报告核心观点 - 短期小微盘转债回调压力增大，业绩稳定、顺周期的大盘偏债和高股息红利品种相对占优；中期科技为主要动能的偏股品种或带来超额回报，可根据转债估值和正股超跌情况择机布局 [6][62] 一周行情回顾 股市行情 - 上周上证指数缩量下跌，成交量环比降6.6%；主要指数中，上证指数、深证综指及创业板指下跌，沪深300、上证50、深证100小幅上涨，大盘股优势明显；多数指数周一、周四涨，周二、周三、周五跌 [13][15][17] - 分行业看，医药生物、农林牧渔、食品饮料和家用电器行业表现较好，计算机、通信行业领跌 [20] 转债行情 - 上周中证转债指数小幅下跌，成交量、成交额分别环比降11.4%、12.6%；转债均价小幅下跌，但仍处历史高位 [24] - 分信用等级、市值、价格来看，AA+级别、大盘、低价转债表现占优 [26] - 分行业看，农林牧渔、家用电器等行业转债表现较好，通信、电气设备等行业转债跌幅领先；个券层面，回盛转债等涨幅领先，科数转债等跌幅居前 [33] 转债估值 - 截至上周五，转债估值处2024年以来历史估值中枢偏下位置；万得可转债等权指数转股溢价率回升至44.32%，较前一周环比上行5.94%，但仍低于24年以来25分位数水平 [35] - 分行业看，转股溢价率多上行，纺织服装等行业较高，综合等行业较低；纯债溢价率多下行，公用事业等行业较高，传媒等行业较低 [38] - 个券层面，东时转债等转股溢价率较高，汇车退债等较低；惠城转债等纯债溢价率较高，鸿达退债等较低 [41] 转债供需 转债供给 - 截至上周五，上市转债余额7052.12亿元，加权剩余期限2.8年；63%在上海证券交易所上市，37%在深圳证券交易所上市 [43] - 上周有1只转债上市，为永贵转债；有1只转债发布发行公告，为太能转债；有13家公司更新转债发行动态，累计拟发行转债规模184.04亿元 [46] 转债需求 - 可转债基金对转债需求持续上升，截至2024年年报，持有可转债市值达1688.97亿元，较三季报增长15.4% [49] - 可转债ETF需求小幅提升，截至上周五，合计份额较前一周环比增长0.03% [49] - 持有者结构方面，公募基金、企业年金是主要的转债持有者 [51] 转债信用 - 截至上周五，历史上共有5只转债违约，2只展期，3只实质性违约 [55] - 截至上周五，多数转债评级在A+及以上，累计占比达91.2%；3月以来10只转债更新最新债项评级，8只维持，2只调低 [56] 转债条款 - 上周公布不向下修正的转债有9只，公布向下修正转股价格的转债有2只，提示下修的转债有5只 [60] - 回售条款方面，无转债第一次公布提示回售，无转债公告回售结果 [60] - 赎回条款方面，公布不提前赎回的转债有2只，提示提前赎回和可能提前赎回的转债有5只 [60]

核心观点 - 3月资金面紧张缓解，经济数据稳中向好，利率债和信用债走势分化，违约金额略有下降；海外美国服务业景气度回升、核心通胀回落，欧日通胀回落、日本经济景气下滑；国内经济稳中向好但通缩压力仍存，货币政策实施适度宽松并加大协同配合；预计短期债市盘整，10年期国债波动区间【1.7%，1.9%】 [5] 各部分总结 2025年3月债券行情回顾 - 信用债收益率下行、信用利差收窄，1年国债等收益率有不同变动，短期限信用利差明显收窄 [9][11] - 3月货币市场资金利率均值下行，同业存单利率上行 [12] - 3月短期限信用债收益率下行显著，短期限信用利差大幅收窄 [21][22] - 3月中债市场隐含评级下调债券金额15亿、上调266亿，下调主体2个、上调主体5个 [26][30] - 3月无首次违约主体，违约金额37.8亿略低于上月，时代控股部分还本付息 [31] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国服务业景气度回升、新增就业小幅上涨，3月Markit制造业和服务业PMI分别为49.8和54.3，2月新增非农就业15.1万人、失业率4.1% [37][41] - 美国核心通胀回落、通胀预期保持高位，2月CPI同比2.8%、核心CPI同比3.1%，3月10年期通胀预期2.32% [42] - 欧日通胀回落、日本经济景气下滑，2月欧元区和日本CPI同比分别为2.3%和3.7%，3月综合PMI分别为50.4和48.5 [45] 国内基本面 - 四季度GDP平减指数较三季度小幅回升，第三产业回升明显，2024年四季度为1.9%，第一、二、三产业分别为 -1.8%、 -3.6%、6.7% [47] - 2月CPI同比由正转负、PPI同比小幅回升，CPI同比 -0.7%、核心CPI同比 -0.1%，PPI同比 -2.2% [50] - 1 - 2月工业生产稳步增长、高技术产业景气较强，工业增加值同比5.9%，细分行业和产品有不同表现 [53] - 1 - 2月固定资产投资增速回升，基建和地产投资显著改善，同比4.1%，制造业、基建、房地产分别为9.0%、10.0%、 -9.8% [57] - 1 - 2月社会消费品零售总额同比增速上升，同比增长4.0%，商品零售额和餐饮有不同表现 [61] - 1 - 2月进出口均有不同程度走弱，进口累计同比 -8.4%，出口累计同比2.3% [65] - 2月社融同比小幅回升，M2同比增长7.0%，社融同比增长8.2% [68] 国信高频跟踪与预测 - 3月国内经济增长高频指标持续上升，国信高频宏观扩散指数B持续上升，表现优于历史平均水平 [71][75] - 3月CPI同比或回升至 -0.1%，食品环比与季节性基本持平，非食品环比高于季节性 [76][81] - 3月PPI同比或持平上月的 -2.2%，上旬和中旬生产资料价格下跌，环比约为 -0.1% [82] - 2025年GDP增速预计为5.0%，四个季度分别是5.2%、4.9%、5.0%和5.0%；CPI增速预计为0.3%，PPI增速预计为 -1.3% [86] 货币政策回顾与展望 - 3月公开市场净回笼4,222亿，政策利率不变，7天逆回购利率保持1.5% [89] - 3月MLF小幅净投放630亿，操作方式调整为多重价位中标方式 [93] - 3月央行开展8千亿元买断式逆回购操作，连续三个月暂停公开市场国债净买入 [98] - 2025年第一季度例会货币政策更宽松，明确提出实施适度宽松政策、加大协同配合，推动社会综合融资成本下降 [102] - 6月前后可能成政策风格分水岭，上半年政策基调适用，Q2货币政策有望更积极，下半年若中美摩擦升级政策回“强调控” [105] 热点追踪 海外“负利率”的政策演变和启示 - 负利率概念源于19世纪，2008年后广泛实施，瑞典、丹麦、欧洲央行、瑞士央行和日本央行相继开启负利率时代 [107] - 负利率政策推出背景分两类，对抗本币升值压力（丹麦、瑞士）和刺激本国经济（日本、瑞典、欧元区） [125] - 汇率考量国家市场利率领先政策利率，经济考量国家多数也是市场利率领先 [144][154] - 负利率国家退出原因对应开启原因，一是汇率压力缓解，二是经济转暖 [163] - 多数时候市场利率对政策利率有提前反映，但超预期货币政策会领先市场 [183] 大势研判 - 近些年4月债券收益率变化不大，信用利差多数收窄，长期限品种信用利差在历史低位 [187][192][197] - 2025年违约风险可控，城投债和房企债务处理较妥善 [199][202] - 3年期品种持有3个月，不同等级票息可抵御不同幅度收益率上行 [203] - 债市牛转熊拐点未出现，短期债市盘整，短期品种有配置价值，长期利率品种有博弈价值，30年期品种预计最弱 [205][207]

核心观点 清明节假期前夕，受美国总统特朗普公布对等关税措施详情及市场观望气氛影响，港股表现好淡争持，交投料继续淡静；香港考虑为退市股票设新场外交易市场；今年香港 IPO 有力争取三甲；多家上市公司有重要动态 [2] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市 42225.32，幅度 0.56 [2] - 标普 500 指数收市 5670.97，幅度 0.67 [2] - 纳斯达克综合指数收市 17601.05，幅度 0.87 [2] - 英国富时 100 指数收市 8608.48，幅度 -0.30 [2] - 德国 DAX 指数收市 22390.84，幅度 -0.66 [2] - 日经 225 指数收市 35725.87，幅度 0.28 [2] - 台湾加权指数收市 21298.22，幅度 0.08 [2] 内地股市表现 - 上证指数收市 3350.13，幅度 0.05 [2] - 深证成指收市 10513.12，幅度 0.09 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收市 23202.53，幅度 -0.02 [2] - 国企指数收市 8531.51，幅度 -0.07 [2] - 红筹指数收市 3862，幅度 0.78 [2] - 恒生科技指数收市 5426.44，幅度 0.35 [2] - AH 股溢价指数收市 132.21，幅度 -0.29 [2] - 恒生期货（04 月）收市 23094，幅度 -0.50 [2] - 恒生期货（05 月）收市 23031，幅度 -0.45 [2] 恒指当日走势 - 恒指昨日低开 39 点报 23167，最多跌 225 点低见 22980，后掉头向上最多升 186 点高见 23393，升幅收窄，半日升 14 点，午后好淡争持，最终收报 23202，微跌 4 点，全日成交 2165.98 亿元 [3] 个股表现 - 小米(01810)续受 SU7 事故拖累，收市再跌 4.2%报 44.55 元，连跌五日累挫 17.4%，成交居首达 289.9 亿元 [3] - 周大福(01929)急涨 10.1%，旗下珠宝产品昨日开始新一轮涨价 [3] 宏观&行业动态 - 香港据报考虑为退市股票设立新场外交易市场，处于早期阶段，或为投资者提供退出机会，不允许筹集新资金，今年估值超 190 亿元公司面临摘牌风险 [6] - 德勤认为今年香港 IPO 有力争取三甲，维持 80 只新股及 1300 亿至 1500 亿元集资规模预测，首季香港新股市场集资排名全球第四 [7] 上市公司要闻 - 东风(00489)及长安汽车进行合并谈判进入最后阶段，合并后将成内地最大车企，计划发展电动车领域 [9] - 比亚迪(01211)日本法人 4 月初宣布在日本销售的纯电动车降价约 30 万日圆（约 1.56 万港元） [10] - 邮储银行(01658)拟向财政部等配售 A 股集资 1300 亿元人民币，预期提升核心一级资本充足率 1.5 个百分点，今年将加强发展县域金融 [11] - 空巴拟以每股 3.59 元悉售所持约 3.12 亿股中航科工(02357)股份，涉资约 11.2 亿元 [12]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为42分，处于“中性”，随着市场情绪好转及政策支持，市场渐入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [6][10] 热点主题追踪 - 医疗器械主题：国家药监局征求相关意见，加快发布和推进部分标准制修订工作，相关标的有联影医疗、迈瑞医疗 [7] - 脑机接口主题：工信部将加强顶层设计和协同，发布指导意见，相关标的有创新医疗、伟思医疗 [7] - AI主题：OpenAI发布功能引发热潮，相关标的有盛天网络、奥飞娱乐 [7] 资金流向情况 个股资金流向 - 主力净流入前十个股：中航产融、信雅达、湘财股份等 [11] - 主力净流出前十个股：兰石重装、立讯精密、汤姆猫等 [13] - 融资净买入前十个股：比亚迪、阳光电源、迈瑞医疗等 [13] - 融券净卖出前十个股：航发动力、中航重机、用友网络等 [14] 行业资金流向 - 主力资金净流入前十行业：SW非银金融、SW通信、SW汽车等 [16] - 主力资金净流出前十行业：SW电子、SW医药生物、SW国防军工等 [16] - 融资净买入前十行业：SW医药生物、SW汽车、SW国防军工等 [18] 市场情绪指标说明 - 华鑫市场情绪温度指标从6大维度搭建，属摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化，指标长时间维持在80附近及以上或20附近及以下需重新判断适用性 [21] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [21] 投资策略建议 - 过冷时是找价值投资机会时期，但需注意风险控制 - 较冷时谨慎操作，关注基本面良好股票，避免追高 - 中性时根据个股表现和市场信息投资，保持灵活性 - 较热时可适度增加投资，但需警惕市场过热风险 - 过热时考虑适时减仓，避免在市场高点买入，关注市场泡沫风险 [20]

报告核心观点 - 周三市场全天冲高回落，三大指数微幅上涨，两市成交额不足万亿，短期市场或区间震荡，4月政策频出有望提振信心，二季度经济有望延续修复，长期市场有望重新企稳走强，建议关注食品饮料、银行等板块 [3][5] 市场表现 - 上证指数收盘点位3350.13，涨0.05%；深证成指收盘点位10513.12，涨0.09%；沪深300收盘点位3884.39，跌0.08%；创业板收盘点位2104.63，涨0.13%；科创50收盘点位1022.75，跌0.16%；北证50收盘点位1283.05，涨0.52% [1] - 申万行业表现前五为纺织服饰（1.45%）、美容护理（1.01%）、通信（0.97%）、银行（0.90%）、综合（0.74%）；后五为国防军工（-1.17%）、有色金属（-0.87%）、公用事业（-0.80%）、钢铁（-0.58%）、医药生物（-0.54%） [2] - 概念板块表现前五为PVDF概念（1.84%）、噪声防治（1.57%）、露营经济（1.54%）、一体化压铸（1.52%）、减速器（1.42%）；后五为可燃冰（-1.62%）、可控核聚变（-1.15%）、国产航母（-1.08%）、CRO概念（-0.98%）、页岩气（-0.91%） [2] 后市展望 - 早盘机器人板块回暖，医药股活跃，算力概念股反弹，可控核聚变概念调整，午后指数回落翻绿，个股涨多跌少，超2700只股票上涨 [3] - 美国关税落地前资金避险，两市成交额缩量，4月2日美国征“对等关税”致全球市场波动，海外科技龙头调整及外部环境不确定压制国内风险偏好，市场将进入财报密集披露期，部分企业业绩不及预期或致股价波动，短期市场或区间震荡 [5] - 4月两会后各地生育、消费、科技等政策频出释放积极信号，后续政策落地有助于提振市场信心，二季度国内经济有望延续良好修复势头，长期国内经济韧性足、前景好，随着上市公司财务信息披露，市场有望在基本面不确定性缓解后重新企稳走强 [5] 政策动态 - 4月1日金融监管总局、科技部、国家发展改革委联合发布《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》，提出7方面20条措施，规划未来5年银行业保险业构建适应科技创新的金融服务体制机制，完善科技金融制度、服务机制、产品体系等，实现科技信贷和保险扩面、提质、增效 [4] 板块建议 - 建议重点关注食品饮料、银行、有色金属、TMT和机械设备等板块 [5]

报告核心观点 市场处于美国关税政策落地前的观望状态，小盘筹码倾向扛波动，大盘筹码暂缓配置 ；正股持续大幅下跌行情或不再复现，若关税、业绩等不确定性因素落地乐观，买盘配置意愿或增强，行情放量上涨，反之行情放量下跌且上方兑现压力减轻 ；今年行情因科技产业实质性突破有反弹抓手，4 月不确定因素为短期扰动，中期行情值得期待 [8] 复盘与思考 - 4 月 2 日股市缩量震荡，债市随资金缓和重启快速下行行情 [2] - 股市大盘表现平稳，上证指数涨 0.05%，沪深 300 指数跌 0.08%，小微盘涨幅收窄，中证 2000、万得微盘股指分别涨 0.27%、0.33%，科技股涨跌互现，恒生科技、科创综指分别涨 0.35%、0.16%，科创 50 跌 0.16% [2] - 债市 10 年、30 年国债活跃券收益率下行 2.2bp、3.8bp 至 1.79%、1.99%，10 年、30 年国债期货主力合约分别涨 0.26%、0.86% [2] 商品表现 - 黄金定价纠结，伦敦金全天 M 型行情，沪金微涨 0.07%，纽约金涨 0.36%，银价分化，沪银跌 0.21%，纽约银涨 1.05%，工业金属中沪铜微跌 0.01%，纽约铜涨 0.69% [3] - 国内其他商品中玻璃涨幅收敛至 0.57%，涨势持续性待察，黑色系受利好带动，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板、沥青分别涨 0.32%、1.09%、0.10%、0.24%、0.72% [3] 资金面情况 - 资金面重回宽松，央行公开市场操作季初净回笼，但资金利率下行，R001、R007 分别为 1.79%、1.91%，较前一日下行 3bp、7bp，“银行体系融出 + 存单发行报价”或为资金松紧判断指标 [4] - 3 日隔夜资金支持清明跨节，节前资金面或小幅波动，当前资金面无明显收敛信号，节后一周税期未至，资金市场或迎“甜蜜期” [4] 债市情况 - 流动性转松提振现券市场情绪，长端品种受追捧，7 年及以上中长债表现优于 3 年内短债，市场或有宽货币政策落地预期，债市进入资金面与市场预期共振下行趋势 [5] - 10 年、30 年国债活跃券来到 1.78%、2.00%关键点位，“对等关税”内容影响能否突破，若关税加征幅度近零，股市情绪偏强，债市承压，若加征幅度 10%及以上，避险情绪推动长端利率破位下行 [5] 权益市场情况 - 权益市场观望情绪浓厚，市场小幅走强后回落，万得全 A 最终收涨 0.07%，成交额 9927 亿元，较昨日缩量 1601 亿元，为 1 月 13 日后首次缩量至 1 万亿元以下，市场缩量横盘，买盘卖盘力量减弱 [6] - 美国对等关税政策落地形式待揭晓，市场倾向“多看少动” [7] - 风格上小盘品种占优，中证 1000 和万得微盘股指数分别涨 0.28%、0.32%，沪深 300 回调 0.08%，大盘品种延续 3 月 18 日后缩量回调趋势，下跌与市场配置意愿下降相关，小盘股“缩量上涨”或与亏损筹码惜售有关 [7] - 3 月 20 日以来融资余额由 1.94 万亿元降至 1.90 万亿元，降幅约 2%，融资担保比例下降近 10 个百分点，杠杆资金被动扛波动，未大规模“撤退”，“小盘扛波动”与“大盘缓配置”体现市场“多看少动” [7] 港股市场情况 - 恒生指数跌 0.02%，恒生科技涨 0.35%，半导体和消费涨幅靠前，昨日走强的医药行情回落 [8] - 南向资金净流入 117.17 亿港元，行情高位回落后加速流入，十大活跃个股中，小米集团跌 4.19%，南向资金净流入 20.44 亿港元，或博弈反弹行情，阿里巴巴和腾讯控股分别净流入 15.19 亿、10.35 亿港元，行情企稳，互联网大厂仍是南向资金博弈方向 [8]

报告核心观点 - 本轮微盘风格调整有新演进模式，TMT板块成交热度回落，顺周期和消费板块轮动接力使市场进入健康调整阶段；虽4月大盘价值有相对优势，但在市场流动性充裕、风格调整健康、全球风险资产再平衡驱动下，对二季度整体权益类资产表现持乐观态度 [2] - 一季度转债市场在正股优势风格和日历效应带动下表现较强，3月中下旬明显调整；当前转债赔率性价比不足，但调整后性价比或凸显，二季度初应尽快调整；从相对收益看，二季度可“逢低加仓” [2] - 构建转债二季度组合时，适当增加红利转债弹性，维持弹性策略较高配置占比，主动择券重视业绩稳定性，并给出具体关注标的 [2] 权益市场：分歧进行时 - 本轮微盘风格调整与2024年12月有相似处，全市场日均成交额走低，融资余额高位回落，微盘风格指数调整；但演进模式不同，春节后市场热度集中在科技成长方向，TMT板块成交占比一度超50%，3月末回落至30%，中证1000+中证2000成交占比3月维持在50%以上，顺周期和消费板块轮动接力使指数调整稳健健康 [5] - 3月红利风格与小盘成长有跷跷板效应，红利板块内部有分歧，市场担忧高股息持续性；如招行分红比例反应不及预期，四家国有大行拟增发影响后续股息率表现，市场或追捧无增发计划但股息稳定的银行 [11] - 全球视角下，特朗普上任后政策不确定性等给市场风险偏好带来压力，一季度纳斯达克指数下跌10.42%，黄金上涨19.63%；但全球风险资产再平衡趋势使风险偏好下滑未蔓延，德国、中国等非美核心经济体市场表现形成有效对冲 [14] - 历史数据显示4月小微盘风格受日历效应压制，市场担忧“强预期弱现实”二季度卷土重来；但国内市场流动性是“生命线”，小微盘内部有健康结构性调整，全球风险资产再平衡下中国资产或受外部资金青睐，4月大盘价值相对优势明显，对二季度整体权益类资产表现持乐观态度 [16][17] 良性调整后转债有望继续发挥不对称收益特征 - 一季度转债市场在正股优势风格和日历效应带动下表现较强，1 - 3月中证转债指数上涨3.13%，高于很多权益核心指数；3月上旬转债估值泡沫化，3月末调整后仍不便宜 [20] - 支撑转债高估值的是交易角度论据，25年可转债ETF边际变化影响不大，1季度末两只可转债ETF份额季初小幅减少，2 - 3月峰值略超40亿份；而全市场高价转债成交量活跃，2月21日起连续4周高价转债周度成交额超3000亿、占比超75%；跨资产比较看，一季度纯债类资产赚钱效应减弱、波动加大，月度双资产风险平价模型下转债建议仓位维持在历史偏高水平，“潜在收益 + 相对收益”指标组中转债相对纯债“相对收益”曲线一季度多次进入0轴上方 [22] - 目前交易信号未明确，2月21日转债市场触发短期过热信号，但需短期反复触发至少2次才能确认过热，一季度仅触发一次；3月24日触发“弱”级别短期超跌信号，该信号触发频率高但对短期超跌指示意义弱，“中”“高”级别短期超跌信号未触发 [27][30] - 截至3月28日，转债修正潜在收益率为5.14%，虽近期回升但从绝对收益看当前转债赔率性价比不足；若退市转债价格稳定，底价溢价率压缩2pct左右，转债潜在收益性价比将凸显；在低利率资产环境下，权益市场上行趋势确立时，转债不对称收益特征或再度体现；二季度初应尽快调整，否则可能积聚风险 [36] - 从相对收益视角看，历史上市场乐观时转债修正潜在收益率曾长期为负，22年一度触及 - 10%，当前5%的数值不极端，二季度可“逢低加仓” [37] - 构建转债二季度组合考虑：适当增加红利转债弹性，不过多侧重防御型策略；维持弹性策略较高配置占比；主动择券重视业绩稳定性 [39] - 大盘底仓券：关注上银转债和蓝天转债，前者预计年报分红后全年比例维持历年平均水平，后者24年净利润下滑但股利支付率提升，股息率维持7%以上；1 - 2年高YTM策略关注嘉元转债、鲁泰转债、侨银转债，保留荣泰转债择机止盈 [40][41] - 平衡型择券：延续放松绝对价格水平、采取较低成交量指标限制，关注国投转债、顺博转债、镇洋转债、广大转债、丰山转债 [42] - 主动择券：业绩期重视价值因子，关注华友转债、九典转02、宏发转债、明新转债 [43]

报告核心观点 - 整体消费偏疲软，消费板块估值有压力，建议寻找Q1业绩预期平稳、ROE上行、CAPEX持续增长、具备第二增长曲线的标的；“提内需”紧迫性增强，社保注资、财政加码有望在Q2演绎，关注类拼多多式的消费品渠道及母婴、教育等政策相关方向；红利资产价值凸显，短期内建议加大配置规避波动；关注AI衍生方向机会 [4] 消费中观策略 内需 - 地产显现边际企稳信号，25年2月全国新房/二手房价格环比微跌接近持平，一线城市新房已连续4个月转正，企稳迹象更明显；2月制造业PMI指数录得50.2%，景气水平明显回升，服务业PMI指数为50.0%，略有回落 [12][13] 出口 - 美国通胀高位，降息继续推迟，2月核心PCE物价同比+2.8%，保持高位水平，美国仍存在向中国继续征收额外关税的可能，短期内对出口扰动影响较大 [6][15] 估值&流动性 - 估值相对低位，截至2025年3月28日，可选消费指数PE TTM约为20.5，必选消费指数PE TTM约为20.6，估值水平小幅回升；流动性宽松环境延续，MLF利率下调至2.0%的历史低位，十年期国债收益率录得1.81%，处于历史低位水平 [20][23] 配置思路 - 关注红利资产、顺周期+补贴链、AI衍生方向、均衡配置出海方向；行业边际变化方面，白电、黑电稳健向上，厨电底部企稳，扫地机高景气维持 [28] 家用电器 - 4月白电排产同比+4.3%，合计排产总量达3959万台；1 - 2月累计出口维持较好增长，空调1 - 2月出口量同比+20%，单2月出口量+56%，冰冷1 - 2月出口量同比+11%，单2月出口量+12%，洗衣机1 - 2月出口量同比+9% [6][28] 轻工制造 - 优选新兴成长+边际景气度向上板块，板块景气判断为新型烟草、两轮车拐点向上，家居、造纸底部企稳，AI眼镜高景气维持，轻工消费稳健向上；建议关注思摩尔国际、顾家、康耐特光学、雅迪控股、中宠股份等公司 [30][31] 纺织服饰 - 进入季报披露期，重视基本面数据比较优势标的，板块景气判断为运动户外稳健向上，男装、女装、家纺底部企稳，中游代工高景气维持，纺织原材料略有承压；建议关注海澜之家、稳健医疗、安踏体育等公司 [30][33] 社会服务 - 持续推荐茶饮新消费，关注Q1业绩超预期&清明受益标的，板块景气判断为旅游高景气维持，酒店底部企稳，餐饮略有承压，K12教育高景气维持，职业教育底部企稳，人服拐点向上；建议关注古茗、行动教育、华住、科锐国际等公司 [32][33] 主要公司业绩 - 美团餐饮外卖及闪购稳健增长，到店及酒旅受益于协同效应，新业务海外市场拓展顺利；快手核心业务稳定，AI变现开启；汇通达聚焦供应链网络、深耕地区、“三新”战略发展 [40]

核心观点 - 四月决断整体偏震荡，1Q25利润同比弱修复，中枢高度有限，科技成长有所出清，静待新一轮“超额主升” [4][5][6] 大势&全球配置：如何看待4月市场走势 市场回顾 - A股交投情绪下降，成交额回落至1.2万亿附近，价值强于成长，大盘强于小盘，有色金属领涨一级行业，TMT领跌 [17] - 风格层面价值占优，超额2.3%+，大小盘风格方面，大盘反超小盘，GARP占优 [20] 分子端 - CPI小幅回踩拖累价格弹性，分子端修复出现波折，前瞻指数整体偏强，后续营收层面或存在修复 [28] - 2025年3月EPMI指数环比上行10.6个点至59.6，中游制造业、战略性新兴产业前期分子端景气水平偏低的情况有明显改善 [32] - 3月制造业、服务业、建筑业PMI环比均上行，工业企业利润延续修复态势，分子端修复趋势确定性较强，但增速中枢仍低 [36] 分母端 - 进入3月，两融资金整体买入强度持续下降，三月下旬以来两融余额触顶回落，两融资金在A股市场的介入强度下降 [46] - A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，全球风偏回落，全球风险资产“Risk off”提前开启 [47][49] 全球市场 - 德国股市在2025年开年以来延续快速上涨态势，财政刺激是其上涨的主要驱动力 [54] - 2022年后黄金价格与货币属性逐渐脱钩，全球安全资产经历两次系统性冲击，对黄金长期看好 [59] 中观行业：如何展望一季报 概览 - 1-2月工业企业利润总额同比-0.3%，营收同比2.8%，营收利润率下滑，4月特朗普加征关税对中国分子端影响较小 [65] 上游资源 - 煤炭近期价格环比下降，利润同比快速走弱，年报净利润预测趋势下调 [71] - 有色行业景气向上，近一月2025年报增速预测快速上调超10pct，贵金属、铜、铝价格均上涨 [71] - 化工预计细分板块一季报分化较大，部分细分板块快速完成出清 [71] - 石油石化一季报预计板块增速平稳 [71] 中游制造 - 电力设备出口数据转弱，投资者对风电一季报存隐忧 [78] - 机械设备景气改善确定性强，预计1Q25利润10%以内温和增长 [78] - 汽车行业整体景气度延续，销售端量的提升有望向收入确认传导 [78] 下游消费 - 食品饮料一季度细分板块预计分化，整体法口径预计1Q25净利润增速小单位数增长 [82] - 纺服一季报预计整体分化，品牌服饰收入利润或改善，纺织制造收入端增速高单位数到双位数，利润端弱于收入端 [82] - 轻工家居受制于前期交房，后续需政策催化，造纸与纸制品业预计1Q25增速或为负 [82] TMT及环保公用 - TMT行业1-2月利润同比转负，电子行业优势相对明显，部分细分板块上市企业一季报预告高增 [87] - 低协方差红利资产1Q25预期分化，火电一季报相对稳健，水电一季度整体表现优异，核电两核业绩分化 [87] 风格探讨：科技成长如何看 长期趋势 - 从盈利周期维度看，科技板块长周期内相对大盘的业绩增速差、ROE轧差有望走扩，对风格占优的持续性形成支撑 [97] 短期情绪 - TMT成交额占比和成交额/自由流通市值比均大幅下降，情绪层面的短期掣肘有所缓解 [102] - 大流通市值的TMT细分行业两融交易仍在降温，仅部分行业融资买入额占比5日均线小幅企稳回升 [105] 热门主题：海洋经济 产业概览 - 海洋经济占GDP比重7.8%，对国民经济增长贡献率0.4个百分点，近五年复合增长率约6% [113] 产业政策 - 国家和地方政府密集出台政策推动海洋经济发展，《“十四五”海洋经济发展规划》提供宏观指导，《海洋环境保护法（2024修订）》提供法律保障 [114] 重点产业环节 - 深海资源开发潜力巨大，战略和现实意义深远，我国油气装备技术研发取得突破，预计2025年市场规模达3.25万亿 [121][127] - 深海生态服务方面，国内海洋渔业年产值接近8000亿元，已形成多元化发展模式，发展远洋渔业是重要战略目标 [133]

报告核心观点 - 新订单回暖驱动制造业PMI上行，非制造业三个月滚动趋势下行 结构上呈现产需共同修复、细分领域分化、服务业环比上行、基建地产投资修复等特征 近期推荐关注通用/专用设备、电信广播等TMT、水上运输、纺服等领域 [2][4][25] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 3月制造业PMI录得50.5%，环比上行0.3个百分点；非制造业录得50.8%，环比上行0.4个百分点 制造业受新订单回暖驱动环比上行，非制造业PMI受价格下行拖累较上月有所下行，但仍在扩张区间 [12] - 制造业PMI分项来看，需求回暖、供给延续景气、价格和库存下行 生产端，机械、汽车等供给延续景气，生产指数环比上行；需求端，内外需均有回暖；价格端，以价换量特征仍存；企业备产意愿走弱，主要原材料库存上行，产成品库存下行 [14] - 服务业中，需求偏弱，价格持续下行 全国经营活动指数环比上行，新订单指数连续23个月处于收缩区间，出口订单环比上行，收费价格和从业人员指数环比下行，企业经营活动预期环比上行 [15] - 分行业来看，15个重点制造业行业中8个高于50%，非制造业中建筑业和服务业均有回暖，15个细分行业中8个高于50% 大宗商品除化工外均处于收缩区间，中游制造领域装备制造行业多数上行，下游消费领域纺织服装、医药环比改善，非制造业中建筑业、服务业均环比抬升，细分行业表现分化 [21] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品中，有色库存多数下行，工业金属价格多数下行，小金属和贵金属部分价格上行；钢铁建筑钢材成交量十日均值上行，价格下行，库存有升有降；煤炭价格有涨有跌，库存有升有降；建材水泥、玻璃价格指数上行，期货结算价有涨有跌；化工国际原油价格上行，化工产品价格涨跌分化 [28] - 中游制造中，电气设备氢氧化锂、钴粉价格下跌，正极材料、部分锂原材料价格上涨；光伏价格指数周环比上行，2月全国太阳能发电装机容量三个月滚动同比增幅扩大；机械设备2月主要企业工程机械销售当月同比普遍改善，3月重卡销量同比由正转负；交通运输中国港口货物和集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅均收窄，CCBFI、BDTI上行，CCFI、BDI下行；中药本周中药材价格指数下行；家电本周空冰洗彩4周滚动销售额同环比上行；影视票房收入十日均值周环比下行，年初以来票房收入同比上行，增幅收窄 [28] - 消费服务中，农林牧渔食糖综合价格上行，生鲜乳价格下行，猪肉价格上行，生猪均价、仔猪批发价均下行，生猪养殖利润上行，肉鸡苗价格上行，蔬菜、玉米、棉花期货结算价均上行 [28] - 信息技术中，电子2月北美PCB出货量同比增幅收窄，订单量同比由正转负，2月智能手机出货量三个月滚动同比由负转正；本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数下行，DXI指数上行，DDR4、DDR5存储器价格上行，NAND指数、DRAM指数环比上行 [28] - 金融地产中，地产本周土地成交溢价率、商品房成交面积上行，全国二手房出售挂牌量指数下行、挂牌价指数上行；银行货币市场净回笼，1周/2周SHIBOR利率下行，6个月/1年/3年国债到期收益率下行，美元兑人民币汇率贬值；非银A股换手率、日成交额下行 [28] - 公用事业中，天然气我国天然气出厂价、英国天然气期货价格上行；电力全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大、煤炭日耗量周环比上行 [28] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数周环比下行8.13%至4282.46点，台湾半导体行业指数周环比下行4.80%至587.66点，DXI指数周环比上行4.21%至55171.39点 [29] - 本周8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.45%为1.65美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.25%至3.27美元，16GB DDR5 DRAM价格周环比上行2.32%至5.33美元 本周NAND指数环比上行1.96%至661.08，DRAM指数环比上行0.41%至497.40 [31] - 2月北美PCB出货量同比增幅收窄18.2个百分点至1.70%，三个月滚动同比增幅收窄1.0个百分点至7.10%；PCB订单量同比由正转负至 -3.60%，三个月滚动同比增幅收窄10.90个百分点至33.37% 2月北美PCB BB当月值为1.33，同比增幅收窄9.03个百分点至24.30%，三个月滚动同比增幅扩大1.9个百分点至29.95% [33][34][35] - 2月智能手机出货量为1860.60万台，当月同比由负转正至32.50%，三个月滚动同比由负转正至12.10% [37] 中游制造业 - 本周氢氧化锂价格周环比下行0.17%至69610.00元/吨，钴粉价格周环比下行5.5%至260.00元/千克；正极材料电解镍、电解锰价格上行，锂原材料碳酸锂、三元材料价格上行，电解液、部分钴产品价格持平 [40] - 截至3月24日，光伏行业价格指数周环比上行0.78个百分点至14.24，组件、电池片价格指数周环比上行，硅片、多晶硅价格指数均持平 本周光伏产业链中硅料价格下行，硅片、组件价格与上周持平 [52][56] - 2月全国太阳能发电装机容量累计值为92622.07万千瓦，累计同比增幅收窄2.6个百分点至42.86%，三个月滚动同比增幅扩大14.49个百分点至36.65% [57] - 2月主要企业装载机、叉车、压路机、汽车起重机、内燃机销量同比有不同程度改善或转正，三个月滚动同比增幅也有相应变化 [60] - 3月我国重卡市场销售约10.5万辆，环比上涨29%，同比由正转负至 -9.29%，三个月滚动同比增幅收窄至0.43% [62] - 本周中国港口货物吞吐量为27256.60万吨，四周滚动均值同比增幅收窄0.62个百分点至4.17%；集装箱吞吐量为620.90万标准箱，四周滚动均值同比增幅收窄2.36个百分点至8.90% [65] - 截至3月28日，中国出口集装箱运价综合指数CCFI周环比下行3.14%至1111.71点，中国沿海散货运价综合指数CCBFI周环比上行0.20%至1073.35点 截至3月25日，波罗的海干散货指数BDI较上周下行3.35%至1587.00点，原油运输指数BDTI较上周上行9.00%至1102.00点 [67] 消费需求景气观察 - 截至3月27日，主产区生鲜乳平均价为3.08元/公斤，周环比下行0.32% 截至4月1日，食糖综合价格报6281元/吨，周环比上行0.30%，食糖现货价格报6126元/吨，周环比上行0.74%，原糖价格指数报19.33美分/磅，周环比下行0.57% [72] - 截至4月1日，猪肉平均批发价格20.76元/公斤，周环比上行0.39%；全国生猪均价7.40元/斤，周环比下行0.80%；截至3月28日，仔猪平均批发价为27.19元/公斤，周环比下行2.89% 自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行 截至3月27日，全国鸡肉市场价22.99元/公斤，周环比下行0.26%；截至3月28日，肉鸡苗平均产价为2.98元/羽，周环比上行2.41% [74] - 截至2025年3月31日，中国寿光蔬菜价格指数为110.64，周环比上行0.70%；截至2025年4月1日，棉花期货结算价格为68.25美分/磅，周环比上行4.77%；玉米期货结算价格为461.75美分/蒲式耳，周环比上行0.87% [76] - 截至4月1日，十日票房收入均值3049.54万元，周环比下行18.93%；年初以来票房收入246.90亿元，同比增长48.84% 截至3月30日，本周观影人数525.67万人，周环比下行15.10%；电影上映115.81万场，周环比下行9.04% [79] - 截至4月1日，中药材价格指数为2941.5，周环比下行0.13% [81] - 截至3月28日，彩电、冰箱冷柜、家用空调、洗衣机零售额环比均上行 空冰洗彩零售额当周合计48.46亿元，环比上行27.07%，四周滚动均值合计49.33亿元，环比上行3.53%，同比上行23.39% [84] - 截至3月21日，本周白卡纸指数与上周持平为90.50，白板纸指数为90.18，与上周持平；截至3月28日，本周漂白针叶浆指数为138.81，周环比下行0.47%，漂白阔叶浆指数为98.78，周环比下行0.09% [86] 资源品高频跟踪 - 4月1日，主流贸易商全国建筑钢材成交量为15.32万吨，十日均值为11.58万吨，周环比上行0.49% 截至4月2日，钢坯价格3050.00元/吨，周环比下行0.65%；截至4月1日，螺纹钢价格为3460.00元/吨，周环比下行0.94% 截至3月27日，主要钢材品种合计库存量1253.95万吨，周环比下行2.71%；国内铁矿石港口库存量14523万吨，周环比上行0.40%；截至3月28日，唐山钢坯库存周环比下行4.98%至99.24吨 [89][91] - 截至3月31日，秦皇岛山西优混平仓价666.60元/吨，周环比下行1.27%；截至4月1日，京唐港山西主焦煤库提价1380元/吨，与上周持平；截至4月1日，焦炭期货结算价收于1626.00元/吨，周环比上行2.01%；焦煤期货结算价收于1000.50元/吨，周环比下行2.49% 截至4月1日，秦皇岛港煤炭库存报690万吨，周环比下行3.23%；截至3月28日，天津港焦炭库存报69.00万吨，周环比上行2.99%；京唐港炼焦煤库存报202.12万吨，周环比下行4.14% [96] - 全国水泥价格指数上行，其中长江、华东、西北、中南地区水泥价格指数上行，东北、华北、西南地区水泥价格指数下行；熟料价格指数上行 玻璃价格指数周环比上行，玻璃期货结算价周环比下行 [28] - Brent国际原油价格上行，中国化工产品价格指数下行，无机化工品期货价格跌多涨少，有机化工品期货价格多数上涨，其中二乙二醇、燃料油、甲苯涨幅居前，天然橡胶、甲醇跌幅居前 [28] - 本周工业金属价格多数下行，铜、锌、铝、锡、镍、铅价格下行，锡价格上行 黄金、白银期现价格上行 [28] 金融地产行业 - 货币市场净回笼，1周/2周SHIBOR利率下行，6个月/1年/3年国债到期收益率下行，美元兑人民币汇率贬值 [28] - A股换手率、日成交额下行 [28] - 本周土地成交溢价率、商品房成交面积上行 全国二手房出售挂牌量指数下行、挂牌价指数上行 [28] 公用事业 - 我国天然气出厂价、英国天然气期货价格上行 [28] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大0.57pct、煤炭日耗量周环比上行2.06% [8][28]