行业投资评级 - 报告对2025年医药行业的增长保持乐观，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块的配置也处于低位，具备较好的投资机会 [11] 核心观点 - 医药行业当前具备基本面拐点、长期空间大、股价四年低迷、机构低配、估值历史低位的显著特征，具备较好的投资机会 [43] - 创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王的阶段，建议关注国内差异化和海外国际化的管线 [11] - 医疗器械行业受益于设备更新政策，IVD行业有望回归高增长，高值耗材集采落地后国产龙头有望迎来新成长 [48][50] - 创新链（CXO+生命科学服务）底部反转，海外生物医药投融资回暖，国内生物医药投融资有望触底回升 [56] 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在中信30个一级行业中排名第25位 [8] - 本周涨幅前十名股票为大博医疗、锦好医疗、常山药业、艾力斯、南华生物、奥美医疗、金河生物、百济神州-U、倍益康、海欣股份 [8] - 本周跌幅前十名股票为*ST普利、康为世纪、九典制药、*ST大药、*ST吉药、ST天圣、联环药业、太极集团、华海药业、华兰疫苗 [8] 创新药 - 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤各个细分适应症，BTK抑制剂奥布替尼销售有望显著提升 [47] - 诺诚健华在自免领域布局多款差异化小分子药物，BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）的研究已推进至III期 [47] - 诺诚健华在实体瘤领域布局五款候选产品，包括选择性更好的pan-FGFR抑制剂ICP-192、潜在更优的二代TRK抑制剂ICP-723等 [47] 医疗器械 - 高值耗材集采陆续落地，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、迈普医学等 [48] - IVD行业受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL，关注迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技、金域医学、迪安诊断 [50] - 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策，重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物 [51] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，中国生物医药投融资有望触底回升 [56] - CXO产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道 [11] 医药ETF - 截至2024年底，A股场内交易的医药ETF共74个，产品种类丰富，建议关注创新药ETF和综合性医药指数的ETF产品 [38][43][44]

行业投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 HKD74.64 [1][8] 核心观点 - 毛戈平作为国内首个高端美妆品牌，IP 价值难以复制，彩妆品类以高壁垒、高粘性的底妆为基石，护肤业务协同增效，打开成长天花板 [1] - 彩妆市场空间广阔，2023 年中国市场规模 1701 亿元，同比增长 14%，底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板 [2] - 毛戈平品牌定位高端，彩妆+护肤战略协同发展，2024H1 彩妆/护肤收入占比分别为 55%/41%，同比增长 44%/35% [3] - 市场担忧彩妆行业天花板低，但报告认为彩妆是龙头集团布局多品牌矩阵的重要一环，高端市场格局更集中，毛戈平品牌势能向上 [4] 行业分析 彩妆市场 - 彩妆市场 2023 年规模 1701 亿元，同比增长 14%，是仅次于护肤的第二大品类 [2] - 彩妆品类具有社交属性、情绪价值和功能价值，消费者决策周期短、购买门槛低、产品迭代快 [2][60] - 底妆品类高壁垒、高粘性、高天花板，粉底液/膏等产品开发涉及色彩科学、配方技术、皮肤科学等多重要求 [85] 高端彩妆市场 - 高端彩妆市场外资主导，格局更集中，毛戈平是 TOP15 高端美妆品牌中唯一国货品牌 [28][29] - 高端彩妆品牌需要品牌力、营销力、产品力、渠道力的合力塑造，知名化妆师创立的品牌更易塑造高端形象 [96] 公司分析 品牌与产品 - 毛戈平品牌定位高端，IP 价值稀缺，彩妆+护肤战略协同发展，2024H1 彩妆/护肤收入占比分别为 55%/41% [3][25] - 毛戈平品牌以底妆为业务基石，护肤业务协同增效，奢华鱼子面膜大单品突出 [21] - 毛戈平品牌线下专柜渠道巩固品牌形象，截至 2024H1 拥有 372 家自营专柜 [3][53] 渠道与增长 - 毛戈平线下+线上渠道结构健康，2024H1 线上/线下渠道营收占比分别为 66%/34%，同比增长 40%/23% [25] - 线上渠道快速放量，2024 年 1-11 月抖音渠道 GMV 达到 11.49 亿元，同比增长 76.50% [47] - 线下专柜渠道巩固品牌形象，2024H1 自营专柜平均收入持续上升，达到 430 万元/个 [53] 财务表现 - 2024-2026 年预计归母净利润分别为 8.67/11.47/15.09 亿元，营收/EPS CAGR 分别为 35%/32% [5] - 2024H1 毛利率为 85.26%，净利率为 21.60%，ROE 为 33.49% [7][14] 盈利预测与估值 - 预计 2024-2026 年营收分别为 40.15/54.44/71.47 亿元，同比增长 39.11%/35.61%/31.27% [7] - 给予 2025 年 30 倍 PE，目标价 HKD74.64 [5][8]

January 2025 Portfolio Manager Luis Olguin, CFA EM Corporate Debt Themes in an Evolving World In 2024, EM corporate credit performance was strong, with index returns surpassing 7.6%. The asset class significantly outperformed EM and developed market (DM) credit in all rating categories except CCCs. For 2025, while we believe return dispersion from the diverse opportunity set will offer ample investable opportunities, we highlight five themes that we believe will have a notable impact on EM corporate debt re ...

cloud security GREATER CHINA REGION alliance ® 《ubernetes安全指南》 . . . © 2024 云安全联盟大中华区-保留所有权利。你可以在你的电脑上下载、储存、展示、查看及打印，或者访问 云安全联盟大中华区官网（https://www.c-csa.cn）。须遵守以下：(a)本文只可作个人、信息获取、非商业用途； (b) 本文内容不得篡改；(c)本文不得转发；(d)该商标、版权或其他声明不得删除。在遵循 中华人民共和国著作 权法相关条款情况下合理使用本文内容，使用时请注明引用于云安全联盟大中华区。 2 ©2025 云安全联盟大中华区版权所有 联盟简介 云安全联盟 (Cloud Security Alliance.CSA)是中立、权威的全球性非营利产业组织，于2009年正式成立，致力于 定义和提高业界对云计算和下一代数字技术安全最佳实践的认识，推动数字安全产业全面发展。 云安全联盟大中华区(Cloud Security Alliance Greater China Region, CSA GCR)作为CSA全球四大区之一， 2016年在香港独立注册,于202 ...

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2] 核心观点 - 2024年是中国全功能接入国际互联网30周年，互联网行业在网民规模、互联网应用等方面取得积极进展，推动实体经济与数字经济深度融合 [4] - 互联网基础资源、网民规模、互联网应用、互联网政务是报告关注的四大方面，综合反映2024年中国互联网发展状况 [5] - 中国互联网发展从无到有、从小到大、从大到强，建成了全球规模最大、技术领先的互联网基础设施，数字经济快速发展 [15] 互联网基础资源发展及应用状况 - 截至2024年12月，中国IPv6地址数量为69148块/32，较2023年12月增长1.6% [34] - 截至2024年12月，中国域名总数为3302万个，其中".CN"域名数量为2082万个 [34] - 截至2024年11月，5G基站总数达419.1万个，占移动基站总数的33.2% [46] - 截至2024年11月，互联网宽带接入端口数达到11.99亿个，较2023年12月净增6360万个 [49] - 截至2024年9月，光缆线路总长度达7183万公里，较2023年12月净增751.4万公里 [50] 网民规模及结构状况 - 截至2024年12月，中国网民规模达11.08亿人，较2023年12月增长1608万人，互联网普及率达78.6% [64] - 截至2024年12月，手机网民规模达11.05亿人，较2023年12月增长1403万人，网民使用手机上网的比例为99.7% [68] - 截至2024年12月，城镇网民规模达7.95亿人，占网民整体的71.8%；农村网民规模达3.13亿人，占网民整体的28.2% [72] - 截至2024年12月，非网民规模为3.01亿人，较2023年12月减少1608万人，60岁及以上老年群体是非网民的主要群体 [76] 互联网应用发展状况 - 截至2024年12月，即时通信用户规模达10.81亿人，较2023年12月增长2170万人，占网民整体的97.6% [101] - 截至2024年12月，网络购物用户规模达9.74亿人，较2023年12月增长5947万人，占网民整体的87.9% [118] - 截至2024年12月，网络支付用户规模达10.29亿人，较2023年12月增长7505万人，占网民整体的92.8% [119] - 截至2024年12月，网上外卖用户规模达5.92亿人，较2023年12月增长4777万人，占网民整体的53.4% [122] 互联网政务发展状况 - 截至2024年12月，在线政务用户规模达10.04亿人，较2023年12月增长3140万人，占网民整体的90.6% [13] - 全国一体化政务服务平台发展状况良好，政府网站数量及栏目数量稳步增长 [10]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 科技金融通过金融服务和工具支持科技创新，旨在解决科技企业"高风险、轻资产、长周期"等特性与传统金融体系需求不匹配的问题 [10] - 2024年国家颁布了一系列政策措施，旨在通过完善金融服务体系，增强金融政策支持，提高金融服务效率，促进科技金融更有效地支持科技创新和科技型企业的成长 [12] - 银行业科技金融发展面临的主要挑战包括顶层设计、产品服务创新、生态协同、信息不对称、人才培养和政策限制 [30] 科技、产业与科技金融 - 2023年，我国战略性新兴产业增加值占GDP的比重超过13%，新兴产业企业总数突破200万家 [7] - 2023年，全社会研发经费支出从10000亿元增加到28000亿元，居世界第二位，研发人员总量居世界首位，科技进步贡献率提高至60%以上 [7] - 2024年第三季度末，创新型中小企业数量超60万家，专精特新中小企业数量超14万家，专精特新"小巨人"企业达1.46万家，相比2023年同期分别增长300%、142%和121% [8] 科技金融的政策环境 - 2024年国家颁布了一系列政策措施，包括《关于加强科技型企业全生命周期金融服务的通知》《关于深化制造业金融服务助力推进新型工业化的通知》等 [12] - 中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行等21家金融机构 [13] 银行业科技金融发展情况 - 截至2024年第三季度末，科技型中小企业获得贷款支持26.21万家，获贷率46.8%，比上年同期高出0.1个百分点 [26] - 科技型中小企业本外币贷款余额3.19万亿元，同比增长20.8%，增速比各项贷款高出13.2个百分点 [26] - 高新技术企业本外币贷款余额16.03万亿元，同比增长9%，增速比各项贷款高出1.4个百分点 [26] 银行业科技金融发展面临的挑战 - 科技型企业具备"高技术、高风险、高成长、高收益、轻资产"的特点，与传统银行信贷的抵押担保、低风险偏好、固定周期等要求存在显著不匹配 [31] - 科技型企业的研发活动具有高风险性和不确定性，技术研发可能失败，市场需求也可能发生变化 [31] - 科技型企业在初创期和成长期通常需要大量资金投入研发，且在短期内难以形成稳定的现金流和盈利能力 [33] 银行业科技金融的创新探索 - 交通银行推出"八专"工作机制，初步建成"总分辖支"四级组织体系，形成"上下贯通、总分联合、母行与子公司协同"的推进机制 [49] - 浦发银行打造"首选伙伴银行"品牌，围绕价值编织、洞察共识、国际化链接、风控质量、行研与专业队伍建设等方面，全方位淬火提炼 [50] - 浙商银行推出"人才银行"金融服务品牌，形成特色鲜明的"以人才银行为底座的科技金融服务体系" [51] 银行业科技金融创新与发展展望 - 商业银行必须增强使命意识，从战略高度制定科技金融的发展规划，明确科技金融的目标愿景、实施路径和保障措施等制度安排 [78] - 银行应积极探索与传统金融服务模式不同的"专营化"科技金融管理体系，通过构建专营的组织机构、提供专享的产品服务、培养专业的人员队伍等，打造具有自身特色的科技金融品牌 [78] - 银行应加强科技金融资源的激励措施，建立和完善容错机制，优先将资金和信贷资源投向科技金融的战略领域、关键领域及薄弱环节 [79]

行业投资评级 - 维持推荐评级 [1] 核心观点 - 金融支持高质量发展力度加大 银行量价险受益 [4] - 宏观政策更积极 银行信贷有支撑 结构持续优化 [4] - 货币政策转向宽松 银行息差仍承压 利率传导改善 负债成本优化成效释放有望加速 [4] - 资本补充加快 增强银行信贷投放和风险抵御能力 [4] - 继续看好银行板块配置价值 [4] 行业动态 - 央行暂停买入国债 防范市场价格风险 有助降低银行表内业务风险 截至2024Q3上市银行偏交易盘资产配置达到40.25% 较年初上升2.54pct [4] - 央行通过国债净买入已累计释放流动性1万亿元 并结合公开市场操作、买断式逆回购、降准等手段 保持市场流动性充裕 [4] - 2024年央行明确政策利率、理顺利率传导、治理资金空转、整治手工补息、优化存款利率自律管理 节约银行利息支出 [4] - 存款挂牌利率仍有下调空间 叠加利率传导机制持续优化 银行负债成本优化成效有望进一步释放 缓解息差下行压力 [4] - 地方专项债是中小银行资本金补充的重要渠道 截至2023年末已累计发行2993亿元 [4] - 央行将进一步完善五篇大文章顶层设计 强化正向激励 发挥好结构性货币政策工具和宏观信贷政策牵引带动作用 [4] - 截至2024年末 专精特新、普惠小微、涉农贷款分别同比增长13%、14.6%、9.8% 9月末绿色贷款增速25.1% 均高于同期贷款平均水平 [4] - 2024年12月 新发放企业贷款加权平均利率3.43% 融资成本持续处于低位 [4] 投资建议 - 推荐工商银行（601398）、建设银行（601939）、邮储银行(601658)、江苏银行（600919）、常熟银行（601128） [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 德国供暖市场正在经历从传统化石燃料锅炉向低碳排放替代品（如热泵）的转型 这一转型由脱碳政策、政府激励措施和经济成本优势驱动 [3][6][10] - 热泵技术预计将在德国新安装中占据主导地位 到2034年安装量预计增长23% [3] - 德国政府通过《建筑能源法》（GEG）等法规限制化石燃料锅炉的使用 并计划在未来十年内逐步淘汰现有燃气和燃油锅炉 [7] - 政府补贴（如BEG计划）支持热泵的采用 补贴比例可达投资成本的30%-70% [10] - 热泵的总拥有成本（TCO）比燃气锅炉低22% 尽管初始安装成本较高 但其长期经济效益显著 [12][14] - 德国约有230万栋建筑需要更新供暖技术 热泵安装市场的潜在规模约为1845亿美元（1680亿欧元） [11] 供暖技术比较 - 燃气锅炉：适用于新建和改造项目 但依赖天然气供应并产生二氧化碳排放 [8] - 热泵：低碳排放 适用于新建项目 但受空间限制和初始成本较高的影响 [8] - 区域供暖：适用于大型新建项目 但受限于安装规模 [8] - 燃油锅炉：适用于改造项目 但依赖石油供应并产生二氧化碳排放 [8] - 太阳能热能和地热能：低碳排放 但受安装空间和成本限制 [8] - 直接电加热：成本较高 但适用于新建和改造项目 [8] 热泵技术发展 - 热泵技术已成功扩展至适用于所有住宅和非住宅建筑规模 包括空气源、地源和混合技术 [16] - 热泵的经济性取决于电力与天然气价格比和性能系数（COP） 电力与天然气价格比低于25时 热泵更具优势 [17] - 热泵技术的成熟和市场规模扩大将推动成本下降 预计到2034年 热泵价格将从1098美元/kW降至830美元/kW [15] 热承包模式 - 热承包模式为房东和租户提供了便利 房东无需承担大规模投资 租户可获得先进的供暖解决方案 [20][25] - 热承包商通过设计、融资、安装和维护供暖系统 提供供暖即服务 从而获得长期客户和增值服务机会 [20][25] - 热承包模式在德国供暖市场转型中具有巨大增长潜力 特别是在需要高额初始投资和技术专业化的背景下 [21]

行业投资评级 - 2025年我国银行业整体信用质量保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] 核心观点 - 2025年银行业信用质量稳定，政策将引导市场利率进一步下行，商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验 [3][31] - 2025年银行业流动性水平将保持充足，资本充足性方面，特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2025年银行业债务融资方面，银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] 行业政策 - 2025年监管将继续引导银行业有效服务实体经济，助推行业高质量发展，适度宽松的货币政策将有助于金融总量实现平稳增长 [3][4] - 2024年银行业政策围绕"五篇大文章"助推行业高质量发展，重点支持科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融等领域 [5][6] 经营规模 - 2025年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策协调配合实施，有望加快消费及投资需求释放，加大对信贷总量的拉动 [3][15] - 2024年商业银行资产规模扩张有所放缓，信贷需求进入"换挡"期，政府债券对社会融资规模的支撑作用逐步显现 [16][18] 资产质量 - 2025年商业银行整体资产质量保持稳定，政府债务风险化解深入、房地产利好政策加码等有助于缓释商业银行重点领域信用风险 [3][23] - 2024年商业银行不良贷款率为1.56%，较2023年末下降0.03个百分点，拨备覆盖率为209.48%，较2023年末上升4.34个百分点 [25][30] 盈利能力 - 2025年商业银行净息差继续承压，区域性银行盈利能力稳定性面临考验有所加大 [3][31] - 2024年商业银行净息差同比下降幅度稳定在20bp，区域性城、农商行息差下降幅度有所扩大 [34][37] 流动性水平 - 2025年适度宽松的货币政策将继续为商业银行流动性管控提供保障，商业银行整体流动性将保持充足 [3][38] - 2024年商业银行流动性水平处于合理区间内，大型商业银行和股份制商业银行融资渠道丰富，流动性比例较高 [38][41] 资本充足性 - 2025年特别国债将对国有大型银行资本形成有力补充，区域性银行资本补充需求仍较为迫切 [3][42] - 2024年商业银行资本充足率为15.62%，较2023年末上升0.56个百分点，国有大型银行资本充足率显著高于行业平均水平 [42][45] 债务融资 - 2025年银行专项金融债发行有望保持活跃，"二永债"发行规模或将有所回落，TLAC非资本债发行或将继续放量 [3][46] - 2024年1～11月银行发行债券278只，金额27,423.50亿元，其中二级资本债和永续债为主要构成 [49][50] 信用质量 - 2025年银行业整体信用质量将保持稳定，但仍需关注经济发展较弱区域的银行信用质量 [3][52] - 2024年银行业有存续有效级别的银行共415家，AAA、AA+、AA主体合计占比60.96% [52]

行业投资评级 - 城投行业2025年信用风险展望为转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待 [1][2] 核心观点 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，城投企业信用分化进一步加剧 [2] - 预计2025年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，城投债债务置换持续推进，城投公司转型加速、分化加剧 [2][3] 宏观与区域经济环境 - 2024年前三季度，我国经济运行总体平稳，全国一般公共预算收入小幅下降，政府性基金预算收入继续下降，地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警戒标准 [3][6] - 预计2025年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化 [3][6] 监管政策 - 2024年以来，化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释，预计2025年政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城投公司转型 [3][22] - 2024年下半年以来，重磅会议及政策频出，推动城投公司改革转型，地方政府债务风险化解取得阶段性成效 [26][27] 债券融资 - 2024年1～11月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债继续向高信用等级主体迁移，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩 [3][28][37] - 预计2025年，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减 [28][42] 城投企业财务状况 - 2023年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投企业数量保持不变，但亏损金额较大的城投企业数量同比有所增加 [43][44] - 2024年1～6月，城投企业经营性现金流状况有所改善，筹资性现金流仍主要为净流入，预计短期内城投企业经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善 [43][46] 债务压力 - 未来三年为城投债到期高峰，2025年底前到期债券规模中主体信用等级为AA+的城投企业占比最大，需关注非12个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿债能力较弱区域的弱资质主体流动性压力 [49][52] 信用水平及信用风险 - 2024年1～11月，江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区，城投企业信用分化进一步加剧 [57][59][60] - 2024年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，发生非标风险事件的高评级城投数量同比略有下降 [62][63] 城投转型及退平台 - 政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，2024年1～11月，全国声明市场化经营主体299家，城投公司退平台数量为386家，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期 [71][73][76] - 未来城投公司仍需加快市场化转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变 [71][79]