投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为和铂医药2025年业绩创历史新高，迈入高增长可持续盈利闭环[1] - 公司是稀缺的自我造血现金流biotech，看好其持续技术价值输出及现金流价值兑现能力[9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩表现**：实现营收1.58亿美元，同比增长314.63%；归母净利润0.91亿美元，同比增长3187.72%；全年经调整净利润1.01亿美元；现金及现金等价物4.03亿美元，较去年年底增长141.6%[4] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为94.47%，同比提升6.24个百分点；净利率为58.38%，同比大幅提升51.18个百分点[5] - **费用情况**：2025年期间费用率为71.55%，同比下降90.09个百分点；研发费用总额为0.40亿美元，同比增长89.38%[5] - **财务预测**：预计2026~2028年收入分别为2.28亿、2.10亿、2.16亿美元，分别同比增长44%、-8%、3%；归母净利润分别为1.12亿、1.15亿、1.22亿美元，分别同比增长23%、2%、6%[9] - **估值水平**：对应2026~2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、12倍、11倍[9] 业务模式与战略 - **技术平台与生态**：公司依托Harbour Mice全人源小鼠技术平台及Hub-and-Spoke全球孵化模式，构建了极具竞争力的业务发展（BD）生态，累计全球合作交易规模已超120亿美元[6] - **战略合作**：2025年被定义为“平台出海合作元年”，先后与阿斯利康、百时美施贵宝（BMS）达成重磅战略合作；与阿斯利康的Co-discovery/Co-development模式已成为行业标杆，双方联合实验室于2026年3月正式启用[6] - **战略目标**：2026年计划继续达成规模化产品授权，全力向“和铂3.0”全球领先平台型制药集团的目标迈进[6] - **资本市场计划**：公司同时推进移除港股“B”标记、冲刺港股通[6] 研发管线与催化剂 - **管线布局**：核心管线已从单靶点抗体全面进化至复杂分子2.0时代，涵盖肿瘤、自免、减肥代谢及神经系统四大领域[7] - **2026年关键里程碑**： - **自免领域**：超长效TSLP单抗（HBM9378）预计在2026年读出POLARIS中重度哮喘全球II期中期数据，并启动慢阻肺全球II期试验[7] - **肿瘤与TCE领域**：与阿斯利康合作的Claudin18.2xCD3双抗（HBM7022/AZD5863）预计于2026年读出全球I期临床数据；BCMAxCD3双抗（HBM7020）计划在2026年启动全球I期临床[7] - **临床前管线**：TSLP双抗（HBM7575）的特应性皮炎适应症已于2026年一季度获批中国IND；预计2026年将提交3项以上IND申请，包括减肥代谢资产LET003、炎症性肠病FIC资产J9003以及B7H4xCD3双抗（HBM7004）[8]

投资评级 - 对中联重科维持“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 报告认为中联重科2025年业绩快速增长，外销增速亮眼，全球化战略持续推进，新质生产力初具规模，未来三年盈利有望持续增长 [3][4][6][10] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入521.07亿元，同比增长14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同比增长38.01%；实现扣非归母净利润33.70亿元，同比增长31.93% [3] - **2025年第四季度业绩**：单季度实现营业收入149.51亿元，同比增长34.79%；实现归母净利润9.38亿元，同比增长145.99%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同比增长99.69% [3] - **分产品收入**：2025年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务收入分别为100.57亿元、166.37亿元、96.72亿元、59.71亿元、57.82亿元、35.42亿元、4.47亿元，同比增速分别为25.50%、12.52%、44.99%、-12.63%、42.66%、-23.84%、-5.20% [4] - **分地区收入**：2025年境内、境外分别实现收入215.92亿元、305.15亿元，同比增速分别为-2.29%、30.52%；境外收入占比超过58%，境外毛利占比超过64% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为28.04%，同比微降0.13个百分点；其中境内毛利率同比增加0.11个百分点至24.17%，境外毛利率同比减少1.27个百分点至30.78% [5] - **费用管控**：2025年期间费用率为18.60%，同比减少0.72个百分点；其中销售费用率同比增加0.53个百分点至8.71%，管理费用率同比减少0.98个百分点至3.95%，财务费用率同比增加0.26个百分点至0.39%，研发费用率同比减少0.53个百分点至5.56% [5] - **关键财务指标**：公司最新市盈率为14.93，资产负债率为55.0% [2] 业务发展与战略 - **全球化战略与海外布局**：公司坚持全球化战略，在非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域实现高速增长，其中非洲区域同比增长超过157%；产品方面，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业；全年累计新增建设网点超过40个，海外本土化员工总数约6000人，服务备件仓库220多个；在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地，高机匈牙利工厂建成投产，德国威尔伯特工厂项目扩建升级 [6] - **研发创新与新质生产力**：2025年公司开展研发项目超过1800项，攻克463项关键技术，开发361款新产品，打造3款全球之最、3款行业首创产品；开发234款海外产品、58款新能源产品；已累计开发出4大类8款具身智能机器人样机产品，达到国际先进水平，并在物流分拣场景完成初步验证 [6] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为588.59亿元、661.69亿元、742.31亿元，同比增速分别为12.96%、12.42%、12.18% [10] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为58.93亿元、69.95亿元、82.01亿元，同比增速分别为21.30%、18.69%、17.24% [10] - **每股收益预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.81元、0.95元 [10][15] - **估值预测**：预计公司2026-2028年业绩对应的市盈率（PE）估值分别为12.27倍、10.34倍、8.82倍 [10]

投资评级与核心观点 - 报告对绿联科技维持“买入”投资评级 [2] - 核心观点：2025Q4业绩持续高增，看好高潜力NAS存储业务及传统主业增长，上调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测 [6] - 2025年实现营收95亿元，同比增长54%，实现归母净利润7.05亿元，同比增长52% [6] - 2025Q4实现营收31亿元，同比增长68%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长69% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.04亿元、13.56亿元、17.84亿元，对应EPS分别为2.42元、3.27元、4.30元 [6] - 当前股价67.69元对应2026-2028年PE分别为28.0倍、20.7倍、15.7倍 [6] 分品类业绩表现 - 2025年充电创意/智能办公/智能影音/智能存储营收分别为44亿元、24亿元、15亿元、12亿元，同比分别增长47%、38%、39%、213% [7] - 渠道拓展与份额提升带动全品类营收增长，其中预计NAS存储全年营收达9~10亿元 [7] - 展望后续，随着存储价格止涨回落叠加AI催化，继续看好NAS行业增长红利 [7] 分区域业绩表现 - 2025年境内/境外营收分别为37亿元、58亿元，同比分别增长40%、64% [7] - 下半年境内境外营收加速增长，其中H1境内境外同比增速分别为31%、58% [7] - 预计2025Q4亚洲、欧洲、美洲延续Q3快速增长态势，美洲在线下渠道放量下或加速增长 [7] - 展望后续，内销移动电源格局优化及线下即时零售渠道有望继续拉动增长，外销看好线下KA渠道以及NAS在日韩、法国/意大利等地区放量 [7] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为37.0%，同比下降0.4个百分点，2025Q4毛利率为36.9%，同比提升0.3个百分点，单季度毛利率延续Q3提升趋势 [8] - 毛利率提升主要系高毛利移动电源等占比提升及NAS毛利率提升所致 [8] - 2025年充电/办公/影音/存储毛利率同比分别变化+0.1、+0.5、-0.5、+2.8个百分点 [8] - 存储业务全年毛利率为29%，下半年毛利率或超过30% [8] - 2025年全年期间费用率为27.9%，同比下降0.6个百分点，2025Q4期间费用率为27.7%，同比下降0.15个百分点 [8] - 2025Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化+0.4、-0.9、+0.01、+0.3个百分点，单季度财务费用率提升或系汇率扰动但规模可控 [8] - 综合影响下，2025年全年归母净利率为7.4%，同比下降0.1个百分点，2025Q4归母净利率为7.6%，同比提升0.1个百分点 [8] - 展望后续，随着NAS规模增长，前置投放的销售费用规模效应有望显现，看好长期利润率逐步提升 [8] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为131.17亿元、172.28亿元、218.46亿元，同比增长率分别为38.2%、31.3%、26.8% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为37.3%、37.6%、37.9% [9] - 预测2026-2028年净利率分别为7.7%、7.9%、8.2% [9] - 预测2026-2028年ROE分别为22.8%、23.8%、24.1% [9]

投资评级与核心财务数据 - 投资评级：维持“买入”评级[4] - 当前股价为100.70元，总市值363.40亿元，流通市值319.22亿元[2] - 2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%[4] - 2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0个百分点[4] - 2025年第四季度实现营业收入20.40亿元，同比增长22.59%（恒定汇率下同比增长30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长39.27%，环比增长81.82%[4] - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为15.07亿元、18.59亿元、23.12亿元，对应EPS为4.18元、5.15元、6.41元[4] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率为24.1倍、19.5倍、15.7倍[4] 在手订单与增长动力 - 截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%[4] - 小分子CDMO业务稳健，2025年实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率为46.83%[5] - 小分子CDMO交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个[5] - 参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个[5] - 化学大分子CDMO业务快速发展，2025年实现收入10.28亿元，同比增长123.72%；在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42%[5] - 化学大分子CDMO处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期[5] - 多肽固相反应合成总产能达45,000升，预计2026年底将增至69,000升[5] - 生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比增长95.76%，在手订单金额同比增长55.56%[5] - 随着多款重磅药物获批或放量，小分子、TIDES、ADC等多条CDMO细分赛道维持高景气，公司2026年有望迈入增长加速周期[5] 财务预测与估值指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为80.68亿元、99.00亿元、121.73亿元，同比增长率分别为21.0%、22.7%、23.0%[7] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为33.0%、23.4%、24.4%[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为42.8%、43.5%、44.6%；净利率分别为18.7%、18.8%、19.0%[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为7.8%、9.0%、10.2%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.18元、5.15元、6.41元[7] - 预计2026-2028年市净率分别为1.9倍、1.8倍、1.6倍[7]

投资评级 - 报告给予中国宏桥“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点与业绩摘要 - 中国宏桥2025年业绩表现稳健，实现营业收入1623.54亿元，同比增长3.96%；实现净利润226.36亿元，同比增长1.18% [4] - 公司高度重视股东回报，2025年拟每股派息165港仙（2024年为161港仙），总计分红约165亿港元，占2025年归母净利润的60%以上；此外，2025年公司以总价55.8亿港元回购了3.06亿股股份 [7] - 分析师预测公司2026-2028年归母净利润分别为257.91亿元、276.86亿元、292.39亿元，对应市盈率（PE）分别为11.97倍、11.15倍、10.56倍 [9] 分业务表现 - **铝合金产品**：2025年收入1060.96亿元，同比增长3.6%；销量582.4万吨，同比基本持平；平均销售均价为1.82万元/吨，同比上涨3.8% [6] - **氧化铝**：2025年收入388.34亿元，同比增长4.0%；销量1339.7万吨，同比大幅增长22.7%；但平均销售均价为2899元/吨，同比下降15.2% [6] - **铝合金加工产品**：2025年收入166.87亿元，同比增长7.2% [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1720.07亿元、1779.82亿元、1817.53亿元，同比增长6%、3%、2% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为14%、7%、6% [9] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的25.56%稳步提升至2026-2028年的26.42%、26.62%、26.61%；销售净利率预计从13.94%提升至16.09% [11] - **股东回报**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的17.07%逐步降至2028年的13.58% [9][11] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.97倍、11.15倍、10.56倍；市净率（P/B）分别为1.95倍、1.66倍、1.43倍 [9][11] 财务状况 - **资产与负债**：预计公司总资产将从2025年的2453.79亿元增长至2028年的3465.61亿元；资产负债率预计从42.25%改善至32.91% [11] - **现金流**：预计经营活动现金流将持续为正，2026-2028年分别为329.86亿元、400.34亿元、415.91亿元 [11] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2025年的2.38元增长至2028年的2.93元；每股净资产将从13.35元增长至21.58元 [9][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司通过内生增长与外延并购，黄金资产加速增长，同时发力锂、钼等战略金属，未来产量规划明确，有望驱动业绩持续增长 [1][6][8] 2025年财务与经营业绩总结 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 2025年第四季度单季实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比大幅增长83.25%，收入占比从2024年的10.11%提升至18.53%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%，占比从13.80%提升至16.57%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金82.74吨，同比增长21.19%；矿山产铜87.82万吨，同比增长4.85%；矿山产锌34.86万吨，同比下降11.88%；矿山产银429.38吨，同比增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价1.5万元/吨，同比微涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生外延加速增长** - 公司分拆紫金黄金国际于香港上市，为境外黄金资产提供独立融资平台，利于价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山有明确增产规划：加纳阿基姆金矿2026年计划产金8.5吨，技改后有望达15吨/年；哈萨克斯坦瑞果多金矿2026年计划产金6.4吨，技改后有望达10吨/年；苏里南罗斯贝尔金矿2026年计划产金8.7吨，技改扩建后有望达12吨/年；圭亚那奥罗拉金矿2026年计划产金5吨，地采工程达产后有望达6吨/年 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，后者2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，交易对价合计约182.58亿元，后续计划加大勘探投入以释放其资源潜力 [7][55] - **战略金属：锂、钼产量规划高速增长** - 锂板块：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能 [8][58] - 具体锂项目增量包括：3Q盐湖一期2万吨项目已于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，二期4万吨项目有序推进；湘源硬岩锂矿项目于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨；马诺诺锂矿2026年计划产当量碳酸锂3万吨；拉果措盐湖2026年计划产当量碳酸锂2万吨 [58] - 钼板块：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72%；公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][62] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][62] - 报告假设2026-2028年矿产金产量分别为97吨、110吨、124吨，销售均价分别为972元/克、1021元/克、1072元/克；矿产铜产量分别为97万吨、109万吨、122万吨，销售均价分别为6.9万元/吨、7.2万元/吨、7.6万元/吨 [61] - 与可比公司相比，公司当前市盈率（PE-TTM）为16.80倍，低于部分同行，且通过业绩增长消化估值 [63]

投资评级 - 给予“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩因油价下行而承压，但公司通过“以量补价”策略实现了油气产量的历史性增长，并持续巩固了低成本优势，展现出强劲的盈利韧性 [2] - 公司资源储备坚实，新项目顺利投产，为长期增长奠定基础，同时新能源业务的突破有望打开新的成长空间 [3][7] - 依靠低成本优势，公司在油价上行期将拥有显著的盈利弹性，未来几年盈利有望持续增长 [8] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入3982.20亿元，同比减少5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比减少11.49% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00% [1] - 业绩下滑主要受国际油价下降影响，2025年平均实现油价为66.47美元/桶，同比下降13.4%；天然气平均实现价格为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3.0% [2] - 油气销售收入为3357亿元，同比下滑5.6% [2] 产量与成本分析 - 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.95%，创历史新高 [2] - 其中，原油产量同比提升5.75%，天然气产量同比提升11.61% [2] - 桶油成本降至27.9美元/桶油当量，成本优势持续巩固 [2] 费用与现金流 - 2025年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.99%、1.95%、0.42%、0.21% [3] - 四项费用率合计同比变化为+0.15、+0.24、+0.01、-0.47个百分点 [3] - 经营活动产生的现金流量净额为2090.42亿元，较上年同期减少118.49亿元 [3] 股东回报 - 2025年合计派发股息547.58亿元，股利支付率达到44.85% [3] - 股息率保持在3.82% [3] 资源储备与项目进展 - 2025年巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等16个新项目顺利投产，全年在建项目80个 [7] - 2025年公司净证实储量达到77.7亿桶，储量寿命为10年 [7] 新能源业务进展 - 深远海浮式风电平台“海油观澜号”稳定运行 [7] - 全球首座16兆瓦级张力腿型浮式风电平台已开工 [7] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为1459.20亿元、1501.68亿元、1637.55亿元 [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为4429.10亿元、4489.20亿元、4679.69亿元 [10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.4倍、13.0倍、11.9倍 [8] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为3.07元、3.16元、3.45元 [10] 主要财务指标预测 - 预测2026-2028年毛利率分别为53.1%、53.4%、55.0% [11] - 预测2026-2028年净利率分别为33.0%、33.5%、35.0% [11] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.7%、15.9%、16.0% [10][11] - 预测2026-2028年资产负债率分别为25.8%、24.3%、22.9% [11]

报告投资评级与核心观点 - 报告对长白山（603099.SH）的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持” [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩短期承压，但长期仍看好外部交通改善叠加内部项目扩容对客流的吸引，维持“增持”评级 [4][6] - 公司所属的社会服务（旅游及景区）板块评级为“强于大市” [2] 公司业绩表现与财务预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收7.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润1.29亿元，同比下降10.33% [4][9]。其中，第四季度营收1.52亿元，同比增长1.95%，归母净利润为-0.20亿元，同比增亏0.16亿元 [9] - **2025年分业务表现**：旅游客运/酒店/旅行社/其他业务营收分别为5.2/1.6/0.6/0.5亿元，同比分别变化-3.3%/+15.7%/+97.0%/+41.2%；毛利率分别为40.6%/30.8%/44.7%/16.8% [9] - **2026-2028年盈利预测调整**：报告调整了公司2026-2028年盈利预测，最新股本摊薄每股收益（EPS）分别为0.62元、0.71元和0.82元，较原先预测分别下调11.1%和10.9% [6][8] - **关键财务预测数据**：预测公司2026-2028年主营收入分别为8.95亿元、9.91亿元和10.81亿元，增长率分别为13.5%、10.8%和9.0%；归母净利润分别为1.68亿元、1.94亿元和2.23亿元，增长率分别为29.6%、15.9%和14.7% [8] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价35.39元，对应2026-2028年预测市盈率分别为57.5倍、49.6倍和43.2倍；市净率分别为5.9倍、5.3倍和4.8倍 [6][8] 经营状况与业务分析 - **客流情况**：2025年全年景区共接待游客367.73万人次，同比增长7.9% [9]。但第四季度因极端气候扰动，景区客流同比下降2.9% [9]。2026年前两个月，长白山主景区接待游客53.4万人次，同比增长20% [9] - **毛利率与费用率**：2025年公司总体毛利率同比下降4.2个百分点，主要因旅游客运业务毛利率下滑4.9个百分点及低毛利的酒店业务营收占比提升 [9]。销售/管理/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%，同比分别+0.3/+1.4/+0.3个百分点，管理费用率上升主要因薪资社保调整 [9] - **新业态与新项目**：恩都里商旅社区于2025年6月开业，累计接待游客超138万人次；云顶市集全年接待突破165万人次，同比增长87.80% [9]。火山温泉部落二期预计2026年年底完工投运 [9] - **交通改善**：沈白高铁及G331吉林段于2025年9月贯通，大幅改善景区通达度 [9] 财务数据摘要 - **市场数据**：公司总市值为96.39亿元人民币，发行股数2.72亿股，流通股2.67亿股 [3] - **历史股价表现**：截至报告发布，公司股价今年以来（YTD）绝对收益为-21.7%，相对上证综指收益为-18.4% [3] - **预测财务比率**：预计公司2026-2028年毛利率分别为38.3%、38.8%和39.1%；归母净利润率分别为18.7%、19.6%和20.6%；净资产收益率（ROE）分别为10.2%、10.8%和11.2% [10]

投资评级 - 报告对小米集团-W（1810.HK）维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 报告认为公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年经调整净利润为391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营收1169.17亿元，同比增长7.3%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **手机×AIoT分部**：2025年全年实现营收3512亿元，创历史新高，毛利率21.7%，同比提升0.5个百分点，同样达历史新高 [10] - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点；2025年出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **IoT与生活消费品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高，占总营收26.9%；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，占总营收8.2%；毛利率76.5%；其中广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点；其中智能电动汽车实现营收1033亿元，其他相关业务实现营收28亿元 [10] 市场地位与战略 - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品**：2025年公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **汽车业务**：2025年交付新车411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入与AI布局 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8%；公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25，457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2- Flash正式发布并开源，模型专为现实世界的Agent工作场景而打造 [10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、17倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4][10] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为22.56%、23.05%、23.41%；净利率分别为6.61%、7.49%、8.14%；ROE分别为11.11%、12.71%、13.67% [11] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为45.64%、44.54%、43.05%；流动比率分别为1.40、1.49、1.60 [11] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为10.00%、15.75%、14.69%；归母净利润增长率分别为-20.12%、31.17%、24.50% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对鸣鸣很忙的“买入”评级，目标价为535港元 [1][5][7] - 报告核心观点认为，作为休闲食品饮料连锁零售龙头，公司高效供应链壁垒不断深化，正持续整合市场份额、替代低效渠道，盈利能力进入持续释放期 [1] - 报告看好公司商业模式的迭代创新能力，以及3.0店型升级、品类拓展、自有品牌建设等举措有望不断打开未来成长空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年营收同比增长68.2%至661.7亿元，归母净利润同比增长179.4%至23.3亿元，经调整净利润同比增长195.0%至26.9亿元，略好于报告预期 [1] - 第四季度营收同比增长54%至198亿元，经调整净利率持续提升，上半年、第三季度、第四季度经调整净利率分别为3.7%、4.2%、4.5% [1] - 下半年同店趋势环比向好 [1] 渠道拓展与运营 - 2025年全年净增7，554家门店，总数达到21，948家，其中第三季度、第四季度分别净增2，735家和2，431家，保持快速拓店节奏 [2] - 全年加盟关店率仅为1.2%，加盟体系健康度高 [2] - 下半年平均单店GMV同比下降4.8%，但降幅环比缩窄（上半年降幅为5.5%）[2] - 商品销售业务第四季度收入同比增长53%至196亿元，提供相关服务收入同比增长124%至1.8亿元 [2] 盈利能力与效率 - 第四季度毛利率同比增长1.5个百分点至10.1%，主要得益于供应链持续提效 [3] - 第四季度销售费用率同比下降0.5个百分点至3.4%，管理费用率同比上升0.2个百分点至1.4%，规模效应持续显效 [3] - 第四季度经调整净利率同比增长1.5个百分点至4.5% [3] - 在轻资产高周转模式下，2025年库存天数仅为12.6天，ROE同比增长14.3个百分点至28.8% [3] 未来成长驱动力 - **渠道拓展**：加盟店健康度高，单店模型吸引力强，预计2026年仍将保持较快开店节奏，3.0新店型（省钱超市）有助于提升选址灵活度，拓宽中长期开店空间 [4] - **同店增长**：自2025年第四季度以来同店趋势向好，反映品类拓展与精细运营显效，2026年有望延续修复趋势 [4] - **盈利能力提升**：凭借规模效应、采购端提效及精细运营深化，盈利能力有望持续提升 [4] - **自有品牌建设**：2025年推进自有品牌战略，首批36款产品聚焦乌龙茶、牛奶、牛肉干等畅销大单品，具备高性价比优势，未来起量有望进一步利好盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 维持2026-2027年经调整净利润预测分别为38.0亿元和44.8亿元，引入2028年经调整净利润预测为52.0亿元 [5] - 参考连锁零售及休闲食品公司2026年一致预期21倍市盈率，考虑到公司仍处于快速拓店与业绩释放期，且渠道规模、供应链和数字化壁垒稳固，维持给予其2026年经调整利润27倍市盈率的估值，对应目标价535港元 [5] - 根据预测数据，2026年至2028年营业收入预计分别为838.92亿元、953.43亿元和1051.63亿元，同比增长率分别为26.78%、13.65%和10.30% [11] - 同期调整后归母净利润预计分别为38.02亿元、44.84亿元和51.95亿元，同比增长率分别为41.22%、17.94%和15.86% [11] - 2026年预测调整后每股收益为17.45元，对应调整后市盈率为17.84倍 [11]