报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产品价格偏软下业绩预告符合预期，1H25预计亏损2 - 3亿元，2Q25亏损扩大，主要因内地抢装潮后电池片价格下跌，1H25海外收入占比51.9%较1Q25下降 [6] - 海外产能布局再下一城，6月2日与土耳其及欧洲最大光伏组件制造商签署协议共建5GW光伏电池生产基地，可捕捉本土市场机会，利于出货至美国等高价市场 [6] - 光伏供给侧将迎转机，7月中央财经委员会会议和工信部部长主持座谈会强调治理光伏行业低价无序竞争，最近一周光伏主材价格已开始回升 [6] - 维持买入评级，将2025 - 27年EPS下调至 - 1.39/4.88/5.90元，目标价下调至49.82元，对应10.2倍2026年市盈率，看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转 [6] 股份资料 - 52周高位80.40元，低位34.80元，市值95.3881亿元，日均成交量1191万，年初至今变化 - 16.34%，200天平均价47.47元 [4] 财务数据一览 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 同比增长（%） | 60.9 | - 46.7 | - 15.3 | 64.6 | 11.0 | | 净利润（百万元） | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 每股盈利（元） | 3.59 | - 2.58 | - 1.39 | 4.88 | 5.90 | | 同比增长（%） | - 1.0 | - 171.9 | - 46.3 | - 451.9 | 20.9 | | 前EPS预测值（元） | | | - 0.50 | 4.93 | 5.93 | | 调整幅度（%） | | | 176.3 | - 1.0 | - 0.6 | | 市盈率（倍） | 11.9 | ns | ns | 8.8 | 7.2 | | 每股账面净值（元） | 20.71 | 16.96 | 16.37 | 20.52 | 25.24 | | 市账率（倍） | 2.06 | 2.52 | 2.61 | 2.08 | 1.69 | | 股息率（%） | 1.7 | 0.0 | 0.0 | 1.7 | 2.8 | [5] 分部估值 | | 2026年归母净利润（亿元） | 市盈率（倍） | 市值（亿元） | 每股（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美国市场 | 8.5 | 9 | 77 | 26.17 | | 美国以外市场 | 5.8 | 12 | 69 | 23.65 | | 合计 | 14.3 | 10.2 | 146 | 49.82 | [7] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 3.09 | 3.77 | 22.0% | 2025年05月27日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 2.53 | 3.03 | 19.8% | 2025年05月02日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 7.10 | 7.81 | 10.0% | 2025年04月30日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 买入 | 2.36 | 2.65 | 12.3% | 2025年03月31日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 19.76 | 23.06 | 16.7% | 2025年03月21日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 75.15 | 72.50 | - 3.5% | 2025年04月28日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 43.12 | 43.30 | 0.4% | 2025年04月29日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 6.55 | 6.28 | - 4.1% | 2025年04月02日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 买入 | 1.24 | 1.49 | 20.2% | 2025年03月31日 | 光伏制造（多晶硅） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 买入 | 10.04 | 11.30 | 12.5% | 2025年04月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 2.93 | 4.28 | 46.1% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 4.85 | 3.47 | - 28.5% | 2025年04月01日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 42.75 | 49.82 | 16.5% | 2025年07月16日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 14.83 | 16.50 | 11.3% | 2025年07月09日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 1.29 | 1.17 | - 9.3% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [10] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 主营业务成本 | - 15,906 | - 9,880 | - 8,115 | - 11,409 | - 12,519 | | 毛利 | 2,751 | 72 | 315 | 2,465 | 2,879 | | 销售及管理费用 | - 476 | - 366 | - 310 | - 448 | - 497 | | 研发费用 | - 304 | - 199 | - 177 | - 222 | - 246 | | 其他经营净收入/费用 | - 27 | 71 | 10 | - 16 | - 23 | | 经营利润 | 1,945 | - 421 | - 162 | 1,778 | 2,111 | | 财务成本净额 | - 197 | - 176 | - 179 | - 133 | - 90 | | 应占联营公司利润及亏损 | 3 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营净收入/费用 | - 1,006 | - 139 | - 110 | - 60 | - 60 | | 税前利润 | 744 | - 731 | - 451 | 1,586 | 1,962 | | 税费 | 71 | 140 | 45 | - 159 | - 235 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | [11] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | 2,351 | | 有价证券 | 0 | 430 | 430 | 430 | 430 | | 应收账款及票据 | 1,895 | 833 | 706 | 1,162 | 1,289 | | 存货 | 727 | 552 | 453 | 638 | 700 | | 其他流动资产 | 1,728 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | | 总流动资产 | 7,000 | 6,332 | 4,754 | 6,210 | 6,670 | | 物业、厂房及设备 | 8,075 | 8,144 | 8,643 | 7,863 | 7,056 | | 无形资产 | 1,097 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | | 合资企业/联营公司投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应收收入 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期资产 | 2,206 | 807 | 669 | 669 | 669 | | 总长期资产 | 11,385 | 10,128 | 10,488 | 9,708 | 8,901 | | 总资产 | 18,385 | 16,459 | 15,242 | 15,918 | 15,571 | | 短期贷款 | 450 | 1,511 | 171 | 447 | 0 | | 应付账款 | 3,883 | 3,475 | 3,128 | 2,815 | 2,533 | | 其他短期负债 | 2,128 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | | 总流动负债 | 6,461 | 6,377 | 4,690 | 4,653 | 3,925 | | 长期贷款 | 2,010 | 2,142 | 2,000 | 1,800 | 1,100 | | 其他长期负债 | 5,205 | 4,053 | 3,761 | 3,461 | 3,161 | | 总长期负债 | 7,215 | 6,195 | 5,761 | 5,261 | 4,261 | | 总负债 | 13,676 | 12,572 | 10,451 | 9,914 | 8,186 | | 股本 | 227 | 229 | 293 | 293 | 293 | | 储备及其他资本项目 | 4,482 | 3,658 | 4,498 | 5,711 | 7,093 | | 股东权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 总权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | [12] 现金流量表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 折旧及摊销 | 543 | 742 | 1,001 | 1,080 | 1,107 | | 营运资本变动 | - 751 | 159 | - 66 | - 940 | - 490 | | 其他经营活动现金流 | 1,372 | 344 | 179 | 133 | 90 | | 经营活动现金流 | 1,979 | 654 | 709 | 1,700 | 2,433 | | 资本开支 | - 2,781 | - 444 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 其他投资活动现金流 | 3 | - 424 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | - 2,778 | - 867 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 负债净变动 | 622 | 1,360 | - 1,482 | 75 | - 1,147 | | 权益净变动 | 2,804 | 62 | 1,309 | 0 | 0 | | 其他融资活动现金流 | - 1,221 | - 1,245 | - 179 | - 347 | - 435 | | 融资活动现金流 | 2,205 | 176 | - 352 | - 271 | - 1,582 | | 汇率收益/损失 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 年初现金 | 1,244 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | | 年末现金 | 2,650 | 2,616 | 1,265 |

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高环能“增持 - A”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025 年 SAF 元年启动，UCO 市场有望量价齐升，公司作为国内领先的 UCO 供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于 SAF 政策落地带来的上游 UCO 需求增量 [3][4][6] 行业机遇 国外 - 2025 年欧盟 UCO 需求有望超 249 万吨，近期 SAF 及 UCO 价格持续上行 [3] - 欧盟理事会通过《Refuel EU 航空法规》，对未来 SAF 强制掺混比例提出明确要求，2025 年达到 2%，2030 年需达到 6%，到 2050 年占比需达 70% [3] - 保守估计下，预计 2025 年欧洲 SAF 需求量约为 137 万吨，2030 年将达到 411 万吨 [3] - 2025 年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到 200 万吨（25 亿升），占航空公司总燃料消耗量的 0.7% [3] - 目前大部分 SAF 流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于 2025 年 1 月 1 日生效 [3] - 假设所有 SAF 使用 UCO 作为原料，预计 2025 年/2030 年仅欧盟区的 UCO 增量需求达 249/747 万吨 [3] - 由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，支撑近期 SAF 及 UCO 价格快速上涨，欧洲 SAF FOB 价格由 5 月末低于 1800 美元/吨上涨至 6 月末超 2200 美元/吨，餐厨费油价格（普 - 低端价）由 5 月末 7000 元/吨上涨至 6 月末 7300 元/吨 [3] 国内 - SAF 支持政策频出，部分航线启动 SAF 加注，国内企业出口获批有望带动 UCO 增量需求 [4] - 2024 年 9 月 18 日，12 个航班正式加注 SAF；2024 年 10 月 30 日，发改委提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行 [4] - 2025 年 5 月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量 UCO 需求 [4] 公司成长性 - 24 年公司收购及中标项目带来 UCO 处理能力增量；投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量 SAF 需求 [4] - 2024 年 11 月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模 500 吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模 200 吨/日 [4] - 公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求 [4] 投资建议 - 预测 2025 年至 2027 年，公司分别实现营收 15.6/17.38/19.25 亿元，同比增长 7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润 0.87/1.43/2.19 亿元，同比增长 569.8%/63.6%/53.4%，对应 EPS 分别为 0.19/0.3/0.47 元，PE 为 36.1/22.1/14.4 倍 [6] 财务数据与估值 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2101|1449|1560|1738|1925| |YoY(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |净利润(百万元)|9|13|87|143|219| |YoY(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |毛利率(%)|14.7|19.2|23.3|23.8|28.7| |EPS(摊薄/元)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |P/E(倍)|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |P/B(倍)|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| [7] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|872|744|763|782|890| |非流动资产|4525|4459|4802|5132|5434| |资产总计|5397|5203|5565|5914|6324| |流动负债|1857|1999|2346|2638|2947| |非流动负债|2099|1761|1667|1545|1373| |负债合计|3955|3760|4013|4183|4319| |少数股东权益|26|14|36|72|127| |股本|477|471|471|471|471| |资本公积|1019|992|992|992|992| |留存收益|-21|-8|101|280|554| |归属母公司股东权益|1416|1429|1516|1659|1878| |负债和股东权益|5397|5203|5565|5914|6324| [9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2101|1449|1560|1738|1925| |营业成本|1792|1171|1196|1325|1373| |营业税金及附加|14|12|12|14|15| |营业费用|6|2|3|3|4| |管理费用|114|135|109|70|77| |研发费用|11|2|2|3|3| |财务费用|152|124|110|107|113| |资产减值损失|-47|-35|-31|-35|-39| |公允价值变动收益|39|-2|0|0|0| |投资净收益|1|-0|0|0|0| |营业利润|30|1|130|217|336| |营业外收入|19|54|54|54|54| |营业外支出|24|48|48|48|48| |利润总额|25|7|136|223|343| |所得税|28|5|27|45|69| |税后利润|-2|3|109|179|274| |少数股东损益|-11|-10|22|36|55| |归属母公司净利润|9|13|87|143|219| [9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|770|374|427|462|531| |投资活动现金流|-782|-360|-497|-502|-492| |筹资活动现金流|59|-127|-349|-205|-267| [9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |成长能力 - 营业利润(%)|-71.8|-96.6|12581.7|66.7|54.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |ROIC(%)|-0.1|0.6|3.2|4.6|6.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|73.3|72.3|72.1|70.7|68.3| |偿债能力 - 流动比率|0.5|0.4|0.3|0.3|0.3| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.3|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 应收账款周转率|5.0|4.6|4.6|4.6|4.6| |营运能力 - 应付账款周转率|4.4|4.1|4.1|4.1|4.1| |估值比率 - P/E|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |估值比率 - P/B|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|24.9|20.7|18.1|14.0|10.9| [9] 每股指标 |每股指标（元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.64|0.79|0.91|0.98|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.01|3.03|3.22|3.52|3.99| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖茶百道，给予“推荐”评级 [10][137] 报告的核心观点 - 行业景气叠加产品力重塑，茶百道业绩反转可期 [3][4] - 受益于竞争企稳和外卖平台补贴，现制茶饮行业迎来景气周期，茶百道作为头部品牌受益显著 [10] - 中期看，产品力重塑与渠道双轨扩张有望驱动茶百道经营拐点，基本面具备反转潜力 [10] - 预计茶百道2025/2026/2027年归母净利润为9.2亿元/11.6亿元/13.2亿元，对应PE估值为15X/12X/11X [5][10][137] 各部分总结 中端茶饮头部品牌，多元产品引领市场趋势 - 依托加盟模式和供应链壁垒，稳居现制茶饮市场第三，主营经典、季节性和区域性茶饮，产品价格处市场中游，多元组合受消费者喜爱 [13][16] - 股权结构集中于创始人团队，董事会及管理层以初创团队为主，具备丰富行业经验 [19][22] - 门店遍布各线级城市，营收规模与结构稳定，货品及设备销售为主要收入来源，毛利数据下降，费用率上扬，利润短期承压，现金流结构变动，账面现金增长，资产负债表简洁，无有息负债压力 [24][33][39] 竞争企稳 + 平台补贴，行业增长动能强劲 - 性价比提升叠加可得性增强，现制饮品市场2028年规模有望突破万亿，现制属性和价格带下移提升性价比，门店密度提升增强产品可得性 [56][65][69] - 2024年现制茶饮行业进入下行周期，2024年四季度起竞争企稳，外卖大战利好需求爆发，现制茶饮成为最大受益者之一，加盟商盈利显著修复，平台补贴力度增强，茶饮景气度有望保持上行 [73][85][86] 内外兼修，成长空间有望重新打开 - 产品研发紧跟消费者需求，建立完善产品矩阵，研发投入增加，上新频率提升，新品反响良好，爆品率提高 [88][91][97] - 供应链加大建设投入，建立全国性供应链，采购把控严格，年内新建果汁工厂，95%门店实现一周两配及以上，智能系统确保运输效率及质量 [100][103][106] - 2024年门店增速放缓，规模突破8000家，低线市场门店规模有待提升，下沉战略加速，海外首店在韩国成功，“一城一策”战略得到验证 [109][118][129] 盈利预测与估值 - 业务拆分预测2025 - 2027年各业务营收增速和毛利率 [131] - 基于FCFF法，公司合理每股价值为17.99元（约19.71港元），在不同参数波动下，合理每股股价为16.45 - 20.00元（约18.02 - 21.92港元） [133] - 相对估值方面，现制茶饮行业估值高于连锁餐饮行业，茶百道当前估值偏低，未来有提升空间 [136]

报告公司投资评级 - 评级为增持，目标价格106.87元 [8][13] 报告的核心观点 - 上调盈利预期，维持“增持”评级，预计公司2025 - 2027年EPS为4.11/5.38/6.50元，给予2025年26X PE，上调目标价至106.87元 [13] - 品牌及渠道合力牵引，业绩实现高增，2025Q2归母净利润2.16 - 2.66亿元，中值2.41亿元，同比 + 46.6%；扣非归母净利润2.14 - 2.64亿元，中值2.39亿元，同比 + 65.3% [13] - 利润率持续受益结构升级、运营提效，高附加值产品销售占比提升带动毛利率改善，推进精细化管理降低运营成本 [13] - 剔除外部不利扰动，实际经营质量更优，扣非净利润同比增速更高，主营业务发展质量良好 [13] 相关目录总结 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为19.21亿、25.48亿、33.92亿、42.33亿、50.54亿元，增速分别为31.4%、32.6%、33.1%、24.8%、19.4% [6] - 2023 - 2027年净利润（归母）分别为4.07亿、6.83亿、8.94亿、11.71亿、14.13亿元，增速分别为21.8%、67.6%、31.0%、31.0%、20.7% [6] 交易数据 - 52周内股价区间39.52 - 91.13元，总市值198.28亿元，总股本2.18亿股，流通A股1.44亿股 [9] 资产负债表摘要 - 股东权益37.71亿元，每股净资产17.33元，市净率5.3，净负债率 - 84.32% [10] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业总收入33.92亿元，净利润8.94亿元等 [14] 可比公司盈利预测及估值 - 列出永艺股份、恒林股份、麒盛科技、梦百合等可比公司2025 - 2027年EPS、PE、PB等数据及平均值 [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2025Q2主品牌零售流水同比低单位数增长，折扣为七到七五折，25Q2索康尼零售销售实现超过20%同比增长；25H1主品牌零售流水实现中单位数同比增长，渠道存货为四到四个半月，索康尼零售实现超过30%的增长 [2] - 推进主品牌DTC战略的投入短期内对业绩有一定负面影响，但利于长期发展；未来索康尼将持续拓宽产品矩阵，预计全年开店30家左右；出售KP品牌后，减少报表拖累、聚焦三大品牌；维持盈利预测和“买入”评级 [4] 报告各部分总结 分析判断 - 25Q2主品牌零售流水同比低单位数增长，增速环比较25Q1中单位数增长有所放缓 [3] - 25Q2公司零售折扣为7 - 7.5折，环比持平同比略有下降；25H1渠道库存周转为四到四个半月，同比略有增加 [3] - 25Q2索康尼零售增长超过20%，环比25Q1增速约40%放缓，主要由于公司对索康尼电商业务进行调整，减少低价产品推出、收紧折扣 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|9.81|8.93|8.10| [6] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为13577.22、14286.17、15558.37、17250.97百万元，YoY分别为5.78%、5.22%、8.91%、10.88% [9] - 2024 - 2027年净利润分别为1305.50、1387.55、1525.85、1680.75百万元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为1228.08、4059.97、 - 496.16、4002.77百万元 [9] - 2024 - 2027年投资活动现金流分别为651.40、329.03、329.03、329.03百万元 [9] - 2024 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 2196.52、 - 132.63、 - 132.63、 - 132.63百万元 [9] 主要财务指标 - 成长能力：2024 - 2027年营业收入增长率分别为6.55%、5.22%、8.91%、10.88%；净利润增长率分别为26.75%、5.22%、9.97%、10.15% [9] - 盈利能力：2024 - 2027年毛利率分别为43.20%、43.70%、44.20%、44.50%；净利润率分别为9.62%、9.62%、9.71%、9.65% [9] - 偿债能力：2024 - 2027年流动比率分别为2.13、2.24、2.82、2.72；速动比率分别为1.68、1.93、2.51、2.42；资产负债率分别为45.50%、44.56%、37.99%、38.91% [9] - 经营效率：2024 - 2027年总资产周转率分别为0.82、0.84、0.84、0.85 [9] - 每股指标：2024 - 2027年每股收益分别为0.49、0.50、0.54、0.60元；每股净资产分别为3.24、3.63、4.18、4.78元 [9] - 估值分析：2024 - 2027年PE分别为10.78、9.81、8.93、8.10；PB分别为1.62、1.34、1.16、1.02 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年净利润和核心经营利润同比大幅上涨，收入端在淡季稳健增长，盈利端超预期，中长期逻辑持续兑现，管理层实干精神足，上调盈利预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司预计2025年上半年净利润1.8 - 2.1亿元，同比上涨111% - 146%；核心经营利润1.8 - 2.1亿元，同比上涨44% - 68% [8] 收入端 - 预计2025H1公司收入双位数增长，上半年开店淡季门店净增量不大，同店营收预计保持不错增长，公司通过新品、营销、会员运营等带动单店营收提升，推新节奏加快，尝试无人零售技术拉长营业时段 [8] 盈利端 - 测算2025H1净利率/核心经营净利率同比+2 - 3pct/1 - 2pct，利润率提升核心系规模效应下费用率优化，自产比例提升但利润空间基本让利，毛利率预计维稳 [8] 中长期逻辑及管理层 - 中长期逻辑包括再拓万店和净利率优化，中报业绩预告强化中长期逻辑，下半年是开店旺季，可关注乡镇店型开店动态，董事长近期回购证明对公司经营信心强，业务为2 - 3年后做储备 [8] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收为72.9/83.8/95.4亿元，同比+13%/15%/14%；归母净利为4.0/4.7/5.6亿元，同比+71%/19%/18%；对应PE为21/18/15X，维持“买入”评级 [8] 财务数据 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为72.92/83.83/95.43亿元，同比增长12.70%/14.97%/13.83%；归母净利润分别为3.95/4.71/5.57亿元，同比增长71.48%/19.21%/18.21% [1] - 2024 - 2027年相关财务指标：流动资产分别为32.68/35.95/42.64/50.37亿元，现金及现金等价物分别为13.26/18.91/28.29/29.18亿元等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 7月15日中国生物制药公告以约5亿美元总价收购上海礼新医药95.09%股权，交易完成后礼新医药将成其全资子公司，此前2024年8月已参与礼新C轮融资取得4.91%股权 [7] - 礼新医药FIC/BIC在研创新管线极具全球价值，如LM - 299潜在BIC、LM - 305潜在FIC等，且其研发平台加入中国生物制药后有望提升其肿瘤领域核心竞争力和出海机会 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%、8.05%，对应PE分别为24、22、21倍，鉴于创新转型成果显著、创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 7月15日收盘价6.37港元，一年内最高/最低6.42/2.67港元，总市值和流通市值均为119,505.77百万港元，资产负债率34.60% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|26199|-8.97%|2332|-8.32%|0.13|7.7%|25.63| |2024|28866|10.18%|3500|50.08%|0.19|11.0%|15.56| |2025E|32562|12.80%|4639|32.56%|0.25|12.7%|23.96| |2026E|36315|11.53%|5003|7.84%|0.27|12.0%|22.22| |2027E|40723|12.14%|5405|8.05%|0.29|11.5%|20.56|[6] 附录：财务预测摘要 损益表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|32562|36315|40723| |增长率|12.8%|11.5%|12.1%| |营业成本（百万元）|6088|6723|7528| |%销售收入|18.7%|18.5%|18.5%| |毛利（百万元）|26474|29592|33196| |%销售收入|81.3%|81.5%|81.5%| |销售费用（百万元）|11234|12347|13642| |%销售收入|34.5%|34.0%|33.5%| |管理费用（百万元）|2182|2252|2443| |%销售收入|6.7%|6.2%|6.0%| |研发费用（百万元）|5373|5992|6516| |%销售收入|16.5%|16.5%|16.0%| |财务费用（百万元）|103|19|-134| |%销售收入|0.3%|0.1%|-0.3%| |息税前利润(EBIT)（百万元）|7698|9110|10702| |%销售收入|23.6%|25.1%|26.3%| |投资收益（百万元）|-86|-73|-96| |%税前利润|-1.1%|-0.8%|-0.9%| |除税前利润（百万元）|7595|9091|10836| |利润率|23.3%|25.0%|26.6%| |所得税（百万元）|1063|1273|1625| |所得税率|14.0%|14.0%|15.0%| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|6532|7818|9211| |少数股东损益（百万元）|3592|4066|4605| |归属于母公司的净利润（百万元）|4639|5003|5405| |增长率|32.6%|7.8%|8.0%| |净利率|14.2%|13.8%|13.3%| [8] 资产负债表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|11876|19202|26800| |应收款项（百万元）|8683|9119|9887| |存货（百万元）|2029|2054|2091| |其他流动资产（百万元）|9717|9929|10473| |流动资产（百万元）|32305|40304|49250| |权益性投资（百万元）|1720|1820|1920| |固定资产（百万元）|8868|9134|9483| |无形资产（百万元）|4975|5166|5338| |非流动资产（百万元）|42517|44274|46095| |资产总计（百万元）|74822|84578|95345| |应付款项（百万元）|1488|1587|1777| |短期借款（百万元）|6586|6386|6186| |其他流动负债（百万元）|12715|13453|14269| |流动负债（百万元）|20789|21426|22233| |长期债务（百万元）|1947|1997|1947| |其他长期负债（百万元）|1081|1081|1081| |非流动负债（百万元）|3028|3078|3028| |负债总计（百万元）|23817|24503|25260| |归属母公司股东权益（百万元）|36600|41603|47008| |少数股东权益（百万元）|14406|18471|23077| |负债股东权益合计（百万元）|74822|84578|95345| [8] 现金流量表 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|4639|5003|5405| |少数股东损益（百万元）|3592|4066|4605| |营运资金变动（百万元）|957|664|158| |其他变动（百万元）|796|751|745| |经营活动现金流量净额（百万元）|9984|10483|10914| |资本开支（百万元）|-1300|-1300|-1400| |投资（百万元）|-2000|-1800|-1800| |其他（百万元）|337|399|433| |投资活动现金流量净额（百万元）|-2963|-2701|-2767| |股权募资（百万元）|0|0|0| |债权募资（百万元）|-1050|-150|-250| |其他（百万元）|-327|-307|-300| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-1377|-457|-550| |现金净变动（百万元）|5644|7326|7598| [8] 比率分析 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标：每股收益（元/股）|0.25|0.27|0.29| |每股指标：每股净资产（元/股）|1.95|2.22|2.51| |每股指标：每股经营现金净流（元/股）|0.53|0.56|0.58| |每股指标：每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率：净资产收益率（%）|12.68|12.03|11.50| |回报率：总资产收益率（%）|6.20|5.92|5.67| |回报率：投入资本收益率（%）|11.12|11.44|11.63| |增长率：营业收入增长率（%）|12.80|11.53|12.14| |增长率：EBIT增长率（%）|51.74|18.35|17.47| |增长率：净利润增长率（%）|32.56|7.84|8.05| |增长率：总资产增长率（%）|14.39|13.04|12.73| |资产管理能力：应收账款周转天数|57.5|55.9|53.4| |资产管理能力：存货周转天数|130.2|109.3|99.1| |资产管理能力：应付账款周转天数|88.3|82.3|80.5| |资产管理能力：固定资产周转天数|97.1|89.2|82.3| |偿债能力：流动比率|1.55|1.88|2.22| |偿债能力：速动比率|1.43|1.77|2.10| |偿债能力：净负债/股东权益（%）|-6.56|-18.01|-26.63| |偿债能力：EBIT利息保障倍数|23.5|29.7|35.7| |资产负债率（%）|31.83|28.97|26.49| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2025年中报业绩预告超预期，25H1归母净利润4.1 - 4.6亿元，同比增43.7 - 61.2%，扣非归母净利润4.0 - 4.5亿元，同比增55.3 - 74.7%；25Q2归母净利润2.16 - 2.66亿元，同比增31.4 - 61.8% [6] - 积极推动自有品牌建设，店中店拓展顺畅，25Q1末美国门店超500家，覆盖32个州，加拿大24家店，覆盖3个省份，较24Q3末快速增长，预计25Q2自有品牌店中店保持扩张，带动盈利提升 [6] - 供应链优势显著，具备越南基地，实现美国订单全覆盖，核心零部件自产，受关税扰动小，抗风险能力强，利于海外供应链扩张和自有品牌全球化发展 [6] - 创新基因和产业链一体化优势，新品获市场认可，2024年新增客户96家，其中14家为TOP100美国家具零售商，新增客户订单释放奠定后期增长确定性 [6] - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为8.91/11.06亿元，新增2027年预测为13.39亿元，2025 - 2027年同比+30.4%/+24.2%/+21.1%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为25.48亿元，2025Q1为7.73亿元，2025E为33.6亿元，2026E为41.1亿元，2027E为49.9亿元；同比增长率分别为32.6%、38.2%、31.8%、22.3%、21.4% [2] 归母净利润 - 2024年为6.83亿元，2025Q1为1.94亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元；同比增长率分别为67.6%、60.4%、30.4%、24.2%、21.1% [2] 每股收益 - 2024年为4.10元/股，2025Q1为1.16元/股，2025E为4.09元/股，2026E为5.08元/股，2027E为6.15元/股 [2] 毛利率 - 2024年为39.4%，2025Q1为37.2%，2025E为40.1%，2026E为40.6%，2027E为40.9% [2] ROE - 2024年为19.1%，2025Q1为5.1%，2025E为20.9%，2026E为21.7%，2027E为21.9% [2] 市盈率 - 2024年为29，2025E为22，2026E为18，2027E为15 [2] 市场数据 - 2025年7月15日收盘价91.13元，一年内最高/最低93.48/38.56元，市净率5.3，股息率1.10%，流通A股市值131.67亿元，上证指数3505.00，深证成指10744.56 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产22.53元，资产负债率17.84%，总股本2.18亿股，流通A股1.44亿股 [3] 财务摘要 营业总收入 - 2023A为19.21亿元，2024A为25.48亿元，2025E为33.6亿元，2026E为41.1亿元，2027E为49.9亿元 [8] 净利润 - 2023A为4.07亿元，2024A为6.83亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元 [8] 归属于母公司所有者的净利润 - 2023A为4.07亿元，2024A为6.83亿元，2025E为8.91亿元，2026E为11.06亿元，2027E为13.39亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][5] 报告的核心观点 - 25Q2安踏主品牌流水低单位增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌50%-55%增长；公司综合折扣加深，库存相对良性；持续拓展安踏主品牌新业态，优化全渠道运营，加速FILA产品推新；预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X [1][5] 各部分总结 基础数据 - 总股本2807百万股，香港股2807百万股，总市值249.0十亿港元，香港股市值249.0十亿港元，每股净资产22.0港元，ROE（TTM）为25.3，资产负债率40.7%，主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股比例52.704% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 5%、16%、21%，相对表现分别为 - 8%、 - 12%、 - 15% [4] 整体流水情况 - 安踏主品牌25Q2大货和儿童流水均低单位数增长，增速放缓因加速推进线下渠道升级及门店改造、线上竞争激烈、线上商品规划管理待提升；FILA 25Q2大货高单位数增长，儿童和潮牌均中单位数增长，线上保持高增长，高尔夫和网球运动系列增长亮眼；其他品牌25Q2迪桑特增长超40%，可隆超70%，MAIA增长超30%，线下店效增长中双位数 [5] 安踏主品牌新业态建设 - 安踏冠军店店效比普通店高70% - 80%，同店有高双位数增长；SV门店面积小但店效高；超级安踏门店店效是普通门店的一倍 [5] 折扣及库存方面 - 25Q2安踏主品牌大货折扣73折，线上5折，略有1 - 2个点加深，库销比5个月；FILA上半年折扣放大2个点，库销比在5个月左右 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE18X、26PE15X，维持强烈推荐评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16654|18705|20738| |同比增长|50%|2%|17%|12%|11%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13431|15512|17154| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 安踏体育分品牌季度流水增速 |时间|安踏主品牌|FILA|其他品牌| | --- | --- | --- | --- | |2020Q1|20% - 25%下滑|中单位数下滑|高单位数下滑| |2020Q2|低单位数下滑|10% - 20%增长|25% - 30%增长| |2020Q3|低单位数增长|20% - 25%增长|50% - 55%增长| |2020Q4|低单位数增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2021Q1|40% - 45%增长|75% - 80%增长|115% - 120%增长| |2021Q2|35% - 40%增长|30% - 35%增长|70% - 75%增长| |2021Q3|10% - 20%低段增长|中单位数增长|35% - 40%增长| |2021Q4|10% - 20%中段增长|高单位数增长|30% - 35%增长| |2022Q1|10% - 20%高段增长|中单位增长|40% - 45%增长| |2022Q2|中单位数下滑|高单位数下滑|20% - 25%增长| |2022Q3|中单位增长|10 - 20%低段增长|40% - 45%增长| |2022Q4|高单位数下滑|10 - 20%低段下滑|10 - 20%低段增长| |2023Q1|中单位数增长|高单位数增长|75% - 80%增长| |2023Q2|高单位数增长|10% - 20%高段增长|70% - 75%增长| |2023Q3|高单位数增长|10 - 20%低段增长|45% - 50%增长| |2023Q4|10% - 20%高段增长|25% - 30%增长|55% - 60%增长| |2024Q1|中单位数增长|高单位数增长|25% - 30%增长| |2024Q2|高单位数增长|中单位数增长|40% - 45%增长| |2024Q3|中单位数增长|低单位数下滑|45% - 50%增长| |2024Q4|高单位数增长|高单位数增长|50% - 55%增长| |2025Q1|高单位数增长|高单位数增长|65% - 70%增长| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|50% - 55%增长| [7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表展示了2023 - 2027E各项目数据 [8] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业收入|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润|50%|2%|17%|12%|11%| |净利润|35%|52%|-14%|15%|11%| |获利能力| | | | | | |毛利率|62.3%|62.2%|62.2%|62.5%|62.9%| |净利率|16.3%|22.0%|17.2%|18.2%|18.5%| |ROE|19.9%|25.3%|18.7%|18.5%|17.7%| |ROIC|15.3%|17.9%|14.4%|14.5%|14.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|39.3%|40.7%|34.9%|32.1%|29.7%| |净负债比率|16.2%|18.5%|12.7%|11.3%|10.1%| |流动比率|2.5|1.8|2.4|2.9|3.3| |速动比率|2.2|1.5|1.9|2.4|2.8| |营运能力| | | | | | |资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|3.0|3.0|2.6|2.6|2.6| |应收帐款周转率|11.8|11.5|11.0|11.0|11.0| |应付帐款周转率|7.8|7.1|6.5|6.4|6.4| |每股资料(元)| | | | | | |每股收益|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |每股经营现金|6.93|5.93|7.22|7.00|7.17| |每股净资产|18.16|21.86|25.59|29.93|34.53| |每股股利|1.75|2.15|2.15|2.49|2.75| |估值比率| | | | | | |PE|23.3|15.2|17.6|15.2|13.8| |PB|4.6|3.8|3.3|2.8|2.4| |EV/EBITDA|13.3|10.3|11.0|10.7|10.2| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025H1公司预计归母净利润和扣非归母净利润同比增长，25Q2业绩中枢环比下降或因油价下行和装置检修 [7] - 25Q2乙烷关税影响有限，C2价差相对坚挺，下半年乙烷价格或维持低位，C2板块盈利有提升空间 [7] - 25Q2油价下行带动C3价差环比收窄，下半年丙烷关税或推动C3产品价格提升，C3盈利有望提升 [7] - 中美贸易影响下，新材料项目进度放缓，2025年部分产能预计落地，三期项目2026下半年或投产 [7] - 考虑油价和项目推迟，维持2025年盈利预测，下调2026 - 2027年盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为456.48亿、539.71亿、654.30亿、794.27亿元，同比增长率分别为10.0%、18.2%、21.2%、21.4% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为60.72亿、68.75亿、77.44亿、93.58亿元，同比增长率分别为26.8%、13.2%、12.6%、20.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为1.80、2.04、2.30、2.78元/股，毛利率分别为23.6%、22.6%、21.2%、21.0%，ROE分别为20.0%、19.5%、18.9%、19.5% [6] - 2024 - 2027E市盈率分别为10、9、8、6 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为414.87亿、456.48亿、539.71亿、654.30亿、794.27亿元 [9] - 2023A - 2027E归属于母公司所有者的净利润分别为47.89亿、60.72亿、68.75亿、77.44亿、93.58亿元 [9]