报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 华大九天营收稳健增长，全流程优势巩固扩大，拟收购芯和半导体延伸系统级能力，调整2025 - 2027年盈利预测，维持“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收12.22亿元，同比增长20.98%，归母净利润1.09亿元，同比减少45.46%，归母扣非净利润 - 5707万元，同比转亏；25Q1营收2.34亿元，同比增长9.77%，归母净利润971万元，同比增长26.72%，归母扣非净利润 - 39万元，同比大幅收窄 [4] - 预测2025 - 2027年营收分别为16.13/20.23/24.92亿元，归母净利润分别为1.37/1.72/2.25亿元 [4] 业务优势 - EDA软件销售2024年营收10.92亿元，同比增长20.71%，公司在多领域实现全流程工具覆盖，全流程优势巩固扩大，拥有全球客户近700家 [4] 收购计划 - 3月17日筹划发行股份及支付现金购买芯和半导体控股权，3月30日发布交易预案公告；芯和半导体2023 - 2024年营收分别为1.06/2.65亿元，净利润分别为 - 8993/4813万元，其能力将补充华大九天产品线 [4] 财务报表预测 - 资产负债表预测了2024A - 2027E年货币资金、应收票据等多项资产和负债数据 [6] - 利润表预测了2024A - 2027E年营业收入、营业成本等多项利润数据 [6] - 现金流量表预测了2024A - 2027E年经营活动现金流、投资活动现金流等数据 [6] 财务比率预测 - 成长能力方面，预测2024A - 2027E年营业收入增长率分别为21.0%、31.9%、25.4%、23.2%等 [6] - 获利能力方面，预测2024A - 2027E年毛利率分别为93.3%、94.9%、94.8%、94.8%等 [6] - 偿债能力方面，预测2024A - 2027E年资产负债率分别为11.1%、12.3%、21.4%、27.1%等 [6] - 营运能力方面，预测2024A - 2027E年总资产周转率分别为0.2、0.3、0.3、0.3等 [6] 每股指标及估值比率预测 - 每股指标预测了2024A - 2027E年每股收益、每股经营现金流等数据 [6] - 估值比率预测了2024A - 2027E年P/E、P/B等数据 [6]

报告公司投资评级 - 行业为煤炭/煤炭开采，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳定增长，各板块产能增长值得关注；考虑国内煤价整体下滑调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为56.49、60.57、62.18亿元，同比分别增加5.76%、7.22%和2.66%，对应PE分别7.08、6.61、6.43倍，维持“买入”评级 [1][4] 各板块业绩情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入298.59亿元，同比增长11.23%；归母净利润53.42亿元，同比增长17.15%；2025Q1实现营业收入75.37亿元，同比增长2.63%；归母净利润15.59亿元，同比降低19.82% [1] 煤电与煤炭业务 - 2024年煤电发电量55.28亿千瓦时，同比降低1.38%，测算税后上网电价0.344元/KWh，同比降低2.67%，煤电板块相对承压；煤炭产能达4800万吨，产量4799.6万吨，同比增长3.11%，售价逆势增长，测算税后单吨价格213元/吨，同比增长9%；煤电 + 煤炭业务整体实现营业收入119.26亿元，同比增长9.17%，毛利润62.86亿元，同比增长16.28% [2] 电解铝业务 - 截至2024年底，年产86万吨电解铝生产线，全年生产90万吨，同比提高2.85%；2024年国内铝价均值19922元/吨，同比提高6.53%，量价齐增带动业绩修复，实现营业收入156.63亿元，同比提高9.51%，毛利润27.69亿元，同比提高24.86%；截至2025年5月13日，国内铝价均值20272元/吨，同比提高4.30%，业绩改善有望持续 [3] 各板块产能增长情况 煤炭 - 国电投集团承诺公司是内蒙古区域内煤炭等资源整合唯一平台和投资载体，未来集团内部分煤炭资产有望注入上市公司 [4] 电解铝 - 大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）筹备进程，已正式开工建设，规模达现有产能的40.7% [4] 新能源 - 截至2024年底，新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），同比增长10.01%，其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，全面推进新能源项目工程建设，未来装机规模有望持续增长 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|26,845.53|29,859.05|31,508.52|36,033.49|37,724.40| |增长率(%)|0.20|11.23|5.52|14.36|4.69| |EBITDA(百万元)|8,367.05|10,298.07|11,438.12|12,468.83|13,113.98| |归属母公司净利润(百万元)|4,559.65|5,341.61|5,649.38|6,057.28|6,218.16| |增长率(%)|14.37|17.15|5.76|7.22|2.66| |EPS(元/股)|2.03|2.38|2.52|2.70|2.77| |市盈率(P/E)|8.78|7.49|7.08|6.61|6.43| |市净率(P/B)|1.30|1.16|1.04|0.94|0.85| |市销率(P/S)|1.49|1.34|1.27|1.11|1.06| |EV/EBITDA|4.69|4.84|4.06|3.78|3.34| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科德教育，给予“谨慎推荐”评级 [4][6][95] 报告的核心观点 - 科德教育为油墨龙头，战略转型教育服务，形成油墨+教育双主业格局，投资收益增强业绩弹性 [1][4][94] - “双减”政策使教培行业供给出清，中高考校外培训需求强劲，AI+教育渐成趋势，公司有望受益 [1][23][40] - 公司资产优良、负债率低、现金流好且成长性佳，看好其双主业发展及AI+教育布局 [3][4][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：前身为科斯伍德，主营油墨业务，2017年收购龙门教育转型教育，2023年投资中昊芯英布局AI+教育，2024年推出科德AI学 [12] - 股权结构：股权相对分散，前三大股东为自然人，重要股东持续减持 [16] - 业务情况：油墨化工业务稳中有升，教育业务受“双减”影响后重拾增长，未来有望发力AI+教育 [19][20] 行业分析 - “双减”政策：国家出台系列政策规范校外培训，行业供给出清，线下和线上教培机构大幅减少 [23][24][25] - 人口红利：“二胎”放开使中高考迎来“黄金十年”，预计2028、2030年分别迎初中、高中入学高峰，高考报名和复读人数增加 [28][30] - 区域市场：镐津中高考报名人数激增，带来培训和复读市场机遇，当地复读学费较高 [32][37] - AI+教育：国家推动AI在教育领域应用，行业龙头布局AI+教育，有望受益市场风口 [40][41] 公司分析 - 油墨业务：是绿色环保油墨龙头，产品获多项认证，产能2万吨，利用率约80%，但行业空间小、对原材料价格敏感 [44][47][48] - 教育业务：通过外延扩张布局中高考复读、中职和营利性高中，龙门教育模式办学效果好，中职学校升学导向办学成果优异，毛坦中学有望受益河南复读市场 [51][54][58] - AI+教育：战略投资中昊芯英，其芯片和超算集群可用于教育，公司推出科德AI学，已有近3万用户 [61][65] 财务分析 - 资产负债：货币资金占比高，资产负债率低且呈下降趋势，偿债能力较强 [70] - 盈利能力：油墨和教育业务毛利率上升，整体盈利能力增强，投资收益值得期待 [72][73] - 现金流：收现比持续提高，经营性现金流良好，现金流整体控制佳 [78] - 成长能力：未来成长取决于油墨产能利用率、价格、新品研发和教育在校生、学费增长及外延并购，具有较好成长性 [80][81] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为8.59亿、9.10亿和9.56亿元，同比增长8%、6%和5%，归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2% [4][85][86] - 估值分析：与教育和油墨化工可比公司PS估值对比，公司未来发展弹性大，营收和业绩释放值得期待 [89][92][93] - 投资建议：看好公司双主业发展和AI+教育布局，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [4][94][95]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压情况下彰显强大精细化管理能力，考虑行业政策等多因素影响，下调2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [2][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%） [2] 业务板块 - 2024年零售业务营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药营收180.45亿元（同比+5.56%），中药营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品营收29.37亿元（同比+4.80%） [5] - 2024年线上业务营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%，O2O直营门店超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务经营指标持续提升 [5] 毛利率与经营指标 - 2024 - 2025年Q1毛利率分别为40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc） [5] - 中西成药毛利率35.89%（同比+1.09pct），中药48.40%（同比+1.27pct），非药品45.68%（同比+3.14pct） [5] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct，各项经营指标基本稳定 [5] 门店扩张 - 截止2024年报告期末，门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增1,434家，同比增长10.82%，增速放缓（2022 - 2023年净增2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%） [5] - 2024年新增门店2,512家，其中自建1,305家、并购381家、新增加盟826家，关闭1,078家，后续将保持扩张节奏，推进跨省布局和区域重点渗透，提升同店收入和利润率 [5] 业务布局 - 积极承接外流处方，引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末有院边店688家，DTP专业药房318家，开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商合作 [5] - 抓住《促进健康消费专项行动方案》机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构 [5] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值简表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|24,062.15|26,497.63|29,136.06|31,957.14| |增长率（%）|6.53%|10.12%|9.96%|9.68%| |归母净利润（百万元）|1,528.58|1,755.39|1,992.13|2,245.08| |增长率（%）|8.26%|14.84%|13.49%|12.70%| |EPS（元/股）|1.26|1.45|1.64|1.85| |市盈率（P/E）|22.03|19.18|16.90|15.00| |市净率（P/B）|3.14|2.91|2.68|2.47|[7] 三大报表预测值 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表各项目2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入56.8亿，同比下降13.9%，归母净亏8.3亿；25Q1收入和归母净利润分别同比下降10.6%和15.3%，业绩环比改善；24年大幅亏损主要因海外业务计提商誉减值、国内业务主动调整带来的费用和联营公司亏损等 [6] - 分产品看，2024年个护、美妆、创新和海外业务收入分别同比下降3.4%、29.8%、19.4%和11.4%，美妆业务承压；分渠道看，2024年线上和线下收入分别同比下降9.7%和17% [6] - 个护毛利率逆势提升，高费用率和资产减值损失拖累盈利能力；2024年公司毛利率同比下降1.4pct至57.6%；2024年销售、管理和研发费用率分别同比增长4.7pct、1.4pct和0.4pct；2024年资产减值损失为6.1亿，同比大幅提升；全年归母净利率为 -14.7%，表现承压 [6] - 发布股权激励计划，公司重新起航；激励对象包括董事长林总、CFO罗总以及43名骨干员工，本次持股规模不超过4.83亿股，占总股本的0.72%；回购股份的价格为16.03元/股；考核目标为2025年扭亏为盈，2026 - 2027年净利润同比增速为10%，三年解锁期分别为30%、30%和40% [6] - 2024年新管理层到位后，公司主动应对行业变革，推动线上化转型，在线上渠道重点突破兴趣电商，发展新兴电商，稳固平台电商，打造以内容为中心的线上运营能力；同时在线下渠道实施战略性调整举措；经过2024年的战略调整，公司至暗时刻已过，25Q1业绩拐点已现，后续季度有望逐步改善，预计2025年全年收入实现两位数增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.48、0.69和0.89元（原2025 - 2026年为1.03和1.17元），DCF目标估值27.26元，维持“增持”评级 [3][7] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|6,598|5,679|6,272|6,793|7,383| |同比增长 (%)|-7.2%|-13.9%|10.4%|8.3%|8.7%| |营业利润(百万元)|556|(860)|367|533|687| |同比增长 (%)|2.3%|-254.6%|142.6%|45.4%|28.8%| |归属母公司净利润(百万元)|500|(833)|321|465|597| |同比增长 (%)|5.9%|-266.6%|138.6%|44.6%|28.5%| |每股收益（元）|0.74|(1.24)|0.48|0.69|0.89| |毛利率(%)|59.0%|57.6%|58.5%|59.2%|59.6%| |净利率(%)|7.6%|-14.7%|5.1%|6.8%|8.1%| |净资产收益率(%)|6.7%|-11.6%|4.7%|6.5%|7.9%| |市盈率|32.8|(19.7)|51.1|35.3|27.5| |市净率|2.1|2.5|2.3|2.2|2.1| [3] 股价及相关信息 - 2025年05月13日股价24.42元，目标价格27.26元，52周最高价/最低价25.6/13.64元，总股本/流通A股（万股）67,223/67,223，A股市值16,416百万元 [4] - 不同时间段绝对表现%：1周为1.33，1月为16.73，3月为51.77，12月为16.13；相对表现%：1周为 -0.97，1月为12.84，3月为52，12月为9.81；沪深300%：1周为2.3，1月为3.89，3月为 -0.23，12月为6.32 [4] 目标价敏感性分析 - 展示了不同永续增长率Gn(%)和WACC(%)下的目标价情况 [8] 估值参数假设 |假设科目|结果| | ---- | ---- | |所得税税率T|25%| |永续增长率Gn(%)|2%| |无风险利率Rf|1.69%| |无杠杆影响的β系数|1.13| |市场收益率Rm|8.63%| |股权投资成本（Ke）|10.2%| |债务比率 D/(D + E)|10%| |权益比率 E/(D + E)|90%| |债务利率 rd|3.6%| |WACC|9.47%| [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面在2023A - 2027E的情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 奥来德材料业务营收稳健增长，OLED G8.6设备有望放量，虽设备业务短期承压，但随着8.6代线建设推进及OLED渗透率提升，公司业绩有望迎来新增长机遇，不过因市场对6代蒸发源设备需求下滑，下调2025、2026年盈利预测 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027年，公司营业收入预计从5.17亿元增长至13.25亿元，增长率分别为12.7%、3.0%、47.0%、41.8%、19.4%；归母净利润预计从1.22亿元增长至3.50亿元，增长率分别为8.2%、 - 26.0%、124.8%、40.4%、22.7%；ROE分别为6.9%、5.2%、10.8%、14.6%、16.5%；EPS分别为0.59元、0.43元、0.98元、1.37元、1.68元；P/E分别为32.8倍、44.3倍、19.7倍、14.0倍、11.4倍；P/B分别为2.3倍、2.3倍、2.1倍、2.1倍、1.9倍 [1] 事件情况 - 2024年公司实现营业收入5.33亿元，同比增长3.00%；归母净利润0.90亿元，同比下降26.04%；扣非净利润0.45亿元，同比下降40.05%。2025年Q1公司实现营业收入1.53亿元，同比下降40.71%，环比增长121.83%；归母净利润0.25亿元，同比下降73.23%，环比大幅扭亏；扣非净利润0.13亿元，同比下降82.12%，环比大幅扭亏 [1] 业务情况 - 2024年公司整体营收稳中有增，有机发光材料营收3.40亿元，同比增长7.05%；其他功能材料营收0.23亿元；蒸发源设备营收1.69亿元，同比下降15.00%。2025年Q1营收、盈利同比大幅下滑，因蒸发源设备销售收入较上年同期下降86.88% [2] - 2024年国内面板企业OLED产业发展良好，拉动OLED材料需求，公司优势产品覆盖主流面板厂商，新产品研发及推广稳步推进，预计2025年放量 [3] - 2025年2月公司成功中标京东方8.6代AMOLED生产线项目，标志技术达行业领先，为拓展市场奠定基础，随着8.6代线建设推进，有望获更多订单带动业绩增长 [8] 行业趋势 - 2024年消费电子行业终端需求回暖，OLED智能手机成增长驱动力，2024年全球智能手机及可折叠手机OLED面板合计出货量8.58亿片，同比增长27%，预计2026年突破10亿片，2029年超13亿片 [9] - OLED技术在笔电、车载显示、高端电视等领域发力，预计2027年OLED笔电渗透率突破5%，笔记本电脑OLED市场规模有望从2024年的894万台增长至2031年的6450万台左右 [9] - 市场需求拉动下，面板制造厂商加快8.6代OLED面板产线建设，全球OLED显示面板累计投资规模已突破万亿，相关资本投入将维持高位 [9] 评级依据 - 6代蒸发源方面，2024年完成部分项目验收并中标改造项目，2025年2月中标京东方8.6代项目，随着8.6代线建设推进有望获更多订单带动业绩增长 [10] - 考虑OLED行业从6代线向8.6代线转型，6代蒸发源设备需求下滑，设备业务短期承压，下调2025、2026年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.03亿元、2.85亿元、3.50亿元，EPS分别为0.98元、1.37元、1.68元，PE分别为20X、14X、11X [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年多业务协同发展实现营收和净利润稳健增长，电视、LED 全产业链、光通信和视频网络等领域布局为未来发展奠定基础，下调 2025 - 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 17.32 亿元、20.29 亿元、24.93 亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 171.67 亿元、203.26 亿元、214.65 亿元、240.83 亿元、275.27 亿元，增长率分别为 14.2%、18.4%、5.6%、12.2%、14.3%；归母净利润分别为 15.88 亿元、16.02 亿元、17.32 亿元、20.29 亿元、24.93 亿元，增长率分别为 38.6%、0.9%、8.1%、17.1%、22.9%；ROE 分别为 10.8%、10.6%、10.6%、11.0%、12.2%；EPS 分别为 0.35 元、0.35 元、0.38 元、0.45 元、0.55 元；P/E 分别为 12.9 倍、12.8 倍、11.9 倍、10.1 倍、8.2 倍；P/B 分别为 1.4 倍、1.3 倍、1.2 倍、1.1 倍、1.0 倍 [1] 事件 - 2024 年公司实现营收 203.26 亿元，同比增长 18.40%；归母净利润 16.02 亿元，同比增长 0.89%；扣非净利润 15.85 亿元，同比增长 3.71%。2025 年 Q1 营收 37.23 亿元，同比减少 9.33%，环比减少 10.59%；归母净利润 3.35 亿元，同比减少 19.30%，环比增长 45.60%；扣非净利润 3.11 亿元，同比减少 23.90%，环比增长 13.19% [1] 2024 年业绩情况 - 业绩增长得益于电视、LED 全产业链以及光通信等领域协同发展，综合营收增长源于电视和 LED 产业链业务双轮驱动，净利润增长得益于成本控制和产品附加值提升。2024 年毛利率为 17.17%，同比 - 1.66pct；净利率为 8.52%，同比 - 1.09pct。2025 年 Q1 毛利率为 18.34%，同比 + 0.56pcts，环比 - 2.14pcts；净利率为 9.61%，同比 - 1.44pcts，环比 + 3.01pcts。2024 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.26%、1.35%、4.49%、0.13%，同比变动分别为 - 0.89、+ 0.08、+ 0.39、- 0.24pcts [2] 电视与 LED 业务 - 2024 年电视业务营收 149.96 亿元，同比增长 18.43%，出货量 1250 万台，同比增长 14%，电视 ODM 业务出货位居全球第二，依托 Mini LED 背光核心供应链技术优势发展 Mini LED 电视产品。LED 芯片业务方面，截至 2024 年末，芯片业务总产销量为 110 万片/月（4 寸片），氮化镓芯片产销量 105 万片/月（4 寸片），蓝绿光芯片产能全球第一，Mini RGB 芯片市场占有率领先。LED 封装业务形成全矩阵产品布局，服务于三大主流应用领域并拓展细分新兴市场。Mini COB 直显应用方面，截至 2024 年末，COB 显示模组产能达 25000 平方米/月，2024 年出货量超 COB 行业 50%，稳居行业首位 [3] 光通信与视频网络领域 - 光通信领域战略性投资相关项目，实现“芯片 - 器件 - 模块”一体化垂直产业链布局，随着 5G 网络普及和数据中心建设加速，有望在高增长市场占据一席之地。视频网络领域，2024 年风行在线实现营业收入 6.68 亿元，净利润 1.24 亿元，通过三大业务板块拓展多场景数字文娱生态，有望继续保持增长 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，25Q1超预期，触底改善趋势明显，需关注《异环》后续测试表现 [2] - 《诛仙世界》增量叠加电竞产品表现，驱动一季度游戏收入增长；降本增效效果体现，基本面触底改善，关注大单品弹性；多部影视剧Q1确认带动增长，预计全年维度维持稳定运营 [8] - 略微向上调整公司盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为55.7亿、67.97亿、103.4亿、106.64亿元，同比增速分别为 - 28.5%、22.0%、52.1%、3.1% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 12.88亿、6.45亿、16.24亿、19.3亿元，同比增速分别为 - 362.0%、150.1%、151.7%、18.9% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为 - 0.66元、0.33元、0.84元、1.00元，市盈率分别为 - 21倍、41倍、16倍、14倍，市净率分别为3.9倍、3.9倍、3.2倍、2.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本193,996.84万股，已上市流通股182,773.30万股，总市值265.58亿元，流通市值250.22亿元 [5] - 资产负债率35.86%，每股净资产3.65元，12个月内最高/最低价13.71/7.01元 [5] 业务情况 - 25Q1游戏业务收入14.2亿元，YOY + 10%，扣非归母净利润1.6亿元，由《诛仙世界》增量及电竞产品表现驱动，其余存量产品略有下滑，《诛仙世界》预计25年持续提供增量，公司储备有《诛仙2》《异环》 [8] - 24年公司梳理存量研发团队，Q4有减值支出，当前存量产品多处长尾期，下滑幅度小，《诛仙世界》上线带动业务收入和盈利回正，基本面触底改善，《异环》有望带来向上弹性 [8] - 25Q1影视业务收入6.0亿元，YOY + 1616%，扣非归母净利润1623万元，源于多部影视剧播出确认收入，后续将贯彻“提质减量”策略，维持稳健运行 [8] 盈利预测和投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，YOY + 22%/52%/3%，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，YOY扭亏为盈/+152%/19% [8] - 考虑《异环》对业绩影响及流水持续性，结合行业估值水平，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元，维持“推荐”评级 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年公司各项财务指标预测，包括货币资金、应收票据、营业总收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司支架业务市场份额稳固，储能业务有望打造第二增长极，调整盈利预测，给予2025年30x PE，对应目标价15.23元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为19.19亿、24.59亿、29.47亿、34.46亿元，同比增速分别为 - 0.9%、28.1%、19.8%、16.9% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为0.90亿、1.39亿、1.66亿、1.92亿元，同比增速分别为 - 46.7%、54.2%、19.1%、16.0% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.33、0.51、0.60、0.70元，市盈率分别为37、24、20、17倍，市净率分别为2.6、2.4、2.1、1.9倍 [3] 公司基本数据 - 总股本27380.00万股，已上市流通股27216.84万股，总市值33.21亿元，流通市值33.01亿元 [4] - 资产负债率58.35%，每股净资产4.76元，12个月内最高/最低价为18.07/10.88元 [4] 公司财报情况 - 2024年营收19.19亿元，同比 - 0.90%；归母净利润0.90亿元，同比 - 46.67%；毛利率21.26%，同比 - 1.32pct；归母净利率4.7%，同比 - 4.03pct [7] - 2024Q4营收6.00亿元，同比 - 8.10%，环比 + 34.53%；归母净利润 - 0.08亿元，同环比转亏；毛利率17.72%，同比 + 2.96pct，环比 - 6.77pct；归母净利率 - 1.28%，同比 - 4.98pct，环比 - 11.25pct [7] - 2025Q1营收3.61亿元，同比 + 3.83%，环比 - 39.82%；归母净利润0.32亿元，同比 + 191.84%，环比扭亏；毛利率22.27%，同比 + 0.16pct，环比 + 4.56pct；归母净利率8.86%，同比 + 5.71pct，环比 + 10.14pct [7] 支架业务情况 - 2024年支架业务营收15.88亿元，同比 - 5%；毛利率17.01%，同比 - 2.32pct [7] - 国内：2024年国内光伏新增装机增速放缓，公司支架业务国内营收7.10亿元，占比提升至45% [7] - 澳洲：2024年在澳洲区域销售收入3.50亿元，保持澳洲分布式光伏支架市场市占率第一 [7] - 欧洲：户用分布式支架在英国市占率达25%，德国达10%，均位列行业前列 [7] - 亚太：在泰国和菲律宾等地区收入增速分别达17%和186% [7] - 加拿大：2024年在加拿大区域营业收入1000.84万元，同比增长182% [7] 储能业务情况 - TNK系列户用储能系统已在澳洲和东南亚区域销售，未来将依托海外渠道优势拓展海外户用储能市场 [7] 融资扩产情况 - 2025年4月发行可转债融资5亿元，用于分布式光伏支架智能工厂等项目，巩固竞争优势 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表展示2024 - 2027年预测数据，涉及货币资金、应收票据、营业总收入等多项指标 [8] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，以及每股指标、估值比率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予瀚蓝环境“买入”评级 [6][9][55] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境是综合环境治理运营龙头，一体两翼业务布局均衡，自由现金流连续两年转正且承诺分红增长，兼具内生稳定增长与外延扩张潜力，当前估值低于行业平均，具备投资价值 [8][9][11] 根据相关目录分别进行总结 综合环境治理运营龙头 一体两翼均衡发展 - 瀚蓝环境成立于1992年，从南海供水起家，多次收购形成“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局 [15] - 固废业务收入和利润占比过半，固废、污水处理、供水业务盈利稳定，燃气业务盈利波动较大 [17] - 2021 - 2024年资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，2023 - 2024年每股股利大幅提升，公司承诺2024 - 2026年DPS每年增长10%，2025年股息率预计达4%左右 [8][11][19] - 公司治理水平优异，管理团队稳定，架构扁平化，信息披露兑现度高 [24] 固废：对标“无废城市” 收购粤丰进入尾声 围绕垃圾焚烧纵横延申 产能利用率行业标杆 - 固废业务形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式，截至2024年年报在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份 [25] - 2020 - 2024年建造收入占比从39%降至9%，运营收入占比从61%增长至91%，2024年固废板块运营收入占比91%，净利润占比98% [27] - 2024年垃圾焚烧产能利用率达119%，锅炉运行小时超8200小时，积极拓展供热，供热量同比增长33.5%，供热收入同比增加约0.5亿元 [28] 私有化粤丰进入尾声 协同发展迎来新成长 - 2024年7月拟私有化收购粤丰环保，交易对价111亿港币，完成后将拥有其52.4%股权 [32] - 粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年归母净利润8.66亿港元，ROE 9.1%，广东地区产能占比51% [33] - 收购完成后，瀚蓝环境在手垃圾焚烧产能将达8.8万吨/日，成为仅次于光大环境的全国性固废处理龙头 [38] 水价开启提价周期 燃气毛差持续修复 供水业务：垄断南海区供水业务 水价有望迎来上涨 - 公司现有供水产能170万立方米/日，垄断南海区供水业务，2022 - 2024年收入年均9.6 - 9.7亿元，2024年毛利率23.13% [39] - 2025年深圳、广州相继提价，佛山市8 - 9年未调水价，有望开启提价周期，水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元 [44] 污水处理业务：在运产能80万吨/日，2024年确认一次性收益 - 2021 - 2024年污水处理产能持续增长，截至2024年底超80万吨/日，2019 - 2023年产能利用率超90%，毛利率40% - 50% [45] - 2024年污水处理结算量3.77亿吨，因签订补充协议一次性确认之前污水结算量，毛利率大幅增长至57.8% [45] 能源业务：燃气业务为主，盈利波动受原材料价格影响 - 公司在佛山南海区和江西樟树市有燃气特许经营权，2021 - 2024年燃气销售量9.8 - 10.2亿立方米 [51] - 下游工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来销气毛差持续修复，2023年能源板块实现净利润1.57亿元 [51] 盈利预测与估值 - 核心假设为2025 - 2027年垃圾焚烧产能分别增加650吨/日、750吨/日、0吨/日，产能利用率分别为110%、110%、118%，吨垃圾上网电量与2024年一致，燃气供应量增速分别为5%、5%、5% [10][54][55] - 预计2025 - 2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08% [7][9][55] - 当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均 [9][55][56]