报告核心观点 - 2025Q1实体企业盈利增速转正，AI科技板块景气居前，国际经贸环境变化下需关注科技+内需业绩表现 [2] 业绩分析 整体表现 - 2025Q1实体企业净利润增速由负转正，全A/全A非金融净利润累计同比增速为3.5%/4.2%，较24Q4提升6.4pct/17.2pct [2][5] - 实体企业境外业务收入占比进一步提升，2024年年报全A非金融境外业务收入同比增长8.0%，占营收比重提升至14.3%，出口占比高的企业业绩更优 [2][6] - 创业板和小盘股净利润增速边际改善幅度最大，2025Q1创业板/中证1000归母净利润累计同比增速分别为15.4%/4.5%，较2024Q4变动+28.4pct/+22.8pct [7] - A股分红金额再创新高，截至2025/4/30，约3648家上市公司发布分红方案或预案，合计分红1.6万亿元，2024年度现金分红超2.3万亿元 [7] - 全A非金融ROE(TTM)延续下滑但环比降幅收窄，2025Q1为6.66%，净利率企稳，资产周转率和负债率下滑 [10] - 全A非金融资本开支延续负增但降幅收窄，2025Q1为-5.2%，主板、创业板、科创板同比增速分别为-5.8%、6.0%、-29.3% [14][15] 行业比较 - 2025Q1关注三条结构线索，AI带动TMT景气居前，“以旧换新”支撑汽车、家电业绩，低基数+涨价带动部分周期+制造改善 [2][17] - 上游周期多数盈利增速改善，基础化工、有色、建材、钢铁25Q1净利润累计同比增速分别为13.2%、68.2%、384.0%、539.3%，石油石化、煤炭延续负增 [18] - 中游制造整体景气改善，机械设备净利润增速由负转正至24.2%，电力设备、国防军工为-13.3%、-25.9% [19] - 下游消费景气分化，汽车、家电净利润增速分别为11.3%、25.3%，影视院线达75.9%，部分必需和可选消费有修复空间 [20] - TMT板块景气回升，计算机、传媒净利润同比增速分别为671.5%、38.6%，电子、通信为28.1%、6.8% [21][22] - 公用事业类景气分化，公用事业、环保增速为5.3%、3.1%，建筑装饰延续负增 [22] - 金融地产中房地产延续亏损，银行增速回落至-1.2%，证券、保险为80.0%、1.4% [23] - 多数实体行业资本开支持续负增，钢铁、汽车等行业资本开支增速为正，房地产、建材等行业深度负增 [23] - 电子、家电等行业2024年年报境外业务收入占比居前，照明设备、小家电等二级行业占比超40% [24] 业绩展望 - 2025年一季度国内经济“开门红”，全A非金融盈利修复，结构上TMT、汽车家电、出口型企业表现优，部分周期和制造行业改善 [37] - 关注全球经贸环境变化对上市公司业绩的影响，尤其境外业务收入和出口链，电子、家电等行业境外业务占比高 [38] - 关注内需政策利好的顺周期和消费板块业绩，政治局会议强调扩大消费和稳定房地产 [39] - 关注AI及科技自主可控相关板块的景气持续性，国产AI创新涌现，政策支持关键核心技术攻关 [39]

报告核心观点 - 上周环球股市普涨，债市方面预计美联储5月议息会议维持利率不变且年内降息次数小于或等于2次，美元指数反弹非美货币普跌，OPEC+增产计划引发油价下跌；不同市场有不同焦点，美国市场美联储降息两难，英国市场经济增长放缓且降息空间增加，中美贸易谈判在取消对华关税前进展有限 [4][5][6][7] 上周环球大类资产表现 股市表现 - 环球股市普涨，美股收复“对等关税”以来跌幅 [5] 债市表现 - 预计美联储5月议息会议维持利率不变，年内降息次数小于或等于2次；展示了美国、欧洲核心、英国、日本、中国等国债及各类企业债的收益率、变动、回报、利差等数据 [6] 外汇及商品表现 - 美元指数反弹，非美货币普跌，OPEC+增产计划引发油价下跌 [7] 各市场焦点 美国市场焦点 美联储政策 - 美联储褐皮书显示经济不确定性大增，降息面临两难；5月8日议息会议市场预期维持利率在4.25 - 4.5%不变；3月点阵图显示2025年利率终点中位数为3.75% - 4.00%，市场对6月降息预期概率较高 [10][12][13] 股票 - 美股大金融强势，周期与消费压力仍存；至少25年上半年MAG7是美股业绩增长主要动力；标普500后续季度业绩增速预期下调，仅金融预期向好；推荐美国银行和花旗集团 [10][14][15][17] ETF - SPDR金融类股ETF以追求Financial Select Sector Index效为投资目标，将95%以上资产投资在该指数成分股 [22] 债券 - 4月非农就业等数据使市场降息预期延后至7月，市场担忧衰退推动美债收益率曲线陡峭化，建议配置短久期2 - 5年美债，10年期美债收益率或长期在4.0%以上波动，重回4.50%以上可重新配置 [25] 英国市场焦点 经济形势 - 2025年英国经济开局强劲但不可持续，美国关税和国内工资税增加使经济增长放缓，彭博预计增长0.8%低于去年 [27][31] 货币政策 - 英伦银行降息空间增加，彭博基本预测5月降息并保持季度宽松至2026年一季度，存在加快降息步伐风险 [32][34] 股票 - 英国股市短期上升动力减缓，因与美国相关性高、英镑走强、能源板块难持续推动上涨；但仍有潜在利好；推荐汇丰控股和渣打银行 [35][37] ETF - iShares安硕MSCI英国ETF旨在跟踪MSCI英国指数，涉及英国大中型企业 [41] 中美贸易谈判跟踪 谈判进展 - 在彻底取消所有对华单边关税前，中美贸易谈判进展有限；关注特朗普未来一年财政法案和中期选举两大约束 [44][46] 美债情况 - 年中存在短债集中到期压力，但T - Bills需求稳定，中长期美债到期分布平稳；美国联邦或将在8 - 9月触及债务上限，当前财政压力高于2018年，若延长减税法案赤字压力将攀升 [49][52][55] 股票 - 筹码出清相对彻底且对业绩不敏感的主题阶段性占优，中长期关注三大确定性趋势；推荐腾讯控股和中国中免 [69][70] ETF - 恒生中国企业ETF是指数追踪基金，非必需消费品、金融及信息科技行业占比最高 [73] 主要地区本周经济数据公布日程 - 涵盖澳大利亚、中国、印度、英国、欧元区、墨西哥、美国、巴西、日本、韩国等地区多项经济数据的公布时间、预测值、前值等信息 [75][76][77]

报告核心观点 2025Q1除纯债型基金外主要基金指数正收益，主动权益基金跑出超额；公募基金总规模稳定，主动权益基金规模微涨但占比低有发展空间；主动权益基金持仓有变化，行业和个股集中度提高；新发基金市场回暖但结构分化，主动权益基金新募集规模极低 [3] 一季度基金市场概览 一季度市场基金业绩表现 - 2025Q1除纯债基金微跌0.2%外，主要基金指数正收益，另类投资基金指数涨9.07% [7] - 主动权益基金跑赢被动指数型基金，实现约2%超额收益 [7] - 货币市场基金收益率从2024年末1.56%缩窄至1.49% [7] 一季度基金市场总体规模变动 - 公募基金总规模从32.09万亿减至31.60万亿，减少2.13% [8] - 主动权益基金净值规模从3.42万亿增至3.48万亿，增长1.68% [8] - 类固定收益基金占比68.8%，主动权益基金规模占比仅11% [9] 主动权益基金一季度持仓分析 重仓持股资产配置概况 - 主动权益基金重仓2638家上市公司，持股总市值约2.96万亿，增长2.18% [13] - 股票仓位从84.84%提至85.18%，除港股外其他资产市值不同程度减少 [13] 重仓持股上市板块分析 - 持港股市值超3181亿元，环比增33.96%，占比从14.42%增至19.09% [16] - 一季度南向资金净买入港股4113.25亿元，主动权益基金非主力 [16] - 科创版和北交所持仓边际增加 [16] 企业性质分析 - 2025Q1国央企表现弱，季度跌幅1.42%，主动权益基金持有市值缩减434.93万亿 [20] - 中证民企涨4.71%，带动民企市值增加220.77万亿 [20] 重仓持股行业分布分析 - 通信行业退出前十大重仓行业，有色金属新晋 [25] - 前十大重仓行业仅电力设备和食品饮料下跌，汽车行业涨幅11.4% [25] - 商贸零售和轻工制造板块逆市市值增长 [25] 重仓持股分析 - 腾讯控股成第一大重仓个股，寒武纪等退出，阿里巴巴等新晋升 [26] - 前十大重仓个股仅宁德时代和五粮液下跌，阿里等涨幅靠前 [26] - 美的集团和立讯精密逆市减仓 [26] 集中度分析 - 前十大重仓个股占比从18.41%提至20.14%，前十大重仓行业占比从70.19%提至73.21% [32] 新发市场分析 - 2025Q1新发基金313只，总规模2596.65亿元，环比增38.2亿元 [32] - 新发基金以债券型和被动指数型基金为主，主动权益基金新募集规模极低 [32]

报告核心观点 - 市场逐步修复节奏，或从短期大波动行情转向基本面驱动行情，整体趋势有望继续企稳修复。2025年5月，国内一季度经济“开门红”、政策积极、各方稳定资本市场等为经济基本面和资本市场提供支撑，短期海外扰动减弱，财报披露窗口期结束，外部扰动无碍市场企稳修复 [7][8] 2025年4月市场回顾 - 4月指数走出“V型”行情，三大指数月K线仍收绿。截至4月30日，上证指数月K线下跌1.70%，深证成指月K线下跌5.75%，创业板指月K线下跌7.40%，科创50月K线下跌1.01%，北证50月K线上涨4.72%。个股板块跌多涨少，美容护理等板块涨幅靠前，电子等板块跌幅靠前 [8] - 4月份股票组合平均下跌2.01%，沪深300下跌3.00%，股票组合收益跑赢沪深300指数。个股普遍表现较弱，海天味业和华能国际录得正收益 [8] 2025年5月行情研判 - 海外方面，关税扰动落地，但全球经济前景不确定性仍存，美联储等待更明确经济数据再调整政策立场，政府政策调整影响不确定 [8] - 国内方面，一季度GDP增速5.4%高于预期和全年目标，但4月PMI指数落至荣枯线下，有效需求增长动力不足，经济回升向好基础需巩固。后续增量政策或推出，针对投资、消费、出口等维度部署，政策想象空间打开。各路资金维稳资本市场，提振市场信心 [8] 2025年5月股票组合推荐 成都银行（601838） - 投资主题为业绩稳健+高股息 [11] - 2025Q1业绩增速放缓，营收和归母净利润增速分别为+3.17%和+5.64%，主要因净息差下滑、中收业务受理财手续费拖累、债券公允价值下滑。资负规模维持较快增速，净息差继续下滑但负债端成本减轻，资产质量保持优异 [16] - 预计2025年每股净资产为21.51元，维持“买入”评级 [16] 紫金矿业（601899） - 投资主题为主营金属量价齐升 [17] - 2024年主营矿产品量价齐升，业绩大幅提升，资源储备加速推进，多元化矿种夯实龙头地位。金铜价格有望延续上扬，2025年计划金属产量进一步提升，业绩增长有保障 [20] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.52元、1.74元、1.94元，维持“买入”评级 [20] 青岛啤酒（600600） - 投资主题为关注旺季表现 [21] - 2024Q4营收环比改善，2025Q1业绩稳健增长。政策定调积极，关注需求边际改善，公司作为行业龙头，优化产品与渠道结构，管理层换届有望开启新征程 [24] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.52元、3.85元、4.10元，对应PE分别为21倍、19倍、18倍，维持“买入”评级 [24] 恒瑞医药（600276） - 投资主题为创新药 [25] - 2025Q1营收和归母净利润增速稳定增长，创新药业务驱动业绩增长，加大推进研发创新力度，有13个自主研发创新分子进入临床阶段 [28] - 预计2025 - 2026年EPS分别为1.05元和1.25元，维持“买入”评级 [28] 比亚迪（002594） - 投资主题为国内外新能源汽车市场需求旺盛 [29] - 2025Q1归母净利润同比翻番，高端化渐入佳境，三大品牌高速增长，出海步入收获期，同比翻倍增长，全民智驾普及 [32] - 预计2025年EPS为18.09元，对应PE为19.52倍，维持“买入”评级 [32] 国电南瑞（600406） - 投资主题为电网市场稳中向好 [33] - 业绩保持稳健，智能电网板块盈利能力增强，电网市场稳中向好，产业升级构建竞争新优势，网外业务快速发展，持续推进国际化业务 [37] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，维持“买入”评级 [37] 华能国际（600011） - 投资主题为煤电 [38] - 装机规模较大，装备先进，电厂区域布局有优势，绿色低碳转型继续推进，科技创新成绩显著 [41] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.73元、0.79元、0.84元，对应PE分别为10倍、9倍、9倍 [41] 北方华创（002371） - 投资主题为经营业绩同比增长，泛半导体设备龙头强者恒强 [42] - 2024年和2025年一季度经营业绩同比正向增长，多款新品实现技术突破，成熟产品市占率稳步提升，并购芯源微完善平台化布局 [45] - 预计2025 - 2026年EPS分别为14.29元、18.50元，对应PE分别为31.85倍、24.60倍，维持“买入”评级 [45] 中国电信（601728） - 投资主题为产数深度融合 [46] - 业绩持续增长，重视股东回报，移固宽带业务用户规模持续增长，产业数字化业务产数深度融合实践 [50] - 预计2025 - 2026年EPS分别为0.39和0.41元 [50] 胜宏科技（300476） - 投资主题为PCB [51] - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩大增，Q2指引亮眼，拥抱AI发展机遇，定增扩充产能 [54] - 预计2025 - 2026年EPS分别为5.09和6.90元，对应PE分别为15和11倍 [54] 2025年二季度股票组合表现 - 潜力股平均区间涨跌幅为 - 3.13%，区间最大涨幅为5.58%。上证综指下跌1.70%，深证成指下跌5.75%，沪深300下跌3.00% [55]

报告核心观点 上周（20250428 - 20250430）宏观流动性方面美元指数回升、中美利差倒挂加深，市场交易热度略回落、波动率回升，各资金主体表现分化，北上资金回流净买入A股，两融活跃度回落且净卖出，龙虎榜交易热度下降，主动偏股基金仓位降低、基民净赎回基金，关注节后个人投资者回补持仓情况 [1][5] 各部分总结 宏观流动性 - 美元指数继续回升，中美利差“倒挂”程度加深，10Y美债名义/实际利率上升，通胀预期不变 [1][13] - 海外离岸美元流动性边际宽松，国内银行间资金面整体宽松，期限利差（10Y - 1Y）继续收窄 [1][23] 交易热度、波动与流动性 - 市场整体交易热度回落，商贸零售等多个板块交易热度处于80%分位数以上，主要指数波动率回升，通信波动率处于80%历史分位数以上 [31] - 市场流动性指标继续回落，煤炭板块流动性指标处于70%历史分位数以上 [39] 机构调研 - 电子、医药等板块调研热度居前，电子、纺服等板块调研热度环比上升，主动偏股基金前100大重仓股及部分指数调研热度回升 [45] 分析师预测 - 全A的25/26年净利润预测被下调，但上调组合占比上升、下调组合占比下降 [53] - 净利润预测环比上升行业数量回落，房地产、钢铁、非银等板块25/26年净利润预测上调 [61] - 中证500的25/26年净利润预测上调，上证50、创业板指、沪深300的25/26年净利润预测下调 [69] - 大盘成长、小盘价值的25/26年净利润预测上调 [72] 北上资金 - 北上交易活跃度回升，整体净买入A股，先小幅净卖出后持续回流，近5日日均买卖总额和占比均回升 [79] - 基于前10大活跃股口径，北上在医药等板块买卖总额之比上升，在有色等板块回落 [84] - 基于陆股通持股小于3000万股标的口径，北上主要净买入电子等板块，主要净卖出电力及公用事业等板块 [86] 两融资金 - 两融活跃度再度回落，处于2024年9月24日以来低位，继续净卖出157.60亿元，主要净买入汽车等板块，净卖出电子等板块 [89] - 消费者服务、汽车等板块融资买入占比环比上升，部分板块占比处于50%历史分位数以上 [97] - 两融净卖出各类风格板块（大盘/中盘/小盘成长/价值） [98] 龙虎榜 - 龙虎榜交易热度继续回落，商贸零售等板块龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且上升 [102] 主动偏股基金 - 主动偏股基金仓位继续下降，基民整体继续净赎回基金 [12] - 剔除涨跌幅因素后，主动偏股基金主要加仓银行等板块，主要减仓汽车等板块 [12] - 主动偏股基金净值表现与大盘/小盘成长、大盘价值相关性上升，与中盘成长、中盘/小盘价值相关性回落 [12] - 新成立权益基金规模回落，主动/被动偏股基金规模均下降 [12] - 个人投资者继续净赎回基金，与周期等板块相关ETF被净申购，与医药等板块相关ETF被净赎回 [12] - 从ETF跟踪指数看，创业板指、中证2000等相关ETF被净申购，部分宽基ETF被净赎回 [12] - 将指数拆分，ETF主要净买入钢铁等板块，主要净卖出电子等板块 [12]

报告核心观点 2025Q1全A单季营收同比增速回落，单季归母净利同比增速由负转正显著改善，价格和政策有支撑的领域占优 [1] 各部分总结 全A：单季净利同比增速由负转正 - 2025Q1全A单季营收同比增速较2024Q4回落，单季归母净利同比增速由负转正，全A/全A（非金融两油）单季营收同比增速分别为-0.2%/0.7%，较2024Q4分别回落1.7和0.6个百分点；单季归母净利同比增速分别为3.7%/5.6%，较2024Q4分别回升17.5和56.5个百分点 [9] - 分板块看，各板块单季营收同比增速分化，仅主板回落；净利同比增速均改善，创业板改善最显著，主板/创业板（剔除温氏）/科创板/北证2025Q1单季营收同比增速分别为-0.7%/7.9%/2.0%/5.8%，单季归母净利同比增速分别为3.9%/12.4%/-64.2%/-7.5% [10] 杜邦分析：创业板ROE呈现超季节性改善 - 2025Q1各板块单季ROE均回升，主板和创业板改善显著，主板/创业板/科创板单季ROE分别为2.2%/1.8%/0.4%，较2024Q4分别回升1.0、1.7、0.2个百分点 [14] - 各板块单季ROE改善受益于销售净利率回升和杠杆率拉动，销售净利率均回升，总资产周转率均回落，杠杆率均回升 [14] - 剔除季节性因素后，仅创业板单季ROE保持回升，受益于销售净利率超季节性回升；主板虽销售净利率超季节性回升，但ROE未保持回升受总资产周转率拖累 [15] 市值风格：小盘股营收、净利双双改善 - 风格层面，以中证1000为代表的小盘股业绩改善显著，2025Q1沪深300/中证500/中证1000单季营收同比增速分别为-0.3%/-0.8%/1.7%，沪深300和中证500营收同比增速回落，中证1000转正 [21] - 2025Q1沪深300/中证500/中证1000单季归母净利同比增速分别为3.1%/8.8%/5.6%，沪深300小幅回落，中证500和中证1000大幅改善并正增长 [25] - 小盘股营收和净利同比增速双双改善，中盘股营收同比增速回落背景下净利同比增速回升，显示中、小盘股盈利能力改善 [25] 行业：价格和政策有支撑的领域相对占优 - 2025Q1上游资源品归母净利同比增速多数回落，中游材料边际改善，有色金属行业净利增速显著改善，煤炭和石油石化行业回落，钢铁和建筑材料行业、基础化工行业改善 [27] - 中游制造板块，机械设备行业净利同比增速由负转正，建筑装饰、电力设备、国防军工行业降幅收窄但未转正 [27] - 消费方面，提振消费政策效果显著，社会服务、家用电器行业净利同比增速改善，轻工制造行业降幅收窄；必选板块中，农林牧渔行业改善，医药生物等行业降幅收窄但未转正 [27][28] - TMT板块中，AI应用端业绩改善显著，传媒和计算机行业净利同比增速转正，通信行业转正，电子行业回落但仍较快增长 [28] - 大金融板块各行业净利同比增速均回落，房地产行业降幅扩大，非银金融和银行行业受债市波动影响回落；服务板块中，公用事业和环保行业改善，交通运输行业回落 [28] - 一季度行业层面业绩亮点在部分涨价细分领域、提振消费政策下部分可选消费及TMT板块应用端 [29]

报告核心观点 - 对2025年5月6日市场表现进行回顾，展示主要指数、申万一级行业和概念板块的涨跌幅情况 [1] 市场回顾 - 今日沪指涨跌幅为1.13%，深证成指涨跌幅为1.84%，创业板指涨跌幅为1.97% [1] - 申万一级行业中计算机、通信、综合在行业涨跌幅榜居前；石油石化、煤炭、农林牧渔在行业涨跌幅榜居后 [1] - 概念板块中稀土、稀土永磁、连板概念表现相对较好；银行、医药商业、富时罗素概念表现相对较差 [1]

报告核心观点 - 短期内美股或继续震荡，关税冲击边际钝化下不会加剧回调但也难反转，中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导轨道；港股短期外部风险压力仍在，整体持谨慎乐观态度，相对看好科技股反弹空间，上半年仍有上行机会 [4][7] 全球市场表现 发达与新兴市场 - 2025年4月28日 - 5月4日发达市场与新兴市场继续上涨，发达市场涨幅2.9%，新兴市场涨幅3.3%；4月21 - 27日发达市场涨幅4.1%，新兴市场涨幅2.7% [5][15] 美股市场 - 贸易谈判放松、科技巨头财报强劲、就业市场稳健使美股实现九连阳，标普500指数录得2004年以来最长连涨纪录，纳指领涨3.4%，道指及标普分别上涨3%及2.9%；此前“贝森特Put”下关税放松和谷歌财报缓解担忧，美股三连阳，纳指领涨6.7%，标普及道指分别上涨4.6%及2.5% [5][15] 港股市场 - 五一放假前3个交易日震荡，5月2日明显反弹，恒生指数站上22500，当日上涨1.7%，恒生科技上涨3% [6] 影响市场因素 关税因素 - 中美双方释放关税放松信号，中国官媒称美国主动接触谈关税，美国财长贝森特表示相信达成协议，缓解市场焦虑 [2] 科技巨头财报 - 微软一季度业绩超预期，FY25Q3营收70.7亿美元，GAAP净利润258.2亿；Meta一季度营收和EPS大超预期，营收423.14亿美元，同比增长16%，净利润166.44亿美元，同比增长35%；谷歌2025年第一季度营收达902.3亿美元，同比增长12%，净利润345.4亿美元，同比大增46% [2][16] 就业数据 - 美国4月非农就业人数新增17.7万人，U3失业率持平4.2%，U6失业率从7.9%回落至7.8%，劳动参与率反弹至62.6%，五大主要行业中仅制造业负增 [3] 经济基本面 - 美国一季度实际GDP增速为 - 0.3%，为2022年以来首次负增长，主要受净出口拖累；一季度PCE季环比3.5%，为近一年新高 [3] 市场走势分析 美股走势 - 短期可能继续震荡，关税冲击边际钝化，情绪修复接近高点，非农数据使美联储短期内降息门槛提高；中长期有望回归基本面主导，通胀下行、失业率上升可能使美联储年内降息，特朗普下半年或有政策利好，企业和地产投资支撑经济 [4] 港股走势 - 短期外部风险压力仍在，对整体持谨慎乐观态度，相对看好科技股反弹空间；上半年仍有上行机会，经济政策刺激和美联储降息、中美利差收窄将推动反弹 [7] 全球资金流向 黄金ETF - 6支增持，iShares黄金信托流入2.2亿美元最多，日本实物金ETF流入1.3亿美元，博时黄金ETF流入1.1亿美元；6支减持，华安易富黄金ETF流出4.0亿美元，SPDR黄金信托流出3.4亿美元，国泰黄金ETF流出1.5亿美元；机构及散户边际小幅减持 [8] 股票及债券ETF - 全球股票型ETF净流入102亿美元，全球债券ETF净流入66亿美元；资金向日本集中，美国持续净流出，中国股票ETF净流出24.5亿美元；股票ETF行业中，净流入前三为科技、公用事业和能源，净流出前三为材料、金融和可选消费 [8] 全球主要央行利率及官员表态 欧洲央行 - 副行长金多斯称欧元区经济有复苏迹象，但担忧贸易竞争等外部不确定性，预计通胀中期围绕2%目标波动，将延续“逐次会议决策”策略；管委雷恩指出关税对通胀有双重影响，若通胀“意外下行”可能6月降息，建议探索“定向宽松”机制 [12] 英国央行 - 副行长拉姆斯登称英国核心通胀回落，但实现2%目标有双向风险，对劳动力市场前景不确定，呼吁谨慎措施，应对供应和需求疲软同等重视 [12] 日本央行 - 行长植田和男下调2025、2026财年实际GDP增速预期，源于美国关税外溢效应，维持政策利率0.5%不变，延续“逐次会议决策”策略，警惕“第二轮通胀效应” [12] 下周重点数据和事件 - 5月5日美国markit服务业PMI；5月8日美联储5月议息会议 [8]

报告核心观点 - 原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日，海外达峰时间延后，中国达峰时间提前；原油供给出现扰动，OPEC+减产托底油价作用减弱；短期供给扰动难改长期油价高位企稳趋势；推荐高景气+高红利+成品油消费税改革利好企业、供给收窄+需求改善+成品油消费税改革利好企业、低成本+高成长企业等投资方向 [2][3] 原油需求短期增长延续，长期看达峰尚需时日 短期来看 - 美国加征关税影响全球贸易，导致全球经济增长预期下调，压制原油需求，IEA下调2025 - 2026年全球GDP预测及2025 - 2026年石油需求增速 [7][9] 长期来看 海外原油需求达峰时间延后 - 全球交通用汽柴油消费量受新能源汽车渗透率影响显著，因海外新能源车渗透率不及预期，预测全球交通用汽柴油需求量2031年达峰，全球原油总需求量2034年左右达峰，对应需求量1.06亿桶/天，2034 - 2050年原油总需求加速下降，2050 - 2060年下降速度放缓 [13][26] 中国原油需求达峰时间提前 - 2021年中国交通用汽柴油消费量占比最高，新能源车销售渗透率是交通用汽柴油需求达峰重要标志，通过测算不同用途石油消费量预测值，得出中国原油终端消费总量2027年左右达峰，达峰后逐步下滑 [31][50] 原油供给出现扰动，OPEC+通过减产来托底油价的作用减弱 油气公司能源转型放缓，国际巨头多通过收并购实现产量增长 - 2022 - 2024E，欧洲系公司能源转型步伐放缓，部分企业碳排放量上升，低碳战略放缓；美国系公司以传统能源为主业，低碳目标稳定，通过技术革新减少排放；国际巨头多通过收并购实现产量增长，高油价时期并购具备产量增加、资源连块、收购油田资产优质、收购方式以全股票收购为主等特点 [56][62] 美国本土页岩油增产乏力，战略原油库存进入补库阶段，外部通过政治交易使沙特、俄罗斯增产 - 美国本土页岩油勘探年限久，优质区块少，增产能力弱，2025年4月初产量下滑；2025年初美国计划用200亿美元补库3.3亿桶原油，当前布油价格高于补库单价，因此通过政治交易使沙特、俄罗斯增产 [63][68] OPEC+意外宣布增产，沙特等产油国对油价诉求降低 - OPEC+部分成员国超产，2025年4月3日OPEC+同意5月增加41.1万桶/日石油供应，增幅是原计划三倍，旨在惩罚违规超产国家 [71] 俄罗斯出口量没有明显变化，俄乌冲突存不确定性 - 2025年4月中旬IEA月报显示俄罗斯原油出口量无明显变化，受制裁影响较小；俄乌冲突局势复杂，需持续关注 [77] 圭亚那、巴西加大深海油田开发，但传统油田投产时间较长 - 圭亚那、巴西有较多油田开采计划，但传统油田开采需3 - 5年，预计2025年原油产量增量不多于40万桶/天，对近两年全球原油供给影响较小 [80] 三桶油相关标的 中国海油 - 低成本+高股息，高资本开支推动增储上产，制定2025 - 2027年分红计划，承诺不低于45%的分红率 [3][86] 中国石油 - 持续增储上产，打造“油气热电氢”全方位能源龙头，2024年分红比例52% [3][94] 中国石化 - 一体化优势明显，抵御油价波动能力强，2024年分红比例73% [3][105] 大炼化行业框架 石化产业链概览 - 产业链包括上游原油、天然气、煤炭等，中游石脑油、芳烃、烯烃等，下游聚酯薄膜、纺织服装等；核心锚定原材料价格，油价中高位重点配置上游油气开采板块，关注油煤气路线成本PK，根据供需端库存周期、产能周期进行投资 [115][118] 打通全产业链的企业 - 荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和桐昆股份打通了从炼油到化纤织造的全产业链 [119] 大炼化相关标的 桐昆股份 - 24年起长丝新增产能减少，供需边际修复，行业景气度提升；在建项目陆续投产，PTA&长丝迈入千万吨级；印尼炼化项目启动，全产业链布局打开成长空间 [126] 新凤鸣 - 24年起长丝新增产能减少，供需边际修复，行业景气度提升；上下游建设同步推进，印尼炼化打开成长空间 [130] 恒力石化 - 国内领先的炼化一体化企业，沙特阿美拟收购其10%股权并开展战略合作 [133] 荣盛石化 - 截至2023年底拥有原油加工能力4000万吨/年，布局五大新材料项目，规划总投资约3000亿元 [136] 东方盛虹 - 截至2023年底拥有一定炼化产能和新材料业务，高开支构筑高成长，新材料项目建设加速推进，引入沙特阿美战略合作 [139] 恒逸石化 - 截至2023年底拥有一定炼化、PTA和聚酯产能，看好长丝向上弹性，涤锦双链并行，在建项目有序推进 [142] 宝丰能源 - 煤化工领军企业，煤制烯烃产能持续释放，油煤价差扩大使煤制烯烃盈利能力向好，成本业内领先 [145] 卫星化学 - C2乙烷价格中低位，成本优势突出；C3丙烷价格回落，PDH盈利有望修复；项目落地贡献业绩，看好长期成长 [148]

报告核心观点 - 美国就业市场稳健降低近期降息概率，关税或推升通胀，美联储5、6月或维持利率不变，后续可能重启降息；各市场受关税、贸易等因素影响表现各异，部分行业和公司受关税冲击但也有应对策略 [2][5] 宏观经济 美国经济 - 4月新增非农就业17.7万人超预期，时薪增速下降，失业率4.2%，就业人数连续2月反弹；市场预期6月不降息概率从42%升至69%，全年降息幅度从91bp降至78bp；预计美联储5、6月保持政策利率不变，后续可能在7月或9月、11月或12月再次降息 [2][5] 中国市场 - 五一假期跨区域人流同比增5.5%，较2019年增26.8%，商品房销售略好于去年，一线城市房市复苏，但关税或延缓房地产复苏；“以旧换新”促耐用消费增长；亚洲货币大涨，离岸人民币涨，港币触及强方兑换保证，金管局买入60亿美元 [4] 欧洲市场 - 欧股创2021年以来最长连涨，德国股指从4月低位反弹18%接近前期高点；关税冲击或降经济增速0.3 - 0.5个百分点，对通胀影响小；预计欧央行6月或降息，下半年再降1 - 2次 [4] 美国市场 - 美股回调，能源等领跌，必选消费等跑赢；特朗普关税表态引担忧，市场避险情绪回升；4月ISM服务业PMI向好，美股和美元跌幅收窄，美债收益率反弹；4月散户和公募抄底，对冲基金和CTA谨慎；美国股债汇反弹，美元指数反弹幅度小 [4] 其他市场 - 因避险情绪回升，黄金大涨；OPEC+加快增产，原油下跌 [4] 行业点评 科技行业 - 苹果FY2Q25业绩中iPhone/iPad/Mac销售和服务业务GPM改善，抵消中国地区和可穿戴设备销售疲软，二季度收入954亿美元同比增5%，每股收益1.65美元同比提8%；FY3Q25E指引收入中低单位数增长，GPM为45.5% - 46.5%，含9亿美元关税成本；对2H25E前景保守，选择性偏好估值有吸引力和产能多元化个股 [5] 公司点评 亚马逊 - 1Q25营收1557亿美元同比增8.6%，总运营利润184亿美元同比增20%；指引2Q25E营收1590 - 1640亿美元，运营利润130 - 175亿美元；下调2025 - 2027年营收/运营利润预测，目标价从268美元下调8%至247美元，维持“买入”评级 [6] 海尔智家 - 25财年指引维持，增长动能包括卡萨帝品牌、空调业务、欧洲市场改革、新兴市场增长；25财年2季度展望稳健但需审慎，因中国零售增速放缓、下半年高基数、美国市场受关税影响；短期应对关税冲击措施包括消化库存、优化产品结构、调整定价，长期扩美墨产能并加强海外布局；数字化改革推进；25财年1季度业绩略超预期；下调25/26财年净利润预测，目标价从36.41港元下调至28.45港元，维持“买入”评级 [7][8][9][10] 焦点股份 - 招银国际环球市场列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价等信息，均为“买入”评级，各公司有不同的上行空间、市盈率、市净率、ROE和股息率等指标 [11]