公司信息 * 公司为浙江华友钴业股份有限公司 股票代码603799 SS[4] * 公司当前股价为51 56元人民币 目标价为43 00元人民币 评级为均配[4] * 公司总股本为16 92亿股 总市值为872 487亿元人民币 企业价值为1145 126亿元人民币[4] * 公司日均交易额为17 25亿元人民币[4] 核心观点与论据 * 摩根士丹利认为公司股价在未来30天内绝对上涨 此为战术性观点[1] * 驱动观点的主要原因是刚果民主共和国宣布将钴出口禁令延长至10月15日 之后将实施出口配额制 2026至2027年的配额将为正常产量的40%[2] * 由于刚果民主共和国供应占全球钴供应的70% 预计钴供应将受到重大影响[2] * 使用红土镍矿和HPAL方法的印尼镍冶炼厂通常可获得约10%的钴作为副产品 预计将受益于钴价潜在上涨[2] * 具体估计华友钴业从其印尼冶炼业务中获得的钴产量在2025年约为2万吨 基于持股比例的可归属产量为1 1万吨[2] * 该情景发生的概率估计为70%至80% 即非常可能[3] 估值方法与风险 * 目标价基于DCF模型得出 假设加权平均资本成本WACC为10 9% Beta为1 3 稳态收入增长率为2%[7] * 稳态增长率考虑了三元锂电池的渗透率慢于市场预期 因LFP电池日益普及[7] * 上行风险包括钴价随需求改善而上涨 铜价上涨 NCM前驱体销量上升 印尼镍项目投产后镍原料自供带来NCM成本下降[9] * 下行风险包括钴价和铜价低于预期 前驱体销量因需求弱于预期而未达目标 印尼镍项目投产进度慢于预期[9] 其他重要信息 * 摩根士丹利在未来3个月内预计将或有意寻求从浙江华友钴业获得投资银行服务报酬[16] * 在过去12个月内 摩根士丹利已向浙江华友钴业提供或正在提供投资银行服务 或与之存在投资银行客户关系[18] * 该战术性观点可能与基于相同股票的其它研究报告中的建议或观点相反 原因可能包括时间范围 方法论 市场事件或其他因素[41] * 公司评级为均配E 但行业观点为具吸引力A[4]

涉及的行业或公司 * 中芯国际（SMIC） 港股代码0981 HK A股代码688981 SS [1][2][26] * 半导体制造（Foundry）行业 [1][2][26] * 人工智能（AI）芯片行业 [1][2] 核心观点和论据 * 看好中芯国际 维持买入评级 驱动因素为持续的人工智能创新及AI相关半导体需求 [1] * 中国AI芯片需求快速增长 因中国云服务提供商增加资本支出预算及AI终端应用丰富化 例如中国移动在8月敲定了17亿人民币以上的AI推理服务器采购 [2] * 国内AI芯片供应商正在开发自有解决方案 华为宣布Ascend 950/960/970芯片 计划于1Q26至4Q28间上市 并推出可连接数千个NPU的Atlas SuperPod及配备超过50万/100万个NPU的SuperClusters [2] * 庞大的国内市场支持中国新AI应用开发迅速加速 推动对成熟制程（用于边缘AI设备）和先进半导体（用于AI训练/推理）的需求增长 [2] * 作为中国领先的晶圆代工厂 中芯国际预计将从持续的AI上升趋势中受益 其持续的产能扩张计划为公司提供了根据最新需求设计产能的空间 [2] 财务预测与估值调整 * 维持2025-27年盈利预测基本不变 将2028-29年每股收益（EPS）上调1%/2% 因更高的收入和毛利率预期 [3] * 将2028-29年收入预测上调0.2%/0.4% 因看到AI需求驱动的更强长期增长 [3] * 将2028/29年毛利率（GM）预测上调0.1/0.3个百分点 因预期利用率的提升将带来更好的利润率状况 [3] * 营业费用预测基本不变 2028/29年营业利润上调1%/2% [3] * 基于更新的每股收益和倍数 将12个月目标价（TP）上调至83.5港元（原为73.1港元） [9] * 估值采用折现市盈率法 基于45.2倍2028年预期市盈率（原为40.0倍） 以15.0%的股权成本（COE）折现回2026年 [9] * 目标市盈率45.2倍是基于同行盈利增长与交易市盈率之间的关系 并更新以反映中国半导体股正在进行的重新评级 [9] * 对A股目标价基于238%的A-H股估值溢价（未变） 得出新12个月目标价为182.8元人民币（原为160.1元人民币） [10] * 当前股价73.35港元 目标价隐含13.8%上行空间 A股当前股价128.92元人民币 目标价隐含41.8%上行空间 [27] 其他重要内容 * 关键风险包括：智能手机和消费电子需求弱于预期 产品多样化和产能扩张慢于预期 以及因公司在美国BIS实体清单上可能导致某些设备/材料供应受限 [24][25] * 投资论点：中芯国际是中国产能和收入规模最大的晶圆代工厂 技术覆盖0.35um至14nm工艺节点 应用广泛 看好其长期增长 由本地无晶圆厂客户需求增长驱动 并预计随着利用率改善抵消定价竞争和折旧摊销压力 近期利润率将逐步恢复 [26] * 并购（M&A）排名为3 代表成为收购目标的概率低（0%-15%） [27][33] * 披露高盛与所覆盖公司（包括中芯国际）存在业务关系 可能产生利益冲突 [6][38] * 披露高盛可能担任报告中提及证券的交易对手或做市商 [38]

公司及行业 * 公司为VeriSilicon（芯原股份，688521 SS）[1] * 行业聚焦于本地AI芯片生态系统 特别是AI训练和推理解决方案[2] 核心观点与论据 * 公司被视作本地AI芯片生态系统扩张的关键受益者 因其提供一站式服务（设计/生产管理服务）和IP产品组合（GPU/VPU/NPU/ISP/RISC-V IP等）[1][2] * 本地AI需求增长已开始对公司增长势头产生效果 截至9月中旬在手订单达30亿元人民币（7月至9月中旬订单较3Q24同比增长86%） AI计算订单占总订单的64%[1] * 第三方一站式服务和IP解决方案可为客户节省重复性工作支出 使其能专注于关键规格[1] * 维持买入评级 12个月目标价上调至250元人民币 目标价推导基于53倍2029年预期市盈率（原为46倍） 贴现回2026年 资本成本为10%[7] * 53倍目标市盈率源于同行2027年预期净利润同比增长与2026年预期交易市盈率的关系 基于公司2030年预期净利润同比增长42%（原为40%）[7] * 目标价隐含的2027年预期市销率为20倍 处于公司近期17-23倍远期市销率交易区间内[7] 财务预测与修订 * 下调2025年盈利预测至净亏损2700万元人民币（原为净亏损1800万元） 因微调3Q25 IP解决方案收入且新项目交付需要时间[3] * 上调2026-30年盈利预测1%~2% 以反映设计服务业务因本地AI生态系统从芯片组到设计服务/IP解决方案的扩张带来更强增长所驱动的更高收入[3] * 因产品组合向利润率较低的设计服务转变 下调2026-30年毛利率0.2至0.6个百分点[3] * 关键财务预测：2025年收入30.01亿元人民币（原为30.26亿元 下调1%） 2026年收入50.00亿元（上调1%） 2027年收入67.32亿元（上调2%）[7] * 关键财务预测：2025年净亏损2700万元 2026年净利润7.86亿元（上调1%） 2027年净利润13.21亿元（上调1%）[7] * 关键利润率预测：2025年毛利率45.9%（上调0.3个百分点） 2026年毛利率45.3%（下调0.2个百分点） 2027年毛利率44.1%（下调0.5个百分点）[7] 行业动态与客户进展 * 昆仑芯（私营）宣布从中国移动获得价值10亿元人民币以上的新项目以提供AI计算解决方案[2] * 中国联通于9月宣布其数据中心签署新合同以部署本地AI芯片组[2] * 对中国本地半导体/系统/云服务提供商客户的进展持积极态度 预期对第三方IP和一站式解决方案的需求将上升以驱动更好的投资回报率[2] 风险因素 * 技术发展慢于预期[14] * 人才获取和保留成本高于预期[14] * 客户在IP/新芯片组项目上的支出弱于预期[14] 其他重要信息 * 公司当前股价为203.00元人民币 相对目标价有23.2%的上涨空间[18] * 公司市值1014亿元人民币（143亿美元）[18] * 公司M&A Rank为3 代表成为收购目标的概率低（0%-15%）[18][24] * 高盛与其研究覆盖的公司存在业务往来并寻求此类业务 投资者应意识到可能存在影响报告客观性的利益冲突[5]

东鹏饮料（Eastroc Beverage, 605499.SH）投资研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为东鹏饮料（Eastroc Beverage），股票代码605499 SH[1] * 行业为中国功能性饮料行业，特别是能量饮料市场[2][16] 核心观点与论据 市场地位与增长 * 公司自2021年起按销量计已成为中国快速增长的能量饮料市场第一[1] * 市场份额（销量）从2015年的5.3%大幅提升至2024年的43.7%[2][20] * 中国功能性饮料行业是软饮料行业中增长最快的板块，预计2024-29E复合年增长率为11%[16][17] * 能量饮料市场是功能性饮料中最大细分市场，占66.9%，预计到2029E将达到1807亿人民币，2024-29E复合年增长率为10.2%[19] * 公司是投资中国快速增长的功能性饮料行业的最佳代表[2] 财务表现与预测 * 公司净利润从2022-24年复合年增长率达52%，2024年达到33.27亿人民币，净利率从2022年的16.9%扩大至2024年的21.0%[10][12] * 预计净利润在25E/26E/27E分别增长36%/25%/20%，为研究覆盖的中国消费品公司中最快增速[1][132] * 预计营收在25E/26E/27E分别增长36%/25%/20%[132] * 2024年ROE高达47.5%，预计2025E-27E将超过50%[4][148] * 股票价格从2024年初至今已翻倍以上，大幅跑赢基准指数[1] 产品多元化与扩张 * 2023年扩展至运动能量品类，销售额在2024年及1H25分别同比增长280%和214%[2][49] * 运动饮料及其他饮料的销售贡献从2023年的4%和5%快速上升至1H25的14%和8%[2] * 产品组合包括能量饮料、运动饮料、茶饮料、咖啡饮料、植物蛋白饮料及果蔬汁饮料等[25][27][54] * 旗舰产品东鹏特饮是具有“蓝帽子”认证的十亿级畅销产品，定位高性价比[33][39][41] 全国化扩张与渠道 * 非广东市场销售贡献从2022年的61%上升至1H25的76%[2][111] * 2024年广东人均消费量约7.5升，其他省份约2.1升，显示巨大增长空间[113] * 截至2024年底，拥有3000多家经销商合作伙伴，渗透全国近400万个销售点（POS），几乎100%覆盖中国地级市[103] * 2024年部署了10万+饮料冰柜，总数达约30万个，增强了产品可见性和单店表现[107] * 采用“渠道精耕”和“大流通”双模式管理分销网络[116][117][118] 数字化运营与营销 * 高效的数字化运营覆盖约400万个POS[2] * “五码关联”技术实现产品从生产到销售的全流程追踪，有效防伪并防止跨区销售，实现实时库存跟踪[82][121] * 通过“开盖赢红包”和“一元乐享”等数字销售活动提升消费者参与度和复购率，2024年活动期间复购率达47.5%[86][92] * 基于消费者画像（如司机群体、蓝领、白领、学生等）进行精准营销[79] 竞争优势与战略 * 高性价比定位在当前宏观环境下对中国消费者有强大吸引力，从定价较高的竞争对手手中夺取份额[3] * 偏好稳定定价，确保整个产业链的公平回报，与经销商建立长期合作伙伴关系，支持其进一步的品类扩张[3][15] * 强大的品牌认知度，口号“累了、困了，喝东鹏特饮”深入人心[33][74] * 积极赞助奥运会、亚运会等重大体育赛事进行体育营销，提升品牌形象[93][94] 其他重要内容 财务状况细节 * 2024年销售额158.39亿人民币，毛利润70.97亿人民币，毛利率44.8%[9] * 2024年EBITDA为41.05亿人民币，EBITDA利润率25.9%[9] * 2024年经营活动现金流为57.89亿人民币[9] * 2024年末现金及现金等价物为33.28亿人民币，总资产226.76亿人民币[9] * 合同负债主要包括经销商预付款和应付销售返利，2024年末为13.12亿人民币[152] 同业比较 * 与农夫山泉、统一、康师傅相比，东鹏的营收增长最快（2023年+32%，2024年+41%，1H25 +36%）[127] * 营业利润率远高于统一和康师傅，得益于更高的运营效率（通过高度数字化运营）和运营杠杆[127] * 应收账款天数（2天）和应付账款天数（44天）与农夫山泉和统一相近，优于康师傅[127] 风险与估值 * 使用DCF估值法，WACC为11.0%，永续增长率为4.0%，得出目标价350.50人民币[4][161][164] * 目标价隐含26E 32倍市盈率，相对于大多数中国食品饮料同行存在溢价，该溢价因公司卓越的增长、新品类扩张空间、弹性利润率和可观资本回报而合理[162] * 发起覆盖并给予“买入”评级[1][162] 产能与供应链 * 截至2024年底，在关键地区运营9个生产基地[167]

行业与公司 * 行业聚焦中国太阳能行业 特别是多晶硅（polysilicon）制造领域[1] * 报告涉及三家主要多晶硅生产公司 保利协鑫科技（GCL Tech 3800 HK）[3][6] 大全能源（Daqo New Energy DQ US）[3][6] 新特能源（Xinte Energy 1799 HK）[3][6] 核心政策动态与影响 * 中国国家标准化管理委员会（SAC）于9月16日发布了针对多晶硅生产单位能耗的新的强制性基准[1] * 新能耗标准比此前市场预期更为严格 旨在推动行业反内卷（anti-involution）和供给侧整合[1][2] * 新标准将产能分为三个等级 现有产能必须至少满足三级标准 而任何新建产能需满足二级标准[6] * 不符合三级标准的生产商需在一年内升级至更高效率（至少二级）的生产技术 否则其工厂可能面临关停[6] * 据中国硅业协会估计 新标准预计将使现有多晶硅产能减少31.4%（约110万吨）[6][8] * 此举被视为重新平衡供需的有意义的一步 并预计将加速低效产能的收购计划（buyout plan）在未来1-2个季度取得重大进展[2][6] 公司具体分析与观点 * 保利协鑫科技（GCL Tech）是唯一符合一级标准（生产每公斤颗粒多晶硅耗电29.3千瓦时）的厂商 其领导地位在能源使用效率上得以维持[3][6][7] * 公司近期启动了每股较调整后收盘价折让约9%的配股 但市场反应积极 显示出市场对收购基金更快落地的偏好[3] * 大全能源（Daqo）估值水平被认为不高 其市值与净现金相当 并伴有1亿美元的股票回购计划 在供需再平衡能见度改善的背景下具有吸引力[3] * 新特能源（Xinte）因其较低的市净率（PB）估值而被认为具有吸引力[3] * 大全和新特的能耗水平介于二级和三级标准之间[6] 市场与价格动态 * 自7月以来 单晶硅用的多晶硅（Mono-grade polysilicon）价格一直处于上涨趋势[11][12] * 图表显示全球太阳能需求暗示为700GW[9] 风险提示 * 各公司共同面临的潜在下行风险包括多晶硅价格大幅下跌[14] * 因贸易争端导致来自全球买家（包括美国）的需求下降[14] * 上游原材料价格飙升[14] * 保利协鑫还面临其颗粒多晶硅质量升级进度慢于预期的风险[14] * 大全能源存在股票回购执行不及指引的风险[14] * 新特能源存在因产品质量问题导致售价低于市场平均水平的风险[14] 估值与目标价（截至2025年9月17日价格） * **保利协鑫科技 (GCL Tech)**：当前价1.39港元 目标价1.80港元 上行空间29.5% 评级买入[14] * **大全能源 (Daqo)**：当前价27.25美元 目标价31.00美元 上行空间13.8% 评级买入[14] * **新特能源 (Xinte)**：当前价8.24港元 目标价11.00港元 上行空间33.5% 评级买入[14]

**行业与公司** * 行业为自动驾驶与人工智能芯片解决方案 公司为地平线机器人（股票代码：9660 HK）[1][13][44] * 公司是中国领先的智能驾驶和端侧AI的SoC（系统级芯片）和解决方案供应商 专注于乘用车市场[13][44] * 截至2024年末 公司的智能驾驶解决方案累计获得310个以上的车型定点[13] **核心观点与论据** * 对公司的Horizon SuperDrive（HSD）L2+自动驾驶方案大规模部署前景更为乐观 将其2026-2028年收入预测上调了32%至17%[1][21] * 上调预测的主要依据包括：1）HSD试乘体验活动获得积极反馈 在复杂城区道路表现与“经验丰富的司机”无异 时延已提高至150毫秒 接管率指标达到行业领先水平[2][15]；2）公司与Robotaxi厂商哈啰签订战略合作协议 为其L4级解决方案提供J6P芯片、HSD算法及域控制器平台技术底座[3][16]；3）中国政府（工信部等八部委）发文明确推进L3级智能网联汽车的准入和上路通行试点[3][17] * 公司2025-2027年的收入复合增速预计为69% 比行业可比公司平均值高37个百分点[1][28] * 尽管公司股价在过去一个月已累计上涨42% 但其当前股价对应20倍2026年市销率（PS） 较主要可比对手高30%左右 鉴于其更高的增长预期 估值仍被认为较有吸引力[1][28] **财务数据与预测** * 公司2024年营业收入为人民币23.84亿元[7][41] * 预测2025年/2026年/2027年营业收入分别为38.15亿元/67.78亿元/114.31亿元[7][41] * 预测2025年/2026年/2027年经常性净亏损（UBS调整后）分别为27.90亿元/10.27亿元/实现盈利10.63亿元[5][25] * 预测2025年/2026年/2027年每股收益（UBS稀释后）分别为-0.21元/-0.07元/0.08元[5][7] * 公司2024年综合毛利率为77% 但较高的研发费用（占收入的132%）导致息税前亏损23.62亿元[14] * 预测2027年息税前利润率将转正为3.7% 2029年达到22.1%[7][11] **业务细分与增长驱动** * 公司收入分为产品解决方案、授权和服务、非汽车解决方案三大类[41] * 汽车解决方案（包括硬件和IP授权）是核心 预计其收入到2029年将达到217亿元 对应2024-2029年复合年增长率为56%[9] * 非汽车解决方案业务（包括消费类AIoT产品、无人机和人形机器人）预计将受益于端侧AI需求增长 预计2024-2028年收入复合年增长率为103% 2028年收入达12亿元[10] * 高阶智驾方案HSD是关键增长点 预计其收入在2029年达到108亿元 占汽车解决方案收入的约60%[21] **风险与估值** * 目标价基于DCF模型（WACC=9.5%）计算 上调至13.20港元 对应24倍2026年PS 维持买入评级[1][4][26] * 下行风险包括订单不及预期、电动车销量放缓、行业竞争加剧[45] * 提供了乐观（20.00港元）、基准（13.20港元）、悲观（5.00港元）三种情景分析 关键价值驱动因素包括产品解决方案收入增速、非汽车收入规模及毛利率[12][37][38][39][40] **其他重要信息** * 中国政府发布了《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 目标2025年汽车发货量达3230万辆（其中电动汽车1550万辆） 并推进智能网联技术应用 包括有条件批准L3级智能网联汽车（ICVs）试点[18] * 主要中国汽车主机厂（如比亚迪、吉利、奇瑞、长安、长城、广汽、上汽）均在积极推动各自智能驾驶方案的升级和搭载[19][20] * 公司当前股价为10.45港元（2025年9月17日） 市值约为1450亿港元（187亿美元）[5]

**行业与公司** * 行业聚焦中国清洁能源领域 特别是太阳能光伏产业链 涵盖多晶硅、硅片、电池片、组件及辅材EVA/POE胶膜和树脂等多个环节[1][4][7] * 公司涉及摩根士丹利研究覆盖的多家中国公用事业及新能源企业 包括金风科技、晶澳科技、隆基绿能、通威股份等[63][66] **核心观点与论据：价格动态** * 多晶硅价格周环比上涨 块状多晶硅均价达51元/千克 周环比上涨2% 月环比大幅上涨15.9% 年同比上涨27.5%[2][3][7] * 硅片价格显著上升 182mm和210mm硅片周环比分别上涨3.8%和3% 至1.35元/片和1.70元/片 月环比涨幅分别为12.5%和9.7%[2][7] * 电池片价格周环比保持稳定 182mm和210mm电池片价格分别维持在0.31元/W和0.30元/W 但月环比仍分别上涨6.9%和5.3%[2][7] * 组件价格周环比整体持平 国内地面电站和分布式项目TOPCon组件价格分别维持在0.67元/W和0.70元/W 但年同比均下降超6%[2][7] * 海外市场组件价格周环比亦无变化 美国市场TOPCon组件价格为0.30美元/W 欧盟市场为0.09美元/W[2][7] * 辅材价格普遍上涨 透明EVA胶膜和白膜周环比分别上涨8.1%和7.4% 至6.17元/平方米和6.67元/平方米 EVA树脂价格周环比上涨0.9%-3.5%[2][7] **其他重要内容：数据来源与风险披露** * 数据来源包括PVInfoLink、WIND、SCI99、SMM以及摩根士丹利研究[2][13] * 摩根士丹利持有部分覆盖公司1%或以上普通股 包括金风科技、晶澳科技、隆基绿能、思源电气、中材科技等[20] * 摩根士丹利在未来3个月内预计将或有意寻求从中国燃气、华润燃气、华润电力、通威股份等公司获得投资银行服务报酬[21] * 行业观点为“具吸引力”(Attractive)[4]

**汉钟精机 (002158 SZ) 电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 公司为汉钟精机 一家源自台湾地区的制冷压缩机、真空泵及铸件制造商 产品应用于商用制冷（含数据中心IDC）、光伏、半导体等领域[1][11][57] * 行业涉及IDC制冷供应链、光伏设备及半导体设备[1][11][57] **核心观点与论据** * **评级与目标价上调** * 评级由中性上调至买入 目标价由17 80元大幅上调至34 80元[1][4][10] * 新目标价对应28倍2026年预测市盈率 旧目标价对应13 5倍[4][10] * 当前股价28 74元（2025年9月18日）对应23倍2026年预测市盈率 认为仍被低估[4][12] * **IDC制冷压缩机成为新增长引擎** * AI推动高功率密度IDC需求 制冷效率对电源使用效率（PUE）至关重要 压缩机是各种IDC制冷方式中的关键上游组件[14] * 公司是领先第三方制冷压缩机供应商 国内第三方螺杆压缩机市占率约50% 离心压缩机（含磁悬浮）约15%[2][12][14] * 估算2025年全球IDC制冷压缩机市场规模约100亿元人民币[2][9][13] * 预计公司2025年IDC压缩机收入达1 19亿元 占总收入4% 全球市占率1%[2][9][13] * 预计到2029年全球市占率可达10% 驱动因素包括[2][9][13] * 美国暖通空调行业产能紧张带来的溢出效应 二线厂商及一线厂商可能增加外部采购[27] * 获得IDC解决方案提供商（如维谛技术、英维克）等新客户的机会[28] * 鸿海与东元战略合作带来潜在机会 公司是东元的重要压缩机供应商[29][30] * 源自台湾地区 在两岸及越南等多地布局产能 交付灵活[31] * 预计2025-29年IDC压缩机收入年复合增长率（CAGR）达74% 收入占比从4%提升至21%[3][35] * **光伏业务疲软已充分计价 拖累减小** * 2025年上半年真空泵收入同比下滑60% 光伏业务疲软已被市场充分反映[1][3] * 预计2025年光伏业务收入占比降至16%（2024年为33%） 2026年起逐步企稳 对整体盈利拖累减小[3][10][35] * **盈利迎来拐点与结构性转变** * 预计2025年盈利触底 2026年起复苏[3][35] * 预计2025-29年总收入CAGR为13% 净利润CAGR为17%（2023-25年为-15%）[1][3][35] * 毛利率压力预计自2026年起减轻 得益于产能利用率回升[3][35] * 收入结构转变 IDC与半导体真空泵（预计2029年占比8%）将成为主要增长动力[35] * **估值与市场表现** * 基于分类加总估值法（SOTP） 各业务目标市盈率与A股同业均值一致[4][10][54] * 自2024年以来公司股价上涨38% 但显著落后于万得液冷指数81%的涨幅[1][12] * 未来十二个月市盈率估值已回升但仍未完全反映下游驱动转变和IDC增长潜力[12] **其他重要内容** * **关键数据与预测** * 2025年预测营业收入31 68亿元 净利润6 14亿元 每股收益1 15元[5][55] * 2026年预测营业收入34 62亿元 净利润6 72亿元 每股收益1 26元[5][55] * 2025年预测毛利率35 5% 2026年预计升至35 8%[55] * **风险因素** * 上行风险：IDC需求强于预期 半导体业务加速扩张 费用控制加强[68] * 下行风险：光伏需求恶化 IDC业务进展延迟 竞争加剧导致毛利率下降[1][68] * **近期催化剂** * IDC市场客户扩张和获取新订单[1] * 量化研究回顾指出未来3个月的正面催化剂是数据中心相关制冷压缩机订单[70]

涉及的公司与行业 * 公司为江苏恒立液压（Jiangsu Hengli Hydraulic，股票代码：601100.SS），一家在上海证券交易所上市，专注于重型设备液压系统制造的公司，是中国及海外主要挖掘机品牌的关键油缸供应商 [11][33] * 行业涉及重型机械（Heavy Machinery）及建筑机械（construction machinery），核心业务为挖掘机液压部件（油缸、泵、阀），并拓展至机床/半导体下游的滚珠丝杠和面向人形机器人潜力的滚柱丝杠业务 [2][4][15] 核心观点与论据 **投资评级与估值提升** * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从人民币84.00元大幅上调至115.00元，较当前价格（2025年9月18日Rmb99.87）存在18%上行空间 [2][7][20] * 估值方法从市盈率（PE）改为分类加总估值法（SOTP），以更好地评估其新兴丝杠业务价值 [5][19] * 目标价隐含2026年预期市盈率为42倍，高于针对人形机器人下游同行的平均35倍市盈率，其合理性基于公司更高的投资回报率（ROIC）（恒立2026年预计为30%，其他公司为23-16%） [5][20] **盈利预测上调与增长动力** * 将2025-27年每股收益（EPS）预测上调8-11%，以反映挖掘机油缸/泵阀业务更强的增长假设 [2][8] * 驱动因素包括：1）核心液压业务需求复苏及市场份额持续提升；2）滚珠丝杠和滚柱丝杠业务取得潜在突破 [2][14] * 预计2025-27年每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）强劲，达21%（2022-24年仅为3%） [2][16] **核心业务：挖掘机加速与非挖掘机压力缓解** * 中国国内建筑机械市场可能于今年进入上行周期，公司2025年第三季度生产排产强劲，受国内主机厂（主要因出口）需求改善及海外市场份额进一步增加驱动 [3] * 非挖掘机收入在2025年上半年同比下降1%，受高空作业平台（AWP）需求疲弱拖累，但据公司称，AWP相关收入同比增长在7月已转正 [3] * 预计AWP业务压力将消退，因国内需求见底且美国需求可能在2026年复苏 [3] * 因此上调公司2025-27年挖掘机/非挖掘机业务收入预测2-6%/1-3% [3] **新增长点：丝杠产品潜力** * 滚珠丝杠（用于机床/半导体/医疗设备）和滚柱丝杠（下游包括人形机器人）业务展现出强劲潜力 [4][15] * 自去年新产线投产后，已赢得国内机床客户订单，并有数家客户正在试用其产品 [4][15] * 长期看，其技术优势可能有助于搭乘人形机器人浪潮，尽管仍处于早期阶段 [4][15] * 预计丝杠业务收入占比将从2025年预计的约1%显著提升至2029年预计的11% [4] **估值构成与假设** * 液压系统业务：估值2026年预期市盈率从33倍上调至36倍，反映该分部更高的盈利增长（2025-27年盈利复合年增长率从17%上调至21%） [5][21] * 滚珠丝杠业务：基于2025-30年预计122%的盈利复合年增长率，估值采用100倍2026年预期市盈率 [5][21] * 滚柱丝杠业务：鉴于业务早期阶段，采用市销率（PS）估值，应用15倍2030年预期市销率，高于给予国茂股份（Guomao）的12倍目标市销率，因恒立产品进展领先且品牌声誉更好 [5][21] * 传统主业、滚柱丝杠业务、滚珠丝杠业务的估值分别占总估值的86%、13%、1% [21] 其他重要内容 **财务预测与业绩表现** * 预计营收从2024年的93.00亿元增长至2025年的102.66亿元（+10.4%），2026年进一步至125.41亿元（+22.2%） [6][31] * 预计税后净利润（UBS）从2024年的24.98亿元增长至2025年的29.40亿元（+17.7%），2026年至35.80亿元（+21.8%） [6][31] * 预计毛利率从2024年的42.3%提升至2025年的43.2%，并持续改善至2029年的46.1% [18][31] * 预计EBIT利润率从2024年的25.8%提升至2025年的26.9%，并持续改善至2029年的33.2% [6][31] * 预计投资回报率（ROIC (EBIT)）从2024年的33.6%提升至2026年的35.5%，并持续改善至2029年的40.6% [6][31] **上行/下行情景分析** * 上行情景（目标价Rmb124.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别达28.0%/30.0%/32.0%，2025年毛利率/净利率达44.5%/29.5% [9][25][26] * 基本情景（目标价Rmb115.00）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为22.0%/23.0%/24.0%，2025年毛利率/净利率达43.2%/28.5% [9][25][27] * 下行情景（目标价Rmb84.30）：假设挖掘机油缸/泵阀/非标产品收入2025-27年复合年增长率分别为15.0%/15.0%/10.0%，2025年毛利率/净利率达42.0%/27.3% [9][25][28] **风险提示** * 下行风险包括：1）国内挖掘机销售弱于预期；2）公司泵阀需求弱于预期且未能进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求不及预期；4）公司海外业务发展受贸易摩擦阻碍 [34] * 上行风险包括：1）国内挖掘机销售强于预期；2）公司泵阀需求强于预期且更早进入海外品牌供应链；3）公司非标产品需求超预期；4）公司海外业务发展加速 [35] **市场表现与预期** * 公司股价自6月以来上涨30%，跑赢沪深300指数（上涨15%），主要反映了市场对其核心业务加速和滚柱丝杠业务进展的预期，但报告认为其在油缸和泵阀市场的持续份额增长以及丝杠业务的潜在突破尚未被完全定价 [2][14] **同业比较** * 与汇川技术（Inovance）、三花智控（Sanhua）、拓普集团（Tuopu）、无锡贝斯特（Wuxi Best）等公司相比，恒立2026年预期市盈率（34.4x）与同业平均（35x）相近，但预计2025-27年每股收益复合年增长率（23%）高于同业平均（21%） [23]

**公司业务与产品** * 公司为家用医疗器械提供商 核心业务板块包括呼吸制氧 血糖监测 POCT（即时检验） 消毒感控等领域[3] * 公司拥有超过600种产品类型和超过万个规格的产品[3] * 公司在急救和眼科领域也处于快速渗透阶段[3] **核心业务表现** * 呼吸系列制氧产品同比增长约60%[2][3] * 呼吸类产品整体增速超过30%[2][3] * 雾化产品销售增速超过60%[2][3] **行业市场潜力** * 中国COPD患者约1.1亿人 OSA患者约2.1亿人 呼吸机市场潜力巨大[2][4] * 国内呼吸机渗透率不足1% 远低于美国20%的水平 预示着未来增长空间广阔[2][4] **商业模式与竞争壁垒** * 呼吸机设备加耗材模式具有高用户粘性 设备使用周期5-6年 耗材需半年更换[2][4] * 品牌 渠道和供应链是核心竞争壁垒[2][4] **具体业务发展情况** * 制氧机领域品牌优势显著 持续进行技术迭代升级[2][5] * 血糖监测方面 CGM产品CT5已上线并获得良好销售反馈 有望复制BGM的成功路径[2][5][6] * 公司通过收并购方式拓展新领域 如2021年收购凯丽特进入CGM领域[6] * 通过收购德国普美康 公司进入AED市场 受益于国内体外除颤设备配置比例的逐步上升[2][7] * 公司积极布局视光门诊所需的整体器械[2][7] **核心竞争力** * 核心竞争力在于强大的产品力 多年品牌积累 持续技术迭代与渠道赋能[2][8] * 公司积极布局海外市场 覆盖131个国家和地区 并在德国成立子公司作为研发制造中心[2][8]