核心观点 - 建筑材料行业在“反内卷”政策背景下显现拐点，供给出清显著且价格已触底，重点关注出海扩张及国内龙头转型带来的投资机遇 [2] - 行业需求端仍受地产下行和基建资金到位率低等因素压制，但供给侧的优化和出海战略有望成为新的增长驱动 [2] - 投资建议聚焦两条主线：一是受益于国内“反内卷”政策、盈利诉求增强的内需白马龙头；二是凭借供应链优势在海外市场快速扩张的成长型标的 [2] 行业行情回顾 - 截至2025年11月23日，申万建筑材料指数上涨15.41%，跑赢沪深300指数（上涨13.18%），在行业中排名第11位 [2][6][7] - 子板块表现显著分化：玻纤制造板块涨幅达65.63%，水泥制品板块涨幅为34.07%，表现优异；而管材板块下跌11.70%，玻璃制造板块下跌1.99%，表现靠后 [6][7] - 行业基本面触底，收入下行幅度收窄，利润端在2025年出现触底反弹，其中水泥和玻纤行业在2024年低基数下改善显著 [14] 水泥行业 - 全国水泥产量长期下行，2024年产量为18.1亿吨，同比减少9.8%，较2014年峰值24.8亿吨下滑近30% [24][25] - 产能过剩矛盾突出，截至2024年底熟料设计产能18.1亿吨，产能利用率仅约53%，“反内卷”政策核心在于限制超产，若执行到位，产能利用率有望从50%提升至70%左右 [26] - 海螺水泥作为行业龙头，熟料产能2.76亿吨，水泥产能4.07亿吨，成本优势显著，预计2025年归母净利润为88.08亿元，同比增长14.45% [28] 玻璃行业 - 需求与地产竣工高度相关，受竣工面积下滑影响，2025年前10月住宅竣工面积累计下降16.9%，行业需求持续承压，价格单边下跌，全行业处于亏损状态 [21][33] - 产能去化更多依赖市场化手段，由于原材料及能源成本下跌，行业亏损较2024年收窄，导致冷修产能低于预期 [34][38] - 旗滨集团作为浮法及光伏玻璃龙头，在产光伏玻璃产能11800T/D，行业触底后其浮法和光伏业务有望在2026年实现盈利回升 [42] 玻纤行业 - 2025年行业景气度结构性分化，风电、热塑及电子布等高端领域盈利较好，电子布需求受AI算力拉动呈现爆发性增长 [46][49][53] - 2026年行业预计新增产能50-60万吨，冷修产能约40万吨，净新增有限，有望维持供需紧平衡状态 [53] - 中国巨石高端产品占比高，成本较二三线企业优势达500-800元/吨，预计2025年归母净利润为34.55亿元，同比增长41.30% [55] 消费建材行业 - 行业进入存量房时代，翻新和重装需求成为主导，龙头企业通过渠道变革和品类扩张提升份额，价格触底后提价诉求强烈，盈利有望回暖 [59][62][65] - 东方雨虹经营拐点已现，预计2025年归母净利润将大幅增长886.58%至10.67亿元 [71] - 三棵树零售新业态推进顺利，预计2025年归母净利润为9.22亿元，同比增长177.79%；北新建材石膏板市占率达70%，通过“一体两翼”战略推动增长 [69][73] 建材出海 - 出海成为重要增长极，海外市场竞争缓和、利润率更高，例如华新建材2025年上半年海外业务毛利率达37.3%，显著高于国内 [80][82] - 2025年前三季度，海外收入占比较高的华新建材和科达制造净利润分别增长76.01%和63.49%，而内需为主的东方雨虹、北新建材等业绩承压 [81][82] - 华新建材海外水泥粉磨产能达2470万吨/年，科达制造在非洲7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶瓷产线，非洲瓷砖价格持续提升，盈利丰厚 [86][90]

核心观点 - 报告对钢铁和有色金属行业维持“看好”评级，重点看好黄金、铜、钨、钴等金属品种在2026年的投资机会，核心逻辑在于供需格局的改善和价格上行预期[2][5][6][7][8] - 黄金：短期受美联储降息节奏影响，长期在避险需求、央行购金及抗通胀属性支撑下仍有上涨动力[2][5] - 铜：预计2026年供给转向短缺，新能源和AI领域需求强劲，铜价有望得到支撑[6] - 钨：战略属性凸显，中国控制全球大部分供应，光伏和军工需求强劲，供给刚性推动价格强势运行[7] - 钴：刚果（金）实施出口配额政策，预计2026年供给缺口扩大，钴价有望上行[8] 行业表现回顾 - 2024年12月31日至2025年11月21日，申万有色金属行业指数上涨65.71%，跑赢沪深300指数52.53个百分点，位列申万一级行业第1位；钢铁行业指数上涨22.24%，跑赢沪深300指数9.05个百分点，位列第9位[19] - 有色金属子板块中，能源金属、小金属、贵金属涨幅居前，分别上涨83.18%、67.76%、64.35%；钢铁子板块中冶钢原料、普钢、特钢Ⅱ分别上涨41.25%、19.96%、13.75%[20] - 截至2025年11月21日，有色金属行业市盈率为24.68倍，较沪深300估值溢价77.77%；钢铁行业市盈率为62.43倍，估值溢价349.65%[21] - 2025年前三季度有色金属行业营收28220.96亿元，同比增长9.30%，归母净利1512.88亿元，同比增长41.55%；钢铁行业营收14252.05亿元，同比下降6.18%，但归母净利扭亏为盈，达218.53亿元[27][34] 黄金市场分析 - 2025年初以来黄金价格涨势较好，COMEX黄金期货在3月、9月单月涨幅分别达10.08%、10.57%，主要受关税政策、地缘冲突、央行购金等因素推动[44][47][48] - 美联储2025年已降息两次共50bp，未来仍有约75bp降息空间，2026年新主席可能受政治因素影响超预期降息，利好金价[5][50][52][59] - 全球黄金ETF投资需求快速增长，央行购金空间仍大，中高收入国家黄金储备占比远低于欧美，购金需求有支撑[60][66][70] - 地缘政治风险指数处于高位，美国债务占GDP比例达120.79%，长期风险提升黄金避险吸引力[72][75] 铜市场分析 - 2025年LME铜价震荡走强，10月涨幅达5.84%，受关税政策、供给侧扰动及需求预期影响[79][83] - 新能源领域需求强劲，预计2030年全球风电、光伏新增装机量达194GW、860GW，CAGR分别为8.79%、6.21%；AI发展带动数据中心用铜需求，全球数据中心市场规模2033年预计达6287亿美元，2025-2033年CAGR为16.1%[86][89][97] - 供给端受矿山品位下降、政治风险及事故频发拖累，2025年卡莫阿-卡库拉铜矿因事故下调产量目标至37-42万吨，Grasberg铜矿事故可能导致2026年产量下降35%[98][105][106][107] - ICSG预测2026年精炼铜供给短缺15万吨，较2025年4月预测的过剩21万吨转为短缺，铜价有望走强[108] 钨市场分析 - 中国控制全球约80%以上钨矿产量和50%以上储量，对开采实行严格管控，国内供应难有较大增量；海外项目面临资金压力，短期难以形成产能[7] - 需求端受光伏钨丝渗透率提升、军工支出增长及降息周期带动，全球军费支出增长趋势明确，支撑钨特钢需求[7] - 供给刚性而需求有支撑，钨价有望强势运行，建议关注钨行业相关企业的投资机会[7] 钴市场分析 - 刚果（金）2025年9月提出钴出口配额制，2026年与2027年每年最多允许出口96600吨，对比2024年约19万吨产量，供应将大幅缩减[8] - 需求端受新能源汽车、便携式设备及航空领域拉动，预计全球钴供给缺口扩大，推动钴价上行[8] 投资策略 - 维持对中金黄金、紫金矿业、洛阳钼业、华友钴业的“增持”评级，建议关注黄金、铜、钨、钴产业链上游资源企业[3][11]

核心观点 - 报告预测A股市场在“慢牛”行情下，中长期增量资金潜力巨大，主要来源包括居民存款再配置、保险资金增配以及其他机构渠道（如ETF、私募等）[3][6][18] - 测算显示，至2030年居民部门资产再配置可能为A股带来5.4~12.0万亿元增量资金，其中存款“搬家”部分贡献3.5~6.2万亿元，资产再配置部分贡献1.9~5.7万亿元[3][7] - 保险资金在未来9个季度预计累计增配股票与基金4.47~6.54万亿元，而2026年其他微观渠道（一级市场、主动型基金、ETF等）增量资金规模约6.0~9.6万亿元[3][8][9] 宏观居民存款“搬家”与潜在入市资金空间测算 - 2030年中国居民潜在存款“搬家”空间介于15.1~24.0万亿元，测算基于“滚动一年新增居民存款/滚动一年GDP”指标，假设GDP增速4.3%~4.5%及两种历史下降速度（快速转移季度降0.73%或温和转移季度降0.46%）[6][30][31] - 存款“搬家”中可能投资股票市场的资金空间约3.54~6.17万亿元，参考2015年（25.1%）和2021年（22.3%）较高股票配置比例历史情景[7][34][36] - 居民可支配收入中净金融投资占比系统性提升，预计额外贡献1.9~5.7万亿元增量资金，反映资产配置从实物资产向金融资产转移趋势[7][37][43] 险资空间测算 - 保险资金运用余额增速维持约17.2%，假设至2027Q4余额达53.51万亿元，持有股票与基金比例按两种增速情景上升（季度环比升0.48%或0.86%）[8][44][54] - 在乐观情景下（比例季度升0.86%），未来9个季度险资增持股票与基金规模累计达6.54万亿元；保守情景（季度升0.48%）累计增持4.47万亿元[8][55][59] - 2025Q3险资持有股票规模同比大幅上升52.3%，债券占比仍居主导（48.5%），但股票与基金占比稳步回升至14.93%[44][48][52] 其他微观资金潜在空间测算 - 一级市场2026年潜在增量资金约3472~5594亿元，其中IPO和增发募集规模随科技类审核提速有望修复，2025年增发因银行定向增发5200亿元大幅回升[9][60][67] - 主动型基金2026年潜在增量空间995~1541亿元，2025年下半年新发规模回暖；私募证券投资基金2026年增量约1.25~2.32万亿元，增速自2024Q4逐步回升[9][67][70][75] - ETF基金2026年全年潜在增量空间2.61~3.95万亿元，股票型ETF占主导（2025年增量贡献37%），规模指数与主题指数ETF部分增量约0.76~1.61万亿元[9][76][83][89] - 两融余额占A股流通市值比例约2.10%，处于健康区间，每提升0.1个百分点可带来超1100亿元增量；沪深300等权重指数融资余额占比回归均值可能贡献1029亿元增量[9][92][96][104]

信用债市场及细分板块复盘与展望 信用债市场整体展望 - 供给侧规模预计继续维持小幅增长，结构延续“产业债为主、城投债补充”格局，科技创新债券在政策引领下扩容概率较高，为市场体量增长提供新动能[6][16] - 需求侧总量预计变化不大，但结构可能改变，主要买盘或因监管政策约束而需求弱化或波动加大[6][22] - 策略展望建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线，配置上以中短端品种为核心底仓，搭配长端高等级信用债或二永债进行波段操作[6][23][25] 城投债板块展望 - 供给侧预计保持“零容忍”高压监管，融资维持紧平衡，退平台和市场化转型有序推进，新增银行信贷和发债将增加[6][28] - 需求侧投资者区域选择分化，对资质强区域下沉意愿高，对一般区域谨慎；期限选择上在债务压力尚可区域拉长久期，压力大区域缩短久期[6][34] - 策略展望显示“资产荒”形势延续，信用利差下行空间有限，建议遵循“区域挖掘>久期选择>评级下沉”顺序，优先关注财力强、产业资源丰富地区[6][38][39] 产业债板块展望 - 供给侧预计延续平稳发行节奏，维持“温和扩容”格局，主体融资能力伴随实体经济修复而改善，新增供给在“稳存量、弱扩张”基础上重回稳态正区间[6][42] - 需求侧2025年关键推手预计延续，新增供给拉动和板块外溢推动下，交通运输、综合、建筑装饰等中高估值区间行业或继续成为机构关注重点[7][46] - 行业间信用扩张力度分化显著，电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业处于信用扩张期，基本面稳健向好，违约风险相对可控[10] 二永债板块展望 - 供给侧趋势预计与2025年近似，整体以存量滚续为主，新发体量或进一步小幅收缩，因财政部注资银行核心一级资本及化债推进降低资本补充必要性[10][51] - 需求侧公募基金、银行理财及保险等主要买盘因监管变化和波段操作难度加大，需求或较过往减弱，但估值与利差抬升可能孕育配置机会[10] - 策略展望建议交易策略优先关注5年以内国股大行二永债，配置策略优先关注3年以内化债进展顺利、财政实力强地区的优质城农商行二永债以获取票息收益[10] 从企业微观视角看信用扩张信号及基本面修复进程 - 全行业信用扩张“广度”与“深度”尚未恢复至疫情前水平，整体杠杆率提升有限，呈现“结构偏向+节奏不均”的温和修复态势[10] - 电子、基础化工、公用事业、轻工制造等行业各项指标一致指向信用扩张，基本面稳健向好，债券违约风险相对可控[10] - 房地产、食品饮料、美容护理、家用电器等行业处于信用收缩期，经营战略重点在于保持盈利能力，通过适度信用收缩平衡收支[10]

核心观点 - 报告看好家电行业2026年投资机会，提出四条核心主线：把握白电龙头的经营韧性、出海红利带来的出口链机遇、估值左侧且行业β上行的细分赛道、以及新品类的高成长空间 [3][4][7][8] 主线一：高股息、高ROE，把握白电龙头经营韧性 - 白电龙头在2025年Q2-Q3经受国补退坡和关税压力测试，美的集团营业总收入同比增长11.0%和9.9%，归母净利润同比增长15.1%和8.9%；海尔智家营业总收入同比增长10.4%和9.5%，归母净利润同比增长16.0%和12.7%，彰显经营韧性 [13][14][15] - 一线白电龙头利润率普遍提升，主要依靠三费节省，二线白电经营压力较大；外向型公司如美的、海尔、海容冷链因外销占比大，收入表现较好 [16] - 白电龙头具备穿越周期能力，在2005-2024的20年间，三大白电龙头各自仅2-3年出现业绩下滑，行业景气承压时业绩下滑幅度小于行业 [17][18] - 国补退坡影响测算显示，在外销占比大的情况下，白电龙头业绩敏感度较低；假设2026年空调收入增速区间为-10%~0%，冰洗为-5%~0%，美的集团、海尔智家、格力电器的2026年利润增速区间分别为4.5%~7.4%、5.8%~9.2%、-0.8%~6.9% [23][25][26] - 空调价格竞争边际缓解，618期间美的通过发力2100元以下价格带狙击小米，双十一期间流量机型价格相比618提升，大规模价格竞争可能性低 [32][33][36][40] - 白电龙头加速全球产能布局以抵御关税风险，美的集团在埃及、泰国投资扩产，海尔智家在泰国、埃及建设产业园，中国占据全球67%的白电生产，拥有向下游顺价能力 [41][45][46] - 北美渠道库销比处于相对低位，欧洲出货在25Q3转正；北美家电消费与地产相关度高，若2026年降息，可能带动家电需求回暖 [47][51][52][58] - 白电龙头有动力、有能力提升分红比例以维持ROE，监管政策如《行动方案》和险资入市有助于提升资金对高股息白电龙头的偏好 [59][60][62][63][69][70][72][78][79][81][86] 主线二：出海红利未尽，把握出口链机遇 - 关税政策变化对出口链公司股价影响已钝化，重点转向业绩拐点和新产业布局催化；家电板块重点出口链公司市值已修复至4月水平，但2025年业绩出现分化 [89][90][92] - 小家电出口代工企业受关税影响明显，25Q2-Q3收入增速承压，净利率整体下滑；新宝股份、欧圣电气、德昌股份股价仍未完全修复关税导致的下跌缺口 [93][94][95] - 新宝股份外销受关税影响，Q2-Q3收入分别下滑7%和10%，归母净利润Q3同比下滑13%；印尼产能扩张增强抗风险能力，Wind一致预期2025-2026年归母净利润分别为11.3亿元和12.6亿元 [96][97][98] - 欧圣电气马来西亚工厂快速爬坡，预计10月实现对美敞口全覆盖；智能护理机器人打造第二增长曲线，Wind一致预期2025-2026年归母净利润分别为2.4亿元和3.6亿元 [99][100][101] 主线三：紧跟估值左侧、β上行的细分赛道 - 黑电股适合PB估值，利润率与估值高度相关；Mini LED技术迭代、竞争格局改善及中国企业海外份额提升驱动行业β上行 [105][107][109] - 国内黑电竞争格局改善，小米电视在Mini LED细分市场份额下降，海信、TCL享受Mini LED红利；Mini LED与LCD价差从5021元收窄至2549元，渗透率提升 [110][111][114] - 全球黑电市场中国品牌份额持续提升，海信+TCL全球份额从2016年的12%提升至2023年的26%；面板产能供需缺口收窄，价格波动趋缓，黑电企业毛利率可预测性提升 [116][117][118][123][124] - 扫地机行业竞争格局改善，追觅提价后份额回落，CR2提升至64%；iRobot面临破产危机，海外市场竞争格局有望改善 [132][133][136][137] - 洗地机器人新品形态变化开启新增长点，石头科技估值回落至历史较低水位，科沃斯估值处于合理水平，关注出海和新品催化 [126][129][130][138] 主线四：新品类、低渗透、高爆发，关注终局空间 - 割草机器人无边界产品占比快速提升，从2024年占比30%预计提升至2026年的80%-90%；智能割草机器人销量从2022年2.9万台增长至2024年38万台，渗透率约1.9%，预计2024-2029年复合增速达55% [144][145][146] - 运动相机处于技术升级、ASP提升、渗透率提升的蜜月期；全球vlog用户数5.2亿人，户外运动消费人数2.2亿人，运动相机年出货量4657万台，当前渗透率仅6% [9] - 全景相机和无人机新品如影翎全景无人机发布，引领飞行革命，建议关注新品上市节奏和股价催化 [9]

核心观点 - 报告核心观点为看好海上风电的成长潜力，同时认为火电、水电及核电资产的价值回归可期 [5] - 2025年电力板块整体未明显跑赢上证指数，火电因煤价下行业绩释放基本与指数持平，而水电及新能源发电板块跑输指数 [5] - 展望2026年，海上风电在“十五五”期间有望迎来增长拐点，绿电、火电、水电及核电均面临基本面和估值的积极变化 [5] 绿电板块分析 - 海上风电处于萌芽阶段，截至2024年装机量仅占全国总装机的1.2%，占风电总装机的7.9%，开发前景可观 [5][15] - “十五五”能源发展思路明确将加大海上风电开发力度，未来10年每年需新增约2亿千瓦风光装机 [19] - 传统绿电面临电价压力，但政策（如136号文）有望重塑新能源电价体系，补贴回款节奏自2025年8月以来显著加快 [5][25] - 绿电行业估值体系存在重构可能，PB-ROE曲线斜率从2023年的近乎为零转变为2024-2025年的向上倾斜 [28] - 推荐关注海上风电运营平台如中闽能源、福能股份、江苏新能、新天绿能等，以及传统绿电运营商如节能风电、三峡能源、太阳能 [5][60] 火电板块分析 - 2025年火电业绩显著改善，建投能源、京能电力等公司前三季度归母净利润同比增幅达231.79%和125.66% [33] - 2026年长协电价有望企稳，当前煤价反弹至834元/吨，与2024年同期基本持平，打消了电价大幅下滑的预期 [39] - 2026年容量电价回收固定成本比例将从不低于30%提升至不低于50%，助力火电从周期性向公用事业属性切换 [46] - 基于2025年盈利预测及2024年分红水平，京能电力、申能股份等6家火电公司股息率超过5%，具备配置性价比 [47] - 推荐华能国际、华电国际等标的，建议关注建投能源、皖能电力等 [5][61] 水电与核电板块分析 - 2025年水电板块累计收益为-3%，跑输上证指数，但2025年10月以来长债利率下降趋势可能推动水电资产重回防御配置逻辑 [12][51] - 基于预测，韶能股份、桂冠电力等6家水电公司股息率超过3%，仍具备一定性价比 [52] - 核电成长性明确，2025年新增核准10台机组，总投资超2000亿元，审批常态化有助于估值重塑 [56][57] - 若市场风险偏好回落，核电有望吸引增量资金关注，推荐中国核电、中国广核 [5][62] 投资建议汇总 - 持续看好海上风电及绿电运营商，重点推荐沿海省份海风平台及受益于行业催化的传统绿电企业 [5][60] - 看好火电从周期向公用事业的属性切换，推荐业绩释放且股息率具吸引力的龙头公司 [5][61] - 水电与核电价值回归可期，建议关注高股息水电资产及成长性明确的核电龙头 [5][62]

核心观点 - 报告对机械设备行业维持“标配”评级，展望2026年上半年，建议围绕科技发展、周期复苏、出口链三大主线进行布局 [1][6] - 行业基本面呈现营收与利润双增长，利润增速快于收入增速，盈利能力增强，经营质量改善 [6][17] - 细分领域分化显著，工程机械出口亮眼，人形机器人产业化进程加速，自动化设备关注细分需求复苏 [6] 机械设备板块基本面回顾 - 截至2025年10月31日，SW机械设备行业1-10月区间涨幅为55.20%，跑赢沪深300指数25.03个百分点，在申万行业中排名第五 [6][14] - 2025年前三季度行业实现营收15135.34亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润1080.76亿元，同比增长14.52% [6][17] - 毛利率和净利率分别为23.24%和7.70%，分别同比提升0.08和0.66个百分点，经营活动现金流净额同比增加86.63亿元 [6][17] - 2025年第三季度单季营收和归母净利润分别为5147.73亿元和330.43亿元，同比分别增长3.72%和5.47%，但环比分别下降5.23%和21.25% [17] 工程机械 - 2025年10月挖掘机国内销量增速放缓至2.44%，主要系提前补库透支需求所致，长期看国家重大工程开工、资金落地及更新替换政策将支撑需求 [6][44] - 出口表现亮眼，2025年10月挖掘机出口销量9628台，同比增长12.94%，占总销量53.21%；1-10月累计出口93790台，同比增长14.43% [54] - 2025年10月工程机械产品出口贸易额46.68亿美元，同比增长1.30%；1-10月累计出口贸易额484.63亿美元，同比增长11.84% [54] - 电动化趋势明确，2024年全球及中国电动化工程机械产品销售额分别约为31.00亿美元和18.00亿美元，电动化率分别约为1.50%和7.90% [69] 人形机器人 - 由于工业场景的单一性和重复性特点，人形机器人所需运动控制能力和场景复杂度相对较低，预计将率先在工业场景落地 [6][78] - 特斯拉Optimus Gen3延后至2026年第一季度发布，主要因灵巧手技术不及预期，但产业化落地进程仍在加速；Gen3双手共用50个执行器，对零部件需求巨大 [6][79] - 2025年第二季度机器人领域融资活跃，合计发生融资案例156起，同比上升160.00%；合计融资金额约103.2亿元，同比上升174.30% [76] 自动化设备 工业机器人 - 2025年第二季度工业机器人销量约8.60万台，同比增长约19.90%；上半年累计销量约16.30万台，同比增长约16.00% [92] - 协作机器人销量同比增长47.4%，增速领先；SCARA机器人、轻负载及重负载六轴机器人销量同比增速均超过10% [92] - 市场竞争加剧，2025年第二季度内资企业市占率约55.30%，环比提升3.90个百分点；行业CR10市占率约65.00% [93] 工控 - 2025年第一、二季度中国自动化市场同比变动分别为+2.40%和-1.50%，下游复苏情况不一 [98] - OEM型市场整体优于项目型市场，锂电池、工业机器人、包装机械等行业稳定增长，而冶金等行业需求受拖累 [98][102] 机床 - 2025年10月中国金属切削机床产量为715000台，同比增长15.77%；1-10月累计产量715000台，同比增长26.12% [107] - 2025年第二季度中国金属切削机床市场规模约212.60亿元，同比增长约10.20%；下游需求以汽车、通用机械、电子行业为主 [109] - 汽车行业在政策推动下需求增长明显，机床销售至汽车行业同比增长约14.00%；电子行业需求保持较快增长，同比增长约8.00% [109] 投资建议 - 建议关注科技发展（人形机器人、电动化）、周期复苏（工程机械、自动化设备）、出口链三大主线 [6][118] - 报告列举了建议关注的公司，包括汇川技术、雷赛智能、绿的谐波、三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、恒立液压、科德数控、浙海德曼等 [6][119]

核心观点 - 2026年上半年A股市场整体展望为“方兴未艾，逐光而行”，市场处于修复阶段，风险偏好稳步提升，趋势保持乐观[6] - 市场在连续反弹后，沪指触及4000点后短线获利盘压力加大，可能出现技术性波动，但中期受中美贸易形势、十五五规划、资本市场政策、利率下行及资金面等积极因素支撑，具备进一步向上空间[6] - 操作策略上建议紧跟政策指引与业绩主线，把握结构性机会，重点关注低估值高股息资产、科技创新及扩内需三大投资主线[6] 2025年A股市场回顾 - 2025年指数强势震荡上扬，沪指突破3800点，最高触及4000点，创近十年新高，市场全线走牛[6][15] - 截至2025年11月21日，主要指数全线上涨：上证指数上涨14.41%、深证成指上涨20.39%、沪深300上涨13.18%、创业板指上涨36.35%、科创50上涨30.02%、北证50上涨32.72%[17] - 行业板块全线上涨，其中有色金属、通信、综合、电力设备、电子、机械设备、传媒、基础化工涨幅居前；交通运输、煤炭、食品饮料表现承压[17] 2026年上半年市场环境分析：经济与政策展望 - 国际环境：2026年全球经济于复苏与风险中前行，中美贸易缓和与货币宽松带来提振，但供应链、债务与地缘冲突等风险构成严峻考验[6] - 国内经济：“十五五”开局之年，宏观政策协同发力，产业结构持续优化，通过深化内部改革、扩大内需促进经济高质量发展，国内经济有望夯实复苏基础[6] - 全球经济前瞻：关税扰动趋于稳定，不确定性降低，但增长可能继续放缓；IMF、世界银行和经合组织预计2026年全球经济同比分别增长3.09%、2.40%和2.90%[34][52] - 国内经济展望：经济在温和修复中迈向更高质量增长，消费信心持续修复，服务消费成为重要增长点；固定资产投资增速有望保持韧性，制造业投资是关键支撑，地产投资承压；出口凭借市场多元化与产业升级仍具韧性；CPI有望温和修复，PPI或延续企稳回升[55][66][74][77][80][84][88] 2026年上半年市场环境分析：资本市场展望 - 政策将通过纵深推进板块改革，增强多层次市场包容性与覆盖面，提升资本市场“科技含量”，并巩固常态化退市机制，构建“进退有序、优胜劣汰”的健康生态[6] - 引导上市公司加大增持回购分红力度，强化投资者回报，增强资本市场内在稳定性，引导长期资金扩大权益投资，积极营造“长钱长投”环境[6] 2026年上半年市场环境分析：市场因素 - 盈利：A股盈利能力持续回升，盈利增速有望拾级而上[6] - 估值：处于合理区间，有望继续向上修复[6] - 资金：政策引导中长期资金积极入市，股票型基金发行规模大幅增长，机构继续加大投资力度，维护市场平稳健康运行[6] 2026年上半年市场展望与操作策略 - 市场展望：方兴未艾，逐光而行，市场整体仍处于修复阶段，风险偏好稳步提升势头未变，基本面改善或成为推动市场进一步回暖的重要因素[6] - 操作策略及投资主线： 1) 低估值与盈利稳定双轮驱动的红利高股息资产估值重塑主线：关注金融、有色金属、公用事业和交通运输等[6] 2) 建设现代化产业体系，引领发展新质生产力的科技主线：紧扣国产替代与科技创新方向，重点关注半导体、AI+、高端装备等“硬科技”核心赛道[6] 3) 建设强大国内市场背景下的扩内需主线：关注受益于内需战略的食品饮料、汽车、家电、农林牧渔、医药生物等板块[6] - 行业配置：建议超配有色金属、TMT、金融、电力设备、食品饮料和机械设备等行业，标配农林牧渔、汽车、交通运输、公用事业、国防军工等[6]

报告核心观点 - 机构调研活动整体呈现回暖态势，上周全A被调研总次数达726次，环比微升且高于2024年同期的674次[13] - 电子、电力设备、建筑装饰等行业调研热度显著上升，是当前市场关注焦点[3][13] - 汇川技术、丰元股份、冰轮环境等个股受到机构重点关注，调研频次较高[4][25][29] 行业调研热度分析 - **周度调研热点**：电子（104次）、机械设备（99次）、电力设备（65次）、医药生物（60次）和基础化工（49次）为调研总次数最高的五大行业[13] - **周度边际变化**：相较前一周，电子（增加33次）、电力设备（增加24次）、建筑装饰（增加10次）、农林牧渔（增加10次）和环保（增加7次）等行业调研次数上升最为显著[13][19] - **月度调研热点**：最近一个月（10月23日-11月23日），机械设备（472次）、电子（384次）、医药生物（319次）、电力设备（259次）和基础化工（226次）关注度最高[20][23] - **月度边际变化**：电力设备、交通运输、食品饮料、通信、钢铁、建筑材料、美容护理、综合等行业的关注度同比有所上升[20] 个股调研关注度分析 - **周度热门个股**：汇川技术（9次）、丰元股份（8次）、冰轮环境（6次）、复洁环保（6次）、农产品（4次）是被调研总次数较高的公司[25][28] - **月度热门个股**：欧科亿（34次）、汇川技术（23次）、冰轮环境（17次）、中控技术（13次）、博盈特焊（12次）在最近一个月受到持续关注[29][30] - **重点公司动态**：慧翰股份因国标AECS（车载事故紧急呼叫系统）受市场关注，随着2027年7月1日起中国销售的所有车辆强制安装该法规件，预计将形成每年近3000万台的稳定需求，该公司在eCall领域具备先发优势[27]

核心观点 - 传媒行业在政策环境改善与AI应用加速的双重驱动下，行业景气度高，业绩和估值迎来双重修复[7] - 2025年中信传媒指数上涨26.42%，跑赢沪深300指数13.24个百分点，板块营收增长4.98%，归母净利润大增40.23%[7][11] - 公募基金连续3个季度大幅增持传媒板块，重仓市值达593.94亿元，为2019年以来第二高[7][36] - 投资主线围绕政策改善与AI应用渗透，重点关注游戏、影视、广告营销及高股息出版等细分领域[7] 传媒板块回顾 - 2025年中信传媒指数上涨26.42%，在31个行业中排名第7，呈现“市场修复-震荡回调-显著上涨-再度回调”的阶段性走势[11][13] - 子板块涨幅分化明显，游戏板块上涨63.57%，互联网广告营销上涨29.83%，广播电视和影视分别上涨19.78%和17.14%[14][15] - 截至2025年11月21日，传媒板块PE为27.64倍，处于历史75.70%分位数水平[17][20] - 2025年前三季度板块营收4160.65亿元，同比增长4.98%，归母净利润328.91亿元，同比增长40.23%，单季度营收和利润均创历史同期新高[18][21][23] - 板块盈利能力提升，前三季度毛利率31.27%，归母净利率7.91%，分别提升1.42和1.99个百分点[26] 子板块分析 游戏板块 - 市场供需两旺，2025年前三季度国内游戏市场规模2560.26亿元，同比增长7.11%，用户ARPU值377.06元，连续三年增长[41][47] - 版号供给充足，2025年1-10月发放版号1441款，已超2024年全年，驱动行业新品周期[47][48] - 出海收入144.95亿美元，同比增长5.63%，形成“大型厂商+中小厂商、长线老游戏+新游戏”的出海格局[48][52] - 板块业绩亮眼，前三季度营收747.88亿元，同比增长25.92%，归母净利润134.75亿元，同比增长82.32%[37][55][56] - 多家公司新品表现优异，如世纪华通《无尽冬日》、吉比特《杖剑传说》等，储备产品如完美世界《异环》值得期待[56][62][64] 影视板块 - 电影市场波动较大，2025年1-10月票房445.64亿元，同比增长16.07%，但档期分布不均，Q2票房同比减少34.71%[65][71] - 在线视频平台月活7.99亿，同比增长3.1%，但腾讯视频、爱奇艺月活分别减少7.16%和9.72%[66][70] - 部分公司向IP运营转型，延长IP生命周期，如上海电影提升“上影元”持股至70%，光线传媒强化“哪吒”IP衍生品开发[72][77] - 板块业绩受内容周期影响，Q1归母净利润23.43亿元（主要来自《哪吒2》），Q3为1.02亿元[71][76] 广告营销板块 - 户外广告刊例花费1916.58亿元，同比增长6%，互联网广告市场规模5473.6亿元，同比增长5.83%[78][80] - 板块营收1581.70亿元，同比增长4.25%，归母净利润57.16亿元，同比增长15.28%，但毛利率面临下行压力[80][82] - 分众传媒收购新潮传媒推进中，行业竞争格局优化，与支付宝“碰一碰”合作创新广告场景[7][80] 出版板块 - 图书零售市场码洋同比下降1.24%，但教辅类码洋占比29.08%，同比提升2.60个百分点，需求相对刚性[86][87] - 板块营收976.00亿元，同比减少7.10%，归母净利润114.21亿元，同比增长15.43%，主要受税收政策影响[87][91] - 国有出版公司低估值、高股息特征显著，2024年板块分红比例64.90%，中原传媒等公司股息率超5%[91][95][96] 政策环境改善 - 政策主线从“强调监管”转向“推动产业高质量发展”，监管框架确定性提高，限制性政策有所放松[97][102] - 游戏版号发放常态化，2025年1-10月发放数量已超2024年全年，影视行业“广电21条”推动备案数量显著增加[102][104][105][107] - 中央及地方出台多项扶持政策，如《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》支持游戏出海，浙江、广东等地提供财政、税收支持[102][104] AI应用加速渗透 - AI模型持续迭代，多模态、推理能力提升，使用成本降低，驱动应用生态繁荣，AI应用App TOP20合计月活18.93亿[108][109][110][116] - AI在游戏研发、运营、体验端全方位渗透，恺英网络SOON平台实现全自动化生成，巨人网络《太空杀》引入AI原生玩法[113][118][119] - AI漫剧赛道快速增长，制作周期缩短50%以上，单部成本降至10-15万元，2025H1漫剧数量月复合增速83%，抖音端日均GMV破千万[124][127][128][129]