投资评级 - 报告对佳发教育（300559.SZ）给予“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 公司为标准化考点建设龙头，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向，AI技术正助力其产生新一轮成长曲线 [2][5] - 尽管当前基本面有所承压，但AI赋能的新业务及新产品有望带动公司转型，预计未来业绩将实现增长 [11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入3.40亿元，同比微增0.44%；实现归母净利润0.49亿元，同比减少3.26%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少10.75%；经营性现金流净额为0.26亿元，同比大幅增长132.96% [2][5] - 2025年第三季度单季，公司实现营收0.66亿元，同比减少14.90%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长4.36%；实现扣非归母净利润0.05亿元，同比减少32.99% [11] - 营收呈现季节性波动，主要因第二季度为中高考项目收入确认期，第四季度为学校项目收入确认期，第三季度若无特定项目则为淡季 [11] - 报告预测公司2025年至2027年营收分别为4.75亿元、5.54亿元、6.80亿元，归母净利润分别为0.95亿元、1.15亿元、1.79亿元，对应市盈率（PE）分别为50倍、41倍、26倍 [11] 业务发展与AI战略 - 公司智慧教育业务以“1+4+N”创新业务体系为支撑，主要包含英语听说、体育教育、理化生实验、高等教育信息化四类产品 [11] - 2025年公司推出英语教育子品牌“灵语通”，提供贯穿教学全流程的AI智能体工具集 [11] - 体育教育方面积极推进“AI新体考”产品，在2025年全国初中学业水平测试体育与健康考试中为全国14个省份、超过200万考生、40余个考试项目提供服务，累计测试次数达上亿次 [11] - 高等教育信息化方面与重庆师范大学合作，探索AI大模型赋能高等教育的创新路径 [11] - 公司作为华为在教育考试领域的核心合作伙伴，联合推出智能巡考解决方案，该方案融合AI视觉识别等技术，于2025年高考期间实现规模化落地 [11] - 2025年11月，公司首发理化生实验3系终端产品，采用轻量化设计以降低成本和部署难度 [11] - 同月，公司的AI英语听说解决方案在黑龙江省多个地市成功完成规模化部署，标志着其在东北核心市场的进一步开拓 [11] - 中国教育信息化领域围绕人工智能的政策密集出台，“AI+教育”逐步进入普及阶段，公司智慧教育业务有望长期受益 [11]

投资评级 - 报告对金海通（603061）的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为GPU算力需求持续提升，驱动公司封测设备业务增长 [4] - 公司受益于半导体封装和测试设备领域需求回暖，高端分选机持续放量 [4] - 公司持续拓宽产品应用场景并强化全球服务布局，以把握市场机遇 [5] 公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收1.74亿元，同比增长137.97%；实现归母净利润4,897.57万元，同比增长832.58% [4] - 2025年前三季度公司实现营收4.82亿元，同比增长87.88%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长178.18% [4] - 公司预计2025/2026/2027年分别实现收入6.6/8.9/11.5亿元，实现归母净利润1.8/2.7/3.8亿元 [6] 产品与技术进展 - 公司高端EXCEED-9000系列产品销售收入比重显著提升，2025年上半年达到51.37%，而2024年为25.80% [4] - 公司针对MEMS、碳化硅及IGBT、先进封装产品的测试分选平台已在多个客户现场进行验证 [5] - 公司持续加大研发投入，“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”有序推进 [5] 市场与客户拓展 - 公司持续加大市场推广力度，精进全球化市场服务能力 [5] - 2025年前三季度公司积极拓展新客户并深化既有客户合作 [5] - 公司“马来西亚生产运营中心”启用，助力其更好地贴近全球市场和客户 [5] 财务预测与估值 - 基于盈利预测，公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）预计分别为2.93元、4.58元、6.41元 [10] - 对应市盈率（P/E）预计分别为42.64倍、27.29倍、19.49倍，呈现下降趋势 [10] - 预计公司毛利率将从2024年的47.5%持续提升至2027年的52.1% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的6.0%显著改善至2027年的18.8% [11]

投资评级与核心观点 - 维持优于大市评级 [4] - 目标价上调至83.59元，较当前价格有67%的上涨空间 [4] - 核心观点：尽管2025年第三季度营收承压，但数通光模块业务表现亮眼，带动毛利率显著改善，AI投资逻辑得到强化 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收为34.09亿元，同比下滑10.33%，环比下滑20.23% [4] - 2025年第三季度归母净利润为4.10亿元，同比增长31.15%，但环比下滑18.17% [4] - 2025年前三季度营收为110.38亿元，同比增长22.62%；归母净利润为13.21亿元，同比增长40.92% [4] - 上调盈利预测，2025-2027年归母净利润预测至18.77亿元、22.50亿元、27.80亿元（原预测为16.74亿元、20.05亿元、24.19亿元） [4] - 预计2025年营收同比增长33.9%，2026年同比增长42.7% [3] 分业务表现 - 联接业务（含数通光模块）：2025年前三季度营收50.89亿元，同比增长52%；净利润4.62亿元，同比大幅增长541%；综合毛利率13.66% [4] - 联接业务2025年第三季度营收14.27亿元，净利润2.15亿元，主要受益于高附加值产品收入占比及毛利率快速提升 [4] - 感知业务：2025年前三季度营收31.74亿元，同比增长13%，其中传感器业务营收28.53亿元 [4] - 激光+智能制造业务：2025年前三季度营收26.53亿元，其中大功率激光设备收入利润增长明显 [4] 运营与估值 - 截至2025年第三季度末，公司存货为34.14亿元，较年初增长30.26%，主要为应对订单增长及原材料供应波动进行的战略性备货 [4] - 基于公司在行业中的地位，给予2026年37倍市盈率估值（原为2025年30倍） [4] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为37倍 [8]

投资评级 - 对英搏尔维持“优于大市”评级 [1][5][53] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，营收达9.9亿元，同比增长69.4%，环比增长20.2%，归母净利润为1.1亿元，同比大幅增长580.6%，环比增长322.7% [1][9] - 业绩增长得益于主力车企定点车型销量攀升、海外市场加速突破、规模效应带来的费用率优化以及内部流程改善 [9][53] - 公司在低空经济领域（如eVTOL）及关节模组等新业务领域取得显著进展，与亿航智能、亿维特、高域等头部企业合作，为未来成长打开空间 [2][44][45] - 基于上述积极因素，研报上调了公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为32.1/40.3/48.9亿元，归母净利润分别为1.83/1.96/2.60亿元 [3][53][55] 财务表现 - 2025年第三季度毛利率为16.5%，环比提升1.5个百分点，净利率为11.3%，同比提升8.5个百分点，环比提升8.1个百分点 [1][13] - 2025年前三季度，公司四费率为12.96%，同比下降1.89个百分点，其中销售费用率同比下降0.26个百分点至1.39% [19][53] - 2025年上半年，公司电源总成出货44.22万台，同比增长17.46%，驱动系统出货15.94万台，其中多合一产品同比增长185.47% [34] 业务与技术优势 - 公司是国内少数同时具备新能源车电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业，产品覆盖乘用车、商用车、非道路车辆及低空经济领域 [1][27][33] - 创新的“集成芯”技术平台具有高效能、轻量化、高性价比等优势，其油冷电驱动总成功率达230kW，CLTC效率超90.5% [27][38] - 公司已推出基于800V高压架构的第三代电源总成和第四代“赋能砖”驱动总成，产品竞争力持续增强 [35][36] 客户与市场拓展 - 在新能源乘用车领域，公司与广汽本田、东风日产、吉利、长安、小鹏等主流车企建立长期合作 [1][29] - 在商用车和非道路车辆领域，客户包括吉利远程、北汽福田、徐工、三一、韩国现代等 [1][29][42][43] - 公司前瞻性布局低空经济，与亿航智能的合资公司已进入试产阶段，并为EH216-S机型完成小批量交付，新机型VT35的电推进系统样机也已交付 [2][44] - 2025年上半年，公司在无人驾驶物流车领域成功获得上海易咖、尚元智行等项目定点 [29][43] 战略合作与未来发展 - 公司与丰立智能在新能源汽车、eVTOL、关节模组等领域达成战略合作，结合双方技术优势联合开发先进传动模块等产品 [2][49] - 公司与山东金帝精密签署战略合作，旨在共同拓展海外高端电驱动系统市场 [52] - 通过持续的技术创新和战略合作，公司致力于成为国际一流的新能源动力域整体解决方案提供者 [30]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和毛利率均超指引，连续第五个季度营收超过20亿美元，第四季度预计持续稳健增长 [4] - 公司先进制程溢价持续，晶圆代工自主可控和本土化制造是长期趋势 [7] - 基于公司第四季度指引、股本变化等因素，调整了2025至2027年的归母净利润预测 [7] 业绩表现 - 2025年第三季度营业收入23.82亿美元，同比增长9.7%，环比增长7.8%，高于指引的环比增长5%至7% [4] - 2025年第三季度归母净利润1.92亿美元，同比增长28.9%，环比增长44.7% [4] - 2025年第三季度毛利率22%，环比提升1.6个百分点，优于指引区间18%至20% [4] - 2025年前三季度合计销售收入68.38亿美元，同比增长17.4%；毛利率21.6%，同比提升5.3个百分点 [4] 运营状况 - 2025年第三季度整体产能利用率95.8%，环比提升3.3个百分点 [7] - 2025年第三季度晶圆交付量2499千片，同比增长17.8%，环比增长4.6% [7] - 2025年第三季度平均销售单价季度环比回升3.1%，达到953美元/片 [7] - 折合8英寸晶圆月产能从第二季度的991.25千片提升至第三季度的1022.75千片，折合12英寸月产能提升约14千片 [7] 收入结构 - 按下游应用划分：消费电子为第一大收入板块，占比43.4%，营收环比增长14.1%；工业与汽车收入占比11.9%，营收环比增长21%；智能手机收入占比21.5%，营收环比下降8% [7] - 按地区划分：中国区收入占比86.2%，环比提升2.1个百分点；美国区收入占比10.8%，环比下降2.1个百分点；欧亚区收入占比3%，持平 [7] - 按产品划分：晶圆制造业务贡献95.2%营收，其中12英寸晶圆收入环比增长9.8%，8英寸晶圆收入环比增长4.4% [7] 财务预测与估值 - 预测2025年营业总收入667.55亿元，同比增长15.5%；归母净利润51.23亿元，同比增长38.5% [6] - 预测2026年营业总收入725.84亿元，同比增长8.7%；归母净利润64.46亿元，同比增长25.8% [6] - 预测2027年营业总收入807.80亿元，同比增长11.3%；归母净利润72.47亿元，同比增长12.4% [6] - 对应2025至2027年A股股价市盈率分别为185倍、147倍、130倍 [7] 资本开支与指引 - 2025年第三季度资本开支23.94亿美元，环比提升 [7] - 2025年第三季度折旧与摊销成本9.96亿美元，同比增长19.8%，环比增长13.3% [7] - 公司对2025年第四季度指引为销售收入环比增长0%至2%，毛利率约18%至20% [7]

投资评级 - 报告对利民股份的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [1][6] 核心观点 - 代森锰锌价格自2025年9月以来加速调涨，经历三次提价，累计上涨2000元/吨，从27,000元/吨调涨至29,000元/吨，供需关系持续紧张，将驱动公司业绩增长 [6] - 公司控股子公司德彦智创与巴斯夫正式签署合作协议，双方将携手为中国市场引入新有效成分，看好公司创新成长 [7] - 公司全资子公司卓邦新能源的新能源电池项目已通过专家评审，项目规划包括年产2万吨双氟电解质、年产3万吨六氟磷酸锂、年产5千吨功能添加剂及年产10万吨电解液，若未来投建有望受益于锂电高景气 [8] 财务预测与估值 - 基于产品涨价，报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.60亿元（上调0.57亿元）、7.12亿元（上调1.37亿元）、8.28亿元（上调1.62亿元） [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.26元（上调0.13元）、1.60元（上调0.30元）、1.86元（上调0.36元） [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为14.8倍、11.6倍、10.0倍 [6][9] - 预计公司营业收入将从2024年的42.37亿元增长至2025年的56.99亿元，同比增长34.5% [9] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的19.5%提升至2025年的27.4%，净利率从1.9%提升至9.8% [9] 业务进展 - 代彦智创与巴斯夫的合作从2025年3月达成战略意向，到11月正式签署协议，标志着合作落地 [7] - 公司新能源项目于2022年11月通过立项评审，目前处于待投建状态 [8]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [2][5][118] 核心观点 - 公司是国内领先的能源物联网解决方案提供商，经营稳健，收入和净利润保持较快增速，海外市场有望成为第二增长曲线 [3][4][5][118] - 公司具有全产业链布局优势，市场地位领先，产品覆盖能源互联网感知层、网络层、应用层 [4][24][47] - 海外业务持续突破，通过获取多项国际认证、建设海外产能、积极参与国际展会等方式加速拓展，海外收入占比持续提升 [4][98][107][111] 公司概况与经营业绩 - 威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一，于2020年1月在上海证券交易所科创板上市 [3][20] - 2024年实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利润6.31亿元，同比增长20.07% [3] - 2025年上半年实现营收13.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润3.05亿元，同比增长12.24% [3] - 2024年境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%；境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40% [3] - 2025年上半年境外业务收入2.83亿元，同比增长25.75%，占主营业务收入比例提升至20.69% [111] 全产业链布局与市场地位 - 产品覆盖能源物联网感知层、网络层、应用层全链条，为客户提供全套解决方案 [24][47] - 通过了国家电网和南方电网严格的供应商资质审查，在其集中采购中份额名列前茅 [4][49] - 2025年上半年，感知层收入4.83亿元（占比35.31%），网络层收入7.11亿元（占比51.96%），应用层收入1.68亿元（占比12.25%） [34] - 公司盈利能力整体呈波动上升态势，2024年毛利率为39.74%，净利率为22.99%；2025年上半年毛利率为39.03%，净利率为22.30% [39] 分业务板块分析 感知层业务 - 电监测终端：2024年收入8.33亿元，2025年上半年收入3.96亿元（同比增长18.48%），毛利率32.49% [55] - 水气热传感终端：2024年收入2.30亿元，2025年上半年收入0.87亿元（同比增长3.40%），毛利率40.43% [64] 网络层业务 - 通信网关：2024年收入7.47亿元，2025年上半年收入4.45亿元（同比增长37.04%），毛利率46.9%，成为公司第一大收入来源 [72][74] - 通信模块：2024年收入7.76亿元，2025年上半年收入2.65亿元（同比下降29.89%），毛利率43.5% [83] 应用层业务 - 智慧公用事业管理系统：2024年收入1.48亿元，2025年上半年收入1.68亿元（同比增长75.52%），毛利率23.88% [93] 海外业务拓展 - 产品加强全球认证，2024年新获得美国FCC认证、CE-RED欧盟认证、MID/OIML计量认证等 [4][98] - 2025年上半年智能电网产品和智能超声波水表产品线取得多项关键国际认证 [98][104][106] - 海外产能陆续投运，2025年4月印尼工厂开业，9月沙特技术中心启用，具备电力AMI产品、智能水表、通信模块等产品的年产能 [107] - 积极参加国际展会，覆盖中东、非洲、东南亚等“一带一路”核心市场 [108] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为30.23亿元、34.56亿元、40.55亿元 [5][118] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.12亿元、8.01亿元、9.25亿元 [5][118] - 对应2025-2027年PE分别为26倍、23倍、20倍 [5][118]

投资评级 - 报告给予公司“收集”评级，目标价为52.00元，对应2026年52倍市盈率 [119] 核心观点 - 公司作为全球电解液龙头企业，将受益于六氟磷酸锂和电解液行业景气度回升 [1][2][3] - 公司通过一体化布局巩固成本优势，并已获得大额长期订单，保障未来增长 [93][98] - 个人护理材料业务稳健增长，为公司提供多元化的收入来源 [11][102] - 公司积极推进全球化产能布局，摩洛哥与美国项目预计将分别于2028年上半年和2027年投产 [114][115] 公司概况与市场地位 - 公司是全球领先的锂离子电池电解液生产商，2023年全球市占率达36.4%，产量超过39万吨 [3] - 公司是国内个人护理品及化妆品原材料龙头生产企业之一，卡波姆产能位居行业第二，是亚洲第一大两性表面活性剂生产商 [108][111] - 公司股权结构稳定，最大股东徐金富持股比例为36.5% [3] - 公司拥有庞大的生产和研发体系，在国内布局15个生产基地，并拥有41家全资子公司和14家控股子公司，员工超过6700人 [5][8] 财务表现与业务构成 - 2024年公司锂离子电池材料产品营收为1.10亿元，同比下降22.2%；个人护理品材料产品营收为1160.57万元，同比增长14.1% [11] - 2017至2024年，公司归母净利润从3.05亿元提升至4.84亿元，复合年增长率为6.82% [11] - 锂离子电池材料是公司主要的毛利来源，2024年贡献了81%的毛利 [16] - 2017至2024年，公司锂离子电池材料产品的毛利率从38.85%下降至30.04%；个人护理品材料产品的毛利率从25.07%提升至30.04% [15] 研发与技术布局 - 公司研发投入超过十亿元，建立10个研发实验室，拥有200余名研发工程师 [18] - 在固态电池材料方面，公司布局硫化物及氧化物路线，硫化物固态电解质处于中试阶段，计划于2026年完成中试产线建设 [18] - 公司注重回收业务，逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及法规要求 [19] 六氟磷酸锂行业分析 - 六氟磷酸锂是电解液的核心材料，约占电解液总成本的43% [21] - 2024年我国六氟磷酸锂行业有效产能为39.29万吨，产量为18.38万吨，行业开工率为47% [33][68] - 行业存在技术、资金和客户三大壁垒，竞争格局集中，天赐材料、多氟多和石大胜华占据主要市场份额 [32][41] - 截至2025年11月17日，六氟磷酸锂市场价格为13.50万元/吨，近一周上涨12.5%，近一个月上涨80.0% [62] - 需求端受新能源汽车和储能市场驱动，2024年中国六氟磷酸锂表观消费量为16.59万吨，同比增长37.72% [44][47][51] 电解液行业分析 - 截至2025年11月14日，我国电解液市场均价为3.04万元/吨，同比上涨63.44% [75] - 2024年我国电解液行业有效产能为545.74万吨，产量为132.95万吨，行业开工率为44.73% [78][81] - 行业集中度较高，天赐材料、新宙邦和石大胜华是主要参与者，天赐材料产能占比为14% [83][84] - 公司近期获得大额订单，包括与瑞浦兰钧签订的不低于80万吨电解液五年期订单，以及与国轩高科签订的2026-2028年度预计总量为87万吨的采购合同 [98] 个人护理（日化）材料市场 - 全球化妆品市场规模预计将从2025年的3546.8亿美元增长至2032年的5562.21亿美元，复合年增长率为6.64% [102] - 公司日化材料产品包括流变改性剂、表面活性剂、硅油等，服务于欧莱雅、宝洁、联合利华等全球知名客户 [105][108] 盈利预测 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为11.80亿元、19.53亿元和25.85亿元 [119] - 对应2025年至2027年每股收益分别为0.60元、1.00元和1.32元 [121]

投资评级与目标价 - 报告对中芯国际的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - A股目标价为159.3元，港股目标价为87.4港元，相较于当前股价（A股117.63元/港股73.2港元）存在上行空间 [2] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，营收和毛利率均高于前期指引 [5] - 业绩增长主要得益于高产能利用率（95.8%，环比提升3.3个百分点）和产品组合改善带来的晶圆平均销售单价提升（环比增长3.8%） [5] - 消费电子需求走强，存储行业处于大周期供不应求阶段，叠加国产替代加速，共同支撑公司未来的扩产势能 [5] - 公司作为中国大陆代工龙头，通过持续完善特色工艺平台巩固其竞争优势 [5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现销售收入171.62亿元，同比增长9.95%，环比增长6.95%，高于前期指引（美元口径营收23.82亿美元，环比增长7.8%，指引为增长5%-7%） [5] - 第三季度毛利率为25.49%，同比提升1.57个百分点，环比大幅提升4.79个百分点，高于前期指引（美元口径毛利率22%，指引为18%-20%） [5] - 季度末月产能折合8英寸晶圆达到102.3万片，销售片数环比增长4.6%至249.9万片（8英寸当量） [5] 下游应用与需求分析 - 2025年第三季度收入结构为：智能手机21.5%、电脑与平板15.2%、消费电子43.4%、互联与可穿戴8.0%、工业与汽车11.9% [5] - 消费电子领域收入环比增长15%，主要受益于家用电器等供应链需求旺盛以及国内厂商获得更多海外份额 [5] - 展望未来，存储器领域量价缺口明显，逻辑电路中模拟、MCU等品类的国产替代速度持续加快 [5] 公司竞争优势与工艺平台 - 公司在逻辑工艺方面，超低功耗28纳米已进入量产阶段 [5] - 在CIS与ISP、光学与嵌入式存储、NOR Flash与NAND Flash等特色工艺平台持续迭代和拓展 [5] - 积极布局车规级传感器、BCD、MCU等多条工艺平台，提供系统级解决方案 [5] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为48.22亿元、59.39亿元和77.00亿元 [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.60元、0.74元和0.96元 [5] - 采用市净率（PB）估值法，给予公司2026年8倍PB得出A股目标价，并考虑AH股折价给予港股2026年4倍PB [5] - 主要财务指标预测显示，公司营收和利润将保持增长，毛利率预计从2024年的18.6%提升至2027年的26.2% [6]

投资评级与目标价 - 报告将中国石化A股评级上调至"买入"，目标价为7.60元人民币 [7] - 报告将中国石化H股评级上调至"买入"，目标价为6.26港元 [7] - 目标价较截至2025年11月14日的收盘价（A股5.71元，H股4.42港元）存在显著上行空间 [8] 核心观点：硫磺景气驱动炼油板块回暖 - 全球硫磺供需矛盾突出，供给增长遇瓶颈而需求稳步增长，导致硫磺价格在2025年内（截至11月14日）累计上涨152%至3930元/吨 [1] - 中国石化是国内最大的硫磺供应商，具备888万吨/年硫磺产能，年销售超500万吨，将显著受益于硫磺价格景气回升 [1][4] - 硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点及"反内卷"政策，公司业绩有望迎来修复 [1][4] 硫磺需求分析 - 2024年中国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%，对外依存度增加 [1] - 2025年1-9月中国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8% [2] - 下游需求强劲：磷肥占比约40%，全球磷肥需求增长约2%；钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%；湿法磷酸占比8%，其下游磷酸铁产量同比增60% [2] - 锂电池、新材料、磷肥等需求提升，推动中国及全球硫酸需求向好 [2] 硫磺供给分析 - 全球硫磺供给承压，主要来源为石油（占比约71%）、天然气（占比约26%）及煤炭加工（占比约3%）的回收硫 [3] - 中国炼能增长接近尾声，25年原油副产硫增长乏力；国际层面，俄罗斯天然气出口承压致其产量较21年下降10%，美国页岩气含硫量较低 [3] - 俄乌冲突导致俄罗斯炼厂开工率下降及硫磺出口禁令，印度减少俄油采购后炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧 [3] 公司盈利预测与估值 - 维持2025年归母净利润预测为368亿元，考虑资产减值计提 [5] - 上调2026-2027年归母净利润预测至463亿元/546亿元（前值430亿元/514亿元），上调幅度为8%/6% [5] - 对应2025-2027年EPS为0.30元/0.38元/0.45元 [5][11] - 基于公司一体化优势及转型，给予A/H股2026年20.0x/15.0x PE估值，得出目标价 [5] - 公司当前估值（截至11月14日A股PE 18.81x，H股股价4.42港元）相对于目标价有提升潜力 [5][8]