数据读出，并给出了2025年12月的具体投资组合[6][7] 医药行业月度表现与估值回顾 - **市场表现**：2025年11月，医药生物（申万）行业整体下跌**3.62%**，跑输沪深300指数**1.16**个百分点，表现位于全行业下游[11][15] - **子板块分化**：医疗服务板块跌幅居前，下跌**7.77%**；医药商业板块表现最好，上涨**1.27%**；中药Ⅱ、化学制药、医疗器械、生物制品板块分别下跌**0.60%**、**2.74%**、**3.65%**、**5.40%**[17][18] - **估值水平**：截至2025年11月28日，医药生物（申万）整体PE（TTM）为**37.71**，处于近5年历史分位点**79.87%**，估值相对较高但溢价率处于历史平均位置[19][21] 医药行业宏观数据跟踪 - **生产端**：2025年1-10月，医药制造业工业增加值累计同比增长**1.7%**；累计营业收入**19954.9**亿元，同比下降**2.9%**；累计利润总额**2698.4**亿元，同比下降**3.5%**[9][10] - **需求端**：2025年1-10月，社会零售总额**41.22**万亿元，同比增长**4.3%**；其中限额以上中西药品类零售总额**5955**亿元，同比增长**1.5%**[9][10] - **支付端**：2025年1-10月，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入**23520**亿元，同比增长**4.6%**；职工医保支出同比增长**2.2%**，居民医保支出同比下降**4.4%**[9][10] 细分板块观点与投资机会 - **CXO板块**：报告核心推荐关注CXO板块[1][6] - **事件驱动**：美国《生物安全法案》获参众两院通过，但修订版未具体点名企业，并为现存合同提供**五年缓冲期**，同时豁免了联邦Medicare part B和Medicaid，短期影响范围收窄[6] - **投资逻辑**：中国CXO作为全球创新药产业链重要一环，具有全球竞争力，长逻辑顺畅[6] - **推荐标的**：CDMO龙头药明康德、药明合联，以及临床前CRO公司昭衍新药等[6] - **风险可控**：报告认为地缘政治风险整体可控，因中国CXO企业全球竞争力领先、直接发往美国的收入占比较低（如药明康德约**10%**），且头部公司已在海外布局产能[54] - **创新药板块**：建议关注创新药在海外的临床进展以及数据读出，认为对外授权后的全球开发进度和临床数据能加强产品商业化确定性[6][49] - **中药板块**：建议关注第二批全国中药饮片联盟采购进展以及国家基本药物目录的调整进展[50][52] - **医疗器械板块**：指出设备领域稳健复苏，耗材领域关注出海机会，肿瘤基因检测热度高[59] - **生命科学上游**：静待行业景气度拐点，海外龙头如Charles River 2025年第三季度收入**10.0**亿美元，有机增长约**-1.6%**，显示行业仍处调整期[57] 行业动态与数据更新 - **药品审批**：2025年11月，共有**8**款创新药或生物类似药获批上市（国产**2**款/进口**6**款）[25][26] - **研发进展**：2025年11月，有多款创新药提交了新药上市申请（NDA）或临床试验申请（IND），涉及百利天恒、信达生物、恒瑞医药、百济神州等多家公司[27][28][30] - **血制品批签发**：2025年11月，人血白蛋白批签发**350**批，同比下降**34%**；静注人免疫球蛋白批签发**91**批，同比下降**33%**；人凝血因子Ⅷ批签发**41**批，同比持平[32][33] - **医疗器械进出口**：2025年10月，医疗器械出口金额**18.28**亿美元，同比增长**8.80%**；进口金额**10.98**亿美元，同比下降**6.30%**。内窥镜出口表现亮眼，同比增长**31.52%**[36][37] - **创新医疗器械**：2025年11月，国家药监局新增批准**4**款创新医疗器械，截至11月末已批准的创新医疗器械总数提升至**382**款[38] - **医疗服务量**：以天津、重庆、南宁为样本城市，2025年10月诊疗量整体表现稳健，外部因素冲击影响已基本出清。天津市专科医院中，口腔、眼科、肿瘤、胸科等类别保持增长，而儿童类诊疗量同比降幅扩大至**-20.91%**[39][40][44][45] 2025年12月投资组合 - 报告给出了具体的2025年12月投资组合，包括A股和H股共**20**家公司[6][7] - **A股组合**：迈瑞医疗（总市值**2474**亿元）、药明康德（总市值**2725**亿元）、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学[7] - **H股组合**：康方生物（总市值**1030**亿港元）、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份[7]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：封板率** [16] * **因子构建思路**：通过计算当日最高价触及涨停且收盘价维持涨停的股票比例，来衡量市场涨停股的封板强度与资金追涨意愿。[16] * **因子具体构建过程**： 1. 选定股票池：上市满3个月以上的股票。[16] 2. 识别股票：找出当日盘中最高价达到涨停价的股票。[16] 3. 进一步筛选：从步骤2的股票中，找出当日收盘价也维持在涨停价的股票。[16] 4. 计算因子值：将步骤3的股票数量除以步骤2的股票数量，得到封板率。[16] * **公式**： $$封板率 = \frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ [16] 2. **因子名称：连板率** [16] * **因子构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票占昨日所有涨停股票的比例，来衡量市场涨停效应的持续性及短线炒作热度。[16] * **因子具体构建过程**： 1. 选定股票池：上市满3个月以上的股票。[16] 2. 识别基准股票：找出前一交易日（昨日）收盘涨停的股票。[16] 3. 筛选连板股票：从步骤2的股票中，找出在当日（今日）收盘也维持涨停的股票。[16] 4. 计算因子值：将步骤3的股票数量除以步骤2的股票数量，得到连板率。[16] * **公式**： $$连板率 = \frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ [16] 3. **因子名称：大宗交易折价率** [25] * **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交总额相对于其对应股份当日市值的折价幅度，来反映大资金交易的流动性折价或特定偏好，可作为市场情绪或资金面压力的观测指标。[25] * **因子具体构建过程**： 1. 数据获取：获取当日所有大宗交易的成交金额及对应的成交股份数量。[25] 2. 计算理论市值：用当日该股票的收盘价乘以大宗交易的成交股份数量，得到该笔交易对应股份的当日总市值。对所有大宗交易重复此步骤并求和，得到“当日成交份额的总市值”。[25] 3. 计算因子值：将当日大宗交易总成交金额除以“当日成交份额的总市值”，然后减去1，得到整体折价率。[25] * **公式**： $$折价率 = \frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值} - 1$$ [25] 4. **因子名称：股指期货年化贴水率** [27] * **因子构建思路**：将股指期货价格与现货指数价格之间的基差进行年化处理，以标准化衡量股指期货的升贴水程度，用于反映市场对未来走势的预期、对冲成本以及市场情绪。[27] * **因子具体构建过程**： 1. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格。[27] 2. 计算年化因子：将基差除以现货指数价格，再乘以（250天除以合约剩余交易日数），得到年化贴水率。结果为正值表示升水，负值表示贴水。[27] * **公式**： $$年化贴水率 = \frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ [27] 因子的回测效果 *本报告为市场监测日报，主要展示因子的构建方法和当日市场数据，未提供基于历史数据的因子回测绩效指标（如IC、IR、多空收益、夏普比率等）。* [1][2][3][4][5][6][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[11][41] * **模型构建思路**：为准确计算股指期货的升贴水，需要预测从当前时刻到期货合约到期日之间，指数成分股分红除息导致价格指数点位自然下滑的总点数[11][41]。该模型通过对成分股权重、分红金额、除息日等核心要素进行精细化预测来实现[11][42]。 * **模型具体构建过程**： 1. **核心公式**：假设当前日期为t，期货合约到期日为T，指数有N个成分股。第n个成分股的除权除息日为τ_n (t < τ_n ≤ T)，则期间的分红点数计算公式为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$[41] 2. **数据处理流程**：首先获取指数成分股及其日度权重[46]。然后对每只成分股进行判断与预测[42]： * 若公司已公布分红金额，则直接采用；若同时公布除息日，则直接采用，否则预测除息日[42]。 * 若公司未公布分红金额，则需预测。分红金额 = 净利润 × 股息支付率[47]。对净利润的预测采用“基于历史净利润分布的动态预测法”：根据公司季度盈利分布稳定性分类，对稳定公司按历史规律预测，对不稳定公司使用上年同期值[50]。对股息支付率的预测规则为：若去年分红则用去年支付率；若去年不分红则用最近3年平均；若从未分红则默认不分红；预测值大于100%时进行截尾处理[53]。 * 对除息日的预测采用“基于历史间隔天数稳定性的线性外推法”：若已公布则直接采用；若未公布，则根据公司是否已公布预案、所处阶段（预案或决案），判断历史从公告日到除息日的间隔天数是否稳定，若稳定则用该平均间隔天数进行线性外推，若不稳定则参考去年或前年的历史分红日期；若无合理历史日期参考，则根据预测时间点设置默认日期（如7月31日、8月31日或9月30日）[56]。 * **模型评价**：模型对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，对于中证500指数的预测误差稍大但基本稳定[61]。在股指期货预测上，对三类合约都具有较好的预测准确性，其中上证50和沪深300股指期货的预测效果最好，中证500股指期货的偏离度稍大[61]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[16] * **因子构建思路**：计算指数成分股中，在当年已经完成现金分红的公司，其分红金额相对于其市值的比率，并按权重加总，用以衡量指数已兑现的分红收益[16]。 * **因子具体构建过程**：设指数成分股中今年已现金分红的公司数量为N1。对于其中第i家公司，其已分红金额为Div_i，总市值为Cap_i，在指数中的权重为w_i。则指数的全年已实现股息率计算公式为： $$全年已实现股息率 = \sum_{i=1}^{N1} \frac{Div_i}{Cap_i} \times w_i$$[16] 2. **因子名称：剩余股息率**[16] * **因子构建思路**：计算指数成分股中，在当年尚未进行现金分红的公司，其预测分红金额相对于其市值的比率，并按权重加总，用以衡量指数未来潜在的分红收益[16]。 * **因子具体构建过程**：设指数成分股中今年尚未现金分红的公司数量为N2。对于其中第j家公司，其预测分红金额为EstDiv_j，总市值为Cap_j，在指数中的权重为w_j。则指数的剩余股息率计算公式为： $$剩余股息率 = \sum_{j=1}^{N2} \frac{EstDiv_j}{Cap_j} \times w_j$$[16] 3. **因子名称：年化升贴水率**[12] * **因子构建思路**：计算股指期货合约价格相对于其标的指数价格（已考虑分红影响）的偏离程度，并进行年化处理，以衡量期货合约的交易情绪和定价水平[11][12]。 * **因子具体构建过程**： 1. 首先计算“含分红价差”：合约收盘价 - (指数收盘价 - 预测的从当前日次日到合约到期日的总分红点数)[12]。 2. 计算升贴水幅度：含分红价差 / 指数收盘价[12]。 3. 进行年化：年化升贴水 = 升贴水幅度 × (365 / 合约到期天数)[12]。 模型的回测效果 *注：报告未提供该分红点位测算模型在回测期间的统一量化指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要通过图表展示了预测值与实际值的偏差来评估准确性[61]。* 因子的回测效果 *注：报告未提供上述股息率因子及年化升贴水因子在选股或定价模型中的历史回测表现指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告主要展示了截至报告日的截面数据或近期时序走势[3][4][12]。* 1. **已实现股息率因子，截至2025年12月24日取值**：上证50指数为2.70%，沪深300指数为2.19%，中证500指数为1.23%，中证1000指数为0.97%[3][16]。 2. **剩余股息率因子，截至2025年12月24日取值**：上证50指数为0.15%，沪深300指数为0.08%，中证500指数为0.02%，中证1000指数为0.01%[3][16]。 3. **年化升贴水率因子，截至2025年12月24日取值（主力合约）**：IH为2.65%（升水），IF为-4.05%（贴水），IC为-5.50%（贴水），IM为-8.67%（贴水）[4][12]。

报告核心观点 - 全球宏观范式变革，资产配置体系面临重构，核心驱动力包括人口老龄化、逆全球化及避险情绪升温，导致利率中枢长期低位、安全资产供给受限，投资者需在追逐收益与寻求安全间找到新平衡 [3][6] - 低利率时代三大应对策略：从本土化到全球化的资产拓圈、从狭义高股息到广义现金牛、全天候策略本土化 [3] - 构建多维度、可穿越周期的资产配置体系尤为迫切，需把握宏观周期嵌套脉搏并洞悉资产自身属性 [6][9] 宏观背景与配置挑战 - 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，中国股市与分子端背离，贵金属在逼空行情下与长期估值体系脱敏 [3] - 人口老龄化加剧全球经济潜在增速下滑压力，储蓄与投资结构失衡导致利率中枢长期低位运行 [6] - 被视为全球无风险资产定价锚的美债，其“安全性”因美国债务规模扩张而受到非美央行重新审视，私营部门供给的安全资产断崖式下跌限制了安全资产供给 [6] - 面对安全资产供需缺口与低利率下的资金机会成本降低，投资者面临追逐收益和寻求安全之间的两难选择 [6] 周期嵌套与资产选择框架 - 资产配置需遵循“长周期定方向，中周期选赛道，短周期找买点”的周期嵌套要诀 [3][9] - 长周期是“时代的底色”，核心在于对人口结构和技术革命的判定，低利率时代对抗低增长的抓手来自新质生产力 [9] - 中周期维度下，资配框架以均值回归为核心思想，聚焦股、债、商内部的资产比价关系，及时捕捉资产价格的阶段性偏离 [9] - 短周期维度下，资配武器库涵盖中国版美林时钟、周期叠加、货币信用风火轮、信贷库存、政策组合等多维框架，通过加权统筹与降维，从现测和预测角度挖掘阶段性好资产 [9] - 对“资产习性”的定量化洞察是识别优质资产的重要手段，参考元素周期律，将特定时间段内各类资产的流动性与风险进行排序，阶段性重置周期表 [3][10] - 低利率时代元素周期表左侧的“高流动性资产”长期收益被货币宽松稀释，投资者被迫“向右移动”追逐夏普率更高的资产，FOF类资产投资价值显现，能提升传统股债组合收益率 [10] - 基于宏观周期相关性（Macroeconomic）、反弹幅度(Bounce)、换手率(Turnover)和波动性(Instability)构建大类资产MBTI定位，ESTJ类资产交易经济发展确定性，具有“低波高反弹”属性，是低利率时代重要的发展资产 [10] 低利率时代三大应对策略 - **策略一：从本土化到全球化的资产拓圈** - 以美国、德国、日本为代表的发达国家在低利率时代居民资产分布不同：美国居民风险偏好更高，股票资产占比高且低利率时期进一步增配；日本居民资金偏好货币及保本产品，利率下行期间优先考虑债务偿还 [13] - 日本政府养老投资基金(GPIF)在纯债收益率无法满足支付要求的背景下，选择大幅增配海外波动较低的高息权益资产 [13] - **策略二：从狭义高股息到广义现金牛** - 能够稳定提供股息收益的权益资产在低利率时期性价比逐步显现，研究需追溯背后现金流的确定性 [15] - 按照资产轻重、负债高低划分现金奶牛投资范式：重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛 [15] - 择时层面上，低利率时代下确定性的现金流折现价值都会被市场赋予溢价，需提早布局占得先机 [15] - **策略三：全天候策略本土化** - 宏观环境不确定性上升、盈利周期被“熨平”的当下，全天候策略不将回报之源押注在对未来增长和通胀的精准判断上，是拥抱均衡的理性选择 [18] - 中国股、债两市波动率轧差远超发达市场，当前跌破2%的债券利率无法为权益资产提供充足对冲弹药，优化债券配置比例是组合配置本土化应用必须解决的核心问题 [18] - 具体实践思路包括“拓宽股票篮子引入债券杠杆”、“升级构建立体风险矩阵”、“风险矩阵框架下基于经验规律调整权重配置”三种方式探索优化风险收益比 [18] - 以沪深300、中证500、恒生指数、南华商品指数、信用债、10年期国债和30年国债为底层资产，基于增长、通胀、利率、信用、汇率风险矩阵的专家经验赋权方案，近10年年化收益率达到6.04%，波动率仅为3.6%，夏普比率高达1.68%且最大回撤控制在5.77%以内 [18] 总结与展望 - 低利率时代是一场漫长、无声的洗牌，自上而下的多资产配置策略需要与时俱进调整 [20] - 需把握长周期β并利用中短期嵌套框架顺势而为挑选阶段性好资产，在思路层面聚焦“债性化”，在组合配置上拥抱“全天候策略”并辅以“本土化增强”，通过科学的配置模式分散风险、增厚收益 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司维持“优于大市”评级 [1][3][5][61] - 报告核心观点：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的定价相对公允，契合政策导向，将显著增强其资本实力、业务网络与综合竞争力，是加速其迈向“全要素、全球、全能”综合性现代投行战略目标的关键催化剂 [1][3][11][60] 并购价值创造框架 - 并购价值创造源于三方面：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易、通过整合实现潜在的协同增量 [1][7] - 成功的证券行业并购应以战略为导向，在周期相对低位控制成本，并拥有清晰的整合路线图与强大执行力，最终实现“1+1>2”的竞争力跃升 [10] 交易方案与定价评估 - 交易方案：中金公司向东方公司和信达公司发行A股，吸收合并东兴证券和信达证券，交易后汇金公司仍为第一大股东 [11] - 交易定价：采用董事会决议公告日前20个交易日均价作为换股基准，中金A股换股价36.91元，东兴证券换股价16.14元（换股比例1:0.4373），信达证券换股价19.15元（换股比例1:0.5188），基本反映市场相对估值水平，未出现明显溢价 [20] 财务与规模影响 - 资本与资产规模：静态测算合并后公司总资产将突破万亿元，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位 [1][12] - 财务表现：基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%（行业排名第3），归母净利润增长约45%（行业排名第6） [1][12] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元 [3] - 关键财务指标预测（2025E-2027E）：营业收入分别为269.01亿元、401.92亿元、435.59亿元；摊薄每股收益分别为1.71元、1.25元、1.36元；净资产收益率（ROE）分别为6.9%、7.9%、8.2% [4] 业务协同与整合前景 资本运用与自营投资 - 杠杆提升空间：中金平均杠杆率5.4倍，东兴、信达平均3.5倍，合并后存在提升潜力 [2][21] - 资本结构优化：净资本杠杆率将从交易前的12.08%静态提升至近20%，净稳定资金率也将提升 [21] - 资本补充效应：本次补充480多亿元净资本，假设以四倍左右边际杠杆应用，对应新增约2000亿元资产 [21] - 自营投资协同：融合中金控制方向性风险的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，实现稳健与弹性的平衡 [2][23] - 不良资产业务升级：依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿元），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式 [2][23] 财富管理业务 - 渠道与客户扩张：营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万 [2][37] - 整合经验：中金财富曾成功整合中投证券并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验 [2][38] - 历史整合成果：财富管理收入从2017年约34亿元提升至2024年约70亿元；产品保有规模从整合初期不到500亿元提升至目前4600亿元，其中买方投顾保有规模达1300亿元 [38] 投资银行与资产管理业务 - 投行业务：团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补 [2][46] - 资管业务：合并后资管业务规模提升18%左右，突破8000亿元，通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强 [2][46] 战略发展前景 - 战略目标：公司2025年后目标是成为“全要素、全球、全能”（即加强人力、资本、数据要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖）的综合性现代投资银行 [3][60] - 发展历程：本次合并是加速中金公司从2.0阶段（2015-2025年）迈向3.0战略目标的关键催化剂 [3][60] - 行业趋势：证券行业头部集中趋势明显，本次整合契合政策方向与行业发展趋势，有助于提升公司综合竞争力与国际影响力 [60][61]

报告核心观点 - 全球宏观范式变革，资产配置体系需重构，核心驱动力包括人口老龄化、逆全球化及避险情绪升温，导致利率中枢长期低位、安全资产供给受限，投资者面临追逐收益与寻求安全的两难选择[3][6] - 低利率时代需采用周期嵌套框架（长周期定方向、中周期选赛道、短周期找买点）并结合对资产属性的定量化洞察来识别优质资产[3][9][10] - 提出三大应对策略：从本土化到全球化的资产拓圈、从狭义高股息到广义现金牛、全天候策略本土化，以在低利率环境下优化风险收益比[3][13][15][18] 宏观背景与配置挑战 - 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，中国股市与分子端背离，贵金属在逼空行情下与长期估值体系脱敏[3] - 人口老龄化加剧全球经济潜在增速下滑压力，储蓄与投资结构失衡导致利率中枢长期低位运行[6] - 被视为全球无风险资产定价锚的美债，其“安全性”因美国债务规模扩张而受到非美央行重新审视，私营部门供给的安全资产断崖式下跌限制了安全资产供给[6] 资产配置方法论：周期嵌套与资产洞察 - 配置框架遵循“长周期定方向，中周期选赛道，短周期找买点”的周期嵌套要诀，三层逻辑需结合以避免在短期波动中迷失方向[3][9] - 长周期是“时代的底色”，核心在于判定人口结构和技术革命，低利率时代对抗低增长的抓手来自新质生产力[9] - 中周期维度以均值回归为核心思想，聚焦股、债、商内部的资产比价关系，捕捉资产价格的阶段性偏离[9] - 短周期维度运用中国版美林时钟、周期叠加、货币信用风火轮等多维框架，通过加权统筹与降维，从现测和预测角度挖掘阶段性好资产[9][12] - 借鉴元素周期律，将特定时间段内各类资产的流动性与风险进行排序，阶段性重置周期表，低利率时代投资者被迫从左侧“高流动性资产”向右侧夏普率更高的资产移动[10] - 参考“MBTI”测试，基于宏观周期相关性（Macroeconomic）、反弹幅度(Bounce)、换手率(Turnover)和波动性(Instability)定义大类资产习性，其中ESTJ类资产交易经济发展确定性，具备“低波高反弹”属性，是低利率时代重要的发展资产[10][16] 低利率时代三大应对策略 - **策略一：从本土化到全球化的资产拓圈**：以美、德、日为例，低利率时期居民资产配置偏好不同，如日本政府养老投资基金(GPIF)在纯债收益率不足背景下大幅增配海外波动较低的高息权益资产，资金出海与全球配置成为“必答题”[13][17] - **策略二：从狭义高股息到广义现金牛**：低利率下能稳定提供股息收益的权益资产性价比显现，但需追溯背后现金流的确定性，按资产轻重、负债高低划分投资范式，重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛，确定性的现金流折现价值在低利率时代会被赋予溢价[15][21] - **策略三：全天候策略本土化**：因中国股债两市波动率轧差远超发达市场，且债券利率跌破2%无法为权益资产提供充足对冲，需优化债券配置比例，通过“拓宽股票篮子引入债券杠杆”、“升级构建立体风险矩阵”及“基于经验规律调整权重配置”三种方式探索优化风险收益比[18] - 一个基于沪深300、中证500、恒生指数、南华商品指数、信用债、10年期及30年期国债等底层资产，并依据增长、通胀、利率、信用、汇率风险矩阵进行专家经验赋权的方案，近10年年化收益率达6.04%，波动率仅3.6%，夏普比率高达1.68%，最大回撤控制在5.77%以内[18]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（601995.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5][61] - 报告核心观点：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的定价相对公允，契合政策导向，将显著增强其资本实力、业务网络与综合竞争力，是加速其迈向“全要素、全球、全能”综合性现代投资银行战略目标的关键催化剂 [1][3][11][60] 并购价值创造框架 - 并购创造价值的核心公式为：并购创造价值 = 并购标的市场公允价值 - 买入价格 + 长期协同效应 [7] - 价值创造源于三方面：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易、通过整合实现潜在的协同增量 [1][7] - 长期协同效应是并购成功的关键，主要包括收入协同、成本协同、能力与战略协同 [8] - 成功的并购应以战略为导向，在周期相对低位控制成本，并拥有清晰的整合路线图与强大执行力 [10] 本次收购方案与定价评述 - 交易方案：中金公司向东方公司和信达公司发行A股，吸收合并东兴证券和信达证券 [11] - 交易后股权结构：汇金公司股比被动摊薄至24.4%，仍为第一大股东，实控人地位不变 [11] - 交易定价：采用“董事会决议公告日前20个交易日的均价”作为换股基准价，中金A股换股价36.91元，东兴证券换股价16.14元（换股比例1:0.4373），信达证券换股价19.15元（换股比例1:0.5188），基本反映市场相对估值水平，未出现明显溢价 [20] - 政策背景：合并契合国家打造一流投资银行、增强资源整合能力的政策导向 [11] 财务与规模影响 - **资本与资产规模**：静态测算合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位 [1][12] - **财务表现**：基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位；归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位 [1][12] - **资本结构优化**：净资本杠杆率将从交易前的12.08%提升至将近20%，风险抵御能力增强，并为运用杠杆扩张资产规模提供空间 [21] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元 [3][4] 业务协同与整合前景 - **资本运用与自营投资**： - 合并后杠杆率存在提升潜力（中金平均5.4倍 vs. 东兴、信达平均3.5倍），资金运用效率有望提高 [2][21] - 自营投资业务将融合中金控制风险、侧重服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，实现稳健与弹性的平衡 [2][23] - 依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿元），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间 [2][23] - **财富管理业务**： - 合并后营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万 [2][37] - 中金财富曾成功整合中投证券并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验 [2][38] - 财富管理收入从2017年约34亿元提升至2024年约70亿元；产品保有规模从整合初期不到500亿元提升至目前4600亿元 [38] - **投资银行与资产管理业务**： - 投行团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补 [2][46] - 资管业务规模预计提升18%左右，突破8000亿元，通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强 [2][46] 战略发展前景 - 中金公司2025年后的战略目标是成为“全要素、全球、全能”（三全）的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖 [3][60] - 本次合并是加速中金公司迈向3.0战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力 [3][61] - 证券行业呈现头部集中趋势，本次整合契合政策方向与行业发展趋势 [60]