宏 2026 年 1 月 12 日 中国宏观周报（2026 年 1 月第 2 周） 工业品价格抬升 证券分析师 平安观点： 内需：假期后线下出行热度回落，1 月初家电零售有所恢复，邮政快递揽 收量边际走弱。1）汽车：据乘联会统计，2025 年 12 月 1-31 日，全国乘 用车市场零售 229.6 万辆，同比-13%，11 月同比-7%。2）家电：截至 1 月 2 日，近四周主要家电零售额同比-28.5%，较前值提升 8.4 个百分点。 3）快递：截至 1 月 4 日，近四周邮政快递揽收量同比增长-0.9%，较前值 回落 2 个百分点。4）出行：本周（截至 1 月 9 日）国内执行航班同比增 长 0.2%，增速较上周回落 1.4 个百分点；百度迁徙指数同比增长 9.1%， 增速较上周回落 16.7 个百分点。5）电影：本周（截至 1 月 9 日）日均电 影票房收入 5355 万元，同比-26.3%，增速较上周回落。 观 报 告 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S10605 ...

就业市场数据 - 12月新增非农就业人数降至5万人，低于市场预期的7万人[6] - 10月和11月新增就业数据合计下修7.6万人[6] - 12月私人部门新增就业从11月的5万人降至3.7万人[6] - 12月商品生产部门就业减少2.1万人，其中建筑业和制造业分别减少1.1万和0.8万人[6] - 12月服务业新增就业5.8万人，增长主要集中在休闲与酒店业（4.7万人）和医疗与教育服务（3.9万人）[6] - 12月失业率降至4.4%，好于市场预期的4.5%；11月失业率下修至4.54%[6] - 12月薪资环比增速升至0.33%，同比增速反弹至3.8%[6] 经济与政策展望 - 市场对美联储年内降息50个基点的预期变化不大，但招银国际预计全年仅在6月降息一次25个基点[1][6] - 上半年美国经济可能处于“金发姑娘”状态，风险资产可能走高；下半年可能呈现滞涨趋势，风险资产可能回调[1][6] - 上半年减税政策提振经济增长，油价和房租通胀回落抵消商品通胀反弹；下半年经济增长放缓，通胀可能回升[1][6]

2025年港股表现回顾 - 2025年港股整体跑赢A股，但下半年因美元走强、南向资金流入放缓及基本面边际恶化而相对走弱[6][17][23] - 2025年南向资金净流入大幅上台阶，港股通占全部港股成交额比重接近30%[49][51] - 2025年港股结构性行情快速轮动，仅港股红利板块全年趋势性跑赢A股红利[13][94] 2026年驱动因素（三重门） - 第一重门（国际资本）：2026年美元指数大概率回归走弱区间，因美债问题侵蚀美元信用及美联储延续宽松（降息预期领跑、可能开启QE），驱动国际资本流入港股[9][37][42][46] - 第二重门（中国资本）：2026年人民币升值将吸引约16万亿元（经常账户约6万亿+金融账户约10万亿）滞留海外的中国资本流入港股，其投资更顺畅且无汇兑摩擦[11][60][61] - 第三重门（中国经济）：2026年CPI与PPI回升驱动企业盈利弱修复（基准假设）；若美联储QE打开政策空间，大规模化债政策可能驱动经济强修复（乐观假设）[13][72][90] 2026年港股结构性机会 - 恒生科技板块将迎来“戴维斯三击”，因其2025年相对滞涨具备高赔率，且成分股集中于AI应用环节，中长期胜率高[13][95][105] - 港股红利板块因分红率更高且险资投资可免红利税，红利AH溢价有望收敛，将继续趋势性跑赢A股红利[13][118][120] - 港股创新药与新消费板块当前股价触及120日均线-2倍标准差、拥挤度低，赔率空间合意，可右侧布局；中长期分别看齐美股龙头市值与3倍PEG空间[124][126][132][138]

2026 年 1 年 10 年 年年年年年年|年年年年|年年年年 享受春季躁动主升浪 年年年年 ◆年年年年年 [Table_summary] 作者 | 董忠云 | 分析师 | | --- | --- | | SAC 执业证书：S0640515120001 | | | 联系电话：010-59562478 | | | 邮箱：dongzy@avicsec.com | | | 刘庆东 | 分析师 | | SAC 执业证书：S0640520030001 | | | 联系电话：010-59219572 | | | 邮箱：liuqd@avicsec.com | | | 王警仪 | 分析师 | | SAC 执业证书：S0640525100001 | | | 联系电话： | | | 邮箱：wangjybj@avicsec.com | | | 李博伦 | 分析师 | | SAC 执业证书：S0640525040001 | | | 联系电话： | | | 邮箱：libl@avicsec.com | | | 庞晨 | 研究助理 | | SAC 执业证书：S0640124040009 | | | 联系电话： | | | 邮箱：pang ...

经常项目 - 2025年前三季度经常项目顺差同比增长89%至4928亿美元[2] - 三季度经常项目顺差规模达1987亿美元创历史新高，占GDP比重自2011年以来首次触及4.0%[1][2] - 前三季度货物贸易顺差增长40%，服务贸易逆差减少14%[2] - 前三季度货物和服务净出口对实际GDP同比增长的拉动作用同比上升0.36个百分点[3] 资本与金融项目 - 前三季度线上资本项目逆差同比增长105%至5705亿美元，创历史新高[11] - 前三季度内资净流出5615亿美元创历史同期新高，外资由上年同期净流入571亿美元转为净流出90亿美元[11] - 三季度外资净流出767亿美元，为历史次高，略低于2015年三季度的786亿美元[12] - 前三季度对外证券投资净流出2632亿美元创历史同期新高，对外债务类和股权类资金净流出规模分别达2770亿和2752亿美元[16] - 前三季度外来证券投资由净流入946亿美元转为净流出450亿美元，其中三季度净流出823亿美元创历史新高[30] 外汇储备与资产结构 - 截至2025年9月末外汇储备余额增加1363亿美元至3.34万亿美元，创2015年12月以来新高[41] - 外汇储备增加主要受1936亿美元的正估值效应推动[41] - 9月末黄金储备余额占外汇储备比重升至8.5%，创历史新高[42] 国际投资头寸与风险 - 截至2025年9月末，民间部门对外净资产规模为3587亿美元，上年末为净负债1598亿美元[47] - 民间部门对外净头寸转正主要源于内资净流出5615亿美元和外资净流出90亿美元[48] - 报告提示需警惕贸易顺差扩大引发的贸易保护主义风险[1][2]

市场表现与分化 - 进入2026年，A股上证指数突破4100点，而港股表现相对疲弱[1] - 报告期内（1月3日至1月10日），沪深300指数上涨2.79%，恒生指数下跌0.41%，标普500指数上涨1.58%[13] - 同期，AH股溢价指数为122.73点，较上周上升1.84点[16] 市场分化原因 - A股强势由半导体设备、商业航天、脑机接口等高科技与先进制造业（“新登”）引领[1][11] - 港股权重板块仍由传统行业（“老登”）主导，且互联网企业（如阿里与美团）竞争加剧引发市场担忧[1][11] - A股流动性受益于公募、保险等长期资金年初集中配置及个人投资者加杠杆，人民币升值也使其转向主动定价[1][11] - 港股定价权受海外风险偏好影响，人民币升值的红利被市场获利了结情绪抵消[1][11] 多资产表现 - 债券方面，报告期内中债10年期收益率上涨3.1个基点，美债10年期收益率下跌1.01个基点[13] - 汇率方面，报告期内美元指数上涨0.69%，离岸人民币贬值0.09%[13] - 大宗商品方面，报告期内伦敦金现上涨3.24%，伦敦银现上涨5.29%，LME铜上涨3.89%，LME铝上涨6.5%，WTI原油上涨3.15%，SHFE螺纹钢上涨0.79%[13] 资产比价与库存 - 报告期内金银比为57.52，铜油比为220.91，铜螺比为32.25，金铜比为0.35，股债性价比为3.71[16] - 最新一周原油库存为4.4355亿吨，较上周上升278万吨；螺纹钢库存为467万吨，较上周上升4万吨；阴极铜库存为10.969万吨，较上周上升1.4656万吨；电解铝库存为62万吨，较上周上升2万吨[24] 资金行为 - 最新一周美元多头持仓17671张，较上周上升1019张；空头持仓21502张，较上周上升890张[28] - 最新一周黄金ETF规模为3422万盎司，较上周下降2万盎司[28] 未来展望与风险 - 尽管港股疲弱，但AH溢价指数维持在115-120点区间，且部分优质H股已相对A股溢价，反映内资南向定价偏好[1][12] - 美联储降息预期升温有望缓解海外资金流出压力，港股在估值优势与内外环境改善下，可能与A股走势收敛[1][12] - 报告提示风险包括海外市场动荡和国内政策执行的不确定性[4][31]

大模型公司上市与财务表现 - 智谱于2026年1月8日在港上市，成为“全球大模型第一股”，首日开盘价120港元，市值528.28亿港元[10] - 智谱面向开发者的GLM coding plan业务年度经常性收入超过1亿元人民币，3个月获得超15万付费开发者用户[1] - 智谱2022至2024年收入分别为5740万元、1.25亿元、3.12亿元，年复合增长率130%，2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%[17] - MiniMax于2026年1月9日在港上市，发行价165港元，募资41.89亿港元，开盘价235.4港元，较发行价上涨42.6%，市值超700亿港元[2][20] - MiniMax 2025年前9个月营收5343.7万美元，同比增长175%，其中海外市场收入贡献占比超70%[22] - MiniMax累计服务超2.12亿个人用户及10万+企业客户，AI产品付费用户数从2023年的约11.97万增至2025年前9个月的约177.16万[3][5] 互联网与消费业务动态 - 阿里巴巴计划在2026年对淘宝闪购业务继续加大投入，首要目标是市场份额增长，以达市场绝对第一[5][24] - 高德扫街榜上线100天累计用户突破6.6亿，带动高德APP月活用户增至9.96亿，吸引86万新商家入驻，商家订单量环比增长超330%，营业额环比增长超270%[6][30] - 中国即时零售市场规模预计在2026年突破1万亿元，2030年达2万亿元[29] 市场表现与投资建议 - 报告建议积极拥抱“AI+”逻辑及新兴消费主线，互联网科技受益标的包括阿里巴巴-W、腾讯控股等，内需消费受益标的包括泡泡玛特、蜜雪集团等[6][91] - 本周（26.01.05-26.01.09）恒生指数下跌0.41%，恒生科技指数下跌0.86%，纳斯达克中国金龙指数下跌2.09%[38][46]

市场回顾与表现 - 截至2026年1月9日，万得全A收盘价为6737.75点，较12月31日上涨5.11%；中证转债同期上涨4.45%[1][9] - 市场成交额显著放大，1月9日全市成交额达到3.15万亿元，资金活跃度明显上升[12] - 中盘品种领涨，1月5-9日期间，中证500上涨7.92%，中证1000上涨7.03%[1][67] - 热门题材涌现，包括脑机接口、商业航天、半导体材料设备等，资金更重视弹性和高度[1][17] 市场趋势与策略观点 - 指数已脱离2025年10-12月的震荡区间，中期上涨趋势确立[1][12] - 万得全A的RSI指标已超过90，提示短期或有波动，但上涨趋势下不必对波动过于敏感[2][35] - 隐含波动率尚未达到绝对高位（处于59%分位数），预示本轮行情可能不是快速上涨，而是穿插波动的中期行情[2][37] - 成交集中度（前5%成交额占比）为42.03%，尚未达到45%的历史偏高经验值，结构性风险暂不构成主要困扰[42] 可转债市场分析 - 跨年后转债估值快速拉伸，偏股型品种尤甚。例如，130元平价对应的估值中枢环比上升5.23个百分点至24.38%[3][20] - 多数价位转债估值创历史新高，90-130元平价估值中枢的历史分位数（2017年起）均为100%[25][26] - 转债价格中位数上升至138.32元，140元以上转债占比达45.26%，成为市场分布最多的价位[105] - 转债市场面临估值高企的隐患，若正股行情转弱，可能引发纯债替代资金的大面积赎回，导致正股和估值的双重压力[3][62] 行业与结构配置建议 - 结构上建议关注科技行情，算力硬件（如光模块、PCB、存储）有望迎来资金回流[2][44] - 有色金属、机械设备和AI应用同样值得关注[2][45]

市场情绪与久期状态 - 2026年首周债市经历高波动，10年期国债活跃券收益率从1.84%一度攀升至1.90%，30年期从2.25%升至2.33%，随后修复至1.87%和2.30%[10][20] - 利率债基久期中枢（40日滚动）从3.58年回落至3.37年，处于2025年以来4.8%的较低分位数，显示机构已提前降低久期风险[1][21] - 灵敏版本（15日滚动）久期中枢为3.46年，处于2025年以来14.1%的低分位数，反映债市开局已处于低风险状态[1][21] 核心影响因素与预期 - 1月中下旬市场交易将围绕三条主线：基本面变化、政府债供给与结构、资金稳定性[2] - 预计1-3月国债与地方债合计净融资规模分别约为1.36-1.38万亿元、1.03-1.23万亿元、1.41-1.71万亿元，一季度总量与2025年同期的4.1万亿元差异不大[3][25] - 1月税期资金缺口或在2.0万亿元以上，对资金面扰动显著，但税期后资金利率通常回归低位[3][26] - 12月制造业PMI为50.1%，重回扩张区间；CPI同比0.8%，PPI同比-1.9%，市场视其为温和反弹[14][22] 定价分析与策略建议 - OMO利率+50基点（1.90%）对10年期国债收益率上限的指引意义强化，1.90%已成为关键压力位[4][32] - 30年期与10年期国债收益率比值通常处于1.10-1.20区间，以1.90%的10年期上限与1.20比值计算，30年期国债合理高点约在2.30%[6][32] - 当前长端品种定价已进入偏高状态，交易账户建议求稳，而配置账户可考虑锁定当前偏高收益率[6][33] - 节后首周理财规模环比下降2487亿元至33.46万亿元，产品净值企稳，近1周负收益率占比下降2.65个百分点至2.05%[37][38][44][45]

经济景气与需求 - 华创宏观WEI指数回升至6.05%，较前一周上行0.46个百分点[2][7] - 1月前10日67城商品房成交面积同比大幅下降43%，降幅较去年12月的-24%显著扩大[3][10] - 百城土地溢价率持续回落，1月4日当周平均为0.45%，低于去年12月的1.64%和11月的2.7%[3][14] 生产与贸易活动 - 港口集装箱吞吐量小幅反弹，1月5日当周环比增长6.3%，四周同比为7.7%[2][27] - 基建高频数据回落，水泥发运率下滑至29%，石油沥青装置开工率降至25.4%[3][22] - 1月前10日中国港口出境停靠次数同比升至42.1%，二十大港口离港船舶载重吨同比升至0.2%[27] 市场价格与利率 - 大宗商品价格齐升，COMEX黄金上涨3.6%，LME铜上涨3.8%，布油上涨4.3%，碳酸锂价格大涨15.6%[2][43] - 跨年后市场利率回落，DR007收于1.4727%，较12月31日下降50.94个基点[4][53] - 1月上旬新增专项债发行874亿元，节奏快于去年同期的0亿元[4][48] 政策与行业动态 - 针对光伏、电池、外卖等新兴行业的“反内卷”监管加强，多晶硅期货价格当周下跌9.4%[4][26] - 股债夏普比率差处于历史高位（4.25，十年期99%分位数），显示股票相对债券的配置价值更高[9]