投资评级与核心观点 - 报告对科华数据给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为71.20元 [2] - 核心观点：2026年全球AI基建维持高景气，公司坚持产品创新并不断开拓优质客户，数据中心业务向好发展 [7] 行业与市场前景 - 2026年北美四大云厂商（META、谷歌、亚马逊、微软）合计资本支出有望达6000亿美元以上，同比增长约50% [7] - 亚太地区AI支出预计以28.9%的复合增速于2027年达到907亿美元 [7] - 我国十五五规划首次明确“适度超前”进行新基建，2025年已建成万卡智算集群42个，智能算力规模超过1590 EFLOPS [7] 公司业务表现 - 2025年上半年，公司新能源、数据中心、智慧电能三大业务板块营收分别为18.52亿元、13.98亿元、4.39亿元 [7] - 新能源业务营收占比从2024年的46.51%提升至2025年上半年的49.62% [7] - 数据中心业务收入较往年同期有所提高 [7] - 2020-2023年国外主营业务收入从3.1亿元增长至9.77亿元，2024年虽下降但海外毛利率达39.28%，2025年上半年海外营收有所回升 [7] 产品创新与技术 - 公司推出MR33系列1.2MW UPS，通过集成化封装设计实现单机开关管数量减少57%，故障率减少47.2% [7] - 产品设计以高峰均功率比为基准，强化过载能力，以应对大模型训练中的“脉冲式高过载”现象 [7] 客户合作与业务拓展 - 2025年9月，公司与腾讯联合开发的弹性直流一体柜顺利完成1000台交付，并已在腾讯多个数据中心应用 [7] - 2025年8月，公司与壁仞科技、神州数码签署生态合作协议，共同构建“芯片-服务器-数据中心-算力服务”产业生态闭环 [7] - 2025年5月，公司与鹏银数据战略合作，重点围绕智能算力基础设施共建、绿色能源创新应用及低碳数据中心解决方案展开 [7] - 公司正从UPS、HVDC、液冷等核心产品切入，积极推进产品标准认证，加速“出海”战略 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为92.71亿元、127.03亿元、165.45亿元，同比增速分别为19.5%、37.0%、30.2% [2][7] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为5.62亿元、8.30亿元、12.23亿元，同比增速分别为78.2%、47.8%、47.3% [2][7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.09元、1.61元、2.37元 [2][7] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为55倍、37倍、25倍 [2] - 基于2027年30倍PE估值，给予目标市值366.90亿元，对应目标价71.20元 [7]

报告投资评级 - 对芯联集成(688469)给予“买入”评级，并维持该评级 [2][7] 核心观点 - 公司受益于车载、AI等领域的持续驱动，盈利拐点临近 [5] - 四大产品线齐发力，构建了以车载领域领航增长、工业控制与高端消费稳健发力、AI应用深度渗透的多元增长格局 [6] - 随着营收规模扩大，规模效应显现，毛利率持续提升，期间费用率降低，预计2025年将实现同比大幅减亏 [6] - 预计公司将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达到0.63亿元，并在2027年增长至6.31亿元 [7][9] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年实现营业收入约81.90亿元，同比增长约25.83% [5] - **2025年业绩预告**：预计2025年归母净利润约-5.77亿元，同比减亏约3.85亿元 [5] - **毛利率改善**：预计2025年毛利率达到5.92%，同比提升约4.89个百分点 [6] - **营收预测**：预计2025/2026/2027年营收分别为81.9/102.5/128.3亿元 [7] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为-5.8/0.6/6.3亿元 [7] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为-0.07/0.01/0.08元 [9] - **盈利能力展望**：预计毛利率将从2024年的1.0%持续提升至2027年的20.8%，净利率将在2026年转正为0.6%，2027年达到4.9% [12] 业务与市场分析 - **业务范围**：公司主要从事MEMS、IGBT、MOSFET、模拟IC、MCU的研发、生产、销售，为汽车、新能源、工控、家电等领域提供一站式芯片系统代工方案 [10] - **行业地位**：是国内领先的具备车规级IGBT/SiC芯片及模组和数模混合高压模拟芯片生产能力的代工企业，也是国内规模、技术领先的MEMS晶圆代工厂 [10] - **增长驱动力**：在市场需求升级、国产替代提速与政策红利的多重利好下，公司产能利用率持续保持高位，市场竞争力稳步提升 [6] - **商业模式演进**：业务布局从传统晶圆代工向系统解决方案延伸，一站式系统代工平台的商业模式价值效能正逐步释放 [6] 估值分析 - **相对估值**：A股可比公司（中芯国际、华虹公司、士兰微、华润微）2026年一致预期PB均值为4.83倍 [10] - **公司估值**：基于中邮证券预测，公司2026年预测PB为3.71倍，低于可比公司均值 [10][11] - **估值比率预测**：预计公司2025/2026/2027年市净率(PB)分别为3.51/3.50/3.39倍 [9] - **企业价值倍数预测**：预计公司2025/2026/2027年EV/EBITDA分别为10.74/8.01/5.97倍 [9] 财务数据与指标 - **最新市值**：总市值636亿元，流通市值336亿元 [4] - **近期股价表现**：52周内最高价8.32元，最低价4.17元，最新收盘价7.59元 [4] - **资产负债率**：2024年为41.7% [4] - **营收增长预测**：预计2025-2027年营业收入增长率均保持在25%以上 [9] - **净利润增长预测**：预计归母净利润增长率在2026年达到110.95%，2027年达到899.22% [9] - **资产与偿债能力**：预计流动比率将从2024年的1.79显著改善至2027年的4.98，资产负债率将维持在36%-37%的健康水平 [12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：PFA（脉冲电场消融）产品快速放量，驱动公司心血管平台加速上行[5] - 盈利预测：预计2025-2027年总营收分别为25.78亿元、32.40亿元、40.60亿元，同比增速分别为24.78%、25.70%、25.31%[6][7]；同期归母净利润分别为8.34亿元、10.57亿元、13.40亿元，同比增速分别为23.95%、26.73%、26.70%[6][7] - 估值：当前股价对应2025-2027年PE分别为39倍、31倍、24倍[6]；选取可比公司（微电生理、心脉医疗、佰仁医疗）2026年平均PE为58倍，公司估值具备吸引力[6] 公司概况与业务布局 - 公司定位：国内领先的电生理与血管介入医疗器械厂家，成立于2002年[8] - 业务布局：已形成以冠脉通路、心脏电生理医疗器械为主导，外周血管介入为重点发展方向的业务布局[8][15] - 股权结构：截至2025年12月9日，迈瑞医疗通过子公司持有公司23.05%股权，成为控股股东，有望在研发、渠道等多维度为公司赋能[27][29][30] - 历史业绩：2018-2024年营收年复合增速达42.98%，归母净利润年复合增速高达77.52%[18][19] 分业务线表现与前景 - **电生理业务**： - 2025年上半年营收2.46亿元，同比增长9.98%[20] - 传统磁定位冷盐水消融导管保持健康增长，核心PFA产品正加速市场推广[20] - 截至2025年8月，公司累计完成PFA脉冲消融手术超过2000台，全年预计达4500台[8][78] - 关键假设：预计2025-2027年电生理收入增速分别为26.0%、30.0%、30.0%[10] - **冠脉通路业务**： - 2025年上半年营收6.54亿元，同比增长30.02%，是公司增长核心驱动力[20] - 2018-2024年收入复合年增速为55.01%[20] - 集采产品占该业务近90%，公司份额占比超15%，位居国产品牌第一[8][90] - 关键假设：预计2025-2027年收入增速分别为28.0%、25.0%、25.0%[10] - **介入类业务（外周血管等）**： - 2025年上半年营收2.13亿元，同比增长21.33%[20] - 2019-2024年收入复合年增速为60.58%[8] - 关键假设：预计2025-2027年收入增速分别为28.0%、28.0%、25.0%[10] 行业趋势与公司竞争优势 - **电生理行业高景气**： - 国内房颤患病人数预计从2017年的1816万增长至2032年的2890万，老龄化驱动下2025-2032年患者人数年复合增长率预计为3.53%[32] - 国内心脏电生理手术量预计从2021年的21.40万例增长至2025年的57.46万例，2021-2025年复合增长率为28.00%[41] - 脉冲消融（PFA）技术因安全性高、学习曲线短等优势快速发展，预计国内房颤PFA器械市场规模将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，2025-2032年复合增速达43.73%，占电生理整体市场规模比重将提升至38.87%[8][59] - **集采重构格局，利好国产龙头**： - 福建27省电生理联盟集采平均降幅49.35%，使单台房颤消融手术耗材成本从平均7.6万元降至4.2万元[67] - 公司在此次集采中，于单件采购和配套采购模式分别中标12种和1种产品，位居国产品牌前列，借此获得进入头部医院的资质[70] - 冠脉及外周介入类产品也已基本完成集采出清，夯实了公司非电生理业务的基本盘[8] - **公司技术壁垒与产品优势**： - 公司是全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统的企业，能提供三维脉冲消融整体解决方案[71] - PFA产品组合（环形Pulstamper™导管与线形AForcePlus™导管）注册临床试验显示，术后12个月房颤消融成功率达83.39%，主要不良事件发生率为0%[75] - 冠脉通路产品中，冠脉薄壁鞘为国产独家，微导管和延伸导管为国内首个获证国产同类产品，锚定球囊扩张导管为国内首个采用球囊锚定方式进行导管交换的创新器械[87] 财务与运营指标 - **盈利能力**：2024年整体毛利率为72.31%，2025年上半年进一步提升至73.51%[21]；2025年上半年净利率达到34.51%[25] - **运营效率**：2024年公司销售费率、管理费率、研发费率分别降低0.41、0.55、0.36个百分点[25] - **产能扩张**：子公司湖南埃普特二期项目预计2025年投产，届时血管介入年产能可达到40亿元[8][90] - **市场覆盖**：截至2024年末，电生理产品覆盖医院超过1360家，2024年完成三维电生理手术15,000余例，同比增长50%[71]

投资评级 - 给予联合水务“增持”评级 [3][12] 核心观点 - 联合水务是一家拥抱科技和走向国际的综合性水务投资运营商，业务覆盖从“水源头”到“水龙头”的完整产业链 [1] - 公司业绩短期承压，但预计2026年起随着资本开支高峰过去、海外项目通水及水价调整，盈利将迎来反弹 [2] - 公司以“科技+出海”为双轮驱动，智慧运营赋能降本增效，孟加拉项目为国际化提供示范，并积极开拓东南亚、中东等“一带一路”市场 [1][2] 公司业务与运营概况 - 公司业务主要集中于供水及衍生业务、污水处理与资源化利用、水环境和水生态修复，以及EPC及PPP建造工程 [1][25] - 公司拥有26个国内运营公司和1个海外（孟加拉国）运营公司，项目分布于国内10省16城及孟加拉达卡市 [1][28] - 截至2024年末，公司拥有自来水生产供应协议规模210万立方米/日，污水处理协议规模60万立方米/日，合计270万立方米/日 [28] - 2024年，公司实现营业收入11.4亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降5.9% [4][33] - 2025年上半年，供水及衍生、污水及资源化、水环境修复、EPC及PPP建造工程业务营收占比分别为46.25%、27.5%、0.3%和24.35% [33][106][116] 行业发展机遇 - **国内市场**：城乡融合持续推进，2024年底中国常住人口城镇化率达67% [60]；生态用水量及占比逐年升高 [68]；财政支持水治理，专项债发行额自2023年起抬升并向生态治理等领域倾斜 [68][73]；全国范围水价进入密集调整周期，居民用水第一阶梯基本水价平均涨幅达20%以上 [81] - **国外市场**：南亚、东南亚和中东地区水务市场潜在空间广阔，存在供水设施老旧、污水处理能力缺口等问题 [76]；公司孟加拉项目（设计能力34万立方米/日，服务200万人口）的成功运营具有里程碑意义和示范效应 [2][51] - **未来趋势**：水价上调、污水处理提标改造（目标达到一级A或更高标准）以及智慧水务发展将推动行业营收增长 [2][80][86] 公司财务与盈利预测 - **短期业绩承压**：2025年前三季度归母净利润为0.61亿元，同比下降53%，主要因供水安装工程贡献下降、污水项目提标改造导致折旧成本增加、以及去年同期政府补偿款缺失 [40][96] - **盈利有望反弹**：预计随着提标工程结束、海外项目通水及水价调整，2026年起盈利将好转 [2][96] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为11.35亿元、12.74亿元、13.97亿元，归母净利润分别为1.13亿元、2.24亿元、2.73亿元 [3][4] - **估值指标**：对应2025-2027年PE分别为40.86倍、20.68倍、16.99倍 [3][4] 增长驱动与战略 - **科技赋能**：公司推出智慧无人船等科技产品，拥有相关知识产权39项 [47]；智慧水务数字化管理平台及精准加药系统助力降本增效，2024年污水处理量同比提升4.78%而药剂成本同比下降5.56% [127] - **国际化拓展**：孟加拉项目为海外业务基石；2025年在沙特注册全资子公司，并中标沙特阿拉伯国家水务公司市政污水处理长期运维合同（总规模33.78万立方米/日，运维期15年） [117][118] - **业务协同**：“供水-污水-水环境修复-建造工程”全链条布局有助于发挥协同效应，EPC/PPP建造业务可转化为长期运营资产，通过“以建带运”模式降低整体成本 [105][116] - **绿色发展**：探索“水务+光伏”、尾水发电等绿色低碳运营模式，2024年企业绿色收入达3.16亿元 [53][134]

报告投资评级 - 对万辰集团（300972.SZ）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年业绩预告利润率上限超预期，单店拐点确认并延续向上趋势 [3] - 收入增长强劲，量贩零食业务在较高基数上延续强劲势头，2025年预计营收500-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回股份支付费用后净利润率中值达4.7% [4] - 单店模型迎来向上拐点，2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升，2026年有望实现单店增长，同时公司将适当提高开店节奏 [5] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年整体营收500-528亿元，同比增长54.66%-63.32% [3] - **净利润增长**：预计2025年归母净利润12.3-14亿元，同比增长319.05%-376.97%（重组前） [3] - **第四季度表现**：2025年第四季度预计营收134.38-162.38亿元，同比增长14.7%-38.6%；预计归母净利润3.75-5.45亿元，同比增长79.43%-160.77% [3] - **盈利预测更新**：预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元，同比增长62.64%/28.12%/20.05% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66/21.96/27.65亿元，同比增长365.39%/60.75%/25.90% [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为7.23/11.62/14.64元 [6][8] - **估值水平**：当前股价对应2025/2026/2027年预测市盈率分别为29/18/14倍 [8] 业务分析 - **量贩零食业务**：2025年预计实现营收500-520亿元，同比增长57.28%-63.57% [4] - **季度增长韧性**：2025年第四季度量贩零食业务营收138.42-158.42亿元，同比增长19.72%-37.02% [4] - **行业地位**：公司作为行业规模第二的地位得到巩固 [4] - **利润率表现**：加回计提的股份支付费用后，2025年量贩零食业务实现净利润22-26亿元，净利润率为4.4%-5.0% [4]；2025年第四季度加回股份支付后实现净利润5.1-9.1亿元，同比增长60%-186%，净利率中值提升至约4.7% [4] 运营与增长驱动 - **单店拐点确认**：经过2024-2025年的密集开店与市场培育，一年以上的老店业绩平稳，2024年下半年开设的新店已度过爬坡期，2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升 [5] - **单店趋势改善**：2025年第四季度单店同比降幅较第三季度收窄，门店终端GMV开始恢复健康增长 [5] - **2026年展望**：在春节旺季推动下，单店趋势有望进一步向好，低基数下看好2026年全年单店实现增长 [5] - **未来开店策略**：2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破 [5] 财务指标摘要 - **最新市值**：总市值404亿元，流通市值359亿元 [2] - **历史股价**：52周内最高价228.12元，最低价79.56元 [2] - **估值指标**：最新市盈率为124.81倍 [2] - **资产负债率**：2024年为79.9%，预计2025-2027年将逐步下降至70.1%、63.3%、54.6% [2][13] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的10.8%持续提升至2027年的14.0%；净利率将从2024年的0.9%提升至2027年的3.4% [13] - **股东回报指标**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的26.7%显著提升至2025年的56.1% [13]

投资评级与核心观点 - 报告对威迈斯（688612.SH）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，海外市场有望持续放量，维持“买入”评级 [6] - 当前股价为31.17元，总市值130.66亿元，流通市值78.72亿元 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入63.4亿元，同比基本持平 [6] - 2025年实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%，符合预期 [6] - 2025年单季度（Q4）实现营业收入17.4亿元，同比下降13.3%，环比增长6.5% [6] - 2025年单季度（Q4）实现归母净利润1.3亿元，同比增长26.6%，环比下降14.0% [6] - 业绩驱动因素：境内新能源汽车终端销量稳步增长与渗透率不断提升，公司车载电源产品的发货量与收入规模随行业增长同步提升 [6] - 公司坚持精益化生产管控，并以市场需求为导向持续加大研发投入，产品出货结构持续调优，高附加值产品的销售占比有所提升 [6] 财务预测与估值 - 下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.57、6.73、8.50亿元（原预测为7.26、10.25、14.86亿元） [6] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23.4、19.4、15.4倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为63.42亿元、65.40亿元、70.91亿元 [9] - 预计2025-2027年毛利率分别为21.9%、23.3%、25.0% [9] - 预计2025-2027年净利率分别为8.8%、10.3%、12.0% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.61元、2.03元 [9] 业务进展与市场地位 - 公司稳步推进全球化战略，战略重心是落地全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场 [7] - 公司与Stellantis集团、理想汽车、长安汽车、吉利汽车、零跑汽车、上汽集团、奇瑞汽车、小鹏汽车等国内外客户形成深度合作 [7] - 公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货 [7] - 根据NE时代数据，2025年我国乘用车车载充电机（OBC）装机量为1221万套，同比增长17.17% [7] - 2025年威迈斯OBC装机量为182.1万套，同比下降9.1%，占据14.9%的市场份额 [7] - 公司紧抓全球车企电动化转型的机遇，积极拓展海外客户，在现有海外客户中的供货结构和新客户定点方面都有一定进展 [7]

报告投资评级 - 对万辰集团（300972.SZ）维持“买入”评级 [7][8] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示营收与利润增长强劲，利润率上限超预期，单店模型迎来向上拐点，2026年开店节奏或将提速 [3][4][5] 业绩表现与预测 - **2025年业绩预告**：预计2025年整体营收为500-528亿元，同比增长54.66%-63.32%，其中第四季度营收为134.38-162.38亿元，同比增长14.7%-38.6% [3] - **2025年利润预告**：预计2025年归母净利润为12.3-14亿元，同比增长319.05%-376.97%（重组前），扣非净利润为11.6-13.3亿元，同比增长349.70%-415.61%（重组前） [3] - **2025年第四季度利润**：预计第四季度归母净利润为3.75-5.45亿元，同比增长79.43%-160.77%，扣非净利润为3.54-5.24亿元，同比增长94.51%-187.91% [3] - **量贩零食业务表现**：2025年该业务预计营收500-520亿元，同比增长57.28%-63.57%，加回股份支付费用后净利润为22-26亿元，净利润率达4.4%-5.0% [4] - **2025年第四季度量贩业务**：营收138.42-158.42亿元，同比增长19.72%-37.02%，加回股份支付费用后净利润5.1-9.1亿元，同比增长60%-186%，净利率中值提升至约4.7% [4] - **盈利预测更新**：预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元，同比增长62.64%/28.12%/20.05% [6] - **归母净利润预测**：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66/21.96/27.65亿元，同比增长365.39%/60.75%/25.9% [6] - **每股收益预测**：预计2025/2026/2027年EPS分别为7.23/11.62/14.64元 [6][8] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为29倍、18倍、14倍 [8] 业务运营与展望 - **单店模型拐点**：2025年第三季度起全国单店收入环比企稳回升，第四季度单店同比降幅较第三季度收窄，门店终端GMV恢复健康增长 [5] - **老店与新店表现**：一年以上的老店业绩平稳，2024年下半年集中开设的新店（尤其是两湖两广新市场门店）已度过爬坡期 [5] - **2026年展望**：在春节旺季推动下，单店趋势有望进一步向好，低基数下看好2026年全年单店实现增长 [5] - **扩张计划**：2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破 [5] 公司财务与估值数据 - **最新股价与市值**：最新收盘价213.97元，总市值404亿元，流通市值359亿元 [2] - **历史股价**：52周内最高价228.12元，最低价79.56元 [2] - **财务比率**：最新资产负债率为79.9%，市盈率为124.81 [2] - **预测毛利率**：预计2025-2027年毛利率分别为12.9%、13.6%、14.0% [13] - **预测净利率**：预计2025-2027年净利率分别为2.6%、3.3%、3.4% [13] - **预测净资产收益率**：预计2025-2027年ROE分别为56.1%、47.9%、37.9% [13] - **预测资产负债率**：预计2025-2027年资产负债率分别为70.1%、63.3%、54.6% [13]

报告投资评级与目标价 - 报告对药明生物给予**买入**评级，目标价为**54.23港元** [1] - 当前股价为37.68港元，目标价隐含**44%** 的上行空间 [1][11] - 目标价较之前的目标价**33.40港元**上调了**62%** [2][11] - 目标估值对应**2026年预测市盈率(P/E)为49倍**，高于行业可比公司平均的30倍 [8][11] 核心观点与业绩展望 - **核心观点**：公司业绩修复与平台化能力强化推动经营表现持续提升，项目数量增长与结构优化为未来收入放量提供支撑 [6][7][10] - **2025年业绩展望**：预计收入和利润保持双增长，收入和利润同比增速分别为**13.4%** 和**10.7%** [6] - **2026-2027年业绩展望**：增长趋势有望持续，预计2026年收入和利润增速分别为**18.9%** 和**18.6%**，2027年分别为**18.4%** 和**16.7%** [6] - **华兴证券盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为**211.76亿/251.75亿/298.13亿元人民币**，每股收益(EPS)分别为**0.87/1.03/1.20元人民币** [9] - **与市场预期对比**：华兴证券对2025E和2026E的营收预测分别比市场预测高**3%** 和**8%**，但对同期EPS预测分别比市场预测低**6%** 和**5%** [5] 业务运营与项目进展 - **项目数量与结构**：2025年新增**209个**综合项目，总数达**945个**；其中约三分之二为双多抗及ADC等复杂分子 [7] - **高价值项目**：双多抗成为增速最快、盈利能力最强的分子类型，贡献近**20%** 的收入，同比增长超过**120%** [7] - **后期与商业化项目**：截至2025年底，拥有**74个**临床III期项目及**25个**商业化生产项目 [7] - **生产与交付能力**：2025年完成**28个**PPQ（工艺性能确认）项目，同比增长**75%**；2026年已排程**34个**，PPQ生产成功率超过**99%** [7] - **项目引进**：2025年转入**23个**外部项目，其中包括**6个**III期及商业化项目 [7] 全球布局与产能扩张 - **市场来源**：2025年新签项目中约半数来自美国 [8] - **美国产能建设**：正在马萨诸塞州伍斯特布局**36,000升**原液产能，预计2028年投用；在新泽西州克兰伯里布局约**5,400升**原液产能及约**89,000平方英尺**的工艺开发设施 [8] - **全球网络**：持续推进美国、新加坡及卡塔尔等战略枢纽建设，形成覆盖全球的CRDMO服务网络 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2025E-2027E营业收入分别为**211.76亿、251.75亿、298.13亿元人民币** [9] - **净利润预测**：报告预测公司2025E-2027E归母净利润分别为**37.14亿、44.04亿、51.39亿元人民币** [9] - **估值方法**：采用两阶段DCF估值法，加权平均资本成本(WACC)为**7.9%**（原为8.3%），永续增长率调整为**5%**（原为3%）[11] - **DCF结果**：计算得出股权价值为**2140.93亿元人民币**，除以总股本**42.91亿股**，并结合汇率得出目标价 [12]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，尽管因购置税退坡影响下调了盈利预测，但认为其海外市场有望持续放量，因此维持“买入”评级[6] - 目标价与估值：当前股价为31.17元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23.4倍、19.4倍和15.4倍[6][9] 2025年业绩表现 - 营业收入：2025年实现营业收入63.4亿元，同比基本持平；其中第四季度（Q4）实现营业收入17.4亿元，同比下降13.3%，环比增长6.5%[6] - 归母净利润：2025年实现归母净利润5.57亿元，同比增长39.2%，符合预期；其中Q4实现归母净利润1.3亿元，同比增长26.6%，环比下降14.0%[6] - 业绩驱动因素：境内新能源汽车终端销量稳步增长与渗透率提升，带动公司车载电源产品发货量与收入规模同步提升；公司坚持精益化生产管控，持续加大研发投入，产品出货结构持续调优，高附加值产品销售占比提升[6] 财务预测与指标 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.57亿元、6.73亿元、8.50亿元（原预测为7.26亿元、10.25亿元、14.86亿元）[6] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的17.6%提升至2025-2027年的21.9%、23.3%、25.0%；净利率将从2024年的6.5%提升至2025-2027年的8.8%、10.3%、12.0%[9] - 成长性：预计2025-2027年营业收入增长率分别为-0.5%、3.1%、8.4%；归母净利润增长率分别为39.2%、20.8%、26.4%[9] - 股东回报：预计每股收益（EPS）将从2024年的0.95元提升至2025-2027年的1.33元、1.61元、2.03元[9] 业务进展与市场地位 - 客户合作：与Stellantis集团、理想汽车、长安汽车、吉利汽车、零跑汽车、上汽集团、奇瑞汽车、小鹏汽车等国内外客户形成深度合作[7] - 市场地位：根据NE时代数据，2025年中国乘用车车载充电机（OBC）装机量为1221万套，同比增长17.17%；其中，报告公司装机量为182.1万套，同比下降9.1%，占据14.9%的市场份额[7] - 全球化战略：2025年公司经营策略调整，战略重心是落地全球化战略，将更多资源投向新能源汽车增速更快的境外市场；已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货[7] - 海外拓展：紧抓全球车企电动化转型机遇，积极拓展海外客户，在现有海外客户的供货结构和新客户定点方面均取得进展[7]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级（如买入、持有、卖出）[2] 核心观点 - 通领科技是汽车内饰件领域的“小巨人”企业，凭借领先的INS/IMD工艺定义高端内饰，已进入30余家国内外主流主机厂供应链，财务表现稳健，毛利率高于行业平均水平[2][3][4] 公司概况与业务 - 公司主要从事汽车内饰件及模具的研发、生产与销售，内饰件为主要营收来源，具体产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等[2][11][18] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业、上海市制造业单项冠军，截至2025年12月2日，拥有专利127项，其中发明专利44项[2][11] - 公司已进入一汽大众、北美大众、比亚迪、捷豹路虎、丰田等30余家国内外主机厂的供应链体系[2][31] - 公司采用直销模式，客户主要为整车厂或其一级供应商，合作关系稳固[41] 财务表现 - 营收持续增长：2022年至2024年，营收分别为8.92亿元、10.13亿元、10.66亿元[2][42] - 归母净利润持续增长：2022年至2024年，归母净利润分别为0.65亿元、1.12亿元、1.31亿元[2][56] - 毛利率与净利率逐年上升：2024年毛利率达29%，净利率为12%[4][56] - 期间费用率稳定：2022至2024年整体期间费用率呈下降趋势，分别为12.67%、12.31%、12.09%[57][64] - 营收结构：主要来自门板饰条和主仪表饰板，2024年两者合计贡献营收超82%[2][42] - 境外收入增长显著：境外收入从2022年的1.49亿元增长至2024年的4.44亿元，北美市场占比从4.52%提升至29.99%[36] 行业与市场空间 - 汽车内饰系统设计工作量占车型设计工作量的60%以上，是车身最重要部分之一[3][66] - 中国汽车内饰件市场规模有望从2024年的2311亿元增长至2029年的2765亿元，存在较大发展空间[3][77] - 根据公司测算，其产品对应的国内市场规模为95.41亿元至104.20亿元，全球市场规模为234.98亿元至247.31亿元，未来可保持4-5%的增速[3][81][83] - 全球汽车产业已进入成熟期，市场向中国、印度等新兴市场国家转移[67][70] - 新能源汽车发展为内饰件行业带来新空间，全球新能源汽车销量预计将从2020年的310.54万辆增长至2026年的3157万辆[72] 核心竞争力与工艺技术 - 研发模式包括先导式研发和同步开发，具备丰富的同步开发经验，2022年至2025H1共同开发项目对应收入达3.79亿元[3][93][94] - INS和IMD工艺是核心贡献，2024年INS工艺收入占比33.12%，IMD占比28.30%，核心技术贡献收入占比达93.56%[103][104] - 公司的INS/IMD工艺在行业通用技术基础上创新，在图案精定位、高拉伸、双色注塑等方面有明显提升，提高了产品美观性、性能和生产效率[3][112][114] - 公司研发能力强，外销占比高（2024年达42%），存货周转率快（2024年达4.60次）[4][39][40] 可比公司与估值 - 选取岱美股份、常熟汽饰、新泉股份、福赛科技、骏创科技五家可比公司[4][119] - 公司毛利率显著高于行业均值：2024年公司毛利率为29%，行业可比公司均值为22%[4][125] - 公司净利率为12%，高于行业可比公司8%的均值[4] - 可比公司2024年PE均值为24.34X[4][9]