量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[11][41] * **模型构建思路**：为准确计算股指期货的升贴水，需要预测从当前时刻到期货合约到期日之间，指数成分股分红除息导致价格指数点位自然下滑的总点数[11][41]。该模型通过对成分股权重、分红金额、除息日等核心要素进行精细化预测来实现[11][42]。 * **模型具体构建过程**： 1. **核心公式**：假设当前日期为t，期货合约到期日为T，指数有N个成分股。第n个成分股的除权除息日为τ_n (t < τ_n ≤ T)，则期间的分红点数计算公式为： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$[41] 2. **数据处理流程**：首先获取指数成分股及其日度权重[46]。然后对每只成分股进行判断与预测[42]： * 若公司已公布分红金额，则直接采用；若同时公布除息日，则直接采用，否则预测除息日[42]。 * 若公司未公布分红金额，则需预测。分红金额 = 净利润 × 股息支付率[47]。对净利润的预测采用“基于历史净利润分布的动态预测法”：根据公司季度盈利分布稳定性分类，对稳定公司按历史规律预测，对不稳定公司使用上年同期值[50]。对股息支付率的预测规则为：若去年分红则用去年支付率；若去年不分红则用最近3年平均；若从未分红则默认不分红；预测值大于100%时进行截尾处理[53]。 * 对除息日的预测采用“基于历史间隔天数稳定性的线性外推法”：若已公布则直接采用；若未公布，则根据公司是否已公布预案、所处阶段（预案或决案），判断历史从公告日到除息日的间隔天数是否稳定，若稳定则用该平均间隔天数进行线性外推，若不稳定则参考去年或前年的历史分红日期；若无合理历史日期参考，则根据预测时间点设置默认日期（如7月31日、8月31日或9月30日）[56]。 * **模型评价**：模型对于上证50指数和沪深300指数全年的预测准确度较高，对于中证500指数的预测误差稍大但基本稳定[61]。在股指期货预测上，对三类合约都具有较好的预测准确性，其中上证50和沪深300股指期货的预测效果最好，中证500股指期货的偏离度稍大[61]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[16] * **因子构建思路**：计算指数成分股中，在当年已经完成现金分红的公司，其分红金额相对于其市值的比率，并按权重加总，用以衡量指数已兑现的分红收益[16]。 * **因子具体构建过程**：设指数成分股中今年已现金分红的公司数量为N1。对于其中第i家公司，其已分红金额为Div_i，总市值为Cap_i，在指数中的权重为w_i。则指数的全年已实现股息率计算公式为： $$全年已实现股息率 = \sum_{i=1}^{N1} \frac{Div_i}{Cap_i} \times w_i$$[16] 2. **因子名称：剩余股息率**[16] * **因子构建思路**：计算指数成分股中，在当年尚未进行现金分红的公司，其预测分红金额相对于其市值的比率，并按权重加总，用以衡量指数未来潜在的分红收益[16]。 * **因子具体构建过程**：设指数成分股中今年尚未现金分红的公司数量为N2。对于其中第j家公司，其预测分红金额为EstDiv_j，总市值为Cap_j，在指数中的权重为w_j。则指数的剩余股息率计算公式为： $$剩余股息率 = \sum_{j=1}^{N2} \frac{EstDiv_j}{Cap_j} \times w_j$$[16] 3. **因子名称：年化升贴水率**[12] * **因子构建思路**：计算股指期货合约价格相对于其标的指数价格（已考虑分红影响）的偏离程度，并进行年化处理，以衡量期货合约的交易情绪和定价水平[11][12]。 * **因子具体构建过程**： 1. 首先计算“含分红价差”：合约收盘价 - (指数收盘价 - 预测的从当前日次日到合约到期日的总分红点数)[12]。 2. 计算升贴水幅度：含分红价差 / 指数收盘价[12]。 3. 进行年化：年化升贴水 = 升贴水幅度 × (365 / 合约到期天数)[12]。 模型的回测效果 *注：报告未提供该分红点位测算模型在回测期间的统一量化指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤等）。报告主要通过图表展示了预测值与实际值的偏差来评估准确性[61]。* 因子的回测效果 *注：报告未提供上述股息率因子及年化升贴水因子在选股或定价模型中的历史回测表现指标（如IC值、IR、多空收益等）。报告主要展示了截至报告日的截面数据或近期时序走势[3][4][12]。* 1. **已实现股息率因子，截至2025年12月24日取值**：上证50指数为2.70%，沪深300指数为2.19%，中证500指数为1.23%，中证1000指数为0.97%[3][16]。 2. **剩余股息率因子，截至2025年12月24日取值**：上证50指数为0.15%，沪深300指数为0.08%，中证500指数为0.02%，中证1000指数为0.01%[3][16]。 3. **年化升贴水率因子，截至2025年12月24日取值（主力合约）**：IH为2.65%（升水），IF为-4.05%（贴水），IC为-5.50%（贴水），IM为-8.67%（贴水）[4][12]。

报告核心观点 - 全球宏观范式变革，资产配置体系面临重构，核心驱动力包括人口老龄化、逆全球化及避险情绪升温，导致利率中枢长期低位、安全资产供给受限，投资者需在追逐收益与寻求安全间找到新平衡 [3][6] - 低利率时代三大应对策略：从本土化到全球化的资产拓圈、从狭义高股息到广义现金牛、全天候策略本土化 [3] - 构建多维度、可穿越周期的资产配置体系尤为迫切，需把握宏观周期嵌套脉搏并洞悉资产自身属性 [6][9] 宏观背景与配置挑战 - 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，中国股市与分子端背离，贵金属在逼空行情下与长期估值体系脱敏 [3] - 人口老龄化加剧全球经济潜在增速下滑压力，储蓄与投资结构失衡导致利率中枢长期低位运行 [6] - 被视为全球无风险资产定价锚的美债，其“安全性”因美国债务规模扩张而受到非美央行重新审视，私营部门供给的安全资产断崖式下跌限制了安全资产供给 [6] - 面对安全资产供需缺口与低利率下的资金机会成本降低，投资者面临追逐收益和寻求安全之间的两难选择 [6] 周期嵌套与资产选择框架 - 资产配置需遵循“长周期定方向，中周期选赛道，短周期找买点”的周期嵌套要诀 [3][9] - 长周期是“时代的底色”，核心在于对人口结构和技术革命的判定，低利率时代对抗低增长的抓手来自新质生产力 [9] - 中周期维度下，资配框架以均值回归为核心思想，聚焦股、债、商内部的资产比价关系，及时捕捉资产价格的阶段性偏离 [9] - 短周期维度下，资配武器库涵盖中国版美林时钟、周期叠加、货币信用风火轮、信贷库存、政策组合等多维框架，通过加权统筹与降维，从现测和预测角度挖掘阶段性好资产 [9] - 对“资产习性”的定量化洞察是识别优质资产的重要手段，参考元素周期律，将特定时间段内各类资产的流动性与风险进行排序，阶段性重置周期表 [3][10] - 低利率时代元素周期表左侧的“高流动性资产”长期收益被货币宽松稀释，投资者被迫“向右移动”追逐夏普率更高的资产，FOF类资产投资价值显现，能提升传统股债组合收益率 [10] - 基于宏观周期相关性（Macroeconomic）、反弹幅度(Bounce)、换手率(Turnover)和波动性(Instability)构建大类资产MBTI定位，ESTJ类资产交易经济发展确定性，具有“低波高反弹”属性，是低利率时代重要的发展资产 [10] 低利率时代三大应对策略 - **策略一：从本土化到全球化的资产拓圈** - 以美国、德国、日本为代表的发达国家在低利率时代居民资产分布不同：美国居民风险偏好更高，股票资产占比高且低利率时期进一步增配；日本居民资金偏好货币及保本产品，利率下行期间优先考虑债务偿还 [13] - 日本政府养老投资基金(GPIF)在纯债收益率无法满足支付要求的背景下，选择大幅增配海外波动较低的高息权益资产 [13] - **策略二：从狭义高股息到广义现金牛** - 能够稳定提供股息收益的权益资产在低利率时期性价比逐步显现，研究需追溯背后现金流的确定性 [15] - 按照资产轻重、负债高低划分现金奶牛投资范式：重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛 [15] - 择时层面上，低利率时代下确定性的现金流折现价值都会被市场赋予溢价，需提早布局占得先机 [15] - **策略三：全天候策略本土化** - 宏观环境不确定性上升、盈利周期被“熨平”的当下，全天候策略不将回报之源押注在对未来增长和通胀的精准判断上，是拥抱均衡的理性选择 [18] - 中国股、债两市波动率轧差远超发达市场，当前跌破2%的债券利率无法为权益资产提供充足对冲弹药，优化债券配置比例是组合配置本土化应用必须解决的核心问题 [18] - 具体实践思路包括“拓宽股票篮子引入债券杠杆”、“升级构建立体风险矩阵”、“风险矩阵框架下基于经验规律调整权重配置”三种方式探索优化风险收益比 [18] - 以沪深300、中证500、恒生指数、南华商品指数、信用债、10年期国债和30年国债为底层资产，基于增长、通胀、利率、信用、汇率风险矩阵的专家经验赋权方案，近10年年化收益率达到6.04%，波动率仅为3.6%，夏普比率高达1.68%且最大回撤控制在5.77%以内 [18] 总结与展望 - 低利率时代是一场漫长、无声的洗牌，自上而下的多资产配置策略需要与时俱进调整 [20] - 需把握长周期β并利用中短期嵌套框架顺势而为挑选阶段性好资产，在思路层面聚焦“债性化”，在组合配置上拥抱“全天候策略”并辅以“本土化增强”，通过科学的配置模式分散风险、增厚收益 [20]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司维持“优于大市”评级 [1][3][5][61] - 报告核心观点：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的定价相对公允，契合政策导向，将显著增强其资本实力、业务网络与综合竞争力，是加速其迈向“全要素、全球、全能”综合性现代投行战略目标的关键催化剂 [1][3][11][60] 并购价值创造框架 - 并购价值创造源于三方面：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易、通过整合实现潜在的协同增量 [1][7] - 成功的证券行业并购应以战略为导向，在周期相对低位控制成本，并拥有清晰的整合路线图与强大执行力，最终实现“1+1>2”的竞争力跃升 [10] 交易方案与定价评估 - 交易方案：中金公司向东方公司和信达公司发行A股，吸收合并东兴证券和信达证券，交易后汇金公司仍为第一大股东 [11] - 交易定价：采用董事会决议公告日前20个交易日均价作为换股基准，中金A股换股价36.91元，东兴证券换股价16.14元（换股比例1:0.4373），信达证券换股价19.15元（换股比例1:0.5188），基本反映市场相对估值水平，未出现明显溢价 [20] 财务与规模影响 - 资本与资产规模：静态测算合并后公司总资产将突破万亿元，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位 [1][12] - 财务表现：基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%（行业排名第3），归母净利润增长约45%（行业排名第6） [1][12] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元 [3] - 关键财务指标预测（2025E-2027E）：营业收入分别为269.01亿元、401.92亿元、435.59亿元；摊薄每股收益分别为1.71元、1.25元、1.36元；净资产收益率（ROE）分别为6.9%、7.9%、8.2% [4] 业务协同与整合前景 资本运用与自营投资 - 杠杆提升空间：中金平均杠杆率5.4倍，东兴、信达平均3.5倍，合并后存在提升潜力 [2][21] - 资本结构优化：净资本杠杆率将从交易前的12.08%静态提升至近20%，净稳定资金率也将提升 [21] - 资本补充效应：本次补充480多亿元净资本，假设以四倍左右边际杠杆应用，对应新增约2000亿元资产 [21] - 自营投资协同：融合中金控制方向性风险的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，实现稳健与弹性的平衡 [2][23] - 不良资产业务升级：依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿元），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式 [2][23] 财富管理业务 - 渠道与客户扩张：营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万 [2][37] - 整合经验：中金财富曾成功整合中投证券并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验 [2][38] - 历史整合成果：财富管理收入从2017年约34亿元提升至2024年约70亿元；产品保有规模从整合初期不到500亿元提升至目前4600亿元，其中买方投顾保有规模达1300亿元 [38] 投资银行与资产管理业务 - 投行业务：团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补 [2][46] - 资管业务：合并后资管业务规模提升18%左右，突破8000亿元，通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强 [2][46] 战略发展前景 - 战略目标：公司2025年后目标是成为“全要素、全球、全能”（即加强人力、资本、数据要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖）的综合性现代投资银行 [3][60] - 发展历程：本次合并是加速中金公司从2.0阶段（2015-2025年）迈向3.0战略目标的关键催化剂 [3][60] - 行业趋势：证券行业头部集中趋势明显，本次整合契合政策方向与行业发展趋势，有助于提升公司综合竞争力与国际影响力 [60][61]

报告核心观点 - 全球宏观范式变革，资产配置体系需重构，核心驱动力包括人口老龄化、逆全球化及避险情绪升温，导致利率中枢长期低位、安全资产供给受限，投资者面临追逐收益与寻求安全的两难选择[3][6] - 低利率时代需采用周期嵌套框架（长周期定方向、中周期选赛道、短周期找买点）并结合对资产属性的定量化洞察来识别优质资产[3][9][10] - 提出三大应对策略：从本土化到全球化的资产拓圈、从狭义高股息到广义现金牛、全天候策略本土化，以在低利率环境下优化风险收益比[3][13][15][18] 宏观背景与配置挑战 - 2025年全球大类资产行情大开大合，风险资产与避险资产共创新高，中国股市与分子端背离，贵金属在逼空行情下与长期估值体系脱敏[3] - 人口老龄化加剧全球经济潜在增速下滑压力，储蓄与投资结构失衡导致利率中枢长期低位运行[6] - 被视为全球无风险资产定价锚的美债，其“安全性”因美国债务规模扩张而受到非美央行重新审视，私营部门供给的安全资产断崖式下跌限制了安全资产供给[6] 资产配置方法论：周期嵌套与资产洞察 - 配置框架遵循“长周期定方向，中周期选赛道，短周期找买点”的周期嵌套要诀，三层逻辑需结合以避免在短期波动中迷失方向[3][9] - 长周期是“时代的底色”，核心在于判定人口结构和技术革命，低利率时代对抗低增长的抓手来自新质生产力[9] - 中周期维度以均值回归为核心思想，聚焦股、债、商内部的资产比价关系，捕捉资产价格的阶段性偏离[9] - 短周期维度运用中国版美林时钟、周期叠加、货币信用风火轮等多维框架，通过加权统筹与降维，从现测和预测角度挖掘阶段性好资产[9][12] - 借鉴元素周期律，将特定时间段内各类资产的流动性与风险进行排序，阶段性重置周期表，低利率时代投资者被迫从左侧“高流动性资产”向右侧夏普率更高的资产移动[10] - 参考“MBTI”测试，基于宏观周期相关性（Macroeconomic）、反弹幅度(Bounce)、换手率(Turnover)和波动性(Instability)定义大类资产习性，其中ESTJ类资产交易经济发展确定性，具备“低波高反弹”属性，是低利率时代重要的发展资产[10][16] 低利率时代三大应对策略 - **策略一：从本土化到全球化的资产拓圈**：以美、德、日为例，低利率时期居民资产配置偏好不同，如日本政府养老投资基金(GPIF)在纯债收益率不足背景下大幅增配海外波动较低的高息权益资产，资金出海与全球配置成为“必答题”[13][17] - **策略二：从狭义高股息到广义现金牛**：低利率下能稳定提供股息收益的权益资产性价比显现，但需追溯背后现金流的确定性，按资产轻重、负债高低划分投资范式，重资产行业是规模的现金奶牛，轻资产行业是模式的现金奶牛，确定性的现金流折现价值在低利率时代会被赋予溢价[15][21] - **策略三：全天候策略本土化**：因中国股债两市波动率轧差远超发达市场，且债券利率跌破2%无法为权益资产提供充足对冲，需优化债券配置比例，通过“拓宽股票篮子引入债券杠杆”、“升级构建立体风险矩阵”及“基于经验规律调整权重配置”三种方式探索优化风险收益比[18] - 一个基于沪深300、中证500、恒生指数、南华商品指数、信用债、10年期及30年期国债等底层资产，并依据增长、通胀、利率、信用、汇率风险矩阵进行专家经验赋权的方案，近10年年化收益率达6.04%，波动率仅3.6%，夏普比率高达1.68%，最大回撤控制在5.77%以内[18]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（601995.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5][61] - 报告核心观点：中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的定价相对公允，契合政策导向，将显著增强其资本实力、业务网络与综合竞争力，是加速其迈向“全要素、全球、全能”综合性现代投资银行战略目标的关键催化剂 [1][3][11][60] 并购价值创造框架 - 并购创造价值的核心公式为：并购创造价值 = 并购标的市场公允价值 - 买入价格 + 长期协同效应 [7] - 价值创造源于三方面：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易、通过整合实现潜在的协同增量 [1][7] - 长期协同效应是并购成功的关键，主要包括收入协同、成本协同、能力与战略协同 [8] - 成功的并购应以战略为导向，在周期相对低位控制成本，并拥有清晰的整合路线图与强大执行力 [10] 本次收购方案与定价评述 - 交易方案：中金公司向东方公司和信达公司发行A股，吸收合并东兴证券和信达证券 [11] - 交易后股权结构：汇金公司股比被动摊薄至24.4%，仍为第一大股东，实控人地位不变 [11] - 交易定价：采用“董事会决议公告日前20个交易日的均价”作为换股基准价，中金A股换股价36.91元，东兴证券换股价16.14元（换股比例1:0.4373），信达证券换股价19.15元（换股比例1:0.5188），基本反映市场相对估值水平，未出现明显溢价 [20] - 政策背景：合并契合国家打造一流投资银行、增强资源整合能力的政策导向 [11] 财务与规模影响 - **资本与资产规模**：静态测算合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位 [1][12] - **财务表现**：基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位；归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位 [1][12] - **资本结构优化**：净资本杠杆率将从交易前的12.08%提升至将近20%，风险抵御能力增强，并为运用杠杆扩张资产规模提供空间 [21] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元 [3][4] 业务协同与整合前景 - **资本运用与自营投资**： - 合并后杠杆率存在提升潜力（中金平均5.4倍 vs. 东兴、信达平均3.5倍），资金运用效率有望提高 [2][21] - 自营投资业务将融合中金控制风险、侧重服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，实现稳健与弹性的平衡 [2][23] - 依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿元），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间 [2][23] - **财富管理业务**： - 合并后营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万 [2][37] - 中金财富曾成功整合中投证券并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验 [2][38] - 财富管理收入从2017年约34亿元提升至2024年约70亿元；产品保有规模从整合初期不到500亿元提升至目前4600亿元 [38] - **投资银行与资产管理业务**： - 投行团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补 [2][46] - 资管业务规模预计提升18%左右，突破8000亿元，通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强 [2][46] 战略发展前景 - 中金公司2025年后的战略目标是成为“全要素、全球、全能”（三全）的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖 [3][60] - 本次合并是加速中金公司迈向3.0战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力 [3][61] - 证券行业呈现头部集中趋势，本次整合契合政策方向与行业发展趋势 [60]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [2][3] 核心观点 - 牧业大周期反转明确，肉牛与原奶（肉奶）景气有望共振上行，为行业打开成长空间 [1][5] - 牛肉行情已进入周期右侧，供给缺口类比2019年非瘟猪周期级别，预计价格上涨将持续至2028年 [5][6] - 原奶行情价格周期仍在底部，2026年有望向好，供给断档拐点临近且需求端深加工产能释放可能使拐点提前 [5][17] - 牧业板块当前估值处于历史低位，PB约1倍，处于历史周期约20%分位，对比景气高点近3倍PB有修复空间，且肉奶协同新逻辑有望带来更高估值溢价 [5][27] - 投资建议重点推荐奶牛养殖标的，因其能同时受益于原奶盈利修复与肉牛周期带来的淘汰牛及犊牛外销收益增厚，核心看好优然牧业、现代牧业 [5][28] 牛肉行情展望 - 截至2025年12月18日，国内主产区牛肉均价为65.73元/kg，较年初低点累计上涨16% [4] - 肉牛产能保守累计去化至少30%，能繁母牛宰杀比例在2023-2024年约30-35%，部分地区超50% [5][7][8] - 据钢联数据，2025年11月末国内肉牛存栏较2024年1月累计减少接近21% [7][12] - 肉牛生产周期存在时滞（约两年半），2023年下半年开始的能繁母牛淘汰影响将从2026年初持续至2028年，导致育肥公牛供给大幅收缩，缺口持续拉大 [5][6] - 海外主产区亦处减产周期，截至2025年11月全球牛肉价格自底部累计上涨57%，未来海内外周期将协同共振反转 [8][15] 原奶行情展望 - 截至2025年12月底，生鲜乳主产区均价约3.02元/kg，较年初累计下跌约3% [4][17] - 奶牛行业现金亏损压力延续，供给已现反转信号：奶企成母牛占比已上升至接近历史高点，预示未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度 [5][17] - 深加工产能扩张将提振原奶需求，预计2025年底至2026年相关项目将陆续投产，如伊利股份年产能15万吨奶酪等项目，可能使原奶周期拐点提前出现 [17][23] - 进口大包粉已不具备性价比，2025年10月进口折原奶价格达4.24元/kg，明显高于国内原奶均价，进口量减价增趋势有望进一步支撑国内奶价 [23] 估值与肉奶协同逻辑 - 牧业板块PB估值仅1倍左右，处于历史周期约20%分位，对标周期景气高点接近3倍PB [5][27] - 奶牛养殖企业具备发展肉奶协同的天然优势（饲料、场地、设备、牛群），业内已有牧场开始实践奶牛肉牛养殖一体化新模式 [27] - 若头部奶企布局牛肉业务，将更受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价 [5][27] 投资建议与重点公司 - 重点推荐奶牛养殖标的，核心看好港股优然牧业（9858.HK）、现代牧业（1117.HK） [5][28] - 优然牧业2025年预测EPS为0.17元，对应PE为30倍；现代牧业2026年预测EPS为0.08元，对应PE为18倍 [30]

核心观点 报告的核心观点聚焦于多个高成长性行业的结构性投资机会，包括政策支持的医疗服务、AI算力驱动的基础设施（燃机与液冷）、人形机器人产业链、绿色能源转型（绿色甲醇、储能）以及部分周期性改善的化工品，并覆盖了相关重点公司的业务进展与市场前景 [7][8][9][10][11][12][13][14][18][19][20][21][22][24][25][26] 行业研究总结 医药生物行业 - 本周医药生物板块整体下跌0.14%，表现弱于整体市场（全部A股下跌0.07%），其中化学制药子板块跌幅达1.74%，而医药商业子板块上涨4.94%，医疗服务子板块上涨0.55% [7] - 政策端持续支持服务消费，围绕“稳增长、扩内需、提质量”释放潜力，供给侧优化与需求侧激励并举，“犒赏经济”成为新亮点，居民更愿为健康、体验付费 [8] - 消费医疗赛道（如眼科、口腔、体检、慢病管理、中医调理）供给多样化程度高，长期发展潜力大，预计2025年全国医疗服务市场规模约为8.74万亿元，同比增长超过10% [8] - 建议关注具备可选属性、业务创新能力领先的医疗服务赛道领先企业，如爱尔眼科、固生堂 [8] 机械行业（含AI基建、人形机器人） - **AI基建-燃机**：电力正成为AI发展的瓶颈环节，燃气轮机作为数据中心主用及备用电源将深度受益，GEV超预期上修燃机订单与扩产表明行业处于超长景气周期 [10] - **AI基建-液冷**：液冷替代风冷成为数据中心散热产业趋势，核心供应商已兑现业绩，例如中国台湾散热企业奇鈜2025年11月营收达173.82亿新台币，同比增长141.69%，1-11月累计营收1256.98亿新台币，同比增长92.99% [10] - **人形机器人**：小鹏汽车CEO何小鹏认为人形机器人将是巨头的竞争，而专用机器人领域会有大量成功机会，报告认为未来一段时间机器人可能以专用为主，各细分领域有望出现龙头 [9][11] - 行业投资观点覆盖多个细分方向： 1. **人形机器人**：建议从价值量和卡位上把握空间及确定性，关注关节模组、灵巧手、减速器、丝杠、关节轴承、电机、本体代工、散热、传感器等环节，提及公司包括恒立液压、汇川技术、飞荣达、绿的谐波、龙溪股份等 [12] 2. **AI基建**：重点关注液冷环节的飞荣达、高澜股份、同飞股份等，以及燃机环节的应流股份、豪迈科技、联德股份 [13] 3. **自主可控**：关注国产化率低的通用电子测量仪器（普源精电、鼎阳科技）、半导体产业链（汇成真空）及X线设备核心器件（奕瑞科技） [13] 4. **低空经济**：整机和核心零部件（发动机/电机）是核心环节，关注应流股份、宗申动力 [13] 5. **其他先进制造**：包括智能焊接机器人（柏楚电子）、3D打印（铂力特、华曙高科）、核聚变（应流股份、江苏神通）、商业航天（广电计量、应流股份） [13][14] 公用环保行业 - 市场表现：本周公用事业指数下跌0.59%，环保指数上涨0.25%，相对沪深300指数（下跌0.28%）的收益率分别为-0.31%和0.53% [14] - 电力生产数据：1-11月份，全国规上工业发电量88567亿千瓦时，同比增长2.4%，11月单月发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，其中火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [15] - 政策动态：国家发改委、能源局发布通知，要求各地省内市场燃煤发电企业年度电力中长期合同总签约电量原则上不低于上一年实际上网电量的70%，并可随煤电容量电价标准提高适当放宽签约比例要求，但原则上不低于60% [16] - 环保投资：2024年全国环境污染治理投资总额为8037.4亿元，占GDP的0.6%，其中城市环境基础设施建设投资5210.0亿元，占比64.8% [17] - 投资策略： - **公用事业**：推荐火电（华电国际、上海电力）、新能源发电（龙源电力、三峡能源、金开新能）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、水电（长江电力）、燃气（九丰能源）及清洁能源装备（西子洁能） [18] - **环保**：建议关注水务与垃圾焚烧的“类公用事业投资机会”（光大环境、中山公用）、科学仪器国产替代（聚光科技）、废弃油脂资源化（山高环能）及成本改善的生物质发电（长青集团） [18] 公司研究总结 云图控股 (002539.SZ) - 磷酸铁景气度有望回升，截至2025年12月19日，磷酸铁市场均价为10830元/吨，同比上涨3.14% [19] - 硫磺价格高企背景下，硫铁矿制酸工艺成本优势突出，同期国内固态硫磺现货价同比上涨157.32%至3950元/吨，硫铁矿市场均价同比上涨55.86%至1024元/吨 [19] - 公司构建了从上游磷矿资源到下游氮肥（除尿素外）的完整产业链，并积极建设合成氨项目及上游磷矿，复合肥产销量有望持续增长 [20] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19亿元、12.05亿元、13.60亿元 [20] 华电科工 (601226.SH) - 公司与控股股东华电集团签署8.15亿元重大合同，为辽宁调兵山45万千瓦风电制氢耦合绿色甲醇一体化示范项目提供全链条核心装备，该项目是我国首个规模化“二氧化碳+绿氢”制备绿色甲醇的项目 [20] - 绿色甲醇市场空间广阔，预计我国2030年绿色甲醇产能将达1000万吨左右，年均新增产能200万吨，其中“二氧化碳+绿氢”技术路线产能预计达250万吨 [21] - 基于上述产能测算，每年绿色甲醇设备投资额约130亿元，公司布局电制甲醇全链条设备，有望显著受益 [21] - 2025年前三季度，公司实现营业收入65.34亿元，同比增长32.6%，归母净利润1.20亿元，同比增长11.6%，新签销售合同112.96亿元，同比增加18.5% [23] - 调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.05亿元、2.96亿元、3.26亿元 [23] 中创新航 (03931.HK) - 全球动力电池市场份额稳中向好，2025年1-10月全球市场份额为4.7%，同比持续提升，其中10月单月装机量超越LG新能源，首度跻身全球前三 [24] - 动力电池出货量快速提升，预计2025年动力电池出货量有望近70GWh，同比增长超50%，客户多元化、全球化推进顺利 [25] - 储能电池出货快速增长，作为业内最早量产314Ah电芯的企业之一，产品持续升级，预计2025年储能电池出货量有望达45GWh左右，同比增长超75% [26] - 调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.15亿元、26.75亿元、39.04亿元 [27]

投资评级 - 优于大市（维持）[1] 核心观点 - 报告看好滔搏的经营韧性以及长期现金回报，尽管宏观消费环境疲软导致短期业绩承压，但公司库存改善、折扣降幅环比收窄，且主力品牌客户阿迪达斯增长势头良好，同时公司积极拓展户外和跑步等新赛道[3][18] - 基于宏观消费环境的不确定性，尤其对线下零售扰动较大，报告小幅下调了公司的盈利预测，并相应下调了合理估值区间，但基于调整后的估值，仍维持“优于大市”评级[3][19] 财务表现与运营数据 - **2026财年第三季度业绩**：集团零售及批发业务总销售金额按年同比录得高单位数下降，跌幅延续了FY26Q2的趋势[2][3][4] - **渠道表现**：线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善[3][4] - **门店网络**：截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比降幅收窄，公司持续优化线下门店网络，聚焦线下店铺的线上渠道延展[2][4] - **库存管理**：三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率[3][4] - **折扣水平**：因线上渠道占比提升，折扣同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄[3][5] 盈利预测与估值调整 - **盈利预测下调**：预计FY2026-2028净利润分别为12.2亿元、13.3亿元、14.9亿元（前值分别为12.9亿元、14.1亿元、15.7亿元），同比增速分别为-5.3%、+9.6%、+11.5%[3][19][20] - **估值区间下调**：基于盈利预测下调，合理估值区间下调至3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15倍市盈率[3][19] 主力品牌合作伙伴动态 - **耐克 (Nike)**：FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%（不变汇率口径0%），略好于管理层指引和彭博一致预期，但大中华区面临门店客流量下滑、售罄率降低及库存老化等挑战，预计Q3收入将下降低个位数[9] - **阿迪达斯 (Adidas)**：2025年第三季度阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，前三季度所有区域和渠道（剔除Yeezy影响）均实现双位数增长，管理层因此上调了全年指引[11][14] 公司战略与新业务拓展 - **拓展新赛道**：滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、Soar等户外品牌的中国市场独家代理[3][18] - **开设新店型**：跑步品牌集合店ektos于2025年11月底在上海马拉松体育博览会亮相，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于2025年10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城[4][18]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：无 **模型构建思路**：无 **模型具体构建过程**：无 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：封板率因子 **因子构建思路**：通过计算当日最高价涨停且收盘涨停的股票比例，来衡量市场涨停股的封板强度和市场情绪[17] **因子具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，筛选出当日盘中最高价达到涨停的股票集合。然后，在该集合中，找出收盘价也涨停的股票。最后，计算收盘涨停股票数与最高价涨停股票数的比值。 **因子计算公式**： $$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$ **因子评价**：该因子是反映市场短期炒作情绪和资金封板意愿的高频指标[17] 2. **因子名称**：连板率因子 **因子构建思路**：通过计算连续两日收盘涨停的股票比例，来衡量市场涨停股的持续性和赚钱效应[17] **因子具体构建过程**：统计上市满3个月以上的股票。首先，确定昨日收盘涨停的股票集合。然后，在该集合中，找出今日收盘也涨停的股票。最后，计算连续两日涨停的股票数与昨日收盘涨停股票数的比值。 **因子计算公式**： $$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$ **因子评价**：该因子是反映市场追涨情绪和题材炒作延续性的重要指标[17] 3. **因子名称**：大宗交易折价率因子 **因子构建思路**：通过计算大宗交易成交价相对于市价的折价幅度，来反映大资金的交易偏好和市场情绪[26] **因子具体构建过程**：汇总当日所有大宗交易数据。计算总成交金额。根据每笔交易的成交份额和该股票当日收盘价，计算这些份额对应的总市值。最后，用总成交金额除以总市值再减1，得到整体折价率。 **因子计算公式**： $$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$ **因子评价**：该因子通常被视为“聪明钱”或机构资金的动向参考，折价率变化可反映其交易情绪[26] 4. **因子名称**：股指期货年化贴水率因子 **因子构建思路**：通过计算股指期货主力合约相对于现货指数的年化基差，来反映市场对未来走势的预期和对冲成本[28] **因子具体构建过程**：分别计算上证50、沪深300、中证500、中证1000指数的主力期货合约基差（期货价格-现货指数价格）。将基差除以对应的现货指数价格，得到原始贴水率。再根据合约剩余交易日数，将原始贴水率年化处理。 **因子计算公式**： $$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$ **因子评价**：该因子是市场情绪、套利力量、资金成本等多因素的综合体现，广泛用于市场预期判断和量化对冲成本考量[28] 模型的回测效果 *无相关内容* 因子的回测效果 1. **封板率因子**，2025年12月23日当日取值为69%[17] 2. **连板率因子**，2025年12月23日当日取值为26%[17] 3. **大宗交易折价率因子**，2025年12月22日当日取值为4.23%，近半年以来平均取值为6.59%[26] 4. **股指期货年化贴水率因子**，2025年12月23日当日取值及历史分位如下： * **上证50股指期货**：年化贴水率0.29%，处于近一年59%分位点[28] * **沪深300股指期货**：年化贴水率4.85%，处于近一年39%分位点[28] * **中证500股指期货**：年化贴水率7.74%，处于近一年75%分位点[28] * **中证1000股指期货**：年化贴水率11.99%，处于近一年64%分位点[28] * **历史中位数参考**：近一年以来，上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货年化贴水率中位数分别为0.85%、3.78%、11.22%、13.61%[28]

行业投资评级 - 电子行业评级为“优于大市” [1] 核心观点 - 电子上游通胀趋势延续，业绩预告期继续推荐存力与算力主线 [1] - 对电子行业保持乐观展望，维持配置耐心，以时间换空间 [1] - 继续推荐自主可控（代工+设备）、海外算力+存力链 [1] - 基于2026年AI手机、AI眼镜、折叠屏等端侧创新预期，有望引致春季躁动行情 [1] 市场行情回顾 - 过去一周上证指数上涨0.03%，电子行业整体下跌3.28% [1][11] - 电子子行业中，光学光电子下跌1.35%，其他电子下跌4.63% [1][11] - 同期恒生科技指数下跌2.82%，费城半导体指数上涨0.49%，台湾资讯科技指数下跌3.01% [1][11] - 电子板块近一个月的弱势表现主要由于国补退坡、二季度抢出口以及存储缺货涨价所引致的三季报走弱 [1] 存储产业链 - 美光2025年9-11月业绩超预期，营收环比增长21%，同比增长55% [2] - 美光Non-GAAP净利润环比增长58%，同比增长169% [2] - 美光DRAM ASP环比增长约20%，NAND ASP环比增长约15% [2] - 美光预计下季度（2025年12月-2026年2月）营收将达183-191亿美元再创新高，毛利率落在67%-69%区间 [2] - 美光预计2025年服务器总出货量增长率达17%-19%，高于此前预期的10%，2026年服务器需求仍为主要增长驱动力，供需紧张将持续至2026年以后 [2] - 存储周期持续向上，叠加国内国产化窗口打开，国产存储企业有望持续受益 [2] 模拟芯片 - 全球第二大模拟芯片厂商ADI计划于2026年2月1日起对全系列产品提价，市场预计整体价格涨幅约15% [3] - 此次涨价核心是传导原材料、人力、能源及物流等成本压力，同时也代表下游去库完成后的需求复苏 [3] - ADI曾表示对2026财年及以后的增长充满信心 [3] 半导体设备 - SEMI预测2025年全球半导体制造设备总销售额预计达1330亿美元，同比增长13.7% [4] - 2026年、2027年全球半导体设备销售额有望继续攀升至1450亿和1560亿美元 [4] - 2025年，用于Foundry和Logic应用的WFE销售额预计同比增9.8%至666亿美元 [4] - 2025年，NAND设备销售额预计增长45.4%至140亿美元，DRAM设备预计增长15.4%至225亿美元 [4] - 2025年，WFE领域预计增长11%至1157亿美元，测试设备预计激增48.1%至112亿美元，封装设备增长19.6%至64亿美元 [4] - 受AI相关投资拉动，先进逻辑、存储及先进封装等领域设备投资持续增长 [4] AI芯片与算力 - TrendForce预计中国整体高端AI芯片市场总量在2026年有望增长超过60% [5] - 中国本土AI芯片设计商有机会扩大市场占比至50%左右 [5] - 由于英伟达H200效能较H20大幅提升，若能顺利销售，预计中国CSP/OEM等有望积极采购，H200或其他同级海外产品有机会维持约近30%占比 [5][8] - AI芯片自主发展和海外限制缓解均有利于国内算力基础设施建设 [8] 汽车智能化 - 我国首批L3级自动驾驶车型产品获得准入许可，正式迈入商业化应用阶段 [8] - 2025年6月特斯拉在美国得克萨斯州开始试点，2025年三季度推出FSD V14版本，2026年特斯拉将继续扩大运营城市 [8] - 汽车智能化加速 [8] 重点推荐与关注公司 - 报告继续推荐：翱捷科技、德明利、江波龙、蓝特光学、生益科技、蓝思科技、立讯精密、恒玄科技、澜起科技、中芯国际 [1] - 存储产业链建议关注：江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新、北京君正及普冉股份 [2] - 模拟芯片继续推荐：圣邦股份、杰华特、思瑞浦、纳芯微、南芯科技、艾为电子、晶丰明源、芯朋微 [3] - 半导体设备建议关注：北方华创、中微公司、拓荆科技 [4] - AI算力产业链建议持续关注：工业富联、华勤技术、沪电股份、龙芯中科、联想集团、立讯精密、晶晨股份 [8] - 汽车电子推荐关注：立讯精密、电连技术、顺络电子、光弘科技、东山精密、鹏鼎控股 [8] - 报告列出了涵盖消费电子、半导体、设备及材料、被动元件的重点投资组合 [9] - 报告提供了重点公司的盈利预测及投资评级，包括中芯国际、翱捷科技、德明利、蓝思科技、小米集团、豪威集团、舜宇光学科技、恒玄科技、思瑞浦、杰华特、晶丰明源、顺络电子、立讯精密、沪电股份、中微公司、北方华创、京东方A、洁美科技等 [10]