报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强，电力需求刚性增长，二三季度用电旺季板块基本面有望稳健向上 [1][11] - 水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 电力板块业绩总结 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好 - 复盘近一年电力板块走势，2024 年上半年跑赢大盘，9 月末后走势偏弱，近 1 年累计跌幅 0.54%，不及沪深 300 及创业板指数；2025Q1 开年不及创业板指数，4 月中下旬增长韧性十足 [11] - 电力行业估值处于历史低位，申万二级电力板块目前 PE(TTM)为 16.6 倍，低于中位数值 19.4 倍；各分版块估值中，主流火电公司 PE 估值 11.0 倍左右，风电 18.7 倍，光伏 21.9 倍，水电近 20.3 倍，核电 18.5 倍 [15] - 申万二级电力板块 2024 年总体营收同比下滑 2.54%，归母净利润同比增长 8.2%；各子板块中，火电 2024 年归母净利润同比增长 30.89%，2025Q1 同比增长 14.78%；水电 2024 年归母净利润同比增长 14.92%，Q1 同比增长 28.71%；风电光伏 2024 年归母净利润分别同比略降 5.90%、大幅减少 123.24%，2025Q1 绿电企业增收不增利；核电 2024 年业绩同比下滑 8.23%，2025Q1 同比下滑 7.52% [18] - 截至 2025Q1，公募基金公用事业板块配置比例为 2.05%，环比 2024Q4 降低 0.29pct；电力配置比例为 2.02%，环比降低 0.28pct；火电、水电、核电配置比例分别为 0.21%、1.67%、0.07%，环比分别变动 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct [24] 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足 - 需求端：2025Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%；分产业看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 8.7%；第二产业用电量 1.52 万亿千瓦时，同比增长 1.9%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长 5.2%；城乡居民生活用电量 3853 亿千瓦时，同比增长 1.5% [27] - 供应端：2025 年 3 月规上工业发电量为 7780 亿千瓦时，同比增长 1.8%，增速比 1 - 2 月加快 3.1pct；2025Q1 规上工业发电量为 22699 亿千瓦时，同比下降 0.3%，降幅较 1 - 2 月缩窄 1pct；火电 3 月发电量 5099 亿千瓦时，同比下降 2.3%，Q1 发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；水电 3 月发电量 781 亿千瓦时，同比增长 9.5%，Q1 累计为 2233 亿千瓦时，同比增长 5.9%；2025Q1 风光核合计发电量为 5146 亿千瓦时，同比增长 21.3%，其中核电发电量为 1174 亿千瓦时，同比增长 12.8%，风电发电量为 2826 亿千瓦时，同比增长 9.3%，太阳能发电量为 1138 亿千瓦时，同比增长 19.5% [29] - 中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 6%左右，约 10.4 万亿千瓦时；全年统调最高用电负荷 15.5 亿千瓦左右；预计 2025 年新投产发电装机有望超过 4.5 亿千瓦，非化石能源发电装机规模占比将超过 60%；年底全国发电装机容量有望超过 38 亿千瓦，同比增长 14%左右 [32][35] 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润 - “量价齐跌”影响板块营收规模，2024 年火电营收 12189 亿元，同比减少 1%，2025Q1 营收 2869 亿元，同比减少 8% [2][36] - 受益煤价大幅下跌，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 归母净利润达 219 亿元，同比增加 8% [2][38] - 2025Q1 电价跌幅可控，盈利能力有所提升，2024 年火电板块毛利率/净利率分别为 15.0%/7.1%，25Q1 分别为 17.3%/10.2%，同比增长 1.7pct、1.4pct [42] - 2024 年火电总发电量 63437.7 亿千瓦时，同比增长 1.5%，2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；2024 年火电平均利用小时维持在 4400 小时左右 [46] - 2025Q1 北方港动力煤 5500K 平均煤价同比下滑 19%，为 732 元/吨，理论测算下度电成本将下降 6.6 分；煤价下跌情势下，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观，电价跌幅较大且有库存煤的火电厂业绩改善节奏滞后 [48][50] 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量 - 2024 年受益来水偏丰，水电企业营收稳步增长，共实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%；2025Q1 部分水电站新投产贡献发电量，但受市场化电价下滑影响，营收增速放缓，共实现营收 417.66 亿元，同比增长 8.63% [2][54] - 2024Q4 受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速；2025Q1 水电以量补价，板块业绩高增长，2024 年总计实现归母净利润 564.04 亿元，同比增长 17.48%，2025Q1 实现归母净利润 113.54 亿元，同比增加 28.11% [57] - 25Q1 水电企业平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct，如长江电力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct 等 [62] - 2024 年水电完成发电量 14257 亿千瓦时，同比上升 10.87%，利用小时数为 3349 小时，同比增加 216 小时；2025Q1 水电完成发电量 2233 亿千瓦时，同比上升 6.23%，利用小时数为 564 小时，同比增加 9 小时 [65][68] 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动 - 2024 年核电板块合计实现营业收入 1640.76 亿元，同比增长 4.17%，归母净利润 195.91 亿元，同比下降 8.23%；2025Q1 合计实现营业收入 403.01 亿元，同比增长 8.42%，归母净利润 61.63 亿元，同比下降 7.51%；中国核电核电业务收入增长 10.46%，归母净利润增长 11.52%，中国广核 2025Q1 业绩有所下滑 [71] - 2024 年中国核电总发电量 2163.49 亿千瓦时，同比增长 3.09%，2025 年 Q1 总发电量 597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%；2024 年中国广核实现发电量约为 2421.81 亿千瓦时，同比增长 6.08%，2025 年 Q1 发电量 601.74 亿千瓦时，同比增长 9.25% [71][72] - 2024 年盈利水平受所得税费用影响有所波动，2025Q1 恢复正常水平，2024 年毛利率 38.21%，净利率 11.77%，2025Q1 毛利率 42.25%，净利率 27.07% [79] - 核电发电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升，2024 年核电总发电量实现 4449.0 亿千瓦时，同比增长 2.69%，平均发电利用小时数为 7683 小时，同比增加 0.17%；2025Q1 核电总发电量实现 1173.8 亿千瓦时，同比增长 12.95%，平均发电利用小时数为 1930 小时，同比增加 5.58% [83] - 铀燃料执行长协，成本可控；核电站建造成本仍存在优化空间，我国在运核电机组主要以二代 + 和三代堆型为主，建造成本约 1.5 - 2 万元/千瓦，四代堆未来具备较大优化空间 [87][88] 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破 - 平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业呈现“增收不增利”困局，2024 年实现营业收入 1435.37 亿元，同比增加 0.27%，归母净利润 239.92 亿元，同比下降 6.48%；2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降 3.35%，归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32% [2][90] - 新投产机组导致折旧成本提升，绿电盈利能力下滑，2024 年毛利率与净利率分别为 42.42%/16.39%，2025Q1 分别为 41.65%/20.12% [93] - 2024 年来风偏弱，风电发电设备利用小时减少，但风光发电量仍同比增长，2024 年绿电行业发电量 18257 亿千瓦时，同比增长 24.19%，2025Q1 发电量 5364 亿千瓦时，同比增长 26.09%；2024 年绿电行业平均利用小时 3338 小时，同比下降 4.93% [96] - 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小；风电机组中标均价维持低位，运营商设备成本可控，风电项目收益率提升 [99][111] 6 投资建议 - 火电：受益煤价下跌，一季度业绩增长，二三季度用电旺季业绩有望持续改善，部分企业远期成长性可期，关注【福能股份】【建投能源】【甘肃能源】【华电国际】 [3][115] - 水电：大水电企业业绩稳定向上，股息率有溢价优势，分红率预期稳定，关注【长江电力】【川投能源】 [3][115] - 风电：看好风电资产占优、装机规模成长性标的，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【龙源电力】【中绿电】【浙江新能】，关注【新天绿能】【中闽能源】 [115] - 火电成本低位、区域供需偏紧：推荐【福能股份】【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】【皖能电力】【浙能电力】，关注【内蒙华电】【建投能源】 [115] - 防御性板块：推荐【长江电力】【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】【川投能源】；核电推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，关注【电投产融】 [115] - 资产重组并购：关注【远达环保】【电投产融】【湖南发展】 [116] - 垃圾焚烧发电：关注【旺能环境】【军信股份】【中科环保】 [116]

报告行业投资评级 - 建筑材料行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1居住产业链公募基金持仓仍处低位，建筑、建材低配比例缩小，行业持仓集中度有所提升 [1][2] 相关目录总结 行业持仓分析 - 居住产业链重仓持股市值占A股比仍处低位，建材小幅加仓：2025Q1全部A股中居住产业链基金重仓持股市值占A股比为2.03%，环比降0.11pct，超配比例-1.94%，环比升0.16pct；地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为0.87%、0.54%、0.63%，环比分别-0.09pct、-0.09pct、+0.08pct，超配比例分别为-0.45%、-1.37%、-0.12%，环比分别+0.01pct、+0.08pct、+0.07pct；居住产业链基金重仓持股市值占流通盘比为0.87%，环比降0.05pct，地产、建筑、建材行业本季度该比例分别为1.12%、0.48%、1.44%，环比分别-0.11pct、-0.07pct、+0.08pct；轻工、家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为1.44%、3.91%，环比分别-0.35pct、-0.60pct [6][14][15] - 持仓集中度：地产、建筑、建材行业均小幅上升：本季度居住产业链341支A股中获公募基金重仓持有的股票共91支（占27%），环比降8支，持仓集中度上升；申万分类下地产、建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为30支、41支、20支（占各自行业的29%、25%、27%），环比分别-4支、-1支、-3支 [2][18] 个股持仓分析 - 个股持仓市值：本季度居住产业链公募基金重仓持仓总市值前五的股票依次是保利发展（39.8亿元）、海螺水泥（26.1亿元）、中国建筑（25.2亿元）、鸿路钢构（24.4亿元）、三棵树（23.1亿元）；建筑行业前五为中国建筑（25.2亿元）、鸿路钢构（24.4亿元）、金诚信（7.4亿元）、隧道股份（3.7亿元）、中国中铁（2.5亿元）；建材行业前五为海螺水泥（26.1亿元）、三棵树（23.1亿元）、中国巨石（8.3亿元）、东方雨虹（6.6亿元）、北新建材（4.7亿元） [3][21][22] - 个股持仓变动：按基金重仓持股占流通盘比计算，环比上一季度加仓幅度前五名依次为滨江集团（+1.88pct）、三棵树（+1.09pct）、金地集团（+1.05pct）、深桑达A（+0.95pct）、中钢国际（+0.94pct）；减仓幅度前五名依次为瑞尔特（-5.03pct）、志特新材（-4.43pct）、兔宝宝（-2.89pct）、金诚信（-1.73pct）、城建发展（-1.48pct）；建筑行业加仓幅度前五名依次为深桑达A（+0.95pct）、中钢国际（+0.94pct）、华阳国际（+0.36pct）、龙元建设（+0.14pct）、四川路桥（+0.11pct），减仓幅度前五名依次为金诚信（-1.73pct）、三联虹普（-1.09pct）、中材国际（-0.82pct）、深城交（-0.65pct）、鸿路钢构（-0.65pct）；建材行业加仓幅度前五名依次为三棵树（+1.09pct）、华新水泥（+0.61pct）、北新建材（+0.33pct）、中国巨石（+0.26pct）、中材科技（+0.23pct），减仓幅度前五名依次为瑞尔特（-5.03pct）、志特新材（-4.43pct）、兔宝宝（-2.89pct）、科顺股份（-1.37pct）、海螺水泥（-0.26pct） [3][7][24]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年1季度上市银行净利润同比负增1.2%，增速较24年下降3.5pct，营收增速下行至 -1.7%，非息扰动营收，但利差及中收业务有改善趋势，后续季度盈利端波动有望修复 [3][8][9] - 规模增速稳健，信贷投放有韧性，成本红利加速释放但资产端定价拖累明显，中收负增缺口收敛，营收承压使成本收入比小幅抬升，资产质量稳定但前瞻性指标有波动 [3][20][22] - 投资建议为“顺周期 + 高股息”，政策推动板块估值修复，推荐基本面稳健区域行、关注股份行困境反转机会及高股息个体 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利分解：非息扰动营收，关注利差及中收业务改善趋势 盈利分析与比较 - 42家上市银行2025年1季度净利润同比负增1.2%，增速较24年降3.5pct，个股分化，部分银行盈利增长快，如农行、杭州银行等 [3][8] - 25年1季度上市银行营收增速较24年下行1.8个百分点至 -1.7%，净利息收入和中收降幅收窄，其他非息成营收拖累因素 [3][9] - 25年1季度上市银行业务费用支出同比负增1.1%，拨备前利润增速为 -2.2%，拨备计提同比下降2.4% [10] - 展望2025后续季度，板块盈利端波动有望修复，利差和中收积极信号或持续，全年营收增速低点或已现 [13] 业绩归因分析 - 2025年1季度拨备计提贡献净利润增长5.3个百分点，是最主要正贡献因素；息差负贡献10.3个百分点，是最主要负面因素 [14] - 规模扩张对盈利正贡献4.5个百分点，贡献度平稳；非息收入负贡献0.9个百分点，中收负贡献0.2个百分点 [14] 上市银行经营分解 规模增速稳健，信贷投放有韧性 - A股42家上市银行1季度末规模同比增长7.5%，贷款同比增长7.9%，存款同比增长6.2%，增速平稳，国有大行贷款同比增长8.7%，压舱石地位突出 [20] 成本红利加速释放，资产端定价拖累明显 - 25Q1单季度年化净息差环比24Q4降6BP至1.37%，生息资产收益率降19BP至2.92%，计息负债成本率降15BP至1.69% [22] - 后续季度板块负债端红利或推动息差企稳，2季度后行业息差有望稳定 [23] 中收负增缺口持续收敛，需求恢复值得期待 - 25年1季度上市银行手续费及佣金净收入同比负增0.7%，负增缺口收敛，分机构类型中城商行和农商行表现较好 [26] 营收承压导致成本收入比小幅抬升，费用管控力度较大 - 25年1季度上市银行成本收入比为27.0%，同比提升0.2pct，业务管理费同比负增1.06% [30] 资产质量表现稳定，前瞻性指标略有波动 - 25Q1上市银行不良率环比24年末降1BP至1.22%，拨备覆盖率降2.13pct至238%，拨贷比降5BP至2.90% [32] - 1季报32家银行公布关注率，9家上升，4家持平，19家下降 [34] 投资建议：“顺周期 + 高股息”，政策组合拳推动板块估值修复 - 板块股息价值有吸引力，平均股息率4.49%，关注区域行和股份行，板块静态PB仅0.65倍，安全边际充分 [5][37] - 推荐成都银行、长沙银行、苏州银行、常熟银行、宁波银行，关注兴业银行、招商银行，高股息个体如工商银行、建设银行、上海银行有配置价值 [4][5][37] 成都银行 - 享区域资源禀赋，下调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，预计25 - 27年EPS分别为3.26/3.58/3.98元，维持“强烈推荐”评级 [38] 长沙银行 - 深耕本土，零售潜力大，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为2.05/2.20/2.38元，维持“推荐”评级 [40] 苏州银行 - 区域禀赋突出，改革增效，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.22/1.33/1.46元，维持“强烈推荐”评级 [42] 常熟银行 - 零售和小微业务稳步推进，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为1.46/1.68/1.91元，维持“强烈推荐”评级 [44] 宁波银行 - 零售转型高质量发展，维持25 - 27年盈利预测，预计EPS分别为4.38/4.83/5.34元，维持“强烈推荐”评级 [46] 兴业银行 - “商行 + 投行”差异化经营，股息率高于同业，关注困境反转配置机会 [37] 招商银行 - 短期承压但业务有韧性，关注零售拐点及困境反转配置机会 [37] 工商银行 - 经营稳健，高股息属性突出，有配置价值 [37] 建设银行 - 优质国有大行，关注股息价值 [37] 上海银行 - 估值有安全边际，关注股息价值 [37]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 避险情绪提振贵金属价格，小金属战略性凸显，政策向好推荐顺周期的工业金属和贵金属 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 避险情绪提振贵金属价格，小金属战略性凸显 - 锑锭、贵金属表现亮眼，年度涨幅居前，如伦敦金年度涨幅+27.2%，沪金+27.6%，华通银+11.5%，锑锭+62.9% [13] - 截至2025年4月30日，有色金属年度涨幅+6.6%，黄金子板块涨幅最大，长期看有色金属涨势仍有确定性 [18] - 铜铝板块当前盈利能力高而估值低位，截止4月30日，有色行业PE（TTM）估值为19.15倍，PB（LF）估值为2.11倍 [24][26] - 2025Q1部分有色金属子板块营收、净利润及利润率有不同变化，如铜板块营收同比+46.0%，净利润同比+299.8% [31] - 截至5月6日，有色板块涨幅前十有沃尔核材（234.44%）等，跌幅前十有金博股份（-69.87%）等 [33] 政策向好继续推荐顺周期的工业金属和贵金属 工业金属 - 2025年一季度，铜铝价格环比基本持稳，Q1铜、铝、铅、锌、锡市场均价同比分别为+11.4%、+7.7%、+5.8%、+14.1%、+20.0%，环比分别为+2.7%、-0.1%、+0.4%、-5.0%、+4.1% [36] - 铜：矿端加工费低迷，全球库存去库趋势明确，2025Q1现货TC均值为-7.8美元/吨，同比-34.8美元/吨，截至5月6日全球铜库存46.52万吨，环比-1.42万吨；短期基本面偏紧格局延续支撑铜价，中长期看好铜价；建议关注紫金矿业、洛阳钼业等 [37][42][48] - 铝：产能天花板约束供给增量，旺季正常去库，2025Q1电解铝产量为1080.3万吨，同比增长2.7%，截至5月6日全球铝库存107.07万吨，环比-1.46万吨；短期受对等关税影响或弱势震荡，中长期铝价易涨难跌；建议关注云铝股份、神火股份等 [49][53][59] 贵金属 - 截至5月6日，美国十年TIPS国债8.93%和美元指数-8.52%，黄金、银价、铂价、钯价均有不同涨幅；SPDR黄金ETF持有量938吨，环比-0.97%，SLV白银ETF持仓量13959吨，环比-1.21% [60][65] - 2025Q1黄金板块同比均表现为上涨；短期美“对等关税”风险及不确定性支撑金价，中长期黄金长期配置价值不改；黄金建议关注中金黄金等，白银建议关注兴业银锡等 [67][68][70] 锂 - 3月锂矿价格先涨后跌，锂盐价格偏弱小幅下跌，短期内锂盐价格预计将继续承压 [71] - 3月中国锂辉石进口数量为53.45万吨，环比减少5.75%；碳酸锂出口数量为220吨，环比减少47.25%；氢氧化锂出口数量为4259吨，环比减少1.53% [72][79][80] - 3月国内碳酸锂产量为8.02万吨，环比上涨25.2%，4月预计环比下降4.6%；3月中国主要生产厂家氢氧化锂产量为2.19万吨，环比上涨11.5%，4月预计环比上涨3.9% [85][86] - 供需双弱格局难改，中长期锂矿为电动车产业链优质且弹性大的标的，关注股票战略性布局机会 [89] 锑 - 2025年1 - 3月单锑矿进口同比-25.5%，3月进口锑矿1483吨，环比-1871吨/-55.8%，同比-2623吨/-63.9% [93] - 2025年1 - 3月光伏玻璃需求较弱，阻燃剂需求增长，如化纤累计产量同比+11.3%，ABS树脂累计产量同比+31.9% [96] - 2025年供给呈收紧趋势，4月锑锭价格同比涨144%，国内锑锭价格回调但部分厂家报价高位坚挺 [108][111] - 需求仍然较弱，但抛盘基本出清，同时大厂挺价，预计锑价将企稳，建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [113] 稀土 - 2025年第一季度稀土价格整体上涨，后价格小幅回调震荡 [117] - 供应预期增量有限，需求有望增长，预计二季度稀土价格或有上涨趋势 [120][123] - 作为反制手段，板块主要交易中美关系，关注广晟有色及中国稀土 [123] 锡 - 4月锡价高位回落，国内锡精矿价格回落，加工费持稳，现货市场交投相对有限 [125][126] - 宏观面关注关税政策影响，基本面供应端预增但需求预估维持存量，预估5月锡价维持震荡，参考运行区间在24 - 28万元/吨 [131] - 缅甸复产将继续挤压锡价，但预计下跌空间不大，关注华锡有色、锡业股份及兴业银锡 [132] 钨 - 2025年4月，中国钨市场整体呈现上行态势，受供应端收紧和成本传导推动，但需求端表现分化，市场交投谨慎 [135] - 4月钨市受政策调控和资源争夺主导，价格强势但需求结构性分化，市场进入成本推动型上涨阶段 [138]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度上市险企归母净利润因投资而短期分化，但业务质态整体呈现良好改善趋势，寿险业务表现优异，财险业务承保盈利基础夯实，投资端有望受益权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注新华保险、中国太保等公司 [4][88][89] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化，主要上市险企1Q25归母净利润同比分化明显，国寿、人保和新华高增，太保和平安阶段性承压 [1][11] - 净利润分化主要源于新会计准则波动及资产匹配策略差异，IFRS9下TPL债权投资使公允价值变动损益下降，导致净利润波动加大 [1][13] - 权益市场择时和风格偏好差异也是净利润分化原因，如人保加大长久期利率债和权益配置，国寿把握利率抬升机会并优化权益投资 [14] 寿险及健康险 负债 - “报行合一”驱动险企转向“产品价值驱动”，头部险企1Q25新业务价值普遍正增，新华保险NBV同比高增 [22] - 头部险企发力分红险等收益浮动型产品，推动模式转变，自1Q25起存量负债成本有望下降 [22] 渠道 - 个险渠道人力规模基本企稳，队伍质态持续改善，如国寿推进营销体系改革，平安深化转型等 [25][26] - 银保渠道价值贡献提升，核心指标维持高增，平安、太保、新华等险企银保渠道保费和新业务价值均实现高增 [28] 财险 - 2025年一季度主要上市险企财险业务“保费稳健增长+COR明显改善”，人保和平安一季度COR同比改善幅度居前 [3][38] - 车险普遍小幅增长，非车险保费均同比正增但增速有所分化 [40] - 受益于费用管控、自然灾害减少以及科技赋能，综合成本率同比均显著优化 [43] 投资端 债市调整及权益波动公允价值变动同比下降，投资表现分化 - 总投资收益方面，国寿、太保、新华1Q25年化总投资收益率分别为2.8%/4.0%/5.7%，分别同比-0.54pct/-1.2pct/+1.1pct [50] - 净投资收益方面，国寿、太保1Q25年化净投资收益率分别为2.6%/3.2%，分别同比-0.22pct/持平，新华1Q25综合投资收益率为2.8%，同比-3.9pct [50] 金融资产分类及配置风格：OCI权益持续提升，TPL债券主导净利润波动 - 高股息高分红股票配置持续，分类为FVOCI的权益资产占比较2024年末普遍提升，除中国人保外，其余主要上市险企FVOCI权益资产占比提升 [62] 资产负债匹配 - 1Q25主要上市险企净资产表现有所分化，国寿、平安和人保净资产稳健增长，太保和新华阶段性承压 [4][79] - 新会计准则放大净资产波动，分类为FVOCI的债权投资对净资产影响较大 [79] - 产品结构与投资策略是关键变量，未来头部险企有望通过多种方式对冲外部冲击 [79] 投资建议 - 1Q25主要上市险企业绩呈现“负债优化、投资分化”特征，建议积极把握股价阶段性回调机会，重点关注新华保险、中国太保，关注中国平安、中国人寿和中国财险 [4][88][89]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡，收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需要时间，故2025Q1收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块在收入和利润的变化是“非线性”的 [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年，军工有望进入新一轮的上升周期，2025年1Q“业绩底”基本确立，2Q开始业绩将明显改善，对板块后续表现持乐观态度 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%；归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；若包含舰船板块，营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%；归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%；研发费用率同比增加0.3ppt至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%；销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%；总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一 [3] - 2024年行业经营活动产生的现金流净额为 - 107亿元，首次净流出且金额较大，主要原因是行业产业链各个环节均面临不同程度的回款压力 [32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%；归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一实现同比正增长的板块 [37] - 2024年航天、兵器板块受需求端影响较大，归母净利润同比下滑幅度较大 [37] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%；归母净利润6亿元，同比下滑94.0%，业绩连续两年同比下滑且下滑幅度逐渐加大 [43] - 2024年新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%；归母净利润66亿元，同比下滑4.7%，营业总收入依旧保持增长，但增速自2022年开始逐年下降；归母净利润出现2020年以来的首次同比下滑 [46] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3% [51] - 2024年总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36%，且幅度均大于收入变动幅度 [53] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少；中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑；总装毛利率总体稳定，且2024年同比减少幅度较小 [56] - 2024年上游净利率自2023年开始呈快速下降趋势；中游净利率自2021年以来连续四年同比减少且幅度较大；总装净利率较其他环节低但波动较小，2024年同比减少幅度最小 [59] 2025年1Q军工营收/利润情况 - 2025年1Q，民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%；归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；若包含舰船板块，营业总收入1332亿元，同比增长0.1%；归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [61] - 2025年1Q行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [63] - 一季度营业总收入占全年比例为17%；归母净利润占全年比例为12% [67] - 2025年1Q兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润实现同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [70] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年，舰船、新材料板块营业总收入CAGR领先，分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR领先，分别为49%、9% [72] 产业链 - 2021 - 2024年，中游营业总收入CAGR领先，为10%；总装、上游、中游环节归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [76] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好，维持评级 [3] 报告的核心观点 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩转变为提估值，主要因供给弹性收缩、长协机制助力及收益率下行红利风格占优 [13][18][24][32] - 24H2以来煤炭板块回调明显，源于基本面供强需弱致煤价走弱，以及风格上风险偏好抬升、红利缩圈 [39][42] - 虽需求走弱有担忧，但煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，短期供需预期边际改善 [48][53][58][64] - 动力煤中长期电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢附近波动且成本支撑坚实 [74][76] - 焦煤中期供需宽松，短期关注底部修复机会，关注内需政策刺激下焦煤进攻性 [83][86][90] - 选股可关注防御龙头高股息属性，以及转型成长型个股新集能源和电投能源 [97][101] 各目录总结 煤炭行业主要投资什么 - 煤炭行业交易逻辑从涨业绩到提估值，通过复盘煤炭板块历史，不同阶段受公共卫生事件、政策、经济增速、金融危机等因素影响，煤价、板块指数、估值等表现各异 [13][14] 为何板块从涨业绩到涨估值 - 供给弹性收缩，ROE稳定性有望拉长，新增煤炭投产周期长、审批复杂，资本开支增长后受限，近年原煤产量增加近半数靠核增，供给增速回落使煤价稳定性增强 [18][19][22] - 长协机制助力业绩稳定性进一步拉长，动力煤长协机制保障盈利预期稳定，长协煤价波动小，长协比例高的公司ROE更稳定、抵御风险能力更强 [24][27][28] - 收益率下行，红利风格占优，十年期国债收益率下滑，煤炭板块股息率位于32个行业之首，美日经济增速放缓时高股息组合跑赢大盘 [32][35] 为何24H2以来煤炭板块回调明显 - 基本面供强需弱致煤价走弱，电价下调压制煤电产业链利润，暖冬、山西复产和高库存抑制煤炭和电企议价权 [39] - 风格上风险偏好抬升、红利缩圈，年初以来科技成长板块成市场主线，风险偏好提升使长端利率抬头、红利整体回落，煤炭出现业绩和估值双杀 [42] 需求走弱，板块一定不能涨吗 - 需求走弱担忧包括用电增速回落，受产业结构升级和暖冬影响；风光对火电替代效应较强，但未来增速或放缓；关税影响煤炭需求，但旺季煤价企稳之势难逆，且煤炭防御属性较强 [48][53][58][60] - 短期煤价下降二阶导收窄，利空因素钝化，供需预期边际改善，供给端进口煤量有望收缩，需求端和库存端旺季有望助力港口煤炭库存去化 [64][66] 动力煤中长期如何展望 - 基本面电煤供需盈余有望缩减，煤价在中枢价附近波动，供给新增产能有限、进口稳定，需求火电发电量或2027年达峰，2027年后风光替代效应减弱，耗煤系数提升和化工耗煤增长使需求增速相对平稳 [74] - 煤价成本支撑坚实，国内疆煤和山西煤炭成本线支撑国内煤价，海外印尼低卡煤价格下行空间有限 [76][77] 焦煤跌跌不休，底部投资思路 - 中期焦煤供需盈余依旧，煤价在成本线附近震荡，供给受资源稀缺和淘汰产能影响，进口受蒙煤运力和监管库影响，需求受地产基建和钢铁平控约束 [83] - 短期关注底部修复机会，基本面主焦价格跌幅有限，若需求刺激下游采购刚需释放可支撑价格反弹；估值上焦煤标的PB处于历史低位，可关注Q2煤价低位修复行情 [86][87] - 关注内需政策刺激下焦煤进攻性，内需政策出台首月煤炭板块通常有超额收益，若需求提振超额收益有望延续 [90][91] 煤炭板块如何选股 - 防御龙头股息率比较，煤价中期向好、长期底部支撑依旧，高股息逻辑未受挑战，目前部分高股息龙头防御属性凸显 [98] - 转型成长型个股新集能源煤炭长协比例高、煤电一体化运营业绩稳定，在建和拟建火电项目将提升估值；电投能源电解铝提供弹性、煤电贡献稳健收益，煤炭长协比例高业绩稳定 [101][102]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[6] 报告的核心观点 - 民爆行业供需格局持续改善，产业集中度提升，龙头企业不断做大做强，西部地区需求旺盛，建议关注易普力、江南化工、广东宏大等企业[2] 根据相关目录分别进行总结 行业供需格局持续改善，龙头企业不断做大做强 民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高 - 民爆行业产业链上游是原材料供应商，中游是产品生产销售和爆破服务提供商，下游应用广泛，行业资质和整合壁垒高，准入难度大[13][14] - 2024年工业炸药产量略有下滑，雷管产量总体下降，内蒙古是主要产区，新疆产量增速两位数增长，工业雷管主要产自四川、辽宁等地[16] - 2024年民爆行业重组整合推进，产业集中度提高，前10家企业集团生产总值和爆破服务收入占比提升，广东宏大矿服能力强，易普力规模跃升[23] 矿采、水利水运投资持续提升带动民爆下游需求持续向好 - 2024年民爆行业生产总值缩量下行，但因原材料价格降低和西部需求旺盛，利润稳定增长，矿山开采是民爆产品主要应用领域[26][30] - 采矿业固定资产投资连续4年正增长，2024年增长10.5%，主要矿产资源价格中枢上移，推动矿采需求高景气度延续[31][33] - 水利占基建固投比重提升至7.0%，未来五年有建设预期，水运政策频出，三大运河建设推进，在建+规划项目投资超6000亿元，或打开民爆需求增量空间[37][39][42] 区域景气度略有分化，重点关注疆、藏，头部逐步开拓海外市场 新疆：煤炭开采推动民爆和矿服市场高增，国内头部公司重点布局区域 - 疆煤崛起，新疆煤炭资源丰富，2024年产量同比增长18.4%，将由储备基地转为开发重地，估算现有民爆需求67.6万吨，“十五五”末或接近百万吨规模，铁路等基建将带动需求[43][47] - 未来江南化工、易普力、广东宏大、保利联合或主导新疆市场，易普力露天矿钻爆市场市占率第一，产能调增后达12.3万吨，新签订单多在新疆；江南化工在疆民爆产能第一，2024年新签合同20.01亿元；广东宏大收购雪峰科技，产能提升至69.75万吨[48][51][55][57] 西藏：大型铜矿开采加速+雅下水电站开工，区域民爆景气度持续向上 - 西藏矿产资源丰富，矿采活跃，铁路建设高景气，“十四五”末铁路网规模将大幅扩张，雅鲁藏布江下游水电工程获核准，投资预计超1万亿，或带动民爆需求[60][62][69] - 区内竞争集中在高争民爆等本土企业和易普力、广东宏大等矿服一体化龙头企业，高争民爆是西藏民爆龙头，业务资质齐全；易普力在藏产能占比超30%，有望深耕矿山爆破和参与雅下水电工程；壶化股份成立墨脱分公司；广东宏大矿服优势突出；江南化工背靠紫金矿业，有望参与西藏铜矿开采项目[70][71][83] “一带一路”沿线布局，民爆出海打开增长新空间 - “一带一路”沿线国家矿产资源丰富，有基础设施建设和矿服爆破需求，国内民爆企业出海空间广阔，江南化工、易普力、广东宏大出海业务有规模和竞争力[84] 投资建议 - 建议重点关注易普力、江南化工、广东宏大、高争民爆、保利联合、壶化股份、国泰集团等企业，给予高争民爆“增持”评级[2][6]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 美东时间4月24日盘后谷歌发布2025财年Q1财报，营收和净利润均高于彭博一致预期，股价盘后涨5%，公司对二季度指引偏谨慎乐观 [1][4] - 云业务展现AI领域领先优势，全栈式AI方法是增长核心，AI整体进展顺利，需求有望爆发，推荐关注全年围绕AI Agent的投资机遇 [6] - 云业务增速超整体，搜索业务在各垂直领域表现强劲，AI Overviews功能提升满意度与使用率；利润超预期，预计FY25资本开支750亿美元不变，后续资本开支折旧可能加速；谷歌董事会批准季度股息上调5%，并授权700亿美元股票回购计划 [11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 美东时间4月24日盘后谷歌发布2025财年Q1财报，营收902.34亿美元，同比增12.0%；净利润345.4亿美元，同比增46.0%；每股摊薄收益2.81美元，同比增48.7%，均高于彭博一致预期；股价盘后涨5%，因一季度营收业绩超预期；公司对二季度指引偏谨慎乐观 [1][4] 事件评论 云业务优势 - 云业务因市场供需紧张，营收增速与新产能部署进度相关，预计2025年末产能部署较高 [6] - 基础设施方面，公司有超200万英里光纤与33条海底电缆，第七代TPU计算力较高性能DPU提升超10倍，能效近乎翻倍；与英伟达合作紧密，率先推出其B200和B200 Blackwell GPU，还将引入下一代GPU Vera Rubin [6] - 终端方面，年初至今AI studio和Gemini API活跃用户激增超200%，Imagen 3和Veo 2广泛应用，开放模型Gema 3性能出色，下载量超1.4亿次 [6] - 在机器人、医疗等新领域，开发Gemini机器人模型，推出AI co scientist多智能体系统，AlphaFold已服务超250万研究人员 [6] 业务营收情况 - FY25Q1谷歌营收902亿美元，同比增12.0%，高于彭博预期；净利润345.4亿美元，同比增46.0%，大幅高于彭博预期 [11] - 谷歌广告营收669亿美元，同比增8.5%，略好于彭博预期；搜索营收507亿美元，同比增9.85%，基本符合彭博预期 [11] - YouTube广告营收89亿美元，同比增10.35%，符合彭博预期 [11] - 谷歌云业务营收123亿美元，同比增28.1%，略低于市场预期，增速放缓至30%以下 [11] 利润及资本开支情况 - FY25Q1谷歌营业利润增长20%至310亿美元，营业利润率提升至33.9%；净利润增长46%至345亿美元，每股收益增长49%至2.81美元 [11] - FY25Q1谷歌CapEx为172亿美元，同比增长超43%，符合预期，主要投向技术基础设施，服务器投入最大，其次是数据中心 [11] - 谷歌FY25全年指引资本支出预计约750亿美元，季度间或因交付、建设进度波动；预计2025年折旧增速将加快；关键领域人员预计增长；第一季度股权激励费用低于年内其他季度 [11] 其他情况 - 谷歌董事会已批准季度股息上调5%，并授权700亿美元股票回购计划 [11]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [8] 报告的核心观点 - 2024年传媒板块业绩承压，2025Q1业绩同比显著回暖，各子板块表现分化但整体向好，行业估值处于历史底部区间 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 2024年传媒板块营收6106.4亿元，同比增长0.51%；归母净利润184.3亿元，同比下滑52.96% [1][15] - 2025Q1传媒板块实现营业收入1473.8亿元，同比增长0.74%；归母净利润111.1亿元，同比增长41.58% [1][15] - 2024年板块整体毛利率/归母净利率下滑，2025Q1同比环比均回升 [23] - 2024年行业整体经营性现金流承压，2025Q1同比回升351.34% [34] - 传媒行业估值27x，仍处于较为底部的状态 [44] 子板块业绩 游戏 - 2024年A股游戏板块营收845.07亿元，同比增长6.92%；国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53% [51] - 2024年游戏板块整体毛利率同比提升1.30pct至67.88%，归母净利润同比下滑41.67%至36.29亿元 [2][56] - 2025Q1游戏板块实现营收245.11亿元，同比增长21.83%；归母净利润31.04亿元，同比增长45.95% [2][61] - 2024全年累计发放国产游戏版号1306个，进口游戏版号110个，较2023年有所增加 [2][66] 互联网 - 2024年互联网板块实现营收1193.14亿元，同比增长1.33%；归母净利润11.42亿元，同比下滑76.11% [3][68] - 2024年板块综合毛利率为16.83%，同比下滑0.82pct；归母净利率0.96%，同比下滑3.10pct [3][70] - 2025Q1互联网板块实现营收251.49亿元，同比下滑20.0%；归母净利润5.57亿元，同比增长33.95% [3][73] - 2024年12月中国移动互联网MAU达12.57亿，短剧及AIGC应用高速扩张 [3][76] 广告营销 - 2024年广告板块实现营收1672.15亿元，同比增长4.54%；归母净利润53.02亿元，同比下滑13.92% [4][84] - 2024年广告板块综合毛利率为13.10%，较去年同期下滑0.84%；归母净利率为3.17%，较去年同期下滑0.68% [4][88] - 2025Q1板块实现营收391.09亿元，同比增长0.21%；归母净利润16.42亿元，同比增长10.06% [4][92] - 2024年广告市场同比增长1.6%，梯媒增速较高 [95] 影视内容制作 - 2024年影视板块实现营收192.37亿元，同比下降4.64%；归母净亏损22.93亿元，同比下降319.34% [5][102] - 2025Q1影视板块实现收入75.09亿元，同比上升67.96%；归母净利润11.90亿元，同比增长106.12% [5][102] - 2025Q1影视板块整体现金流净额回正，利润率修复 [104] - 影视相关行业2024/2025Q1注册企业约15.1/3.4万家，同比上升9%/4%，2025年行业供给储备充足，全年票房值得期待 [5][110][116] 院线 - 2024年院线实现营收212.65亿元，同比下滑16.81%；归母净亏损10.89亿元，同比下滑174.60% [6][117] - 2025Q1院线板块实现营收79.61亿元，同比上升22.38%；归母净利润12.74亿元，同比上升78.38% [6][117] - 2025Q1观影人次、平均票价均有增长，人次为主要驱动力 [121][123] - 2024年在映影院约1.33万家，同比增长4.0%，影院集中度仍较为分散，万达电影市占率保持领先 [6][133][134] 出版阅读 - 2024年出版阅读实现营收1531.28亿元，同比下滑2.78%；归母净利润133.51亿元，同比下滑34.66% [7][138] - 2025Q1图书零售市场码洋同比增长10.77%，板块实现营业收入332.55亿元，同比下滑3.99%；归母净利润35.21亿元，同比增长34.48% [7][142] - 2024年板块归母净利率及现金流水平受企业所得税优惠政策变化影响，2025Q1板块利润率水平实现增长 [148]