报告公司投资评级 - 目标价为156.00美元/152.00港元，评级为买入 [3][4] 报告的核心观点 - 本季度电商业务表现难能可贵，反映阿里内部组织架构变动和降本增效措施对运营效率的实质性改变；新成立的阿里电商事业群整合国内外电商业务，战略更聚焦，国内外业务有望形成共振；阿里宣布未来三年投资3800亿元建设云和AI基础设施，与苹果合作对AI在终端场景商业化落地意义深远；公司注重非核心业务减亏，优化资产负债表，通过积极回购提升公司价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 截至3月31日止财政年度，23 - 27年总营业收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元，变动分别为2%、8%、7%、11%、13%；运营利润分别为1003.51亿、1133.50亿、1436.80亿、1598.59亿、1900.08亿元；每股收益分别为3.4、3.9、7.5、8.3、9.5元，变动分别为21%、14%、93%、10%、15%；基于134.01美元的市盈率（估）分别为35.4、31.1、16.2、14.7、12.7；每股派息分别为0.1、0.2、0.4、0.4、0.5美元，股息率分别为1%、1%、2%、3%、3% [3] FY2025Q3业绩摘要 - 2024年12月31日财季收入为2801.54亿元，同比增长8%；经营利润为412.05亿元，同比增长83%；经调整EBITA同比增长4%至548.53亿元；净利润为464.34亿元，同比增长333%，经调整净利润同比增长6%至510.66亿元；经营现金流同比增长10%，自由现金流同比下降31%；本季度共回购13亿美元，流通股环比净减少0.6%，当前股份回购计划仍有207亿美元额度 [4] 各业务表现 - 淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%至1007.90亿元，EBITA利润率为45%，同环比基本稳定 [4] - 海外电商收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA利润率为 - 13%，亏损环比扩大4个百分点 [4] - 云智能集团收入同比增长13%至317.42亿元，公有云业务双位数增长，AI收入连续六个季度三位数增长，EBITA利润率为10% [4] - 菜鸟集团收入同比下降1%至282.41亿元；本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元 [4] 主要财务报表 - 损益表：23 - 27年预测收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元；主营业务成本分别为5496.95亿、5863.23亿、6143.41亿、6794.51亿、7619.09亿元；毛利分别为3189.92亿、3548.45亿、3902.08亿、4328.25亿、4995.97亿元等 [11] - 财务能力分析：盈利能力方面，毛利率分别为36.7%、37.7%、38.8%、38.9%、39.6%；运营利率分别为11.6%、12.0%、14.3%、14.4%、15.1%等；营运表现方面，销售及管理费用/收入(%)均为12.2%；研发和开发费用/收入(%)均为5.6%等；财务状况方面，总负债/总资产分别为35.9%、37.0%、34.3%、33.7%、32.7%等 [11] - 资产负债表：23 - 27年预测现金及等价物分别为1930.86亿、2481.25亿、2550.10亿、3131.02亿、3846.81亿元；短期投资均为2629.55亿元；流动资产分别为6979.66亿、7528.64亿、8038.83亿、8816.61亿、9780.46亿元等 [11] - 现金流量表：23 - 27年预测净利润分别为655.73亿、713.32亿、1351.97亿、1449.06亿、1667.41亿元；折旧与摊销分别为277.99亿、266.40亿、320.37亿、412.91亿、513.68亿元；经营性现金流分别为1997.52亿、1825.93亿、1825.44亿、2281.79亿、2598.00亿元等 [11]

报告公司投资评级 - 报告对ASMPT Ltd的投资评级为“BUY”（买入），目标价从HK$107降至HK$98，行业评级为“NEUTRAL”（中性） [1] 报告的核心观点 - ASMPT 2024年第四季度营收处于指引上限，但SEMI和SMT利润率疲软致净利润未达预期 看好结构性TCB和其他AP工具对AI的需求及公司资格和订单获取进展 主流和非AI相关应用是拖累因素，但从2025年起AP将超营收30%和净利润50%，认为股票当前被低估 下调2025/26年盈利预测28%/16%，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 交易总结 - 截至2025年2月26日，ASMPT股价为HK$64.05，年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对回报率分别为-14.5%、-13.3%、-12.3%和-29.9%，相对恒生指数回报率分别为-27.9%、-26.9%、-29.3%和-51.0% 流通股数量4.16亿股，自由流通股占比74%，市值266.74亿港元，3个月平均每日成交额1.55亿港元，2025年预计净债务/股权比率为NM，主要股东ASM International持股25% [3] 关键评级因素 - 2024年第四季度利润率和底线未达预期，主要因主流业务疲软 营收同比持平于34亿港元，接近指引上限，但毛利率和营业利润率环比下降，调整后净利润同比和环比大幅下降 弱利润率主要因汽车和工业需求拖累、消费电子产品组合不利及一次性重组成本 2025年第一季度营收指引低于市场预期，主要因非AI领域需求疲软，但部分被消费电子需求复苏和TCB收入确认延迟抵消 新订单/账单指引显示，集团订单/账单比率将在连续三个季度后于2025年第一季度回升至1以上，表明业务触底 人工智能驱动的AP业务势头强劲，2024年第四季度AP营收超预期8%，公司赢得多项订单，目标是到2027年占据全球TCB市场35 - 40%份额，并计划投资3.5亿港元用于AP研发，目标是到2025年底将TCB产能翻倍 [10] AP业务亮点 - ASMPT的AP工具应用受AI驱动势头强劲，2024年AP收入占集团收入约30%，高于2023年的22% 预计2024 - 2029年AP的总潜在市场（TAM）复合年增长率为18%，2024 - 2027年TCB的TAM复合年增长率为45% [11] 2024年第四季度业绩亮点 - 营收同比持平，接近指引上限，但毛利率和营业利润率下降，调整后净利润大幅下降 弱利润率主要因汽车和工业需求、产品组合及一次性成本 SEMI订单/账单比率强劲，受AP订单推动，但SMT订单/账单比率较弱 [10][20] 盈利预测与估值 - 维持SMEI营收估计基本不变，但下调SMT营收以反映非AI增长疲软 同时下调SEMI和SMT利润率以反映主流封装业务竞争加剧 因此，分别下调2025/26年盈利预测28%/16% 使用23倍2026年预期每股收益对ASMPT进行估值，维持“买入”评级，目标价修订为HK$98 [7][27] 财务数据 - 提供了2023 - 2027年的年度财务数据，包括营收、净利润、每股收益、利润率等指标，以及季度财务数据 [8][30][31] - 提供了资产负债表、现金流量表等财务报表数据，以及关键比率，如盈利能力、流动性、估值等指标 [37]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 中国区需求疲软及Q4去库压制业绩，调整25 - 27年归母净利润预测至8.15/8.63/9.00亿美元，对应PE 18/17/16倍 [5] - 年内公司轻装上阵动力充足，以份额恢复为首要目标，调整坚决多管齐下，经营修复值得期待；中长期品牌力依旧突出，经营能力有望进一步夯实，现金流较为稳定，且25E股息率约5.6%亦较为可观，维持目标价10港元，对应25E PE约21X [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入/正常化EBITDA分别62.46/18.07亿美元，内生同比 - 7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78亿美元，表观 - 15.2%；单Q4实现收入/正常化EBITDA分别11.42/2.28亿美元，内生同比 - 11.0%/-7.2%；正常化归母净利润为1百万美元，去年同期38百万美元；拟派发股息7.5亿美元，同增7%，对应分红率103.25% [2] 各区域市场表现 亚太西部 - 中国Q4去库出清，2024年销量/吨价分别内生同比 - 11.8%/-1.4%，全年市场份额减少1.49pcts；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 18.9%/-1.4%；印度延续高增势头，24全年及Q4公司P&SP收入增长均接近20%；整体亚太西部24Q4销量/吨价/EBITDA内生同比 - 17.0%/-0.1%/-20.4% [6] 亚太东部 - 份额大幅提升，提价红利加持，2024年韩国市场投入效果显现，总份额同增3.49pcts，销量/吨价/EBITDA内生同比 + 3.6%/+8.7%/+33.2%；单Q4销量同比高增8.5%，吨价内生同降0.6%，24Q4 EBITDA内生同增 + 17.0% [6] 整体经营情况 - 2024年总销量同比 - 8.8%，吨价同增2%，吨成本同增0.7%，毛利率内生同比 + 0.6pct至50.4%；销售/管理费用率分别同比 + 0.9/0.8pcts，销售净利率表观同比 - 0.8pct至12.0%，净利润下滑约15%；单Q4销量/吨价分别内生同比 - 12.7%/+1.9%，吨成本同增5.2%，毛利率内生同比 - 1.8pct，中间费用率同增约0.7pcts，24Q4正常化净利率同降约2.8pcts至0.1% [6] 未来展望 - 2025年轻装上阵，换帅启程，以份额恢复为首要目标；产品焕新、加大费投，3月起百威经典焕新升级；增加核心++产品权重，向核心++价格带转移超高端品牌资源；加强家饮渠道建设，增加批发商招商力度、试点深度分销、Bees赋能系统渠道管控并对接O2O渠道 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|6,246|6,523|6,657|6,787| |同比增速(%)|-9.0%|4.4%|2.1%|2.0%| |归母净利润(百万美元)|726|815|863|900| |同比增速(%)|-14.8%|12.3%|5.8%|4.3%| |每股盈利(美元)|0.05|0.06|0.07|0.07| |市盈率(倍)|20.3|18.1|17.1|16.4| |市净率(倍)|1.4|1.3|1.2|1.1| [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予京东物流“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2023年公司调整后净利润扭亏，2024Q3调整后利润率创新高，一体化供应链物流企业迎利润释放期 [6] - 一体化供应链物流行业集中度将提升，京东物流接入淘天订单量有望增长 [6] - 业务体量增长带来规模效应，仓库坪效提升，科技赋能带来物流新质生产力 [6] - 国补政策助力家电、3C等产品需求释放，带动京东物流业绩提升 [6] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为65.26、77.33、89.46亿元，对应PE分别为13.9、11.8和10.2倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 京东物流：技术驱动的供应链解决方案及物流服务商 - 发展历程：2007年作为京东集团内部物流部门成立，2017年开始服务外部客户，2021年上市，2023年组织架构调整，2020年以来收购跨越速运和德邦股份，京东集团控股，基层有较高自主决策权 [17][18][19] - 2023年IFRS净利润扭亏为盈，2024年业绩高速增长：2024年前三季度营收1307亿元，同比+8.8%，2018 - 2023年复合增速约34%，2021年外部收入占比超50%，2024年前三季度Non - GAAP口径净利润56.9亿元，较2023年全年增长106%，2024Q3调整后利润率5.8%创新高，员工薪酬、外包成本为主要成本，重视研发投入，规模效应下管理费用率下降 [25][29][31] - 内外部业务协同并进，持续完善网络体系：是国内领先的供应链解决方案及物流服务商，2024年10月接入淘天平台，建立六大网络，与顺丰业务结构有差异，与京东集团各子公司良好互动，提供定制化供应链解决方案，2024年上半年一体化供应链客户收入418亿元，同比+7.5% [39][45][49] 一体化供应链物流市场正盛，行业集中度有望持续提升 - 综合物流需求持续增长，外包物流渗透率提高：2023 - 2028年全球物流支出年复合增速4.4%，亚洲增速5.5%，中国增速4.2%，全球第三方物流支出年复合增速5.2%，渗透率从2023年的47.1%升至2028年的48.8%，中国外包物流服务市场2020 - 2025年年复合增速7.1%，2025年渗透率预计提升至47.8% [56][57][59] - 一体化供应链物流正在兴起：2020 - 2025年中国一体化供应链物流服务行业市场规模复合年增长率9.5%，渗透率从31.0%增至34.6%，汽车、服饰等行业支出有不同增速 [60][62] - 市场格局：集中度有望进一步提升：中国一体化供应链物流服务市场高度分散，2020年排行前十企业占9.0%市场份额，京东物流占2.7%，按2023年收入计，京东物流是全球第五大、国内第二大综合物流服务商，占中国第三方物流支出总额约1.7%，国内龙头公司份额有望提升 [64][65][66] - 新兴电商模式层出不穷，行业包裹量有望再创新高：2024年社零总额约48.8万亿，实物商品网上零售额约13.1万亿，同比+6.5%，线上化率约26.8%，快递业务量1750.8亿件，同比增长21.5%，2024年直播电商市场规模预计约5.9万亿元，同比增速近20%，微信小店等平台送礼功能上线带来增长动力，京东物流接入淘天平台带动业务量增长 [67][71] 仓网配一体化+科技打造优势壁垒，国补政策持续发力 - 未来看点一：仓网资源优势显著，外部订单业务增强规模效应：重资产布局仓储资源，截至2024年9月30日，仓储网络覆盖全国，管理面积超3200万平方米，有42个亚洲一号智能产业园，与顺丰相比仓储优势显著，外部订单增量带来规模效应，2018 - 2023年外部一体化供应链业务收入占比提升，2023年外部客户74714个，平均单客户收入42万元，业务体量增长使收入规模效应显著，每平米仓库收入提升，2024Q3调整后利润率5.8%创新高 [75][80][83] - 未来看点二：京东集团带来独有资源禀赋，国补政策持续发力：京东集团2023年营收1.08万亿元，预计2024年底有6.5亿年活跃买家和3.9万亿GMV，帮助京东物流提升存货周转率、降低履约费用，京东在家电和3C数码领域优势明显，国补政策推动家电、3C销售，2024年“双十一”家电全网销售额1930亿元，京东在家电和3C品类市场占比分别达42.8%和39.1% [89][91][93] - 未来看点三：科技赋能，打造物流新质生产力：京东科技通过核心技术渗透至京东物流运营全链条，京东物流从“电商物流”转型为开放的技术服务商，科技能力成供应链服务核心卖点，如提供智能仓储解决方案 [96] - 网络持续完善，科技推动高效物流生态建设：拥有六大网络构成服务基石，快运行业进入“双寡头”阶段，定价能力修复，2023年德邦归母净利润7.46亿元，同比+13%，跨越速运除税后净利润14.5亿元，同比+70.6%，冷链服务方面，截至2024年6月30日，运营约60个温控冷链仓库和超30个药品及医疗器械专用仓库 [98][99][105] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为65.26、77.33、89.46亿元，对应PE分别为13.9、11.8和10.2倍 [8]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 文档未提及报告核心观点相关内容 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 股票代码为9961，H股收盘价462元（港币），恒生指数23034，总股本6.84亿股，实际流通股6.84亿股，流通H股市值3158亿港元 [2] 1Q25营收预测 - 住宿预订1Q25营收2392，同比增长20.0%，环比增长4.2%，营收占比38.6% [4] - 交通票务1Q25营收5600，同比增长12.0%，环比增长17.2%，营收占比40.1% [4] - 旅游度假1Q25营收1060，同比增长20.0%，环比增长21.8%，营收占比7.6% [4] - 商旅管理1Q25营收562，同比增长10.0%，环比下降19.9%，营收占比4.0% [4] - 其他业务1Q25营收1380，同比增长33.9%，环比增长11.5%，营收占比9.9% [4] - 营业收入总额1Q25为13997，同比增长17.41%，环比增长9.68% [4] 公司财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为112120、167968、230032、294126 [6] - 2024 - 2027年非流动资产分别为130461、95747、55674、17428 [6] - 2024 - 2027年资产总计分别为242581、263715、285707、311554 [6] - 2024 - 2027年流动负债分别为74010、77727、79722、81865 [6] - 2024 - 2027年非流动负债均为25089 [6] - 2024 - 2027年负债合计分别为99099、102816、104811、106954 [6] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为142550、159807、179619、203105 [6] - 2024 - 2027年少数股东权益分别为932、1092、1276、1495 [6] - 2024 - 2027年股东权益合计分别为143482、160899、180896、204600 [6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为53294、62721、72044、81170 [6][8] - 2024 - 2027年营业成本分别为9990、11729、12968、14205 [6][8] - 2024 - 2027年销售费用分别为11902、15333、16570、17857 [6][8] - 2024 - 2027年管理费用分别为4086、4849、5403、5403 [6][8] - 2024 - 2027年研发费用分别为13139、15343、17651、19481 [6][8] - 2024 - 2027年财务费用分别为 - 606、 - 182、 - 1013、 - 918 [6][8] - 2024 - 2027年除税前溢利分别为19831、20359、23406、27784 [6][8] - 2024 - 2027年所得税分别为2604、3118、3585、4255 [6][8] - 2024 - 2027年净利润分别为17227、17241、19822、23529 [6][8] - 2024 - 2027年少数股东损益分别为160、160、184、219 [6][8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为17067、17081、19637、23310 [6][8] - 2024 - 2027年EBIT分别为19225、20177、22393、26866 [6][8] - 2024 - 2027年EBITDA分别为20076、21718、23903、28346 [6][8] - 2024 - 2027年EPS分别为26.10、24.99、28.73、34.10 [6][7][8] - 2024 - 2027年Non - GAAP净利润分别为18041、19123、21679、25352 [6][8] - 2024 - 2027年Non - GAAP EPS分别为26.39、27.98、31.72、37.09 [6][7][8] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为19693、18901、22535、25560 [6] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为 - 9332、33330、34893、33965 [6] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 5389、 - 7906、 - 7601、 - 7355 [6] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为7110、44501、50003、52345 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为19.73%、17.69%、14.86%、12.67% [7] - 2024 - 2027年归属母公司净利润增长率分别为72.08%、0.08%、14.97%、18.70% [7] - 2024 - 2027年毛利率分别为81.25%、81.30%、82.00%、82.50% [7] - 2024 - 2027年销售净利率分别为32.02%、27.23%、27.26%、28.72% [7] - 2024 - 2027年ROE分别为11.97%、10.69%、10.93%、11.48% [7] - 2024 - 2027年ROIC分别为9.12%、8.81%、9.14%、10.13% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为40.85%、38.99%、36.68%、34.33% [7] - 2024 - 2027年净负债比率分别为 - 8.03%、 - 38.90%、 - 65.84%、 - 86.98% [7] - 2024 - 2027年流动比率分别为1.51、2.16、2.89、3.59 [7] - 2024 - 2027年速动比率分别为1.51、2.14、2.87、3.57 [7] - 2024 - 2027年总资产周转率分别为0.23、0.25、0.26、0.27 [7] - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为4.47、4.55、4.46、4.43 [7] - 2024 - 2027年应付账款周转率分别为0.60、0.63、0.60、0.60 [7] - 2024 - 2027年每股经营现金流分别为28.81、27.65、32.97、37.39 [7] - 2024 - 2027年每股净资产分别为208.55、233.80、262.78、297.14 [7] - 2024 - 2027年P/E分别为20.69、18.49、16.08、13.55 [7] - 2024 - 2027年P/B分别为2.59、1.98、1.76、1.55 [7] - 2024 - 2027年EV/EBITDA分别为17.81、11.66、8.23、4.86 [7] - 2024 - 2027年调整后P/E分别为16.33、15.41、13.59、11.62 [7]

报告公司投资评级 - 浦银国际将百威亚太评级下调至“持有”，目标价下调至 9.36 港元 [1] 报告的核心观点 - 百威亚太 4Q24 业绩基本符合市场预期，但在更换 CEO 消息影响下，2 月 26 日股价大幅上涨 10.5% [1] - 中国啤酒行业终端需求 2025 年难显著改善，销量、收入与利润率短期承压；公司难发挥品牌矩阵优势，超高端产品占比或拖累销量；2025 年规划转化为业绩提升待验证；股价上涨后估值性价比转弱 [1] - 中国市场销量、产品结构与渠道结构或继续承压；涨价将驱动韩国市场利润增长与利润率扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国市场情况 - 4Q24 销量同比大幅下滑 18.9%，下滑幅度较 3Q24 扩大；春节期间销量与去年基本一致，但消费情绪未显著改善，销量可能继续承压 [1] - 2025 年聚焦高端及 core++，对超高端品牌投入更有选择性和针对性，策略或短期影响产品结构 [1] - 持续聚焦家庭渠道高端化，渠道结构或从现饮向家庭渠道进一步倾斜 [1] 韩国市场情况 - 4Q24 在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升；2025 年至今销量保持强劲增长 [1] - 韩国高端与大众啤酒产品价差小，涨价是业务增长主要动力；2024 年 11 月提价（涨幅 8.1%）有望助力 2025 年收入与利润率提升 [1] - 管理层对韩国市场 EBITDA margin 恢复到疫情前水平有较大信心 [1] 股价上升空间因素 - 中国啤酒行业整体需求恢复；百威亚太加大对 core++产品投入带动销量提升且对产品结构负面影响有限 [2] - 2025 年加大降本增效力度，令 EBITDA margin 扩张高于市场预期；提升分红比例；新 CEO 带动市场信心提升 [2] 财务数据 - 盈利预测和财务指标显示，2023 - 2027E 营业收入分别为 6,856、6,246、6,134、6,237、6,423 百万美元，同比变动 5.8%、 - 8.9%、 - 1.8%、1.7%、3.0%；归母净利润分别为 852、726、790、837、903 百万美元，同比变动 - 6.7%、 - 14.8%、8.8%、6.0%、7.9% [7] - 1Q23 - 4Q24 各季度主要项目内生同比增速显示，集团、亚太东、亚太西、中国的收入、销量、单价、EBITDA 增速有不同表现 [13] - 1Q24 - 4Q24 经营情况（同比增速为报表口径）显示，营业收入、销量、单价、营业成本、毛利润等指标有相应变化 [14] - 财务预测变动显示，2025E - 2027E 营业收入旧预测为 6,534、6,851、n.a. 百万美元，新预测为 6,134、6,237、6,423 百万美元，变动 - 6.1%、 - 9.0%、n.a.；归母净利润旧预测为 895、1,004、n.a. 百万美元，新预测为 790、837、903 百万美元，变动 - 11.7%、 - 16.6%、n.a. [16] 估值情况 - SOTP 估值表（基于 2025 年的盈利预测）显示，亚太东 EBITDA 为 476 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 4.0，企业价值为 1,902 百万美元；亚太西 EBITDA 为 1,354 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 8.0，企业价值为 10,829 百万美元；合计 EBITDA 为 1,829 百万美元，目标 EV/EBITDA 为 7.0，企业价值为 12,731 百万美元，股权价值为 15,845 百万美元，目标价为 9.36 港元 [17] - 乐观情景目标价 11.7 港元，概率 25%，中国地区高端及超高端产品增速持续，2025 年中国地区收入同比持平，毛利率提升 100bps，整体费用率增速放缓，经营利润率提升 120bps [26] - 悲观情景目标价 7.5 港元，概率 20%，中国地区高端及超高端产品增速不及预期，2025 年中国地区收入同比下降 10%，毛利率持平，整体费用率保持高位，经营利润率持平 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 190 港元 [2] 报告的核心观点 - 网易云音乐 2H24 利润改善优于预期，虽收入同比降 2.0%、低于市场预期 3.3%，但毛利率提升 3.6pp 至 32.4%，调整后净利润 8.2 亿元高于预期，净利率提升 8.8pp 至 21.1% [1] - 在线音乐服务强劲，2H24 收入 27.9 亿元，同比增 20.0%、环比增 7.9%，会员订阅收入增 19.3%，预计 2025 年受会员规模增长驱动，ARPU 相对稳定 [1] - 社交娱乐服务战略收缩，2H24 收入 10.8 亿元，同比减 33.4%，预计 2025 年收入仍降，但成本缩减，对整体利润影响不大 [2] - 考虑业务调整和运营效率提升，调整 FY25E/FY26E 收入预测至 80.8 亿/86.3 亿元，上调调整后净利润预测至 16.2 亿/18.1 亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |经营利润（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| |调整后目标 PE (x)| - | - |23.2|20.8|19.3| [3] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|7,867|7,950|8,084|8,631|9,164| |收入成本（百万元）|(5,764)|(5,269)|(5,429)|(5,770)|(6,094)| |毛利（百万元）|2,103|2,682|2,656|2,861|3,070| |研发费用（百万元）|(869)|(780)|(739)|(721)|(733)| |销售费用（百万元）|(758)|(612)|(638)|(647)|(669)| |管理费用（百万元）|(165)|(185)|(178)|(190)|(202)| |其他费用（百万元）|20|65|60|60|60| |经营盈利（百万元）|330|1,171|1,160|1,364|1,526| |利息支出（百万元）|438|406|400|380|360| |除税前盈利（百万元）|768|1,570|1,560|1,744|1,886| |所得税开支（百万元）|(33)|(5)|(78)|(87)|(94)| |年度盈利（百万元）|734|1,565|1,482|1,657|1,792| |调整后净利润（百万元）|819|1,700|1,622|1,807|1,949| [9] 现金流量表 |指标|FY23|FY24E|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|768|1,565|1,482|1,657|1,792| |折旧与摊销（百万元）|16|15|9|10|10| |营运资金变动（百万元）|(264)|(107)|90|39|43| |其他非现金调整（百万元）|(332)|139|140|150|158| |经营活动现金流（百万元）|189|1,612|1,722|1,855|2,002| |资本性支出（百万元）|(3)|(3)|(10)|(10)|(11)| |投资（百万元）|813|(1,804)|(200)|(200)|(200)| |其他投资活动（百万元）|417| - |0| - |(0)| |投资活动现金流（百万元）|1,227|(1,807)|(210)|(210)|(211)| |借款（百万元）| - | - | - | - | - | |股本（百万元）|(304)|(30)|(30)|(30)|(30)| |其他融资活动（百万元）|(4)| - | - | - | - | |融资活动现金流（百万元）|(308)|(30)|(30)|(30)|(30)| |汇兑收益及其他（百万元）|(5)| - | - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（百万元）|1,104|(225)|1,482|1,615|1,761| |期初的现金及现金等价物（百万元）|2,917|4,020|3,795|5,277|6,892| |期末的现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| [9] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（百万元）|33|20|21|22|23| |投资（百万元）|79|1,472|1,472|1,472|1,472| |其他非流动资产（百万元）|175|138|138|138|138| |非流动资产合计（百万元）|287|1,630|1,631|1,632|1,633| |应收账款（百万元）|923|1,055|965|927|886| |现金及现金等价物（百万元）|4,020|3,795|5,277|6,892|8,653| |投资（百万元）|5,485|6,421|6,621|6,821|7,021| |其他流动资产（百万元）|895|682|682|682|682| |流动资产合计（百万元）|11,323|11,952|13,544|15,322|17,242| |资产总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| |权益总额（百万元）|8,441|10,182|11,774|13,550|15,470| |长期借款（百万元）| - | - | - | - | - | |其他非流动负债（百万元）|70|89|89|89|89| |非流动负债合计（百万元）|70|89|89|89|89| |应付账款及票据（百万元）|0|24|25|26|28| |其他流动负债（百万元）|3,100|3,288|3,288|3,288|3,288| |流动负债合计（百万元）|3,100|3,312|3,313|3,314|3,316| |负债总额（百万元）|3,170|3,401|3,401|3,403|3,404| |权益及负债总额（百万元）|11,611|13,582|15,175|16,954|18,874| [9] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速| - 12.5%|1.1%|1.7%|6.8%|6.2%| |毛利润增速|62.6%|27.5%| - 1.0%|7.7%|7.3%| |经营利润增速|NM|254.6%| - 0.9%|17.5%|11.9%| |净利润增速|NM|113.2%| - 5.3%|11.7%|8.2%| |调整后净利润增速|NM|107.7%| - 4.6%|11.3%|7.9%| |毛利率|26.7%|33.7%|32.9%|33.2%|33.5%| |经营利润率|4.2%|14.7%|14.4%|15.8%|16.7%| |净利率|9.3%|19.7%|18.3%|19.2%|19.6%| |调整后净利率|10.4%|21.4%|20.1%|20.9%|21.3%| |EPS（元）|3.5|7.4|7.0|7.8|8.5| |调整后 EPS（元）|3.9|8.1|7.7|8.6|9.2| |调整后目标 P/E| - | - |23.2|20.8|19.3| |目标 P/S| - | - |4.7|4.4|4.1| [9] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：收入好于预期，用户增长优于预期，ARPU 稳步提升，利润率进一步改善，目标价 219 港元 [17] - 悲观情景（概率 20%）：收入不及预期，用户增长放缓，加大投入导致利润下降，目标价 131 港元 [17] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|130.60|持有|91.00|18/11/2024|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|134.01|持有|94.00|18/11/2024|电商| |9618 HK Equity|京东|155.00|买入|178.00|20/1/2025|电商| |JD US Equity|京东|40.07|买入|46.00|20/1/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|119.17|买入|129.00|22/11/2024|电商| |VIPS US Equity|唯品会|15.14|持有|14.00|20/11/2024|电商| |9878 HK Equity|汇通达|17.18|买入|36.00|3/4/2024|电商| |9991 HK Equity|宝尊|8.30|持有|21.00|9/9/2022|电商| |BZUN US Equity|宝尊|3.31|持有|8.00|9/9/2022|电商| |700 HK Equity|腾讯|484.80|买入|500.00|7/1/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|99.61|买入|118.00|24/2/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|154.50|买入|184.00|24/2/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|164.20|买入|177.00|21/1/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|21.30|买入|23.00|21/1/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|12.44|买入|15.00|3/9/2024|游戏| |2400 HK Equity|心动|32.35|买入|22.00|3/9/2024|游戏| |799 HK Equity|IGG|4.18|买入|4.20|23/1/2025|游戏| |1119 HK Equity|创梦天地|1.42|买入|3.70|17/10/2023|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.75|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.81|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|158.60|买入|200.00|2/12/2024|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|53.35|买入|55.00|21/11/2024|短视频| |780 HK Equity|同程旅行|17.30|买入|18.00|21/8/2024|OTA| |2013 HK Equity|微盟|2.75|买入|4.80|17/8/2023|SaaS| |3888 HK Equity|金山软件|44.10|买入|36.00|22/11/2023|SaaS| |600588 CH Equity|用友网络|16.47|买入|21.00|21/8/2023|SaaS| |268 HK Equity|金蝶|13.60|买入|15.00|21/8/2023|SaaS| |909 HK Equity|明源云|3.64|买入|28.00|14/12/2021|SaaS| |8083 HK Equity|中国有赞|0.12|持有|1.20|12/8/2021|SaaS| |SE US Equity|Sea|123.92|买入|125.00|13/11/2024|电商、游戏| |U US Equity|Unity|25.65|买入|33.00|24/2/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|397.

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 2024全年业绩符合预期，分红比率大幅提升，公司通过韩国市场的强劲表现和印度市场的高端化策略，部分抵消了其他市场的负面影响 [6] - 中国区业务短期发展面临阻力，亚太西部整体下滑，公司专注于产品组合优化和渠道选择，提升经销城市数量，并通过数字化平台BEES提升商业能力 [6] - 印度高端市场发展强劲，高端及超高端产品组合实现近20%的增长，市场份额在过去5年增长超过一倍 [6] - 韩国市场表现亮眼，高个位数的销量增长带动双位数的收入增长，推动亚太东部业务的整体增长 [6] - 品牌优势支撑中长期增长潜力，维持买入评级，基于19倍2025年市盈率，目标价略上调至9.78港元 [6] 股份资料 - 52周高位为13.58港元，52周低位为6.94港元 [4] - 市值为103,392.67百万港元，日均成交量为21.34百万 [4] - 年初至今变化为4.67%，200天平均价为8.03港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2023 - 2027E年收入分别为6,856、6,246、6,563、6,813、7,181百万美元，同比增长分别为5.8%、 - 8.9%、5.1%、3.8%、5.4% [5][16] - 2023 - 2027E年净利润分别为852、726、837、908、1,067百万美元，同比增长分别为 - 6.6%、 - 14.6%、15.3%、8.5%、17.4% [5][16] - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.06、0.06、0.06、0.07、0.08美元 [5] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,811、1,134、1,536、1,616、1,770百万美元 [16] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为 - 447、 - 409、 - 477、 - 495、 - 522百万美元 [16] - 2023 - 2027E年融资活动现金流分别为 - 621、 - 903、 - 750、 - 653、 - 717百万美元 [16] 财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为50.4%、50.4%、51.2%、51.7%、53.0% [16] - 2023 - 2027E年ROA分别为5.3%、4.7%、5.6%、6.0%、6.9% [16] - 2023 - 2027E年ROE分别为7.9%、6.9%、8.2%、8.7%、10.0% [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年现金及现金等价物分别为3,141、2,867、3,176、3,644、4,176百万美元 [17] - 2023 - 2027E年总资产分别为16,234、14,778、14,967、15,318、15,761百万美元 [17] - 2023 - 2027E年总负债分别为5,384、4,538、4,612、4,678、4,736百万美元 [17]

报告公司投资评级 - 新意网集团评级为中性↓ [2] 报告的核心观点 - 2025上半财年业绩稍高于预期，新数据中心预租进展不俗，AI算力驱动增长，但估值已充分反映良好基本面，短期进一步上升空间有限，下调评级至中性 [5] 股份资料 - 52周高位9.28港元，52周低位2.38港元，市值36,125.76百万港元，日均成交量68.63百万，年初至今变化108.43%，200天平均价4.04港元 [4] 财务数据一览 损益表 - 2023 - 2027E年收入分别为2,346、2,674、3,322、3,882、4,433百万港元，同比增长12.5%、14.0%、24.3%、16.9%、14.2% [4] - 2023 - 2027E年净利润分别为905、907、1,198、1,413、1,639百万港元，同比增长6.9%、0.2%、32.0%、17.9%、16.0% [4] 资产负债简表 - 2023 - 2027E年总资产分别为20,778、24,072、25,422、26,587、27,750百万港元 [9] - 2023 - 2027E年总负债分别为16,122、18,954、20,014、20,964、21,900百万港元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为1,473、NA、2,265、2,497、2,783百万港元 [10] - 2023 - 2027E年投资活动现金流分别为 - 1,940、 - 2,965、 - 762、 - 724、 - 688百万港元 [10] 财务比率 - 2023 - 2027E年ROA分别为4.7%、4.0%、4.8%、5.4%、6.0% [10] - 2023 - 2027E年ROE分别为19.6%、18.6%、22.8%、25.6%、28.6% [10] 2025上半财年业绩概要 - 收入14.7亿港元，同比增长14.0%，主要由新数据中心/旧项目客户电力容量及价格提升拉动 [5] - EBITDA利润率同比轻微上升约2.8个百分点至71.6%，经调整EBITDA为10.53亿港元，同比提高17.1% [5] - 经营性现金流入9.83亿港元，同比上升37.3%，高于预期 [5] 新数据中心情况 - MEGA IDC 1期已投入使用，提供约50万平方呎总楼面面积及50 MW电力容量，首批占总楼面面积约30%的客户已进驻营运 [5] - 另一家云服务供应商承诺租用约30%面积，并提升设计容量，增加高密度机柜>36%，余下容量协商进行中，公司表示可在2期完工（2026/2027年）前填满1期余下容量 [5] 目标价及评级调整 - 调升目标价至8.58港元，对应约20倍2026年EV/EBITDA，按2025年2月25日收盘价计算，自2024年5月覆盖以来公司股价已上升约3.5倍 [5] - 认为现时估值已与同行国际头部企业相若，充分反映基本面上的正面驱动因素，短期进一步上升空间有限，下调评级至中性 [5] 交银国际数据中心行业覆盖公司 - 万国数据评级买入，收盘价41.15，目标价28.89，潜在涨幅 - 29.8%，发表日期2025年01月21日 [8] - 新意网集团评级中性，收盘价8.90，目标价8.58，潜在涨幅 - 3.6%，发表日期2025年02月26日 [8] - 世纪互联未评级，收盘价13.55，公允值1.95，潜在涨幅 - 85.6%，发表日期2024年05月07日 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，深度绑定蒙牛，能平抑原奶价格周期不确定性并获资金资源支持；消费升级推动高端有机牛奶市场扩容；公司沙漠有机资源优渥，规模化牧场抵御风险能力强；预计24 - 26年归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，对应26年PE为6倍，成长性有望显现，生物资产公允价值有扩张空间，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 1 专注上游聚焦有机，全产业链布局 - 发展历程：2009年创立从事奶牛养殖，2014年香港上市，2018年与蒙牛合作剥离液奶业务，2020年完成收购提升管理效率；是首家获中国和欧盟有机标准双认证原奶品牌，业务涵盖全产业链，2020年启动SAP项目，2009年至今改造沙漠与饲草良田，2021年碳中和案例入选联合国《企业碳中和路径图》 [18] - 股权结构：2018 - 2021年蒙牛逐步增持成单一最大股东，2024年3月蒙牛乳业高飞接任总裁；公司与参控股子公司资源共享建设有机产业链 [21][23] - 经营情况：2017年经营遇挑战，2018年剥离液奶业务后逐渐恢复；2024年上半年受行业周期影响收入和归母净利润下降；2019 - 2023年有机原奶销量占比提升，2020 - 2024年单位成本上涨，公司调整产品结构，2024年上半年单吨毛利额和毛利率下降；2024年上半年财务费用率和行政开支占比下降，未来有望获蒙牛支持提升运营效率 [24][25][27] 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展 - 国民消费升级是牛奶高端化的驱动力：2010 - 2023年中国人均消费支出复合增速高，高净值人群数量扩大，消费升级为高端有机牛奶推广提供土壤；2023年我国人均奶类消费量低，市场规模有上升空间，原奶价格下降或促进牛奶普及，高端牛奶市场有望扩容 [30][35] - 有机奶在牛奶消费升级中成为热门方向，占比对标海外空间较大：有机牛奶因标准严格成本高，是液态奶消费升级热门方向；有助于健康，含更高omega - 3脂肪酸；全球有机食品产业发展，我国有机食品起步晚但发展快，人均消费量与发达国家差距大，有机奶赛道有发展空间 [37][41][47] 3 规模化牧场抵御原材料价格波动能力强，与头部乳企绑定保障收入稳定 - 规模化牧场优势显著，是大势所趋：规模化牧场可整合产业链、降低饲料成本、减少奶牛疾病风险和抽样检疫成本，盈利比例更高，抵御原材料价格波动能力强；世界范围内牧场规模化进程持续，国内牧场规模化程度低，未来将加快 [48][52][58] - 与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击：蒙牛增持成最大股东，牧场与蒙牛锁定可避免下游不确定性风险，下游乳企需稳定奶源；蒙牛增持整合资源促圣牧有机奶业务增长，为圣牧提供现金流、销量、供应链管理和宣传支持 [63][64] 4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期 - 地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特：公司地处乌兰布和沙漠，有水源、环境、气候、交通和先发优势；采用全程有机经营模式，保障牛奶品质和安全，是核心竞争力 [65][66][69] - 盈利结构改善，有机原料奶量价齐升：2011 - 2023年有机牧场和奶牛存栏数量及占比上升，2024年上半年进口奶牛提升牛群质量；有机奶利润率高，对营收和毛利贡献比重上升；原奶销量和价格上升，有机奶占比提升带动整体销量增长和溢价率提升；过去三年三费开支下降，降本增效成功 [72][74][78] 5 盈利预测与投资建议 - 收入方面：预计24 - 26年收入分别为31.74 / 32.85 / 35.27亿元，增速分别为 - 6.21% / + 3.51% / + 7.37% [86] - 利润方面：预计24 - 26年综合毛利率分别为31.78% / 32.65% / 35.37%，归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，同比增速分别为 - 193% / + 74% / + 1528%，对应26年PE为6倍；选取可比公司，26年公司PE低于平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [86][87]