宏 观 研 究 "反脆弱"系列专题 国 内 经 济 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 浦聚颖 A0230123090007 pujy@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 2025 年 08 月 26 日 经济的"韧性"？ ——"反脆弱"系列专题之十四 下半年，经济增长动能或出现"强弱切换"，哪些领域存在"隐忧"，哪些领域韧性较强？本文分 析，供参考。 ⚫ 经济增长的"隐忧"："两新"透支效应显现，地产对经济的拖累仍在继续。 2025 年上半年经济增长保持高位，但近两月经济增长出现"隐忧"，主要体现为前期表现强势的"两 新"领域增长回落。2025 年上半年实际 GDP 同比 5.3%、超过市场预期，主因"抢出口"、"两新" 领域走强。但进入 6 月，受电商促销前置及国补"空窗期"影响，社 ...

证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-08-26 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《出口韧性、"反内卷"，引领 PPI 边 际改善》 - 2025.08.25 宏观观点 海外宏观周报：美联储降息预期升温 ⚫ 核心观点： 杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔意外放鸽，表示"风险平衡正 在发生转变"，强调就业风险。鲍威尔指出，虽然劳动力市场似乎处 于平衡状态，但这一平衡是供给和需求同时放缓的结果，这种不寻常 的情况表明，就业的下行风险正在上升。通胀方面，鲍威尔认为关税 对通胀的影响相对短暂，仅仅是价格水平的一次性变化。此外，鲍威 尔还宣布完成了联储第二次公开货币政策框架评估，废除 2020 年以 来的平均通胀目标制，恢复到 2%通胀目标的框架，但仍保留就业方面 的目标，将减轻与最大就业率的"短缺"而不是"偏差"，即更重视 就业的下行风险。在鲍威尔明确传递降息预期后，交易员将 9 月降息 概率推升至约 90 ...

小微企业界定与体量 - 全国工业企业2023年总营收为152万亿元，其中规模以上工业营收136万亿元，占比约90%，规模以下工业营收占比约10%[3][11] - 规上工业企业中，大型、中型、小型企业2023年营收分别为59万亿元、29万亿元、48万亿元，占规上工业总营收比例分别为44%、21%、35%[3][12] - 中国个体经营户从业人员达1.8亿人，占总就业人数的30%，其中住宿餐饮、居民服务、批发零售行业个体户从业人数占比均超60%[4][16] 利润率估算结果 - 2023年工业小微企业利润率估算为4.6%，基于利润总额/营收比率4.9%和实际所得税率5%[5][21][22] - 2023年12个服务业小微企业整体利润率估算为1.0%，但剔除批发零售业后，其余11个行业利润率升至7.7%[6][28][31] - 2024年全行业小微企业抽样调查显示平均净利润率为4.9%，2025年二季度降至4.5%[7][33] 数据来源与风险 - 服务业利润率估算参考了规模以上文化企业数据和广州市规上服务业数据，得出大企业相对小微企业利润率溢价约3.3个百分点[27][31] - 报告风险提示包括估算存在偏差、数据更新不及时及样本有限可能导致结论偏差[7]

国内政策专题报告 助力整治"内卷式"竞争，价格法迎来首次修订 完善价格治理机制，以法治方式推进统一大市场建设 摘要内容 今年 7 月 24 日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共 和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。价格法修正意义 重大，是适应当前经济发展形势、提升政府价格监管效能的有力举措。对于 "反内卷"而言，价格监管"工具箱"或成为有力的政策举措，进一步推动 统一大市场建设。 1. 时隔二十七年迎来修正，旨在以法治方式推进统一大市场建设 现行《中华人民共和国价格法》于 1998 年 5 月 1 日起施行。时隔 27 年， 《价格法》迎来修订，主要出于三点必要性，一是适应新形势新变化的需要， 二是提升依法治价水平的需要，三是巩固价格改革实践经验的需要。 2. 修正聚焦完善政府定价、明确不正当价格行为认定和健全相关法律责任 根据官方发布的《适应新形势新变化 提升依法治价水平——详解<中华人民 共和国价格法修正草案（征求意见稿）>》,修正草案共 10 条，主要涉及完善 政府定价相关内容、进一步明确不正当价格行为认定标准和健全价格违法行 为法律责任三方面内容。其中，重点修正内容 ...

新股发行与要约收购 - 三协电机新股发行价格为8.83元[1] - 申科股份要约申报期为2025年7月29日至8月27日[1] - 抚顺特钢要约申报期为2025年8月12日至9月10日[1] 异常波动与风险警示 - 长城军工发布严重异常波动公告[1] - 多家ST/*ST公司发布异常波动公告（如*ST高鸿、*ST亚振、*ST苏吴等）[1][3][4][6] - 数字人（835670）可能终止上市[6] 基金交易与操作 - 龙头家电ETF（159730）溢价停牌提示[6] - 深创100ETF（159716）转型选择期为8月26日至9月8日[6] - 鹏华精选回报定开（160645）终止上市日为8月27日[6] 可转债发行与操作 - 胜蓝股份可转债申购时间为8月28日[6] - 微导转债（118058）上市时间为8月27日[6] - 多家可转债赎回登记日集中在8月下旬至9月（如海亮转债9月26日、荣泰转债9月11日）[6][8] 债券回售与摘牌 - 22财信01回售申报期为8月25日至29日[8] - 22宜兴02提前摘牌日为8月27日[8] - 23渝物07提前摘牌日为9月17日[8] 港股市场 - 香港宽频（01310）港股通要约申报期为8月8日至9月1日[8]

国信证券(香港)·资讯日报 资讯日报：港股三大指数强势收涨 股票市场概览 港股市场表现 美股市场表现 2025 年 8 月 26 日 资讯日报 海外市场主要股市上日表现 | 指数 | 收盘价 | 单日 涨跌（%） | 周涨跌 （%） | 年初至今 涨跌（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 恒生科技 5825.09 | | 3.14 | 3.14 | 29.43 | | 恒生指数 25829.91 | | 1.94 | 1.94 | 28.88 | | 上证指数 3883.56 | | 1.51 | 1.51 | 13.98 | | 日经225 42807.82 | | 0.41 | 0.41 | 7.30 | | 富时新加坡海峡指数 4256.49 | | 0.08 | 0.08 | 12.14 | | 纳斯达克指数 21449.29 | | (0.22) | (0.22) | 10.07 | | 德国DAX 24273.12 | | (0.37) | (0.37) | 21.92 | | 标普500 6439.32 | | (0.43) | (0.43) | 9.0 ...

宏 观 研 究 "十五五"规划系列 2025 年 08 月 26 日 社保改革，新的"破局点"？ ——"十五五"规划系列之二 人口结构快速变化下，社保制度的完善及改革可能是"十五五"期间重点推进领域之一。当前，我国社保 体系现状如何，面临哪些压力？海外社保制度有何经验？ 本文系统分析，供参考。 一、我国社保改革的历史沿革？我国社保体系正从"广覆盖"迈向高质量发展与全国统筹阶段 我国社会保障制度随经济社会发展需求历经多阶段演进。1951 年《中华人民共和国劳动保险条例》初步 建立城镇职工社保制度；1986 年养老保险探索企业与个人共缴的社会统筹，1991 年明确国家、企业、个 人三方共担机制，标志从"企业保险"向"社会保险"转型。1998 年起社保体系加速建设，劳动和社会 保障部成立实现行政统一。2010 年《社会保险法》推动社保制度进入法治化阶段。 眼下，我国社会保障体系正从"广覆盖"迈向高质量发展与全国统筹阶段。2014 年，我国整合新农保与 城镇居民养老保险，建立统一的城乡居民基本养老保险制度，逐步打破城乡社保二元分割；2018 年，通 过建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度。2022 年第三支柱个人 ...

2025 年 8 月经济数据前瞻 8 月经济：股市涨能否带动实体反弹？ 2025 年 08 月 26 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525070001 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢ 在经济经历了 7 月的放缓后，8 月股市的高涨能否通过预期的改善向实体经 济传导？我们认为最直接的映射是服务业 PMI 和服务业生产指数的反弹，经济 下行的压力也将有所缓解。然而，随着"两新"政策拉动效应渐小，外部需求放 缓与"反内卷"政策的影响延续，经济结构性分化依然明显。8 月股市的"升温" 若要打破经济的"降温"，仍要等待再通胀的进一步信号。 ➢ 8 月资本市场的"盛夏"热度，将对服务业指标形成有效拉动。从统计构成 上来看，服务业 PMI、服务业生产指数均锚定《国民经济行业分类》的服务业行 业门类增加值进行核算，其中金融业占有较高权重（详情可参考我们此前的报告 《两个服务业景气指标为何大幅背离？》）。历史趋势表明，上证指数与服务业 PMI、服务业生产指数常常"同频共振"， ...

技术架构对比 - 公链采用开放无需许可架构，共识机制包括PoW、PoS和DPoS，交易公开但隐私性较差[2] - 联盟链由多机构共同维护，采用PBFT或Ripple共识机制，隐私性介于公链与私链之间[2][4] - 私链由单一机构控制，采用Paxos或Raft共识机制，数据完全可控且保密[2] 应用场景差异 - 联盟链在金融、政务、医疗领域实现落地，满足高合规性要求[3][5] - 公链推动智能合约、DeFi和NFT生态发展，构建全球开放生态系统[3][5] - Layer 2作为公链扩展层，通过Rollup技术提升交易性能并降低成本[7][10] 性能与治理特性 - 联盟链交易吞吐量高，采用准企业级治理模式便于机构接入[4][5] - 公链存在性能瓶颈和高交易成本问题，治理效率较低[6] - Layer 2保留主链安全性，联盟链依赖机构间信任机制[11] 融合发展趋势 - 混合链架构成为现实方案：联盟链处理隐私数据，公链负责存证与价值流通[12] - 跨链技术实现联盟链与公链协同运作，形成隐私+公开双重保障[12] - 未来基础设施呈现多元化特征，按需选链成为主流趋势[12][15] 合规化演进 - 公链生态引入合规型钱包和KYC机制以提升监管适应性[6][15] - 联盟链通过身份可识别特性满足数据可审计性要求[15] - 治理模型和数据开放度将取代链类型成为分类新维度[15]

财政收支与宏观经济 - 7月一般公共预算收入同比增速2.7%，较上月上升3个百分点，为年内最高单月同比[4] - 税收收入同比5.0%，较上月提升4个百分点，非税收入同比-12.9%，较上月下降9.2个百分点[4] - 政府性基金收入同比9.4%，较上月大幅下降11个百分点，土地出让收入同比7.0%，较上月下降14.6个百分点[9] - 7月政府性基金支出同比42.5%，较5月下降36.6个百分点但仍处年内高位[12] 权益市场表现 - 上证综指突破3800点创近十年新高，成交量持续放大[14] - 市场估值冷热不均，成长板块偏贵，消费、周期、稳定类估值仍有上升空间[14] - 推动市场上涨因素包括金融体系主动信贷创造、资金从安全资产向风险资产切换、弱美元环境资金溢出及海外牛市延续[15] 美国经济与货币政策 - 美国8月Markit制造业PMI为53.3，较上月回升3.5个百分点，服务业PMI为55.4，较上月回落0.3个百分点[20] - 鲍威尔全球央行年会发言偏鸽，市场对9月FOMC降息概率增强，预期全年降息幅度54BP[23] - 10年期美债利率回落7BP至4.26%，美元指数回落0.1%至97.7[24]