核心观点 市场观望中美新一轮贸易谈判，港股表现反复，恒指曾挫逾300点后喘稳，科指连跌四日，全日成交2670.1亿元，北水净入达127.2亿元 [3][4] 海外与内地股市表现 - 海外市场重要指数中，道琼斯工业指数收44,632.99，跌0.46%；标普500指数收6,370.86，跌0.30%；纳斯达克综合指数收21,098.29，跌0.38%；英国富时100指数收9,136.32，涨0.60%；德国DAX指数收24,217.37，涨1.03%；日经225指数收40,688.76，涨0.03%；台湾加权指数收23,201.52，跌0.90% [2] - 内地股市中，上证指数收3,609.71，涨0.33%；深证成指收11,289.41，涨0.64% [2] - 香港股市中，恒生指数收25,524.45，跌0.15%；国企指数收9,145.92，跌0.34%；红筹指数收4,328.67，涨0.02%；恒生科技指数收5,644.38，跌0.35%；AH股溢价指数收122.97，跌0.38%；恒生期货（7月）收25344，跌0.49%；恒生期货（8月）收25374，跌0.49% [2] 港股当日表现 - 恒指低开107点或0.4%，早段跌幅曾收窄，后跌幅扩大，一度挫309点，午后A股回升港股跌幅收窄，最终恒指收报25524，跌37点或0.2%；国指跌0.3%，报9145；科指跌0.4%，报5644 [3] - 全日成交2670.1亿元，北水净入达127.2亿元 [3] - 蓝筹股中，汇控降0.3%，中移动降0.3%，腾讯下滑0.1%，美团降0.6%，小米挫2.6%，友邦升1%，中升急升6.2% [3] 宏观&行业动态 - 金管局本周五起实施稳定币发行人监管制度，首阶段只会发数个牌照，预计明年初发出，发牌要求包括合规性、具体性及可持续性 [7] - 金管局就稳定币发行人监管制度发布多份文件，鼓励有意申请牌照机构8月31日前联系，9月30日前提交申请 [9] - 会财局关注上市公司更换核数师致审计费用下调影响审计质量，去年抽查16个审计项目有13个费用下调，部分减幅超四成 [8] - 工信部部长鼓励美资企业投资中国、扎根中国，参与新型工业化发展，双方就装备机械等领域交流 [10] 上市公司要闻 - 巨星传奇附属与宇树科技合作，打造具较强IP属性消费级机器人产品，巨星传奇负责IP等，宇树科技负责技术等 [12] - 理想汽车发布纯电SUV理想i8，下月20日交付，打造全新高压纯电平台，自建超充站达3000座 [13] - 亚洲电视暂停查梦玲执行董事职务，调查去年配股供股相关指称 [14] - 创维集团预计中期税后溢利按年下跌约50%，受房地产市场及智能系统技术业务影响 [15]

报告核心观点 - 周二市场全天震荡走高，创业板指领涨，三大指数集体上涨，深证成指与创业板指再创年内新高，市场正步入政策红利释放与流动性保持合理充裕的共振阶段，结构性慢牛格局逐步显现，后市指数预计以更稳健的震荡上行姿态运行，建议关注TMT、公用事业、医药、金融等板块 [3][5] 市场表现 指数表现 - 上证指数收盘点位3609.71，涨0.33%，涨11.77；深证成指收盘点位11289.41，涨0.64%，涨71.82；沪深300收盘点位4152.02，涨0.39%，涨16.20；创业板收盘点位2406.59，涨1.86%，涨44.00；科创50收盘点位1070.45，涨1.45%，涨15.34；北证50收盘点位1465.32，涨0.68%，涨9.95 [2] 板块表现 - 申万一级涨幅前五的行业为通信（3.29%）、钢铁（2.59%）、医药生物（2.06%）、电子（1.42%）和国防军工（1.19%）；跌幅前五的行业为农林牧渔（-1.36%）、银行（-1.19%）、美容护理（-0.71%）、轻工制造（-0.63%）和环保（-0.60%） [2] - 热点板块涨幅前五的为CRO概念（4.00%）、重组蛋白（2.90%）、创新药（2.79%）、减肥药（2.76%）和F5G概念（2.43%）；跌幅前五的为猪肉（-1.35%）、养鸡（-1.12%）、草甘膦（-1.10%）、粮食概念（-1.00%）和芬太尼（-0.88%） [2] 后市展望 - 三大指数开盘涨跌不一，沪指低开0.06%，深成指低开0.16%，创业板指高开0.01%，随后走势分化，创业板指一度拉升涨逾1%，午盘收盘时三大指数震荡分化、涨跌不一，盘面上医药股、算力硬件股、芯片股表现较好；午后指数震荡偏强，最终三大指数均收红，个股跌多涨少，上涨股票超2200只，近50只股票涨停 [3] 政策影响 - 7月28日晚，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》，明确补贴对象和标准，对符合规定生育的3周岁以下婴幼儿按年发放补贴，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放至婴幼儿年满3周岁，受此消息催化，7月29日开盘后母婴股集体大涨 [4] 资金面情况 - 沪深两市全天成交额1.8万亿，较上个交易日放量609亿，连续第9个交易日突破1.5万亿元，交投情绪活跃 [5]

2025 年 07 月 30 日 双融日报 --鑫融讯 分析师：万蓉 S1050511020001 wanrong@cfsc.com.cn 市场情绪：78 分（较热） 最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 -10 0 10 20 30 (%) 沪深300 相关研究 ▌ 华鑫市场情绪温度指标：（较热） 华鑫市场情绪温度指标显示，昨日市场情绪综合评分为 78 分，市场情绪处于"较热"。历史市场情绪趋势变化可参 考图表 1。 ▌ 热点主题追踪 今日热点主题：人工智能、RDA、水电 1、人工智能主题：2025 年 7 月 26 日至 29 日，备受瞩 目的"2025 世界人工智能大会"（WAIC 2025）将在上海世 博中心及世博展览馆隆重举办。本届论坛以"智联全球 （Global Solidarity in the AI Era）"为主题，将吸引来 自政府、企业和学术界的逾千位嘉宾，展示当前最前沿的 AI 技术与应用。相关标的：中科曙光（603019）、三六零 （601360） | 1、《双融日报》2025-07-29 | | --- | | 2、《双融日报》2025-07-28 | | 3、《双融日 ...

报告核心观点 - 7月29日国内市场风险偏好摇摆，权益与商品早盘弱午后反转，债市超预期大幅下跌；部分期货低于现货的品种安全边际提升，债市大跌主因情绪恶化，近期大调或是逆向操作机会；权益行情走强，科技行情延续，港股部分资金博弈反弹，市场资金情绪积极，板块行情或轮动 [2][4][7][8][9][13][15] 复盘与思考 国内资产表现 - 商品市场抛压减弱企稳，部分品种反弹，多晶硅、工业硅、烧碱分别上涨3.8%、2.4%和2.2%；多数“反内卷”品种期货升水格局收敛，部分进入正基差或平水状态 [2][3] - 股市创新药、半导体领跑，双创概念大涨，科创50、创业板指分别涨1.45%、1.86%，互联网龙头拖累恒生科技跌0.35%，大盘板块、小微盘表现不一；债市10年、30年国债活跃券收益率上行，期货主力合约下跌 [4] 债市情况 - 月末资金面宽松，央行大额续作逆回购净投放资金，非银隔夜和7天利率处于合适区间，资金环境舒适，但债市忽略利好，各期限国债收益率大幅上行 [5] - 债市下跌或因生育补贴方案、光伏去产能、地产限购放松猜想，但主因是情绪恶化；银行类配置盘悲观，25 - 29日公募纯债基金净申购指数为负，银行自营成赎回主力，或因风控止损和利润承压 [6][7] - 近期债市大调或是逆向操作机会，年末PPI同比回0有难度，PPI向CPI传导弱，PPI同比上升或成降准降息理由，年内第三轮上涨机会在酝酿 [8] 权益市场情况 - 权益行情走强，万得全A涨0.45%，成交额放量，融资余额大增创924行情以来新高，杠杆资金流入提升市场风险偏好，但融资余额占全A流通市值比例未升，本轮上涨资金范围广，市场流动性充裕 [9] - 科技行情延续，AI算力、光模块、半导体、创新药等指数上涨，反内卷政策预期升温，钢铁、光伏指数上涨 [13] 港股情况 - 恒生指数和恒生科技分别下跌0.15%和0.35%，AH股溢价指数下降，南向资金净流入127.20亿港元，资金博弈港股反弹意愿强，倾向博弈互联网和创新药品种反弹 [14] 市场展望 - 资金情绪积极，轮动行情持续，科技、创新药占优，TMT拥挤度低，市场对政治局会议期待高，反内卷等政策预期升温；指数到高位，资金或布局低位板块，家电、美容护理等消费和公用事业等红利品种值得关注 [15]

报告核心观点 尽管当前PPI处于低位，但边际改善可能性叠加流动性宽松环境或加速估值修复节奏；“反内卷”成为交易PPI先行者，行情或扩散；建议关注具备“反内卷”属性且未充分反映盈利修复预期的板块 [2][4] 各部分总结 弱基钦周期下交易PPI仍有可为 - 2025年以来我国PPI当月同比跌幅扩大，6月降至 -3.6%，市场认为需需求端政策协同推动价格修复，但PPI边际改善叠加流动性宽松或加速估值修复，部分周期资产风险偏好回暖 [10] - PPI同比增速与A股企业盈利高度同步，阶段性企稳被视为“价格底”信号，推动周期类资产估值回升，其边际拐点是市场预期调整和风险偏好修复的重要信号 [12][13] - 信用端传导为PPI边际修复提供领先信号，M1同比持续回升，与PPI形成阶段性背离，且2024年三季度低基数效应为今年三季度同比数据提供支撑 [17] - CRB领先指引与PPI走势背离，补涨逻辑正在形成，“反内卷”政策推动下黑色系价格企稳补涨，带动PPI对CRB补涨 [18] “反内卷”成为了交易PPI的先行者 - 反内卷政策层级高、频次高，内涵不断延展，形成全链条治理体系，雅江水电开发工程拔高市场想象空间 [22][23] - 反内卷行情由工程引发扩散，起步于新能源上涨，扩散至传统消费、顺周期等方向，“去产能”中上游板块成为交易PPI核心先行者 [24] “反内卷”行情仍处早期阶段 - 供需共振是推动PPI弹性与行情演绎的核心变量，2016 - 2017年供给侧改革和棚改货币化推动价格反转和企业盈利修复，本轮“反内卷”政策若需求侧刺激不足可能是短暂主题行情，若足够强则可能形成反转行情 [27][35][36] - 商品动量交易显示目前商品价格是“供给端政策底”的第一阶段定价修复，若无需求刺激价格将在20月均线附近震荡，内需补强才可能出现大级别反转 [37] - 股票市场有流动性溢价和风险偏好保护，部分行业股票已走出趋势性修复行情，应“拥抱修复” [38] - PPI交易思维下，行情或扩散至累计涨幅较小的顺周期品类，权重个股估值修复将支撑整体指数 [44][45] PPI交易与反内卷共振下的投资机会 - 关注受益于“PPI边际改善预期 + 部分低位补涨”的顺周期品种，如保险、建材、白酒、地产、化工等 [52] - 关注具备反内卷弹性的“广谱”方向，如光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等 [52]

核心观点 - 上周A股放量，交易性资金活跃提供增量资金支撑，交易型资金或为主要增量资金，融资余额突破2020年以来高点，7月27日私募基金当月备案产品数量创年内同期新高；配置型资金热度小幅回暖，7月中旬以来公募基金仓位回升，被动配置型外资净流入规模创去年10月初以来最大单周净流入，但宽基ETF持续净流出A股，港股ETF净流入相对强势；资金共识布局科技、医药中低拥挤度板块，如医疗器械、CXO、半导体等 [2] 交易型资金热度情况 - 上周交易型资金热度持续回升，融资连续五周净流入，融资余额突破2020年以来高点，资金活跃度突破2018年以来常态区间，创2025年以来新高，但相比2024年10月中旬11%的高点仍有空间 [3] - 散户资金净流入意愿回升，个人投资者占比更高的行业ETF连续四周净流入，近期债基赎回规模增加，目前债基赎回主要是理财等资管机构预防性赎回，居民端资金尚未大规模流出，存款搬家规模相对可控 [3] - 截至7月27日，私募基金备案产品数量创年内同期新高，远期增量资金或仍有支撑 [3] 外资情况 - 陆股通成交金额近期升温，7月16 - 23日配置型外资持续净流入，主动配置型外资仍净流出，专注中国市场基金流出最多，全球新兴市场基金继续流出，被动外资流入激增，创去年10月初以来最大单周净流入 [5] - 截至7月初，主动配置型外资对A股仓位相对分化，全球、新兴市场配置型基金相比6月初加仓A股，部分地域配置型外资如亚洲除日本基金，A股仓位环比6月有所回落 [5] 市场布局方向 - 上周后半周各类资金在科技、医药达成共识，融资资金和公募基金在医药、电子方面呈现净流入和仓位环比回升态势 [6] - 资金共识流入科技、医药中的低位板块，如医疗器械、AI国产算力链等，对前期涨幅较高的创新药、海外算力链关注度回落，高切低仍是市场交易特征 [6] 各类资金边际变化 - 散户资金上周净流入100亿元，净流入有色金属、非银金融、基础化工等行业，净流出医药生物、银行、汽车等方向 [7] - 杠杆资金上周净流入447亿元，交易活跃度回升至10.4%，净流入有色金属、医药、机械等行业，净流出食品饮料、交通运输、石油石化等行业 [7] - 公募基金上周普通型、偏股型基金权益仓位环比小幅回升，新发强度回升 [7] - 7月16 - 23日，配置型外资转向净流入80.3亿元，其中主动配置型外资净流出14.6亿元，被动配置型外资持续净流入95亿元，截至7月初，全球、新兴市场配置型基金相比6月初加仓A股 [7] - 上周股票型ETF净流出18亿元，其中宽基ETF净流出112.90亿元，建筑、有色金属、建材、基础化工等行业净流入居前 [7] 每周资金面概述 - 各类主力资金行为周观察 散户资金 - 上周净流入99.9亿元，6月新增开户数165万户，环比提升；7月17日以来转向净流入；上期净流入有色金属、非银金融、基础化工等行业，净流出医药生物、银行、汽车等方向 [13] 融资资金 - 上周净流入447亿元，融资交易活跃度环比回升至10.44%，市场平均担保比例为281.7%，环比回升；净流入有色金属、医药、机械、电子等行业，净流出食品饮料、交通运输、石油石化等行业 [19] 公募基金 - 上周新成立偏股型基金194亿份，新发强度回升，存量股票/混合基金权益仓位环比小幅回升 [34] ETF - 上周股票型ETF净赎回43亿份，净流出18亿元，宽基ETF净流出112.90亿元，净流出有所收窄；周期、公共服务板块和建筑、有色金属、建材、基础化工等行业净流入居前 [45] 私募证券投资基金 - 今年上半年新备案私募证券投资基金数量达5461只，较去年上半年同比增长约54%，较去年下半年环比增幅超100%；截至7月27日，当月备案产品数量创年内同期新高 [55] 长线资金 - 险资入市比例分化，截至2025Q1，财产险公司中权益资产占资金运用比例为15.80%，环比24Q4的16.33%小幅回落，人身险公司中权益资产占资金运用比例为13.09%，较24Q4的12.50%小幅回升 [57] 北向资金 - 上周北向资金日均交易额回升至2313.5亿元；7月17 - 23日，配置型外资转向净流入80.3亿元，其中主动配置型外资净流出14.6亿元，被动配置型外资持续净流入95亿元；截至7月初，主动配置型外资对A股仓位相对分化 [61] 资金流向周观察 产业资本 - 上周二级市场重要股东净减持40.5亿元，本周解禁市值961亿元，供给端压力环比回升；上期二级市场股票回购金额35亿元，回购预案金额为3亿元，回购金额环比前期小幅回落 [71] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回升，新增IPO 2支，募资11.41亿元；新增定增2支，募资66.55亿元；新增可转债2支，募资56.50亿元 [86] QDII ETF - 上周净流出46亿元，主要净流出中国香港，溢价率环比小幅回落 [94]

报告核心观点 中概股在中美关系紧张和美国监管趋严背景下面临退市压力，中国通过政策支持建立多元化回归路径，中概股回归有港股二次上市、双重主要上市、私有化退市再上市、CDR发行等方式，中资券商和壳公司市场将受益，投资者可构建“中资券商 + 壳资源”双轮配置组合[2][3]。 中概股从美退市危机与多元回归路径的背景 “对等关税”的波及：中概股潜在从美退市危机加剧 - 美国财政部长表态使中概股退市问题成中美经贸谈判筹码，近年来美国对中概股监管趋严，数百家中概股或面临挂牌成本上升甚至被摘牌风险[9]。 - 截至2025年3月7日，286家中概股在美国交易所上市，总市值达1.1万亿美元，较2024年初增长2500亿美元，中概股集中于科技、消费和新能源等行业，近年较多回流中国香港[10]。 - 从政策实操性等维度分析，中概股全面大规模退市可能性不高，美国行政当局无权直接命令企业退市，大规模强制退市将冲击全球资本市场，且不符合美国现阶段经济金融战略核心利益[12][15]。 特朗普新政下的中概股退市危机 - 中概股在中美战略博弈中被“工具化”，《外国公司问责法》针对中国企业，2025年中概股审计监管问题仍未解决，中美存在制度分歧[16][17]。 - 近年来中概股赴美上市数量下降，2021 - 2025年5月15日，赴美上市数量分别为50家、13家、不到30家、39家、21家，受中美监管环境、政治经济博弈等因素影响，同时中国香港和内地资本市场吸引力增强[20][21]。 国内政策改革为中概股回归创造条件 - 内地注册制改革提升上市效率与包容性，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》增强中概股回归路径选择的灵活性与合规性，港股市场优化上市制度，“沪港通”等机制促进境内外资本市场融合[30]。 - 中国香港资本市场自2018年进行制度改革，引入同股不同权机制等，为中概股回归提供灵活、可预期的制度保障，近三年部分代表性企业完成港股二次上市或双重主要上市[34][36]。 中概股回归的N条潜在路径 政策催化中概股回归潮，港股或成首选港湾 - 中国监管层完善中概股回归制度安排，香港资本市场推进制度改革，中概股回归形成多路径格局，包括港股二次上市、双重主要上市等多种模式[37]。 中概股回归后在港二次上市 - 香港交易所为二次上市变更为双重主要上市提供制度指引，有三种途径，完成转换后企业可能获得港股通资格，但需承担更高监管成本[38][43]。 - 部分已在港二次上市的中概股寻求“二次上市→退美→主要上市”路径，港交所为此准备了合规通道，有望强化中国香港市场国际资本市场枢纽地位[47][48]。 - 《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大开放的意见》提出允许在港上市的大湾区企业在深交所上市，腾讯等企业或受益，将推动深港资本市场协同效应显现[49][50]。 私有化退市再上市的破旧立新之路 - 中概股“在美私有化退市→港股IPO”路径常见，包括美股私有化及退市、港股上市前重组、港股IPO三个步骤，先声药业是成功案例[51][52][54]。 - “私有化退市—直接发行CDR登陆A股”模式有制度设计优势，但目前尚无企业完全实现，面临技术性安排等阻碍[62][65]。 - 中概股“私有化 + 拆红筹 + IPO”回归A股流程复杂，中芯国际是成功经验，随着监管优化，该路径有望为更多中概股提供回归机会[66][71][74]。 - 中概股在美国市场私有化退市后借壳上市回归中国香港暂无成功案例，此路径程序简便、成本低，但面临监管要求严格等挑战[75][77]。 - 中概股在美私有化退市后通过A股借壳上市可避开传统IPO繁琐程序，三六零是典型案例，但企业需谨慎选择壳公司[80][83][86]。 潜在回归公司细分与可能路径 - 测算有32家、总市值达1.94万亿港元的中概股或有资格在中国香港双重主要上市或第二上市，可分为平台型头部企业、科技成长型企业、教育与内容企业、中小市值滞留企业四类[87][89]。 - 平台型头部企业倾向双重主要上市，科技成长型企业适合第二上市，教育与内容型企业根据能否满足主板要求选择上市方式，小市值边缘型企业可考虑借壳上市或小额融资 + 技术通道[94][95]。 中概股回归催化下的双主线布局 投资主线一：中资券商的跨境红利 - 中概股回归为中资券商带来估值与业务双重重塑机遇，当前券商板块估值回落至历史合理区间，具备估值修复空间，政策利好提升市场对券商板块未来α的定价预期[96][99]。 - 具备中国香港市场布局的中资券商在中概股回归中发挥重要作用，如中金公司、中信证券国际等，投资者可关注具备“港股投行业务、境外私有化承接经验以及活跃股权融资项目储备”的中资券商[100][102][105]。 投资主线二：壳公司市场的价值重估 - 借壳上市成为部分中概股回归境内资本市场的高效替代路径，港股、小市值A股及北交所等板块的“壳资源”受市场重新估值，筛选壳公司应关注轻业务结构、清洁壳公司和预期驱动三个因素[107][110][111]。 - 投资壳公司存在估值虚高、资产注入失败、炒作落空等风险，应建立止盈止损机制，关注市场监督风向[113]。 中概股回归的市值变动与估值溢价 - 中概股回归港股后市值变化受多种因素影响呈现分化趋势，部分企业在港股有估值溢价，原因包括南向资金推动、高质量科技资产稀缺、双重上市机制等[114][118][119]。 - 中概股回归映射资本市场结构性演进与行业周期错位下的估值体系重构逻辑，回归行业集中在信息技术、非日常消费品和金融科技等新兴板块，有望实现价值重估[124][125]。 策略总结：构建“中资券商 + 壳资源”双轮配置组合 - 构建“中资券商 + 壳资源”双轮配置组合，中资券商从回归流程中获投行业务收入，壳公司可进行资产注入和并购重组，后期估值提升[127]。 - 市场初期加大对券商配置，后期适当配置壳公司，采用“重仓主线，跟踪替代”策略，在不同市场阶段抓住收益[128][129]。

核心观点 - 上周（7.21 - 7.25）2 年期、10 年期国债收益率上行；美国 2 年期国债收益率上行、10 年期下行，美元指数下行，中美 10 年国债利差边际收窄；上周融资买入额上升，南向资金流大幅净流入 [1] 宏观流动性 国内流动性 - 上周（7.21 - 7.25）2 年期、10 年期国债收益率上行，10 年期与 2 年期国债利差走扩，3 个月、1 年 SHIBOR 上行 [2][12] - 上周央行公开市场净投放 1095 亿元，7 月 MLF 净投放 1000 亿元 [2][12] - 截至 7 月 25 日，2 年期国债收益率上行至 1.4355%、10 年期国债收益率上行至 1.7324%，期限利差升至 0.2969%；3 个月 SHIBOR 上行至 1.5590%、1 年 SHIBOR 上行至 1.6390% [12] 海外流动性 - 上周（7.21 - 7.25）2 年期美债利率上行、10 年期下行，美元指数下行 [2][16] - 上周 2 年期美债收益率上行至 3.91%、10 年期下行至 4.40%，美元指数降至 97.67 [16][17] - 截至 7 月 25 日，中美 10 年期国债利差收窄至 -2.67% [2][17] 市场流动性 公募基金 - 2025 年 7 月新成立 110 只基金，24 年 7 月为 83 只；合计发行份额 926 亿份，24 年 7 月为 540 亿份 [22] - 7 月新成立股票型基金 62 只，发行总额约 283 亿份，占比 30.5%；新成立混合型基金 17 只，发行总额 86 亿份，占比 9.3%；新成立债券型基金 22 只，发行总额 517 亿份，占比 55.8% [22] ETF 基金 - 2025 年 7 月新成立 ETF 基金 35 只，2024 年 7 月为 8 只；合计发行份额 490 亿份，2024 年 7 月为 30 亿份 [25] - 7 月新成立 25 只股票型 ETF 基金，发行份额 110 亿份，上月股票型 ETF 基金发行份额约 107 亿份 [25] - 上周（7.21 - 7.25）ETF 股票基金规模为 31685 亿元，成交金额 5105 亿元，占总规模 16.1%，环比上行 3.2 个百分点 [25] - 自 2025 年以来 ETF 股票基金规模与沪深 300 指数的走势正相关 [25] - 7 月陆股通 ETF 买卖总额约 575 亿元，其中，沪股通 ETF 买卖总额约 409 亿元，占比 71.1% [25] 南向资金 - 上周（7.21 - 7.25）南向资金大幅净流入，2025 年初至今净流入 7654 亿元，累计净流入达 4.02 万亿元 [3][34] - 行业层面，非银行金融、医药、计算机净流入较多，合计约 170 亿元；通信、汽车、传媒净流出较多，合计 58 亿元 [36] - 风格层面，金融板块净流入最大为 122 亿元，其次是消费、周期；科技板块净流出最大为 14 亿元 [36] 两融资金 - 上周（7.21 - 7.25）融资资金买入额均值为 1900 亿元，环比上升 27.7% [4][42] - 截至 7 月 25 日，两融余额约 1.95 万亿元，环比上升 2.37%；两融交易额占 A 股成交比重环比上行 0.26% [42] - 上周行业融资净买入较多的行业是有色金属、医药、机械，合计约 140.2 亿元；融资净流出较多的是石油石化、商贸零售、农林牧渔，合计约 -11.9 亿元 [4][44] - 两融余额排名前三的行业依次是电子、非银行金融、计算机，分别占各自行业流通市值的比重为 2.86%、2.67%、3.54% [44] 募集资金 - 7 月股权融资规模约 607 亿元 [4][46] - 7 月 A 股 IPO 公司数为 6 家，总计融资规模 233 亿元；上个月 A 股 IPO 公司 8 家，总计融资规模约 92 亿元 [4][46] - 7 月有 13 家上市公司参与定增，总计融资规模约 246 亿元；上个月 A 股有 15 家公司参与增发，总计融资规模约 5350 亿元 [4][46]

报告核心观点 - 2025年下半年中国经济增长受新旧动能转化和需求前置双重影响，GDP增速回落，广义通胀跌幅有望收窄，内需中投资需求疲弱压力突出，财政和货币政策预计进一步优化，房地产企稳和扩大内需是实现经济稳定增长的关键 [2] 需求前置与转型继续 - 2024年四季度到2025年上半年中国经济增速回升，主要变量是政府支出扩张、房地产销量基本止跌和“抢出口”带动出口和出口相关工业产出阶段性高增 [4] - 2025年下半年上述三个因素存在变化和向下趋势，政府融资前置和税收、卖地收入不及预期导致广义财政支出增速放缓，房地产销量和价格跌幅存在扩大风险，出口增速由正转负 [5] - 经济结构转型中需平衡新旧动能关系，加快释放新经济产业增长动能、提高新经济占比，同时房地产止跌企稳、减少旧部门对经济增长和内需的拖累，才能突出新经济产业对经济增长的拉动力 [7] 出口：中美贸易摩擦进入相持阶段 - 2025年上半年出口环境剧烈波动，中美关税摩擦导致双方货物贸易“近似断供”，中国对美出口大幅下跌，美国从中国进口部分商品占比高，短期内难找到供应替代 [33] - 5月10日中美日内瓦谈判后双方关税税率暂时性大幅回落，双方对自身承受能力有更清晰认识，短期内“全面脱钩”不现实，但需警惕美国强化技术封锁风险 [34] - 下半年双方贸易摩擦进入相持期，美国关税政策大概率保持10%的全面基准关税，对主要贸易逆差国家征收额外20%-50%关税，“232”调查关税大概率保留，此前以芬太尼问题和移民问题实施的关税可能根据合作进展取消，“301”调查关税可能保留 [35][36][38] - 预计“抢出口”和关税对8-12月出口增速拖累7-8个百分点左右，对GDP影响略超1个百分点，第三季度出口零增长，第四季度下跌7%，全年出口有望正增长0.9%，进口继续疲弱但跌幅收窄，全年下跌2.5%，货物贸易顺差对经济增长的贡献趋于下降 [39][40][41] 房地产和价格企稳是短期恢复消费增长的关键 - 2025年上半年商品消费增长势头回升，主要集中在消费补贴相关的耐用消费品领域，“以旧换新”政策对社零有支撑，但下半年社零增速放缓，2026年增长面临更多挑战 [70][71] - 房地产调整和主要消费品价格低位运行是拖累名义消费增速的主要原因，扣除房地产后居民平均消费率较疫情前下降幅度有限，非居住类人均消费支出的实际增速超过2019年实际增长水平 [84] - 非居住消费支出表现出较强韧性，“吃喝玩乐”消费增长水平超过疫情前，但消费“增量不增价”，房地产尚未企稳拖累居民收入和相关消费，改善居民消费需结束无效内卷与实现房地产市场企稳 [98][99] 从“投资于物”向“投资于人” - 2025年上半年固定资产投资同比增长2.8%，扣除物价影响实际增长5.3%，房地产投资持续收缩，带动相关建筑业和租赁商务服务业投资表现疲软，扣除房地产后非房地产固定资产投资同比增长6.7% [109] - 2025年上半年制造业投资同比增长7.5%，受益于设备更新、产业技术升级和居民商品消费需求增长，但受制于贸易摩擦、产能利用率和房地产收缩等问题，下半年制造业投资增速预计放缓至3.6%，全年增长5.2% [113][114][115] - 2025年上半年广义基建投资同比增长8.9%，增长主要来自绿色转型带来的电力相关投资和铁路、水利等领域的重大项目工程，下半年基建投资预计增长6.8%，全年增长7.7% [122][123][124] - 2025年上半年房地产销售跌幅整体收窄，但第二季度以来销量和价格跌幅有重新扩大趋势，下半年房地产投资预计仍将延续较大幅度下跌，全年商品房销售面积下跌5%到10%，房地产投资下跌10%，但市场下跌势头将趋于缓和，配合积极稳楼市政策有望加快企稳 [134][135][136] 稳增长政策还需加力 - 2025年广义财政赤字预计达12.2万亿元，广义赤字率升至8.7%，全年广义财政预算缺口预计8000亿元，主要来自税收收入和土地出让收入不及预期 [160][161][162] - 2025年上半年广义财政支出在政府债券融资支持下加速增长，一般公共预算支出重点向民生相关领域倾斜，政府性基金支出增长30.0%，新增政府债券总额达6.0万亿元，下半年政府债券融资对广义财政支出和经济增长的推动作用预计减弱 [164][166][167] - 展望下半年，广义财政支出增速预计放缓，若8000亿广义财政收入缺口无增量财政支持，全年广义财政支出增速将从预算的5.5%下降至3.5%，需补充新的财政资金保障财政支出平稳增长，潜在资金来源包括使用地方专项债未使用额度、扩大政策性金融工具使用范围、适当新增赤字或特别国债规模 [168][169] - 下半年财政资金使用预计持续向促销费、保障民生倾斜，专项债使用范围扩大，提振消费补贴资金分领域、分时段控制使用节奏，消费补贴覆盖商品品类扩围，可能向服务转移，财政资金继续保持对公共服务投入，扩大医疗、教育、养老等公共服务供给，结合应对人口老龄化战略扩大对居民部门转移支付 [170][172][173] 适度宽松的货币政策还需兼顾长期防风险 - 2025年上半年货币政策加强超常规逆周期调节，实施降准、降息等一揽子货币金融宽松政策，企业融资成本下行，新增信贷主要来自政府部门融资，私人部门信贷扩张需求依然较弱，但企业现金流有所改善，信贷投放结构上科技创新和绿色转型仍是重点，基建投资和制造业投资贷款增速放缓 [195][196] - 货币政策兼顾保持金融稳定，保持银行净息差基本稳定，防止银行存款内卷竞争和净息差进一步下滑，当前利率调整需相对审慎 [197] - 预计三季度以执行已出台政策措施为主，第三季度末和第四季度降准降息概率相对上升，预计年内降准50个基点，下调7天逆回购10-15个基点，引导1年和5年LPR利率下降15-20个基点，社会融资存量增速将从6月的8.9%小幅下降至年末8.6%，全年新增社融36.1万亿元，下半年将继续创新政策性金融工具扭转投资放缓趋势 [198] 人民币汇率表现较为稳定 - 2025年上半年人民币对美元汇率表现稳定，美元指数下跌10.8%至96.8，人民币对美元小幅升值1.9%至7.17，但对其他主要货币不同程度贬值，6月底人民币名义有效汇率指数为99.0，较去年底下降4.0% [212] - 下半年预计人民币对美元汇率相对稳定，若贸易谈判结果理想，人民币汇率升值势头可能释放，原因包括中美关税谈判期大概率延期、人民币对美元汇率和美元指数及A股市场表现同步但升值幅度小、美联储年底和明年降息是大概率事件且中美息差预期收窄、出口部门结余大量未结汇资金，2025年末人民币汇率可能温和保持在7-7.2附近 [213] 展望“十五五” - “十五五”需要4.5%以上中高增长水平和恢复广义物价正增长，2026-2035年年均增长4.4%，“十五五”经济平均增长4.7%，“十六五”经济平均增长4.2%，实现2035年人均GDP达2.5-3.5万美元左右的目标对名义GDP增速和人民币汇率提出隐含要求，“十五五”需实现价格由负转正甚至1%以上增长 [228][229] - “十五五”建设重点包括科技创新，继续推动新质生产力发展，加快攻克“卡脖子”技术，加强人工智能研发和应用，打造新兴支柱产业，推动传统产业技术改造和升级；统一大市场建设，与促进科技创新、扩大消费、新型城镇化建设等战略结合，破除地方保护主义和市场分割，转换政府职能，提升经济循环效率与资源要素流动性；民生福祉，增强社会民生保障与扩大内需战略结合，关注养老、生育、医疗等领域，增加居民收入，创新消费场景，加快服务业开放，支持服务消费重点领域发展，落实消费税改革，取消房地产限制性政策；绿色低碳，注重推动产业结构调整与绿色升级，加快清洁能源替代，提升传统能源使用效率，建立地方碳排放目标评价考核制度，完善全国碳排放权交易市场 [230][231][234][235]

报告核心观点 - 2025年以来人民币兑美元即期汇率走势一波三折整体升值1.79%，美元指数震荡下行贬值9.97%，人民币对美元升值对一篮子汇率贬值；展望后市人民币走势更可能双向波动稳中趋升 [4] 2025年以来人民币兑美元汇率走势 - 年初至3月18日人民币汇率震荡升值，即期汇率由7.3升值至7.22，然后至4月9日快速走弱到7.35，4月中旬以来再次震荡升值至7月25日的7.17左右，整体升值1.79% [4] - 期间美元指数震荡下行，由年初的108.5下降至7月25日的97.7，贬值9.97%；CFETS人民币汇率指数由年初的102.1走弱到7月25日的95.7左右，呈现对美元升值对一篮子汇率贬值格局 [4] 美元指数下行原因 - 特朗普上台前市场预期其采取宽货币宽财政政策，做多美元拥挤，政策不及预期时美元指数有下行压力 [4] - 本轮美国对全球主要经济体实施“对等关税”政策，范围更广，拖累美国经济增长前景，加大通胀回升压力，提升经济滞涨风险 [4] - 5月中美贸易谈判有进展后美元指数反弹仍弱势，市场担忧美国债务可持续问题，当前财政付息压力处于历史高位，穆迪下调主权信用评级 [4] 影响人民币汇率因素 - 关税预期和美元走势是直接因素，一季度受特朗普关税政策不及预期和美元指数下行影响，人民币相对强势；4月上旬关税压力上升叠加人民币中间价上调，即期汇率跌至7.35附近；此后美元指数下行及中美会谈有进展，人民币再次震荡升值 [4] - 国内稳定的经济政策环境形成支撑，采取稳就业等政策基调，上半年经济稳步前行向新向好，出口增速累计增长5.9%，外资增持境内资产，境内外汇市场供求趋于改善 [5] 人民币汇率后市走势 美元指数走势 - 面临多空交织因素，可能不再单边下行，也缺乏大幅反弹动力；不利因素有关税对通胀影响滞后，下半年美国通胀有回升压力，延迟美联储降息时点，美债收益率高，经济有滞涨风险，特朗普施压降息损害美联储独立性和美元资产储备地位 [8][9] - 有利因素为未看到美国经济实质性走弱，市场已提前定价美欧货币政策分化，欧洲经济结构性问题未解决，做多美元不再拥挤，形成中期下行预期，接下来走势更复杂，由单边下行走向区间震荡 [9] 国内经济基本面 - 下半年宏观政策保持宽松基调，供给端反内卷政策提升工业企业利润，人民币资产回报率提高，从金融渠道支撑汇率；一季度和二季度GDP增速分别为5.4%和5.2%，上半年累计增速5.3%，为全年目标奠定基础 [10] - 上半年经济韧性得益于财政提前发力、外贸保持韧性以及房地产市场逐步止跌回稳；近期有关部门加快推出下半年政策，政策“工具箱”丰富，加强储备适时推出；反内卷政策规范市场秩序，促进价格回升和企业利润改善 [10] - 工业企业利润改善提高人民币资产收益率，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转过去两年减持态势；人民币资产收益独立，成为全球投资者分散风险和增厚收益配置标的；多家国际投行看好中国，上调资产评级；30%央行表示增配人民币资产，外资增持支撑汇率 [11] 政策方面 - 政策当局有意愿维持汇率平稳运行，2024年贬值时通过沟通预期管理等策略稳定汇率，2025年即期汇率在7.2上方时通过中间价调整使其窄幅波动；当局有丰富逆周期调节经验和政策工具储备，5月以来人民币中间价与在岸、离岸即期汇率基本一致，价格处于合意区间 [12]