北交所策略专题报告 北 交 所 研 究 2024 年 12 月 08 日 北交所研究团队 北 交 所 策 略 专 题 报 告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 相关研究报告 北交所首例"回购贷"落地，有望引导北交所积极预期 ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 周专题：北交所首例"回购贷"落地，有望引导北交所积极预期 2024 年 10 月 18 日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于 设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引 导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市 公司股票。再贷款首期额度 3000 亿元，年利率 1.75%，期限 1 年，可视情况展 期。股票回购增持再贷款政策适用于不同所有制上市公司。截至 2024 年 11 月 17 日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会设立股票回购增持再贷款 已满一个月。145 家 A 股上市公司发布了 148 份回购增持贷款公告，贷款金额上 限合计 341.06 亿元，涉及 16 家银行。从企业属 ...

资金流动概况 - 截至12月4日，全球股票流入82亿美元，债券流入49亿美元，现金大幅流入1364亿美元，黄金流出4亿美元，加密货币流入30亿美元 [3][20] 债券与黄金的资金流动 - 全球债券整体净流入49亿美元，主权债净流出48亿美元，投资级债券净流入20亿美元，高收益债券净流入11亿美元 [4][28] - 黄金净流出4亿美元 [4][32] 全球股票的地区、行业、风格流动 - 地区层面，发达市场净流入71亿美元，其中美国净流入94亿美元，中国香港净流入2亿美元，日本净流出1亿美元。新兴市场净流入10亿美元，其中中国净流出2亿美元，印度净流入2亿美元 [5][42] - 美股行业方面，科技净流出7亿美元，医疗健康净流出6亿美元，能源净流出5亿美元，其余行业均呈净流入 [6][49] - 风格层面，大盘风格流入43亿美元，连续33周净流入，小盘风格净流入42亿美元。成长风格净流出18亿美元，价值风格净流出6亿美元 [6][54][59] 中国权益市场重点数据 - 截至12月4日，上周主动外资净流出4亿美元，被动外资转为净流入，流入6亿美元，国内被动资金净流出4亿美元，以上总共净流出2亿美元 [8][65] - 行业层面，金融净流入0.6亿美元，消费净流入0.3亿美元，科技净流出6亿美元 [9][82] - 风格层面，大盘风格净流入，小盘、成长、价值风格均为净流出 [10][90] - 港股方面，国外资金净流入香港0.2亿美元，大陆与香港资金净流入1.5亿美元 [11][70]

核心观点 - 跨年躁动行情或启动，科技仍是目前最具合力的方向 [1] 市场表现与政策预期 - 本周市场震荡走高，A股表现领跑全球风险资产 [2] - 重要会议前夕，市场等待明年政策方向的定调 [2] - 下周起将迎来年末重要会议的落地，市场短期或面临政策预期落地带来的波动，但货币政策加力宽松的基调不会发生变化 [2] - 9月末以来，市场反弹的主力增量资金来源于两融资金为代表的活跃型资金，小盘股的相对收益表现与两融增量资金进场节奏高度相关 [2] - 2025年，A股盈利有望迎来拐点，科技成长类资产大概率占优，营收增速有望成为风格配置的主导因子 [2] 跨年躁动行情级别判断 - 需主观定义识别到底是'牛市躁动'、'熊市躁动'还是'超跌躁动' [2] - 积极参与行情时间长度和涨幅强度最高的 "牛市躁动'，其次是'超跌躁动' [2] - 谨慎对待参与价值最低的'熊市躁动' [2] - 当前'春躁'类型的基准假设仍为'超跌躁动'，这种基准假设的潜在逻辑是行情窗口期之前，全A（9月）已经实现了一次年度级别的上涨，可能会压缩'跨年行情'的潜在弹性空间 [2] - 如若上修转化为涨幅更大的'牛市躁动'类型，需要依赖权重贝塔行业，特别是非银行业的空间打开能力 [2] - 结构上，建议更多关注非银，另一方面建议将更多参与主题行情作为跨年投资的选项之一 [2] 科技行业分析 - 科技仍是目前最具合力的方向，AI应用当前兼具长线成长空间与短期行情催化 [2] - 产业趋势的视角来看，此前市场对于AI产品的商业化盈利能力和落地时间存在分歧，但近期越来越多的信号出现，包括海外业绩兑现、AI应用活跃用户增长速度等，可能表明这一疑虑有望被逐渐打消 [2] - 近期机器人出现短期分歧，但机器人仍具备系统性的行业扩张机会，行情趋势仍在演绎 [2] - 建议超配计算机、传媒、电子、通信、自动化设备等科技板块，国防军工、电力设备、汽车等高端制造板块，以及证券、新兴消费、贵金属等结构性机会 [2] 市场资金流向 - 本周股票ETF净申购规模创近期新高 [2] - 本周A股主力资金净买入前五大行业是机械设备、汽车、传媒、银行、建筑装饰，其中机械设备主要受华为入局机器人消息推动 [2] - 本周股票型ETF单周净申购规模创2个月以来最大，其中有两只红利产品排在前五，显示主力资金有回流红利板块的迹象 [2] 中央经济工作会议预期 - 下周预计2024年中央经济工作会议将召开，当前市场对会议关注的主要焦点包括：1）财政政策取向；2）地产政策；3）消费补贴；4）科技产业政策；5）高层对资本市场的提法 [2] - 短期来看，政策的实施力度和方向将直接影响到经济复苏的速度，长期关乎中国经济的结构性转型 [2] - 投资者期待看到持久的、能够激发内生动力的政策组合 [2]

报告核心观点 - 美国最新对华半导体出口管制措施出台，北交所内半导体相关标的共计16家，多环节覆盖产业链，总市值达到647.23亿元[2] 最新对华半导体出口管制措施 - 拜登政府发布了最新的对华半导体出口管制措施，将136家中国实体列入所谓"实体清单"，对24种半导体制造设备、3种软件工具和HBM芯片出口增加限制[17] - 136家中国实体被纳入所谓的"实体清单"，涵盖中国半导体生产设备制造商、晶圆厂和投资机构，包括北方华创、拓荆科技、闻泰科技、华大九天等上市公司[17] - 中国半导体行业协会、中国互联网协会和中国汽车工业协会发声，呼吁审慎选择采购美国芯片[19] 总量分析 - 2024年12月2日至12月6日，北交所科技新产业144家企业中66家上涨，区间涨跌幅中值为-0.58%，恒进感应+40.57%、邦德股份+26.11%、万达轴承+21.63%、泰德股份+14.29%、铁大科技+13.31%位列涨幅前五[3] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+0.86%、+1.44%、+0.70%、+1.94%[3] - 144家企业的市值整体下降，总市值由3805.94亿元下降至3794.65亿元，市值中值由21.04亿元下降至21.03亿元[3] 行业分析 - 智能制造产业企业的市盈率TTM中值由47.4X提升至47.8X，恒进感应+40.57%、万达轴承+21.63%、万通液压+12.95%分列市值涨跌幅前三[4] - 电子产业企业的市盈率TTM中值从50.7X下降至50.1X，锦好医疗+10.39%、武汉蓝电+8.04%、雅葆轩+7.28%分列市值涨跌幅前三[4] - 汽车产业企业的市盈率TTM中值由28.5X升至31.0X，邦德股份+26.11%、泰德股份+14.29%、同心传动+10.91%分列市值涨跌幅前三[4] - 信息技术产业企业的市盈率TTM中值由44.6X下降至42.7X，铁大科技+13.31%、微创光电+13.00%、流金科技+5.63%分列市值涨跌幅前三[4] 公告信息 - 天力复合：公司"清洁能源用金属复合材料升级及产业化项目"已基本建设完毕并达到预定可使用状态，满足结项条件[5] - 华信永道：成功中标"公积金中心新一代财务管理系统项目"，最终用户为"深圳市住房公积金管理中心"，中标金额698.4万元[5] - 铁大科技：第一大股东发生变更，由中山市联汇股权投资合伙企业（有限合伙）变更为刘鸿[5]

核心观点 - 全球主要宽基指数涨多跌少，估值小幅扩张。近一周(2024.12.2-2024.12.6)全球宽基指数多数上涨，估值小幅扩张。韩国KOSPI估值收缩幅度最大，当前PE13.87倍，较11月29日收缩0.16倍，纳斯达克指数PE扩张1.44倍。分位数方面，韩国整体估值分位水平显著低于其他国家[4] - A股主要宽基指数整体估值小幅扩张，中证2000 PE扩张2.98倍至80x+。近一周(2024.12.2-2024.12.6)，A股核心宽基整体估值小幅扩张，中证2000 PE(TTM) 扩张2.98倍，当前值突破80x。PB方面，成长整体PB在2倍以上。截至12月6日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中盘成长、中盘价值近一年分位数略占优。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS，五年分位数视角，整体估值水平大多位于50%以内[4] - 行业层面，计算机、传媒、综合PE扩张幅度较大。上周各一级行业股价多数出现不同幅度上涨。估值方面，收到股价上涨驱动，计算机、传媒、综合板块近一周PE扩张幅度居前[4] - 下游消费多数估值水平位于近三年20%分位数附近。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为13.07%，五年分位数四项均值仅为7.85%；社服、农林牧渔板块五年分位数四项均值在20%以内[4] - 新兴产业相关方向中，光伏估值收缩幅度较大。新兴产业板块股价涨多跌少，仅云计算、半导体、新能源、光伏板块下跌。本周估值扩张较大的方向包括工业母机、基因检测，受到股价下跌影响，光伏板块估值收缩幅度较大[4] 全球估值跟踪对比 - 近一周(2024.12.2-2024.2.6)全球市场指数多数上涨，主要国家宽基指数估值多数小幅扩张。韩国KOSPI估值收缩幅度最大，当前PE13.87倍，较11月29日收缩0.16倍，纳斯达克指数PE扩张1.44倍，美股科技成长维持估值扩张。分位数方面，韩国整体估值分位水平显著低于其他国家[7] - 从PE来看，除标普500、英国富时100指数外，全球主要核心指数均未触及2010年以来75%分位数，但美股整体估值处于近三年最高水位；恒生指数静态PE在10倍以下持续运行，低于2010年以来25%分位数[8] - 从PB来看，标普500指数当前静态PB在5倍以上，印度SENSEX30指数当前静态PB在4倍以上，远高于2010年以来75%分位数；恒生指数、沪深300指数当前静态PB在2010年以来25%分位数以下[17] - PS方面，标普500指数当前PS达到3倍以上；英国富时100指数、恒生指数当前PS位于2010年以来中枢水平以下[19] A股宽基估值跟踪 - 近一周(2024.12.2-2024.12.6)，A股核心宽基整体估值小幅扩张，中证2000 PE(TTM) 扩张2.98倍，当前值为82.12倍。PB方面，成长整体PB在2倍以上[30] - 截至12月6日，A股主要宽基指数整体估值水平位于近一年的80-90%分位数，中盘成长、中盘价值近一年分位数略占优。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平低于PE、PS。五年分位数视角，整体估值水平大多位于50%以内[33] - 从PE来看，国内指数均未触及2010以来75%分位数水平，国证价值、中证500指数当前PE长期分位数较低，未恢复至2010年以来的中枢和均值水平。小盘指数触及30倍，突破2010年以来的中枢水平[36] - 从PB来看，成长风格整体PB高于价值风格，上证指数、沪深300 PB仍在1.5倍以下，大盘成长、国证成长PB绝对数值较高。从长期分位数看，主要宽基指数PB与2010年以来25%分位数接近，长期视角下A股在PB角度仍具备一定的估值性价比[40] - 中盘成长PS超过2倍，国证成长、大盘成长、国证2000、中证2000 PS高于1.5倍，分位数视角下，以中大盘成长为代表的高PS宽基指数,当前PS位于近三年分位数30%-50%位置，仍有一定向上空间[44] - 中大盘指数近一周PCF整体变化幅度较小，整体在0.1x以内。中证2000指数扩张幅度较大，扩张1.15倍[48] A股行业&赛道估值跟踪 - 上周各一级行业股价多数出现不同幅度上涨，计算机、传媒、综合板块近一周PE扩张幅度居前[52] - 综合看PE、PB、PS、PCF分位数，食品饮料三年分位数四项均值仅为13.07%，五年分位数四项均值仅为7.85%；社服、农林牧渔板块五年分位数四项均值在20%以内[55] - 从PE来看，长期分位数排名前5的行业分别为房地产、计算机、综合、商贸零售、汽车。从PB来看，长期分位数排名前5的行业分别为汽车、通信、电子、计算机、机械设备[58] - 从PS来看，排名前5的行业分别为国防军工、基础化工、非银金融、通信、汽车。从PCF来看，排名前5的行业分别为基础化工、钢铁、房地产、国防军工、通信[61] - 新兴产业板块大多数股价上涨，云计算、半导体、新能源、光伏板块下跌。本周估值扩张较大的方向包括工业母机、基因检测板块。新兴产业中，仅有光伏下跌超过2%，受到股价下跌影响，光伏板块估值收缩幅度较大[65] A股估值性价比跟踪 - 全A、沪深300近10年PB–R0E轨迹显示，全A PB-R0E周期规律明显，沪深300 PB-R0E周期规律也较为明显[70] - 一级行业PEG跟踪显示，计算机、国防军工、电子、美容护理等行业PEG较高，钢铁、建筑材料、机械设备、社会服务、家用电器等行业PEG较低[74] - 二级行业PEG跟踪显示，电子化学品、其他电子、电机、专业连锁、种植业、风电设备、自动化设备、动物保健、广告营销、塑料、橡胶、房地产开发、光伏设备、游戏、消费电子、化学纤维、贸易、非白酒、证券、乘用车、通信服务、中药、食品加工、黄金、化学制品、出版、汽车零部件、厨卫电器、工程机械、化学原料、装修装饰、电力、铁路公路、燃气、专业工程、煤炭开采、白色家电、饰品、基础建设、保险、国有大型银行、房屋建设、航运港口、城商行、股份制银行、农商行等行业PEG情况汇总[76]

报告核心观点 - IDC被定义为新基建中的数字地产，属于重资产行业，第三方IDC企业市场份额已超越基础电信运营商IDC，融资需求也远高于运营商IDC。报告分析了IDC企业的运营模式和盈利来源，探讨了不同情况下适用的资产证券化融资方式，并阐述了与商业地产不同的法律、运营等方面的特殊关注点 [1] IDC业务运营模式 - 国内IDC机架总规模和市场收入稳步攀升，第三方IDC服务商占市场主导地位。2023年国内IDC机架总规模超过810万标准机架，市场收入约为1900亿元，近三年年均复合增长率为27.2% [3] - IDC行业的主要参与者为基础电信运营商和第三方IDC服务商。2022年，第三方IDC服务商总体市场份额约为51.86%，首次超越基础电信运营商 [5] - IDC业务模式分为批发型和零售型，大多数第三方IDC服务商采用批发型，依据机柜上电数量和单机柜租金计算托管费及增值服务费收入 [6] IDC资产证券化融资模式分析 - 在IDC项目建设阶段，无论企业是通过自有土地还是租赁土地进行机房建设，均需要在前期投入大量资金，资本开支较高 [7] - 基础电信运营商债权融资需求较低，有息负债规模很小且融资成本很低。第三方IDC服务商有息负债占总资产比例为17.79%~62.35%，融资成本在2.29%~5.17% [7] - IDC业务的现金流较为稳定且具有可预测性，符合资产证券化产品基础资产的重要特征 [7] 收费收益权模式 - 租赁土地使用权和厂房的IDC企业可采用收费收益权模式发行资产证券化产品。采用零售IDC业务的客户分散度更高，更适合作为收费收益权模式下的基础资产入池 [8] - 2020年7月，北京云泰数通互联网科技有限公司成功发行"远洋-中金-云泰数通一号第1期IDC新型基础设施收益权资产支持专项计划"，发行总规模为10.50亿元，信用评级AAAsf，票面利率为3.50%~4.25% [10] - 收费收益权ABS的基础资产——IDC服务收费收益权的实现依赖于特定原始权益人/资产服务机构的持续运营，存在一定的持续运营风险 [12] CMBS模式 - 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业更适合发行CMBS项目。截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报CMBS项目 [13] - 多数IDC自建项目为合作开发项目，用于抵质押融资或需要征得合作方同意。IDC项目或存在转让限制，市场化处置存在一定难度 [15] 类REITs模式 - 购买土地使用权并自建厂房的IDC企业，也可以通过让渡项目公司股权发行类REITs的模式进行融资。截至本文发表，尚未有IDC企业发行或申报类REITs项目 [16] - 类REITs模式较CMBS可获得更优的发行利率和规模，但由于对民营企业主体资质的限制以及相适应的交易结构设置，通常无法改善其融资杠杆 [16] 公募REITs模式 - 公募REITs的非固定收益产品属性与IDC企业运营模式较为匹配，同时为原始股东和投资者提供了更为多元化的选择 [19] - 自2020年数据中心被列为新型基础设施类别纳入公募REITs范畴以来，公募REITs被认为是IDC企业的首选ABS融资途径 [20] - 截至本文发表，共有2家IDC企业曾准备公募REITs申报，但未有后续进展信息 [23] 持有型不动产ABS（私募REITs）模式 - 持有型不动产ABS审核标准相对较低，给民营IDC企业融资提供了较好的融资途径 [24] - 截至本文发表，共有1单数据中心私募REITs产品申报，上交所已于2024年7月18日受理 [24] IDC业务资质、涉及特殊法律法规的论述 项目建设和运营合规性 - 节能审查：IDC项目具有高能耗的特点，节能评估与审查手续与立项批复、开工建设、竣工验收、投产使用密切相关 [27] - 机房评测：承担IDC业务的系统和机房须在开始运营之前通过工信部指定评测机构的技术评测，否则构成违规经营 [28] - 经营许可：IDC业务属于增值电信业务，应当依法取得与业务相匹配的增值电信业务经营许可证 [28] - 所属行业特殊要求：下游客户为金融机构时，还需要遵守银保监会等金融主管部门关于数据外包服务商的特殊要求 [28] IDC项目和项目公司可转让性 - IDC项目经营主体变更需向有关部门申请或单独申请IDC经营许可 [29] IDC项目运营较商业地产的特殊关注点 选址差异 - IDC选址除受市场导向型外，还受资源禀赋影响，需考虑优惠政策、气候、电力、网络资源和能耗政策等 [31] - 一线城市对新建IDC项目进行了不同程度的指标管制和能耗管制且政策日益趋严，导致IDC的建设需求向外扩散 [32] 成本差异 - 商业地产一般选址市中心核心地段，土地成本占比高；IDC项目建设在郊区、环一线城市甚至是偏远地区，土建成本占比相对较低，机电设备成本占比高 [33] 定制化差异 - IDC用于存放客户服务器，服务器的更新速度快于IDC的更新速度，不同行业、业务的客户选用服务器类型具有较大差异，IDC下游在承重、层高、功率等参数甚至结构布局、建设方式上都存在大量定制化需求 [35] 收益率影响因素差异 - 上架爬坡期及稳定上架率：上架率取决于很多因素，其中最主要的是地理位置 [36] - 单机柜月租金水平：不同的租约模式意味着定价水平、用户粘性和租金稳定性会有所不同 [37] - 用户集中度：IDC企业以批发型业务模式为主，但批发型业务的现金流来源比较集中 [39] - 增值服务：第三方IDC服务商聚焦于高端市场需求，可以为客户提供定制化服务以及增值服务 [40] - 运营成本：用电成本是IDC企业运营成本的重要组成部分 [41] - 持续的资本性支出：IDC项目因行业特征需要考虑更新频率较高的资本性支出 [42] - 估值及处置价值：IDC项目的估值影响因素较商业地产更为复杂，并且由于技术更新的后续投入以及受让方的范围也使得处置价值和处置周期具有较大不确定性 [44]

核心观点 - 北证50指数周涨幅为0.57%，北交所260家上市公司中有110家公司周涨幅为正，新股科隆新材涨幅领先，涨幅为291.71%，其次是惠丰钻石、恒进感应、邦德股份等，跌幅最大的是广道数字，跌幅为31.41%。从行业来看，基础化工行业涨幅最大，涨幅为10.7%，主要系新股科隆新材上市拉高行业平均涨幅；其次是国防军工、传媒行业，而食品饮料行业跌幅最大，跌幅为12.6% [2] - 本周北交所整体交易活跃度仍处于较高水平，日均成交额约为341.48亿元，较上周的328.16亿元小幅回升。北交所本周整体成交额为1,707.38亿元，成交量为84.91亿股，本周北交所换手率为55.76%，大幅高于科创板、沪深主板和创业板 [2] - 北交所发布三项债券业务指南，包括《北京证券交易所公司债券发行上市审核业务指南第4号 -- 融资业务咨询》、《北京证券交易所公司债券发行上市审核业务指南第5号 -- 简明信息披露》、《北京证券交易所公司债券存续期业务指南第3号 -- 募集资金管理重点关注事项(试行)》，相关规则自发布之日起施行 [2] 市场表现 - 北交所整体市盈率为43.2倍左右，较上周小幅回落。截至12月07日，北证A股的市盈率为43.2倍，科创板和创业板公司市盈率较上周有所回升，分别为48.0倍和38.2倍，北交所上市公司估值超过创业板。分行业看北交所上市公司的市盈率，传媒行业平均市盈率最高，为2347.1倍，轻工制造与基础化工紧随其后，市盈率相对较低的行业是电子、国防军工和家用电器行业 [3] - 本周北交所企业的重要公告覆盖业务进展、资产购买、资产出售、项目调整、项目延期等方向。德源药业、众诚科技、科润智控、华信永道公告了新的业务进展；中航泰达进行了资产购买；通易航天进行了资产出售；奥迪威公告了项目调整；科创新材、辰光医疗、太湖雪公告了项目延期；天力复合公告了项目结项等 [3] 投资策略 - 北交所交投活跃度保持在较高水平，市场关注度保持高位。叠加北交所新股发行稳步推进，北交所板块具备投资价值。对于北交所市场的投资策略，推荐四个主要方向：1)聚焦业绩增速较高、研发投入较强的成长性公司；2)关注国央企"一利五率"，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司；3)关注募投项目产能释放以及外延并购助推业绩提升的公司；4)关注提升股东回报，股息率较高的公司 [3] 新股概览及项目动态 - 北交所本周新上市股票科隆新材，拟发行数量为1500万股，发行价格为14.00元，发行市盈率为14.45倍，发行结果公告日为2024-11-29，上市日为2024-12-05 [53] - 下周新股申购情况：周二有林泰新材进行申购，周五公布林泰新材的发行结果，周一进行林泰新材的路演 [55] - 北交所项目动态：已受理1家（泰凯英），已问询39家（佳能科技、天广实等），上市委会议通过4家（开发科技、宏海科技等），提交注册6家（星图测控、方宇星股份等） [60] 北交所要闻 - 北交所发布三项债券业务指南，包括《融资业务咨询指南》、《简明信息披露指南》、《募集资金管理指南》，相关规则自发布之日起施行。《融资业务咨询指南》明确了债券项目申报、审核和发行阶段的业务咨询办理安排，《简明信息披露指南》对优质主体的信息披露要求予以适当简化，《募集资金管理指南》进一步细化了债券募集资金管理要求 [65] - 北交所首例"回购贷"来了，同力股份公布回购计划，拟回购股份数量不少于500万股，不超过1000万股，回购资金总额区间为7500万元—1.5亿元，资金来源为公司自有资金及招商银行股份有限公司西安分行提供的股票回购专项贷款资金 [66]

流动性交易与基本面交易 - 流动性交易的起点是宏观政策转向边际宽松但基本面预期拐点尚未打开的时点 此时股市面临业绩和估值的双重压力 复苏初期宽货币先行 随后打出系列政策组合拳刺激经济 但由于政策向基本面传导存在时滞 实体经济融资需求恢复缓慢 股票市场受益于剩余流动性充裕 将率先反应 资金更关注短期证伪概率较低的远期基本面 产业趋势向上 未来想象空间较大的中小票 科技题材是交易重心 [1] - 基本面交易是针对未来半年到一年基本面向上的空间进行交易 随着政策效果逐渐显现 经济数据持续验证复苏 盈利将会驱动市场继续走强 若未来基本面向上空间存在较大的不确定性 或是总量趋势并未出现明显的逆转 则基本面交易就难以启动 [1] 本轮流动性驱动的市场特征 - 9月以来市场的反弹更依赖于流动性逻辑 9月19日美联储降息落地 9月24日央行降息降准 中美货币政策迎来共振 市场流动性明显改善 但由于政策向基本面传导仍有时滞 叠加特朗普胜选后外部需求不确定性增加 基本面向上空间尚未打开 基于盈利的交易受限 [2] - 10月以来A股量能中枢近2万亿 而2024年前9个月日均成交额不足8000亿 两融余额在9月中旬尚不足1.4万亿 到12月初已经快速攀升至1.8万亿 融资买入额占比也从7%升至10%附近 低价股 小市值显著跑赢核心蓝筹指数 自9月24日以来 低价股 小市值相对沪深300的超额收益分别63.9%和21.3% 大小盘轮动指数于11月11日突破主要运行区间上沿20% 显示小市值 题材风格处于超涨状态 [2] 小盘 科技题材表现强势的原因 - 交易逻辑中短期难以证伪 本轮领涨的板块主要集中在有政策引导的并购重组主题 产业政策及事件催化的自主可控和自主科技方向 这些板块受到密集政策和产业事件的催化 短期景气无法证伪 而中长期产业空间和基本面的确定性较强 因此成为市场关注的焦点 [3] - 定价资金带来风格溢价 近期ETF流入呈现放缓迹象 10月10日ETF累计净流入规模到达阶段性高点 此后（10月11日-12月6日）净流出规模达800亿元 当前市场的边际定价资金由ETF转向以游资 私募 散户为代表的活跃资金 这一类资金更多关注行业动态 产业政策的边际变化以及叙事的可传播性 而非执着于基本面审美 所以盈利表现情况难以制约估值的高度 [3] - 交易趋势自我强化 根据反身性理论 市场在上涨中将形成正循环 高价格带来乐观情绪 从而吸引更多资金交易 在未有明显的转折点出现时 交易趋势会自我加强 [4] 历史流动性交易的市场特征及切换条件 - 过去10年有两轮较为典型的流动性交易行情 分别是15年上半年杠杆牛以及19年一季度A股低位反弹 这两轮流动性交易有三个鲜明的特征 一是货币政策转向宽松 宏微观流动性显著改善 二是基本面复苏节奏偏缓慢 三是市场演绎普涨式行情 涨幅主要由估值贡献 且中小 成长风格占优 [5][8] - 本轮上涨跟过去两段行情存在许多相似之处 当前中美信用周期从分歧走向共振宽松 但基本面复苏斜率仍待提升 资本市场在充裕的流动性环境下急速上涨 小盘和成长风格明显占优 [9] - 基于历史经验 流动性交易将会持续1-2个季度的时间 两种情况下 市场会结束流动性交易 一是转向基本面交易 二是流动性环境收紧 [9] 跨年行情的配置策略 - 市场延续流动性交易的概率较大 或也将是跨年行情的主要线索 核心逻辑在于 若中央经济工作会议对于增量财政政策的表述没有大幅超过当前市场的预期 则政策目标可能更针对明年外部需求的不确定性 这使得未来半年到一年向上预期的盈利增量相对有限 观察M1-M2剪刀差 当前该领先指标仍在低位 对应企业利润复苏仍需等待 基本面交易空间并未打开 而中美尚处于货币宽松周期 场内流动性显著收紧的概率较低 结束流动性交易的条件也并不充足 [10] - 跨年行情的配置仍需关注政策催化密集 产业景气向上的中小盘 科技方向 但是市场仍有阶段性向基本面交易方向切换的可能 这一方面是由于市场交易的自我强化有可能会发生阶段性的极端反转和均值回归 而当前风格的演绎已经较为充分 另一方面是市场对于政策空间有较强的一致预期 对冲思维下 一致预期之外的交易可能会成为规避组合风险的优选策略 此外 在货币延续宽松 十年期国债利率持续下行的背景下 本轮涨势并不突出的核心红利板块作为底仓配置资产将再度具备性价比 [10] 推荐跨年组合 - 流动性交易方向 人工智能角度 关注AI Agent AI应用（独立软件应用 AI眼镜等智能终端） 人形机器人 自动驾驶等 新能源角度 关注光伏/锂电新技术（BC HJT 固态电池） 新型电力系统 未来能源（核电/聚变能源） 自主可控角度 关注"卡脖子"环节的技术突破 和国产化渗透方向 前者尤其关注以HBM为核心的芯片制造产业链 空天信息技术方面 关注低空经济 卫星&商业航天 数据要素方向 关注数据要素授权运营平台 数据资源开发商 医保数据要素 数据跨境流通 数据安全 [11] - 基本面交易方向 从"两重 两新"结构性增量角度 关注消费电子 工业自动化设备 工业软件 从化债角度 关注环保 建筑 机械 信创等To G行业 从消费新增长点/政策潜在增量角度 关注情绪经济 国货潮品 多胎 [11] - 红利资产 十年期国债利率延续下行 红利资产再度具备性价比 关注银行 公用事业等核心红利品种 [13]

报告核心观点 - 产业并购具有坚实的理论基础和多样的表现形式，并由多种因素推动。理论基础、驱动因素和表现形式共同构成了产业并购的内生动力。[2] 研究基础 - 产业并购的内生动力 - 产业并购的理论基础包括规模经济理论、交易费用理论、创新发展理论、不完全竞争理论等经济学理论。[14][15][16][17] - 产业并购的表现形式主要有横向并购、纵向并购、多元化并购、全球化并购和另类并购。[19][20][21] - 产业并购的驱动因素包括产业周期、经济周期、资本市场周期和政治周期。[23][24][25][26] 实践经验 - 中美并购浪潮复盘与归纳 - 美国历史上的五次并购浪潮分别发生在1897-1904年、1916-1929年、1965-1969年、1984-1989年和1992-2000年，每次并购浪潮的表现形式和驱动因素各不相同。[33][34][35][36][37] - 中国改革开放以来的并购复盘显示，并购活动主要集中在1980年代、1992-2000年、2002-2012年、2013-2016年和2018-2021年五个时期，每个时期的并购特征和驱动因素也有所不同。[43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53] 中国产业并购的趋势与机遇 - 中国当下经济与产业的发展趋势显示，产业生命周期层面培育期与成熟期共见，产业潜在并购需求旺盛；产业发展特征层面"卷"字当头，亟需并购提高集中度并实现出清软着陆；产业发展趋势层面出海迫切，但贸易壁垒频现，海外并购与投资合作需求显著；政策层面中央呼吁高质量发展，提高行业集中度，降低行业内卷；资本市场层面IPO放缓，一级市场退出受阻，并购退出需求强烈。[54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] - 中国发展产业并购的历史性机遇在于解决现有产业内卷问题、解决现有产业转型升级问题和协调投融资端平衡。[65][66][67][68][69][70]

核心观点 - 中国： 1) 天然气：本周期中国 LNG 到岸价及市场价较前一周有所下跌 [1] 2) 电力：国家能源局局长章建华表示，要加快完善能源法律制度体系 [1] 3) 储能锂电：宁德时代签订 10 亿美元碳酸锂合同 [1] 4) 光伏：10 月新增装机 20.89GW，同比+50% [1] 5) 风电&电网：2024 年 1-10 月份风电新增装机 45.8GW，同比增加近 23%；电网投资全年预计接近 6000 亿元，创新高 [1] - 美国： 1) 天然气：美国天然气期货价格较前一周继续大幅上涨，天然气库存环比下滑 [2] 2) 电力：印尼正在与美国和俄罗斯就获取开发核电站的技术进行谈判 [2] 3) 储能锂电：美国能源部宣布为电池隔膜工厂提供 12 亿美元贷款 [2] 4) 光伏：润阳股份位于美国阿拉巴马州亨茨维尔的先进制造工厂完成了首批组件成功出货 [2] 5) 风电&电网：印第安纳州公用事业监管委员会要求数据中心等大负荷客户做出长期财务承诺，确保成本不会转嫁给现有客户 [2] - 欧洲： 1) 天然气：欧洲天然气期货价格较前一周继续上涨，天然气库存环比下降 [2] 2) 电力：国际三大港口动力煤现货价格平均环比上升，大西洋运费环比下降，欧洲地区电力市场日前交易价格走势上升 [2] 3) 储能锂电：欧盟将为欧洲电池制造提供共 30 亿欧元资金支持 [2] 4) 光伏：AMPYR Solar Europe 为英国太阳能扩张获得 2 亿英镑的框架融资贷款 [2] 5) 风电&电网：德国政府计划优先降低输电费用，以减轻消费者和企业的能源成本压力 [2] - 印度： 1) 天然气：阿布扎比国家石油公司与印度天然气公司签署 10 年期液化天然气销售和购买协议 [3] 2) 电力：受煤炭和炼油产品产量推动，印度 10 月份经济同比增长 3.1% [3] 3) 储能锂电：印度 HG Infra 获得 185MW/370MW 储能项目许可 [3] 4) 光伏：印度计划到 2024 年新增 22.4 吉瓦的太阳能装机容量 [3] 5) 风电&电网：JSW Energy 计划在卡纳塔克邦建立一个风力涡轮机叶片制造工厂，该工厂生产的叶片供自己风机使用 [3] - 日韩： 1) 天然气：日韩天然气期货价格较前一周小幅上涨 [3] 2) 电力：日本电力系统日前市场价格周环比下降 10.07% [3] 3) 储能锂电：韩国锌业公司与韩华集团合作开展澳大利亚电池储能项目 [3] 4) 风电&电网：SK E&S 宣布韩国首个私人主导的海上风电项目全南 1 号海上风电场开始试运行 [3] - 东南亚及其他地区： 1) 电力：越南议会批准了数据保护和电力方面的法律 [4] 2) 储能锂电：马来西亚 1.6GWh 储能项目 11 月 29 日公开招标 [4] 3) 光伏：美国商务部公布其对东南亚四国柬埔寨、马来西亚、泰国和越南晶体光伏电池反倾销税调查的初步肯定性裁定：四国反倾销税率范围在 0—271.28% [4] 中国能源市场与工业近况更新 天然气市场近况更新 - 主要数据：本周期中国 LNG 到岸价及市场价较前一周下跌。截至 2024 年 11 月 29 日，中国 LNG 到岸价为 14.89 美元/百万英热，较前一周下跌 4.49%；中国 LNG 市场价为 4,357 元/百万英热，较前一周下跌 2.77% [16] - 行业政策：山东省青岛市和湖南省长沙市分别发布了关于调整非居民用气销售价格和居民用气终端销售价格的通知 [22] 电力市场近况更新 - 主要数据：10 月规上工业发电量同比提升，规上工业火电、核电、太阳能发电增速回落，水电降幅扩大，风电增速加快。10 月份规模以上工业发电量 7310 亿千瓦时，同比增长 2.1% [23] - 行业政策：国家能源局党组书记、局长章建华在《人民日报》发表署名文章称，要加快完善能源法律制度体系 [27] 储能锂电市场近况更新 - 主要数据：11 月 2 小时储能系统均价环比上涨 4%。11 月储能总规模为 6.45GW/16.07GWh，本月完成采招的储能项目主要来自新疆、河北、广东等地 [28] - 行业政策：国家能源局发布《国家能源局关于加强电力安全治理 以高水平安全保障新型电力系统高质量发展的意见》，提出加强新能源及新型储能等新型并网主体涉网安全管理 [36] 光伏市场近况更新 - 主要数据：1-10 月全国光伏新增装机 160.88GW，同比+24.8%。其中，10 月新增装机 20.42GW，同比+50% [37] - 行业政策：山西省能源局发布《关于山西省 2024 年竞争性配置风电、光伏发电项目评审结果的公示》，文件提出，此次优选出保障性并网项目 100 个、规模 1047 万千瓦 [45] 风电市场近况更新 - 主要数据：本周风机招标市场方面，共 7 个项目 789MW 风机启动采购。开发商是中广核、华润、华电、大唐、中石化、中盐集团 [49] - 政策及资讯：河北省发展和改革委员会发布《河北省 2024 年风电、光伏发电开发建设方案第三批拟安排项目情况公示》，根据公示，本次拟公示风电、光伏发电项目共 47 个、485.499 万千瓦 [57] 电网市场近况更新 - 主要数据：2024 年全年电网投资将接近 6000 亿元，保持高景气度。根据国家能源局数据，2024 年 1-10 月份，电网工程投资完成额为 4502 亿元，同比增加 20.7% [58] - 行业资讯：国家发展改革委发布 2024 年 10 月份全国天然气运行快报，2024 年 10 月，全国天然气表观消费量 353.4 亿立方米，同比增长 10.9% [64] 美国能源市场与工业近况更新 天然气市场近况更新 - 主要数据：美国天然气期货价格较前一周继续大幅上涨。截至 11 月 29 日，美国亨利港天然气期货价格为 3.363 美元/百万英热，环比上周期上涨 0.23 美元/百万英热，涨幅为 7.48%，同比上涨 24.28% [67] - 主要数据：美国天然气库存环比下降。根据 EIA 数据，截至 2024 年 11 月 29 日，美国天然气库存为 3,937Bcf，较前一周净减少 30Bcf，较去年同期高出 185Bcf，比 5 年平均水平 3,653Bcf 高出 284Bcf [69] 电力市场近况更新 - 主要数据：据 EIA 统计，截至 12 月 3 日，美国主要地区电力平均现货价格为$59.19/MWh，较上周$41.79/MWh 上升 41.62% [78] - 行业资讯：极端天气事件、创纪录的夏季气温和已经老化的基础设施给美国电网带来了压力。根据 Climate Central，在过去十年中，美国与天气相关的停电次数比 2000 年代多了 60% [82] 储能市场近况更新 - 主要数据：美国 9 月新增表前储能装机同比上升。据 EIA 统计，9 月美国大储新增装机 860MW，环比+-10%，同比+46% [109] 光伏市场近况更新 - 主要数据：2024 年 6 月美国光伏新增装机 2.15GW，同比增长 33%。根据 EIA 数据，2024 年 6 月，美国公用事业规模光伏实现新增装机 2.175GW，同比增长 33% [111] 风电市场近况更新 - 主要数据：2023-2030 年美国陆上风电新增装机容量将达到 111GW，2030 年海上风电装机目标达 30GW。根据彭博新能源财经数据，《降低通胀法案》为税收抵免延期提供了确定性，预计陆上风电新增装机容量到 2030 年将达到 111GW [113] 电网市场近况更新 - 主要数据：2023-2030 年美国年均电网投资额为 440 亿美元。根据论文《美国电网投资情况分析及启示》，2010-2030 年的 20 年间，在电网建设投资中，配电网投资将达到 5815 亿美元，接近输电网投资额的两倍，整体上看电网年均投资额为 440 亿美元 [116] - 主要数据：电力及特种变压器生产价格指数月环比稳定。电力及特种变压器生产价格指数 2024 年 10 月为 427.445，同比降低-0.448% [119]