报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司是中国最大的社交平台公司，拥有庞大的用户基础，为各项业务开展打下坚实基础。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿，微信的月活用户数为13.71亿 [1] - 公司是中国游戏行业龙头，有望充分受益于行业发展。艾瑞咨询预计2024-2026年中国移动游戏行业增速分别为4.65%，3.91%和3.30%。根据前瞻研究院数据，2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2% [1] - 小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。小游戏市场迅速增长，2024年2月微信小程序游戏活跃用户达7.5亿。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [1] - 视频号是重点业务，带动了公司广告业务增长。2022年一季度，腾讯将"视频号"列为公司战略成长领域之一。腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿元，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动 [1] - 中国支付行业稳健增长，公司作为双寡头之一有望充分受益。2024-2026年第三方个人支付市场规模分别为391.5万亿、429.6万亿和467.6万亿，同比增速分别为10.8%、9.7%和8.9%。根据移动支付网的数据，2023年Q3，支付宝和微信支付的交易量分别为118.19万亿元和67.81万亿元，合计占市场总份额94%以上 [1] 公司简介 - 公司概况：腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳。腾讯发行多款电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。腾讯2004年于香港联合交易所上市 [16] - 公司主要业务：腾讯控股有限公司是一家主要提供增值(VAS）服务、网络广告服务以及金融科技及企业服务的投资控股公司。公司主要通过四个分部开展业务：增值服务分部主要从事提供网络游戏、视频号直播服务和视频付费会员服务等社交网络服务；网络广告分部主要从事媒体广告、社交及其他广告业务；金融科技及企业服务主要提供商业支付、金融科技及云服务；其他分部主要从事投资、为第三方制作与发行电影及电视节目、内容授权，商品销售及其他活动 [18] - 主要财务数据：公司营收持续增长，近年增速有所放缓。2021-2023年公司主营业务收入分别为5601.18亿元、5545.52亿元和6090.15亿元，同比增速分别为16.19%、-0.99%和9.82%，2024H1公司实现营收3206.18亿元，同比增速为7.16% [27] 社交是公司的核心业务 - QQ和微信是公司的核心社交工具：腾讯公司于1999年推出QQ。作为一款横跨PC和移动的即时通信和社交平台，QQ支持在线聊天、视频语音通话、点对点断点续传文件、QQ邮箱等多种功能，并不断推出符合年轻用户需求的创新功能。截至2024Q2，QQ的月活用户数为5.71亿。腾讯2011年推出微信，微信作为全国拥有最大用户群体的通信社交平台，支持发送语音、视频、图片和文字，同时将实时通信与社交资讯、生活服务相结合。截至2024Q2，微信的月活用户数为13.71亿 [51][52] - 视频号是公司重点发展业务：据中研网消息，近年来，短视频用户规模和使用率保持增长态势，用户规模从2018年12月的6.48亿增长至2023年6月的10.26亿，再创历史新高；用户使用率从78.2%增长至95.2%，短视频成为全民应用。但同时，短视频用户增速持续放缓，用户增长红利日渐消退，行业逐步进入存量竞争时代。平台格局渐成三足鼎立之势。近年来，随着视频号的异军突起，短视频平台格局逐步从"两强领跑"发展为"三足鼎立"之势。作为国内头部短视频平台，抖音日活数稳定在6亿以上；快手日活用户3.76亿；微信视频号成为短视频发展格局中重要一极 [53] 中国游戏行业增长平稳，公司作为行业龙头，有望充分受益 - 中国游戏行业平稳增长，小程序游戏增长突出：据中商情报网资料，2023年以来，游戏产业规模企稳回升，内容质量显著提高，科技创新不断提速，海外市场持续开拓，为优化文化供给、促进科技创新应用、赋能经济社会发展和中华文化海外传播作出了积极贡献。数据显示，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。中商产业研究院分析师预测，2024年中国游戏市场实际销售收入将达到3246.44亿元，增速达到7.16% [59] - 腾讯是中国游戏行业的龙头：据前瞻研究院消息，中国移动游戏行业两大龙头企业分别是腾讯和网易。2023年，按公司游戏业务收入占比来看，腾讯的市场份额为48.2%，网易的市场份额达17.5%。小程序游戏发展迅速，公司有望充分受益。QuestMobile数据显示，2024年2月，小游戏市场迅速增长，微信小程序游戏活跃用户达7.5亿，在全景流量中占比达80.3%。公司2024年半年报披露，小游戏总流水同比增长超30% [63] - 游戏行业有望继续保持平稳增长，公司有望持续受益：艾瑞咨询数据显示，在经济环境稳步复苏和游戏版号常态化发放这双重积极因素的共同推动下，2023年中国网络游戏市场规模达到4150亿元，同比增长8.3%，整体规模首次突破4000亿元，创下历史新高。整体来看，中国网络游戏行业依然蕴藏着巨大的发展潜力，5G、AIGC、云游戏、VR/AR等技术的快速突破，将继续推动行业向着更为繁荣和稳健的方向发展。2024到2026年，游戏行业移动游戏行业规模预计增速可以达到4.65%、3.91%和3.30% [66] 网络广告行业持续增长，视频号带动公司广告业务增速 - 网络广告行业持续增长：根据QuestMobile数据，中国互联网广告行业持续增长，截至2024年上半年，中国互联网广告市场规模约为3514亿元，同比增速约为11.8% [70] - 视频号带动公司广告业务：腾讯在2024年中期报告上表示，网络广告业务2024年第二季的收入同比增长19%至299亿人民币，主要是受视频号及长视频的收入增长驱动。报告中提到，视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容 [73] 金融科技及企业服务板块受益于第三方支付市场和云服务市场持续增长 - 第三方支付市场持续增长：2023年，随着线上线下商业恢复明显，我国移动支付业务量增长取得稳健增长。作为我国移动支付业务重要补充力量的第三方移动支付市场全年交易规模为346.2万亿元人民币，同比增长12.0%。分季度来看，2023年第一、第二、第三、第四季度受益于国内出台的一系列稳增长政策落地见效，第三方移动支付业务始终保持稳中有升的发展态势，环比分别增长8.97%、2.17%、1.02%、6.59% [76] - 中国云服务市场持续增长，腾讯云有望受益：根据艾瑞网，2023年中国云服务市场继续保持较快增长。云服务作为数字经济的基础设施、作为互联网赋能实体产业的重要抓手，日益彰显其不可替代的经济价值与社会价值。与此同时，随着行业整体已从"概念阶段"过渡至"落地阶段"，需求侧趋于成熟稳定，市场正在加速向更细颗粒度的场景"缝隙"渗透。根据IT之家援引Canalys消息，2024年第二季度，中国大陆云基础设施服务支出达到94亿美元（当前约660.73亿元人民币），同比增长8%。阿里云、华为云和腾讯云继续主导市场，共占71%的市场份额。腾讯云位居第三，市场份额达16% [80][81] 盈利预测与估值 - 投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。公司是互联网企业龙头，也是国内游戏行业的龙头企业，有望充分受益于游戏行业的持续发展。同时公司积极推进视频号业务，带动在线广告收入增长迅速。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1703.64亿元、1911.76亿元、2162.84亿元，同比增速分别为47.86%、12.22%和13.13%，EPS分别为18.38元/股、20.63元/股和23.34元/股，对应11月27号收盘价402.80港币，当天港币兑人民币汇率为0.92，PE分别为20.16倍、17.96倍和15.88倍。对比网易，公司估值高于网易，考虑到公司收入和净利润增速预计均高于网易，给予"买入"评级 [95]

报告公司投资评级 - 目标价为5.33港元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2024/2025上半财年业绩概览：公司实现营业收入88亿元，同比增加17.8%，主要受益于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的增长。毛利率比去年同期减少0.1PCT到49.9%，主要受产品+品牌结构变化和羽绒成本上升的影响。经营利润率同比增长19.6%到14.7亿元，撇除女装业务的经营利润增长28.3%到16.1亿元。归母净利润11.3亿元，同比增加23%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%，拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9%。存货周转天数增加29天到189天，主要由于集团提前进行原材料备货，略提前生产致制成品增加，放缓上半财年给经销商的发货节奏和发货速度。集团持有净现金为64.1亿，资产负债水平健康。集团继续维持高质量的业绩增长 [3] - 品牌羽绒服业务收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率61.1%，下降0.1pp。自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%）。品牌羽绒服总门店数减少29家到3188家，其中经销商门店数减少61家。线上收入增长24.1%到13.5亿元。贴牌加工业务收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3%，毛利率20.1%，下降0.3pp。女装收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5%，毛利率61.8%，下降5.9pp。多元化服装收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3%，毛利率27.6%，上升1.3pp [3] - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响；但双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元；证明集团拥有良好的品牌力。对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/2025上半财年业绩概览 - 营业收入88亿元，同比增加17.8% [3] - 毛利率49.9%，同比下降0.1PCT [3] - 经营利润14.7亿元，同比增长19.6% [3] - 归母净利润11.3亿元，同比增长23% [3] - 归母净利率12.8%，同比提升0.5PCT [3] - 拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9% [3] - 存货周转天数189天，同比增加29天 [3] - 集团持有净现金64.1亿 [3] 分业务 品牌羽绒服业务 - 收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9% [3] - 毛利率61.1%，同比下降0.1pp [3] - 自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%） [3] - 品牌羽绒服总门店数3188家，同比减少29家 [3] - 线上收入13.5亿元，同比增长24.1% [3] 贴牌加工业务 - 收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3% [3] - 毛利率20.1%，同比下降0.3pp [3] 女装业务 - 收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5% [3] - 毛利率61.8%，同比下降5.9pp [3] 多元化服装业务 - 收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3% [3] - 毛利率27.6%，同比上升1.3pp [3] 其他要点 - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响 [3] - 双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元 [3] - 对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3]

报告公司投资评级 - 给予石药集团目标价6.87港元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 医药环境压力和主动降低库存导致石药集团2024年前3季度业绩下滑，调整后归母利润同比下降15.2% [2] - 公司通过新品拉动未来增长，预计创新产品将贡献约20亿元的增量 [2] - 公司年初至今回购约15亿港元，24年9月公告将在2年内回购不超过50亿港元，预计今年派息率也将提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年前3季度公司营收226.9亿元，同比-4.9%；毛利159.9亿元，毛利率70.5%，同比+0.1个百分点 [2] - 归母净利润、扣非后归母净利润分别为38.8亿元（-15.9%）和40.0亿元（-15.2%），扣非后归母净利率17.6%（-2.2个百分点） [2] - 成药板块收入186.7亿元（-3.5%），原料药板块中的维C、抗生素及其他收入分别为14.6亿元（-3.4%）、12.6亿元（-7.2%），功能食品板块收入12.9亿元（-21.9%） [2] 成药各板块业务情况 - 神经系统收入同比+4.5%至72.3亿元，收入占成药比例38.8%，其中3季度收入同比-15.8% [2] - 肿瘤板块前3季度收入+17.6%至38.1亿元，占比20.4%，其中3季度收入-31.2% [2] - 抗感染板块前3季度收入+2.2%至32.1亿元，占比17.2%，其中3季度收入-9.6% [2] - 心血管领域前3季度收入-11.1%至16.3亿元，占比8.7%，其中3季度收入-26.7% [2] - 呼吸板块前3季度收入-18.8%至9.4亿元，占比5.0%，其中3季度收入+35.1% [2] - 消化和其他治疗领域前3季度收入分别+30.7%和+2.6%至8.7和9.8亿元，3季度消化板块收入-11.2% [2] 管线新旧交替 - 老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因集采影响收入下降，明年多美素因第10批集采将受到较大影响 [2] - 未来将依靠新品拉动，如铭复乐、伊立替康、奥马珠单抗、谷美替尼等创新产品预计明年将贡献约20亿元的增量 [2] - 24年10月公司将脂蛋白(a)抑制剂YS2302018以1亿美元首付款+19.2亿里程碑授权给阿斯利康 [2] 估值与目标价 - 以DCF为公司估值，其中WACC为10%，永续增长2%，得出目标6.87港元，对应2024年的16.9倍市盈率 [2] - 目标价6.87港元，较当前股价5.08港元有+35.2%的上涨空间 [3] 主要财务数据 - 2024年预测收入285.38亿元，同比-9.3%；归母净利润43.45亿元，同比-26.0% [4] - 2024年预测每股基本收益37.1人民币分，市盈率12.5倍 [4] - 2024年预测每股派息18.6人民币分，息率4.0% [4] 主要财务报表 - 2024年预测收入309.37亿元，毛利199.77亿元，毛利率70.0% [6] - 2024年预测EBITDA 64.75亿元，EBITDA利率22.7% [6] - 2024年预测净利率15.2%，研发费率17.8% [6] - 2024年预测存货周转天数128天，应收账款天数58天 [6]

SDICSI 2024 年 12 月 3 日 波司登 (3998.HK) 品类创新带来新增量，期待销售旺季表现 事件：近日，波司登公布 FY25H1 业绩，收入同比上升 17.8%，归母净利润同比 上升23.0%，好于预期。综合考虑，我们预测2025-2027财年EPS为0.32/0.36/0.41 元，给予公司 2024/25 财年 16 倍 PE，目标价 5.6 港元，维持"买入"评级。 报告摘要 收入快速增长，品类持续创新 截至 2024 年 9 月 30 日止，集团上半财年收入录 得 88.04 亿元，同比上升 17.8%，归母净利润录得 11.3 亿元，同比上升 23%，收 入和利润均取得亮眼增长，且利润保持快于收入的增速。 品牌羽绒服业务：收入同比增长 22.7%至 60.6 亿元，毛利率下滑 0.1pp 至 61.1%。 波司登主品牌录得收入 52.8 亿元，同比增长 19.4%，主要是新品类防晒衣和冲锋 衣羽绒服热销带动，毛利率同比提升 0.9pp 至 65.4%；雪中飞抓住中低端羽绒服 市场的机会，收入同比增长 47.1%至 3.9 亿元，毛利率同比提升 6pp 至 50.1%； 高性价比品 ...

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 24Q3业绩大超市场预期，核心本地商业盈利能力持续提升，运营效率优化及新业务大幅减亏 [2] - 公司成本持续优化，努力提高运营成本效率，毛利率同比提升3.3%至38.6%，运营利润率提升10.2%至14.6% [2] - 公司24Q3实现经营现金流入152亿元，持有的现金及现金等价物和理财投资分别为425亿元和917亿元 [2] - 提高目标价至220港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心本地商业业务 - 24Q3核心本地商业收入694亿元（YoY+20.2%,QoQ+14.3%），经营利润146亿（YoY+44.4%,QoQ-4.3%），经营利润率同比提升4%至21.0% [9] - 即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单）70.78亿单（YoY+14.5%），日均订单7864万单，其中闪购日均订单量超1000万单 [9] - 到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户及年度活跃商家数量均创历史新高 [9] - 美团闪购日均订单量超1000万单，用户数及交易频次均实现双位数的同比增长 [11] 新业务 - 24Q3新业务收入242亿元（YoY+28.9%,QoQ+12.2%），经营亏损同比收窄至10亿，其中美团优选亏损16亿，亏损继续环比收窄 [14] - 今年10月，公司外卖平台Keeta在沙特首都利雅得正式上线，公司持续推进海外的布局 [14] 盈利情况 - 24Q3综合毛利率为39.3%，同比提升3.99pct，环比下降1.93pct，经营利润137亿元，经营利润率14.6%，经调整净利润128亿，经调整净利润率13.7% [16] - 销售成本568亿元（YoY+14.8%），占收入百分比由64.7%同比减少4.0个百分点至60.7% [17] - 销售及营销开支180亿元（YoY+6.2%），占收入百分比由22.1%同比下降2.9个百分点至19.2% [17] - 研发开支53亿元，同比保持稳定，占收入百分比由7.0%同比下降1.3个百分点至5.7% [17] - 一般及行政开支28亿元（YoY+10.2%），占收入百分比为3.0%，同比保持稳定 [17] 盈利摘要 - 2022年总营业收入2199.55亿元，2023年2767.45亿元，2024年预测3349.01亿元，2025年预测3978.23亿元，2026年预测4470亿元 [2] - 2022年经调整净利润28.28亿元，2023年232.53亿元，2024年预测415.76亿元，2025年预测547.89亿元，2026年预测656.89亿元 [2] - 2022年归母净利润-66.85亿元，2023年138.57亿元，2024年预测363.35亿元，2025年预测482.89亿元，2026年预测581.89亿元 [2] - 2022年基本每股盈利-1.1元，2023年2.2元，2024年预测5.8元，2025年预测7.7元，2026年预测9.3元 [2] 分部估值结果 - 2024年餐饮外卖预计收入1435.2亿元，预计分部经营利润328.11亿元，税后利润295.3亿元，分部估值中枢PE：30X，分部估值结果8858.97亿元 [26] - 2024年到店、酒店及旅游预计收入450.47亿元，预计分部经营利润195.13亿元，税后利润175.62亿元，分部估值中枢PE：20X，分部估值结果3336.76亿元 [26] - 主营业务估值总和12195.73亿元，汇率（RMB/HKD）1.10，股份总额60.85亿股，每股目标价220港元，每股现价167港元，上涨空间32% [26]

房地产/房地产开发 公 司 研 究 管理团队换届亮相，人才汇聚济济一堂 新世界发展（00017.HK） 2024 年 12 月 03 日 ——港股公司信息更新报告 投资评级：买入（维持） | --- | --- | |-------------------------|--------------| | 日期 | 2024/12/2 | | 当前股价 ( 港元 ) | 6.610 | | 一年最高最低 ( 港元 ) | 12.180/6.200 | | 总市值 ( 亿港元 ) | 166.35 | | 流通市值 ( 亿港元 ) | 166.35 | | 总股本 ( 亿股 ) | 25.17 | | 流通港股 ( 亿股 ) | 25.17 | | 近 3 个月换手率 (%) | 41.26 | 股价走势图 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2023-12 2024-04 2024-08 新世界发展 恒生指数 数据来源：聚源 相关研究报告 《收入规模有所收缩，投资物业表现 稳 健 — 港 股 公 司 信 息 更 新 报 告 》 -2024.10.6 《深资历港商沉潜蓄势，双市场布局 厚积 ...

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [1] 报告的核心观点 - 三季度经调整业绩继续靓丽增长，新业务加速减亏。2024Q3，公司实现收入935.8亿元/+22.4%，实现净利润128.3亿元/+258.0%，实现经调整净利润128.3亿元/+124.0%；均超过彭博一致预期的预测（收入/净利润/经调整利润预估为919.9/94.1/116.6亿元），经营业绩表现突出，主要来自核心本地商业收入良好增长、经营利润率同比改善和新业务加速减亏等推动 [7] 根据相关目录分别进行总结 三季度核心商业收入增长提速，经营利润率同比继续提升 - 核心本地商业Q3收入693.7亿元/+20.2%（配送/佣金/在线营销收入+20.9%/24.3%/18.1%），环比Q2增速提升，主要系配送和佣金收入增加所致；Q3经营利润145.8亿元/+44.4%，经营利润率21.0%/+3.5pct，同比继续明显优化，环比Q2则略降4.1pct，与暑期骑手高温补贴增加以及交易用户激励增加等相关 [9] - 到家：Q3公司即时预订交易笔数70.8亿元/+14.5%。我们估算外卖单量增10%+，与Q2相当，AOV同比降幅缩窄，单均配送等收入增加与规模效应提升下经营利润率预计同比提升；估算闪购单量增36%+，广告变现率提升和配送效率优化下经营利润连续三个季度为正 [9] - 到店酒旅：下沉市场和到店到家转换提升下，Q3单量+50%，高速增长，但AOV因整体环境和结构因素承压，预计收入增超20%，OPM同比提升但环比受结构和季节性因素等影响有所下降 [9] 三季度新业务同比和环比均显著减亏 - 2024Q3，公司新业务收入242.0亿元/+28.9%；运营亏损同比大幅收窄至10.3亿元（Q1和Q2各亏27.6/13.1亿元，去年Q3亏损51.1亿元），运营亏损率同比收窄23.0pct至4.2% [12] - 我们估算美团优选Q3减亏至17亿元左右，其他新业务Q3整体盈利贡献6-7亿元，充电宝、单车等业务暑期旺季预计盈利良好，而海外KeetaQ3亏损尚有限 [12] 即时零售未来可期，重视餐饮等消费生态可持续发展，拟加速出海布局 - 目前国内消费阶段性承压，但公司依托组织变更经营提效，流量打通促交叉销售（7月起神会员打通，目前用户数1亿+，且到店酒旅商户参与率超50%），产品模式创新，加速下沉等，经营α仍持续凸显 [1] - 公司全面发力即时零售，公司预计即时零售未来将占电商份额10%+，预计2027年美团闪电仓的GTV将超2000亿元RMB+，中长期变现率可观（目前闪购广告变现率估算已超外卖） [1] - 公司9月推出"繁盛计划"，第一期投入10亿补贴支持商户产品和业务创新升级，助力餐饮等服务消费生态可持续发展 [1] - 公司出海试水提速，Keeta10月进驻沙特首都利雅德，虽短期可能面临投入增加影响，但中长期有望拓宽出海等新的市场机遇 [1] 盈利预测和财务指标 - 营业收入(百万元): 2022年219,955，2023年276,745，2024E 338,176，2025E 388,933，2026E 443,087 [4] - 经调整净利润(百万元): 2022年2,827，2023年23,253，2024E 43,003，2025E 52,276，2026E 58,656 [4] - 经调整EPS（元）: 2022年0.46，2023年3.82，2024E 7.07，2025E 8.59，2026E 9.64 [4] - EBIT Margin: 2022年-2.6%，2023年4.8%，2024E 10.2%，2025E 11.4%，2026E 12.0% [4] - 净资产收益率（ROE）: 2022年-5.2%，2023年9.1%，2024E 17.4%，2025E 17.7%，2026E 16.5% [4] - 市盈率（PE）: 2022年338.0，2023年41.1，2024E 22.2，2025E 18.3，2026E 16.3 [4] - EV/EBITDA: 2022年931.4，2023年73.0，2024E 33.7，2025E 25.0，2026E 21.0 [4] - 市净率（PB）: 2022年6.28，2023年6.28，2024E 5.19，2025E 4.27，2026E 3.57 [4]

报告公司投资评级 - 首次给予"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 国内率先推广"古法金"概念的品牌，差异化高端定位奠定成功基石 [1] - 古法黄金有较大增长潜力 [1] - 品牌定位：深耕黄金领域的高端定位弥补了国内珠宝市场空白 [2] - 渠道空间：聚焦高端商场取得显著成效，未来扩店仍有较大空间 [2] - 产品竞争力：围绕品牌差异化定位，公司通过自主研发加速差异化迭代，严格品控保障产品质量，在古法金领域保持持续领先优势 [3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024-2026年每股收益为6.93、9.19、11.71元，给予公司2025年22倍PE，对应目标价217.14港币，首次给予"增持"评级 [4] 公司主要财务信息 - 2022年营业收入为1,294百万元，同比增长2.3% [4] - 2023年营业收入为3,180百万元，同比增长145.7% [4] - 2024年预计营业收入为7,259百万元，同比增长128.3% [4] - 2025年预计营业收入为9,838百万元，同比增长35.5% [4] - 2026年预计营业收入为12,432百万元，同比增长26.4% [4] - 2022年营业利润为127百万元，同比增长-17.8% [4] - 2023年营业利润为553百万元，同比增长336.6% [4] - 2024年预计营业利润为1,552百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计营业利润为2,057百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计营业利润为2,622百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年归属母公司净利润为95百万元，同比增长-17.0% [4] - 2023年归属母公司净利润为416百万元，同比增长340.4% [4] - 2024年预计归属母公司净利润为1,167百万元，同比增长180.4% [4] - 2025年预计归属母公司净利润为1,547百万元，同比增长32.5% [4] - 2026年预计归属母公司净利润为1,972百万元，同比增长27.5% [4] - 2022年每股收益为0.6元 [4] - 2023年每股收益为2.47元 [4] - 2024年预计每股收益为6.93元 [4] - 2025年预计每股收益为9.19元 [4] - 2026年预计每股收益为11.71元 [4] - 2022年毛利率为41.9% [4] - 2023年毛利率为41.9% [4] - 2024年预计毛利率为41.5% [4] - 2025年预计毛利率为40.9% [4] - 2026年预计毛利率为40.7% [4] - 2022年净利率为7.3% [4] - 2023年净利率为13.1% [4] - 2024年预计净利率为16.1% [4] - 2025年预计净利率为15.7% [4] - 2026年预计净利率为15.9% [4] - 2022年净资产收益率为10.9% [4] - 2023年净资产收益率为27.5% [4] - 2024年预计净资产收益率为42.9% [4] - 2025年预计净资产收益率为35.9% [4] - 2026年预计净资产收益率为31.2% [4] - 2022年市盈率为339.3倍 [4] - 2023年市盈率为77.0倍 [4] - 2024年预计市盈率为27.5倍 [4] - 2025年预计市盈率为20.7倍 [4] - 2026年预计市盈率为16.3倍 [4] - 2022年市净率为36.9倍 [4] - 2023年市净率为21.2倍 [4] - 2024年预计市净率为11.8倍 [4] - 2025年预计市净率为7.5倍 [4] - 2026年预计市净率为5.1倍 [4] 公司概况 - 老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的率先推广"古法黄金"概念的品牌，也是中国古法手工金器专业第一品牌 [23] - 2021-2023年收入和归母净利润的复合增速分别为58.6%和91.2% [23] - 2021-2023年毛利率保持稳定，归母净利率自2022年持续上升，2023年达到16.7% [23] - 2021-2023年足金黄金产品和足金镶嵌产品合计收入占比超过99%，其中足金镶嵌产品收入占比逐年提升，已从2021年的47.7%提升至2023年的56% [30] - 管理层合作十分稳定，创始人拥有多元文化产品的商业化从业经历 [41] - 截至2024年6月，徐高明和其子徐东波为一致行动人，通过直接持股、天津金橙和红乔金季等方式合计持股67.66% [41] 品牌定位 - 老铺黄金弥补了国内黄金珠宝高端品牌的空白，成为少数被高净值人群认可的本土高端黄金珠宝品牌 [62] - 在定价模式上，老铺黄金采用按件计价方式，与传统黄金珠宝品牌的按克计价+加工费的传统定价模式有明显区分 [62] - 2021-2023年，公司足金黄金产品单位销售均价分别为650、676、729元/克，同比增长8%、4%和8% [62] - 2021-2023年，公司足金镶嵌产品单位销售均价分别为835、914、1043元/克，同比增长9%、9%、14% [62] - 公司以1-5万元价格区间的产品为主，明显高于其他黄金珠宝品牌 [62] - 公司目标客群的特征主要有以下特征：1）追求质量和较高的审美；2）以年龄25至45岁的女士及30至55岁的男士为主；3）拥有强大的购买力及年收入超越10万人民币 [67] - 公司差异化的品牌定位为公司赢得了与传统黄金珠宝品牌不一样的客群，也成为为数不多被高净值人群青睐的本土珠宝品牌 [67] - 伴随近年金价的持续上升和国内外大环境的变化，高净值人群对黄金投资意愿上升，老铺黄金有望充分受益 [68] - 根据《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，受访的高净值人群未来一年投资热情下降7%，但黄金热度升温，增长1.5pct，成为最受青睐的投资选择，占比15.7% [68] - 2022年后，大于5万的忠诚会员收入占比明显提升 [68] - 古法黄金珠宝的工艺能够兼容较复杂的设计，精准满足顾客表达自我的需求，并且通过创意设计实现内在感受，未来高净值人群对定制古法黄金珠宝的需求有望继续增加 [68] - 另外随着黄金工艺的日益升级，特别是古法金蕴含的传统文化审美，也满足了大众消费升级的需求，吸引了更多年轻消费群体的加入 [75] - 公司"黄金+高端品牌"的双重属性和运营模式为公司既赢得了大众黄金消费升级的市场，也赢得了经济减速背景下奢侈品消费日益理性化带来的新增量 [76] 渠道空间 - 截至2024年4月，老铺黄金在中国十大高端购物中心的覆盖率为80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一 [80] - 截至2023年，公司在五大购物中心（分别是北京SKP、南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼和西安SKP）的收入占比从2021年的35.7%提升至2023年的39.1% [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [80] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [81] - 截至2024年4月，老铺黄金在一线和新一线城市高端购物中心的覆盖率分别为50%和33.3%，与其他黄金珠宝品牌龙头相比仍有较大空间 [82] - 公司采用"场景化模式"来布置门店，展示经典产品和品牌文化特征，为消费者提供沉浸式消费体验 [88] - 公司单店销售额大幅领先于其他公司，在2022年和2023年于中国黄金珠宝市场连续排名收入第一，表明其独特的市场地位 [89] - 截至2024H1，公司线下门店数合计为33家，其中一线和新一线城市门店分别为16家和10家 [90] - 未来3年内，公司计划新增店铺15家（包括港澳新开5家），内地主要也以一线和新一线城市为主 [90] - 公司根据市场研究并分析考虑包括客流量、市场需求、客户定位及周边社区的当地消费能力等多项其他因素，避免门店之间的不良竞争和蚕食，并根据销售潜力及覆盖率评估区域市场可容纳的门店数量并相应控制门店数量 [90] - 参照表13，与国际珠宝龙头相比，老铺黄金无论在国内还是海外市场，均有明确的开店空间 [90] 产品竞争力 - 在古法金市场的前十大参与者中，公司是唯一专注古法黄金珠宝产品的品牌，和采用自营模式经营全部线下门店的仅有三个品牌之一 [94] - 公司产品主要包括足金黄金产品和足金镶嵌产品（在足金产品中加入镶嵌或其他宝石），以及其他珠宝产品 [94] - 除了日常佩戴的配饰外，公司还有系统地推出了更多克重更大的古法黄金产品，如首饰、日用金器、摆件金器等，形成了产品组合优势 [94] - 公司深耕古法金领域，研发能力强，对时尚保持高度敏锐，引领着黄金消费的潮流 [99] - 创始人直接领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，以保证品牌定位及高级感调性，公司大部分研发团队成员在珠宝设计方面有超过10年的经验 [99] - 自主研发使得公司能够始终如一地推出具有持久竞争力的核心新产品，不断提供具有中国古法手工金器工艺特色的产品 [99] - 在本次募投项目中，公司计划在研发项目中投入接近2,000万港币 [99] - 另一方面，公司已建立一套系统性的研发管理体系，从制定产品研发总规划，到按季度开展商品、陈列及包装、穿配方案的研发设计工作，再到产品验收环节保证产品量产质量合格，及定期跟踪产品市场效果和开展产品后期维护，确保推出更具持久竞争力的符合市场需求的产品 [99] - 公司的自主研发支持产品持续迭代升级优化，持续推出具有竞争力的核心特色产品 [101] - 公司于2021-2023年，分别更新迭代了156、127、136款产品，并推出了100、105、119款新产品，截至2023年底，老铺黄金品牌名下共有超过2,700款产品 [101] - 例如，公司于2019年推出"足金镶钻"系列产品，以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，颠覆"钻石饰品以K金为底材"的行业传统标准 [101] - 此外，公司深入研究、结合中国传统工艺中的铜胎烧蓝技法，研发足金金胎烧蓝工艺，锻造出足金烧蓝产品 [101] - 另一方面，公司拥有逾千种原创设计的产品款式，截至2023年12月，公司拥有境内专利229项及作品著作权1,073项，以及境外专利164项 [101] - 严格品控保障了公司产品的高端定位 [102] - 公司的每一件产品从"设计、打样、加工"到"出入库、国检、上柜"等环节均执行严格的质量管理，并确保境内每一件入库、上柜商品，均持有国家首饰质量监督检验中心检测合格证书 [102] - 从内部管理到外部产品证书，公司为消费者提供了全方位的

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 中国燃气2025FY中报显示，营业收入和归母净利润同比减少，但分部利润稳增，非经常因素影响下利润承压。公司城燃项目提价顺畅，价差提升，但气量增速不及预期，下调FY2025-FY2027归母净利润预测。[2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：FY2023A为92423百万港元，FY2024A为81863百万港元，FY2025E为88805百万港元，FY2026E为92099百万港元，FY2027E为95409百万港元。同比变化分别为4.31%、-11.43%、8.48%、3.71%、3.59%。[1] - 归母净利润预测：FY2023A为4293百万港元，FY2024A为3185百万港元，FY2025E为3955百万港元，FY2026E为4437百万港元，FY2027E为4866百万港元。同比变化分别为-43.96%、-25.82%、24.19%、12.16%、9.67%。[1] - EPS预测：FY2023A为0.79港元/股，FY2024A为0.59港元/股，FY2025E为0.73港元/股，FY2026E为0.82港元/股，FY2027E为0.89港元/股。[1] - P/E预测：FY2023A为7.89倍，FY2024A为10.64倍，FY2025E为8.56倍，FY2026E为7.64倍，FY2027E为6.96倍。[1] 投资要点 - 2025FY上半年营业收入357.34亿港元，同比减少2.70%；归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%；每股派息0.15港元，全年有望保持0.5港元/股的分红金额，对应股息率8.0%。[2] - 天然气销售分部利润+6.28%至16.58亿港元，价差修复逐步推进，气量增速不及预期，全年零售气增速经营目标由+5%调整至+2%。零售气量同比+1.4%至93.33亿方，贸易气量同比+0.3%至77.95亿方。[2] - 接驳业务分部利润+13.45%至5.21亿港元，居民接驳数预期内下滑、工商业增长明显；工程设计及施工分部利润+36.25%至3.49亿港元。[2] - LPG销售分部利润-98.96%至0.02亿港元，单位利润下滑。[2] - 增值服务分部利润+15.37%至10.02亿港元。[2] - 综合能源业务实现突破，储能业务累计已签约/投建213.4/141.8MWh，实现零的突破，可调节电量1.04亿kWh/年；光伏业务累计投建43.4MW，同比+43.2%。[2] - 非经常因素如政府补贴、退税等因素影响下，归母净利润承压下滑。[2] 财务预测表 - 流动资产预测：FY2024A为45247.18百万港元，FY2025E为53915.03百万港元，FY2026E为58021.69百万港元，FY2027E为63855.67百万港元。[9] - 非流动资产预测：FY2024A为103450.55百万港元，FY2025E为105084.65百万港元，FY2026E为105071.69百万港元，FY2027E为105210.71百万港元。[9] - 流动负债预测：FY2024A为50382.26百万港元，FY2025E为56104.89百万港元，FY2026E为56915.38百万港元，FY2027E为59245.95百万港元。[9] - 非流动负债预测：FY2024A为37568.11百万港元，FY2025E为39501.88百万港元，FY2026E为39501.88百万港元，FY2027E为37501.88百万港元。[9] - 归属母公司股东权益预测：FY2024A为53927.66百万港元，FY2025E为55875.19百万港元，FY2026E为58415.96百万港元，FY2027E为63281.78百万港元。[9] - 经营活动现金流预测：FY2024A为11340.20百万港元，FY2025E为7838.68百万港元，FY2026E为10127.22百万港元，FY2027E为10117.48百万港元。[10] - 投资活动现金流预测：FY2024A为-7051.42百万港元，FY2025E为-4853.69百万港元，FY2026E为-3152.50百万港元，FY2027E为-3259.07百万港元。[10] - 筹资活动现金流预测：FY2024A为-5864.25百万港元，FY2025E为-814.37百万港元，FY2026E为-3952.30百万港元，FY2027E为-3918.81百万港元。[10] - 现金净增加额预测：FY2024A为-2344.65百万港元，FY2025E为2170.62百万港元，FY2026E为3022.42百万港元，FY2027E为2939.61百万港元。[10] 主要财务比率 - 每股收益预测：FY2024A为0.59港元，FY2025E为0.73港元，FY2026E为0.82港元，FY2027E为0.89港元。[10] - 每股净资产预测：FY2024A为9.92港元，FY2025E为10.28港元，FY2026E为10.74港元，FY2027E为11.64港元。[10] - ROIC预测：FY2024A为4.34%，FY2025E为5.12%，FY2026E为5.36%，FY2027E为5.51%。[10] - ROE预测：FY2024A为5.91%，FY2025E为7.08%，FY2026E为7.59%，FY2027E为7.69%。[10] - 毛利率预测：FY2024A为13.89%，FY2025E为14.09%，FY2026E为14.40%，FY2027E为14.69%。[10] - 销售净利率预测：FY2024A为3.91%，FY2025E为4.48%，FY2026E为4.84%，FY2027E为5.12%。[10] - 资产负债率预测：FY2024A为59.15%，FY2025E为60.13%，FY2026E为59.12%，FY2027E为57.22%。[10] - 收入增长率预测：FY2024A为-11.43%，FY2025E为8.48%，FY2026E为3.71%，FY2027E为3.59%。[10] - 净利润增长率预测：FY2024A为-25.82%，FY2025E为24.19%，FY2026E为12.16%，FY2027E为9.67%。[10] - P/E预测：FY2024A为10.64倍，FY2025E为8.56倍，FY2026E为7.64倍，FY2027E为6.96倍。[10] - P/B预测：FY2024A为0.63倍，FY2025E为0.61倍，FY2026E为0.58倍，FY2027E为0.54倍。[10] - EV/EBITDA预测：FY2024A为9.65倍，FY2025E为7.40倍，FY2026E为6.76倍，FY2027E为6.17倍。[10]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年11月交付数据表现强劲，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [3][12] - 预计2024/2025/2026年销量分别为19/42/64万辆，对应营业收入分别为434.0/922.9/1382.8亿元，归母净利润分别为-65.1/7.0/34.2亿元 [3] - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代和车型上市节奏有望助力公司实现财务数据的反转，大众合作或进一步扩大公司营收和技术能力 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为1,899/1,899百万股，流通市值为92,679.87百万港元，每股净资产为20.51元，资产负债率为56.04%，一年内最高/最低股价为65.50/25.50港元 [8] 股价相对走势 - 小鹏汽车-W股价相对恒生指数的走势显示，2023年12月至2024年12月期间，股价从-60%到40%的波动 [9] 相关报告 - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 Q3 财务数据点评：毛利率改善，盈亏平衡有望兑现》2024.11.20 [10] - 《小鹏汽车-W（09868）：小鹏汽车 2024 年 10 月销量点评：Mona 热销 P7+或延续，智能全球助成长》2024.11.07 [10] 事件 - 2024年12月1日，小鹏汽车发布11月交付数据，交付新车30,895台，同比增长54%，环比增长29% [12] 财务数据和估值 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855.12/30,676.07/43,403.78/92,285.05/138,275.66百万元，归母净利润分别为-9,138.97/-10,375.77/-6,509.10/704.61/3,416.19百万元 [13] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [13] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [13] 财务预测摘要 - 2022年至2026年营业收入分别为26,855/30,676/43,404/92,285/138,276百万元，归母净利润分别为-9,139/-10,376/-6,509/705/3,416百万元 [18] - 毛利率分别为11.50%/1.47%/13.63%/15.39%/13.02%，净利率分别为-34.03%/-33.82%/-15.00%/0.76%/2.47% [18] - 每股收益分别为-4.81/-5.46/-3.43/0.37/1.80元，市盈率分别为-10.80/-9.51/-15.16/140.02/28.88，市净率分别为2.67/2.72/3.31/3.23/2.91 [18]