报告公司投资评级 - 上调至“买入”投资评级 [9] 报告的核心观点 - 中际旭创2025年半年度业绩预告显示，1 - 6月归属于上市公司股东的净利润为36亿元 - 44亿元，同比增长52.64% - 86.57%；扣非净利润为35.9亿元 - 43.9亿元，同比增长53.89% - 88.18% [4] 根据相关目录分别进行总结 净利润与毛利率情况 - 2025年上半年公司归母净利润和扣非净利润同比和环比均较快增长，毛利率逐季度提升，Q2毛利率较Q1提升明显，受益于800G等高速光模块占比提升、良率提高、设计改进等因素，行业高景气度下公司有望持续受益 [5] 硅光模块优势 - Q2整体毛利率受硅光出货比例、良率提升和产品结构变化影响，未来有望进一步提升；2025下半年到2026年硅光占比预计进一步提升，800G和1.6T都加大硅光方案投入；硅光方案集成度高、性价比强，市场需求预计持续上升 [6] 客户与产能布局 - 公司积极加速客户多元化，提升产品市占率；泰国厂运营良好，生产效率与国内基本齐平，一季度出货比例提升，二季度有望满足北美客户订单需求，未来将扩充产能 [7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为364.30、485.47、591.01亿元，EPS分别为8.23、10.82、13.13元，当前股价对应PE分别为23、17、14倍 [9] 财务指标预测 - 主营收入增长率2024 - 2027年分别为122.6%、52.7%、33.3%、21.7%；归母净利润增长率分别为137.9%、76.8%、31.4%、21.4%；毛利率分别为33.8%、36.1%、35.7%、35.4%等 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 主品牌短期经营承压，期待 2025H2 经营改善；迪桑特、可隆等户外品牌持续高增长，看好新品牌高速成长 [6] - 收购欧洲户外品牌狼爪并表，助力集团国际化进程，可优化供应链、提升零售效率、反哺集团研发 [6] - 基于审慎原则，暂不考虑狼爪事项影响，预计公司 2025 - 2027 年收入 786.7/876.5/967.9 亿元，同比 +11%/+11%/+10%；归母净利润 134.8/155.1/172.5 亿元，同比 -14%/+15%/+11%；对应当前收盘价，PE 估值为 18/15/14X；长期看好公司品牌影响力扩大及折率改善，维持“买入”评级 [6] 公司运营情况 - 2025 年 7 月 15 日发布 2025Q2 运营情况，安踏品牌流水同比低单位数正增长，FILA 品牌流水同比中单位数正增长，其他品牌流水同比 50% - 55%正增长 [5] - 2025H1，安踏品牌流水同比中单位数正增长，FILA 品牌流水同比高单位数正增长，其他品牌流水同比 60% - 65%正增长 [6] 公司收购情况 - 6 月 2 日宣布 5 月 31 日完成收购，以 2.9 亿美元现金（另加净营运资金等调整项）收购德国公司 Callaway Germany Holdco GmbH 的 100%股权，目标公司旗下狼爪主营户外服饰等，在欧洲有强大影响力 [6] 盈利预测 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |主营收入（亿元）|786.7|876.5|967.9| |增长率(%)|+11%|+11%|+10%| |归母净利润（亿元）|134.8|155.1|172.5| |增长率(%)|-14%|+15%|+11%| |PE 估值|18X|15X|14X|[6] 市场数据 - 2025 年 7 月 18 日，当前价格 93.65 港元，52 周价格区间 65.55 - 107.50 港元，总市值 262,895.51 百万港元，流通市值 262,895.51 百万港元，总股本 280,721.31 万股，流通股本 280,721.31 万股，日均成交额 731.08 百万港元，换手率 0.28% [3] 相对表现 |表现|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |安踏体育|0.2%|5.5%|29.1%| |恒生指数|4.7%|16.0%|39.6%|[3]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[7] 报告的核心观点 - 报告公司为成本优势显著领先的全球一次性手套龙头，受益丁腈手套报价触底回升和海外产能后续投产释放，业绩增长有望超预期[1] - 预计公司25 - 27年实现营收102.58亿元、122.22亿元、140.96亿元，同比+8%、+19%、+15%，实现归母净利润13.32亿元、19.24亿元、24.01亿元，同比-9%、+44%、+25%，当前市值对应25 - 27年PE为15X、10X、8X，给予“买入”评级[12] 根据相关目录分别进行总结 超预期点 - 原材料成本大幅回落和手套报价温和复苏，预计25年盈利好于市场预期，受阶段性供给格局优化，丁腈手套报价下半年有望温和修复，Q2为全年业绩低点，Q3兑现拐点；25Q2主要原材料丁腈胶乳价格较25Q1高点回落超15%，成本下滑幅度超过丁腈手套价格下滑幅度，预计Q2公司盈利表现或仍好于市场预期[2][3] - 海外产能受制于成本劣势和开工不足已开始减产，行业供给优化节奏超预期，关税等短期催化告一段落，后续竞争重回企业间成本比拼，竞争格局仍将优化；英科海外产能投产后与其他东南亚竞对的竞争核心重回成本比拼，公司在盈利能力方面显著领先；马来西亚贺特佳已公告减产120亿只手套产能，东南亚产能产能利用率低，仍有较大减产空间[4][5] - 公司海外产能或于25Q4投产且成本优势有望延续，明年业绩弹性或超预期，公司海外产能在成本端仍将保持领先优势，价格参考马来西亚产能完全成本报价，仍有可观盈利弹性；预计25Q4公司越南+印尼丁腈手套产能有望释放，其使用清洁燃煤，新产能设备先进、自动化更高；伴随明年海外产能充分释放，预计盈利弹性可观[6][7][11] 基本数据 - 收盘价￥30.34，总市值19,473.21百万元，总股本641.83百万股[7] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,523|10,258|12,222|14,096| |(+/-) (%)|37.65%|7.72%|19.15%|15.33%| |归母净利润（百万元）|1,465|1,332|1,924|2,401| |(+/-) (%)|282.63%|-9.11%|44.45%|24.79%| |每股收益(元)|2.28|2.08|3.00|3.74| |P/E|13.29|14.62|10.12|8.11|[13] 手套业务对比 | | 英科医疗 | 蓝帆医疗 | 中红医疗 | 贺特佳 | 顶级手套 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 手套业务收入 （亿元人民币） | 86.00 | 48.19 | 21.45 | 27.55 | 41.49 | | 手套 （防护） 业务毛利率 | 24.24% | 5.27% | 10.71% | 8.47% | 10.55% | | 公司净利率 | 15.39% | -7.13% | -3.55% | 1.08% | -0.85% | | 总产能 （亿只） | 870 | 480 | 260 | 320 | 950 | | 其中： 丁腈 | 560 | 230 | 170 | - | - | | 其中： PVC | 310 | 250 | 90 | - | - | | 产能利用率 | 96% | 101% | 63% | 70% | 63% |[20]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 321.9 港元 [2][8] 报告的核心观点 - 25H1 业绩超预期，收入增速≥200%对应收入≥136.7 亿元，集团溢利增速≥350%对应利润≥43.4 亿元，利润率约 31.7%同比+10.6pcts，25Q2 增长继续提速 [2] - IP 生态全面升级，头部 IP 热销辐射其他 IP 多点开花，新品搪胶品类有扩张余力，labubu 3.0 二手价格企稳 [8] - 国内市场预计延续 Q1 亮眼表现，海外市场继续开店，名人效应拉动北美市场品牌影响力扩大，看好部分 IP 复刻海外成功 [8] - 上调 25 - 27 年归母净利润预测为 93.79/129.41/158.62 亿元，对应 32/23/19x PE，给予 25 年 42x PE 对应目标价 321.9 港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 130.38 亿、300.52 亿、410.56 亿、499.34 亿元，同比增速 105.5%、130.5%、36.6%、21.6% [4] - 归母净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元，同比增速 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [4] - 每股盈利分别为 2.33、6.98、9.64、11.81 元，市盈率分别为 96.2、32.1、23.2、19.0 倍，市净率分别为 28.2、15.0、9.1、6.2 倍 [4] 公司基本数据 - 总股本 13.43 亿股，已上市流通股 13.43 亿股，总市值 3300.95 亿港元，流通市值 3300.95 亿港元 [5] - 资产负债率 26.80%，每股净资产 7.96 元，12 个月内最高/最低价 283.4/36.4 港元 [5] 附录财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产总计分别为 148.71 亿、280.26 亿、441.75 亿、629.17 亿元，负债总计分别为 39.86 亿、73.40 亿、99.72 亿、121.51 亿元 [9] - 归属母公司所有者权益分别为 106.84 亿、200.63 亿、330.04 亿、488.67 亿元 [9] 利润表 - 营业总收入同主要财务指标，营业总支出分别为 89.28 亿、174.27 亿、235.96 亿、285.80 亿元 [4][9] - 净利润分别为 31.25 亿、93.79 亿、129.41 亿、158.62 亿元 [4][9] 现金流量表 - 经营活动现金流分别为 49.54 亿、45.43 亿、122.06 亿、151.00 亿元，投资活动现金流分别为 0.09 亿、 - 4.48 亿、 - 5.49 亿、 - 5.18 亿元 [9] - 融资活动现金流分别为 - 9.59 亿、4.56 亿、4.38 亿、4.88 亿元 [9] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长率 105.5%、130.5%、36.6%、21.6%，归属普通股东净利润增长率 188.8%、200.1%、38.0%、22.6% [9] - 获利能力：毛利率 66.8%、69.0%、69.5%、69.8%，净利率 24.0%、31.2%、31.5%、31.8% [9] - 偿债能力：资产负债率 26.8%、26.2%、22.6%、19.3%，流动比率 3.6、3.9、4.6、5.5 [9] - 每股指标：每股收益 2.33、6.98、9.64、11.81 元，每股经营现金流 4、3、9、11 元 [9] - 估值比率：P/E 96.2、32.1、23.2、19.0，P/B 28.2、15.0、9.1、6.2 [4][9][10]

报告公司投资评级 - 报告给予人福医药“买入”评级（上调评级） [2][3] 报告的核心观点 - 人福医药一类创新药布局聚焦高临床价值领域，研发投入加码，平台体系完善，多个核心管线进入Ⅱ期及注册阶段，创新药板块进入加速推进与初步兑现期，结合产品落地预期与业绩成长空间，预计2025–2027年归母净利润分别为23.09/25.97/29.13亿元，对应当前股价PE分别为16/14/12倍，给予“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 创新药投入持续加大，研发管线快速推进 - 研发投入由4.04亿元增长至16.30亿元，十年累计超89亿元，研发投入占营收比重提至6.41%，研发人员数量自2015年671人增至2024年2083人，十年复合增长率达13.4%，2024年研发支出同比增长5.7%，构建多中心研发体系，与多方建立产学研合作关系，研发能力覆盖完整链条 [9] - 公司创新药管线持续扩容，有20项一类创新药研项目，涵盖三条技术路径，靶点布局延伸至新兴FIC靶点，9项产品推进至临床Ⅱ期，1项进入临床Ⅲ期，1项进入注册申报阶段，聚焦肿瘤、疼痛等赛道，管线具备转化基础与中期兑现潜力 [12][13] - 重组质粒 - 肝细胞生长因子注射液静息痛适应症已完成III期临床并提交注册，具备首发商业化落地预期；RFUS - 144注射液KOR靶点有显著优势，国内竞争加剧，其是疼痛管线中进展靠前产品；HW021199片Ⅱ期推进节奏全球领先，有差异化竞争优势和中期兑现基础；HW231019片定位于术后镇痛，进入临床Ⅰ期，有望形成技术突破；LL - 50注射液具备超长效局麻特性，完成临床Ⅰ期，适应症覆盖多场景，有首发转化潜力 [15][16][17] 创新药有望助力公司估值重构 - 公司整体估值主要基于传统业务，未充分反映创新药领域潜在价值，多个产品进入Ⅱ期及注册申报阶段，创新药板块迈入兑现周期，相关项目推进有望拓展治疗覆盖深度，强化竞争力，创新药板块有望成未来增长重要驱动，为估值提升提供新增量支撑 [19] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|24,525|25,435|27,871|29,715|32,346| |增长率yoy（%）|9.8|3.7|9.6|6.6|8.9| |归母净利润（百万元）|2,134|1,330|2,309|2,597|2,913| |增长率yoy（%）|-14.1|-37.7|73.7|12.5|12.2| |ROE（%）|14.0|8.6|12.9|13.3|13.5| |EPS最新摊薄（元）|1.31|0.81|1.41|1.59|1.78| |P/E（倍）|16.9|27.2|15.7|13.9|12.4| |P/B（倍）|2.1|2.1|1.9|1.7|1.6|[1] 股票信息 - 行业为医药，2025年7月18日收盘价22.15元，总市值36,153.81百万元，流通市值34,181.41百万元，总股本1,632.23百万股，流通股本1,543.18百万股，近3月日均成交额332.70百万元 [3] 股价走势 - 展示了2024 - 07至2025 - 07人福医药和沪深300的股价走势情况 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予星源材质“推荐”评级 [6][102] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的锂电隔膜供应商，打通干法、湿法、涂覆全流程生产，推进全球化战略 2027年总产能将达160亿平方米；顺应固态趋势布局固态电解质膜等产品，推出创新刚性骨架隔膜等；迎接AI时代收购日本Ferrotec；前瞻卡位电子皮肤领域；预计2025 - 2027年营收分别为45/54/68亿元，归母净利分别为4.3/5.4/6.5亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE 38x/30x/25x，首次覆盖给予“推荐”评级 [9][102] 根据相关目录分别进行总结 传统隔膜龙头，多元布局未来 - 报告研究的具体公司是隔膜国产化先驱，20年深耕造就龙头地位，2024年隔膜出货市占率17.6%，连续5年位居国内第二；管理层行业经验丰富、战略能力强，2020 - 2024年推行股权激励计划 [9][12][14] - 报告研究的具体公司推进主业技术升级，2024年11月与中科深蓝合作开发固态电解质相关膜体系；2025年布局电子皮肤、半导体等领域，推进智能化与数字化转型，实现工艺优化环节开发效率提升35%以上 [17] 拥抱固态电池浪潮，积极求变破局 - 政策支持固态电池发展，产业端车企、电芯企业设立量产装车规划，半固态电池加速落地；固态电池技术对产业链影响为电解质>隔膜>负极材料>正极材料；固态电解质三条路径齐发展，氧化物、聚合物发展较快，硫化物导电率上限最高；液态电池仍有较长产业周期 [20][30][34] - 2024年11月报告研究的具体公司与中科深蓝汇泽合作，推出刚性骨架隔膜，解决无机陶瓷电解质问题，助力产业降本且提升价值量；参股新源邦有氧化物电解质产能，2025年6月与瑞固新材合作开发高性能固体电解质膜 [35][36][44] - 报告研究的具体公司全球化布局，瑞典一期已投产，马来西亚20亿平产能预计2025年中期投产，2027年总产能达160亿平方米；2024年海外斩获多个大单，海外盈利优势明显；隔膜基本面处于周期底，公司在周期下行期经营稳健，2025H2有望凭借海外市场实现业绩触底向上 [45][49][55] 迎接AI时代，收购日本半导体全球企业 - AI促进半导体行业发展，国产替代大势所趋，2034年全球AI/集成电路市场空间有望达3.7/2.5万亿美元，2025 - 2034年CAGR为19.2%/13.1%；2023年我国芯片设备国产率为35%，预计2025年达50% [58] - 2025年报告研究的具体公司持续收购日本Ferrotec，截至4月22日持股占比达3.16%；Ferrotec产品多元、全球龙头、财务表现好，估值64亿元左右，PE TTM仅8x，未来空间大 [65][66] 前瞻布局具身智能，卡位电子皮肤 - 具身智能产业化落地破局关键在于灵巧手应用，电子皮肤是灵巧手技术基石之一；测算人形机器人量产规模达1/10/100/1000万台时，电子皮肤市场空间将达3/58/716/5150亿元；电子皮肤应用广泛，预计2029年全球柔性触觉传感器市场规模将达53.2亿美元，2022 - 2029年复合增长率为17.9% [76][86][87] - 2025年5月报告研究的具体公司入股杭州慧感，持股占比5.208%，双方互惠共赢；签约团队深耕柔性传感技术 [93] 投资建议 - 预计报告研究的具体公司2025 - 2027年锂离子电池隔膜营业收入分别为4412.84/5328.51/6740.56百万元，其他业务营业收入分别为38.95/43.39/48.35百万元 [96] - 选取恩捷股份、沧州明珠、璞泰来作为可比公司，给予报告研究的具体公司2025年35 - 40xPE，首次覆盖给予推荐评级 [97] - 采用FCFF方法进行绝对估值，每股合理估值区间为8.25 - 14.58元 [98] - 报告研究的具体公司长期空间可期，预计2025 - 2027年营收分别为45/54/68亿元，归母净利分别为4.3/5.4/6.5亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE 38x/30x/25x，首次覆盖给予“推荐”评级 [102]

报告公司投资评级 - 华新水泥A/H股均维持“买入”评级，华新水泥 - A目标价17.71元，基于14.4x25年PE；华新水泥 - H目标价13.25港元，基于9.8x25年PE，H - A折价率32% [1][6][162] 报告的核心观点 - 国内水泥业务深耕长江经济带和西部开发重点区域，成本和技术优势突出，海外水泥业务有望成为重要增长驱动，全产业链一体化战略持续推进，非水泥业务收入和利润占比有望进一步提升 [20][21][22] 根据相关目录分别进行总结 水泥行业盈利同比修复，产能出清仍待加码 - 25Q1水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度，分区域来看价格分化明显，25年以来水泥产量延续收缩，5月水泥出货率位于2020年以来同期最低，25年以来煤炭价格延续回落，25Q2平均水泥煤炭价差仍高于23/24年 [25][26][33][35] - 超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2有望进入实质性落地阶段，预计25年水泥需求同比 - 6.0%，降幅有望收敛 [38][39][43] 国内水泥业务：聚焦核心区域，成本与技术优势双轮驱动 看点1：深耕长江经济带和西部开发重点区域，重大项目经验丰富 - 2024年公司熟料产能位列全国第6位，构建“两核多翼”产能布局体系，国内水泥减量提价，海外延续增长，25年前6月公司水泥主要销售区域水泥价格同比改善相对显著，重大项目开工建设支撑区域需求 [45][48][52][54] 看点2：原材料自供比例较高，成本端改善趋势明显 - 2024年公司水泥熟料业务原材料等成本占比明确，石灰石自供比例高，近两年公司水泥成本呈改善趋势，25H1吨毛利同比明显改善 [60][62] 看点3：能效及环保工艺行业领先，政策驱动下技术优势逐步体现 - 公司在能耗效率上建立行业领先优势，依靠技术进步等降低污染物排放，以固体废弃物替代燃料推动可再生能源应用 [68][70][73] 海外水泥业务：并购扩张提速、掘金非洲高增长 海外产能规模快速扩张，布局国家数量行业领先 - 公司已在12个国家布局水泥业务，海外水泥和熟料产能增长迅速，海外水泥产能位居国内前列，布局区域远超其他公司，在不同区域有不同布局特色 [76][78][81] 通过并购快速打入市场，聚焦水泥价格较高的经济高增长区域 - 通过并购缩短市场进入周期并获取成熟产能，布局经济及人口快速增长区域，充分受益于当地发展红利，尼日利亚收购具有较大战略意义，布局区域从东南沿海逐步向内陆纵深，优先布局水泥价格较高盈利较好的区域 [84][85][87][90] 海外水泥单价及吨毛利显著高于国内，海外利润占比持续提升 - 非洲水泥销量占比提升带动海外水泥单价提升，海外单吨毛利显著高于国内，公司境外EBITDA及占比持续提升，24年境外分部净利润占比超40%，依托自身技术优势，并购海外产能后通过技改明显提升生产效率 [98][100][104] 非水泥业务：全产业链一体化布局，规模和区位优势显著 - 公司发展为全产业链一体化建材集团，非水泥熟料业务收入和毛利占比提升，混凝土业务是纵向一体化重要业务，产能利用率相对较低，单方毛利及毛利率持续下滑，公司是最早从事骨料行业的水泥企业之一，2021年以来产能快速扩张，骨料吨成本相对稳定，毛利率显著高于其他业务，骨料成本中人力及折旧摊销占比较大，规模及区域布局优势明显 [109][110][114][119][126][128][135] 盈利预测与估值分析 - 预测25 - 27年公司收入为367/397/413亿元，同比 + 7.4%/+8.0%/+4.1%，煤炭价格下降对成本端改善明显，预计25 - 27年公司水泥和熟料业务毛利率为23.4%/26.3%/27.8%等，对公司盈利做了敏感性测算并测算底部利润，预测25 - 27年公司归母净利为25.6/31.2/34.1亿元，对应EPS为1.23/1.50/1.64元 [147][151][154][161][162]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][9][210] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国家能源集团旗下新能源领军企业，具备全球龙头地位与战略聚焦优势 2024 年电源结构调整完成火电资产清零，聚焦新能源主业，财务表现良好，分红规划明确 公司在行业高质量发展新阶段中，凭借存量优势和增量空间有望在市场竞争中保持有利地位，预计 2025 - 2027 年营收和净利润实现增长 [1][9][208] 各部分内容总结 公司概况 发展历程与股权结构 - 公司 1993 年成立，历经多次重组改制和控股股东变更，2022 年 A 股上市，成为国内首单 H 股新能源发电央企回归 A 股 控股股东为国家能源集团，实际控制人为国资委，2024 年国家能源集团注入部分新能源资产并延期风电业务资产整合期限 [14][15][22] 财务表现 - 2020 - 2024 年营收和归母净利润复合增速分别为 6.51%、6.26%，2025Q1 营收和归母净利润同比下降 2024 年新能源发电业务营收和利润占比高，电源结构调整提升盈利能力 公司费率稳定，净现金流受项目建设投入和补贴回款影响 资本结构良好，带息负债利率下行，现金分红比例提高，资本开支增长 [24][26][36] 业务布局 - 2024 年完成火电资产清零，聚焦新能源发电主业 截至 2024 年底，累计装机量 4114 万千瓦，风电装机占比 73.91% 2024 年风力发电量占比八成 分项目看，电力产品收入和毛利率高；分地区看，国内业务营收占比高，国外毛利率高 公司积极开展海外新能源开发业务 [39][42][52] 行业趋势 设备端 - 经过十余年技术迭代，光伏组件、风电设备等关键产品降本空间收窄，行业进入高质量发展新阶段 新能源度电成本较化石燃料更具竞争力 光伏组件价格下降趋缓，行业自律推动价值竞争；风电整机商中标均价降速放缓，竞争焦点转向价值创造 高效电池技术与大兆瓦机组为发展主流 [53][54][65] 运营端 - 新能源行业面临装机扩张与市场机制变革双重挑战，存在电网通道滞后、消纳体系不完善等问题 新能源全面参与电力市场化交易，电价形成机制向市场化定价转型 短期行业面临洗牌，长期将倒逼技术升级和成本优化 [79][80][89] LCOE 测算 - 对燃煤发电、燃气发电、水电、陆上风电、海上风电、集中式光伏发电进行 LCOE 测算 结果显示，新能源 LCOE 低于燃煤发电，且受初始投资和利用小时数影响 [103][104][106] 公司存量优势 新能源装机稳健增长，布局优质资源与高电价区域 - 截至 2024 年底，控股装机量 4114.3 万千瓦，风电和光伏装机量增长 2024 年风电利用小时数高出全国平均，风电上网电价受结构性因素影响提升 新能源板块业绩增长，凸显支柱地位 公司具备优质资源获取能力，早期布局奠定“以大代小”基础 [108][111][117] 风电龙头市场地位稳固，盈利能力出现修复拐点 - 与可比公司相比，公司风光总装机量排名第三，风电装机排名第二，风光发电量排名第一 风电利用小时数和上网电价有提升，度电收入和度电毛利润同比增长 公司早期布局存在老旧机组问题，但未来置换后有望释放降本潜力，盈利能力具备向上修复动能 [140][150][156] 技术壁垒突出，自研监控系统与海上风电技术创新 - 自主研发的新能源生产监控系统实现多元一体化智能实时监控，达到国际领先水平 全球首座风渔融合浮式平台“国能共享号”投产，开创海洋经济开发新场景 我国首套全国产自主化海上风电综合探测平台“国能海测 1 号”投运，填补技术空白 [167][168][170] 公司增量空间 以大代小：老旧机组改造激发优质资源风场价值 - 政策鼓励风电场“以大代小”改造，经济性增强 宁夏贺兰山项目技改后单机容量和总容量提升，发电量和利润增加 公司多个“以大代小”项目取得开发指标或核准批复，未来改造替换空间大 [173][174][175] 新能源大基地：特高压配套项目夯实落地预期 - 新能源市场化改革下，大基地项目在消纳保障、电价机制、多能互补等方面具备优势 公司获得 4 个大规模新能源基地项目开发权，部分项目已开工建设，宁夏腾格里沙漠和甘肃巴丹吉林基地进展顺利 [183][188][191] 海上风电：项目储备丰富，推进创新模式开发 - 2024 年海上风电新增装机集中在前 5 家企业 公司 2025 年有望投产江苏射阳风光渔一体海洋牧场项目，持续推进国能龙源射阳 100 万千瓦等海上风电项目 [194][200][201] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 假设 2025 年新开工新能源项目 550 万千瓦，投产 500 万千瓦 预估 2025 - 2027 年风电和光伏新增装机量，考虑利用小时数、上网电价等因素，预测公司营收和净利润增长 [204][207] 投资建议 - 公司具备先发优势和技术积累，存量优势突出，增量空间广阔 预计 2025 - 2027 年实现营收和净利润增长，采用相对估值法给予合理估值，维持“增持”评级 [208][209][210]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 2Q25业绩预告超预期，订单饱满，NV高速板材放量带动产品结构改善，业绩高速增长主要因覆铜板销量和营收增加、产品结构优化提升毛利率，以及子公司生益电子营收和净利润大幅增长 [1] - 覆铜板全球市占率第二，普通覆铜板迎量价齐升，长期大举投入研发，高频高速领域跻身全球一流 [2] - AI算力需求爆发，公司积极配合客户突破技术新高，已有产品批量供应 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长78%/41%/28%至31/44/56亿元，当前股价对应PE为29/21/16倍，合理估值1141 - 1228亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [4] 公司概况 - 生益科技成立于1985年，是全球电子电路基材核心供应商，主要业务为覆铜板、粘结片和印制线路板的设计、生产和销售，产品应用于多种电子产品 [10] - 公司连续多年排名全球第二大覆铜板厂商，2013年切入高端PCB业务，2016年涉足高频高速覆铜板领域 [11] - 公司无控股股东，由职业经理人团队经营管理，实施过多次股权激励计划 [12][15] 财务情况 营收与利润 - 近十年营收稳健增长，归母净利润波动中成长，2024年依靠精准研判和部署重回增长 [16] - 覆铜板及粘结片业务2016 - 2021年收入增长，毛利率上升，2022 - 23年下滑，2024年回升，高端产品未来将推动业绩突破 [23] - PCB业务定位高端，2021年受基站PCB产品价格下跌影响毛利率下降，2022年回升，2024年服务器产品订单占比提升 [26] - 净利率受上下游影响，14 - 19年和2021年提升，22 - 23年下滑 [31] 现金流与资产负债率 - 经营现金流稳定增长，投资现金流净额因产能扩张下降，资产负债率逐步降低，2025年拟非公开发行可交换公司债券 [33] 竞争优势 - 规模大，覆铜板行业市占率全球第二，2024年各类产品销量增长 [35] - 技术强，技术对标海外、全国领先，在国内率先实现高频覆铜板产业化，研发支出高于国内其他企业，产品已批量应用并突破关键技术 [38][40] - 规模大与技术强造就优质客户结构和较强供应链议价能力，增强了抵御行业周期的能力 [41] 行业情况 覆铜板介绍 - 覆铜板是PCB重要原材料，分为刚性、挠性、特殊材料基三大类，处于产业链中游，上游为原材料，下游用于制备印刷电路板 [45][47] 市场规模与竞争格局 - 全球覆铜板市场规模稳步增长，2024年AI渗透带动电子产业景气，刚性覆铜板行业竞争格局稳定，高端覆铜板国产化率低 [51][53][56] 上下游情况 - 覆铜板成本受上游原材料价格波动影响，铜箔价格与覆铜板厂商毛利率正相关 [60][61] - AI算力基建推动高频高速覆铜板需求大增，未来五年AI相关产品是PCB需求增长主要动能 [66] 公司产品情况 普通&高速覆铜板 - 普通覆铜板供应充分，产能与高速覆铜板可共用，公司有多个生产基地，高速板可与普通板共用产线，2025年增资泰国公司 [71] 高频覆铜板 - 生产壁垒高，包括生产配方和下游客户认证门槛，公司突破技术难关，产品获知名终端认证，技术指标对标海外，有望提升市场份额 [75][79][82] 挠性覆铜板 - 主要有层压法和涂覆法两种生产方式，应用于便携式电子产品和物联网终端，公司掌握涂覆法技术 [84][85] 盈利预测 - 覆铜板及粘结片业务预计25 - 27年营业收入同比增长25.0%/27.6%/23.6%，毛利率逐步提升 [89] - 印刷线路板业务预计25 - 27年营收同比增长67.2%/33.3%/30.0%，毛利率逐步提升 [90] - 预计25 - 27年营收同比增长34.3%/28.5%/25.0%，归母净利润同比增长78.3%/40.6%/27.8% [91] - 预计25 - 27年销售费用率分别为1.81%/1.83%/1.81%，管理费用率分别为4.09%/4.15%/4.13%，研发费用率分别为5.84%/5.90%/5.90%，财务费用率保持在0.36% [91] 估值 - 采用相对估值法，选取可比公司，给予覆铜板业务2026年27 - 29倍PE，PCB业务2026年23 - 25倍PE，合理估值区间为1141.1 - 1228.3亿元，对应股价46.97 - 50.56元 [95][96]

报告公司投资评级 - 行业：纺织服饰/纺织制造 [6] - 6个月评级：买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 鲁泰A主业经营稳健，拥有完整产业链，海外产能布局优化，国际竞争力增强，虽非经常性损益带动上半年业绩高增，但主业受影响小，综合考虑维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25H1归母净利3.3 - 3.7亿，同增95% - 118%；扣非归母净利润2.3 - 2.5亿，同减15% - 5% [1] - 25Q2归母净利1.8 - 2.2亿，同增80% - 120%；扣非归母净利1.36 - 1.61亿，同比变动 - 4% - 14% [1] - 2025年上半年归母净利润增加主因出售交易性金融资产获投资收益及公允价值变动收益，增加净利润约1.2亿元 [1] 产能与订单 - 新材料和海外高档面料项目已建成投产，处于产能爬坡阶段，期望2026年实现利润贡献 [2] - 近期接单相对稳定，面料订单4月较好，5月客户下单节奏放缓，成衣订单表现更好 [2] 关税应对 - 海外基地部分产品出口美国且占比不高，出口地区处于90天缓冲期，将密切关注关税政策并与客户沟通，寻求策略降低影响 [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年收入分别为65亿、71亿、76亿（前值为64、71、78亿），归母净利润为5.4亿、5.3亿以及5.9亿（前值为4.6、5.2、5.8亿），EPS分别为0.66元、0.65元以及0.73元，对应PE分别为11/11/10x [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,961.48|6,090.62|6,466.41|7,135.68|7,648.73| |增长率(%)|-14.08|2.17|6.17|10.35|7.19| |EBITDA(百万元)|1,331.39|1,351.52|1,467.18|1,427.38|1,578.31| |归属母公司净利润(百万元)|403.44|410.32|535.51|533.46|593.83| |增长率(%)|-58.14|1.70|30.51|-0.38|11.32| |EPS(元/股)|0.49|0.50|0.66|0.65|0.73| |市盈率(P/E)|14.06|13.82|10.59|10.63|9.55| |市净率(P/B)|0.61|0.60|0.43|0.42|0.40| |市销率(P/S)|0.95|0.93|0.63|0.57|0.54| |EV/EBITDA|3.93|3.18|2.47|2.93|2.39| [5] 基本数据 - A股总股本591.18百万股，流通A股股本588.70百万股 [7] - A股总市值4,102.79百万元，流通A股市值4,085.58百万元 [7] - 每股净资产11.65元，资产负债率28.18% [7] - 一年内最高/最低7.18/5.12元 [7]