报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低，25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善；截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会 [5] 事件 - 5月21日，中国香港立法会正式三读通过《稳定币条例草案》，预计今年底前，机构可向香港金管局申请成为合规的稳定币发行商，众安银行（众安持股43.43%）虚拟资产业务布局深入，有望受益 [2] 经营分析 - 众安银行是香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行；23年4月，ZA Bank提出“Banking for Web 3”愿景，24年7月，众安银行成为香港首家为稳定币发行方提供储备银行服务的数字银行，并与金管局首批沙盒参与者之一的圆币创新科技合作，其将成为首家利用众安银行储备银行服务的稳定币发行人；目前众安银行已为超过80家Web3公司提供商业银行服务，更是本地持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的银行合作伙伴 [2] - 众安银行是亚洲首家为零售用户提供加密货币交易服务的银行；24年11月，ZA Bank与Hashkey Exchange合作为香港零售用户上线加密货币交易服务，当前用户只需透过ZA Bank App，即可直接以港元及美元买卖热门加密货币，交易时从活期账户自动扣数入账，无需切换至其他应用程序或平台，大幅简化了投资流程；收费模式包括佣金（每笔交易收取USD1.99/HKD15，至25年6月30日，开通后首3个月可享0佣金优惠）和平台费（交易金额*1.5%，开通后首3个月为交易金额*0.8%，最低收费USD1.99/HKD15每笔）；当前众安银行用户数已超过80万 [3] - 众安银行与数字资产交易所、稳定币发行方联系紧密，后续有望展开更多合作；众安关联公司入围首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单：为促进稳定币制度后续实施，香港金管局推出「沙盒」安排，以让金管局与业界就拟议监管要求交换意见，2024年7月18日，金管局公布了首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单3组，其中包括圆币创新科技，其母公司圆币科技旗下另一子公司圆币钱包主要股东包括众安在线旗下的ZhongAn Digital Asset Group、HashKey Holdings Limited等成员 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计众安25年净利润高弹性增长，尤其上半年基数超低（2024H1净利润仅0.55亿元），25Q1保险业务已实现净利润5.7亿，承保投资双改善；截至当前，公司2025年PB估值为0.74X，处于2018年来估值分位的5%，建议关注低位配置机会，维持“买入”评级 [5] 主要财务指标 | 项目 | 12/23 | 12/24 | 12/25E | 12/26E | 12/27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 保险服务收入（百万元） | 27,535 | 31,744 | 35,261 | 40,356 | 45,823 | | 保险服务收入增长率 | 24.1% | 15.3% | 11.1% | 14.4% | 13.5% | | 归母净利润（百万元） | 294 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | 归母净利润增长率 | | 105.4% | 50.0% | 25.9% | 19.3% | | COR | 95.2% | 96.9% | 96.5% | 96.4% | 96.3% | | ROE(归属母公司) | 1.64% | 2.94% | 4.15% | 4.81% | 5.26% | | 每股收益（元） | 0.20 | 0.41 | 0.62 | 0.78 | 0.93 | | P/E | 57.20 | 27.83 | 18.56 | 14.74 | 12.35 | | 每股净资产（元） | 13.66 | 14.24 | 15.43 | 16.81 | 18.38 | | P/B | 0.84 | 0.80 | 0.74 | 0.68 | 0.62 | [11] 三张报表预测摘要 | 报表类型 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 损益表（人民币百万元） | 保险服务收入 | 27,535 | 31,744 | 35,261 | 40,356 | 45,823 | | | 保险服务费用 | -26,089 | -30,690 | -33,964 | -38,841 | -44,078 | | | 分出再保险合同保险净亏损 | -109 | -14 | -15 | -16 | -18 | | | 保险服务业绩 | 1,337 | 1,040 | 1,282 | 1,499 | 1,728 | | | 投资收益净额 | 409 | 461 | 393 | 369 | 369 | | | 公允价值变动损益净额 | 768 | 1,024 | 743 | 721 | 673 | | | 金融资产信用减值损失 | -57 | -25 | -25 | -25 | -25 | | | 承保财务损失 | -52 | -52 | -52 | -52 | -52 | | | 分出再保险财务损益 | 8 | 2 | 2 | 2 | 2 | | | 其他收入 | 1,135 | 1,032 | 1,105 | 1,172 | 1,244 | | | 汇兑亏损 | -95 | -99 | | | | | | 其他财务费用 | -465 | -447 | -331 | -267 | -225 | | | 其他营业费用 | -1,542 | -1,080 | -972 | -923 | -877 | | | 其他开支 | -1,128 | -873 | -964 | -1,049 | -1,142 | | | 应占联营公司及合营公司亏损净额 | -93 | -130 | -117 | -105 | -95 | | | 税前溢利/（亏损） | 226 | 854 | 1,065 | 1,341 | 1,600 | | | 所得税 | -165 | -251 | -160 | -201 | -240 | | | 净溢利/（亏损） | 61 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | | 归母净利润 | 294 | 603 | 905 | 1,140 | 1,360 | | | 少数股东损益 | -233 | | | | | | 资产负债表（人民币百万元） | 现金、存放银行及其他 | 1,576 | 1,467 | 1,472 | 1,590 | 1,718 | | | 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 | 22,252 | 20,706 | 22,363 | 24,152 | 26,567 | | | 以摊余成本计量的金融资产 | 1,452 | 1,051 | 1,135 | 1,226 | 1,324 | | | 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具 | 8,075 | 10,529 | 11,055 | 11,608 | 12,188 | | | 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具 | 92 | 790 | 829 | 871 | 914 | | | 于联营公司及合营公司的投资 | 5,297 | 5,591 | 5,871 | 6,165 | 6,473 | | | 其他资产 | 4,119 | 5,150 | 5,383 | 5,826 | 5,966 | | | 总资产 | 42,864 | 45,285 | 48,109 | 51,437 | 55,150 | | | 保险合同负债 | 3,335 | 5,000 | 5,250 | 5,512 | 5,788 | | | 其他负债 | 19,456 | 19,358 | 20,178 | 21,212 | 22,352 | | | 总负债 | 22,790 | 24,358 | 25,428 | 26,724 | 28,140 | | | 股东权益 | 20,073 | 20,926 | 22,681 | 24,713 | 27,010 | | | 总负债与股东权益 | 42,864 | 45,285 | 48,109 | 51,437 | 55,150 | | 估值指标 | ROE | 1.6% | 2.9% | 4.2% | 4.8% | 5.3% | | | EPS（元） | 0.20 | 0.41 | 0.62 | 0.78 | 0.93 | | | P/E | 57.20 | 27.83 | 18.56 | 14.74 | 12.35 | | | PVPS（元） | 13.66 | 14.24 | 15.43 | 16.81 | 18.38 | | | PB | 0.84 | 0.80 | 0.74 | 0.68 | 0.62 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2025春节后招聘市场稳步复苏，全年现金收款改善有望推动后续季度持续复苏，预计2025 - 2027年经调整净利润分别为33.1/35.9/39.8亿元，同比+21.9%/+8.6%/+10.9% [1][3] 报告各部分总结 业绩概况 - FY2025Q1营收19.23亿元（yoy+12.9%），略超业绩指引；经调整净利润7.64亿元（yoy+43.9%） [1] - 预计2025Q2营收20.5 - 20.8亿元，同比增长6.9% - 8.5% [1] 用户与业务营收 - 2025Q1月均MAU 5760万（yoy+23.6%，qoq+9.3%），截至2025Q1付费企业客户达640万（yoy+12.3%，qoq+4.9%） [1] - 2025Q1面向B端在线招聘服务营收19.01亿元（yoy+12.9%），小微企业收入贡献创历史新高；面向C端其他服务业务营收2190万元（yoy+11.2%） [1] 盈利水平 - 2025Q1毛利率达83.84%（yoy+1.18PCTs），销售/研发/管理费用率分别为25.54%/22.02%/13.80%，同比-8.46/-5.42/-2.07PCTs [2] - 净利率提升至26.63%（yoy+12.44PCTs），经调整净利率为39.72%（yoy+8.57PCTs） [2] 市场与服务 - 新增用户中蓝领占比超45%，蓝领企业招聘收入占比提升至39%以上，低线城市用户收入贡献提升3PCTs至23%以上 [3] - 2025年1 - 4月平均新增职位同比增长17% - 19%，付费率环比提升，白领及大型企业需求有序复苏 [3] - 2C端AI面试机器人上线，上线搜索结果AI解释逻辑功能；2B端简历投递服务使用企业数量增长30%，智能招聘助手成果达成率提升25% [3] 财务指标预测 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 5,952 | 7,356 | 8,344 | 9,585 | 11,126 | | 增长率yoy（%） | 31.9 | 23.6 | 13.4 | 14.9 | 16.1 | | 经调整净利润（百万元） | 2,156 | 2711 | 3305 | 3589 | 3979 | | 增长率yoy（%） | 169.7 | 25.7 | 21.9 | 8.6 | 10.9 | | EPS最新摊薄（元/股） | 1.20 | 1.73 | 2.41 | 2.72 | 3.14 | | 净资产收益率（%） | 8.2 | 10.7 | 12.9 | 12.7 | 12.8 | | P/E（倍） | 55.1 | 38.2 | 27.5 | 24.3 | 21.0 | | P/B（倍） | 4.5 | 4.1 | 3.5 | 3.1 | 2.7 | [4] 股票信息 - 行业：专业服务 [5] - 05月23日收盘价（港元）：66.10 [5] - 总市值（百万港元）：60,557.75 [5] - 总股本（百万股）：916.15 [5] - 自由流通股（%）：99.66 [5] - 30日日均成交量（百万股）：0.01 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 看好公司作为知名消费电子品牌积累的用户和供应链资源优势，随着自研芯片及 YU7 的发布，小米手机高端化战略将更进一步，汽车业务也有望快速发展成为公司的第三成长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5 月 22 日，小米召开 15 周年战略新品发布会，小米玄戒 O1 芯片和玄戒 T1 芯片以及小米首款 SUV 正式亮相，会上发布多款新品，包括搭载小米玄戒 O1 芯片的小米 15S Pro、小米平板 7 Ultra，搭载了小米玄戒 T1 的 Xiaomi Watch S4，小米 CIVI 5 Pro 以及部分科技家电产品 [1] 高研发投入成就 - 小米手机市场份额连续 19 个季度位居全球前三；小米汽车、芯片、智能工厂完成了从 0 到 1 的跨越；人车家全生态战略正式闭环，成为拥有完整生态的科技公司 [1] - 过去五年，小米投入超 1000 亿元用于研发，未来五年预计再投入 2000 亿元研发费用；截至 2025 年 4 月底，小米玄戒芯片研发投入达 135 亿元 [1] 芯片情况 - 玄戒 O1 芯片采用第二代 3nm 工艺，拥有 190 亿个晶体管，芯片面积仅 109mm²，采用十核四丛集 CPU 以及 16 核 GPU，超大核主频达 3.9GHz，多核跑分超过 A18 Pro，GPU 采用最新 Immortalis - G925，支持动态性能调度技术，在安兔兔跑分超 300 万分，跻身旗舰芯片第一梯队 [2] - 玄戒 T1 芯片拥有小米自研 4G 基带，蜂窝通信全链路自主设计，支持 4G eSIM 独立通信，自研基带完整覆盖 4G - LTE 各层协议，7000 + 测试用例，具有海量现网适配，覆盖 100 + 城市 [2] 汽车情况 - 小米 SU7 系列累计交付破 25.8 万台，小米 YU7 定位豪华高性能 SUV 首次亮相，分为标准版、Pro 和 Max 三个版本，暂不开放小定，7 月正式上市并公布价格 [3] - 小米 YU7 系列全系拥有超长续航（YU7 标准版续航达 835km，是所有中大型纯电 SUV 的续航第一）、小米天际屏全景显示、700Tops 辅助驾驶算力、激光雷达以及连续阻尼可变减振器 [3] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|365,906|506,265|605,213|700,888| |增长率(%)|35.0|38.4|19.5|15.8| |归母净利润（百万人民币）|23,658|35,709|45,775|59,889| |增长率(%)|35.4|50.9|28.2|30.8| |EPS（元）|0.91|1.38|1.76|2.31| |P/E|54|36|28|21| |P/B|6.8|5.7|4.7|3.9| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现逐年变化趋势，如营业收入、归母净利润等增长，资产负债率下降等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 看好公司作为知名消费电子品牌积累的用户和供应链资源优势，随着自研芯片及 YU7 的发布，小米手机高端化战略将更进一步，汽车业务也有望快速发展成为公司的第三成长曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5 月 22 日，小米召开 15 周年战略新品发布会，小米玄戒 O1 芯片和玄戒 T1 芯片以及小米首款 SUV 正式亮相，会上发布多款新品，包括搭载小米玄戒 O1 芯片的小米 15S Pro、小米平板 7 Ultra，搭载了小米玄戒 T1 的 Xiaomi Watch S4，小米 CIVI 5 Pro 以及部分科技家电产品 [1] 高研发投入成就 - 小米手机市场份额连续 19 个季度位居全球前三；小米汽车、芯片、智能工厂完成了从 0 到 1 的跨越；人车家全生态战略正式闭环，成为拥有完整生态的科技公司 [1] - 过去五年，小米投入超 1000 亿元用于研发，未来五年预计再投入 2000 亿元研发费用，截至 2025 年 4 月底，小米玄戒芯片研发投入达 135 亿元 [1] 芯片情况 - 玄戒 O1 芯片采用第二代 3nm 工艺，拥有 190 亿个晶体管，芯片面积仅 109mm²，采用十核四丛集 CPU 以及 16 核 GPU，超大核主频达 3.9GHz，多核跑分超过 A18 Pro，GPU 采用最新 Immortalis - G925，支持动态性能调度技术，在安兔兔跑分超 300 万分，跻身旗舰芯片第一梯队 [2] - 玄戒 T1 芯片拥有小米自研 4G 基带，蜂窝通信全链路自主设计，支持 4G eSIM 独立通信，自研基带完整覆盖 4G - LTE 各层协议，7000 + 测试用例，具有海量现网适配，覆盖 100 + 城市 [2] 汽车情况 - 小米 SU7 系列累计交付破 25.8 万台，小米 YU7 定位豪华高性能 SUV 首次亮相，分为标准版、Pro 和 Max 三个版本，暂不开放小定，7 月正式上市并公布价格 [3] - 小米 YU7 系列全系拥有超长续航（YU7 标准版续航达 835km，是所有中大型纯电 SUV 的续航第一）、小米天际屏全景显示、700Tops 辅助驾驶算力、激光雷达以及连续阻尼可变减振器 [3] 盈利预测与财务指标 |单位/百万人民币|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|365,906|506,265|605,213|700,888| |增长率(%)|35.0|38.4|19.5|15.8| |归母净利润|23,658|35,709|45,775|59,889| |增长率(%)|35.4|50.9|28.2|30.8| |EPS|0.91|1.38|1.76|2.31| |P/E|54|36|28|21| |P/B|6.8|5.7|4.7|3.9| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产、负债、股东权益等多项指标呈现逐年变化趋势，如资产合计从 2024A 的 403,155 百万人民币增长到 2027E 的 627,916 百万人民币 [7] - 成长能力方面，营业收入增长率 2025E 为 38.36%，归属母公司净利润增长率 2025E 为 50.94% [7] - 盈利能力方面，毛利率从 2024A 的 20.92%增长到 2027E 的 24.38%，净利率从 6.47%增长到 8.54% [7] - 偿债能力方面，资产负债率从 2024A 的 53.07%下降到 2027E 的 47.18%，净负债比率从 - 1.62%下降到 - 40.17% [7] - 营运能力方面，总资产周转率从 2024A 的 1.01 增长到 2027E 的 1.20 [7] - 每股指标方面，每股收益从 2024A 的 0.91 元增长到 2027E 的 2.31 元 [7] - 估值比率方面，P/E 从 2024A 的 54 下降到 2027E 的 21，P/B 从 6.8 下降到 3.9 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车977亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价73港元 [4] 报告的核心观点 - 受益战略合作，2025Q1毛利率超预期，预计2025年全年销量50 - 60万、毛利率10% - 12%、净利润盈亏平衡 [1] - Q1销量强势，B系列新车发布、C系列改款升级有望推动销量持续增长 [2] - 出海表现优秀，持续推进本地化生产 [3] - 零部件业务未来可期，长期有助于获得更好规模经济 [4] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1实现收入100.2亿元，同比增长187.1%，销量同比增长162%至87552辆，单车收入同比增长4.9%，毛利率14.9%，同比扭亏，环比提升1.6pct，归母净亏损-1.3亿元，净亏损率1.3% [1] - 预计2025 - 2027年销量约55/75/87万辆，总收入达600/846/998亿元，归母净利润为9.3/33.6/66.2亿元，净利润率为1.5%/4.0%/6.6% [4] 销量情况 - Q1销量87552辆，同比增长162%，C系列占比提升5.7pct至77.5% [2] - 1 - 4月出口量13632台，4月海外终端销量3000台 [3] 产品情况 - 基于全新LEAP 3.5架构的B平台首款车型B10于4月10日上市，上市40天交付量破万；5月15日C10改款上市，C16和C11改款预计6月和7月上市；预计7月B01、Q4 B05上市 [2] - 当前海外销售车型为T03和C10，4月C10增程版海外批发销售，下半年预计增加B10车型 [3] 渠道建设 - 截至2025年3月31日，国内销售门店756家、服务门店449家，预计2025年突破1000家，2025年单店店效同比提升50% [2] - 截至3月底海外建立500 + 家兼具销售和售后服务功能网点，欧洲/亚太分别有450 + /近50家 [3] 智能化发展 - 计划在25H2及26H1分别推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能 [2] 本地化生产 - 与Stellantis预计2025年底前启动零跑C10马来西亚本地化组装项目，预计2026年中实现欧洲本地化制造 [3] 战略合作 - Q1与中国一汽签署《战略合作谅解备忘录》，与标致雪铁龙订立电驱项目合作协议，合作期限自2025年4月29日至2027年6月30日 [4] 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 增长率YoY（%） | 35 | 92 | 87 | 41 | 18 | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 增长率YoY（%） | 17 | 33 | 133 | 261 | 97 | | 归母净利润率（%） | -25.2 | -8.8 | 1.5 | 4.0 | 6.6 | | EPS（元/股） | -3.62 | -2.11 | 0.70 | 2.51 | 4.95 | | P/S（倍） | 4.6 | 2.4 | 1.3 | 0.9 | 0.8 | | P/E（倍） | -16.0 | -27.4 | 83.1 | 23.0 | 11.7 | [5] 核心盈利预测 年度 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 144,155 | 293,724 | 550,332 | 750,770 | 867,504 | | 总收入（百万元） | 16,747 | 32,164 | 60,006 | 84,634 | 99,811 | | 毛利（百万元） | 80 | 2,694 | 7,796 | 10,492 | 13,866 | | 毛利率 | 0% | 8% | 13% | 12% | 14% | | 归母净利润（百万元） | -4,216 | -2,821 | 930 | 3,359 | 6,615 | | 净利润率 | -25.2% | -8.8% | 1.5% | 4.0% | 6.6% | [13] 季度 | | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q4 | 25Q1 | 25Q2E | 25Q3E | 25Q4E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总销量（辆） | 33,410 | 53,286 | 86,165 | 120,863 | 87,552 | 133,790 | 151,776 | 177,213 | | 总收入（百万元） | 3,486 | 5,378 | 9,856 | 13,444 | 10,020 | 14,467 | 16,371 | 19,148 | | 毛利（百万元） | -50 | 151 | 803 | 1,791 | 1,494 | 1,815 | 1,996 | 2,491 | | 毛利率 | -1% | 3% | 8% | 13% | 15% | 13% | 12% | 13% | | 归母净利润（百万元） | -1,013 | -1,199 | -692 | 82 | -130 | 112 | 241 | 707 | | 净利润率 | -29.1% | -22.3% | -7.0% | 0.6% | -1.3% | 0.8% | 1.5% | 3.7% | [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖 5 - 20 万价格带，2025 年一季度营收 100 亿元，毛利率 14.9%；国内新车周期带来销量持续增长，海外与 Stellantis 合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司 2025 年一季报发布，实现营收 100 亿元，毛利率 14.9% [4] 事件评论 - 2025 年一季度销量 8.8 万辆，同比 +162.1%，环比 -30.6%，C 系列占比约 77.5%，同比 +5.7pct；实现营收 100.2 亿元，同比 +187.4%，环比 -25.6%，对应平均单车收入 11.4 万元，同比 +1.0 万元，环比 +0.8 万元；毛利率达 14.9%，同比提升 16.2pct 实现扭亏，环比 +1.6pct，创历史新高，同比提升系规模效应、持续降本增效、产品结构优化，环比提升系战略合作带来的毛利增长 [7] - 2025 年一季度销售、行政及一般费用率 9.9%，同比 -6.4pct，环比 +2.1pct；研发费用 8.0 亿元，对应研发费用率 8.0%，同比 -6.9pct，环比 +1.3pct，公司计划全年持续加大研发投入，预计 2025 年智驾总投入 8 亿元 [7] - 2025 年一季度实现归母净利润（GAAP） -1.3 亿元，同比大幅减亏，对应利润率 -1.3%，对应单车盈利 -0.1 万元，同比 +2.9 万元，环比 -0.2 万元，环比下降系规模效应有所下降而部分费用支出较为刚性 [7] - 公司覆盖 5 - 20 万价格带不同细分市场，实现 T03 和 C10 出海，未来三年每年在全球推出 2 - 3 款产品，B10 已上市，2025 年计划再推出 B 系列 2 款车型，价格在 10 - 15 万元 [7] - 渠道端，国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至 2025 年 3 月底，布局销售门店 756 家（289 家零跑中心，467 家体验中心），服务门店 449 家，覆盖 279 个城市，2025 年一季度单店店效同比提升 50%左右，计划到 2025 年底新增覆盖 80 个空白市、县，地级市以上城市覆盖率提升至 90% [7] - 海外方面，2025 年一季度海外渠道数量超 500 家（欧洲超 450 家，亚太近 50 家），实现出口 7,564 辆，预计 2025 年底启动 C10 马来西亚本地化组装项目，2026 年实现欧洲本地化制造 [7] - 智驾方面，加大对智驾领域投入，零跑 LEAP 3.5 将在 A/B/C/D 四大系列普及，并支持终身免费 OTA 升级 [7] - 国内以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升；海外与全球第四大汽车集团 Stellantis 合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献；预计公司 2025 - 2027 年销量分别为 57、89、121 万辆 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能升级，J3/J5市占率上升；中长期HSD手握前装定点订单，获高阶智驾入场券；迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司与英伟达、华为等厂商相比有产品竞争力；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈；给予2025年30x PS，目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由L2向L2+的升级，J3/J5市占率开启加速向上：2025年L2向L2+升级趋势明显，公司J3/J5/J6E/J6M主要面向L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量2025年突破1000万 [27][28][30] - 中长期看高阶智驾，公司HSD手握多家车企&多款车型前装定点订单：以L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司HSD系统有三个版本方案，已与奇瑞、大众等达成合作，获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P量产使公司芯片支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP授权模式提升合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司BPU IP授权模式使主机厂仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，同比增速分别为55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈 [47] - 估值：采用PS估值法，参考可比公司，给予2025年30x PS，对应目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [50]

报告公司投资评级 - 行业为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（首次评级），当前价格4.22港元，目标价格5.46港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是河北省清洁能源产业上市平台，“天然气+风电”双轮驱动，2024年业绩短期承压，2025Q1伴随来风好转业绩显著修复，预计2025 - 2027年营收和归母净利润有不同程度变化，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 河北省清洁能源产业上市平台，“天然气+风电”双轮驱动 - 公司由河北建投与建投水务发起设立，整合资产搭建新能源产业管控体系，聚焦天然气销售及风力发电业务，在港交所和上交所上市 [12] - 控股股东为河北建投，实控人为河北省国资委，持股比例48.95% [15] - 天然气业务类型完善，集中于河北省内，截至2024年底有1座LNG接收站等设施；新能源发电业务装机规模可观，项目覆盖多省份，截至2024年底风电控股装机容量658.74万千瓦，权益装机容量617.92万千瓦 [18][21] - 2024年公司天然气和风电（光伏）业务收入分别为150.04、59.52亿元，净利润分别为4.78、14.39亿元，受风速等影响业绩短期承压，2025Q1业绩显著修复 [23] 风电：区位优势显著，装机增长有望提速 136号文发布，新能源市场化交易进程加快 - 双碳目标下我国新能源装机规模持续扩张，截至2025Q1全国新能源装机规模达14.82亿千瓦，占比43.19%，其中风电装机规模5.35亿千瓦，同比增长17.2%，光伏发电装机规模9.46亿千瓦，同比增长43.4% [27] - 2025年2月两部委发布“136号文”，对存量和增量项目分类施策，要求各地2025年底前出台并实施具体方案 [32] - 2025年5月山东省印发相关方案，对存量和增量项目的电量规模、机制电价等作出规定 [33] 公司区位优势显著，项目量价水平相对平稳 - 公司新能源项目以河北省内为主，截至2024年底华北地区新能源装机规模占比79.53%，2024年河北省内风电发电量占比71.43% [45][48] - 2025年河北地区电力市场年度交易价格相对平稳，冀北和冀南电网无明显下滑，省内新能源市场化交易政策友好 [47] - 2024年公司控股风电场平均利用小时数2226小时，高于全国平均；2025Q1平均上网电价（不含税）0.43元/千瓦时，与去年同期持平，市场化交易电量占比44.71% [50] 公司储备项目丰富，重点发力海上风电 - 截至2024年底，公司风电控股在建容量96.44万千瓦，累计有效核准未开工项目容量430.99万千瓦等 [52] - 重点发力海上风电，秦皇岛山海关50万千瓦海上风电项目已核准，省管海域海上风电示范项目前期进展顺利，容量约200万千瓦；还参股抽水蓄能电站项目，开展新型储能项目投资 [55] 天然气：板块短期承压，静待码头二期投产与产能爬坡 输/售气量有所下滑，影响板块收入水平 - 公司天然气业务处于行业中下游，2024年总输/售气量58.88亿立方米，同比增加15.13%，LNG售气量11.23亿立方米，同比增加146.27% [56] - 2024Q4输/售气量同比降低24.43%，气量下滑叠加LNG码头折旧增加，天然气板块业绩压力增大，2025Q1输/售气量同比降低17.18% [59] LNG码头带来增量收入，静待二期投产与产能爬坡 - 唐山LNG项目一阶段已投产，二阶段建设进展顺利，两阶段设计接卸能力达1000万吨/年 [63] - 2024年公司完成LNG售气量折算液态约80万吨，对比码头设计接卸规模有较大产能增长空间 [64] - 上游与Qatar Liquefied Gas Company Limited (2)签订合同，若海外长协气增加，码头负荷率有望提升；下游完善输气网络，开拓终端用户市场，开展燃气电厂建设，提升天然气消纳能力 [66][68] 盈利预测与估值 盈利预测 - 将公司业务分为天然气销售、风电（光伏）、其他、码头接卸业务四部分预测 [71] - 预计2025 - 2027年可实现营业收入224.07、240.34和269.60亿元，同比分别增加4.84%、7.26%和12.17%；可实现归母净利润25.49、25.16和29.90亿元，同比分别变化+52.40%、-1.27%和+18.81% [73] 估值 - 采用分部PE估值法，天然气业务选取新奥能源等作为可比公司，给予2025年目标PE 10倍，对应目标市值70.30亿港币 [74] - 风电（光伏）业务选取龙源电力等作为可比公司，给予2025年目标PE 7.5倍，对应目标市值159.46亿港币 [75] - 两大业务板块合计市值229.76亿港币，对应目标价5.46港币/股，首次覆盖给予“买入”评级 [76]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高。2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，6 款成重磅炸弹，中长期有望 2030 年达 647 亿美元，24 - 30 年 CAGR 达 30.7%；短期一级市场融资回暖，新靶点等创新活跃，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期。覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 药明合联是专注 ADC 及 XDC 的全球领先 CRDMO，2013 年成立，2023 年 11 月上市 [14] - 药明生物与药明康德为前两大股东，分别持股 50.10%和 21.89%，公司传承二者技术、人才和产业化能力 [16] - 核心高管团队行业经验丰富，如首席执行官李锦才、首席技术官朱梅英等 [18][19] - 营收和归母净利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277% [20] - 2024 年毛利率回升，净利率大幅提升，期间费用率整体下降，后端项目和海外营收占比提升 [23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同杀伤肿瘤细胞，抗体还能介导免疫杀伤作用，技术不断迭代 [28][30][35] - 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比+24.6%，预计 2030 年将增长至 647 亿美元，份额提升至 8.3% [43] - ADC 研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [48][51][53][57] - 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年 2 款获批上市，83 款首次进入临床，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元 [59][64] - 药明合联 2022 年国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，受益于国产 ADC 创新和出海 [68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 公司打造一站式 CRDMO 平台，覆盖生物偶联药物全流程，早期研发服务高效，技术平台领先 [77][79][82] - 偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，能开发高均质 ADC，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [83][86] - 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交 24 - 36 个月完成 [90][92] - 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投产，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - “赋能、跟随并赢得分子”战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎首个商业化项目，XDC 成新增长点 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，收入增长依赖 IND 后服务，毛利率和期间费用率有相应变化 [6][113][118] - 采取 DCF 估值法，对应目标价 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能由 L2 向 L2+升级，J3/J5 市占率加速上升；中长期看高阶智驾，HSD 手握多家车企及多款车型前装定点订单；多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力，从产品矩阵和生态战略维度有优势；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；采用 PS 估值法，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由 L2 向 L2+的升级，J3/J5 市占率呈现上升趋势：2025 年 L2 向 L2+升级放量，公司 J3/J5/J6E/J6M 主要面向 L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量 2025 年突破 1000 万 [28][30] - 中长期看高阶智驾，公司 HSD 手握多家车企&多款车型前装定点订单：以 L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司 HSD 与奇瑞、大众等合作，提供多版本方案，已获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P 量产使芯片对智能驾驶全场景支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP 授权模式提升与下游合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司 BPU IP 授权模式使主机厂自研仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收分别为 37.11、57.21、83.45 亿元，同比增速分别为 55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 -11.09、-6.58、6.01 亿元，2027 年有望扭亏为盈；汽车业务营收增速分别为 57%、55%、46%，非汽车业务营收增速分别为 10%、15%、15% [47][48] - 估值：采用 PS 估值法，参考可比公司，给予 2025 年 30x PS，对应目标市值 1113 亿元（1212 亿港元），目标价 9.18 港元 [50]