行业投资评级与核心观点 - 报告对中信证券A股和H股给予买入/中性评级 对中金公司H股给予买入评级 对广发证券A股给予买入评级 [20][22][25] - 报告核心观点认为 中国证监会近期提出的优化“优质机构”评估指标 适度扩大其资本空间和杠杆上限 将有助于符合条件的券商提升ROE水平和股东回报 [1] - 基于假设分析 报告认为广发证券和中金公司最具备杠杆扩张和ROE提升的潜力 [1] 行业杠杆与ROE现状分析 - 截至2025年第三季度 中国证券行业整体杠杆水平为4.2倍 前六大券商平均杠杆为6.0倍 [2][4] - 中国券商平均ROA为1.3% 显著高于日本券商的0.4%和美国同业Jefferies的0.7% [2] - 与国际同业相比 中国头部券商杠杆水平较低 日本同业Nomura和Daiwa的杠杆分别约为16.7倍和21.7倍 美国Jefferies为6.5倍 [2][3][4] 制约中国券商杠杆提升的主要因素 - 资本密集型业务占比较高 例如中金公司在2022年高峰时 其科创板IPO跟投的投入资本占净资本比例高达约11% 但未产生相应的杠杆乘数效应 [4] - 其他监管指标的约束 例如流动性监管和评估也限制了杠杆的提升 [4] - 需要进一步发展复杂的业务线以充分利用杠杆水平 [4][7] - 从资本配置看 中金公司2025年上半年固定收益业务占总资产的46% 是主要的资本占用项 [9] 高杠杆券商的业务特征 - 香港业务规模较大的中国券商杠杆相对较高 因其可能涉及更多资本使用效率高的业务活动 [12][13] - 交易和投资相关业务收入占比较大的券商杠杆也相对较高 [12] - 以2025年上半年数据为例 中金公司的国际业务（主要为香港业务）贡献了总资产的28% 总权益的23% 收入的9%和净利润的24% [14] 监管约束下的杠杆与ROE提升空间测算 - 若考虑其他监管约束 报告测算覆盖的券商杠杆上限平均可提升0.6倍 ROE平均可改善1个百分点 [15][17] - 在当前监管标准下 广发证券和中金公司显示出更高的杠杆扩张能力 潜在提升空间分别为0.8倍和0.7倍 [15][17] - 具体来看 制约中信证券杠杆上限的主要是净稳定资金率 而制约中金公司和广发证券的主要是自营非权益类证券和证券衍生品与净资本的比例 [15] 达到目标估值所需的杠杆与ROE水平 - 基于假设分析 为使覆盖的券商达到1.2倍市净率估值 在当前9-12倍市盈率下 所需ROE范围需达到10%-15% [17][18] - 这意味着杠杆倍数需从当前的6倍提升至6-11倍 [17][18] - 报告认为 覆盖范围内的广发证券和中金公司最有可能通过提升杠杆水平来满足这一要求 从而提升其ROE [17] - 以2025年预测数据为例 为实现1.2倍市净率目标 中金公司所需ROE为13.8% 杠杆需达到11.1倍 广发证券所需ROE为15.2% 杠杆需达到9.6倍 [19]

行业投资评级 - 报告对机械设备行业给予“优于大市”评级 [1][5] 核心观点 - 报告持续看好人形机器人的长期投资机会，建议从价值量和卡位上把握空间与确定性，从股票弹性上寻找增量环节 [2] - 报告认为AI算力仍然是需求确定性高增长的投资主线，持续看好AI基建相关产业链 [3] - 报告提出应把握产业升级的成长机会，并围绕人形机器人、AI基建、自主可控、低空经济、智能焊接机器人、3D打印、核聚变、商业航天等多个成长赛道进行布局 [9][10] 重点事件与行业动态总结 - **特朗普政府聚焦机器人行业**：2025年12月3日，特朗普政府开始聚焦机器人行业发展，商务部长与行业CEO会面，并考虑在明年发布关于机器人技术的行政令 [1][4][19] - **TikTok计划巨资投入数据中心**：2025年12月3日，字节跳动旗下TikTok计划投入2000亿雷亚尔（约合380亿美元）在巴西塞阿拉州建设大型数据中心综合体 [1][4][20] - **杰瑞股份再获大额订单**：2025年12月2日，杰瑞股份全资子公司与北美客户签署超亿美元发电机组销售合同，这是继11月与全球AI巨头达成1亿美元订单后的又一大单，标志着公司在数据中心供电领域的关键突破 [1][21] - **人形机器人产业动态频繁**：12月2日至5日，众擎机器人发布T800，特斯拉发布Optimus跑步视频，Figure发布Figure.03跑步视频，北京银河通用完成股改 [4] - **AI基建领域进展**：12月3日至5日，亚马逊推出新一代AI训练芯片Trainium 3，OpenAI与澳大利亚运营商NextDC计划投资46亿美元在悉尼建设数据中心 [4] 细分行业投资观点与标的 - **人形机器人**： - 投资逻辑：从价值量和卡位上把握空间及确定性，并在股票弹性上重点寻找增量环节 [2][9] - 关注环节与标的：关节模组（恒立液压、汇川技术、蓝思科技、震裕科技）、灵巧手（飞荣达、雷赛智能、蓝思科技）、减速器（绿的谐波）、丝杠（恒立液压、绿的谐波、五洲新春）、关节轴承+连杆（龙溪股份）、电机（信捷电气、雷赛智能、伟创电气、步科股份）、本体及代工（蓝思科技、中坚科技、永创智能、博众精工）、散热（飞荣达）、传感器（汉威科技）、设备（博众精工、秦川机床）及其他（唯万密封、奥普特、东华测试、国机精工、华翔股份） [9] - **AI基建**： - 投资逻辑：AI算力需求确定性高增长，燃气轮机作为数据中心主用电源将深度受益 [3] - 关注环节与标的：AI液冷（飞荣达、高澜股份、同飞股份、南风股份、奕东电子）、燃机环节（应流股份、豪迈科技、联德股份）、制冷环节（汉钟精机、冰轮环境） [9] - **自主可控（国产化率低）**： - 关注领域与标的：通用电子测量仪器（普源精电、鼎阳科技、优利德、川仪股份）、半导体产业链（汇成真空、唯万密封）、X线设备核心器件（奕瑞科技） [10] - **低空经济**： - 投资逻辑：产业进展迅速基建先行，整机和核心零部件（发动机/电机）是发展核心环节 [10] - 关注标的：应流股份、宗申动力 [10] - **智能焊接机器人**： - 投资逻辑：在钢结构行业已开始从0到1放量，长期市场空间近千亿 [10] - 关注标的：柏楚电子 [10] - **3D打印**： - 投资逻辑：在航空航天、3C等领域有实现复杂结构、轻量化等优势，随技术成熟将打开市场空间 [10] - 关注标的：铂力特、华曙高科、南风股份 [10] - **核聚变**： - 投资逻辑：是能源变革的长期方向，首次聚变能发电标志取得一定实质进展 [10] - 关注标的：应流股份、江苏神通 [10] - **商业航天**： - 投资逻辑：国内商业航天火箭进步推动卫星组网，海外应用成果显著，产业化进展加速 [10] - 关注标的：广电计量、应流股份 [10] 本周重点关注标的 - 应流股份、联德股份、汉钟精机、博盈特焊、五洲新春、信捷电气、唯万密封、飞荣达、奕瑞科技 [8] 重点公司市场表现与预测（部分摘录） - **绿的谐波**：本周收盘价157.49元，一周上涨7.19%，总市值289亿元，2025年预测EPS为0.66元，预测PE为239倍 [12][18] - **汇川技术**：本周收盘价73.16元，一周上涨3.54%，总市值1980亿元，2025年预测EPS为2.06元，预测PE为35倍 [12][18] - **恒立液压**：本周收盘价41.42元，一周上涨4.39%，总市值130亿元，2025年预测EPS为0.79元，预测PE为52倍 [12][29] - **应流股份**：本周收盘价14.73元，一周上涨8.71%，总市值146亿元，2025年预测EPS为0.68元，预测PE为22倍 [29] - **杰瑞股份**：本周收盘价9.12元，一周下跌1.75%，总市值447亿元，2025年预测EPS为0.54元，预测PE为17倍 [18][29]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 电改深化电力重估，红利配置价值显著[4] - 江苏、广东发布2026年电力市场交易通知，明确年度交易安排[4] - 攀西特高压交流工程获核准，总投资2317662万元，资本金占比20%[4] 行情回顾 - 本周（2025/12/01-2025/12/05），SW公用指数上涨0.12%[9] - 细分板块中，中国核电（+1.62%）、SW水电（+0.66%）、SW风电（+0.62%）表现较好，SW火电（-0.20%）、SW燃气（-1.66%）下跌[9] - 个股方面，周度涨幅前五为中国港能（+24.7%）、闽东电力（+16.9%）、中闽能源（+12.6%）、德龙汇能（+6.2%）、北京燃气蓝天（+5.6%）[9][10] - 周度跌幅前五为聆达股份（-14.4%）、上海电力（-13.5%）、大众公用（-9.8%）、美能能源（-6.4%）、长春燃气（-6.4%）[9][10] 电力板块跟踪 用电情况 - 2025年1-10月，全社会用电量8.62万亿千瓦时，同比增长5.1%，增速较1-9月上升0.5个百分点[4][12] - 分产业看，第一产业用电量同比增长10.5%，第二产业增长3.7%，第三产业增长8.4%，城乡居民生活用电增长6.9%[4][12] 发电情况 - 2025年1-10月，累计发电量8.06万亿千瓦时，同比增长2.3%，增速较1-9月上升0.7个百分点[4][20] - 分电源看，火电发电量同比下降0.4%（1-9月同比-1.2%），水电下降1.6%（1-9月同比-1.1%），核电增长8.7%（1-9月同比+9.2%），风电增长7.6%（1-9月同比+10.1%），光伏增长23.2%（1-9月同比+24.2%）[4][20] 电价情况 - 2025年11月，全国平均电网代购电价为401元/兆瓦时，同比下降2%，环比上升2.8%[4][34] 火电情况 - 截至2025年12月5日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为785元/吨，同比下降3.33%，周环比下降3.80%[4][42] - 2025年11月动力煤月均价为822元/吨，同比下跌14元/吨，跌幅1.67%[42] - 截至2025年9月30日，中国火电累计装机容量达15亿千瓦，同比增长5.7%[43] - 2025年1-9月，火电新增装机容量5668万千瓦，同比增长69.5%[4][43] - 2024年，火电利用小时数为4400小时，同比下降76小时[43] 水电情况 - 2025年12月5日，三峡水库站水位172.84米，蓄水水位正常[4][50] - 同日，三峡入库流量6700立方米/秒，同比增长3.1%；出库流量7800立方米/秒，同比增长12.23%[4][50] - 截至2025年9月30日，中国水电累计装机容量达4.4亿千瓦，同比增长2.9%[58] - 2025年1-9月，水电新增装机容量716万千瓦，同比下降10.1%[4][58] - 2024年，水电利用小时数为3349小时，同比增加219小时[58] 核电情况 - 2025年已核准核电机组10台，2019年重启核准以来，已连续四年（2022-2025年）核准10台以上[4][61] - 截至2025年9月30日，中国核电累计装机容量达0.62亿千瓦，同比增长7.6%[64] - 2025年1-9月，核电新增装机容量153万千瓦[4][64] - 2024年，核电利用小时数为7683小时，同比上升13小时[64] 绿电情况 - 截至2025年9月30日，中国风电累计装机容量达5.8亿千瓦，同比增长21.3%；光伏累计装机容量达11.3亿千瓦，同比增长45.7%[69] - 2025年1-9月，风电新增装机容量6109万千瓦，同比增长56.2%；光伏新增装机容量24027万千瓦，同比增长49.3%[4][69] - 2024年，风电利用小时数为2127小时，同比下降107小时；光伏利用小时数为1211小时，同比持平[69] 投资建议 - **绿电**：消纳、电价、补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，建议关注龙源电力H、中闽能源、三峡能源，重点推荐龙净环保[4] - **火电**：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值，建议关注华能国际H、华电国际H[4] - **水电**：量价齐升、低成本受益市场化，现金流优异分红能力强，重点推荐长江电力[4] - **核电**：成长确定、远期盈利及分红提升，重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H[4] - **光伏资产、充电桩资产价值重估**：被RWA、电力现货交易赋能有望价值重估，建议关注南网能源、朗新集团、特锐德、盛弘股份等[4]

报告行业投资评级 * 报告未对整体亚洲市场或具体行业给出明确的“买入”、“持有”或“卖出”评级，但其核心观点隐含了对不同经济体的差异化展望，可视为一种相对评级 [5][10][11][32] 报告的核心观点 * 人工智能超级周期和内存超级周期正在驱动亚洲地区出现南北分化，科技出口强劲但非科技出口疲软，国内需求前景不一，因此不能一概而论 [3][5][10][19] * 韩国、马来西亚、日本、新加坡、台湾和印度的经济增长预计将超越市场共识，而中国、泰国和菲律宾的增长可能令人失望 [5][11][25][28] * 亚洲货币政策宽松周期基本结束，但呈现南北分化：韩国、台湾、新西兰和澳大利亚将维持利率不变，马来西亚可能在2026年第四季度加息，而泰国、印度、印尼和菲律宾预计还将有50-75个基点的降息 [5][12][31] 根据相关目录分别进行总结 经济增长前景 * 预计亚洲GDP增长率将从2025年的3.7%略微放缓至2026年的3.6% [10] * 科技出口动能预计将持续至2026年，主要受人工智能需求和内存价格上涨驱动，DRAM和NAND价格预计在2026年将分别同比上涨44%和61% [10][21] * 非科技出口可能保持疲软，原因包括来自中国的溢出效应、美国关税以及高库存 [10][22] * 国内需求前景喜忧参半，受人工智能就业影响有限与支持性政策及本地特殊因素共同作用 [10][23] * 韩国将受益于芯片和房地产的双重超级周期，马来西亚和新加坡受强劲科技出口和稳健内需推动，台湾增长由人工智能引领，印度因低通胀和宽松金融条件而前景积极 [11][25][27] * 中国经济增长预计将从2025年的4.9%放缓至2026年的4.3%，低于市场共识的4.5%，上半年可能进一步放缓至4.1% [18][32][80] * 泰国和菲律宾的增长将因政治风险和财政紧缩而低于共识预期 [28] 通货膨胀与货币政策 * 尽管存在不利的基数效应，但预计2026年通胀将保持温和，CPI通胀率预计从2025年的1.7%小幅上升至1.9% [29] * 预计泰国和中国存在通缩风险，印度通胀低于目标，菲律宾和印尼通胀在目标范围内，而澳大利亚通胀具有粘性，新加坡核心通胀将升至2.0%以上 [18][29][32] * 亚洲货币政策宽松周期基本完成，尽管通胀较低，但考虑到增长改善和金融稳定担忧，亚洲央行在政策上偏向鹰派 [30] * 货币政策呈现南北分化：韩国、新西兰、澳大利亚和马来西亚的宽松周期已结束，马来西亚预计在2026年第四季度加息25个基点；日本央行预计在2025年12月加息后，将在2026年暂停一整年；泰国、印度、印尼和菲律宾预计还有50-75个基点的降息空间；中国预计有10个基点的政策利率下调 [12][18][31][32] 外汇与利率策略 * 进入2026年第一季度，美元可能保持稳定，但存在多个可能导致美元走弱的潜在触发因素 [14] * 亚洲利率的关键主题包括选择性布局亚洲利率宽松周期结束，以及长期利率的优异相对表现 [14] * 主要外汇策略建议包括：做多欧元/印度卢比；做空新加坡元/日元；做多新西兰元/美元；做空美元/新台币 [5][14] * 进入2026年第二季度，对债券更为看好，尤其是韩国和印尼债券 [15] 科技周期与人工智能影响 * 2026年内存价格效应将更加有利，预计DRAM价格增长将从2025年第三季度的16.9%升至2026年第二季度的55.4%，NAND价格增长将从-20.5%升至82.3% [43] * 美国大型科技公司的资本支出在2025年增长约62%后，预计2026年将进一步增长40-60% [21][44] * 人工智能对亚洲就业市场具有双重影响：既有替代风险（高暴露、低互补性职业），也有增强潜力（高暴露、高互补性职业） [71] * 在发达经济体中，新加坡和澳大利亚有更多劳动者处于增强型岗位，而台湾、香港和马来西亚则有超过三分之一的劳动者面临较高的被替代风险 [73] 中国专题分析 * 中国经济在2021-2025年间形成巨大分化：出口激增（2021-2025年平均年增7.7%），而房地产行业崩溃（同期官方新房销售价值下降43.8%） [83][84][85] * 2026年出口增长可能向长期均值回归，预计从2025年的4.9%放缓至2026年的4.0% [87] * 预计2026年上半年零售销售增长将进一步放缓至2.9%，主要受以旧换新补贴政策的回吐效应和高基数影响 [131][132] * 固定资产投资增长在2025年下半年急剧收缩，预计2026年上半年仍为负值，下半年因低基数可能小幅转正 [120][138] * 房地产行业可能延续下滑，大多数相关指标预计将继续下降，尽管收缩速度可能因低基数而放缓 [81][142] * 预计2026年CPI通胀将从2025年的0.0%温和反弹至0.4%，PPI通胀预计为-1.2% [82][112][113][114] * 财政政策将成为主要支持手段，预计2026年官方财政赤字率将维持在4.0%，广义财政赤字率可能升至10.1% [103][104][107] * 货币政策宽松空间有限，预计中国人民银行可能在2026年第二季度下调政策利率10个基点和存款准备金率50个基点 [101][109] 其他主要经济体展望 * **日本**：预计经济将保持复苏路径，核心CPI通胀将从2026年第一季度起降至2%以下并维持一年，日本央行将在2025年12月、2027年1月和7月加息，2026年全年暂停 [18][32][165] * **印度**：预计2026年GDP增长率为6.9%，高于市场共识，并预计还有50个基点的降息 [18][32] * **韩国**：预计2026年GDP增长率为2.3%，高于市场共识的2.0%，韩国央行宽松周期已结束 [18][32] * **台湾**：预计2026年GDP增长率为4.4%，远高于市场共识的2.5%，政策利率将保持不变 [18][32] * **新加坡**：科技繁荣的溢出效应预计将推动2026年经济增长至3.7%（共识为2.1%），核心通胀升至2.1%（共识为1.1%） [18][32] * **马来西亚**：弹性内需将支撑增长达5.2%（共识为4.2%），并支持央行在2026年第四季度加息25个基点 [18][32] * **菲律宾**：温和的通胀前景和较弱增长应允许央行再降息75个基点至4.0%（共识为降息50个基点） [18][32] * **泰国**：通缩可能更加根深蒂固，预计2026年CPI为-0.2%（共识为0.5%），增长为1.4%（共识为1.7%） [32]

行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [9] 报告核心观点 * 报告核心观点聚焦于2025年中国宏观政策方向 其核心是优先扩大内需、推动科技创新、深化改革开放、促进绿色转型及保障民生 [12] 政策方向总结 * **2025年政策重点**：优先扩大内需 建设强大国内市场 同时推动创新以培育新增长动力 [12] * **2024年政策重点**：提振消费 提高投资效益以扩大内需 并通过科技创新发展新质生产力 [12] * **改革与开放**：2025年将深化经济体制改革 增强高质量发展活力 并促进更高水平对外开放以推动合作共赢 [12] * **区域与城乡发展**：2025年追求协调发展以促进城乡融合 2024年则强调统筹推进城镇化与乡村振兴 [12] * **绿色转型**：2025年将在“双碳”目标下推进全面绿色转型 2024年侧重于节能减排及发展绿色经济 [12] * **风险与民生**：2025年将积极稳妥化解重点领域风险 并优先保障民生 2024年则注重加强社会保障和民生支出 [12]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但整体对智能机器人行业持长期乐观态度 [9] 报告核心观点 * 企业对人形机器人采购意愿强烈，但当前产品满意度低，主要瓶颈在于硬件、软件及场景适配 [1][3] * 未来十年机器人对工作岗位的替代效应显著，工业和制造业替代比例高于服务业，企业普遍计划增加机器人支出 [1][5][6] * 人形机器人发展将显著驱动半导体市场需求，预计到2045年相关市场规模达3,050亿美元 [1][12] * 行业短期面临产品瓶颈，预计2026年为渐进发展，需更好产品满足下游需求以推动行业快速发展 [1][9][10] * 投资机会方面，推荐关注机器人零部件产业链及在人工智能、视觉、感知三大板块建立优势的公司 [1][11][15] 根据相关目录分别总结 行业现状与挑战 * 当前企业对人形机器人的满意度仅为23%，主要瓶颈在于产品本身，包括硬件和软件的发展、工作场景的验证和适配 [1][3] * 企业采纳人形机器人的主要挑战包括能力有限、购置成本高、集成复杂以及维护成本高 [1][7] * 企业期望机器人改进的方向包括与人协作工作的能力、灵活性以及自我学习能力 [1][7] * 92%的受访者认为20万人民币以下是更广泛应用机器人的合理价格区间，而目前市场上产品大多价格在50万人民币以上 [1][7] 应用场景与替代预期 * 企业计划将人形机器人主要应用于仓储环境（约80%受访者提及）、生产环节（79%受访者提及）以及客服和零售环节（70%受访者提及） [4] * 大部分企业希望机器人能够承担特定场景中的工作，而非具备广泛的通用能力 [1][4] * 未来五年内预计约11%的工作岗位会被机器人取代，未来十年这一比例可能上升至28% [1][5] * 工业和制造业中的岗位替代比例预计会高于服务业 [1][5] 企业支出计划与品牌偏好 * 90%的受访者表示将在未来三年内增加对机器人的支出，其中30%的人计划显著增加采购预算 [1][6] * 62%的受访者表示将在未来三年内尝试使用机器人 [3] * 品牌偏好方面，60%的受访者愿意评估语数机器人，其次是云深处（28%）、优必选（23%）、美的（17%）和众擎（13%） [1][8] * 选择品牌时最重要的因素包括可靠性、安全性、功能性、成本以及与工作场景的融合性，定制化服务也是重要考量因素 [1][8] 行业发展前景与趋势 * 对智能机器人行业持长期乐观态度，但短期内仍面临产品瓶颈，特别是在智能化水平上的挑战 [1][9] * 预计2026年行业不会出现爆发式增长，而是一个渐进过程，可能达到小2万台左右 [9][10] * 除了人形机器人，写作机器人、复合机器人和移动机器人等各种服务型机器人也在快速发展 [11] * 当前商用机器人的回本周期大约为3至5年，预计到2030年将缩短至2年 [2][13] * 到2030年，人形机器人劳动力成本将降至每小时略高于7美元，低于美国入门劳工每小时15至20美元水平，到2025年将进一步降至每小时2美元 [13] 投资机会与产业链 * 推荐关注机器人零部件产业链上的投资机会，如汇川技术、恒立液压、绿的谐波和合赛等公司 [1][11] * 这些公司在重要零部件环节中占据市场领导地位，例如恒立液压的丝杠、绿的谐波的谐波减速器以及合赛的雷达 [11] * 汇川技术提供种类丰富且全面的零部件，并具有出色的产品开发和交付能力 [11] * 在人形智能、大脑视觉以及感知三大板块，将产生重要价值，是未来十年内值得关注的重要投资方向 [15] 对半导体行业的影响与机会 * 人形机器人的发展将显著影响半导体行业，预计到2045年，人形机器人相关半导体市场规模将达到3,050亿美元 [1][12] * 从2025年到2030年，整体材料成本（BOM cost）将上升15%，到2045年再增加40% [12] * 主要用于处理数据的AI芯片、视觉芯片及用于感知的模拟芯片将在人形机器人中占据重要地位 [1][12] * 报告列举了多个值得关注的半导体公司，包括美国的英伟达、AMD、Umbrella、On Semi、NXP、Texas Instrument和Microchip，欧洲的Infineon、STMicroelectronics，日本的Sony、Renesas、Disco，韩国的三星电子，以及大中华地区的相关标的 [14]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为环保行业部分优质资产价值被低估，同时行业正迎来政策支持、现金流改善和商业模式优化等多重积极因素，重点看好固废（垃圾焚烧）、水务运营等细分领域的投资机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 重点公司研究 - **上海实业控股**：公司高速、水务、固废等优质资产显著低估，PB仅0.35，股息率6%，剔除地产后归母权益380亿港元对应PB0.45，显著低于同业 [3][8]。24年主营业务溢利31亿港元，其中基建环保贡献26.3亿港元，占比85% [3]。出售粤丰环保后，25H1末在手现金增至273亿港元 [3]。消费品业务（主要为烟草）疫后复苏且出海高增，25H1南洋烟草净利3.4亿港元，同比+26% [3][11] - **高能环境**：公司H股上市推进，董事高管于12月4日增持10万股彰显信心 [3][17]。战略进军矿业，出资0.63亿元收购控股3家矿业公司（整体估值1.4亿元），获得金矿资源 [3][19]。环保业务积极出海，11月实现海外首个垃圾焚烧项目（泰国，500吨/日）中标 [3][20] - **龙净环保**：作为大气污染治理龙头，受益于2026年环保专项资金预算提前下达，其中大气污染防治资金244亿元，同比+19% [3][12][14]。25Q1-3新签环保订单76亿元，同比+1.1%，其中Q3新签23亿元，同比+12% [3]。紫金矿业全额认购公司定增，持续赋能 [3] 行业新闻与政策 - **环保专项资金**：财政部提前下达2026年环保专项资金预算合计528亿元，其中大气污染防治244亿元（同比+19%）、水污染防治188亿元（同比+18%）[3][12][13]。大气污染预算占比从2025年的21%提升至46% [14] - **行业动态**：2025年1-10月，环卫新能源车销量10931辆，同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02% [3][28]。盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率分别为31%、15%、7% [3][32] 固废（垃圾焚烧）观点 - **现金流与分红改善**：行业步入成熟期，资本开支下降，自由现金流增厚。25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（24Q1-3为41亿元）[3]。国补回收在25年7-8月显著加速 [3][22]。分红比例持续提升，典型公司如绿色动力24年分红比例71.45%，军信股份94.59% [3][22]。报告测算稳态下板块分红潜力可达97%～120% [23] - **提质增效促ROE**：企业通过降本、拓展供热和IDC合作等方式提质增效。25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8% [3]。供热业务加速，如海螺创业25H1供热量同比+170% [3]。垃圾焚烧+IDC模式盈利弹性显著，在供能+算力租赁模式下，ROE可由12%提至18% [24] 水务运营观点 - **现金流拐点与估值提升**：报告认为水务运营是“下一个垃圾焚烧”，预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将从26年开始大幅下降，自由现金流改善可期 [3][26]。参照垃圾焚烧，自由现金流转正后分红比例从21年低点18%连续提至24年的40%，水务板块24年分红比例为34%，仍有提升空间 [3][26] - **水价改革重塑成长**：水价改革保障合理回报，推动行业从防御属性转向可持续增长。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准 [3][26]。对标美国水业（PE 23倍），国内公司估值有提升空间 [26] 其他行业跟踪 - **生物柴油**：2025年11月28日至12月4日，生物柴油均价8300元/吨（周环比-0.6%），地沟油均价6386元/吨（周环比-0.7%），测算单吨盈利为-36元/吨（周环比+60.0%）[3][38] - **锂电回收**：截至2025年12月5日，碳酸锂价格9.32万元/吨（周环比-0.6%），金属钴价格41.40万元/吨（周环比+2.2%）。模型测算单吨废料毛利为0.28万元（周环比-0.081万元）[3][40][41]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出大消费行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 移动电源新标将落地，预计2026年一季度正式发布，将从生产端和消费端倒逼行业变革，推动行业集中度提升，头部品牌有望受益 [3] - “文旅融合”新政落地，提出到2027年实现更深层次、更大范围、更高质量的融合，服务消费板块迎利好 [3] 市场周度回顾 - 上周（12月01日至12月05日）大消费板块中，仅家用电器板块收涨，周涨幅为+1.84% [3] - 社会服务、商贸零售、纺织服饰、食品饮料、美容护理板块周涨跌幅分别为-0.65%、-0.83%、-1.60%、-1.90%、-2.00% [3] - 食品饮料板块领涨个股为安记食品，周涨幅达+50.23% [3] - 家用电器板块领涨个股为小崧股份，周涨幅为+22.94% [3] - 纺织服饰板块领涨个股为聚杰微纤，周涨幅为+21.63% [3] - 商贸零售板块领涨个股为汇鸿集团，周涨幅为+20.45% [3] - 社会服务板块领涨个股为苏试试验，周涨幅为+10.53% [3] - 美容护理板块领涨个股为*ST美谷，周涨幅为+2.36% [3] 行业要闻 - 移动电源新标：工信部《移动电源安全技术规范》征求意见稿推进顺利，新标从标识溯源、安全测试、智能监测多维度加严要求，电芯热滥用测试升级至135℃/60分钟，预计将抬升合规成本，加速技术迭代，行业或将从“完全竞争”走向“寡头垄断” [3] - 文旅融合新政：文旅部与民航局联合印发《文化和旅游与民航业融合发展行动方案》，提出到2027年实现更深层次、更大范围、更高质量的融合，重点提升银发、研学、亲子、冰雪、入境五类旅游出行服务水平，并优化航线网络与服务设施 [3][16] - 格力电器碳化硅芯片：格力碳化硅芯片工厂已建成国内领先产线，对外合作客户覆盖超20家芯片设计公司，业务以晶圆代工为主，客户领域涵盖新能源汽车、光伏储能等 [16] - 中俄免签：中国公民可免签证前往俄罗斯旅游和商务30天，政策公布后一小时内，飞猪平台前往俄罗斯的机票搜索量环比激增超8倍，预订量大增近5倍 [16] - 食品安全新规：新修订的《食品安全法》及《餐饮服务连锁企业落实食品安全主体责任监督管理规定》于12月1日起施行，加强重点液态食品运输监管，并强化连锁餐饮企业总部管理责任 [17] - 梅西百货业绩：2025财年第三季度（截至2025年11月1日）净收入约为1100万美元，显著低于上一财年同期的2800万美元，净销售收入同比下降0.6%，约为47亿美元，毛利润率为39.4% [15][16] 重点公司公告 - 中百集团：深化改革关闭亏损门店，2025年上半年已关闭仓储大卖场13家，截至目前共关闭30家，门店关闭预计产生关店损失约1.8亿元 [18] - 蒙牛乳业：于2025年12月3日回购20万股，金额295.8万港元，近30日累计回购480万股，累计金额6986.61万港元 [18] - 祥源文旅：拟通过全资子公司收购金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，交易对价为3.45亿元 [18] - 巨子生物：董事会计划行使授权，拟使用自有资金回购不超过约1.04亿股股份，即授权日已发行股份数目的10% [18] - 周大福：2026财年上半年（截至2025年9月30日）实现营业收入389.86亿港元，同比下降1.07%，归属于上市公司股东的净利润为25.34亿港元，同比增长0.16% [18] - 千味央厨：将开展股东回馈活动，持有公司股份100股（含）以上的股东，自然人股东可领取1份价值200元的产品礼包 [18]

行业投资评级 - 家电行业评级为“优于大市” [2][8] 核心观点 - 海外“黑五网一”大促显示良好增长趋势，美国网络周在线消费总额达442亿美元，同比增长7.7% [3][19] - 石头科技在海外大促中表现强劲，欧洲、北美、亚太区扫地机销量分别同比增长41%、58%、96% [3][20] - 传统扫地机巨头iRobot面临严重财务危机，其现金及等价物仅2480万美元，且欠代工厂杉川1.6亿美元货款，其中0.9亿美元已逾期 [4][24] - iRobot的失序为中国扫地机企业在海外市场，尤其是北美区域的进一步发展打开了空间 [4][19] - 10月大家电内外销出货普遍承压，内销受国补高基数影响，外销在高基数下同样承压，但冰箱、洗衣机、中央空调表现相对抗跌 [5][29] - 第三季度以来家电上市公司营收增速放缓但韧性充足，盈利能力同比小幅提升，白电和小家电板块增长韧性最强 [14] - 后续家电内销需求景气度可能回落，外销随着海外降息及终端需求恢复有望回归稳健增长，龙头公司有望延续稳健增长 [14] 分板块观点与投资建议 白电板块 - 经营表现最为稳健，营收利润均实现个位数增长 [14] - 推荐美的集团、海尔智家、TCL智家、格力电器、海信家电 [6][15][17] - 看好白电龙头持续的稳健增长和高股息回报 [17] 小家电板块 - 第三季度营收增速领先其他板块，受国补扰动较小，利润率有所改善 [14] - 推荐石头科技、科沃斯、小熊电器、新宝股份 [6][15][17][18] - 石头科技海外增长强劲，产品布局日益强化 [15][17] 黑电板块 - 第三季度营收受北美出口拖累有所承压，但利润持续修复 [14] - 推荐海信视像 [6][18] - 海信视像在Mini LED技术布局领先，全球渠道持续优化 [18] 厨电板块 - 受地产拖累，第三季度营收利润持续承压 [14] - 推荐老板电器 [15] - 老板电器烟灶主业表现稳定，并持续开拓洗碗机等新品类 [15] 照明及零部件板块 - 受出口及下游家电需求影响，第三季度营收增速放缓，盈利承压 [14] - 推荐大元泵业、佛山照明 [16] 本周重点数据跟踪 - **市场表现**：本周家电板块上涨1.84%，相对沪深300指数收益为+0.56% [5][31] - **原材料价格**： - LME3个月铜价周环比上涨5.7%至11616美元/吨 [5][34] - LME3个月铝价周环比上涨1.5%至2892.5美元/吨 [5][34] - 冷轧板价格周环比上涨1.3%至3840元/吨 [5][34] - **海运价格**： - 美西线集运指数周环比下降2.88%至817.58 [5][42] - 美东线集运指数周环比下降3.92%至872.76 [5][42] - 欧洲线集运指数周环比下降0.12%至1447.56 [5][42] - **地产数据**：10月住宅竣工面积累计同比下降18.9%，住宅销售面积累计同比下降7.0% [5][46] 重点公司动态 - **美的集团**：截至11月底，已完成15-30亿元回购计划中的15.1亿元；50-100亿元回购计划中已回购94.7亿元，11月单月回购14.0亿元 [49] - **海尔智家**：截至11月底，10-20亿元回购计划中已回购10.3亿元，11月单月回购0.11亿元，均价27.06元/股 [52] 行业动态 - **家用空调出口**：10月出口量333.1万台，同比下滑26.3%；出口额7.2亿美元，同比下降22.4% [53] - **家用除湿机**：10月生产89.5万台，同比下滑4.4%；销售88.6万台，同比下滑5.0% [53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：同步大市 [4] - 评级变动：维持 [4] 报告的核心观点 - 新房销售持续低迷，二手房销售降幅扩大，高频销售数据表明新房及二手房市场均面临较大下行压力，市场信心全面修复仍需时日 [6] - 随着楼市的量价表现进一步下探，政策出台概率正在加强 [6] - 短期看，基本面进一步下行带来的政策宽松预期有望推动板块估值修复 [8] - 长期需关注房企在新模式下的发展机遇，建议短期关注政策宽松带来的估值修复机会，中长期聚焦具备核心城市资源和不动产运营能力的龙头企业 [8] 行业销售数据总结 - **全国新房销售**：42城新房年内累计销售面积(1/1-12/06)同比增速为-5.5%，较前值(1/1-11/29)的-7.0%略有收窄；当月累计销售面积同比增速为-34.2%，上个月整月为-36.1% [6] - **全国二手房销售**：20城二手房年内累计销售面积(1/1-12/06)同比增速为6.0%，较前值(1/1-11/29)的7.8%回落；当月累计销售面积同比增速为-41.5%，降幅较上个月整月的-19.4%显著扩大 [6] - **全国新房及二手房合计销售**：19城新房及二手房年内累计销售面积(1/1-12/06)同比增速为-3.2%，较前值(1/1-11/29)的-2.1%下滑；当月累计销售面积同比增速为-40.0%，降幅较上个月整月的-27.9%扩大 [6] 核心城市销售数据总结 - **核心城市新房销售（年内累计同比）**： - 北京：-13.7% [7] - 上海：-8.5% [7] - 深圳：-34.0% [7] - 广州：-10.2% [7] - 杭州：1.5% [7] - 成都：-21.1% [7] - **核心城市新房销售（当月累计同比）**： - 北京：-41.9% [7] - 上海：19.8% [7] - 深圳：-80.6% [7] - 广州：-28.9% [7] - 杭州：-27.1% [7] - 成都：-43.5% [7] - **核心城市二手房销售（年内累计同比）**： - 北京：3.7% [7] - 上海：9.5% [7] - 深圳：13.2% [7] - 杭州：-0.5% [7] - 成都：4.9% [7] - **核心城市二手房销售（当月累计同比）**： - 北京：-36.3% [7] - 上海：-30.0% [7] - 深圳：-46.6% [7] - 杭州：-43.1% [7] - 成都：-49.6% [7] - **核心城市新房及二手房合计销售（年内累计同比）**： - 北京：-2.8% [8] - 上海：1.6% [8] - 深圳：-6.6% [8] - 杭州：0.6% [8] - 成都：-6.7% [8] - **核心城市新房及二手房合计销售（当月累计同比）**： - 北京：-37.9% [8] - 上海：-13.8% [8] - 深圳：-60.4% [8] - 杭州：-33.9% [8] - 成都：-47.5% [8] 近期行业政策与动态 - **深圳公积金新政**：12月5日，深圳市进一步放宽住房公积金提取规定，增设购房首付款提取、购房税款提取、异地购房还贷提取，支持“既提又贷”，同时优化租房提取政策，并加大对参与老旧住房更新改造项目职工的提取支持力度 [8] - **REITs范围拓展**：国家发展改革委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，拓展了基础设施REITs发行范围，将体育场馆、商旅文体健商业综合体、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等优质资产类别纳入范围 [38] - **重庆“好房子”建设**：重庆出台十条措施支持“好房子”建设，提出中心城区新供土地原则上为“好房子”产品供地，“好房子”绿色建材应用比例不低于70%，积极推广应用智慧家居整体解决方案 [38] - **长三角国土空间规划**：国务院原则同意《长三角国土空间规划（2023-2035年）》，提出支持上海发挥龙头带动作用，加强上海大都市圈与苏锡常都市圈空间融合，以及与南京、杭州、合肥、宁波都市圈空间统筹，支撑世界级城市群建设 [38] - **新型城镇化与城市更新**：国务院总理李强指出，新型城镇化是扩大内需和促进产业升级、做强国内大循环的重要载体，要深入实施城市更新行动，把城市更新和消除安全隐患、稳楼市等工作结合起来，扎实推进好房子建设和房地产高质量发展 [40]