2025年12月非农数据表现 - 2025年12月新增非农就业5万人，低于预期的7万人，私人部门新增3.7万人，低于预期的7.5万人[2] - 10月和11月新增就业数据合计下修7.6万人[2] - 失业率意外降至4.4%（4.375%），低于预期的4.5%，劳动参与率从62.46%降至62.40%[2] - 私人行业时薪环比增长0.3%符合预期，同比增速3.8%，但周工时从34.3小时降至34.2小时，周薪环比持平[2] 就业增长疲软归因分析 - 2025年11-12月新增非农就业月均5.3万人，较2024年月均16.8万人减少约11.5万人[4][10] - 就业下滑归因于：联邦政府裁员拖累约2.8万人/月，收紧移民政策拖累约3.3万人/月，AI相关裁员拖累约0.55-0.75万人/月（中值0.65万）[4][5][11][12][16] - 扣除结构性因素后，劳动力需求普遍性走弱拖累约4.8万人/月，源于限制性货币政策、财政边际收缩及贸易政策不确定性[5][19] 市场反应与政策启示 - 数据公布后，期货市场定价的2025年降息次数从2.266次降至2.087次，首次降息预期仍在6月，第二次在12月[3][33] - 报告提出10万人/月的新增就业是美联储政策分水岭，当前5.3万人/月加上需求走弱拖累的4.8万人/月，修复后即达此水平[5][6][19] - 若就业持续低迷需前置降息，若稳步修复至10万人/月可暂停观察，若稳定在10万人/月以上则或无进一步降息必要[6][21]

宏观经济指数 (ECI/ELI) - 截至2026年1月11日当周，ECI供给指数为49.95%，较上周回升0.03个百分点；需求指数为49.83%，环比持平[1][6] - 2026年1月首周ECI供给指数较12月回升0.02个百分点至49.95%，需求指数回落0.02个百分点至49.83%[1][7] - 截至2026年1月11日当周，ELI指数为-0.17%，较上周回落0.15个百分点[1][11] 金融与信贷数据 - 2025年前11个月金融口径新增人民币贷款15.36万亿元，同比少增1.74万亿元[1][14] - 预计2025年12月金融口径新增人民币贷款约1万亿元，社融口径新增约2.0万亿元，同比少增约0.86万亿元[1][15] - 预计2025年12月末社会融资规模存量增速小幅回落至8.3%，仍高出名义GDP增速约3.0个百分点[1][15] - 2025年12月政府债券净融资0.5万亿元，同比少增约0.6万亿元[1][15] 高频经济活动 - 2026年1月首周，汽车全钢胎开工率58.02%，半钢胎开工率65.89%，分别环比回落0.13和2.36个百分点[16][17] - 本周全国高炉开工率79.33%，环比回升0.37个百分点；PTA开工率77.41%，环比回升3.21个百分点[16][17] - 上周（1月4日当周）30大中城市商品房成交面积226.42万平方米，环比回落25.00%[31][33] - 2025年12月乘用车市场零售229.6万辆，同比下降13.0%，其中新能源车零售138.7万辆，同比增长7.0%[24] 贸易与价格 - 韩国2025年12月出口总额同比增速13.40%，较11月回升5.00个百分点[36][41] - 本周（1月10日）猪肉平均批发价17.92元/公斤，环比回升0.26元/公斤；布伦特原油期货价61.55美元/桶，环比回升0.18美元/桶[42][43] 政策与流动性 - 本周（1月5日-11日）央行公开市场操作实现货币净回笼16550亿元[48] - 本周政策包括九部门推进绿色消费、央行工作会议强调灵活运用降准降息等工具、国务院常务会议优化贷款贴息政策等[54]

市场表现回顾 - 本周（1月5日至9日）全A市场日均成交额达2.95万亿元人民币，环比上周放量超过7000亿元人民币[9] - 科创50指数本周涨幅居前，达9.80%，中证500指数涨7.92%，小盘风格强于大盘[12] - 市场情绪活跃，本周两融余额再次增加至超过2.6万亿元人民币[26] - 从参与者视角看，市场情绪指数（含近期涨停/跌停公司）本周表现最佳，涨幅达8.45%[20] 产业趋势与展望 - 2026年行业配置围绕两条主线：科技与安全、改革与增长[42] - 科技与安全主线关注AI产业（国产算力、芯片制造、AI电力、人形机器人等）、十五五规划前沿产业（量子科技、生物制造、核聚变能等）及资源能源安全（铜、铝、稀土、储能等）[42] - 改革与增长主线关注供给侧“反内卷”（电解液、光伏产业链等产能去化）和需求侧促消费（旅游、航空、必选消费等）[42] - 下周（报告发布后）重要产业事件包括：1月17日第五届AIGC中国开发者大会（TMT类），以及1月13-16日多项会议涉及eVTOL、核聚变能、种业科学、石化数字化转型等[39][41] 风险提示 - 主要风险包括：国内经济复苏节奏不及预期、海外降息节奏及对华政策不确定性、地缘政治“黑天鹅”事件、行业基本面不确定性[45]

证券研究报告 | 宏观点评 2026 年 01 月 11 日 宏观点评 证券分析师 程强 姓名 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 薛威 姓名 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 非农不温不火，市场继续分化 ——2025 年 12 月美国就业数据点评 宏观点评 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图 3：美国非农私营部门平均时薪增速 图 4：美国劳动参与率 [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 事件：美国 12 月新增非农 5 万人，低于预期值 6 万。失业率降至 4.4%，低于预 期值 4.5%。10 月与 11 月数据合计下修 7.6 万，全年就业仅增加 58.4 万，是 2 ...

全球市场回顾 - 报告期内（20260102-20260109），10年期美债收益率下跌1个基点至4.18%，美元指数上涨0.69%至99.1[4] - 商品方面，受地缘政治风险驱动，黄金上涨3.68%，原油上涨3.74%[4][7] - 全球资金大幅流出美国权益类基金120.7亿美元，同时大幅流入美国固收类基金141.8亿美元[4][19] 核心观点：美国股债相关性 - 2025年以来美国股债正相关性自高位小幅回落，其未来走势高度依赖通胀水平[4][10] - 若2026年油价维持低位波动，通胀预计保持低位，美联储有降息空间，股债滚动三年相关性将继续回落，美债对美股的对冲效果将边际改善[4][10] - 若因地缘政治等因素导致油价大幅上升，可能使股债相关性维持高位，导致美债对冲失效[4][10] 美股与A股市场观察 - 美股方面，在财政货币政策双宽背景下，市场看多预期趋于一致，波动率维持在历史低位[4][13] - 美股席勒市盈率已达历史高位，未来上行动力将主要依赖盈利端支撑，需警惕AI硬件和应用进程不及预期对市场的打压[4][13] - A股方面，上证指数市盈率分位数达过去10年的93.2%，但绝对估值水平仍大幅低于美股[4][26] - 从股债性价比（ERP）看，沪深300和上证指数的ERP分位数较高，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[4][26] 经济数据与预期 - 美国12月失业率边际下行至4.4%，劳动力市场仍有韧性[4][56] - 截至2026/1/10，市场预期美联储1月维持利率不变的概率上升至95.60%[4][59] - 下周（报告发布后）重要经济指标为美国12月通胀数据[4][61]

核心观点与市场展望 - 报告核心观点认为，尽管美国经济数据喜忧参半，但失业率意外回落及AI需求预期提振了美股，预计2026年第一季度美国经济将迎来脉冲式向上，对权益、有色等风险资产最为友好[1] - 预计2026年第一季度美国GDP将获得来自政府停摆结束带来的+2.8%宽财政脉冲，以及自2025年第三季度以来累计75个基点的降息带来的宽货币脉冲支持[5] - 报告预期2026年第一季度对权益、有色等风险资产最为友好，叠加了特朗普访华预期升温及中期选举年市场对财政与货币双宽的乐观展望[1][6] 近期市场表现与数据 - 2026年1月5日至9日当周，风险资产领涨，大宗商品短暂下跌后延续涨势，其中白银价格大涨9.67%[4] - 美国12月新增非农就业人数为5万人，低于预期的7万人，前值下修至5.6万人，前两个月累计下修7.6万人[14] - 美国12月失业率意外回落至4.38%，低于预期的4.5%，前值下修至4.54%[17] - 截至1月9日，彭博编制的美国经济意外指数从12月31日的0.115升至0.124，显示经济数据出现小幅超预期改善[7] 关键事件前瞻与风险评估 - 市场关注1月13日将公布的美国12月CPI数据，彭博分析师预期CPI与核心CPI环比均增长0.3%，同比均增长2.7%[5] - 美联储模型预测12月美国CPI环比增长0.2%，核心环比增长0.22%，同比与核心同比分别为2.57%和2.64%[22] - 市场预期美国最高法院可能在1月14日公布对特朗普IEEPA关税合法性的裁决，但报告认为该事件对市场的冲击将较为有限[24][27] - 报告提示的风险包括特朗普政策超预期、美联储降息幅度过大引发通胀反弹，以及维持高利率时间过长引发金融系统流动性危机[28]

政策与行业趋势 - 政策密集出台鼓励文旅产业发展，2026年1月6日四部门联合印发《关于深入推进新时代职工文体工作高质量发展 扩大职工文体消费的意见》[2][6] - “票根经济”被定义为以票根为载体，通过收集、交易、二次开发形成的经济活动，能引发跨场景融合与二次消费，是拉动消费的有效杠杆[2][10] - 2025年前三季度国内旅游人数达49.98亿人次，同比增长18%；国内旅游收入达4.85万亿元，同比增长11.5%[2][15] - 2025年中国电影票房为518.32亿元，同比增长21.95%；观影人次12.38亿，同比增长22.57%[2][18] - 中国体育产业规模预计2025年突破5万亿元，2030年跃升至7万亿元；2025年演出市场规模预计达969.10亿元[2][18][19] 北交所市场表现 - 本周（2026年1月5日至9日）北交所消费服务产业90%企业上涨，市值涨跌幅中值为+2.99%[3][28] - 本周北交所消费服务产业总市值由1097.12亿元升至1128.56亿元，市值中值由18.73亿元升至19.27亿元[3][34] - 本周北交所泛消费产业市盈率TTM中值由49.3X升至50.5X（+2.56%）[3][40] - 公司格利尔控制权拟发生变更，变更后凤阳县财政局将成为实际控制人[3][49] 相关标的梳理 - 北交所已上市及拟上市文旅消费相关公司包括柏星龙、太湖雪、科达自控、华洋赛车、美亚科技、原力数字等[2][25]

宏观观点 - 中国12月PPI环比上涨0.2%，为年内最大增速，预计1月PPI同比将快速收窄至-1.2%左右[1][6][14] - 美国12月失业率降至4.4%，时薪增速反弹，市场对美联储1月降息的预期基本消退[6][14][16] - 特朗普计划在2027年将美国国防预算大幅增加50%至1.5万亿美元[6][14][16] - 人民币中间价调升速度超预期，早于预期跌破7关口的概率增加，若汇率保持强势，港股或迎来表现期[1][6][14] 货币与流动性 - 1月4日至9日，公开市场7天逆回购净回笼14550亿元，但资金价格普遍下降[2][17] - 同期DR007周均值下行30.0033个基点至1.4546%，R007下行54.07个基点至1.5106%[3][18] - 本周（1月5-9日）地方政府债与国债合计净融资6126.64亿元，但预计下周净融资约为-3299.39亿元[7][19] - 1月期同业存单发行利率环比下行9.857个基点，1年期下行1.812个基点[8][20] 大类资产表现 - A股市场情绪高涨，上证指数本周上涨3.82%，录得16连阳[11][32][33] - 港股市场呈现底部反弹特征，恒生指数本周上涨2.35%[11][32][33] - 黄金价格继续上行，COMEX黄金本周上涨3.59%[11][32][33] - 美元整体走强，人民币汇率再次突破7的关键点位[11][32]

市场总体观点与策略 - 对春季行情保持耐心，但需关注1月中旬后至春节前市场可能逐步降温[1] - 结构上，成长风格与小盘风格在春季行情中通常占优，建议关注成长与顺周期两条主线[1] - 春节后市场可能迎来新一轮上行动力[1] 宏观与总量观点 - 国内12月CPI同比涨幅扩大，PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，与食品及有色金属价格上涨有关[6] - 一季度美国经济和通胀数据可能环比反弹，美联储大概率放缓降息步伐[6] - 债券市场在月底前预计处于低波动状态，收益率上下行空间有限[6] - 港股受益于外资回流预期及南向资金流入，看好有色金属及AI板块[6] 重点行业观点与数据 - 计算机行业：中国AI应用具备实业深耕、外展出海、端侧重构三大机遇[2] - 有色金属行业：看好金、铜、铝、锂、锡。预计LME铜价上行至1.4万美元/吨。2026年1月锂下游排产环比-4.5%，好于预期[2] - 电子通信行业：AI为科技核心主线，存储（DRAM和NAND FLASH）有望持续涨价，进入超级周期[3] - 医药行业：创新药看好头部企业盈利趋势及具备BD出海潜力的公司。医疗器械集采政策纠偏，行业招投标复苏[3] - 电新行业：持续看好储能、AI电源、氢氨醇。AI电源的HVDC技术方案有望放量[6] - 汽车行业：预计2026年国内乘用车零售销量同比微降，新能源乘用车出口维持高速增长[6] - 金融行业：保险1月保费“开门红”有望超预期，推动NBV正增长。银行“高股息”仍是开年交易主线[6] - 石化行业：地缘冲突及OPEC+增产政策偏谨慎，中长期原油供需格局具备景气基础[6] - 食品饮料行业：1月进入春节动销节点，关注白酒动销及具备礼赠属性的乳制品、休闲食品[7]

国内政策优化供给，美联储降息预期减退 —— 宏观周报（2026 年 1 月 5 日-2026 年 1 月 9 日） 2026 证 1 证 11 证 分析师 张迪 证010-8092 -7737 证zhangdi_yj @chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130524060001 詹璐 证0755-8345-3719 证zhanlu @chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130522110001 吕雷 证010-8092 -7780 证lvlei_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130524080002 赵红蕾 证010-8092 -7606 证zhaohonglei _yj@chinastock.com.c n 证证证证证证证证S0130524060005 铁伟奥 证136-8324 -0373 证tieweiao_yj@chinastock.com.cn 证证证证证证证证S0130525060002 研究助理：薄一程、吴佳文 www.chinastock.com.cn 证证证证证证 证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证证 ...