行业增长核心驱动 - 轻工行业明年主要增长来源于海外产能的扩张和全球新消费类目的渗透率提升 [1] - 部分行业在经历了2024-2025年快速扩张海外产能后，或将在2026年实现运营改善，使得收入利润重回增长 [1] - 新消费类目由于自身α属性，受宏观影响较弱 [1] - 国内业务相关行业将显著受益于房地产市场的复苏，若明年地产市场触底企稳，相关产业链将普遍迎来明显恢复 [1] 细分行业观点 宠物行业 - 宠物行业维持高景气度，高增长下关注α机会 [2] - 源飞宠物通过聚焦以期得到更快品牌突破 [2] - 依依股份则通过并购迅速完成自有品牌覆盖 [2] 个护行业 - 国内行业稳健发展，产品力成为关键，拥有产品矩阵的公司更容易产生爆款并将爆款流量转化 [2] - 海外则因为宝洁、金佰利对于全球供应体系的改变，给了国内供应商成为其全球供应商的机会 [2] 出口链 - 产能爬坡&海外新消费带来机会 [2] - 由于供应链稳定性要求，海外客户纷纷要求代工厂在海外布局产能，这给了部分企业获得更多份额的机会 [2] 地产链 - 高端化和出海成为后续主要增长点 [3] - 志邦家居通过海外发展部分对冲了国内下滑趋势 [3] - 我乐家居在过去几年快速进行高端化改造也在近期收获成效 [3] 造纸行业 - 近期由于部分表观需求的释放以及成本价格上涨的推动，纸价有所修复 [3] - 考虑到终端需求依然较弱，纸厂近期累库后，纸价将出现回调 [3] - 行业仍处于产能消化阶段，考虑到未来新增产能的减少，行业供需平衡有望在2027年前后实现 [3] - 若行业“反内卷”政策有效推进，或推动行业拐点提前 [3] 建议关注公司列表 - 造纸行业：太阳纸业，博汇纸业，仙鹤纸业，裕同科技 [3] - 家居行业：欧派家居，顾家家居，索菲亚，志邦家居，金牌家居，我乐家居 [3] - 其他轻工消费：匠心家居，洁雅股份，恒林股份，永艺股份，依依股份，源飞宠物，嘉益股份，哈尔斯 [3] - 新型烟草：思摩尔国际，中烟香港，雾芯科技 [3] - 电动两轮车：雅迪控股，爱玛科技，九号公司，小牛电动 [3] - 个护家清：登康口腔，百亚股份，稳健医疗 [3]

核心观点 - 报告指出在反内卷背景下，全A非金融上市公司资本开支延续负增长，在建工程持续下滑，供给端已充分出清[1][5] 非金融上市公司营收增速在连续5个季度负增后于2025Q3首次转正至0.7%[6] 推荐关注供给出清充分的细分领域，一旦需求回暖，供需结构将加速改善，产能利用率和盈利能力有望快速修复[1][6] 供给出清充分领域 - 从资本开支增速和在建工程增速看，供给充分出清或明显收紧的细分领域集中在反内卷受益的资源品（如化工中的煤化工、聚氨酯、非金属材料，建材中的水泥制品、防水材料，有色中的铜、锂，以及焦炭、铁矿石等）[7][9] - 消费领域包括小额消费品（乳品、宠物食品、生猪养殖、零食、品牌化妆品）、地产链（家纺、家居、个护小家电、照明设备）、医美耗材等[9] - 传统装备制造涉及摩托车、配电设备、逆变器、商用载货车、印刷包装机械、仪器仪表、输变电设备等[9] - 其他领域包括部分电子硬件（集成电路制造、模拟芯片设计、光学元件、半导体材料、LED）、医药（疫苗、中药、原料药）、新能源产业链（硅料硅片、蓄电池及其他电池、光伏加工设备、风力发电），以及黄金、燃气、印染等[9] 库存去化与毛利率改善 - 2025Q3非金融板块存货增速为-2.7%，处于2010年以来11.2%分位数水平，毛利率17.6%，处于2010年以来3.2%分位数水平，库存与毛利均处于历史低位[15] - 库存去化加速、毛利率边际改善的行业未来业绩弹性和确定性较高，如氯碱、氟化工、特钢、改性塑料、膜材料等资源品，电新（逆变器、光伏加工设备、电机、线缆部件及其他），软饮料、预加工食品、啤酒、游戏、生活用纸等消费品，以及医药（医疗设备、中药、医疗耗材）、电子（分立器件、集成电路封测）等[16][21] - 供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行的行业有望迎来盈利拐点，如化工（纯碱、有机硅、聚氨酯）、焦煤、动力煤、玻璃制造等资源品，和景气复苏的电力设备（风电零部件、蓄电池及其他电池等）、军工（航空装备、航天装备）、电子（集成电路制造、半导体设备、光学元件）、医药（疫苗、原料药），以及个护小家电、彩电、肉鸡养殖、乳品、白酒等[17][21] 推荐关注细分领域 - 结合资本开支增速、在建工程增速、库存增速和毛利率TTM的边际变化和历史分位数水平，推荐关注两类领域：一是供给加速出清、库存低位的聚氨酯、疫苗、乳品、住宅开发、非金属材料、印刷包装机械、仪器仪表、原料药、集成电路制造等[4][22] 二是供给延续收缩、毛利边际改善的品牌化妆品、塑料包装、预加工食品、家纺、氯碱、焦炭、特钢、农药、水泥制造、膜材料、涂料、磨具磨料、光伏加工设备、硅料硅片、逆变器、医疗耗材、中药等[4][22]

文章核心观点 - 招商基金对2025年四季度各类资产配置提出展望，认为国内宏观经济总量承压但盈利修复，流动性保持宽松，股市长期根基向好但短期需谨慎，债市不具备趋势性走熊条件，全球资产应维持分散配置以应对不确定性 [1] 国内宏观经济 - 基本面边际变化不大，外需出口延续向好，内生动能有待提振，商品消费受高基数拖累，服务消费缺乏新增政策刺激 [2] - 8月工业企业利润总额当月同比大幅转正至20.4%，为2023年12月以来最高增速，呈现量降、价升、利润率改善格局，利润改善集中在偏上游行业 [2] - 微观流动性充裕支撑市场，宏观流动性继续宽松但短期内加码宽松可能性偏低，9月LPR维持不变 [2] - 私募资金持续攀升，杠杆资金流入速度提升，居民资金通过理财产品进入股市规模或在增加，公募权益仓位自8月以来持续增加 [2] 权益市场展望 - 股市长期运行的底层根基变化向好，但短期对后市偏谨慎，因市场估值吸引力下降，需政策或经济基本面更多支撑 [1][4] - 结构上需注意强势板块风险，建议关注偏低部和价值板块的布局，如地产、新能源、高ROE大盘优质公司等价值类和周期类行业 [1][4] - 相对看好科技、机器人和创新药板块，全球科技以AI为主线，算力需求从训练端导向推理端，创新药中长期产业趋势明确 [4] - 维持超配外需方向、有色金属，但需视超涨情况考虑减仓，同时关注工程机械、地产链、化工、风电等周期和价值行业机会 [4] - 对油气、光伏、储能、传统内需消费、出版、本地生活等板块提升风险关注 [4] 固收市场展望 - 债市不具备趋势性债熊条件，10年国债的合理中枢水平应在1.85%附近，但风险偏好和机构行为可能加剧波动导致收益率超调 [5][6] - 2025年三季度10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差和信用利差均大体走阔 [5] - 信用债的息差价值仍在，短端配置支撑作用强，但在持续调整市场环境中缺乏有效锚点，短期大幅调整后有一定修复空间，但难以回到前期水平 [1][6] 全球资产配置 - 中长期特朗普政策的不确定性较高，美国宏观波动加剧将加大美元资产波动，建议维持全球分散配置 [1][7] - 短期内相对看好美股、美债短债机会，可关注就业数据走弱及美联储FOMC席位变化带来的再次降息交易机会，如美国建筑商和生物医药 [7] - 美国开启财政刺激与降息的双周期，效果可能明年显现，建议关注美国AI产业链（包括能源、有色）的结构性布局机会，以及降息周期下美国房地产复苏和生物医药估值修复 [7] - 相对看好港股市场的流动性催化和结构性机会，看多日股走出通缩并开启服务型通胀，对黄金维持看好以对冲尾部风险 [8] 市场驱动因素与关注点 - 本轮行情有远期宏大叙事支撑，但增量资金来源略显不足，宏观基本面与股市上行的反差短期可能收敛或扩大 [3] - 10-11月重要关注点在于四中全会、中美元首会晤及"十五五"规划纲要建议发布，有望提振风险偏好并衍生主题投资机会，但10月份中美贸易冲突升级可能短期影响股市情绪 [3]

行业与公司 * AI产业（光模块、芯片、云计算、应用）及相关的全球科技公司（如英伟达、英特尔、甲骨文、AMD、博通、OpenAI、特斯拉、谷歌、亚马逊）和中国公司（如寒武纪、阿里巴巴、腾讯）[1][2][3][8][9][10][11][12] * 全球资本市场（美股、A股、港股）及相关的行业（电子、计算机、机械、汽车、有色金属、地产链、煤炭、建筑建材、食品饮料、银行）[1][2][7][14] * 大宗商品市场，包括铜、黄金、铁矿石、焦煤、原油及化工品（纯苯、PTA、乙二醇、PX、甲醇、苯乙烯）[2][4][21][27][29][33][36][37] * 黑色产业链（螺纹钢、热卷、焦炭、焦煤）[27][28][29][30][31][32] 核心观点与论据 * **全球权益市场呈现极端分化特征** * 市场由业绩驱动，电子行业收入增速约20%，表现最佳，而地产链等传统行业表现较差[2] * 美股标普500等权指数大幅跑输市值指数，大市值公司支撑整体表现[2] * A股市场交易过度集中，成交额前5%的公司占比超过45%[1][2] * **AI产业趋势出现重要变化，内部竞争加剧** * 光模块压价和甲骨文利润下滑成为影响产业趋势的重要变量[1][2][3] * 企业间合纵连横逻辑显现，例如Oracle跌幅达4-5个点，而AMD涨幅达20个点[1][3] * 产业发展高度杠杆化，小幅度业绩或应用突破会带来巨大市值扩张[1][8] * 竞争加剧，博通以20%的净利润率冲击英伟达（净利润率约50%）等传统企业[11] * 特斯拉Grok模型以约10%的成本提供更高效产品，显示价格竞争激烈[12] * **黄金价格上行受多重因素驱动** * 核心驱动因素并非单纯弱美元，而是全球对货币政策独立性及货币体系稳定性的担忧[4][13] * 尽管处于降息周期，但长端国债收益率上行，通胀预期与降息预期背离[13] * **铜市场供需紧张，价格展望看涨** * 供给端扰动显著，Freeport（Grasberg）事故影响年产量68万吨（占全球3%），预计影响2025年四季度销量20万吨，2026年27万吨[21][22] * 调整后平衡表显示2025年矿增速为0%，2026年为0.8%，持续紧缺[21][22] * 国内铜消费表现良好，截至8月份累计增速达8-10%[24] * 美联储降息带来流动性宽松，对铜价形成支撑[21] * **A股市场变化源于经济转型与企业国际化** * 从2024年开始，新消费（如泡泡玛特）、创新药、光模块、制造业和机械等行业表现突出[1][14] * 2025年表现较好的行业如游戏和储能，以中国企业出海为主要驱动力[14] * **黑色产业链需求偏弱，价格承压** * 四季度螺纹钢表观需求增速预计约为-15%[30] * 在缺乏有效政策刺激下，内需表现偏弱，出口成为关键稳定因素[30] * 预计螺纹钢价格在3,000至3,300元之间低位窄幅震荡[32] * **原油市场受宏观与地缘政治因素影响** * 需求相对稳定，降息的实际传导需要时间，短期内宏观资金兴趣不大[33] * 地缘政治风险存在，外网Polymarket定价显示今年内伊朗与以色列再次爆发冲突概率接近40%[33] * 四季度价格区间预测为TR 60-65美元/桶，布伦特64-69美元/桶[35] * **化工行业处于熊市周期，供给过剩** * 全球化工产能持续增加，“减油增化”项目是重要增量来源[36] * 相对于原油的价差波动区间非常窄，预计短期内难以走出熊市周期[36] * 投资策略更倾向于逢高做空[37] 其他重要内容 * **日本新政府政策影响**：可能继续宽财政并反对加息，导致美元兑日元汇率上涨4%，日经指数涨幅达7.7%，并可能推动套息交易支撑全球风险资产[17][18] * **美联储政策预期**：市场预期2025年10月和12月降息概率分别达95%和80%以上，12月例会的点阵图是关键指引[19][20][26] * **政治不确定性**：美国政府关门、日本新政府政策变动等因素导致避险资产和风险资产短期双双走强[16] * **投资策略建议**：在权益市场分化背景下，可通过多元化配置寻找机会，在估值较低时买入风险较小，政策兑现后盈利弹性大[39][41][42][44]

市场表现 - A股主要指数上周均上涨 量能维持高位[1] - 申万一级行业中通信 电子和综合行业表现相对较好[1] 财政数据 - 7月全国一般公共预算收入20273亿元 同比增长2.6% 中央和地方收入分别增长2.2%和3.1% 均为今年以来最高月度增幅[3] - 7月政府性基金收入同比增长8.9% 较6月的20.8%有所放缓 支出端同比增长42.4% 较6月的79.8%下降[3] - 广义财政支出同比增长12.4% 其中公共财政支出同比增长3.4% 基金支出同比增长42.5%[3] - 税收收入连续4个月正增长 非税收入走低 土地出让金收入保持正增长[3] - 上半年政府债净融资接近8万亿元 同比多增4.3万亿元[3] 货币政策 - 美联储主席鲍威尔表态偏鸽派 强调就业下行风险 暗示9月可能降息[4] - 货币政策框架调整为2%通胀目标制 保留对就业市场关注[4][6] - 资本市场对美联储表态反应积极[6] 市场展望 - 市场流动性宽裕 两融余额占流通市值比重低于2015年水平 行情由机构配置盘 两融和活跃资金共同推动[7] - 经济数据尚可但刺激预期低 三季度基本面下滑担忧存在 但宽松货币政策和低利率环境支撑市场[7] - 存款搬家趋势出现 超额存款约55万亿元 目前仅22%家庭金融资产配置在基金和股票上[7][8] - 震荡中枢可能上移 8月预计不会大幅调整 9月起关注宏观催化和交易指标[7] 投资方向 - 降低防御性红利行业配置比例 关注有催化的红利标的和港股红利 金融 公用事业 贵金属等价值红利[9] - 科技行业重点关注自主可控 军工 算力链 稳定币等方向[9] - 内需与高景气方向关注国际定价有色 消费和地产链 创新药 券商等[9] - 出海类关注美国制造业资本开支提高预期和关税谈判下的机会 需自下而上择股[9] - 中长期关注内需 科技 出海三个方向 低估指数权重股可能迎来配置资金流入[8]

核心观点 - 在全球地缘风险常态化、美元信用体系弱化和经济不确定性升温的背景下，黄金成为衡量资产价值的"标尺"，凸显其长期配置价值 [1] - 2018年以来，仅个别虚拟货币、微盘股指数、贵金属行业和小盘规模因子策略跑赢黄金，反映美元信用弱化和宏观不确定性 [1] - 小市值风格成为绝对赢家，微盘股指数在所有时期跑赢黄金，受益于逆向投资机制、低估值和流动性溢价 [10][13] 大类资产表现 - 虚拟货币脱颖而出：比特币等因支付便利、技术革新溢价和供给稀缺（如减半机制）跑赢黄金，强化"数字黄金"属性 [4] - 权益资产名义增长依赖流动性驱动：标普500原涨幅132.54%但黄金标价下跌7.47%，美国M2增速峰值26.7%推动美股但真实回报有限 [4][5] - 固收和商品普遍弱势：10Y美债黄金标价跌63.16%，原油受页岩油增产拖累跌61.7%，白银因供需紧张相对抗跌 [4][5] - 不动产整体落后黄金：美国房价跑输幅度最小（-16.96%），印度受益人口红利跑输-29.32% [5] 行业表现 - 中信一级行业全部跑输黄金，但资源品和新动能相对强势：煤炭和银行高股息（均值5.8%和4.8%）缩小差距 [6] - 新动能优于旧动能：电新、TMT跑输幅度小于地产链，近一年大金融与科技（计算机、传媒、国防军工）跑赢黄金 [7] - 二级行业贵金属一枝独秀：2018年以来贵金属唯一跑赢黄金，新兴科技如半导体优于旧科技，哑铃配置（银行+消费电子）可缩窄跌幅39.8% [8] 风格与策略 - 小市值因子主导：微盘股指数2018年以来跑赢黄金，涨跌幅与ROE负相关、与PB正相关 [13] - 策略指数分化：小盘规模因子跑赢沪金，大市值落后，反映产业更迭青睐新兴小盘 [14]

经济总体情况 - 上半年GDP同比增长5.3%，高于5%的年度增长目标，二季度实际同比增长5.2%，季调环比折年率为4.5%[6] - 二季度GDP平减指数累计同比增速为 -1.0%，反映供强于需[6] 生产端 - 上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，6月同比增长6.8%，环比增长0.50%[13] - 6月服务业生产指数同比增长6.0%，较5月回落0.2个百分点[20] - 6月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，与前月持平[22] 消费端 - 上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，6月当月同比增速为4.8%，环比增速为 -0.16%[25] - 6月商品零售和餐饮收入增速分别为5.3%和0.9%，较5月回落1.2和5.0个百分点[28] - 二季度居民人均可支配收入和人均消费支出实际同比增速分别为5.4%和5.3%[31] 投资端 - 二季度固定资产投资完成额同比增速为2.8%，6月当月同比增速为0.4%，环比增速为 -0.13%[34] - 6月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资当月同比增速分别为5.1%、5.3%、2.0%和 -12.9%[34] 风险提示 - 贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落[45]

市场表现 - 中证A500指数上涨0 36%，成分股沃尔核材上涨8 85%，健帆生物上涨8 67%，巨人网络上涨7 68%，君实生物上涨7 20%，沪电股份上涨6 55% [1] - 中证A500ETF龙头上涨0 41%，盘中换手4 66%，成交8 12亿元，近1年日均成交20 22亿元，最新规模达174 22亿元 [2] - 上证指数盘中一度逼近3500点，报3496 37点，创年内新高 [2] 指数与行业分析 - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本，反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现 [2] - 中证A500指数行业分布均衡，传统行业和新兴行业各占一半，增加医药、新能源、计算机等新兴行业权重，实现价值与成长均衡 [2] - 中证A500指数作为布局新质生产力的核心工具，在政策利好与成分股优化驱动下，具备"低位蓄势—成长接力"的配置价值 [3] 宏观经济与机构观点 - 高盛预计今年上半年中国GDP增速有望达到5 2%，且仍有上行空间，高盛在5月中旬上调了二季度和下半年中国GDP环比增速预测，并将2025年全年GDP增速预测上调0 6个百分点 [2] - 申万宏源证券预测2025年三季度市场维持高位震荡，四季度中枢有望抬升，2026年或开启"中国版慢牛"行情 [3] - 中泰证券指出7月国内市场的主要观测变量是上市公司中期业绩和高层重磅会议，整体仍乐观，建议聚焦科技主线、地产链及中报景气度掘金 [3] 投资策略与产品 - 中证A500ETF龙头紧密跟踪中证A500指数，均衡配置各行业优质龙头企业，一键布局A股核心资产 [2][3] - 7月建议配置方向包括半导体、汽车产业链等科技主线，地产链修复机会，以及结合国产化替代逻辑的中报景气度掘金 [3]

核心观点 - 后市 A 股震荡仍是主旋律，需等待内部政策窗口期，配置上坚守有性价比的红利股，内需交易时机待明确内需刺激政策催化 [3][4][30] 市场表现回顾 - 本周 A 股震荡微跌，主要股指多数下跌，创业板指是唯一上涨的主要指数，上证指数和沪深 300 跌幅较小，科创 50 跌幅显著大于其他主要指数 [3][12] - 风格上金融、周期风格小幅上涨，消费风格领跌，稳定和成长风格亦下跌；市值风格上大中小盘均下跌，中盘指数表现最好，市场呈大小盘两头弱格局，茅指数和宁组合有明显跌幅 [12] - 行业层面，伊以冲突助推黄金、石油上涨，有色金属、石油石化大幅领先其他申万一级行业，A 股整体无新交易主线，仍是新消费涨后回落和创新药估值修复格局 [3][16] A 股高频数据跟踪 A 股情绪及成交跟踪 - A 股个人投资者情绪指数略有修复，截至 6 月 14 日 7 日移动平均数报 4.6%，较 6 月 7 日的 -4.0% 回升，个人投资者摆脱 5 月中旬以来的持续性悲观，进入常规游走阶段，其情绪不再是左右 A 股走势和风格的最核心矛盾 [4][17] - 融资盘资金热度明显下降，4 月因担忧美国关税政策大幅净流出且未回补，融资盘成交额占比和成交热情均下降，本周融资盘略有净流入，成交占比未在反弹后下降，与个人投资者情绪指数对应，个人投资者低迷交投热情有缓解迹象 [20] A 股行业轮动速度及强度跟踪 - 用行业涨跌排名构建轮动速度指标、用行业相对收益构建轮动强度指标衡量行业轮动，当前 A 股处于“高速度低强度”区间，历史上该区间指数偏向横盘震荡，本次行业轮动始于 4 月底，6 月或维持较快轮动速度，交易上适合“多看少动” [21][23] 红利性价比模型跟踪 - 跨资产红利比价模型显示，以银行股为代表的纯红利资产在降准降息背景下仍在合意区间 [24] - 红利股股息率可拆解为股债两部分，股债差异补偿部分体现红利股性价比，当前银行股股债差异补偿处高位，降准降息后国内信用利差或下行，利于红利股性价比提升 [27] 后市展望及投资观点 - 后市 A 股震荡为主，本周扰动来自中美经贸磋商未达成满意结果和伊以冲突，未来美国关税和伊以冲突可能有二次冲击，7 月内部政策窗口期 A 股或上行，传统内需交易或回归 [4][28][30] - 配置上，降准降息后红利股性价比有望增强，推荐银行、公路铁路、电力等纯红利股；传统内需交易需明确内需刺激政策催化，大消费、地产链和上游非能源周期品配置时机待等待 [5][30]

政策立场与市场影响 - 一揽子金融政策密集发布，政策力度强、覆盖面宽，包括金融支持实体经济和稳定资产价格，表明决策层锚定经济发展目标和稳定资本市场的明确立场 [1] - 政策举措形成连贯可预期的前景，降低股市风险溢价，中国股市贴现率进入系统性下移的走廊 [1] - 积极的金融政策推动股市无风险利率降低，投资中国股市的机会成本快速下降，增量资金有望入市 [1] 货币政策与流动性支持 - 全面降准0.5个百分点，政策利率和公积金贷款利率分别下调10bp和25bp [2] - 设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"，降低汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率 [2] - 增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，有望扩大流动性投放并降低融资成本 [2] 资本市场改革与资金入市 - 央行互换便利和股票回购增持再贷款额度合并使用，政策工具便利性提高 [3] - 保险资金长期投资试点范围扩大，保险公司股票投资风险因子调降，保险资金入市力度将明显扩大 [3] - 证监会表态全力支持中央汇金发挥类"平准基金"作用，明确市场稳定底线 [3] 行业配置建议 - 金融与高分红板块受益于无风险利率下降和增量入市，推荐券商、保险、银行 [3] - 新兴科技成长板块关注具备产业趋势且外需敞口较低的港股互联网、传媒游戏、国产算力、医药 [3] - 顺周期板块关注国内供需偏紧的地产链、有色、化工、汽车、化妆品 [4]