根据东吴证券环保行业2025中报总结，以下是关键要点的详细分析： 行业投资评级 - 报告对环保行业整体持积极看法，重点推荐垃圾焚烧、水务运营和环卫领域的优质公司[3][4][5] 核心观点 - 环保行业运营稳健增长，现金流持续改善，提质增效推动ROE提升，自由现金流增厚带动分红能力增强[3][6][45] - 垃圾焚烧板块ROE提升+现金流改善提分红逻辑持续兑现[3][45] - 水务运营业绩稳健，资本开支下行，自来水提价加速[4][6] - 环卫电动化渗透率加速，新能源装备销量高增长，无人化迎来发展机遇[5][6] 细分行业总结 环保行业整体表现 - 2025H1板块收入同比-1.8%，归母净利润同比-0.2%，毛利率27.1%(+0.5pct)，净利率8.7%(+0.1pct)[14][26] - 经营性现金流净额同比+15%，资本开支同比-19%，自由现金流明显改善[31] - 2024年现金分红138亿元，同比提升21%，2020-2024年CAGR达10%[35] 垃圾焚烧板块 - 2025H1收入232亿元(+1%)，归母净利润51亿元(+8%)，毛利率40.6%(+2.9pct)，净利率22.2%(+1.4pct)[45][47] - 经营性现金流净额69亿元(+9%)，资本开支38亿元(-19%)，自由现金流32亿元(24H1为17亿元)[6][49] - 平均吨发(还原供热后)同比+1.8%，吨上网同比+1.2%，厂用电率15.0%(-0.2pct)[6][80] - 供热业务加速发展，海创(+170%)、绿动(+115%)、伟明(+67%)供热增速领先[6] - 多家企业开展AIDC合作，探索垃圾焚烧+智算中心新模式[6][90] 水务运营板块 - 2025H1收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率37.9%(+2.2pct)，净利率17.7%(+1.4pct)[6][28] - 经营性现金流净额35亿元(+18%)，资本开支76亿元(-21%)，自由现金流-41亿元(24H1为-66亿元)[6] - 核心城市水价调整落地，广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进[6] 环卫板块 - 2025M1-7环卫车销量43967辆(+3.3%)，其中新能源环卫车7095辆(+77.6%)，渗透率16.14%(+6.75pct)[6] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct)、15.15%(-5.67pct)、7.71%(-1.17pct)[6] - 2025H1自动驾驶领域新项目超290个(+67%)，总金额超69亿元(+64%)，无人清洁环卫占比约31%[6] 重点公司表现 - 绿色动力：25H1归母净利润同增24%，ROE提升0.77pct[6][76] - 瀚蓝环境：首次中期分红，彰显积极分红意愿[6][55] - 海螺创业：25H1自由现金流首次转正，固废业绩稳健增长[6] - 永兴股份：产能利用率提至85%(较24年+5pct)[6] - 光大环境：24年自由现金流大幅转正，分红比例提至42%[62][68] 行业发展趋势 - 垃圾焚烧市场新增招投标规模持续下降，2024年新增0.88万吨/日(-74%)，2025H1新增0.65万吨/日(+78%)[72] - 垃圾处理费呈上行趋势，2024年平均处理费118元/吨，维持高位[72] - C端付费模式推进，佛山拟召开生活垃圾处理费定价听证会[6][95]

核心观点 美联储预计于2025年9月开启预防式降息 全球流动性宽裕背景下 发达市场表现预计优于新兴市场 美股弹性较大 美债短端利率下行空间更显著 美元走势相对平稳 中国资产表现以经济基本面为主导 黄金上涨需额外催化剂 [1][5] 全球市场比较 - 发达市场表现优于新兴市场 历史鸽派宽松信号释放后1-3个月内发达市场上涨弹性更大 平均涨幅达4.32% 而新兴市场为3.87% [2][8] - 预防式降息背景下发达市场相对占优 2024年9月美联储预防式降息后发达市场明显跑赢新兴市场 [2][9][10][12][13] - 全球流动性充裕环境支撑发达市场表现 2024年9月预防式降息时全球M2同比增长达5% 推动MSCI发达指数上涨 [12][13] 美股市场展望 - 鸽派信号强化风险偏好 预防式降息下美股弹性较大 历史偏鸽JacksonHole会议后标普500一个月平均上涨1.3% 三个月平均涨幅达5.5% [2][5][16] - 小盘股盈利改善预期明显 利率敏感型小盘股企业盈利预期提升 若经济领先指标回升指向复苏 小盘股上涨弹性更为显著 [3][18][20][21][26] - 行业表现分化 信息技术 医疗保健等成长股及金融板块表现更优 对利率变动敏感 更受益流动性宽松 1998年预防式降息后信息技术板块三个月涨幅达32.5% [3][17] 美元与美债走势 - 美元走势相对平稳 历史鸽派会议后一周美元平均小幅下跌0.03% 但未来一个月和三个月平均上涨0.25%和1.63% 美国经济韧性支撑美元 [3][8][22] - 美债短端利率下行空间更大 2年期美债利率进入技术性下行通道 长端利率下行幅度有限 受期限溢价制约 [4][28] - 期限溢价制约长端利率下行 财政赤字 美元信用及美联储政策独立性等因素推高期限溢价 限制长端利率下降空间 [4][28] 中国资产表现 - A股市场成长方向优于价值 利率敏感的医药生物 电子行业在降息后6个月内表现出色 平均涨幅达14.7%和10.1% [6][30] - 港股资讯科技业表现突出 降息后短期和长期涨幅均领先 必需性消费和医疗保健中长期展现稳健上涨趋势 [6][31] - 市场表现以经济基本面为主导 潜在增量资金入市取决于经济叙事 非流动性驱动 [4] 黄金与其他资产 - 黄金上涨需额外催化剂 市场已充分定价2.4次降息 美元走弱预期有限 地缘政治问题趋缓 制约进一步上涨动能 [4][33] - 预防式降息下黄金涨幅有限 美国经济软着陆时黄金涨幅明显低于衰退式降息 历史预防式降息周期中黄金平均涨幅仅1.16% [4][8][33] - 美债表现优于黄金 预防式降息周期中美债涨幅收窄但相对稳定 长端利率下行空间受限 [4][28]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 公司短期业绩承压但加大投入布局AI领域 2025年上半年营收46.7亿元同比增长16.5% 归母净利润1.7亿元同比下降44.8% 主要受家电主业下游需求疲弱及战略投入增加影响 [8] - AI服务器电源产品布局全面 已推出5.5kW服务器电源并获得小批量订单 全面对接国内外CSP、OEM客户 多数客户需求处于研发调试阶段 批量订单可期 [8] - 新能源车业务快速增长 2025年上半年收入5.08亿元同比增长151% 产品从PEU拓展至车载压缩机、热管理等 单车ASP有望提升至万元 在手定点项目超80个 [8] - 盈利预测调整 下修2025-2026年归母净利润至3.93亿元和9.38亿元 预计2027年达16.44亿元 对应PE分别为102倍、43倍和24倍 [8] 财务表现 - 2025年上半年毛利率22.1%同比下降3.8个百分点 归母净利率3.7%同比下降4.1个百分点 [8] - 期间费用8.3亿元同比增长11.9% 研发费用5.14亿元同比增长15% 产品认证费同比增长38% [8] - 期末存货25.4亿元同比增长33% 固定资产19.03亿元同比增长39% 主要因新建产能转固 [8] - 预测2025年营业收入96.83亿元同比增长18.48% 2026年130.02亿元同比增长34.28% [1][8] 业务板块分析 - 智能家电业务收入21.46亿元同比增长7% 毛利率22.57%同比下降3.47个百分点 受国内外需求波动影响但智能卫浴市场保持稳固 [8] - 工业自动化、智能装备、精密连接业务分别同比增长28%、23%、13% 在细分领域保持领先地位 [8] - 电源产品收入11.57亿元同比增长5% 毛利率22.20%同比下降2.57个百分点 因交付产品均为非AI服务器电源且传统服务器价格竞争激烈 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润3.93亿元同比下降9.85% 2026年9.38亿元同比增长138.58% 2027年16.44亿元同比增长75.29% [1][8] - 当前股价73.38元对应2025-2027年PE分别为102倍、43倍、24倍 PB为6.46倍 [1][6] - 总市值401.90亿元 流通市值334.22亿元 每股净资产11.36元 [6][7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应2025-2027年动态PE分别为50/30/20倍 [1][5] 核心观点 - 公司作为全球PCB专用设备龙头 深度受益于AI算力需求带动的PCB行业扩产周期 在钻孔、曝光、检测等核心环节具备全产业链布局优势 [2][3][4] - 2025年上半年营收23.82亿元(同比增长52.26%) 归母净利润2.63亿元(同比增长83.82%) 业绩呈现强劲复苏态势 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 对应同比增长131%/64%/51% [1][5] 行业地位与竞争优势 - 2024年以10.1%市占率位居中国PCB设备制造商首位 全球市占率6.5%位列第一 [4][15] - 构建覆盖PCB制造六大核心工序(钻孔/曝光/压合/成型/检测/贴附)的立体化产品矩阵 服务多层板/HDI板/IC封装基板等高端市场 [2][15] - 钻孔设备实力突出:机械钻孔全球第二(仅次于德国Schmoll) 激光钻孔全球第二(仅次于三菱) [4] - 曝光设备技术持续突破:INLINE LDI-Q30对位精度达±12μm 与行业龙头Orbotech同级 最小线宽30μm略逊于竞品的24μm [4][86] 财务表现与预测 - 营收从2023年16.34亿元恢复至2024年33.43亿元(同比增长104.56%) 预计2025年达58.29亿元(同比增长74.37%) [1] - 毛利率从2023年35.04%回升至2025H1的30% 净利率从2023年8%提升至2025H1的11% [33] - 分业务预测(2025E): * 钻孔设备:收入42.01亿元(占比71%) 毛利率27% [87] * 检测设备:收入4.39亿元 毛利率41% [88] * 曝光设备:收入3.74亿元 毛利率39% [90] 行业驱动因素 - AI算力需求拉动服务器PCB升级:2024-2029年全球服务器市场CAGR达18.8% 加速型服务器增速超20% [40] - PCB行业结构性升级:18层以上多层板2025年产值增速预计41.7% HDI板增速10.4% [45][48] - 国内厂商积极扩产:2025Q1主流8家PCB厂商资本开支42.55亿元(同比增长64.68%) 聚焦HDI/高层多层板方向 [49][51] 市场空间与增长 - 全球PCB设备市场规模2024年达510亿元(同比增长9%) 预计2029年达775亿元(2024-2029年CAGR8.7%) [59] - 钻孔设备为最大价值环节:2024年全球市场规模14.7亿美元(中国占8.31亿美元) 公司在全球/中国市占率分别达20%/36% [71] - 曝光设备市场快速增长:2024年全球规模12.04亿美元 预计2029年达19.38亿美元(CAGR10%) [78]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025Q2盈利超预期 归母净利润同比增长30.49%至3.38亿元 [8] - 精细化运营成效显著 销售费用率同比下降1.15个百分点至21.52% [8] - 加盟业务快速增长 加盟及分销收入同比增长8.26%至21.36亿元 [8] - 门店网络持续优化 净增门店280家至16,833家 [8] - 非药品毛利率显著提升 同比增长2.77个百分点至44.87% [8] 财务表现 - 2025H1营收135.23亿元（+1.33%） 归母净利润7.98亿元（+21.38%） [8] - 销售净利率提升1.09个百分点至6.34% [8] - 2025-2027年盈利预测上调 归母净利润预计为11.11/13.31/15.35亿元 [1][8] - 对应PE估值18/15/13倍 [8] - 2025E每股收益0.98元 [1] 业务细分 - 零售业务收入110.04亿元（-0.54%） 毛利率37.58%（+0.36pp） [8] - 中西成药收入104.03亿元（+4.45%） 毛利率30.17%（-0.47pp） [8] - 中参药材收入13.19亿元（-12.96%） 毛利率42.46%（+0.18pp） [8] - 非药品收入14.20亿元（-9.19%） 毛利率44.87%（+2.77pp） [8] 门店布局 - 覆盖全国21个省级区域 直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [8] - DTP专业药房278家 医保定点门店10,157家 [8] - 统筹报销定点门店2,982家 含门诊统筹定点2,105家 [8] - 2025Q2闭店数环比减少 [8] 资本结构 - 最新市净率2.73倍 总市值194.74亿元 [5] - 资产负债率66.15% 每股净资产6.27元 [6] - 2025E预测ROE为13.88% [9]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 科技重塑共享出行 打造服务口碑最好品牌 [1][12] - 网约车业务稳步发展 Robotaxi业务空间广阔 [6] - 依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [6][123] 公司概况 - 中国第二大共享出行平台 2024年市占率5.4% [12] - 服务覆盖163座城市 2025H1月活司机54.4万人（同比+53.5%） [12][6] - 2024年总交易价值（GTV）达170亿元 [12] - 定制车运营规模行业领先 2025H1达3.7万辆 [13] 财务表现 - 2024年营业收入146.6亿元（同比+37.4%） 2022-2024年CAGR 38.6% [21] - 2025H1营业收入94.6亿元（同比+53.5%） [21] - 毛利率持续改善 从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [28] - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 [6] 行业分析 - 网约车市场预计2030年达近万亿元规模 [6][38] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 [6][57] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶事故率较人类降低超80% [6][83] - 自动驾驶硬件成本持续下探 BOM从百万级降至30万元区间 [6][88] 业务优势 - 与聚合平台深度合作 2024年聚合平台GTV占比达85.4% [101] - 司机单位收入高于行业 2024年平台司机平均每小时收入35.7元 [101] - 定制车打造标准化体验 2024年定制车GTV占比25.1% [13][115] - 背靠吉利集团产业链协同 获Waymo等顶级合作伙伴认可 [123] 发展前景 - 计划2026年推出完全定制Robotaxi车型 [123] - 吉利成立千里智驾 集中资源提升L4级技术研发效率 [6] - 会员体系逐步完善 有望降低获客成本增强盈利能力 [121] - 高线城市GTV占比提升有望改善毛利率 [108]

宏观策略观点 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 上半年经济增速达5.3%为下半年留出空间 [8] - 出口表现强韧 8月高频数据显示新对等关税未造成明显扰动 [8] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能比6-7月更大 [8] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [8] - 基建和制造业投资存在增速放缓风险 [8] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [8] - 9月5-16日美国密集公布经济数据 数据密度大且大幅偏离预期概率增大 [8] - 9月是美国回报率最差月份且伴随高波动率 [8] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [8][9] - 权益市场形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [9] - 交易型外资在汇率下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [9] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新主线 [9] - 债券市场利率曲线形态或分三步走：若货币政策有利好则短端利率下行确认 若宽松预期落空则短端利率重新面临抬升压力 若宽松预期兑现则短端利率稳定推动"牛陡"向"牛平"演化 [9][10] 固收金工研究 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格留有安全垫 [2][10] - 国内外局势遭遇逆风 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2][12] - 美国居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"轨迹 非金融资产占比下行 金融资产内部呈现权益类崛起和现金类潮汐特征 [3][13][14][15] - 沃尔克抗通胀期(1979-1987)现金与固收类占比飙升 存款占比从13.6%升至14.6% 债券占比从4%升至9% 房地产先抑后扬 [13] - 利率下行大缓和期(1987-2007)金融资产占比从61.7%升至68.9% 股票与共同基金配置从11.5%提升至26% 现金存款占比从14%降至7% [14] - 零利率+QE时代(2008-2015)股票及权益类资产占比从11%升至20% 高收益债市场规模从0.6万亿美元扩大至1.4万亿美元 [14] - 低利率新常态(2016-2021)权益资产占比从29%升至38% 实际房价指数从103.01点上升至145.39点 [15] - 激进加息周期(2022-2024)现金存款占比从13.5%降至11.0% 股票及投资基金份额从34.49万亿美元增长至48.50万亿美元 [15] 公司研究要点 **越疆(02432 HK)** - 2025H1收入1.53亿元同比增长27.1% 净亏损0.41亿元较去年同期0.60亿元收窄 [17] - 六轴协作机器人收入0.94亿元同比+46.7%占比61.2% 四轴协作机器人收入0.40亿元同比+7.7% 复合机器人收入0.17亿元同比+13.1% [17] - 工业场景收入0.81亿元同比+22.4% 商业场景收入0.14亿元同比+165.5% [17] - 毛利率47.0%同比提升3.1pct 研发开支同比增长30.3%至0.41亿元 [17] - 维持2025-2027年收入预测5.0/6.7/9.0亿元 对应PS为40/30/23倍 [4][17] **伟仕佳杰(00856 HK)** - 预计2025-2027年收入1023/1171/1334亿港元 增速15%/14%/14% 归母净利润13/16/18亿港元 增速25%/22%/15% 对应PE11/9/8倍 [5][19] - 2024年东南亚地区收入同比增速接近74%占比34.41% [19] - 2024年人工智能业务收入37.8亿港元同比增长42% [19] **亿纬锂能(300014)** - 维持2025年归母净利润47亿元同比增长16% 上修2026-2027年归母净利润至75/105亿元 同比增长59%/40% 对应PE28/17/12倍 [6][20][21] - 预计2025年出货130GWh同比增长60%+ 2026年出货200GWh同比增长50%+ [20] - 大圆柱2026年出货预计20GWh+ 大铁锂2026年出货预计40GWh [20] - 固态电池能量密度高达300Wh/kg 2025年底具备60Ah电池制造能力 [20] **比亚迪(002594)** - 8月销量37.4万辆同环比+0.1%/+8.5% 1-8月累计销量286.4万辆同比+23% [21] - 8月海外销8万辆同环比+157%/+0.1% 累计海外销量62.4万辆同比+136% [21] - 纯电乘用车8月销20万辆同环比+34.4%/+12.2%占比53.7% [21] - 8月高端销量2.9万辆同环比+88.9%/+10.7% 累计19.6万辆同比+76% [21] - 预计2025-2027年归母净利450/589/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE22/17/14倍 [7][21] **科士达(002518)** - 2025H1营收21.6亿元同比+14.3% 归母净利润2.6亿元同比+16.5% [22][23] - 数据中心业务2025H1营收13亿元同比+8%占比60% [23] - 光储充业务2025H1营收8亿元同比+28% [23] - 预计2025-2027年归母净利润5.8/8.2/11.7亿元 同比增长47%/41%/43% 对应PE35/25/18倍 [7][23]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025-2027年盈利预测调整后对应市盈率分别为17倍、15倍和13倍 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年盈利增长稳健 归母净利润达8.80亿元（同比增长10.32%） 扣非归母净利润8.57亿元（同比增长9.08%） [7] - 多渠道运营战略成效显著 线上线下协同发展 互联网业务含税销售收入达13.55亿元 [7] - 门店网络持续优化 截至2025年上半年门店总数达14,701家 其中加盟店4,020家 新增加盟店208家 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收117.22亿元（同比微降0.34%） 第二季度营收57.13亿元（同比下降1.36%） [7] - 各业务毛利率全面提升：零售业务毛利率41.99%（提升1.04个百分点） 加盟及分销毛利率10.97%（提升1.41个百分点） [7] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润预测调整为17.68亿元、19.82亿元和22.28亿元 对应增长率15.65%、12.15%和12.37% [1][7] 业务细分 - 中西成药收入88.99亿元（同比增长0.24%） 毛利率35.62%（提升0.77个百分点） [7] - 中药收入11.49亿元（同比下降1.34%） 毛利率48.53%（微降0.21个百分点） [7] - 非药品收入13.20亿元（同比下降2.44%） 毛利率51.78%（提升0.69个百分点） [7] 门店运营 - 上半年自建门店81家 关闭低效门店272家 净减少191家 [7] - 区域集中度提升：中南地区7,197家 华东地区5,350家 华北地区2,154家 [7] - 轻资产加盟模式加速网络覆盖 加盟店数量同比增长17.20% [7] 线上业务 - O2O模式覆盖超10,000家直营门店 实现收入9.44亿元 占线上收入比重超70% [7] - B2C模式聚焦慢病用药长尾需求 贡献收入4.11亿元 [7] - 会员体系优势显著：累计建档会员1.1亿人 会员销售占比84.93% [7] 盈利能力指标 - 2025年预测营业总收入266.92亿元（同比增长10.93%） 2026年预测286.76亿元（同比增长7.43%） [1] - 每股收益预测：2025年1.46元/股 2026年1.64元/股 2027年1.84元/股 [1] - 毛利率稳定在40.20%水平 归母净利率从2024年6.35%提升至2027年7.21% [8] 市场数据 - 当前股价25.00元 市净率2.77倍 总市值303.10亿元 [5] - 流通A股市值303.05亿元 每股净资产9.02元 [5][6] - 资产负债率54.84% 最新股本12.12亿股 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1实现收入人民币1.53亿元，同比增长27.1%，较2024年同期增速9.6%显著提升 [2] - 2025H1净亏损人民币0.41亿元，较去年同期0.60亿元收窄31.7% [2] - 经调整后净亏损为人民币0.23亿元，较去年同期0.349亿元改善34.1% [2] - 毛利率达47.0%，同比提升3.1个百分点；剔除存货减值影响后毛利率为49.4%，与去年同期49.3%基本持平 [3] - 净亏损率为26.7%，较去年同期49.7%大幅改善23.0个百分点 [3] 产品收入结构 - 六轴协作机器人收入0.94亿元，同比增长46.7%，收入占比升至61.2% [2] - 四轴协作机器人收入0.40亿元，同比增长7.7% [2] - 复合机器人收入0.17亿元，同比增长13.1% [2] 应用场景表现 - 工业场景收入0.81亿元，同比增长22.4% [2] - 商业场景收入0.14亿元，同比大幅增长165.5%，主要受益于医疗理疗和商业零售场景的持续深耕 [2] 费用结构 - 期间费用率合计99.4%，较去年同期109.3%下降9.9个百分点 [3] - 销售费用率53.7%，管理费用率17.7%，研发费用率26.7%，财务费用率1.32% [3] - 研发开支绝对额同比增长30.3%至0.41亿元 [3] - 销售费用同比增长31.5%，主要用于加强全球销售渠道扩张 [3] 战略进展 - 人形机器人DOBOT Atom于2025年6月开启全球量产交付 [2] - 2025年6月3日与药师帮签署战略合作协议，共同探索智慧解决方案在医药全链场景的应用 [3] - 2025年3月展示机器人制作早餐视频，展现强大的泛化抓取能力 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为4.96亿元、6.73亿元、8.97亿元 [1] - 预计同比增速分别为32.84%、35.53%、33.32% [1] - 预计归母净利润2025年亏损0.43亿元，2026年扭亏为盈0.01亿元，2027年增长至0.35亿元 [1] - 当前市值对应2025-2027年PS分别为40倍、30倍、23倍 [9] 市场数据 - 收盘价52.15港元 [7] - 市净率18.98倍 [7] - 港股流通市值179.21亿港元 [7] - 每股净资产2.50元 [8] - 资产负债率26.51% [8]

行业投资评级 - 报告对电动车行业整体持积极态度 投资建议首推格局和盈利稳定的龙头电池企业（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件企业（科达利） 并看好具备盈利改善的材料龙头（湖南裕能、璞泰来、尚太科技、天奈科技、震裕科技、富临精工、天赐材料） 其次看好新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份 同时碳酸锂价格已见底 看好具备优质资源龙头（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团） 并看好优质零部件企业（浙江荣泰、中熔电气、威迈斯等）[2] 核心观点 - 25Q2行业整体高景气 全球电动车销量525万辆 同环比+29%/+23% 储能Q2产量135.5GWh 同环比+60%/+32% 板块营收9317亿元 同环比+10%/+18% 归母净利润444亿元 同环比+1%/+9%[2] - 电池占利润比重42%（同比+7pct） 整车33%（同比-12pct） 中游材料9%（同比+3pct） 碳酸锂2%（同比+0pct） 核心零部件10%（同比+2pct）[2] - 25Q2三元正极、铜箔同比高增 归母净利润环比增速排序：三元正极407%>铜箔325%>正极169%>添加剂150%>负极34%>锂电设备31%>汽车核心零部件25%>隔膜23%>电池19%>三元前驱体0%>整车-3%>六氟磷酸锂及电解液-3%>铁锂正极-9%>结构件-15%>铝箔-29%>碳酸锂-36%[2] - 25Q2归母净利润同比增速排序：正极127%>锂电设备123%>铜箔117%>添加剂66%>铁锂正极65%>负极36%>汽车核心零部件24%>锂电池中游23%>电池22%>隔膜19%>三元正极18%>结构件15%>三元前驱体13%>碳酸锂7%>六氟磷酸锂及电解液-8%>整车-26%>铝箔-65%[2] - 25Q2碳酸锂板块盈利同增环降 毛利率24% 同环比-8/-2pct 归母净利率3.9% 同环比+0.5/-3pct 经营活动净现金流99.2亿元 同环比+70%/+981%[2] 终端需求 - 25年H1全球电动车累计销952万辆 同比增长30.4% 累计电动化率22% 25年Q2电动车销量525万辆 同环比+29%/+23%[7] - 国内电动车25年H1累计销693.5万辆 同比增长40.3% 累计电动化率46% 25年Q2电动车销量386万辆 同环比+35%/+26%[7] - 25年H1全球动力电池装机量504.4GWh 同环比增长37.3%/-5% 其中Q2装机量282.6GWh 同环比+36%/+27%[11] - 25年Q2全球储能电池产量135.5GWh 同环比+60%/+32% 25H1产量238GWh 同环比+90%/+9%[11] 电动车板块盈利 - 25年H1新能源汽车板块营业收入17219亿元 同环比+10%/-12% 归母净利润853.3亿元 同环比+16%/+24%[16] - 25年Q2新能源汽车板块营业收入9317亿元 同环比+10%/+18% 归母净利润444亿元 同环比+1%/+9%[16] - 25年Q2毛利率16.1% 同比-1.2pct 环比-0.2pct 归母净利率4.8% 同比-0.4pct 环比-0.7pct 费用率10.6% 同比-0.7pct 环比-0.4pct[19] - 25年Q2资本开支970亿元 同比上升33% 环比上升2%[21] - 25年Q2经营活动净现金流1442亿元 同比增长46% 环比增长991%[23] 上中游环节分析 - 25Q2锂电池中游占比同比显著提升 电池占利润比重42%（同环+7/+4pct） 整车33%（同环比-12/-4pct） 中游材料9%（+3/+1pct） 碳酸锂2%（+0/-1pct） 核心零部件10%（+2/+1pct）[25] - 碳酸锂板块25H1营收450亿元 同比-5% 归母净利润24亿元 同比+319% 25Q2营收239亿元 同比-6% 环比+13% 归母净利润9.4亿元 同比+7% 环比-36%[37] - 锂电池中游板块25Q2营收3099亿元 同比+9% 归母净利润241.6亿元 同比+23% 环比+18% 毛利率18% 同比-0.6pct 净利率8% 同比+0.9pct[43] - 电池板块25H1营收3093亿元 同比+8% 归母净利润343.8亿元 同比+24% 25Q2营收1654亿元 同环比+8%/15% 归母净利润186.6亿元 同环比+22%/19%[55] - 宁德时代25H1全球装机190.9GWh 份额37.8% 同比+0.1pct 比亚迪装机89.9GWh 份额17.8% 同比+2.4pct[64] 细分领域表现 - 结构件竞争格局稳定 龙头盈利稳健 二线盈利改善[77] - 动储电芯价格已企稳 电池价格底部明确 25年8月523方形电芯价格维持0.38元/Wh 方形铁锂电芯价格维持0.32元/Wh[70] - 海外电池企业Q2营收水平有所提升 但剔除IRA补贴后仍处于微利或亏损水平 25Q2宁德时代/LGES/三星SDI/松下/SKI营业利润率分别为22.8%/8.8%/-14.6%/14.5%/-3.2%[74]