最低工资上调对居民收入的影响 - 最低工资上调有“灯塔效应”，能“扩中提低”，“十二五”期间年均增速13%，劳动报酬占GDP比重2010 - 2015年提高2.7个百分点；2016 - 2020年平均增速降至3.3%，比重仅提高0.8个百分点[1][6][7] - 2009 - 2015年最低工资相当于人均GDP比例从30.6%提至35.9%，2015 - 2020年降至29.3%[6][7] 我国最低工资制度现状 - 实行多元制度，各地区标准不同，2025年初31个省市自治区有84种月最低工资标准[12] - 有月和小时两种标准，小时标准换算后更高，考虑了社保等因素[13][14] - 大部分地区2 - 3年调整一次，2004年规定每两年至少调一次，2015年改为每两年至三年至少调一次[14] 国际最低工资制度情况 - 全球90%国家建立该制度，84%法定，6%协商确定；52%单一制，48%多元制[16] - 2019年3.27亿有薪劳动者薪资低于当地最低工资，占比19%，集中在农林牧渔等4个行业[21] - 2022年150个样本国家最低工资相当于人均GDP比例约52.3%，与经济发展程度成反比[21] 德国多元最低工资制度案例 - 2025年法定标准为12.82欧元/小时，9个特定行业标准为13 - 20.86欧元/小时[1][25] 提高最低工资标准建议 - 设定增长目标，适度高于经济增速，将最低工资相对比例提至50%左右[30] - 采取分类制度，考虑行业、职业、技能等因素，参考德国经验规范流程、频率等[30][31] 风险提示 - 不同历史时期最低工资增速宏观环境和政策不同，历史比较有风险[1][35] - 不同国家制度细节差异大[1][35] - 政策落地有不确定性[1][35]

报告核心观点 - 维持多头思维，积极寻找结构性机会，以科技成长为核心方向配置ETF [2][3] 大势/风格展望与ETF推荐 - 沪指突破3500点后维持多头思维，但顶部区间筹码密集，短期或需以时间换空间 [2] - 融资余额快速升至1.88万亿，创关税冲击以来新高，市场情绪和风险偏好较优 [2][8] - 银行阶段性见顶，红利或相对弱势，部分资金可能切入科技成长 [2] - 维持对大盘科技成长方向科创创业50ETF的推荐 [2] - 恒生科技指数30个交易日波动率降至历史低位80点附近，建议增配恒科ETF [2] 行业/产业趋势展望与ETF推荐 - 未来短期内弹性机会围绕成长板块细分方向轮动，配置以科技成长为核心 [3] - 业绩预披露结束，市场关注点重回政策博弈和产业趋势 [3] - 上半年GDP增速达5.3%，高于去年同期，年中政策大幅转向必要性有限 [3] - 月末政治局会议或以“调结构”为主，科技创新是政策支持重点领域 [3] - 二季度GDP平减指数和PPI同比下降，“反内卷”政策有望持续推进 [3] - 7月26日世界人工智能大会或形成催化，AI产业链推荐科创芯片、消费电子、通信设备等ETF [5] - 7 - 8月军工板块胜率占优，建议关注高端装备ETF [5] - H20解禁，建议增配云计算ETF [5] - 月末政治局会议“反内卷”重要，增配光伏ETF [5] - 政策环境优化，港股创新药指数创新高，建议关注港股创新药ETF [5] 本期ETF主观配置策略组合 - 包括科创创业50ETF、恒科ETF、机器人产业ETF等10只ETF [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2025H1归母净利润预计36.0 - 44.0亿元，同比+52.6%至86.6%，2025Q2归母净利润20.2 - 28.2亿元，中值24.2亿，同比+80.4%，环比+54.4%，业绩大超市场预期 [7] - AI算力需求持续高增，多卡互连驱动光模块需求爆发，预计2025年数据中心光模块需求进一步爆发 [7] - 英伟达Blackwell系列GPU及相关技术需求有望增长，1.6T光模块开始配套出货，中际旭创在该领域布局领先，出货有望加速 [7] - 一线云厂自研ASIC出货高增，产业链相关硬件需求增速有望高于云厂资本开支增速 [7] - 公司作为全球头部厂商，有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气和硅光加速渗透趋势 [7] - 考虑海外算力需求增长和公司产品升级，将2025 - 2027年预期归母净利润上调至90.7/129.7/166.8亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|10,718|23,862|37,110|48,220|58,220| |同比（%）|11.16|122.64|55.52|29.94|20.74| |归母净利润（百万元）|2,174|5,171|9,074|12,971|16,681| |同比（%）|77.58|137.93|75.47|42.94|28.61| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.96|4.65|8.17|11.67|15.01| |P/E（现价&最新摊薄）|87.29|36.69|20.91|14.63|11.37| [1] 市场数据 - 收盘价170.76元 - 一年最低/最高价67.20/185.83元 - 市净率9.11倍 - 流通A股市值188,803.59百万元 - 总市值189,734.57百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产18.75元 - 资产负债率30.39% - 总股本1,111.12百万股 - 流通A股1,105.67百万股 [6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,196|30,601|46,512|65,794| |非流动资产（百万元）|10,671|10,257|9,558|8,859| |资产总计（百万元）|28,866|40,858|56,070|74,653| |流动负债（百万元）|6,497|10,067|13,161|16,069| |非流动负债（百万元）|2,076|2,109|2,109|2,109| |负债合计（百万元）|8,573|12,175|15,270|18,178| |归属母公司股东权益（百万元）|19,134|27,172|38,749|53,638| |少数股东权益（百万元）|1,159|1,510|2,051|2,837| |所有者权益合计（百万元）|20,293|28,682|40,800|56,475| |负债和股东权益（百万元）|28,866|40,858|56,070|74,653| |营业总收入（百万元）|23,862|37,110|48,220|58,220| |营业成本(含金融类)（百万元）|15,796|23,624|29,729|35,172| |净利润（百万元）|5,372|9,426|13,511|17,467| |归属母公司净利润（百万元）|5,171|9,074|12,971|16,681| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|4.65|8.17|11.67|15.01| |毛利率(%)|33.80|36.34|38.35|39.59| |归母净利率(%)|21.67|24.45|26.90|28.65| |收入增长率(%)|122.64|55.52|29.94|20.74| |归母净利润增长率(%)|137.93|75.47|42.94|28.61| |经营活动现金流（百万元）|3,165|6,390|11,075|15,429| |投资活动现金流（百万元）|-2,942|-325|-60|-60| |筹资活动现金流（百万元）|1,492|292|-169|-622| |现金净增加额（百万元）|1,754|6,350|10,846|14,747| |折旧和摊销（百万元）|713|758|758|759| |资本开支（百万元）|-2,857|-417|-60|-60| |营运资本变动（百万元）|-3,013|-4,078|-3,333|-2,991| |每股净资产(元)|17.07|24.45|34.87|48.27| |ROIC(%)|26.95|33.61|33.77|31.14| |ROE - 摊薄(%)|27.03|33.40|33.47|31.10| |资产负债率(%)|29.70|29.80|27.23|24.35| |P/E（现价&最新股本摊薄）|36.69|20.91|14.63|11.37| |P/B（现价）|10.01|6.98|4.90|3.54| [8]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年可再生能源电力消纳责任权重发布，全国2025年权重为34.9%较2024年提升3pct，2026年预期目标为35.8%，同比提升0.9pct，增设部分行业绿电消费比例激发消纳需求 [4] - 国家电网、南方电网跨经营区常态化交易机制方案批复，要求深化合作发挥作用，2025年底前实现跨电网交易常态化开市 [4] - 给出投资建议，迎峰度夏关注水电、火电等投资机会，推荐相关公司并提及绿电国补欠款问题有望解决及关注特高压和电网智能化产业链 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 板块周行情：2025/7/7 - 2025/7/11，SW公用指数涨1.11%，细分板块中SW光伏发电涨幅6.41%居前 [9] - 个股涨跌幅：涨幅前五为华银电力等，跌幅前五为聆达股份等 [9] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 5全社会用电量3.97万亿千瓦时，同比+3.4%，增速恢复提升，各产业用电均有增长 [4][13] 发电 - 2025M1 - 5发电量3.73万亿千瓦时，同比+0.3%，水电转负火电下滑收窄，核电、风电、光伏有不同程度增长 [4][21] 电价 - 2025年5月电网代购电价同比下降3%，环比+0.4% [4][39] 火电 - 2025年7月11日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价632元/吨，同比-25.82%，周环比提升8元/吨 [44] - 截至2025年5月31日，火电累计装机容量14.6亿千瓦，同比提升4.0%，1 - 5月新增装机容量1755万千瓦，同比上升45%，2024年利用小时数4400小时，同比下降76小时 [49] 水电 - 2025年7月11日，三峡水库站水位157米，蓄水水位正常，入库流量同比降低18%，出库流量同比下降24% [56] - 截至5月31日，水电累计装机容量4.4亿千瓦，同比提升3.0%，1 - 5月新增装机容量325万千瓦，同比-5.6%，2024年利用小时数3349小时，同比提升219小时 [61] 核电 - 2024年获11台核准，中国核电/中国广核/国电投分别获3/6/2台，19 - 24年合计核准46台中各占比39%/35%/17% [73] - 截至2025年5月31日，核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比提升4.7%，1 - 5月新增装机容量0万千瓦，2024年利用小时数7683小时，同比上升13小时 [74] 绿电 - 截至2025年5月31日，风电累计装机容量5.7亿千瓦，同比提升23%，光伏累计装机容量10.8亿千瓦，同比提升57%，1 - 5月风电新增装机容量4628万千瓦，同比增加134%，光伏新增装机容量19785万千瓦，同比提升150% [79] - 2024年风电利用小时数2127小时，同比下降107小时，光伏利用小时数1211小时，同比持平 [79] 重要公告 - 新天绿能提名第六届董事会候选人 [89] - 建投能源董事长曹欣辞任，提名秦刚为董事候选人 [89][93] - 新筑股份拟对关联方借款展期，议案待股东大会批准 [94] - 三峡能源回购注销部分股票 [94] - 节能风电首次回购股份 [94] - ST金鸿聘任赵睿为董事会秘书 [94] 往期研究 - 《2025年公用事业行业年度策略：电动化、尖峰化、市场化，寻找稀缺电力容量&显著边际变化》等多篇报告 [96][100]

报告核心观点 报告围绕宏观经济、固收市场和行业个股展开分析 宏观层面探讨城市更新规模、经济增速变数及金融数据对社融的影响 固收市场关注股债跷跷板效应、各类债券数据及转债配置建议 行业个股对多家公司进行业绩点评和投资评级分析[1][6][9] 宏观策略 城市更新点评 - 2025年7月中央城市工作会议强调以城市更新推动城市发展 “十五五” 期间城市更新预计完成至少4.48万亿元总投资 每年近9000亿元 需求主要来自城中村和老旧小区改造等[1][18] - 老旧小区与基础设施改造预计贡献2.35万亿元 城中村改造预计贡献2.13万亿元 资金来源包括专项债、城市更新基金等[1][18] 经济数据点评 - 二季度实际GDP增速5.2% 名义增速有待提高 三大需求领域好于去年 但消费、出口有预支风险 房地产销售Q2走弱[2][20] - 政策端关注政策性金融工具落地、消费政策增量和 “反内卷” 演进 是下半年经济再平衡关键[2][21] 金融数据点评 - 2025年上半年新增社融22.83万亿元 6月新增社融4.20万亿元 政府债券和新增贷款支撑社融增长[22] - 货币政策宽松处观察期 短期总量宽松加码概率低 7月或加大流动性投放[23] 固收金工 股债跷跷板效应分析 - 本周10年期国债活跃券收益率上行 股市牵动债券收益率明显 短期债市或受股市影响收益率上行 但幅度有限[6][24] - 目前经济复苏趋势未确立 债市更偏向流动性驱动 预计窄幅波动 收益率上行至1.7%可配置[6][24] 转债配置建议 - 从评级、风格和生命周期三个维度寻找下半年机会 建议提高转债欠配资金配置比例 注意风格高低切换[7][27] 各类债券数据跟踪 - 绿色债券本周发行29只 规模348.25亿元 较上周减少 成交额623亿元 较上周增加[7][28] - 二级资本债本周发行2只 规模530亿元 成交量1855亿元 较上周减少[7][30] 广核转债分析 - 广核转债网上申购 募集资金用于核电站项目 债底估值98.62元 转换平价101.3元 预计上市首日价格126.83 - 140.94元 中签率0.0140%[31] 行业个股 锅圈 - 2025年中报业绩超预期 预计H1净利润同比上涨111% - 146% 收入双位数增长 净利率提升[9][33] - 上调2025 - 2027年营收和归母净利预期 维持 “买入” 评级[9][33] 水井坊 - 2025H1业绩预告营收和净利润下滑 Q2强化库存管控 开瓶营销拖累吨价和盈利[10][35] - 调整2025 - 2027年归母净利润预期 维持 “增持” 评级[10][35] 新和成 - 以营养品业务为基础 发展香精香料和新材料业务 维生素产品价格筑底 蛋氨酸景气上行[36][38] - 预计2025 - 2027年归母净利润增长 首次覆盖给予 “买入” 评级[36][38] 博瑞医药 - BGM0504片IND申请获受理 有望年内进入临床1期 具备成为BIC潜力[12][39] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测 上调评级至 “买入” 评级[12][39] 炬芯科技 - 25Q2业绩创新高 营收和归母净利润大幅增长 大力投入研发 端侧产品AI化转型效果好[14][40] - 略上调2025 - 2027年营收和归母净利润预期 维持 “买入” 评级[14][40] 美图公司 - 生活场景出海和生产力场景开拓进展大 AI提升用户体验和付费率 生产力工具验证产品力[41][43] - 小幅下修盈利预测 维持 “买入” 评级[41][43] 安踏体育 - 25Q2及上半年各品牌零售流水有不同程度增长 安踏品牌推进渠道升级 FILA增长符合预期 其他品牌快速增长[44] - 维持25 - 27年归母净利润预测 维持 “买入” 评级[44] 完美世界 - 2025H1业绩符合预期 《诛仙世界》利润释放 《异环》二测表现出色 影视聚焦提质减量[46] - 上调2025 - 2027年EPS预期 维持 “买入” 评级[46]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 社会主义市场经济制度优势可实现“供给约束”突破通缩困局，调控行业供需平衡规避经济下行风险，避免资本主义市场经济周期波动，通过“供给约束”主动削减过剩产能或约束产量，保护优质企业免于恶性竞争，重建供需平衡 [6] - 供给侧改革已得到验证，我国众多行业实现产业升级，当前需“供给约束”“反内卷”保护经济发展成果，避免资源浪费和内卷，保存产业升级成果 [6] - 钢铁行业产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，“反内卷”政策有望推动钢价修复，盈利抬升 [6] - 工业金属存在冶炼产能出清与需求结构重构的供给侧改革 2.0，不同金属细分行业面临不同问题和机遇，“反内卷”政策对各细分行业有不同影响和发展趋势 [2] 各目录总结 社会主义市场经济制度下，“供给约束”破局通货紧缩困局 - 社会主义市场经济以国有经济为主体，具有较强宏观调控能力，能在基础设施建设等方面高效担当，集中力量办大事，构建稳定政策预期环境 [13] - 资本主义市场经济存在周期性波动和根本矛盾，单纯需求刺激难救通货紧缩经济危局，如日本和欧洲案例所示 [14][15] - 社会主义市场经济下的“供给约束”是主动削减过剩产能，改善供给结构，保护高质量产能，避免行业瘫痪，为需求复苏储备实力，有强大制度保障 [19] - 2016 年供给侧改革是“供给约束”的成功实战验证，PPI 止跌回升，企业扭亏为盈，避免了产能被动崩溃和资源浪费 [21] - 要发挥制度优势，通过产业政策引导和法律武器“反内卷”，约束供给侧，保护产业升级成果，避免恶性竞争和资源浪费 [24][26] 钢铁：产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，反内卷政策有望推动钢价修复，盈利抬升 - 钢铁行业供过于求，2007 - 2024 年粗钢和钢材产量增长，净出口量 2024 年位于近 15 年最高水平，2021 - 2025 年螺纹钢及线材产能利用率从 70%左右下滑至 50%左右，产能严重过剩 [28][33] - 2024 年钢铁重点企业中，央国企产量占比约 63%，民企占比约 37%，央国企 CR10 为 51%，集中度较高，预计供给侧改革 2.0 约束粗钢产量 5% - 10%，各省份指标有差异，预计螺纹价格修复至 3500 - 4000 元/吨，盈利增加 50 - 100 元/吨 [38][44][47] - 建议关注三类标的：利润反转标的如柳钢股份等；利润稳定、估值修复标的如 PE＜15 倍或 PB＜1 的钢铁企业；利润稳定、高股息标的如鄂尔多斯等 [51][52] 工业金属：冶炼产能出清与需求结构重构下的供给侧改革 2.0 铜冶炼 - 2018 - 2024 年我国铜冶炼行业产能利用率在 70 - 85%之间浮动，产能扩张速度超出产量增速，企业 TC/RC 加工费持续为负，行业亏损，2024 年行业集中在江西、山东等地，CR5 占比 52%，CR10 占比 83% [54][59][62] - 预计 2025 年铜冶炼上市公司增加产量 85 万吨，yoy + 8%，行业内卷或加剧，后续“反内卷”政策下加工费有望先恢复至 2024 年均值水平，TC 为 11.3 美元/干吨，RC 为 1.1 美分/磅 [2][67][72] - 建议关注两类标的：规模优势的头部冶炼企业估值修复标的如江西铜业等；利润稳定、高股息标的如西部矿业等 [74] 铅锌 - 铅锌冶炼产能利用率下滑，同质化低价竞争使企业盈利承压，锌新投产能加快投放，铅再生铅原材料制约产业发展 [76] - 铅锌行业“反内卷”已初见端倪，供给端结构性改革正在路上，2025 年下半年锌精矿 TC 预计回升至 4000 - 4500 元/金属吨，进口铅精矿 TC 预计回升至 - 20 美元/干吨 [91] - 建议关注豫光金铅、驰宏锌锗、西部矿业 [91] 氧化铝 - 氧化铝行业小幅过剩，产能过剩实质是产线与矿石不匹配造成的结构性失衡，后续产能利用率有望下行 [94][101] - 预计 2025 年下半年氧化铝价格在 2800 - 3400 元/吨区间运行，企业盈利已趋稳 [102] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、天山铝业、南山铝业 [102] 电解铝 - 电解铝供给侧改革成效显著，产能逼近天花板，后续增量空间接近枯竭，下游需求结构从地产主导转向绿色能源需求主导 [103][105] - “反内卷”对铝下游需求影响较小，预计 2025 年下半年电解铝价格在 20000 - 21000 元/吨区间运行，企业盈利能力有望增强 [113] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、云铝股份 [113]

报告核心观点 - 新发监管条例督促公募管理人重视业绩基准，应在控制偏离程度的同时创造超额收益，报告探究简单量化思路能否帮助管理人在不影响超额收益的情况下降低基金跟踪误差 [1][5][10] - 行业中性化策略能有效降低组合相对于基准的偏离度，同时保证超额收益不受影响；风格中性化策略控制组合偏离度效果不理想；“核心—卫星”策略控制基准偏离度效果立竿见影 [5][61] 前言 - 2025 年 5 月 7 日中国证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调将公募基金业绩比较基准约束纳入考核体系，防止“风格漂移”，公募基金管理人应更重视基准，控制偏离并创造超额收益 [10] 如何控制偏离度？—以对标中证 500 的主动权益基金为例 基金池及组合情况 - 截至 2025 年一季报，对标中证 500 的公募基金数量达 268 只，总规模超 3300 亿元，选取所有对标中证 500 的主动权益型基金，用半年报和年报详细持股数据构建模拟组合测试策略效果 [11][13][14] 行业中性化策略 - 保证组合的行业配置比例与基准指数完全一致，原组合内行业保持内部股票相对比例不变，原组合未覆盖行业从基准指数选对应行业股票加入 [16] - 基于中信一级行业做中性化，选基准指数中对应行业流通市值最接近中位数的股票加入，能有效降低偏离度，如基金 A 年化跟踪误差由 12.07%降至 8.17%，年化超额收益从 4.89%提升到 5.26% [19] - 基于行业聚类做中性化，将 30 个中信一级行业归入六个大类，原组合未覆盖大类选该大类流通市值最接近中位数的股票加入，效果稍弱但能减少引入新股票情况，如基金 A 年化跟踪误差降至 11.83%，年化超额收益率 5.54% [24][25] 风格中性化策略 - 在原股票组合基础上重新计算股票权重，保证组合在风格因子上的暴露与基准一致，采用 Barra_CNE5 体系 8 个风格因子，通过二次规划算法实现 [29] - 控制基准偏离效果不理想，如基金 B 年化跟踪误差从 12.07%降至 11.46%，基金 C 从 15.7%升至 17.06% [31] - 失效原因是只用风格因子解释收益波动片面，纳入其他因子会增加复杂度且依赖初始股票池，组合含非 A 股资产无法操作，还会大量剔除原组合股票 [37] “核心—卫星”策略 - 组合中 W%仓位配置基准指数为核心部分锚定基准，1 - W%仓位主动管理为卫星部分创造超额收益 [40] - 参数敏感性测算显示，W 取 [30, 50] 能控制基准偏离并为管理人提供管理自由度，如基金 E 当 W 大于等于 30 时，年化跟踪误差可控制在 10%以内 [41] - 提出三种抽样方案复制基准指数，分层抽样方案最优，超额收益 3.55%，年化跟踪误差 6.76%，行业中位数抽样次之，行业龙头抽样最差 [46][48] - 以基金 F 为例，结合三种抽样方案的核心卫星策略都能降低跟踪误差，分层抽样和行业中位数抽样效果较好，行业龙头抽样稍差，但优化后超额收益有一定程度降低 [50][54] 总结 - 行业中性化策略能有效降低组合相对于基准的偏离度，保证超额收益不受影响，中信一级行业中性化效果优但可能压缩主动管理空间，行业聚类中性化效果稍弱但能减少引入新股票 [55][56][60] - 风格中性化策略控制组合偏离度效果不理想，原因是解释收益波动片面、依赖初始股票池、含非 A 股资产无法操作、会剔除原组合股票 [60][61] - “核心—卫星”策略控制基准偏离度效果立竿见影，推荐 W 取 [30, 50]，指数核心仓位可用分层抽样法复制指数走势 [61]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025年上半年净利润和核心经营利润同比大幅上涨，收入端在淡季稳健增长，盈利端超预期，中长期逻辑持续兑现，管理层实干精神足，上调盈利预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司预计2025年上半年净利润1.8 - 2.1亿元，同比上涨111% - 146%；核心经营利润1.8 - 2.1亿元，同比上涨44% - 68% [8] 收入端 - 预计2025H1公司收入双位数增长，上半年开店淡季门店净增量不大，同店营收预计保持不错增长，公司通过新品、营销、会员运营等带动单店营收提升，推新节奏加快，尝试无人零售技术拉长营业时段 [8] 盈利端 - 测算2025H1净利率/核心经营净利率同比+2 - 3pct/1 - 2pct，利润率提升核心系规模效应下费用率优化，自产比例提升但利润空间基本让利，毛利率预计维稳 [8] 中长期逻辑及管理层 - 中长期逻辑包括再拓万店和净利率优化，中报业绩预告强化中长期逻辑，下半年是开店旺季，可关注乡镇店型开店动态，董事长近期回购证明对公司经营信心强，业务为2 - 3年后做储备 [8] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收为72.9/83.8/95.4亿元，同比+13%/15%/14%；归母净利为4.0/4.7/5.6亿元，同比+71%/19%/18%；对应PE为21/18/15X，维持“买入”评级 [8] 财务数据 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为72.92/83.83/95.43亿元，同比增长12.70%/14.97%/13.83%；归母净利润分别为3.95/4.71/5.57亿元，同比增长71.48%/19.21%/18.21% [1] - 2024 - 2027年相关财务指标：流动资产分别为32.68/35.95/42.64/50.37亿元，现金及现金等价物分别为13.26/18.91/28.29/29.18亿元等 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 海外短剧市场正爆发式增长，预计2025年内购总规模达38亿美元，长期空间或超海外电影票房 [3][11] - 海外短剧是中国网文产业延伸与视频化升级，是基于互联网算法和冲动付费逻辑的全新内容物种，核心商业模式是高效“增长飞轮” [3] - 海外短剧在消费模式、变现效率和生产模式上优于传统流媒体，需求侧增长点来自人群拓展、市场扩张和模式创新，供给侧核心矛盾是产能稀缺，竞争格局优于国内，盈利前景将从“烧钱换增长”到“稳定利润率” [3][4][6] - 推荐中文在线、昆仑万维、赤子城科技，建议关注掌阅科技、阅文集团 [6] 根据相关目录分别进行总结 规模 - 海外短剧市场2023年下半年起步，2024年内购收入扩至15亿美元，2025Q1达7亿美元，假设Q2 - Q4季环比增20%，预计2025年达38亿美元 [11] - 长期来看，海外短剧市场空间有望超海外电影票房（2024年242亿美元），在DAU和GMV上有超越Netflix潜力 [12] - 国内短剧2021年起步，2024年超国内电影票房，2025年预计规模600亿元以上 [13] 需求侧 人群拓展 - 海外短剧受众目前以欧美女性为主，正探索男性向题材蓝海市场，以实现用户基数翻倍增长 [3] - 短剧题材潜力无限，可涵盖多种类型，未来有望从女性群体向男性市场拓展 [34][35] 国家拓展 - 短剧出海从依赖北美单一市场转向全球多点开花，北美为全球扩张提供弹药，东南亚、拉美等新兴市场是未来增长关键 [44] - 美国是最大海外短剧市场，2025年5月贡献全球约48%内购收入，东南亚和拉美下载量增长快 [44][46] IAA模式推广 - 海外短剧目前主要依赖IAP变现，IAA模式可打破消费门槛，覆盖更广泛用户群体 [51] - IAA模式在欧美可吸引价格敏感或低收入群体，在新兴市场是获取用户主要手段，虽目前收入占比10 - 20%，但增速快 [54] 供给侧 核心矛盾 - 海外短剧产能缺口大，年产能仅约一千部，远低于国内 [61] - 有效产能稀缺原因包括缺乏复合型人才、工作时长限制和IP储备真空 [62][63] 破局之路 - 行业通过吸纳好莱坞罢工溢出人才和高性价比留学生与本土演员建立内生增长能力 [64] - 探索“出海短剧国内造”新模式，ReelShort产能从周均1部（23H2）提至周均6部（25年6月） [65] 竞争格局 海外短剧竞争格局优于国内 - 海外APP模式构建“护城河”，用户留存强、私域流量价值高，国内小程序模式用户留存差、缺乏品牌忠诚度 [70][71] - 海外流量渠道分散，平台有灵活性和议价能力，国内流量集中在少数平台，短剧公司依赖单一平台 [72] - 海外平台中立，市场公平竞争，国内平台下场竞争，破坏市场生态 [74] 现有玩家图谱 - 海外短剧市场是蓝海，核心玩家多为中国出海厂商，市场份额高度集中 [76] - 头部双雄ReelShort深耕北美、原创为王、IAP主导，DramaBox席卷新兴市场、翻译先行、IAA驱动 [84][85] - 第二梯队平台在特定题材或区域有成绩，但与头部有差距 [86] - 跨界巨头如TikTok、昆仑万维入局，本土势力在部分市场开始布局 [87] 终局推演 - 海外市场竞争核心是本土化内容供给和精细化产品运营效率赛，胜出关键要素包括资本实力、全球化运营和内容生产能力 [95][96] - 未来竞争格局将从“百家争鸣”到“一超多强”，“一超”可能是构建全产业链闭环的公司，“多强”包括流量巨头、区域/模式霸主和垂类深耕者/本土王者 [98][99] 盈利前景 成本结构 - 海外短剧平台成本支出主要包括买量成本（约占收入50%）、内容成本和渠道费用 [102][106][107] 盈利之路 - 市场集中后，平台战略重心将从“拉新”转向“留存”，降低对买量投流的依赖 [109] - 品牌效应可带来自然流量，内容库的复利效应可提升用户LTV，覆盖获客成本 [109] 长期展望 - 海外短剧平台终局形态与Netflix相似，发展路径也在复刻，预计长期净利率15 - 20% [110][112] 投资建议 中文在线 - 维持“买入”评级，ReelShort业务市场地位稳固、增长迅猛、利润可期，2025年1 - 6月净流水接近2024年全年 [120] - AI技术赋能内容创作，解决传统动漫产业痛点，为全球化战略提供“更优解” [121] - 高价值IP运营可释放长期商业价值，《罗小黑战记》大电影第二部及衍生品销售或成业绩增长点 [121] 昆仑万维 - 短剧业务市场表现显著，DramaWave推出约半年后MAU破千万、年化流水近1.2亿美元 [123] - 开发AI生产工具SkyReels，开源模型构建技术生态，从内容竞争者向“技术服务商”演进 [124] - 短剧业务是“All in AGI & AIGC”战略一部分，AI产品矩阵可提供多元化收入来源并反哺底层模型 [125] 赤子城科技 - 25Q1收入大增，社交和创新业务双引擎驱动高增长，海外短剧APP有望贡献新增量 [127] - AI赋能社交，区域突破显著，创新业务多点开花，积极回购彰显信心 [127][128] 掌阅科技 - 增长驱动力从数字阅读业务转向短剧衍生业务，2025Q1短剧成收入增长引擎 [130] - 依托IP储备在国内短剧市场规模化运营，2025年2月推出海外短剧平台iDrama [130] 阅文集团 - 向全行业开放顶级IP资源库，目标是成为短剧玩家的内容源头 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8][140] 报告的核心观点 - 新和成是国内精细化工领域领先企业，以营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性和竞争力 [8] - 维生素产品价格筑底，公司规模与产业链一体化优势凸显，打通产业链实现关键中间体自产，可与其他产业链协同 [8] - 蛋氨酸景气上行，公司扩大产能贡献增量，全球蛋氨酸供给寡头垄断，公司成本优势显著 [8] - 新材料多板块协同布局，项目有序推进，利用营养品板块中间体联动生产，发挥技术优势并节约成本 [8] - 香精香料盈利持续向好，兼具规模与技术优势，是国内最大香精香料公司，发挥一体化产业链成本优势 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为60、69、73.5亿元，同比增速分别为2%、16%、6%，看好公司发展前景 [8] 各部分总结 新和成：技术驱动、多元布局的精细化工龙头 - 公司起步于校办企业，创始人重视技术创新，打破国外长期垄断，进入多种关键产品产业链 [14] - 历经多年发展，形成以“化工+”和“生物+”为核心技术平台，以营养品、香精香料、新材料为核心的多元化业务体系 [15] - 股权集中，实际控制人为胡柏藩，开展员工持股计划和股份回购，机构投资者为前十大股东 [18] - 拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化四大生产基地，定位清晰，产品品类逐渐扩张 [22] - 主营业务涵盖营养品、香精香料、新材料，新项目推进将迎来高质量发展 [27] - 盈利能力大幅提升，营养品为业绩主要来源，注重研发，推动利润率处于较高水平 [29][35] 维生素：VA、VE价格筑底，公司规模&产业链一体化优势凸现 - 维生素下游主要为饲料行业，生产工艺壁垒高，市场集中度高，分为水溶性和脂溶性两类 [44] - VA合成工艺复杂，有Roche法和BASF法两种，起始原料均为β - 紫罗兰酮，柠檬醛是合成关键，全球仅少数企业可生产 [56] - 截至2025H1，全球柠檬醛行业主要生产厂家为巴斯夫、可乐丽、新和成、万华化学，新和成具备规模化生产柠檬醛能力，成本降低13.4% [57] - VA产能集中度高，CR5 = 77%，新增产能有限，全球VA产能约6万吨，国内产能占比约55% [59] - VE合成工艺复杂，技术壁垒高，新和成采用异佛尔酮工艺，实现主环和侧链国内首次产业化，具备成本优势 [60] - VE供给呈现寡头垄断格局，CR5 = 92%，全球VE（按粉计）产能约26万吨，国内产能占比约60% [63] - VA、VE价格受供给端影响较大，2014 - 2025H1，VA价格经历五轮明显上涨，2008年至今，VE价格大致经历五轮周期性波动 [64][69] - 海外维生素企业退出市场和发生事故，增强我国维生素企业话语权，推动产品出口，2024年我国VA、VE出口量创过去二十年新高 [71] 蛋氨酸：供需格局改善，价格回暖上升 - 蛋氨酸是动物生长必需氨基酸，主要用于饲料行业，可提高养殖效益、促进生长发育、提高肉蛋品质 [75] - 供给端工艺高壁垒、环保要求高，市场集中度高，生产技术壁垒高，全球具备生产能力的企业较少，主要生产工艺为化学合成法 [76] - 近年来国内企业加大投产，进出口格局变化，自2018年以来，我国蛋氨酸进口依赖度降低，出口数量大幅增长，2024年进口量约16万吨，出口量约26万吨 [84] - 需求端全球需求稳步增长，国内增速较快，2023年全球蛋氨酸需求量约160万吨，国内需求43万吨，国外成熟养殖业多采用液体蛋氨酸，我国渗透率较低 [86] - 蛋氨酸价格自2008年8月以来总体呈下降趋势，经历大致三轮周期性波动，主要受供给端影响 [90] 新材料：多板块协同布局，业务规模不断扩大 - PPS是综合性能优异的特种工程塑料，具有多种优良特性，广泛应用于电子电器、航空航天、汽车运输等领域 [93] - PPS需求端下游市场广泛，需求保持高增速，自2016年以来，我国PPS需求量快速增长，2025年低空飞行技术为其带来新机遇 [98] - PPS供给端行业快速发展，产能集中明显，主要合成方法有硫化钠法和硫磺法，新和成采用硫化钠法，产能高度集中在亚洲地区 [103][105] - PPS发展曲折，新和成优势明显，曾代表国内产业提交反倾销调查申请，产能居国内第一，打造全产业链，“循环经济”布局有竞争优势 [106][107] - PPA是耐高温尼龙，应用市场广阔，具有普通尼龙优良特性和独特优势，广泛应用于电子电气、汽车等领域，市场规模增长，全球产能集中于国外 [109][112] - IPDA应用广泛，产业链优势明显，主要用作环氧树脂固化剂，在航空航天、新能源等领域应用逐步拓展，欧美生产商长期主导市场，新和成产能已达2万吨 [114][115] - PA66具备多种优势，应用于工程塑料、化纤等领域，我国长期受制于上游己二腈瓶颈，国产化进程加速，需求有望增长，新和成重视“己二腈 - 己二胺 - 尼龙”产业链 [127][128] 香精香料：盈利持续向好，规模与技术优势兼备 - 新和成布局丰富香精香料产品，新增产能稳步推进，营业收入和毛利贡献稳步增长，未来有望进一步拓展 [131] - 一体化生产链赋予公司成本优势，保障生产稳定性，香精香料业务与维生素板块高度协同，围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开 [133] - 公司具备技术优势，首创超临界反应技术，改进重排工艺，研发选择性氢化技术，与巴斯夫工艺相比，柠檬醛和芳樟醇成本下降 [133] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为217、233、247亿元，同比增速分别为0.5%、7%、6%；归母净利润分别为60、69、73.5亿元，同比增速分别为2%、16%、6% [138] - 选取浙江医药、花园生物、安迪苏作为可比公司，2025年可比公司PE均值为15倍，公司PE值为11倍，估值水平低于可比公司，看好公司成长性 [140]