报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 建筑业PMI回升符合季节性规律，是基建稳经济的体现，在地产投资下滑预期下，基建规模稳定有必要性[4] - 经过前几年恐慌性竞争和包袱出清，2026年或迎来地产链业绩拐点[4] - 短期市场处于震荡期，建议关注红利高息、欧美出口产业链、装修消费等方向[4] - 中长期看，中国国力相对上升和再通胀进程或推动汇率持续升值，消费和科技白马公司值得战略性逢低关注[4] - 科技自立自强是“十五五”期间重中之重，国产半导体尤其是先进制程有望加快发展，利好洁净室工程和PCB升级相关玻纤企业[4] - 地产链出清已近尾声，随着好房子和城市更新政策作用，行业格局改善将更加明显[4] - 中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，美欧日财政扩张倾向及对AI和创新药的刺激对应板块仍值得关注[4][5] - 出海企业正大力开发东南亚、中东、非洲等新兴市场[5] 大宗建材基本面与高频数据总结 水泥 - **价格**：本周全国高标水泥市场价格为352.8元/吨，较上周下跌1.2元/吨，较2024年同期下跌53.8元/吨[4][14] - **区域表现**：价格上涨地区为两广地区（+5.0元/吨）和中南地区（+1.7元/吨）；价格下跌地区为长江流域地区（-2.1元/吨）和西南地区（-9.0元/吨）；其余主要地区价格持平[4][14] - **库存与出货**：全国样本企业平均水泥库位为60.4%，较上周下降1.4个百分点，较2024年同期上升1.3个百分点；平均水泥出货率为40.3%，较上周下降1.1个百分点，较2024年同期下降1.2个百分点[4][19] - **市场概述**：十二月底受环保预警及节假日影响，需求环比减弱，企业平均出货率环比下滑约1个百分点，价格推涨难度加大，预计后续呈震荡调整走势[13] 玻璃 - **价格**：卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1121.3元/吨，较上周下跌18.8元/吨，较2024年同期下跌270.4元/吨[4][46] - **库存**：全国13省样本企业原片库存为5378万重箱，较上周减少155万重箱，较2024年同期增加1361万重箱[4][51] - **产能**：本周在产产能-白玻为131,770吨/日，较上周减少2,900吨/日，较2024年同期减少10,350吨/日[57] - **市场概述**：本周价格涨跌互现，南北行情差异明显，北方需求缩量价格下移，南方需求尚可零星探涨；周内4条产线停产，涉及日熔量2700吨；后市因加工厂春节前放假预期，需求将逐步转弱[45] 玻纤 - **无碱粗纱价格**：截至12月31日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨，全国企业报价均价为3535.25元/吨，较上一周均价持平[4][62] - **电子纱价格**：电子纱G75主流报价9200-9500元/吨，较上一周均价基本持平；7628电子布报价维持4.2-4.65元/米[4][63] - **库存与需求**：2025年11月所有样本企业库存为85.2万吨，较10月增加1.2万吨，较2024年同期增加4.5万吨；所有样本表观需求量为45.2万吨，较10月减少3.6万吨，较2024年同期增加6.2万吨[68] 消费建材原材料 - 主要原材料价格本周环比变动：聚丙烯无规共聚物PP-R下跌200元/吨至8500元/吨，高密度聚乙烯HDPE下跌200元/吨至6800元/吨，聚氯乙烯PVC上涨50元/吨至4490元/吨，环氧乙烷和沥青价格持平，WTI原油上涨0.2美元/桶至56.7美元/桶[75] 行业动态跟踪总结 - **建筑业PMI**：2025年12月建筑业商务活动指数为52.8%，环比上升3.2个百分点；新订单指数为47.4%，环比提升1.3个百分点；业务活动预期指数为57.4%，保持较高景气区间[85] - **国家水网建设**：国务院常务会议指出建设国家水网是扩大内需的重要载体和抓手，要加快项目前期工作，创新投融资机制，有望成为预算内投资和“两重”项目重点支持领域，利好相关工程和实物需求落地[86] 本周行情回顾总结 - **板块表现**：本周（2025.12.27–2026.1.2）建筑材料板块（SW）涨跌幅为-1.59%，同期沪深300指数涨跌幅为-0.59%，万得全A指数涨跌幅为-0.33%，板块超额收益分别为-1.00%和-1.26%[4][87] - **个股涨跌**：涨幅前五为友邦吊顶（+10.01%）、雄塑科技（+9.99%）、凯盛科技（+8.77%）、上峰水泥（+8.52%）、开尔新材（+7.21%）；跌幅后五为再升科技（-6.52%）、垒知集团（-7.87%）、九鼎新材（-8.27%）、金晶科技（-11.06%）、*ST立方（-12.82%）[87][90] 大宗建材细分行业观点与展望总结 玻纤 - **供给端**：2025年以来较强内需支撑下新增产能逐步消化，供给冲击最大阶段已过；行业盈利处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限；测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达759.2万吨/107.7万吨，同比分别增加6.9%/7.3%[8] - **需求端**：判断2026年下游风电、热塑需求有韧性，外贸需求或有改善，传统领域渗透率提升及光伏边框等新应用发展下，需求增速或有回落但保持平稳增长[8] - **景气与格局**：测算2026年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位复苏；中高端需求结构性景气及新兴应用兴起有利于龙头提升壁垒和盈利稳定性，龙头估值有望提升[8] - **关注公司**：推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等[8] 水泥 - **供给端**：行业供给侧主动调节力度和持续性有望维持；产能置换加速落后产能退出，测算截至2025年12月3日已公示产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的2.5%[8] - **盈利展望**：判断2026年在龙头引领下供给自律共识强化，错峰力度不断增强，提供盈利底部支撑；若实物需求企稳改善，旺季价格弹性可观；认为2026年行业盈利环比2025年下半年有望呈现震荡中改善态势，新疆、西藏等省份景气有望明显领先[8] - **估值与公司**：板块市净率估值处历史底部，产业政策落地有望推动盈利修复和估值回升；推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、金隅冀东，建议关注天山股份、塔牌集团等[8] 玻璃 - **供给出清**：当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损较大生产线加速停产/冷修；判断春节前仍是需求走弱、社会库存消化压力期，在产产能在行业大面积亏损压力下延续收缩[8] - **价格弹性**：供给收缩幅度提供2026年上半年玻璃价格反弹弹性；判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升，厂商库存有望显著下降，推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线[8] - **格局与公司**：中长期看，反内卷政策导向有望约束无序竞争，提升行业盈利中枢；当前龙头估值处历史低位，浮法玻璃盈利反弹等有望推动估值修复；推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等[8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 蜜雪集团作为全球领先的现制饮品企业，凭借“高质平价”的核心主张和一体化产业链，构建了强大的竞争护城河，并通过雪王IP强化品牌势能，未来在国内外市场均有清晰的份额提升路径 [8] - 公司营收主要来自向加盟门店销售商品和设备，2024年商品销售占比达94% [33] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.5、65.2、73.0亿元人民币，同比增长32%、12%、12% [8] 公司概况与商业模式 - 公司是全球门店数量领先的现制饮品企业，截至2024年底，旗下“蜜雪冰城”和“幸运咖”品牌合计门店数量超4.6万家，覆盖中国及11个海外国家 [15] - 公司采用连锁加盟模式，通过自有供应链向加盟商销售制作饮品所需的物料及设备，实现盈利 [8][33] - 2024年公司营业总收入为248.29亿元人民币，同比增长22.29%；归母净利润为44.37亿元人民币，同比增长41.41% [1] - 公司股权结构集中，创始人张红超、张红甫为实控人，截至2025年上半年直接持股合计81.14% [24] 产品与供应链优势 - 产品聚焦大众价位，核心单品定价在2-8元人民币，以极致性价比取胜，如冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等 [43] - 公司拥有业内最大规模的垂直整合供应链体系，自2012年起自建中央工厂，截至2024年第三季度，加盟商饮品食材超60%自产、核心食材100%自产 [21] - 公司设有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地，年综合产能达165万吨 [68] - 庞大的采购规模带来成本优势，例如2023年柠檬、奶粉采购量分别达11.5万、5.1万吨，采购成本较行业平均低约10%+和20%+ [64] - 高效的物流网络覆盖中国内地超90%的县级行政区，实现12小时内配送可达 [21] 门店运营与加盟体系 - 公司通过标准化的加盟管理、培训和支持体系，实现高效的门店复制和运营管控 [78] - 加盟前期总投资约21.6-21.8万元人民币，显著低于多数同行，回本周期约13.6-18.9个月，对加盟商吸引力强 [85][86] - 公司建立了完善的培训体系“蜜雪学院”，截至2024年底开发课程124门、案例课程89个、操作视频7118条 [22] 品牌与IP建设 - “雪王”IP自2018年启用后，通过主题曲、动画、线下活动等多元化营销，已成为现象级品牌符号，与消费者建立了独特的情感联结 [87][89] - 截至2023年底，雪王及相关主题曲在社交平台累计曝光量分别超过87亿次及84亿次 [87] 行业前景与公司增长空间 - 平价茶饮赛道因客单价低、具备“水替”属性，增长稳定性更强，下沉市场渗透空间大 [8] - 行业进入汰劣留优阶段，具备强产品力与渠道力的品牌有望提升份额，蜜雪冰城作为龙头，份额提升能见度强 [8] - 报告预计蜜雪冰城国内门店数量有望达到约7万家，东南亚门店数量达到1~1.5万家 [8] - 现磨咖啡是国内现饮增速最快的细分品类，公司旗下“幸运咖”品牌以低线市场为基本盘，预计中期有2万家门店空间 [8] 财务预测 - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为321.41亿、356.02亿、396.35亿元人民币 [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.47亿、65.24亿、72.96亿元人民币，对应市盈率（PE）分别为23.81倍、21.34倍、19.08倍 [1][8]

核心观点 - 港股市场开年表现强劲，从中长期配置角度看当前位置具有吸引力，但短期需控制仓位，春节前后行情或更佳，建议将红利作为底仓并把握上半年科技成长行情 [1] - 美股市场短期面临科技股回调风险，但中长期趋势依然向上，由经济基本面和企业盈利韧性主导，人工智能投资是重要推动力 [1][5][6] - 全球资金流向显示，股票ETF净流入减速，债券ETF净流入加速，行业层面材料、金融、通信获资金净流入最多 [7] 港股市场分析 - **开年表现**：港股开年表现突出，恒生科技指数本周上涨4.3%，恒生指数上涨2.0%，恒生中国企业指数上涨2.8% [4][13] - **驱动因素**：当前上涨更多由资金配置驱动，包括新年建仓、空头回补等因素，预计南向资金将继续增配港股，边际增量主要来自保险和“固收+”产品 [1] - **配置建议**：建议将红利作为底仓，同时把握上半年的科技成长行情，南向潜在增量资金（保险和“固收+”）会继续增配价值红利，同时也会增配港股科技成长股票 [1] - **短期风险**：需控制港股仓位，因担心一月美股科技股有回调风险，可能间接影响港股，市场对一月中下旬美股科技财报持谨慎态度 [1] - **资金流向**：南向资金主要流入金融业，主要流出电讯业，本周港股通净买入前十大个股包括招商银行（净流入17.18亿港元）、中芯国际（净流入11.75亿港元）等 [4][21] 美股市场分析 - **市场表现**：本周美股主要指数收跌，纳斯达克指数领跌1.5%，道琼斯工业指数下跌1.3%，标普500指数下跌1.0%，行业上能源、公用事业领涨，信息技术、金融领跌 [1][13] - **经济数据**： - 美国12月Markit综合PMI初值降至53，为六个月最低，制造业PMI初值为51.8创五个月新低，服务业PMI初值为52.9创六个月新低，显示经济增长动能减弱 [1] - 就业市场保持稳健，12月27日当周首次申请失业救济人数降至19.9万人，为1969年以来罕见跌破20万人关口 [2] - 房地产市场回暖，11月成屋签约销售指数环比增加3.3%，同比上涨2.6%，购房合同签署量连续四个月上升 [2] - **政策与产业动态**： - 美国暂停对部分物品加征关税，特朗普宣布推迟提高对进口软体家具、厨房橱柜等产品的关税，从原计划2026年1月1日延期至2027年1月1日 [5] - AI加速落地，日本软银向OpenAI注资400亿美元推进AI数据中心项目，Meta以超20亿美元收购中国通用AI智能体公司Manus [3] - **市场观点**： - **短期**：押注开年美联储降息，因经济存在降温迹象，且年初流动性环境将转为宽松，截至1月2日标普500市场广度回升至61% [5][24] - **中长期**：趋势依然向上，由宏观政策“三降”（降利率、降关税、降企业税）及AI投资推动，Mag7的PE中值为27倍，离历史泡沫顶峰估值仍有距离，当前上涨主要源于持续的利润增长 [6] 全球大类资产与资金流向 - **全球股市**：本周（2025年12月29日-2026年1月2日）发达市场下跌0.6%，新兴市场上涨2.3% [4][13] - **黄金市场**：机构减持黄金，散户小幅增持，全球主要黄金ETF中，SPDR黄金信托（美国）流出最多，达8.39亿美元，其黄金持有量约为37.57百万盎司（周环比-0.6%） [6] - **全球ETF资金流**： - 全球股票ETF净流入309.76亿美元，边际流入48.44亿美元，净流入减速 [7] - 全球债券ETF净流入53.37亿美元，边际流出209.5亿美元，净流入加速 [7] - 分国别看，美国股票ETF净流入最多（+196.4亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流入最多（+14.6亿美元） [7] - 行业类别中，净流入前三大行业为材料（+17.3亿美元）、金融（+3.3亿美元）、通信（+2.2亿美元）；净流出前三大行业为医疗保健（-5.7亿美元）、科技（-4.7亿美元）、工业（-4.3亿美元） [7][33] - **汇率与利率**：本周美元指数上涨0.4%，10年期美债利率上升5.0个基点，美元兑离岸人民币下跌0.5% [11]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 环保行业正迎来“价值+成长”共振，核心驱动力在于垃圾焚烧板块的“红利价值”凸显以及“双碳”目标下的新成长机遇 [3][30] - 垃圾焚烧板块的红利价值源于“资本开支下降”与“国补加速回款”双轮驱动，测算显示板块分红潜力有望从114%提升至141% [3][9][12] - 行业三大投资主线明确：主线一为红利价值（固废、水务），主线二为优质成长（第二曲线、下游修复、AI赋能），主线三为双碳驱动（再生资源、非电降碳）[3][30][32][35] 根据相关目录分别总结 1.1 垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动 - **国补回款显著加速**：2025年第三季度垃圾焚烧板块经营性现金流净额6.33亿元人民币，同比增长59%，环比增长52% [10] - **企业回款率大幅提升**：测算2025年前三季度企业当期国补回款率均值约89%，较2024年均值39%显著上行 [3][10] - **标杆案例**：光大环境2025年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超过2024年全年水平 [3][10] - **补贴基金迎来拐点**：测算可再生能源补贴基金或于2025年左右实现当年收支平衡，预计2025年历史欠款累计达4355亿元人民币，此后收大于支，存量欠款有望逐步清缴 [3][11][12] - **分红潜力提升**：在资本开支降至总资产1.5%的假设下，考虑国补回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提至141% [9][12] - **投资建议**：重点推荐兼具红利价值和出海成长属性的公司，如瀚蓝环境、绿色动力、光大环境、伟明环保、三峰环境等 [3][13] 1.2 国务院印发《固废综合治理行动计划》，资源循环利用迎顶层设计利好 - **设定2030年量化目标**：大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到5.1亿吨 [3][15] - **政策突破行业痛点**：推广“反向开票”以解决再生资源企业税务合规痛点；明确各地安排不少于1%的产业用地用于资源循环利用设施 [3][16] - **理顺价格机制**：推进非居民厨余垃圾处理计量收费，并探索差别化收费，为运营企业带来提价预期 [3][16] 1.3 全国碳排放权交易市场配额结转操作 - **核心机制“以卖定存”**：最大可结转量公式为“基础结转量 + 净卖出配额量 × 1.5”，激励企业成为净卖方以增加市场流动性 [18][20] - **行业差异化设置**：发电行业基础结转量为1万吨，新纳入的钢铁、水泥、铝冶炼行业为10万吨 [18][20] - **配额属性二元化**：未结转的配额可交易但不能用于2025年及后续年度履约，剥离了其履约价值 [19][20] 1.4 龙净环保：圭亚那二期光储项目并网，自研纯电矿用自卸车交付 - **圭亚那光储项目并网**：二期项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能，扩容后年提供约6000万千瓦时清洁电力，自用比例达75% [3][21] - **电动矿车交付**：自主研发的首台纯电动矿用自卸车（LK220E，载重140吨）交付西藏巨龙铜业 [3][23][24] - **经济性与减碳效益**：该电动矿卡单台每年可减少碳排放120吨以上，吨公里成本降低30%以上 [3][25] - **主业订单充足**：2025年前三季度新增环保设备工程合同76.26亿元人民币，截至2025年9月30日在手订单197亿元人民币 [23] 1.5 景津装备：压滤机龙头，锂电回升+出海+成套化耗材化 - **市场地位与财务**：压滤机市占率超40%，23-24年派息总额维持6.1亿元人民币，股息率（TTM）5.5% [3][27] - **下游结构变化**：新能源收入占比从2023年高点的25.8%降至2025年上半年的13.4%，有望随锂电行业复苏而修复 [3][28] - **新成长空间**：海外业务毛利率维持50%以上；配套设备价值量约为压滤机的2-3倍，2024年配套设备收入达8.06亿元人民币 [3][28] 1.6 环保行业2026年年度策略 - **主线1：红利价值** - **固废**：国补加速强化分红能力，关注供热改造、炉渣涨价带来的业绩与ROE双升，以及出海新成长 [30] - **水务**：处于现金流左侧，价格市场化改革推进，自由现金流改善有望带来分红和估值提升，参照垃圾发电逻辑 [3][31] - **主线2：优质成长** - **第二曲线**：重点推荐龙净环保（绿电储能+矿山装备）[32] - **下游成长与修复**：重点推荐美埃科技（半导体资本开支回升）、景津装备（锂电β修复）[32] - **AI赋能-环卫智能化**：经济性拐点渐近，行业放量在即，推荐宇通重工等 [3][33][34] - **主线3：双碳驱动** - “十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核，碳市场扩容、CCER供给释放 [35] - 关注再生资源（危废资源化、生物油/SAF）领域的投资机会，如高能环境、赛恩斯、海新能科等 [3][35] 1.7 环卫装备：2025M1-11环卫新能源销量同增64.01% - **行业销量**：2025年1-11月，环卫车总销量66563辆，同比增长5.14%；其中新能源环卫车销量12383辆，同比增长64.01% [37][41] - **渗透率提升**：新能源渗透率达18.60%，同比提升6.68个百分点 [37][47] - **竞争格局**：盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车市场的市占率分别为31.76%、14.20%、7.10% [44][45] 1.8 生物柴油：生物柴油价格下滑，单吨净利下降 - **价格数据**：2025年12月26日至2026年1月1日，生物柴油全国均价8000元/吨，周环比下降2.4%；地沟油均价6050元/吨，周环比上涨0.4% [48] - **盈利测算**：考虑一个月库存周期，测算单吨盈利为-257元/吨，周环比下降143% [48] 1.9 锂电回收：金属价格上涨，盈利能力下降 - **金属价格**：截至2026年1月2日，电池级碳酸锂价格11.86万元/吨（周环比+6.0%），金属钴48.00万元/吨（周环比+7.9%），金属镍13.81万元/吨（周环比+4.9%）[52][53] - **盈利测算**：根据模型测算，2025年12月29日至2026年1月2日，处置三元电池料的平均单位废料毛利为-0.24万元/吨 [50][55] - **折扣系数**：同期三元极片粉的锂、钴、镍折扣系数分别为75.5%、77.5%、77.5% [52][53] 2. 行业表现 - **板块走势**：2025年12月29日至2026年1月2日，环保及公用事业指数下跌0.83%，表现弱于沪深300指数（下跌0.59%）[57] - **个股涨跌**：期间涨幅前三为正和生态（19.8%）、华新环保（14.67%）、复洁环保（13.13%）；跌幅前三为清水源（-12.54%）、惠城环保（-10.16%）、金圆股份（-8.99%）[58][60]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 气温预期持续偏低推动美国气价上涨，欧洲因提取库存气价亦上涨，需重视商业航天特燃特气价值的长期提升[1] - 展望2025年，行业供给宽松，燃气公司成本压力有望优化，同时价格机制继续理顺、需求放量[4] - 投资主线聚焦于城燃降本促量与顺价推进、具备优质海外气源及灵活调度能力的企业，以及能源自主可控背景下具备气源生产能力的公司[4] 根据相关目录分别总结 1. 价格跟踪：气温预期持续偏低美国气价上涨、库存提取欧洲气价上涨 - **全球价格周度变动**：截至2026年1月2日，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比分别变动+20.2%/+4.2%/-0.2%/-1.4%/+2.3%，价格分别为1/2.5/2.5/2.6/2.5元/方[4][9] - **美国市场**：气象机构预测1月12日前全国气温持续偏低，美国天然气市场价格周环比上涨20.2%[4][16]；截至2025年12月26日，储气量周环比减少380亿立方英尺至33750亿立方英尺，同比下降1.1%[4][16] - **欧洲市场**：因提取库存，欧洲气价周环比上涨4.2%[4][18]；2025年1-9月，欧洲天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1%[4][18]；在2025年12月25日至31日当周，欧洲天然气供给周环比增加5%至112234 GWh，其中来自库存消耗的部分为41515 GWh，周环比大幅增加23.3%[4][18]；同期，欧洲日平均燃气发电量周环比增长7.8%、同比大幅增长78.3%至1390.9 GWh[4][18]；截至2025年12月26日，欧洲天然气库存为731 TWh（约706亿方），同比减少123.6 TWh；库容率为63.98%，同比下降10.5个百分点，周环比下降3.5个百分点[4][18] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比下降1.4%[4][24]；2025年1-11月，中国天然气表观消费量同比增长1.5%至3920亿方，产量同比增长6.4%至2389亿方，进口量同比下降4.8%至1611亿方[4][29]；2025年11月，国内液态、气态及整体天然气进口均价环比分别下降0.7%、1.1%和1.0%，同比分别下降18.3%、10.2%和15.3%[4][29]；截至2026年1月2日，国内进口接收站库存为417.29万吨，同比增加6.66%，周环比增加1.26%；国内LNG厂内库存为60.42万吨，同比下降1.19%，周环比下降3.25%[4][29] 2. 顺价进展：全国顺价逐步推进，城燃公司盈利提升、估值修复 - **顺价覆盖范围**：2022年至2025年期间，全国67%（即195个）地级及以上城市进行了居民顺价，平均提价幅度为0.22元/方[4][38] - **价差修复空间**：2024年龙头城燃公司的价差在0.53~0.54元/方，2025年上半年普遍修复0.01元/方[4][38]；报告测算认为城燃配气费合理值在0.6元/方以上，当前价差仍存在约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地[4][38] 4. 重要事件 - **美气进口关税调整**：美国液化天然气进口关税税率从140%降至25%[4][49]；根据测算，即使叠加25%关税，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，仍具备0.08~0.55元/方的价格优势[4][50]；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的5.4%，占全国表观消费量的1.4%，占比较小对整体供给影响有限[4][50] - **省内管输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”[4][53]；新政策统一规范定价模式，明确天然气管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，核定输气量设置不低于50%的最低负荷率[4][54]；与各省原有标准相比，新标准在准许收益率上限和最低负荷率要求上均体现出降管输费、放松负荷率要求的趋势[4][54] 5. 投资建议 - **总体展望**：2025年行业供给宽松，燃气公司成本压力有望进一步下行，同时价格机制继续理顺、需求放量[4][55]；需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司能否通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险[4][55] - **具体推荐方向**： 1. **城燃降本促量、顺价持续推进**：重点推荐新奥能源（2025年股息率4.6%）、华润燃气、昆仑能源（2025年股息率4.7%）、中国燃气（2025年股息率6.4%）、蓝天燃气（2025年股息率6.5%）、佛燃能源（2025年股息率3.6%）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源[4][56] 2. **海外气源释放，关注具备优质资源与成本优势的企业**：重点推荐重视商业航天特燃特气价值长期提升的九丰能源（2025年股息率2.8%）、新奥股份（2025年股息率5.5%）、佛燃能源；建议关注深圳燃气[4][56] 3. **能源自主可控重要性凸显**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[4][56]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对各细分板块给出了明确的投资建议和个股推荐 [2][26][27][30] 报告核心观点 - 2026年汽车以旧换新政策全面落地，对乘用车、重卡、客车等板块形成利好，有望推动行业景气度向上 [1][2] - 短期看好补贴政策落地后观望需求转化，带动26年第一季度乘用车景气度复苏 [2][26] - 全年投资应聚焦“国内抗波动”与“出口确定性”两条主线 [2][26] 板块最新观点总结 乘用车板块 - **短期观点**：补贴政策已落地，看好26年第一季度乘用车景气度复苏 [2][26] - **全年维度**：国内选抗波动+出口选确定性 [2][26] - **国内投资主线**：关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股，如江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等 [2][26] - **出口投资主线**：优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏汽车、上汽集团、长安汽车等 [2][26] 重卡板块 - **政策评价**：2026年以旧换新政策超预期，补贴力度延续25年金额未退坡，且预计落地节奏将快于25年 [2][30] - **销量预测**：预计26年重卡内销有望达80-85万辆，同比增长3% [2][30] - **投资建议**：政策全面利好重卡板块，推荐中国重汽A/H、潍柴动力、福田汽车、一汽解放、中集车辆等头部车企 [2][30] 客车板块 - **政策评价**：2026年以旧换新政策略超预期，客车补贴力度延续未退坡 [2][30] - **市场分析**：25年公交车销量预计3.8万辆，同比增长25%，但距离合理更换中枢（约6万台）仍有差距；考虑到八年以上待更新公交数量超10万台，对26年公交销量可更乐观 [2][30] - **销量预测**：保守预计26年公交车销量4万台，同比增长5% [2][30] - **投资建议**：推荐头部车企，重点推荐宇通客车、金龙汽车，建议关注中通客车 [2][30] 摩托车板块 - **行业趋势**：大排量摩托车与出口持续高景气 [2][27] - **销量预测**：预测2026年行业总销量1938万辆，同比增长14%，其中大排量126万辆，同比增长31% [2][27] - **细分预测**： - 大排量内销：预计26年43万辆，同比增长5% [2][27] - 大排量出口：预计26年83万辆，同比增长50% [2][27] - **投资建议**：看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企，推荐春风动力、隆鑫通用 [2][27] 本周板块行情复盘总结 - **整车各子板块**：本周香港汽车指数上涨4.2%，涨幅最大；A股整车子板块跑输汽车指数，其中商用车表现较好，乘用车表现最差 [7] - **乘用车板块**：本周港股SW乘用车指数下跌1.6%，跑输汽车指数；核心个股中，吉利汽车本周上涨7.6%，涨幅最大；比亚迪A股下跌2.3%，涨幅最小 [7] - **商用车板块**：本周SW商用载货车指数上涨0.4%，SW商用载客车指数上涨0.4%；核心个股中，金龙汽车上涨4.1%涨幅最大，中集车辆下跌8.8%跌幅最大 [8] - **两轮车板块**：本周SW摩托车及其他指数上涨0.2%；核心个股中，摩托车个股普涨，电动两轮车个股普跌，钱江摩托上涨1.7%涨幅最大，雅迪控股下跌3.8%跌幅最大 [8] - **板块估值**：截至本周，SW乘用车PE为26.9倍，商用载货车PE为61.9倍，商用载客车PE为17.5倍 [11] 2026年以旧换新政策核心变化总结 报废更新政策 - **旧车要求放宽**：从按燃料类型、注册年份等条件定向淘汰，调整为对个人名下乘用车进行普惠式报废更新，未区分燃料类型、排放标准或注册年份 [13] - **补贴机制变化**：从固定数额补贴变为按车价比例补贴并设置上限 [13] - 新能源车：补贴车价的12%，最高不超过2万元/台（25年为固定2万元/台） [13] - 燃油车：补贴车价的10%，最高不超过1.5万元/台（25年为固定1.5万元/台） [13] - **增加监督标准**：明确要求依法淘汰达到强制报废标准的老旧汽车 [13] 置换更新政策 - **旧车登记时间要求更模糊**：从要求登记时间不晚于通知公布之日，调整为仅要求登记在本人名下 [14] - **明确新车类型与排量限制**：新车需为新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车 [14] - **补贴机制变化**：从定额上限补贴变为按车价比例补贴并设置上限 [14] - 新能源车：补贴车价的8%，最高不超过1.5万元/台（25年为最高1.5万元/台） [14] - 燃油车：补贴车价的6%，最高不超过1.3万元/台（25年为最高1.3万元/台） [14] - **规则统一度提高**：全国范围内执行统一补贴标准，不再由各地区制定细则 [14] 乘用车补贴效果与行业预期总结 历史补贴效果 - **2024年**：汽车报废更新超290万辆，置换更新超370万辆，补贴金额约800亿元，拉动新增销量约150万辆 [15] - **2025年（截至10月22日）**：以旧换新总申请量突破1000万份（报废更新超340万份，置换更新超660万份），已支出补贴资金1400亿元，拉动M1-10销量增量186万辆（相较于2023年同期） [15] 2026年补贴预算与销量拉动预期 - **补贴预算**：第一批预算625亿元已预下达，参照25年节奏，全年汽车补贴预计为1250亿元 [15] - **销量拉动范围**：预计政策拉动同比2023年的销量增量在78万至154万辆之间 [15] - **内需增速预期**：对应26年内需增速预期范围为-4.4%至-1.1% [15] 2026年乘用车行业核心预测 - **内需（交强险口径）**：预计乘用车销量2200万辆，同比下滑3.5%；新能源乘用车销量1320万辆，同比增长6.4%，渗透率达60% [16] - **外需（乘联会口径）**：预计乘用车出口量658万辆，同比增长15.1%；新能源乘用车出口362万辆，同比增长47.8%，占比达55% [16] - **批发（乘联会口径）**：预计乘用车批发销量2887万辆，同比下滑2.2%；新能源批发销量1733万辆，同比增长11.8%，渗透率达60% [16] 车企12月及2025年全年产销数据汇总 - **整体表现**：12月已披露新能源车企销量合计约93.2万辆，同比增长5%，环比下降9%，行业整体表现低于预期 [23][25] - **重点车企交付要点**： - **蔚来汽车**：12月交付48135辆，同比+55%，环比+33%，超预期 [23][25] - **零跑汽车**：12月交付60423辆，同比+42%，环比-14%，符合预期；公司明确2026年冲击100万台销量目标 [23][25] - **小鹏汽车**：12月交付37508辆，同环比均+2%，略低于预期 [23][25] - **理想汽车**：12月交付44246辆，同比-24%，环比+33%，符合预期 [23][25] - **比亚迪**：12月出口13.3万辆，环比+1%；2025年全年出口105万辆 [25] - **吉利汽车**：2025年全年销量302万辆，超额完成目标；2026年销量目标345万辆，其中新能源汽车销量目标222万辆，同比增长32% [25] - **2025年全年同比**：已披露销量车企累计销量963万辆，同比增长36% [23]

核心观点 - 全球AI产业正通过资本协同、技术创新与场景落地的深度联动，推动价值从技术探索向实际应用加速转化 [2] - 春节后市场躁动行情明显，科技成长风格占优，泛AI方向中部分处于低位的细分领域，一旦出现超预期产业事件，赔率可观 [6] 算力与基础设施 - 英伟达通过**50亿美元**注资英特尔，以每股**23.28美元**拿下英特尔约**4%**股权，成为其前十大股东，资金到位时英特尔股价已较认购价上涨**50%**，英伟达账面浮盈近**30亿美元**，双方将合作开展多项项目，包括英特尔用x86+NVLink为英伟达定制数据中心CPU [2][4] - 英伟达拟用**20-30亿美元**收购大模型公司AI21Labs的核心推理技术与顶尖人才，以补强软件板块，推进“硬件+软件+应用”全栈布局 [2] - 软银以**40亿美元**收购DigitalBridge，并累计向OpenAI投资**410亿美元**，旨在巩固OpenAI的竞争优势，并将DigitalBridge升级为重资产平台，锁定下一代通用智能的基础设施红利 [2] 模型技术 - 海外脑机接口公司Neuralink宣布将于**2026年**开始大规模生产脑机接口设备并推进临床应用，这是AI产业在数据积累、交互范式、产业链拓展和伦理规范上的关键突破 [3] - 国内阿里巴巴开源MAI-UI手机Agent基座模型，在“主动交互澄清、结构化工具调用、端云协同”三项能力上表现优越 [3] - 国内公司月之暗面完成融资以推进大模型与Agent商业化，选择暂缓IPO，通过一级市场持续融资保障技术投入，以OKComputer等Agent产品切入细分市场 [3] 应用与产品 - 国内上纬新材发布全球首款“背包级”全身力控人形机器人启元Q1，体积仅**1.88立方米**，可折叠入书包，通过重构QDD准直驱关节实现小尺寸下的全关节柔顺交互，并开放SDK/HDK以降低研发成本 [4][5] - 海外硅谷创企Traini完成超**5000万元**融资，其多模态AI产品PetGPT可精准分析宠物情绪，已与宠物医院合作并推进AI宠物项圈研发，拓展了AI在垂直消费场景的边界 [5] 产业发展趋势 - 算力端：英伟达、软银等巨头凭借资本优势主导核心资源分配与行业发展方向，不断强化全栈布局 [5] - 模型端：海外侧重前沿技术产业化探索（如Neuralink），国内则兼顾开源生态构建与商业化落地平衡（如阿里、月之暗面） [5] - 应用端：呈现向垂直细分场景深度渗透的鲜明趋势，新企业转型与上市路径浮现，传统企业可借助资本运作切入AI赛道 [5] 市场数据跟踪 - 截至报告期，美国主要科技股周度表现如下：英伟达(NVDA.O)周跌幅**-0.88%**，年初至今涨幅**1.26%**；微软(MSFT.O)周跌幅**-3.03%**；苹果(AAPL.O)周跌幅**-0.87%**；谷歌(GOOGL.O)周涨幅**0.52%**；亚马逊(AMZN.O)周跌幅**-2.59%**；脸书(META.O)周跌幅**-1.94%**；特斯拉(TSLA.O)周跌幅**-7.81%** [8] 本周报告推荐（摘要） - **澜起科技（688008）**：全球互联芯片龙头企业，产品矩阵全面，互连、津逮双轮驱动 [7][14] - **汽车零部件行业**：2026年聚焦“智驾（L2++/L3/L4）+液冷（AIDC）+人形机器人”三条科技主线与“出海”的长期确定性 [7][14] - **豆神教育（300010）**：美育教育龙头，自研教育垂类大模型，打造“AI+教育”生态 [7][14] - **AI基建（光&铜）**：解析主流算力芯片Scale up&out方案，光芯片、铜缆相关公司受关注 [7][14] - **端侧AI**：从智谱华章与MiniMax招股书看端侧AI机会，其核心优势在于构建深度定制化的用户体验 [7][14] - **AI Agent**：Meta收购Manus，被视作在应用层抢占下一代交互范式的新里程碑，利好大模型/云与算力平台、企业软件、垂直行业应用等方向 [7][15] - **金盘科技（688676）**：国际关系缓和带来海外大单落地节奏恢复，看好其在全球电力设备大周期中的成长潜力 [7][15]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 锂电价格快速联动，产业链量价齐升趋势确立，淡季不淡，预计2026年全球动储需求增长33%[3][26] - 太空光伏远期空间大[1] - 储能需求高景气，国内容量补偿电价逐步出台，美国大美丽法案后抢装超预期，预计2026年全球储能装机60%以上增长[3][7] - 人形机器人处于0-1阶段，量产元年共振，远期市场空间超15万亿元[10] - 光伏行业反内卷持续推进，政策引导下硅料、硅片等环节联合提价，但终端需求偏弱[3][32][33] 行业层面动态总结 储能 - **政策与项目**：湖北省发布独立储能容量补偿标准为165元/kW·年[3]；云南发布2025-2027年储能行动方案，规划45个项目超20GWh，目标2027年装机8GW[3]；全国首个200MW/400MWh半固态高压级联+钠电混合储能电站并网[3]；全球单体容量最大构网型混合储能电站投运[3] - **美国市场**：2025年1-11月美国大储累计装机11.7GW，同比+41%，对应34.2GWh，同比+43%[7]；预计2026年美国大储装机80GWh，同比增51%，其中数据中心相关贡献37GWh[7] - **欧洲市场**：11月德国大储装机178MWh，同比+14.84%，1-11月累计装机971MWh，同比+66.4%[13]；11月德国户储装机232MWh，同比-39%[13] - **澳大利亚市场**：2025年第三季度大储新增并网0.54GW/1.8GWh，创历史新高[16]；预计2025年全年并网4.5-5GWh，同比增150%+[16] - **英国市场**：2025年第三季度新增并网大储372MW，同环比+830%/+27%[21]；预计2025年全年并网2-2.5GWh，同比增30-50%[21] - **招标数据**：2025年12月储能EPC中标规模为37.49GWh，环比上升118%[23] 电动车与锂电 - **政策与销量**：2026年汽车国补正式落地，按车价比例补贴，商用车补贴维持不变[3][26]；2025年12月国内已披露16家主流车企销量合计118.5万辆，同比+1%，环比-11%[26]；2025年1-12月累计销量1205.0万辆，同比+29%[26] - **车企表现**：2025年12月，比亚迪销量42.0万辆，同环比-18%/-12%[3]；吉利汽车销量15.4万辆，同环比+39%/-18%[3]；鸿蒙智行销量9.0万辆，同环比+81%/+9%[3]；小米销量5万辆+，2025年全年41万辆+[3] - **欧洲市场**：2025年11月欧洲9国电动车合计销量28.7万辆，同环比+40%/+9%，渗透率33.7%[28] - **美国市场**：2025年1-10月美国电动车销142万辆，同比+9%[33]；10月电动车注册9.4万辆，同比-32%[33] - **产业链价格**：碳酸锂国产99.5%价格11.25万元/吨，周环比-0.9%[3]；磷酸铁锂-动力价格4.535万元/吨，周环比+0.3%[3]；方形-铁锂电池价格0.367元/wh，环比持平[3] - **固态电池进展**：固态电池进入中试关键期，比亚迪、国轩高科等60Ah车规级电芯已下线[33] 光伏 - **产业链价格**：本周硅料综合均价53-55元/kg，环比持平，新报价有机会位于65元/kg以上[32]；N型210R硅片价格1.50元/片，环比+20.00%[3]；双面Topcon182电池片价格0.36元/W，环比+20.00%[3]；双面Topcon182组件价格0.74元/W，环比+5.71%[3] - **市场动态**：四家头部硅片企业联合大幅上调报价，平均涨幅达12%[3]；组件端反映银价成本上调报价，部分TOPCon与BC组件报价上调每瓦2-3分钱[37] - **需求与排产**：一季度为传统淡季，需求疲弱，组件新签订单能见度有限[37]；电池环节已确定将在一月规模化减产[35] 风电 - **招标数据**：本周风电招标3.698GW，其中陆上1.632GW，海上0.576GW[3][40]；2025年12月招标11.49GW，同比+73.03%[3]；2025年全年招标128.34GW，同比+19.08%[3] - **中标均价**：12月陆风开标均价1393.69元/KW，陆风（含塔筒）2094.50元/KW，海上2600.63元/KW[3] 人形机器人 - **行业进展**：宇树全国首家线下店进驻北京[3]；OpenAI推出首款具身智能机器人[3]；稚晖君发布“启元 Q1”[3]；Tesla Gen3将于2026年第一季度推出[3] - **市场空间**：预计远期空间1亿台+，对应市场空间超15万亿元[10] 工控与电网 - **宏观数据**：2025年12月制造业PMI为50.1%，环比+0.9pct[43]；2025年1-11月电网累计投资5604亿元，同比增长5.9%[44] 公司层面动态总结 - **天赐材料**：发布2025年业绩预告，预计归母净利润11~16亿元，同比+127%~230%[3] - **盐湖股份**：发布2025年业绩预告，预计归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%–90.65%[3] - **金盘科技**：与海外客户签订约6.96亿元的电力产品合同，用于数据中心项目[3] - **龙蟠科技**：子公司计划自2026年1月1日起对部分磷酸铁锂产线进行减产检修，预计减少产量5000吨[3] - **天合光能**：发布2026年1月分布式光伏组件市场指导价，区间在0.82-1.06元/W[3] 投资策略与建议总结 储能 - 预计全球储能装机2026年60%以上增长，未来三年复合增长率30-50%[3]；强推大储集成和储能电池龙头[3] 锂电&固态 - 预计2026年本土电动车销量有望实现5-10%增长，且带电量提升10%[3]；电池供不应求，Q1排产预计环比仅个位数下降[3]；锂价短期快速上涨，26年仍有上涨空间[3]；材料加工费有上涨空间，如六氟磷酸锂长协价近15万元/吨、铁锂加工费有1000元/吨上涨空间等[3]；全面看好锂电池板块，首推宁德时代、亿纬锂能等[3] 机器人 - 全面看好人形板块，看好特斯拉链确定性供应商和头部核心供应链[3][10]；看好执行器、减速器、丝杆、灵巧手、整机、传感器、结构件等核心环节[10] 光伏 - 2026年国内需求将明显下滑，海外需求稳增，全球需求略微下滑[3]；看好受益的逆变器环节，以及反内卷受益的硅料、组件等[3] 风电 - 预计2025年国内陆风装机100GW+，同比+25%，风机价格涨3-5%[3]；全面看好海风，推荐海缆、海桩、整机等[3] 投资建议涉及公司 - 报告列出了超过60家公司的投资建议，核心推荐包括：宁德时代、阳光电源、思源电气、三花智控、天赐材料、亿纬锂能、科达利、浙江荣泰、钧达股份、赣锋锂业等[3][4]

宏观策略 * 核心观点：尽管市场普遍预期2026年财政边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期，主要源于物价回升带来的财政收入增量以及2025年留存的财政“余粮”[1][10] * 具体分析：若PPI同比增速回升1.8个百分点（从-2.4%至-0.6%），可能带来约2600亿元的额外税收收入，效果相当于赤字率提高0.2个百分点（从4.0%至4.2%）[1][10] * 具体分析：2025年前11个月财政存款累计新增2.04万亿元，预计全年财政“余粮”可能超过5000亿元[10] * 具体分析：上述两项合计约7600亿元，可额外提升2026年一般公共预算支出增速约2.6个百分点，从而在预算赤字率维持稳定的框架内实现“赤字不增、支出提速”[1][10] * 历史佐证：历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速回升的现象，例如2021-2022年赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速从0%大幅拉升至6.1%[10] 宏观深度（贸易顺差） * 核心观点：出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，企业在赚取美元后，会将其一部分留存境外、一部分通过境内银行结汇、一部分以外汇存款持有，并通过资本和金融账户逐步累积海外净资产头寸[2][11][12] * 数据统计：2020年至2025年11月，商品贸易顺差累计达4.92万亿美元，但同期海关口径带来的外汇收支顺差为2.94万亿美元，显示存在“商品流”与“资金流”的差异[12] * 流向分析：在上述累计顺差中，约有2.0万亿美元留存在海外市场，约2.9万亿美元通过境内商业银行流入国内[12] * 流向分析：流入国内的约2.9万亿美元资金中，约有1.78万亿美元结汇成人民币（期间平均结汇率约53%），剩下的约1万亿美元继续以美元形式持有[12] * 投资布局：截至2025年二季度末，非储备性质的私人部门海外净资产头寸合计净流出1.4万亿美元，其中对外证券投资增加5050亿美元，对外直接净投资增加1298亿美元，贸易信贷等其他投资净流出7253亿美元[12] 固收金工（流动性展望） * 市场回顾：本周（2025.12.22-12.26）10年期国债活跃券收益率从1.835%上行0.05bp至1.8355%，全周受LPR调降预期落空、年初政府债发行放量顾忌及年末配置盘力量等因素影响，利率窄幅震荡[13] * 流动性预测（2026年1月）：采用五因素模型分析，预计外汇占款环比减少约630亿元、财政存款净增加约6200亿元、M0环比增加约7800亿元、法定存款准备金约增加5000亿元，综合流动性缺口约为1.9万亿元[14] * 政策展望：预计央行将通过公开市场操作、降准（例如降准50bp可释放约1万亿元长期资金）等多种手段维持流动性合理充裕[14] * 债市展望：当前债市对基本面数据“脱敏”，预计明年初银行和保险等配置力量将随“开门红”强化，利率或有所下行[14] 固收金工（海外经济与资产） * 美国经济数据：美国12月Markit制造业PMI初值录得51.8，服务业PMI初值降至52.9，综合PMI初值降至53.0，均不及预期且创数月新低，显示私营部门活动放缓[15][17] * 美国经济数据：美国11月整体CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.6%，不及预期，为2021年初以来最慢增速[15][17] * 美国经济数据：美国11月失业率升至4.6%，超过市场预期[15][17] * 美联储政策：美联储于2025年12月完成年内第三次降息，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%，政策进入“观察阶段”，短期内（2026年1月）大概率维持利率不变[15][17] * 资产观点：继续看多黄金，认为现货黄金价格突破4500美元/盎司后，在低波资产匮乏时代仍将在资产组合中扮演重要角色[14][18] * 汇率观点：认为人民币币值长期存在系统性低估，但中期需考虑宏观政策的托底角色，判断汇率时主要考虑财政赤字占GDP比重的变化率及财政货币化的边际倾向[14][18] 固收金工（转债策略） * 核心观点：对需求的重视大于供给，推荐在需求端存在明显增长预期的部分，对于供给端边际改善但需求端无显著改善的部门，较难形成持续性中期配置机会[3][18] * 市场判断：认为“春躁行情”或已提前开启，前期调仓布局窗口正在显著收敛，建议关注平衡踏空风险，任何短期回调都构成显著右侧布局机会[18] * 配置方向：建议关注三大泛主线价值洼地方向，包括AI端侧（消费电子、汽车智能化、具身机器人）、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节[18][25] * 个券参考：提及鼎龙转债、甬矽转债、超声转债、立讯转债等具体标的[18][25] 固收点评（绿色债券） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行绿色债券28只，合计发行规模约227.61亿元，较上周增加16.51亿元[4][20] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：绿色债券周成交额合计645亿元，较上周减少156亿元，成交量前三的债券种类为非金公司信用债（302亿元）、金融机构债（298亿元）和利率债（50亿元）[4][20] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元[6][27] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元，成交量前三的债券种类为金融机构债（376亿元）、非金公司信用债（298亿元）和利率债（94亿元）[6][27] 固收点评（二级资本债） * 发行情况（2025.12.22-12.26）：银行间及交易所市场新发行二级资本债8只，发行规模为531.50亿元[4][21] * 成交情况（2025.12.22-12.26）：二级资本债周成交量合计约2729亿元，较上周减少10亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债03A(BC)（194.10亿元）、25建行二级资本债03BC（96.91亿元）和25中行二级资本债01BC（83.04亿元）[4][21] * 发行情况（2025.12.15-12.19）：新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元[7][28] * 成交情况（2025.12.15-12.19）：二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元，成交量前三个券分别为25建行二级资本债03BC（255.73亿元）、25广发银行二级资本债01BC（253.41亿元）和25农行二级资本债03A(BC)（86.42亿元）[7][28] 固收周报（债市策略） * 市场回顾（2025.12.15-12.19）：10年期国债活跃券收益率从1.8425%上行0.75bp至1.835%，全周对经济数据反应有限，主要博弈政策预期[6][22] * 政策展望：认为2025年内降准降息可能性较低，但央行可通过多种工具投放流动性；预计2026年一季度末宽松政策落地可能性较大，届时可进行布局[22] * 影响评估：认为基金赎回费率新规落地后债市仍存在调整可能，但在“资产荒”背景下，若利率因冲击上行或形成配置时机[22] * 利率判断：保持10年期国债活跃券收益率1.85%顶部的判断，对2026年上半年债市不悲观[22] 行业与公司（贵州茅台） * 事件：贵州茅台于2025年12月底召开经销商联谊会，主题为“坚持以消费者为中心”，i茅台公众号通知2026年将新增提供500ml茅台经典系列产品[8][30] * 产品策略（茅台酒）：2026年投放量总体稳定，定位更清晰，预计将向500ml飞天、精品两大单品聚焦[8][30] * 飞天茅台将提升500ml经典装市占率及开瓶率，缩减其他规格产品[8][30] * 非标产品将增投精品，调节生肖、陈年酒投放量，停供珍品，旨在将2000元以上开瓶需求导向精品，区分生肖酒的收藏定位[8][30] * 渠道策略：构建“自售+经销+代售+寄售”的多元销售模式，动态调控投放，直营渠道（含i茅台）将发挥价格平权功能，500ml普飞探索代售形式拓展新渠道[30] * 系列酒策略（茅台酱香酒）：打造“2+N”产品体系，承诺茅台1935不增量以提升渠道韧性，集中资源巩固茅台1935和茅台王子酒“双百亿”大单品地位，并推动其他产品向全国性大单品迈进[8][30][31] * 盈利预测：维持2025-2027年归母净利润预测为902亿元、910亿元、929亿元，同比增速分别为+4.5%、+1.0%、+2.0%，当前市值对应市盈率均为19倍[8][31]

报告投资评级 * 首次覆盖给予“增持”评级 [1][81] 报告核心观点 * 桂林旅游作为桂林市国资委旗下唯一旅游上市公司，背靠国资享受政策红利，通过盘活存量资产与布局增量项目，有望实现提质增效与估值溢价 [8][81] * 公司正通过资产减值与剥离低效资产优化资产结构，2020-2024年累计计提资产减值超4亿元，并于2025年以3450万元转让持续亏损的资江丹霞公司，以提升运营效率 [8][64] * 公司积极布局新项目，2025年高端住宿产品漓江·瀑上酒店成功落地，并与合作方在《境show·生动莲花项目》基础上建设影剧院，以打开成长空间 [8][67] * 控股股东桂林旅投集团旗下拥有丰富旅游资产（如象山、七星、芦笛、冠岩等景区），资源协同与整合潜力为公司发展提供支持 [8][68] 公司概况与业务模式 * 公司是立足桂林、辐射华南的多元化旅游集团，主营业务包括景区旅游、游船客运、酒店及客运服务 [8][13] * 2024年公司营业总收入为4.32亿元，同比减少7.58%，其中景区旅游/游船客运/饭店/客运服务业务收入占比分别为48%/30%/17%/4%，景区旅游为核心收入来源 [8][21] * 2024年公司总游客接待量为568.34万人次，同比减少8.12%，其中景区接待游客317.80万人次，同比减少11.5% [8][23] * 公司拥有漓江星级游船41艘（4,126个客位），约占桂林市漓江星级游船总数的30.83%，市场份额稳固 [28] 行业与市场环境 * 旅游市场复苏强劲，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长15%，恢复至2019年同期的93%，国内旅游收入5.75万亿元，同比增长17%，恢复至2019年同期的101% [45] * 2025年前三季度国内出游人次及游客出游总花费同比分别增长18.0%和11.5%，居民出行意愿与消费能力同步增强 [45] * 节假日旅游市场复苏势头强劲，2025年国庆中秋8天假期间全国国内出游人次达8.88亿，较2024年国庆7天假期增加16% [48] * 中央及地方政府自2023年起持续出台促消费和释放文旅消费潜力的政策文件，为行业发展提供红利 [8][53] 公司核心资源与发展举措 * 公司布局两江四湖、银子岩、龙胜温泉等桂林核心旅游目的地，核心旅游资源构筑了区域竞争壁垒 [8][58] * 公司通过举办国潮音乐会、联名文创IP、升级温泉品质、打造爆款活动（如2025年春节焰火秀吸引20万人次现场观众）等多重举措激活景区客流 [62] * 2025年中秋国庆双节期间，控股股东桂林旅投集团旗下景区与酒店累计接待游客34.08万人次，实现总收入558.91万元，接待量与营收较2024年同期实现双增长 [68] 财务表现与盈利预测 * 2024年公司归母净利润为-2.04亿元，主要受亏损资产和减值拖累 [73] * 2025年第一季度至第三季度，公司归母净利润为3576.78万元，同比实现扭亏为盈 [73] * 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为4.30亿元、4.44亿元、4.59亿元，同比增速分别为-0.44%、3.39%、3.25% [79][80] * 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.33亿元、0.38亿元、0.51亿元，同比增速分别为116.00%、17.09%、32.88% [79][80] * 对应2025-2027年的预测市盈率（P/E）分别为103.63倍、88.51倍和66.61倍 [1][81]