报告核心观点 2025年2月VC/PE市场募资金额下滑、投资活跃度低，募资和投资在地域、行业上有不同表现，基金备案和管理人登记情况也有变化 [4][15] 募资分析 - 2月VC/PE市场187只基金完成新一轮募集，同比降24.0%，环比降43.7%；披露募集金额683.521亿人民币，同比降21.9%，环比降62.0% [4] - 单笔最高募资额70.06亿人民币，投向新能源汽车全产业链；甘肃省兰州新区绿色产业投资基金新增募集21.00亿人民币 [7] - 新募集基金数量排名前三地区为浙江、江苏、山东，共88只，占比47.1%；募集金额排名前三为浙江、江苏、四川，共284.95亿人民币，占比41.7%，其中浙江140.17亿、江苏82.88亿、四川61.90亿 [10] - 截至2月末，中基协备案且运作的股权投资基金共57105只，2月新备案311只，非契约制新增备案规模1548.71亿人民币，回落幅度大；取消备案448只，高于新增 [12] - 截至2月末，中基协存续登记股权投资基金管理人12061家，2月新登记3家，注销10家，注销数量明显减少 [15] 投资分析 - 2月VC/PE市场发生217起投资案例，环比降26.9%，同比降59.6%；披露金额案例147起，涉及113.24亿人民币，环比降77.1%，同比降78.8%；单笔投资0.77亿人民币，环比降67.2% [15] - 投资案例数量排名前三行业为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT，共127起，占比58.5%，其中半导体及电子设备47起；投资金额排名前三为半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、机械制造，半导体及电子设备29.19亿人民币居首 [17] - 江苏投资案例数37起，占比17.1%居首；北京投资金额27.17亿人民币，占比24.0%居首，深圳17.91亿居第二，上海16.98亿居第三 [20]

报告核心观点 - 上周五中国股市大涨，市场预期生育补贴政策提振消费和扭转人口下降趋势，部分资金或从TMT切换至大消费；欧洲股市上涨，德国财政立场转向扩张；美股强劲反弹但后续仍可能下跌；油价反弹，黄金冲高回落，铜价小幅下跌 [3] - 中国经济信贷增长温和反弹，央行可能在二季度降准、下半年下调LPR；多个行业和公司有不同表现和发展前景 [4] 环球主要股市表现 - 恒生指数收23,960，单日升2.12%，年内升40.55%；恒生国企收8,878，单日升2.75%，年内升53.90%；恒生科技收5,881，单日升2.31%，年内升56.23%等 [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融收39,189，单日升1.11%，年内升31.41%；恒生工商业收14,134，单日升2.85%，年内升53.07%；恒生地产收16,195，单日升1.07%，年内降11.63%；恒生公用事业收34,590，单日降1.22%，年内升5.22% [2] 宏观经济 中国经济 - 积极财政政策推动政府债券发行增加，社会融资余额增速回升，广义信贷增速初步企稳，但人民币贷款尤其是家庭贷款增速放缓，新房市场和消费需求疲软 [4] - 决策层释放稳股市、稳房市和提振家庭消费政策信号，可能提振未来经济活动和信贷需求；央行可能二季度降准50个基点，下半年下调LPR约20个基点；社会融资余额和贷款余额增速或从2024年末的8%和7.6%小幅升至2025末的8.2%和7.7% [4] 行业点评 科技行业 - 鸿海第四季度收入环比和同比均增15%符合预期，净利润环比降6%、同比降13%低于预期12%，主要因非经营性亏损；2025年管理层指引收入同比增15%以上，AI服务器前景强劲利好服务器供应链，对鸿腾精密、比亚迪电子和立讯精密等公司持正面看法 [4] - 英伟达3月17 - 21日举办GTC活动，预计投资者关注新产品/系统路线图、互连解决方案以及自动驾驶等关键更新；服务器产业链回落反映市场对2026年CSP资本支出担忧，GTC新产品/技术路线图应有助于提振行业情绪，使鸿腾精密等受益 [4] 中国工程机械行业 - 2月份非土方机械销售数据好坏参半，叉车和汽车起重机国内外市场增长，塔式起重机和高空作业平台在中国市场分别下跌33%/24%；继续看好土方机械，重申对三一重工、恒立液压和中联重科的买入评级；高空作业平台销售弱于预期，对浙江鼎力带来下行风险 [5] 公司点评 理想汽车 - 4Q24收入符合预测，毛利率较预期低1.4个百分点，研发与销售管理费用合计减少约9.8亿元，营业利润率达8.4%创历史新高，净利润环比增长25%至35亿元，较预期高4% [6] - 下调2025财年销量预测3万辆至63万辆，认为海外增量难抵消国内竞争加剧影响；对新纯电车型持积极态度，7月推出i8，下半年推出i6有助于巩固竞争地位 [7] - 下调2025年净利润预测10%至119亿元；维持买入评级，上调目标价至33美元/131港元，基于20x FY25E P/E [7] 中国宏桥 - 2024年净利润223亿元，同比增长95%，核心净利润245亿元，同比增长114%；宣布派发每股1.02港元末期股息，全年派息率63% [8] - 上调2025 - 26年盈利预测26%/25%，因铝价假设上调、煤价假设下调；当前股价对应约11%股息率；上调目标价至20.6港元，维持“买入”评级 [8] 深南电路 - 2024财年收入同比增长32.4%至179亿元，高于预测/彭博一致预期2%/7%；净利润同比增长34.3%至19亿元，符合预测但低于彭博一致预期2%；毛利率为24.8%，受新建广州工厂产能爬坡影响 [9] - 上调2025/26财年收入预测15%/21%，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、汽车PCB收入及增速较好；上调2025/26财年净利润预测12%/16%；上调至“买入”评级，目标价上调至146.81元人民币 [10] 招银国际环球市场焦点股份 - 包括吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司，给出股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [11]

报告核心观点 - 本轮AI行情估值仍存上行空间，当前盈利拐点未现，政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点未显现，规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点将近 [2][4] - 每段行情经历技术突破带来估值快速上升、业绩验证估值消化、流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化、政策转向&业绩增速趋缓下行情消散四个阶段，当前AI行情或处于第三阶段 [2][4] - 指数仍存上行空间，成交热度持高位，公募超配电子与通信，参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间 [2][4] - 行情沿产业链呈自上而下轮动，DeepSeek R1发布后上游算力、服务器等基础设施环节涨幅领先 [2][4] 估值与盈利 - 本轮AI行情前期估值上行快但后劲不足，PE_TTM从T日32.3倍升至当前3/7的86.1倍，扩张约2.7倍，启动时较高估值或限制上行幅度，而互联网指数和新能源车指数分别扩张约10.1倍和6.5倍 [9] - 前两轮行情T点8 - 9个季度后营收与净利润增速转正且持续高增长，当前AI行情营收增速优（24Q3为11.5%），净利润增速探底（-25.2%），盈利拐点未现 [10] - 行情分四阶段，AI行情当前处于流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段，政策支持和产业趋势仍在，规模经济效应和应用效率提升或使盈利拐点将近，估值提升拐点未显 [11][12] 交易与配置 - 截至3/7人工智能指数较T日涨约127%，落后于新能源车和互联网指数，仍有上涨空间，成交热度在高度和斜率上强于前两轮，预计在政策和产业趋势不变时维持高位 [16] - 移动互联网行情公募超配计算机与传媒，13年超配上游及部分下游行业，14年后转向IT服务和软件开发，15/3软件开发超配比例达7.1% [18][21] - 新能源车行情公募超配电力设备，细分集中于电池与能源金属，21/6电池超配比例达7.3%，21年后能源金属超配比例上升 [21] - 人工智能行情公募超配电子与通信，二级行业集中于半导体等，当前半导体超配3.7%，仍存约3%超配空间，未来交易主线或从上游切换至下游 [25][28] 行情演绎规律 - 移动互联网行情从传媒切换至计算机，12年底 - 13年10月传媒行业领涨，13年9月后计算机行业成主线，15年3月“互联网 +”战略推动TMT高潮，15年6月行情终结 [29] - 新能源车行情电池持续领先，2019年特斯拉带动需求，技术突破降低成本提升续航，2020年双碳目标推动高潮，2021年能源金属盈利改善，2021年底行情消散 [34] - 人工智能行情沿产业链自上而下轮动，2022年底 - 23年中游戏等行业上涨，23年中旬后板块回调，通信行业表现好，“924”行情后中上游行业涨幅领先，DeepSeek R1发布后上游基础设施环节涨幅领先，未来或切换至下游 [41][42][45]

报告核心观点 本周市场风格漂移，“规避高位”特征明显，表现较好行业与政策博弈和低位避险有关；后续应转向均衡配置应对不确定性，关注经济数据改善、业绩线索等[1][2][4]。 策略专题：风格漂移应该跟随吗？ - 本周市场风格漂移，“规避高位”比“高切低”更准确，本周上涨行业包括低位股和中位股，2.5 - 3.7区间领涨行业表现弱[1][14]。 - 表现好的行业底层逻辑一是政策博弈，如大消费板块，下周一或为兑现节点，育儿补贴题材有走强可能；二是资金兑现后低位避险，如煤炭行业，但参与性价比低[2][19][20]。 - 此前工程机械和普钢走出独立性行情，能走出此行情的行业少，左侧布局风险大，基本面改善预期是必要非充分条件，可等非热点行业股价上行后右侧参与，关注业绩线索[3][21]。 策略观点：转向均衡配置应对不确定性 - 大势研判：全国两会落地后，关注4月经济数据能否超预期改善；本周指数创新高，但2024年11、12月高点阻力位或压制，短期突破概率低，应适当控制仓位[4][27]。 - 配置观点：短期交易方向不明，考虑均衡配置。后续可能延续风格漂移，大消费普涨难，育儿补贴题材或走强；科技股走出第二波行情需新催化，可围绕核心题材布局；行情无主线快速轮动则转向均衡配置[4][27]。 - 关注业绩线索增厚收益，3 - 4月上旬披露上年年报，重点关注元件、宠物经济等；4月中旬开始披露当年一季报，工程机械有高频印证[4][28]。 本周市场表现与政策事件 A股复盘：大消费引领指数阶段新高，风偏提升、情绪高位 - 行情表现：市场风格漂移，大消费引领指数新高，科技方向交易情绪降温；A股指数多数上涨，微盘股和上证50领涨；风格层面，必需消费和可选消费、大盘、低市盈率和绩优股占优；申万行业多数收涨，美容护理、食品饮料和煤炭涨幅居前[6][7][30]。 - 情绪资金：市场风险偏好提升、情绪高位，A股ERP下降，复合情绪指标高位震荡，个股创新高和站上均线占比弱化，赚钱效应增强；A股增量资金小幅净流入，主要因ETF净流出规模收窄、融资盘净买入规模增加[41][47]。 - 估值跟踪：市场指数与申万行业估值分位普遍上行，中证2000、北证50、科创50的PE估值分位较高，本周沪深300、上证50、中证500分位提升多；申万行业PE估值分位前五是房地产、计算机、汽车、电子、建筑材料，本周美容护理、非银金融等行业分位提升前五[50][52]。 海外回顾：A股表现居前，美股领跌全球 - 全球权益市场涨跌参半，A股表现居前，巴西IBOV、沪深300、上证指数涨跌幅分别为3.14%、1.59%、1.39%[56]。 - 美股市场三大指数震荡收跌，花旗下调美股评级，部分科技龙头遭遇利空冲击，如苹果推迟Siri功能、特斯拉多国销量下滑[8][59]。 大类资产：黄金价格重返新高 - 权益方面，全球市场下跌1.87%；商品价格全面上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜和CRB商品涨跌幅分别为0.31%、1.60%、1.28%和0.37%，铜金比、油金比回落，黄金价格因美国通胀数据温和、贸易紧张引发避险需求重返新高[9][63]。 - 利率债方面，中债、美债长短端利率均回升，中美利差变化不大；汇率方面，美元指数下跌0.12%，人民币升值0.09%[9][63]。 政策事件：信贷社融走弱，国新办将介绍提振消费有关情况 - 国内宏观：国新办3月17日介绍提振消费情况；2月信贷与社融规模环比大降，未延续“开门红”；金融监管总局要求金融机构发展消费金融助力提振消费[10][71]。 - 金融市场：南向资金净买入超296.2亿港元，创历史新高[11][71]。 - 海外宏观：美国2月CPI和核心CPI双双低于预期[12][71]。 - 国际关系：特朗普指示对加拿大钢铁和铝产品加征25%关税，欧盟计划对260亿欧元美国商品反制[12][71]。 - 产业动态：“稚晖君”智元机器人发布首个通用具身基座大模型GO - 1；特斯拉中国2月批发销量30688辆，同比减少49%；多个小金属价格持续上涨；浙江AI产业重磅会议召开；呼和浩特发布育儿补贴细则；黄金触及纪录新高；上海部署打造现代海洋城市；深圳将落实育儿补贴方案；央视“3·15”晚会曝光九个行业乱象[12][71]。

报告核心观点 - 市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，部分科技成长仍具备结构性机会，重点推荐黄金股 [1][11][12] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点为“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显，国内基本面或“退坡”，美国“滞胀”风险升温或冲击国内资产负债表，科技成长整体“退潮”但有结构性机会，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御 [1][11] - 当下市场聚焦2月M1等金融数据表现、维持市场“波动率”再次回升观点的原因、消费股机会、应对市场“波动率”上升的资产以及重点推荐“黄金股”的原因 [1][11] 策略观点及投资建议 “分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升 - 2月金融数据显示“分子端”边际走弱，社融增速剔除政府债券后放缓，企业和居民中长期信贷增速均边际回落，新、旧口径M1同比下降，市场有效和剩余流动性均回落，经济修复动能偏弱 [11] - 企业“盈利底”最快2025Q3出现，在此之前分子端对股价贡献弱，风险偏好或回落，流动性走弱制约估值扩张，维持市场“波动率”回升观点，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，部分科技成长有结构性机会 [1][11][12] 市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股 - 黄金股有望迎来“戴维斯双击”，分子端黄金股有较强“利润修复弹性”，2025年EPS“贡献度”或超预期，2024年和2025年利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%，美国“滞胀”或“衰退”将驱动金价上涨 [2][15] - 分母端黄金股估值处于历史低位，最新估值（PE）约19倍，三年滚动分位数水平为28%，后续估值有两大支撑，一是跟随金价驱动力“趋势”，最快4月美国确认“硬着陆”，金价有四大驱动力；二是在“市场底~盈利底”期间，估值受益于避险情绪驱动扩张 [2][16] 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 - 减持“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧 [27] - 增配有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，如光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等，以及AI基础设施建设 [27] - 超配三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产 [27] - 配置黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击” [27] - 配置创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收有望改善 [27] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数多数上涨，海外权益指数跌多涨少 - A股本周（3.10 - 3.14）宽基指数全面上涨，上证50（+2.2%）和沪深300（+1.6%）领涨，一级行业多数上涨，美容护理（+8.2%）领涨、计算机（-1.4%）领跌，市场低开高走震荡走高，原因是货币政策宽松和消费政策预期增强 [29] - 海外权益市场本周跌多涨少，日经225（+0.4%）、韩国综合（+0.1%）小幅上涨，道琼斯（-3.1%）、纳斯达克（-2.4%）、标普500（-2.3%）领跌 [31] - 大宗商品本周价格多数上涨，波罗的海干散货指数（+19.2%）、COMEX白银（+4.7%）领涨，NYMEX天然气（+7.0%）、CBOT玉米（-2.2%）跌幅居前 [32] 市场估值：A股主要指数估值多数上调，海外权益指数估值多数下跌 - A股本周主要宽基指数估值多数上调，沪深300（+1.6%）、中证800（+1.5%）、深证成指（+1.4%）估值领涨，创业板指处于较低历史分位数水平，风格指数中大盘成长（+2.9%）、宁组合（+2.7%）估值涨幅居前 [37] - 海外市场本周主要指数估值多数下跌，恒生国企指数（+1.2%）、日经225（+0.4%）估值涨幅居前，德国DAX（-9.4%）、法国CAC40（-6.5%）估值下调明显，道琼斯、标普500估值处于过去20年较高历史分位数水平 [37] - A股各行业本周估值多数上涨，美容护理（+8.5%）和食品饮料（+6.1%）行业估值领涨，计算机（-1.3%）、机械设备（-0.7%）和电子（-0.6%）行业估值回落 [37] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 本周主要宽基指数ERP呈下行趋势，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指高于“滚动均值”，创业板指高于“1倍标准差上限”，股债收益差全面上行，均触及“2倍标准差下限” [42] - 本周主要风格指数ERP呈下行趋势，金融风格指数低于“滚动均值”，周期、消费、成长风格指数高于“滚动均值”，消费高于“1倍标准差上限”，股债收益差全面上行，金融、消费风格指数低于“2倍标准差下限”，成长、周期风格指数低于“1倍标准差下限” [42] 盈利预期：盈利预期多数下调 - 本周主要指数盈利预期全面下调，创业板指（-1.6%）、中证1000（-0.8%）、深证成指（-0.6%）盈利预期下调幅度居前，主要风格指数中小盘成长（-0.5%）、大盘成长（-0.3%）、宁组合（-0.3%）盈利预期下调较多 [62] - 本周各行业盈利预期多数下调，周期板块中钢铁（-7.5 %）盈利预期显著下调，传统消费板块中社会服务（-5.1%）、商贸零售（-1.4%）盈利预期降幅居前，成长板块中仅通信（+0.2%）录得上涨，传媒（-3.7%）、医药生物（-1.9 %）盈利预期降幅较大，金融板块中房地产（-2.8%）、非银金融（-1.2%）盈利预期下调 [62]

报告核心观点 - 本周市场震荡向上，全A收涨1.49%，市场或进入风格再平衡阶段，短期内关注前期核心资产补涨机会，中长期科技是确定主线，可适时低吸科技等待产业事件催化，行业配置建议关注顺周期、新兴消费、低位科技 [2][11][45] 市场思考 - 本周市场震荡向上，全A收涨1.49%，科创50退潮下跌，微盘股、上证50、中证红利领涨，消费、金融地产领涨，仅科技下跌，31个申万行业涨多跌少，仅电子、机械设备、计算机收跌，美容护理、食品饮料、煤炭领涨 [2][11] - A股在美股调整背景下向上趋势不改，沪指突破3400点，市场风格切换，顺周期、大消费和大金融轮动接力 [13] - 国内有降准降息预期、将介绍提振消费情况等消息，海外美参议院防止政府“停摆”，2月美国CPI、核心CPI、PPI数据有变化 [14][16] - 食品饮料受促消费政策和育儿补贴影响表现亮眼，乳业受追捧，美容护理在提振消费和3·8大促背景下活跃 [16] 市场观察 市场估值 - 股债收益差下降至1.3%，小于+1标准差，估值分化系数环比下降1.9%，指标通常提前市场见顶0.5 - 1个月 [19] 市场情绪 - 5维市场情绪指数环比下降5.8%至47.9，行业轮动强度MA5下降至42超40预警值，大盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度聚集在乳业、黄金珠宝、三胎 [21] 市场结构 - 成交额占前高比例环比下降1.9%至69.0%，本周换手率上升行业为14（45%），煤炭、国防军工、公用事业多头个股占比居前，汽车、通信、机械设备内部或存在α机会 [26] 市场资金 - 陆股通周内日平均成交金额较上周下降43.8亿元，成交笔数下降30.68万笔，成交额排名前三为贵州茅台、宁德时代、东方财富，近5日涨幅分别为7.0%、0.5%、4.4% [32] - 杠杆资金净流入167.5亿元，主要流入电子、有色金属、汽车，ETF资金起托底作用，主要指数ETF变动 - 48亿份，科创板50、科创创业50、中证1000受青睐 [32] - 本周新成立偏股型基金份额日均25.5亿份，同比上升85.6%，较上周上升69.4% [32] 行业热点 育儿补贴 - 呼和浩特3月13日发布育儿补贴细则，一孩补贴1万，二孩每年1万共5万，三孩及以上每年1万共10万，国家卫健委也在起草相关方案，建议关注母婴产业链等投资机会 [40] 战略合作与招聘 - Manus 3月11日官宣与阿里通义千问团队合作，其武汉研发团队在光谷大量招聘，建议关注AI Agent演进及算力底座需求 [41] 英伟达GTC大会 - 当地时间3月17 - 21日英伟达将举办GTC 2025大会，市场期待推出新一代芯片，建议关注新产品和新技术对供应链的催化 [42] 行业配置 短期配置 - 顺周期：两会后市场关注基本面，我国宏观经济积极因素累积，顺周期可参与行情 [45] - 新兴消费：扩大内需是重点，新零售等新兴消费创新供给驱动增量消费需求 [45] - 低位科技：科技创新是共识，把握节奏规避高位题材，关注英伟达GTC大会和“深海科技”主题投资机会 [45] 产业趋势 - 关注低空经济与自主可控，为经济增长贡献新动能 [45] 中长期方向 - 并购重组：政策支持力度加大，鼓励向新质生产力转型升级 [46] - 化债：化债为建筑等行业To G端账款松绑减负，修复估值 [46] - 需求持续增长：推荐风电设备和通信设备 [46] - 确定性成长：公司业绩成长有较好置信度和确定性 [46]

核心观点 - AI时代全球化格局重构有望推动中国跻身高收入国家行列并长期推动高品质消费和服务业消费扩张 [2] - 中国拥有全球竞争优势的产出体系将引领本轮科技革命并长期推动国内消费走向繁荣 [3] - 美国服务业高通胀和商品低通胀的结构逆转，叠加欧洲和中国经济复苏，全球制造业有望进入较长上升周期 [3] - 美国逆全球化经济政策或将长期推动商品通胀，中短期注意美国经济失速风险 [3] - 当前“东升西落”的市场情绪较高，重点关注基本面兑现情况 [4] - 短期成长行业延续高低切可关注军工，中期结构上更倾向顺周期红利资产，看好电解铝，高品质消费和服务消费，港股价值板块估值有望重估 [4] - 长期看好AI应用产业链链长及相关中国优势和稀缺制造能力，长期看好港股央国企恒生科技和消费，先进半导体龙头，传统制造业龙头，一带一路，军工 [4] 美国通胀结构或利于全球制造业复苏 - 美国通胀结构或正在反转，服务业通胀走弱给予商品通胀上行动力，2月美国CPI通胀超预期回落，同比2.8%，预期2.9%，前值3%；核心CPI同比3.1%，预期3.2%，前值3.3%，核心商品通胀同比 - 0.1%与前值持平，核心服务通胀同比4.1%，较前值4.3%有所降温 [9] - 服务业通胀走弱带动利率下行，全球制造业融资成本下行或给予制造业资本开支扩张的空间，在不考虑特朗普关税政策的影响下商品通胀本身就有上行动能 [9] - 特朗普政府本周公告和颁布的政令主要在关税和对内政策，包括贸易、外交和美国国内方面的政令 [10][13] 港股复盘：恒生科技调整，消费表现亮眼 - 本周港股收跌，恒生科技调整，恒生科技指数收跌 - 2.59%，恒生中国企业指数收跌 - 0.4% [14] - 本周港股消费和周期细分方向超额领先，彩票概念、金属锌和煤炭方向超额领先 [16] A股市场复盘：科创50休整 宽基和因子：风格切换 - 本周宽基指数分化，上证50大幅领涨，科创50收跌，上证指数收涨1.39%，科创50收跌 - 1.76% [20] - 远月股指期货表现乐观，全线远期基差率下行，贴水收敛明显 [21] - 从因子表现来看，风险偏好上行，回购计划、融资盘高持仓和微盘股领涨 [27] 产业和行业：消费周期领涨 - 从产业层面来看，消费领涨，消费收涨4.05%，金融地产收涨2.11%，周期收涨2% [28] - 细分行业层面，周期消费细分行业超额领先，从相对上证指数超额收益来看，焦炭、饰品和渔业领涨，软件开发、自动化设备和半导体较弱 [31] 外资期指持仓：外资相对谨慎 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF和IH皆出现净空仓扩大迹象，IM净空仓收敛 [39] - 在岸人民币掉期收益率下行，但10YR中债 + 掉期收益高于10YR美债 [41] 下周热点：关注情绪与基本面的分歧 - 下周（3.17 - 3.21）重点关注美国零售、美联储议息会议和中国社零数据，当前“东升西落”的情绪较高，下周中美经济数据或引发基本面与情绪的分歧 [43] - 下周具体热点包括美国核心零售销售环比、美联储利率决议、中国城镇固定资产投资累计同比、中国规模以上工业增加值同比、中国社会消费品零售总额同比、英伟达GTC AI大会 [47]

报告核心观点 - 市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，部分科技成长仍具备结构性机会，重点推荐黄金股 [1][12] 前期报告提要与市场聚焦 - 前期观点为“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显，国内基本面或“退坡”，美国“滞胀”风险升温或冲击国内资产负债表，科技成长整体“退潮”，中小盘成长风格将切换至大盘价值防御，部分科技成长有结构性机会 [1][11] - 当下市场聚焦 2 月 M1 等金融数据表现、维持市场“波动率”再次回升观点的原因、消费股机会、应对市场“波动率”上升的资产以及重点推荐“黄金股”的原因 [1][11] 策略观点及投资建议 “分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升 - 2 月金融数据显示“分子端”边际走弱，社融增速剔除政府债券后放缓，企业和居民中长期信贷增速均边际回落，新、旧口径 M1 同比下降，市场有效和剩余流动性边际回落，经济修复动能偏弱 [11] - 企业“盈利底”最快 2025Q3 出现，在此之前分子端对股价贡献弱，基本面“转弱”阶段风险偏好或回落，流动性走弱制约估值扩张，维持市场“波动率”回升观点，中小盘成长风格切换至大盘价值防御，部分科技成长有结构性机会 [12] 市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股 - 黄金股有望迎来“戴维斯双击”，分子端黄金股有较强“利润修复弹性”，2025 年 EPS“贡献度”或超预期，2024 年和 2025 年利润同比增速预期分别为 51.7%和 22.3%，美国“滞胀”或“衰退”将驱动金价上涨 [15] - 分母端在金价中枢上移和避险情绪影响下，估值有显著修复动力和扩张空间，当前估值（PE）约 19 倍，三年滚动分位数 28%，后续有两大支撑，一是金价驱动力的四大趋势将使估值修复，二是“市场底~盈利底”期间避险情绪驱动估值扩张 [16] 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 - 减持“渗透率 10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的 AI 端侧 [27] - 增配有业绩贡献或潜在出业绩的结构性科技成长方向，如光芯片、智能座舱、GPU 及新型显示技术等，以及 AI 基础设施建设 [27] - 超配三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产 [27] - 配置黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击” [27] - 配置创新药，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收有望改善 [27] 市场表现回顾 市场回顾：国内宽基指数多数上涨，海外权益指数跌多涨少 - A 股本周（3.10 - 3.14）宽基指数全面上涨，上证 50（+2.2%）和沪深 300（+1.6%）领涨，一级行业多数上涨，美容护理（+8.2%）领涨、计算机（-1.4%）领跌，市场低开高走，因货币政策和消费政策预期带动风险偏好回升 [29] - 海外权益市场本周跌多涨少，日经 225（+0.4%）、韩国综合（+0.1%）小幅上涨，道琼斯（-3.1%）、纳斯达克（-2.4%）、标普 500（-2.3%）领跌 [31] - 大宗商品本周多数上涨，波罗的海干散货指数（+19.2%）、COMEX 白银（+4.7%）领涨，NYMEX 天然气（+7.0%）、CBOT 玉米（-2.2%）跌幅居前 [32] 市场估值：A股主要指数估值多数上调，海外权益指数估值多数下跌 - A 股本周主要宽基指数估值多数上调，沪深 300（+1.6%）、中证 800（+1.5%）、深证成指（+1.4%）领涨，创业板指处于较低历史分位数水平，风格指数中大盘成长（+2.9%）、宁组合（+2.7%）涨幅居前 [37] - 海外市场本周主要指数估值多数下跌，恒生国企指数（+1.2%）、日经 225（+0.4%）涨幅居前，德国 DAX（-9.4%）、法国 CAC40（-6.5%）下调明显，道琼斯、标普 500 处于较高历史分位数水平 [37] - A 股各行业本周估值多数上涨，美容护理（+8.5%）和食品饮料（+6.1%）领涨，计算机（-1.3%）、机械设备（-0.7%）和电子（-0.6%）略有回落 [37] 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高 - 本周主要宽基指数 ERP 呈下行趋势，万得全 A、上证指数、沪深 300、创业板指高于“滚动均值”，创业板指高于“1 倍标准差上限”，股债收益差全面上行，均触及“2 倍标准差下限” [42] - 本周主要风格指数 ERP 呈下行趋势，金融风格指数低于“滚动均值”，周期、消费、成长风格指数高于“滚动均值”，消费高于“1 倍标准差上限”，股债收益差全面上行，金融、消费风格指数低于“2 倍标准差下限”，成长、周期风格指数低于“1 倍标准差下限” [42] 盈利预期：盈利预期多数下调 - 本周主要指数盈利预期全面下调，创业板指（-1.6%）、中证 1000（-0.8%）、深证成指（-0.6%）下调幅度居前，主要风格指数中小盘成长（-0.5%）、大盘成长（-0.3%）、宁组合（-0.3%）下调较多 [62] - 本周各行业盈利预期多数下调，周期板块中钢铁（-7.5%）显著下调，传统消费板块中社会服务（-5.1%）、商贸零售（-1.4%）降幅居前，成长板块中仅通信（+0.2%）上涨，传媒（-3.7%）、医药生物（-1.9%）降幅较大，金融板块中房地产（-2.8%）、非银金融（-1.2%）下调 [62]

报告核心观点 国内着手解决长期痛点且有降准降息宽松预期，美国经历“排毒”期和贸易不确定性困扰，应暂时对东升西落叙事多点信心，盘面积极反应，技术面风险可控，大市值绩优股胜率和赔率更佳 [1] 各目录要点总结 经济长期痛点的政策推进+降准降息的宽松预期=东升预期的强化 - 政策对长期痛点着手解决：《政府工作报告》首次提发放育儿补贴，呼和浩特补贴示范效应大；将大力提振消费作为首要任务，3 月 14 日最高法和国家金融监管总局给予政策支持，3 月 17 日国新办召开提振消费会议，短期涨幅大后有回撤风险但中期行情未结束 [1][15] - 降准降息宽松预期维持：监管层定调流动性宽松，央行党委扩大会议指出实施适度宽松货币政策，择机降准降息；2 月新增社融 2.2 万亿，同比多增 7300 多亿，社融存量同比增速 8.2%，较上月提升 0.2 个百分点，新增部分主要由政府债券贡献，居民短贷、中长期贷款负增，企业中长期贷款大幅少增 [2][16] - 复盘与展望：风格切换未结束，未来两个月大概率有大盘跑赢小盘月度行情，关注低位消费、医药、红利等板块；本周消费板块涨幅居前，科技板块部分行业收益为负，大盘跑赢小盘；TMT 板块拥挤度回落但时间和幅度不足，呈现量价背离，消费板块筹码结构更优；消费板块较科技板块估值更低，赔率更优；期权市场波动率显示大盘情绪更强；2 月小盘对大盘超额收益进入极值区域，历史显示后续小盘大概率跑输大盘；关税冲突或加剧，扩内需重要性提升 [3][17][18] 海外：从 Trump Put 到 Trump Recession，中期调整未结束，静待长期买点出现 - 近期美国资产从 Trump Put 交易到 Trump Recession，美股可能周线级别反弹，但月线级别中期调整未结束，投资者应谨慎，大幅调整时是极佳买入机会 - 美股基本面利空：特朗普关税政策反复无常使企业难进行资本开支，经济预期负面，贸易政策不确定指数创新高，中小企业相关计划减少，美债收益率和花旗经济意外指数下行；美国财长“排毒论”或使财政支出对经济增长支持下降；近期经济数据难使美联储转向，市场进入利多真空期，底部期待落空放大恐慌效应；技术面看，以纳斯达克指数为例，日线企稳但月线跌破低点，进入空头趋势 [7][31] 其余资产观点修正：黄金、铜技术多头，谨慎看多 - 黄金行情未跌至 60 日均线便重新走强创新高，特朗普政策破坏美元信用，技术面多头，支撑位 2875 美元，跌破视为行情转弱 - 铜因国内减产消息价格上行，但三大库存处于高位，升贴水显示需求疲弱，技术面突破 2 月 14 日高点后转为多头，建议谨慎追涨 [8][38]

核心观点 - 短期市场风格趋向均衡，中期政策落地和产业变革有望逐步带来基本面预期改善，市场中期向上动能仍然可期 [2][3] 近期动态 宏观数据 - 2月金融数据显示，社融多增主要由政府债贡献，企业和居民信贷偏弱；新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融存量同比8.2%，较前值回升0.2%；新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元；新口径M1增速回落0.3pct至0.1%，M2增速持平于前值的7.0% [3][4][5] 政策跟踪 - 近一周多项政策出台，包括证监会全面启动实施新一轮资本市场改革，深圳争取到2026年底形成万亿级“20 + 8”产业基金群，央行重申择机降准降息，金融监管总局助力提振消费和支持“两重”建设，呼和浩特发放育儿补贴 [6][7] 上周市场表现 全球 - 美股延续跌势，A股风格有所均衡；海外方面，特朗普政府政策摇摆不定，市场定价政策风险和衰退预期，美元指数下跌0.2%至103.7，美股标普500和纳指连续第四周下跌，跌幅为2.3%和2.4%，COMEX黄金结算价涨3.0%；国内方面，消费政策利好增加，市场热度延续，风格从科技成长向消费及顺周期板块平衡 [3][8] A股 - 消费及顺周期行业领涨，沪深300指数上涨1.59%，科创50指数下跌1.76%；全A周度日均成交维持在1.66万亿元；股票型ETF全周净流出43.79亿元，净流出规模较前一周减少；31个申万行业中28个行业收涨，美容护理、食品饮料等行业领涨，涨幅在3% - 9%，电子、机械、计算机行业下跌，跌幅在0.5% - 2% [13][14][16] - 乳业/黄金珠宝/三胎概念指数表现居前，部分市场指标如上证综指、创业板指等有涨跌变化，融资余额环比上升等 [17][18][19] 下周重点关注 - 中国1 - 2月经济数据和美联储3月利率决议，海外还需关注美国2月零售销售、欧元区1月商品进出口金额、欧元区2月CPI、3月欧元区消费者信心指数等 [20][21]