纪要涉及的行业或公司 * 电力行业中的核电细分领域[1] * 主要涉及中国核电和中国广核两家上市公司 两者合计市场份额约90%[1][4] * 提及国家核电（国电投旗下）和华能核电（华能集团旗下）但竞争力较弱 两者合计市场份额不到10%[4] 核心观点和论据 行业发展历程与现状 * 中国核电发展经历了高峰期（2006-2011年）和冰封期（2016-2018年）2019年重启后新机组审批速度加快 截至2025年已连续四年单年度审批超过10台[1][2] * 国内核电起步于1993年秦山核电投产 2008年核准14台机组创历史最高水平 2011年福岛核事故导致全球发展态度转为保守[2] 技术优势与特性 * 核电具有清洁 稳定特性 不受自然资源波动影响 国家保障100%消纳 应发尽发 优于其他季节性能源[1][5] * 中国已完成第三代技术追赶 并在第四代技术上取得领先 后续新机组以第三代技术为主 安全性经济性提升[1][5] * 国产化华龙一号技术投产后造价控制在每千瓦1.6万元至1.7万元 比2018-2019年海外技术超过2万元显著降低 盈利能力逐步改善[3][10] 电价机制与市场影响 * 电价按机组代际划分 二代核电全国标杆价格为0.43元/度 三代核电价格可较二代有所上浮[1][7] * 市场化交易比例约50% 与火电竞价联动 煤价下跌可能影响核电竞价 但极端情况下对中国核电和中国广核的影响分别为16%和20% 发生概率极低[1][7] 成本结构与盈利能力 * 前期投资巨大 后期财务费用和折旧成本逐步下降 燃料成本占比约20% 但受铀矿原材料影响的成本仅约10%[1][8] * 燃料成本通过长期合同锁定价格 变动成本几乎成为固定成本 度电燃料成本保持稳定[1][9] * 税收方面享受增值税所得税"三免三减半"优惠政策[9] 投资价值评估 * 中国广核和中国核电的ROE略低于长江电力 但港股中广核市净率仅一倍出头 具有投资机会[3][11] * 大量在建工程担保ROE 剔除在建工程后两者ROE差距显著缩小甚至持平 PB明显低于长江电力[11] * 中国广核分红比例接近45% 港股股息率约3.7% 市净率略高于1倍 具备较强安全边际[14] 资本开支与分红规划 * 核电企业目前仍有较大资本开支 类似于七八年前的长江电力 预计中国核电在2027-2028年达到自由现金流与资本开支平衡转折点 中国广核在2030-2031年左右[12] * 中国广核融资压力相对明显 未来可能需要定增或股权融资 中国核电完成120亿社保定增后融资压力大幅缓解[14] 公司差异与资产组成 * 中国核电大股东是中国核工业集团 社保理事会参与120亿元定增 拥有新能源资产中惠能装机容量超过30GW[13] * 中国广核重要股东包括广东省政府及广东恒健 没有新能源资产 现金流相对健康充沛[13] 未来发展趋势 * 随着漳州一号 二号等新机组投产 预计2025年下半年中国核电竞争力增强 引领业绩增长[15] * 完成必要融资后 两家企业将逐步实现自由现金流稳定增长 最终成为类红利资产 与长江电力比肩[15]

公司概况与行业背景 * 纪要涉及的公司为山煤国际 一家煤炭生产企业[1] * 公司业务包括自产煤和贸易煤 其中自产煤分为动力煤和冶金煤[2] 生产经营与销售情况 * 2025年第三季度生产任务量为3500万吨 7月和8月月均产量均维持在300万吨 预计9月产量也接近该水平[4] * 6月至8月销量取得较大突破 每月销量均达到300万吨左右 但9月因需求减弱 销量尚不明朗[2][4] * 公司每月总产销约300万吨 其中冶金煤年产量约750-800万吨 折合月产六七十万吨 其余为动力煤[2][5] * 公司通过开发江苏和湖北的新电厂客户来增加销量[2][3][5] * 动力煤定价采用月度基准价加4个浮动价指标 并参考矿井周边调研情况 定价略高于市场现货价几块钱[2][4][6] * 冶金煤定价模式为随行就市 根据市场波动调整[2][4] * 下水煤定价为从坑口销售价格减去180至200元运费 再结合周边矿井价格调研综合得出[14][15] * 公司生产模式兼具以销定产和按年初核定计划推进 但以销定产表现较弱[12] * 庄子河矿2025年计划满产120万吨 预计能够实现 新盛矿因地质条件复杂 目前无法达产[13] 成本与财务目标 * 上半年自产煤销量下降是销售成本同比下降的主要原因[2][6] * 公司全年降本目标为相较于去年下降10% 吨煤成本财务目标为争取与去年308元/吨看齐 即保持在300元左右[6] * 下半年可能因季节性因素及四季度项目费用提取等原因 面临成本上升风险[2][6] 贸易煤业务 * 公司计划维持贸易煤规模 进口量预计略低于去年[2][6] * 贸易煤业务主要做站台服务 港口服务等相关业务 不会进一步缩减规模[6] * 贸易煤主要通过印尼等国家进口[7] * 进口煤炭采用随行就市的竞价模式[8] * 进口煤炭主要销售到华南沿海电厂[9] * 上半年及二季度贸易煤毛利创下近两三年最低水平[6] 库存管理 * 截至2025年8月 公司库存约200万吨 主要集中在坑口 站台和港口[2][11] * 库存量高于去年同期的30万吨左右 主要由于一季度和二季度累积所致[11][12] * 公司通过全员销售 特别是向湖北和江苏的新电厂销售来积极消化库存[3][16] * 利用"煤炭超市"模式提供定制化配煤服务来分流库存并对接新客户[3][17][18] * 随着8月份价格回升 库存已从最高时的300多万吨逐步下降至100多至200万吨[19] 资源获取与资本开支 * 公司持续关注省内合适的煤炭资源 但2025年3月和7月放出的资源不适合 故未参与竞拍[20] * 2024年公司参加了三次资源竞拍 但未成功获取任何新资源[21] * 2025年没有大的项目建设和核水电厂投入 预计资本开支保持在12亿至15亿之间 用于日常运营和维护[21] * 煤矿智能化改造正按山西省要求（2027年底前完成）的节奏推进 资金包含在整体资本开支中 每年投入金额不固定[22] 行业政策与影响 * 山西地区目前仍处于查超产的数据收集阶段 未发布进一步政策 预计因去年三超治理已很严格 对山西地区影响有限 对国企影响更少[10]

公司及行业 * 东方电子 专注于智能电网、智慧能源、智慧城市领域 在电网调度、输配电自动化、智能配用电、新能源及储能、虚拟电厂等业务板块布局 [1][2][3][4][7][8][9][10][12][13][14][17][18][21][22][23][24][25] * 行业涉及电力自动化、新能源、储能、虚拟电厂 受国家新型电力系统建设政策驱动 市场竞争激烈 [2][3][7][8][9][10][12][14][17][19][20] 核心财务表现 * 2025年上半年营业收入31.62亿元 同比增长12.18% 归母净利润3.02亿元 同比增长19.65% [3] * 研发投入3.04亿元 同比增长1518.5% 占营业收入比重9.62% [3] * 中包金额54亿元 同比增长约20% [26] 智能电网业务 * 智能配用电业务收入17.48亿元 同比增长12.78% [2][4] * 调度和云化业务收入4.2亿元 同比增长12.19% 在南方市场影响力巩固 [4][8] * 输配电自动化业务收入4.27亿元 同比增长8.29% 通过人工智能技术提升市场份额 [4][8] * 新一代调度系统、集控站监控系统、变电智能巡检系统在多省市项目应用 [2][4][21] 智慧能源与智慧城市业务 * 新能源及储能业务收入1.48亿元 同比增长23.07% [2][7] * 综合能源和虚拟电厂业务收入1.17亿元 同比增长11.12% [2][7] * 参与新能源场站建设、智慧运营 积累零碳园区、零碳岛屿建设经验 [7] * 在轨道交通、微网光伏储能协调控制场景巩固市场影响力 [7] 储能业务进展 * 自研PCS（除芯片外） 采用轻资产模式拓展 [9] * 完成烟台1吉瓦项目 采用自主研制2000千瓦液冷储能PCS和EMS设备 [2][9] * 2025年订单情况比2024年改善 但市场竞争激烈 [9][10] * 储能板块毛利率下降 因新能源领域EPC项目毛利率较低 [10] 虚拟电厂业务表现 * 业务表现良好 因国家政策支持及盈利模式清晰 [10][12] * 在烟台建设第一个城市级虚拟电厂 探索出清晰盈利模式 [12] * 烟台市公交集团通过参与电力现货交易每年节约超100万元 激发客户参与热情 [2][12] * 除城市级项目外 还涉及工商业侧、南方电网和国网工业应用场景 [13] * 公司优势在于早期布局和技术积累 实现可观、可测、可调、可控 [14] 海外市场拓展 * 业务覆盖东南亚、中东、非洲等8个区域、60多个国家和地区 [5][24] * 在马来西亚变电自动化系统占有率60% 沙特配电智能终端占有率约40% [5][24] * 中标尼加拉瓜国家负荷调度中心4GADA项目及老挝国家调度主站项目 [5][24] * 海外扩展主要依靠自营团队 同时利用外部优势进行营销 [25] 技术创新与研发 * 研发方向包括新型电力系统、供网型技术、系统友好型新能源电站、智能微电网、虚拟电厂、新能源并网等 [3] * 在人工智能大模型与电力领域应用较早 开发东方电问通讯平台及基于大模型的远动点表信号智能审验系统 在南方电网应用并获得良好反馈 [5][22][23] * 上半年参加六项国重项目 多项集中在调度领域 [21] 市场竞争与挑战 * 行业竞争日趋激烈 [3][17] * 国网区域联合采购使头部企业市场份额集中 中小企业面临艰难处境 [19] * 电表价格在2025年前两批次持续下滑 第三批次预计价格继续下降 [20] * 公司面临盈利挑战 需避免无序扩张 采取源网荷储一体化发展路线应对 [17] 业务结构展望 * 目前网内业务占比约80% 希望增加网外业务比重 包括海外市场 [18] * 在微电网、轨道交通、机场、港口等领域推广源网荷储一体化技术 已有实践案例 [18] * 新兴业务如虚拟电厂和储能目前外部开拓难度较大 公司风格偏稳健 未来业绩爆发式增长可能更多来自海外市场及往外扩展的新兴业务 [15][16]

汇成真空电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 纪要涉及的公司为汇成真空 一家专注于真空镀膜设备研发、生产和销售的企业[1] * 行业为真空镀膜设备行业 其下游应用广泛 包括消费电子、汽车、工业品、科研及半导体等领域[3][9][12] 核心观点与论据：公司业务与战略 * 公司成立于2006年 主营PVD镀膜设备 技术覆盖蒸发镀膜、磁控溅射镀膜和离子镀 早期下游为塑胶、五金等传统行业 后拓展至汽车、智能手机等领域[3] * 2017年进入苹果产业链成为其供应商 为核心增长动力 目前为苹果提供手机不锈钢钛合金中框镀膜设备 占苹果存量设备95%以上[2][6] * 公司积极拓宽下游应用领域 包括铜箔和铝箔镀膜、汽车天幕玻璃顶镀膜及TG真空镀膜等 以实现业务多元化[3] * 公司无控股股东 实际控制人为李志荣、罗志明、李志芳及李秋霞四兄妹 通过一致行动协议控制[2][5] 核心观点与论据：财务表现与盈利能力 * 公司业绩稳定增长 但消费电子领域营收因智能手机市场收缩及技术创新不足而下滑 2024年该领域营收约1.4亿 同比下滑10%[2][6][7] * 业务多元化成效显著 2024年营收构成：消费电子占比35% 其他消费品占比30% 工业品占比27.4% 科研占比7.4%[2][7] * 工业品领域增长迅猛 营收占比从2021年的2.7%大幅提升至2024年的27.4% 受益于负极材料、电池及氢能等新应用领域拓展[2][7] * 整体盈利能力稳中有增 2024年各业务毛利率：消费电子34% 其他消费品25% 工业品29% 科研27% 科研产品毛利率因客户采购单台套设备而波动较大[2][8] 核心观点与论据：行业市场与竞争格局 * 全球真空镀膜设备市场规模持续扩张 2024年约为270亿美元 预计2024年至2032年复合增长率超6.7% 需求主要由电子行业和高性能涂层推动[4][12] * 亚太地区主导全球需求 市场份额在45%-50%之间 北美依靠先进技术和行业龙头保持重要份额[4][14] * 下游行业如消费电子、集成电路及光学光电子元器件呈现回暖态势 需求边际向好[15] * 复合集流体行业渗透率逐步提升 因其具备高能量密度、高安全性、低成本等优势[15] * 高端市场由美、日、德龙头企业（如应材、日本光驰、德国莱宝）主导 国内厂商正从中低端向高端突破 在价格与服务性价比上具备优势[16][17] 核心观点与论据：公司竞争优势与未来机遇 * 公司研发实力强劲 客户资源优质 包括富士康、比亚迪等知名企业[4][18] * 非苹果产业链收入占比逐年提升 从2021年开始增长 至2024年达到84%左右 展现了强大的新客户拓展能力[4][19] * 公司已切入半导体相关赛道 是国内唯一能够提供相关精密光学镀膜设备的供应商 并已取得小批量订单交付大客户 有望受益于国产替代趋势[4][21] * 公司早期布局超薄PVD铜箔铝箔集流体技术 2020年7月签订了3.7亿符合集流体设备采购合同 并已交付一台设备验收产生收入3850万[19][20] 其他重要内容 * 真空镀膜技术是通过物理或化学手段在基板表面形成薄膜 广泛应用于传统行业及现代消费电子产品[9] * PVD镀膜设备主要分为蒸发镀、磁控溅射镀和离子镀三类[10] * 产业链上游企业从事靶材及配件研发生产（如阿诗创、日本爱发科） 中游企业进行设备加工集装[11] * 公司客户集中度较高 消费电子领域客户稳定 但其他领域客户波动较大 受下游固定资产投资周期与产能扩张周期影响显著[18]

行业与公司 - 行业涉及医美 眼科 骨外科 外科[2] - 公司为浩海生科[1] 核心财务表现 - 2025年上半年营收13.04亿元 同比下滑7% 环比增长11%[3] - 归母净利润2.1亿元 同比下降10% 环比增长34%[3] - 增值税政策调整导致利润减少约3000万元[2][3][5] 医美板块表现 - 医美板块营收5.75亿元 同比下降9% 占总营收45%[4] - 玻尿酸收入3.47亿元 同比下滑17%[4] - 人表皮生长因子收入9238万元 同比增长14%[4][13] - 高端玻尿酸产品海魅销售收入增长超过双位数 占比超40%[2][7][8] - 海魅终端定价8000-12800元/毫升 海魅悦白定价12800元/毫升[7] - 医美光电设备收入1.36亿元 与去年同期持平[4] 眼科板块表现 - 眼科板块收入3.68亿元 同比下滑20%[4] - 人工晶状体预装类非球面产品销量增长74%[2][4] - 高透氧角膜塑形镜销量增长86%[2][5] - 眼科黏弹剂市场份额达51.42%[5] - 客单价和出厂价下降幅度在10%-30%之间[4][19] 外科与骨外科业务 - 外科业务收入1.1亿元 同比增长60%[2][5] - 创新止血产品康瑞胶贡献4400万元[2][5] - 新上市外科防粘连产品实现4000万元销售额[2][24] - 骨外科业务收入2.27亿元 连续十一年居中国骨关节腔填充剂市场份额首位[5] 产品研发与创新 - 三焦点和五焦点晶体将于2025年底至2026年进入注册申报阶段[2][15] - 研发高透氧率新型OK镜 巩膜镜 屈光晶体等产品[2][22] - 第二代PRI屈光晶体已进入注册申报阶段 预计2026年投放市场[23] - 肉毒素产品处于美国2B临床试验尾期 将启动中美三期临床试验[12] - 自研水光针类产品进入临床试验阶段[12] 市场环境与政策影响 - 白内障手术量下滑受反腐行动 经济环境及集采实施影响[4][18] - 离焦框架镜价格3000-5000元 对OK镜形成竞争[21][22] - 集采政策可能松动 公司通过研发中高端产品应对[15] - 国产多焦点晶体有望在集采中提升市场份额[16] 国际化布局 - 高端医美产品海魅进入C1出口准备阶段[4][10] - 利用法国BELOTERO品牌平台铺垫出口渠道[4][10] 风险因素 - OK镜代理权变化导致销售收入下滑[20] - 与亨泰光学补偿协议形成商誉损失约9600万元 最终补偿8000万元[20] - 经济环境影响基础款产品销量[6][8]

液冷行业专家电话会：液冷技术路线&MLCP 技术展望 20250918 于芯片功率密度和热流密度不断上升，单向静默式液冷已验证能够覆盖 H 卡级 别芯片，但对于更高发热量的新一代芯片，如 Blackwell 及未来 Verrobbin， 则需要采用两相冷板式液冷。 单向冷板液冷虽是当前高性能 GPU 散热的最强方案，但随着芯片功率密 度提升，面临瓶颈。两相冷板液冷将成未来方向，尤其适用于 Blackwell 及未来 Verrobbin 等高发热芯片，需采用氟化物工质以实现 充分气液分离及自然液化。 英伟达 GB200 和 GB300 系列预计 2026 年仍将主要采用单向冷板液冷， 而 Ruby 系列因 TDP 高达 2,300 瓦，热流密度超过 200 万每平方厘米， 预计采用两相冷却，工质需从水滴变为氟化物，以满足气液分离及自然 液化要求。 两相冷却系统需使用易挥发、低毒环保（臭氧破坏系数为 0，温室效应 系数小于 600）的氟化物工质，并在 33~35 摄氏度常温区段内自然液 化。化工厂家正积极开发类氟里昂物质（卤代烃）以满足这些要求。 目前市场上缺乏商用化的两相冷板液冷解决方案，尽管英伟达与 Vert ...

公司及行业 * 恺英网络公司及其运营的996传奇盒子平台[1][2][3] * 专注于传奇类游戏的垂直社区平台 并计划向更广泛的复古情怀IP游戏品类拓展[3][6] 核心观点与战略 * 公司战略重心从游戏研发转向平台化社区 以复古情怀为核心拓展游戏品类及社区服务[6][15] * 996传奇盒子是公司平台化转型的第一步 其重要性及在公司收入和利润中的占比将逐步提升 有望成为利润贡献最大的业务板块[3][6][14] * 商业模式核心在于流量 来源于用户持续增长和广告主投入 通过内容生态建设形成正向循环[17][18] 财务业绩与预期 * 签订独家授权协议前 2025年预计收入约10亿人民币[8] * 7月以来签订的独家授权协议带来四五亿人民币增量收入 其中三季度确认金额较高 占总签约额百分之五六十左右[8] * 若持续签约品牌专区 2026年整体收入规模预计可达15至20亿人民币[8] * 毛利率高达90% 净利润率预计在50%至60%以上 随着提价净利润率还会进一步提高[8] * 未来两三年 传奇盒子收入侧做到20~30亿是可能的 对应净利润约12~18亿（按60%估算）[13] * 加上其他复古情怀市场 利润侧有望达到24~36亿[13] * 公司整体利润空间可达三四十亿甚至更高[14] 用户增长与运营 * 传奇盒子当前DAU约为四五十万 整个传奇用户群体预估有200多万[3] * 未来两年内DAU有望达到100万甚至更高[3] * 用户增长渠道主要包括 品牌专区入驻的大产品带来新用户 其他渠道买量时导入客户 邀请头部主播进驻吸引流量 通过提供福利和返利扩容用户群体[10][11] * 有望实现用户数量翻倍增长[11] * 统一品牌活动 所有传奇产品必须打上996合资logo[4][15] * 建立道具交易平台和积分体系 保障用户长期稳定性[4][15] 盈利模式与商业化路径 * 当前主要盈利模式是广告[2][7] * DAU上升带来广告价值提升 公司已进行广告价格提价测算 认为广告主能够接受[2][5] * 未来商业化路径包括探索云挂机服务 直播业务坑位费和打赏分成[2][7][12] * 通过SDK接入数据 确保IP分成公开透明 避免跑冒滴漏 更好地控制费用投放 提高投流效率[4][9] * 变现潜力还包括道具交易平台等[12] 游戏产品管线 * 储备的头部产品包括三国天下 归心斗罗等[14] * 近期重要产品 三国计划10月中启动第二轮付费测试 斗罗大陆计划2026年春节档上线 盗墓笔记预计年底进行第二轮复测[20] * 四季度预计上线三款小游戏（小兵打天下 开心小矿工 古龙群侠录） 测试死神和奥特曼[21] * 储备休闲类游戏黑猫警长 格斗类横版游戏拳皇[21] * 海外市场重点推进全民江湖并代理一些韩式魔幻MMO及小产品[21] * 热血江湖韩国版首月流水预计过亿[20] AI领域进展 * Eve国内南油版 日本版即将推出[22] * 大模型行义极大提高了制作效率 Sumi平台支撑全自动AI开发[22] * AI硬件方面 推出内置AI芯片智能玩具晚安羊 不忧鸟（预计双十一发售） 与百度合作开发搭载Deepseek大模型的AI眼镜（9月26日发售）[22] 其他重要内容 * 公司近期进行首次统一品牌活动[15] * 邀请网红主播进驻 推短剧 短电影等内容提高平台活跃度[4][15] * 公司持续回购股份 高管承诺五年内不减持 不断增持股票 彰显发展信心[16] * 公司核心逻辑已发生变化 从游戏研发龙头转向平台化视角 以降低波动并挖掘产业链增长空间[15]

**佛燃能源电话会议纪要关键要点** **公司概况与股权结构** * 公司为佛山市国资委间接控制36 58%股份的地方国企 港华燃气间接持有36 62%股份为第二大股东 员工持股平台海南众诚投资持有6 78%股份[6] **财务表现与增长** * 2018-2024年收入复合增速达35 54% 利润复合增速为15 36%[2] * 2023年归母净利润增速显著提高至29% 主要受益于投资收益及南沙仓储业绩补偿款[2][8] * 预计2025-2027年归母净利润分别为8 72亿元 9 22亿元和9 76亿元 同比增速分别为2 2% 5 7%和5 9%[4][5][16] * 对应市盈率分别为17倍 16倍和15倍[4][5][16] * 过去五年平均分红比例达70% 预计2025年股息率可达4 1%[3][4][9][16] **主营业务（天然气供应）分析** * 天然气供应业务占公司总毛利的77 5%[2][7] * 城燃业务毛利率稳定在10%左右[2][7] * 累计获得13个区域管道燃气特许经营权 实现区域垄断[2][10] * 2018-2024年天然气销售量复合增速达17 59%[2][10] * 用户结构以工商业为主（占80%） 电厂占15% 居民用户占5% 顺周期属性强[2][10][11] * 非居民用户单方毛利稳定在0 3至0 35元每方 受益于上游采购价格联动机制[11][12] * 佛山市天然气消费量预计2025-2035年复合增速达8 9% 气电消费量预计复合增速为8 5%[2][11] **气源布局与供应链** * 参股广东珠海金湾液化天然气接收站（11%股权）和广东大鹏液化天然气接收站（2 5%股权）[2][13] * 与中石油 中海油等核心供应商合作 并拓展了BP 切尼尔能源等国际资源渠道[2][13] * 预计到2028年 海外长协量将达到109万吨（约16亿方） 可覆盖公司30%-40%的需求[2][13] * 供应链业务（石油化工及天然气供应链）占毛利22 5% 但毛利率较低 24年毛利率为1 72% 对应毛利约2 7亿元[2][7][15] **新业务与延伸业务布局** * 布局冷热能 光伏储能等分布式能源管理服务 受益于佛山市政策（2025-2030年分布式光伏装机规模复合增速为10 8%）[4][14] * 延伸业务（包括产品销售 燃气具销售等）24年毛利率为36% 对应毛利约1 65亿元[15] * 科技研发与装备制造业务目前毛利占比极低（约0 01%） 毛利率仅0 21%[2][7][15] * 新业务重点包括固体氧化物燃料电池（SOFC） 窑炉热工装备制造 氢能装备研发与制造等[3][15] **其他重要信息** * 公司2020-2024年每年都超额完成股权激励目标[3] * 2025年每股收益目标预计不低于0 9元[3][9] * 2024年经营性现金流达17 5亿元 大幅超过资本开支[9]

**行业与公司** 牧业行业 聚焦奶业与肉牛养殖板块 涉及公司包括优然牧业 现代牧业 澳亚集团 新南木业 公鸡奶等[1][4][5][6] **核心观点与论据** **奶业板块盈利改善** - 2025上半年奶业板块销售成本同比下滑10% 饲料成本下降10%-12% 抵消吨价下行影响 原奶毛利率增长近2个百分点[1][4] - 优然牧业原奶收入增长8%至80亿元 毛利率提升2.4个百分点 生物资产亏损同比减亏0.4亿元[4][5] - 现代牧业原料奶收入50亿元 经营现金流同比增长23% 但生物资产减值导致归母净利润减少7亿元至-9亿元[6][7] **存栏结构优化与去化趋势** - 行业成母牛比例提升2.3个百分点至53% 现代牧业存栏下降约2万头至1.87万头 后备牛减少超2万头[2][6] - 2025年7月行业加速去化约5万头 2019年以来扩产进口的泌乳牛即将结束周期 预计2026年母牛存栏减少[3][9][10] - 优然后备牛去化0.7万头至29万头 成母牛比例持续提升[5] **奶价周期与需求端变化** - 2025年9月初奶价从3.02元/公斤反弹至3.03元/公斤 结束4月以来单边下跌 需求端好于预期[1][8] - 若四季度奶价企稳 2026年需求可能复苏 存栏端改善与补栏断档（需至少9个月妊娠期）形成支撑[8][10] - 青贮草价格2025下半年环比持平或略增 未延续2024年下降趋势 对奶价形成压力[3][12] **肉牛周期与收益增量** - 2025上半年淘汰成母牛收入近乎翻倍增长 优然年淘汰约10万头成母牛（存栏30多万头）[13] - 国内肉牛供给缺口因能繁母牛存栏减少 新生犊牛供给同比下降超8% 预计延续至2027年[13] - 若淘汰牛估值上涨20%-40% 头部企业可增厚收入2亿-4亿元[15] **国际市场与政策影响** - 巴西 新西兰等主要出口国2025年产量预计下滑 中国进口份额从2019年20%升至2024年27%[14] - 国内政策限制进口（配额与关税） 2025年11月将出台新规 推高活体运输成本[14] **行业展望与估值** - 奶价反转与成本收缩可提升龙头企业毛利率6-10个百分点（假设奶价增10%-20%）[15] - 头部企业当前估值约0.9倍PB 低于历史奶价上行周期中枢1.5倍PB 盈利与估值空间并存[16] **其他重要内容** - 现代牧业解决方案业务收入下降23%至约10亿元 因主动调整策略聚焦高质量客户[7] - 养殖户资金收入依赖阶段性售牛 若2025四季度奶价继续下滑 可能加速退出市场[11]

**锦波生物电话会议纪要关键要点** **一 公司财务表现与业务构成** * 公司2025年上半年营收8.59亿元 同比增长42.43% 归母净利润3.92亿元 同比增长26.65%[2][20] * 医疗器械收入7.08亿元 同比增长33.41% 毛利率95.04% 功能性护肤品收入1.21亿元 同比增长152.39% 毛利率70.78%[2][20] * 医疗器械是核心业务 2024年占比87% 功能性护肤品增长最快 原料业务毛利率约60%-70%[6][7] * 公司整体毛利率从2022年的85%上升至2024年的92% 2025年上半年为90.68% 净利率45.4%[2][7][20] * 2024年公司收入14.47亿元 同比增长85.4% 归母净利润7.33亿元 同比增长144%[20] **二 核心产品与技术优势** * 公司拥有国内唯一重组胶原蛋白三类医疗器械注册证书 涵盖冻干纤维 溶液和凝胶三种剂型[5] * 2025年4月推出全球首个注射用三型人源重组胶原蛋白凝胶填充剂"重元" 8月开始发货 预计带来十几亿量级销售规模[2][5] * 重组三型人源化胶原蛋白具有低免疫原性 高亲水性 高生物活性等优势 应用于医美 妇科 外科等多个领域[13] * 该产品于2025年9月获国家药监局药用辅料登记 是全球首个进入该领域的注射级重组人源化胶原蛋白[13] * 公司完成重组三型人源化胶原蛋白自组装 自交联特性研究 并利用AI驱动合成实现性能稳定的大规模产业化[12] **三 战略合作与市场拓展** * 公司与养生堂达成战略合作 养生堂通过投资持有公司10.58%股份 双方将在研发 生产 渠道等方面深度协同[3][5] * 自主品牌薇旖美已覆盖超过4000家终端医疗机构[4][9] * 重组胶原蛋白三类医疗器械获泰国注册许可 功能性护肤品获美国FDA 沙特SFDA认证[4][10][19] * 2025年9月联合美团启动线上胶原季活动 以扩大C端消费者群体[3][5] * 公司与欧莱雅建立战略合作关系 向其销售重组胶原蛋白原料[18] **四 研发投入与创新能力** * 公司2025年上半年新取得发明专利授权14项 其中国际发明专利4项 并完成一项人体胶原蛋白原子结构解析[16] * 研发投入保持较高水平 2022年至2025年上半年研发费用分别为4541.25万元 8497.7万元 7121.32万元和4579.62万元[18] * 自主形成六大核心技术平台 包括蛋白结构研究及功能区筛选技术 功能蛋白高效生物合成及转化技术等[17] * 在抗病毒领域 子公司一类新药EK1雾化剂用于治疗新冠的多中心临床试验已完成并取得总结报告[17] **五 行业前景与市场预期** * 重组胶原蛋白产品市场预计以44.93%的年复合增长率快速增长 2025年达到585.7亿元 2030年将达到2193.8亿元[26] * 生物制造产业是国家重点鼓励和发展行业 全球高端生物制造行业市场规模预计2025年达到1250亿美元 年复合增长率10.8%[22] * 我国医疗器械行业处于高速发展阶段 2023年全国医疗器械生产企业主营业务收入约11600亿元 占全球约27%~28%[23] * 公司预计2025年至2027年归母净利润将分别达到10.38亿元 13.81亿元和18.25亿元[4][11][29] **六 财务状况与运营效率** * 公司2025年上半年现金流净额为3.83亿元 投资现金流支出2.2亿元用于扩产及新生产车间建设[8] * 负债率仅25% 存货周转率0.62 应收账款周转率4.07 财务状况健康[8] * 期间费用率从2020年的59%下降到2025年上半年的29%以下 成本控制能力较强[21] * 销售费用同比增加67% 主要由于持续品牌推广以及股权激励导致股份支付摊销费用增加[21]