报告核心观点 - 报告核心观点：基于历史规律，中央经济工作会议的政策基调可分为“稳增长”与“调结构”两类，对应不同的市场表现。2025年会议基调更偏向“调结构”，因此市场或演绎结构性行情，而非全面普涨 [1][2][4][6] 历次会议后市场表现规律 - **政策基调分类**：根据宏观背景，中央经济工作会议可分为“稳增长”和“调结构”两类。“稳增长”年份包括2014、2018、2019、2021、2022、2024年，其背景是经济增速放缓，政策强调逆周期调节。“调结构”年份包括2013、2015、2016、2017、2020、2023年，其背景是经济有韧性但结构性问题突出，工作重心在去杠杆、化产能、强监管等方向 [1][2] - **“稳增长”年份的市场表现**：指数通常会走强，大盘表现优于中小盘，价值风格优于成长风格。政策预期升温推动市场风险偏好改善，资金青睐金融、消费等顺周期权重板块 [2] - **“调结构”年份的市场表现**：指数偏向震荡，大盘走平而中小盘走弱。价值风格表现出韧性并相对成长风格跑出超额收益，成长风格仅有脉冲式上涨。市场预期收敛及防风险、强监管等内容对风险偏好有所压制 [2] - **行业表现规律**：历年会议产业政策方向指引来年市场交易主线。例如：2012年“创新驱动”带来2013年创业板TMT行情（传媒涨107%，计算机涨67%）；2014年强调战略性新兴产业和服务业带来2015年“互联网+”行情；2015-2017年供给侧改革带来上游品种行情；2018年新消费、新基建带来2019年消费、通信、电子行情；2020年“双碳”目标带来2021年新旧能源行情；2024年提及“人工智能+”带来2025年AI主线行情 [3][25] 2025年中央经济工作会议解读 - **经济形势研判**：新增“供强需弱矛盾突出”的表述，相较去年更强调供需平衡问题。同时提及“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，表明反内卷是2026年宏观重要线索 [4] - **逆周期调节政策**：强调“发挥存量政策和增量政策集成效应”，政策或转向常规。财政政策表述从“加大强度”变为“保持必要”，态度积极但赤字、特别国债进一步增加的必要性降低 [4] - **货币政策**：提及“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，提升物价重要性。若2026年物价超预期回升，企业盈利将加速改善，指数行情或从流动性驱动转向基本面驱动 [6] - **扩内需任务**：扩内需位于重点任务之首。消费政策包括提高居民收入、推动商品以旧换新、释放服务消费潜力，但“两新”政策表述从“加力扩围”改为“优化”，或意味着资金支持规模难有进一步扩张。投资方面释放强托底信号，目标是实现“投资止跌回稳”，因2025年下半年固投增速出现罕见的单月同比负增长 [6] - **总体基调判断**：2025年会议对进一步加码逆周期调节政策态度偏审慎，更偏向梳理经济结构性问题，主题基调更符合“调结构”。基于历史统计规律，市场更可能演绎结构性行情 [4][6] 后市展望与行业配置思路 - **市场走势判断**：11月中旬市场突破4000点后回调至3800-4000点区间震荡。调整因素包括：全球流动性紧缩影响、海外“AI泡沫”焦虑波及A股、以及A股Q4“结账季”博弈。目前美联储降息落地、AI叙事未恶化、年末资金再度入场，A股已止跌企稳。会议后市场进入政策数据真空期，春季行情的布局窗口已经打开 [7] - **行业配置建议**：报告建议关注四个方向： 1. **科技趋势方向**：AI应用、消费电子等前期滞涨品种 [7] 2. **高景气方向**：半导体、储能/锂电产业链、工程机械、风电等 [7] 3. **泛科技低位方向**：机器人、创新药等具备轮动潜力的板块 [7] 4. **政策预期或前瞻布局方向**：量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等概念 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 对2025年12月8日至12月12日绿色债券周度数据跟踪，涵盖一级市场发行、二级市场成交及估值偏离度前三十位个券情况 [1][2][3] 各部分内容总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行29只绿色债券，规模367.52亿元，较上周增加160.15亿元 [1] - 发行期限多为3年，发行人性质多样，主体评级多为AAA、AA+级，地域涉及多省市，债券种类有交易商协会ABN等多种 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额644亿元，较上周减少17亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为279亿元、263亿元和69亿元 [2] - 分发行期限，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约82.45% [2] - 分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备，分别为281亿元、119亿元和22亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、天津市，分别为162亿元、76亿元和71亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为25水能G1（-0.9844%）、25济水1B（-0.6382%）、22富源绿色债02（-0.6016%），主体行业以金融等为主 [3] - 溢价率前三的个券为24绿舍建材GN001(可持续挂钩)（0.6964%）、18宜昌绿色债NPB（0.5590%）、25鄂东G1（0.4656%），主体行业以金融等为主 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 长光华芯作为IDM平台企业，通过多维技术突破和外延投资，正从单一激光芯片业务拓展至车载雷达、光计算、新能源等高成长赛道，构建“光+电”泛半导体生态圈，打开了第二增长曲线 [3] - 公司深度受益于AI算力爆发与供应链重构，其高端光通信芯片（如100G/200G EML）已进入产能释放与技术迭代的快车道，有望抓住市场供需缺口快速抢占份额，并通过布局硅光集成赛道构建面向未来的完整竞争力 [4] - 基于行业供需格局及公司产品进展，报告上调了公司盈利预测，预计2025-2027年将实现强劲的业绩增长 [4][11] 技术与产品进展 - **高功率激光芯片**：高功率单管芯片室温连续功率突破132W，50W产品实现大批量出货 [3] - **VCSEL芯片**：效率提升至74%并获得车规认证 [3] - **光通信芯片**：100G EML芯片已实现量产并自2025年第二季度起批量交付，200G EML开始送样并进入客户验证阶段，100G VCSEL及大功率连续波（CW）DFB均达到量产水平 [3][4] - **前沿领域布局**：横向切入GaN蓝绿光激光器（蓝光7.5W/绿光1.2W）、硅光、薄膜铌酸锂等领域，并通过增资惟清半导体进军高端功率器件市场 [3] 业务模式与生态布局 - 公司是少数具备高功率半导体激光芯片量产能力的IDM企业，拥有覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理至封装测试的全流程工艺平台，实现核心芯片自主可控 [10] - 依托GaAs、InP、GaN三大材料体系及边发射、面发射两大核心工艺平台，形成了以高功率单管/巴条芯片为基石，横向拓展VCSEL及光通信芯片，纵向向下游延伸至器件、模块及直接半导体激光器的多元化产品矩阵 [10] - 通过“自研+投资”双轮驱动，投资并成立苏州星钥光子，提前卡位硅光集成赛道，构建从当前高端国产替代到未来光电共封装（CPO）演进的完整竞争力 [3][4] 行业趋势与市场机遇 - 硅光与CPO（共封装光学）已成为破解800G/1.6T乃至3.2T超高速互连能耗与带宽瓶颈的必经之路，不再仅是未来技术储备 [10] - AI算力建设爆发及日本友商产能切换，带来了100G EML光芯片的供需缺口，为公司提供了快速抢占市场份额的市场机遇 [4] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业总收入分别为4.77亿元、6.82亿元、9.21亿元，同比增长75.00%、43.00%、35.00% [1][12] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为0.37亿元、0.73亿元、1.50亿元，同比增长136.90%、97.88%、106.57% [1][11][12] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的23.85%显著提升至2027年的58.44%，归母净利率将从2024年的-36.58%提升至2027年的16.33% [12] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年、2027年EPS分别为0.21元、0.41元、0.85元 [1][12] - **市场数据**：报告日收盘价149.28元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为708.99倍、358.29倍、173.45倍，市净率（P/B）为8.76倍 [1][7][12]

报告核心观点 - 报告认为2026年是智能驾驶发展的关键之年，将结束“黎明前的黑暗”，进入B端无人车商业模式跑通的阶段，而C端爆发需等待2028年或新一轮换车潮开启 [3] - 报告提出2026年智能驾驶的投资主线是L4级别的RoboX（包括Robotaxi、Robovan等），并认为其将迎来爆发元年 [3] - 报告认为智能驾驶的定价体系正在发生根本性转变，将从电动化框架转向颠覆电动车且融合互联网的全新估值框架，核心是“智能体创收能力=智能体保有量*智能体能力等级” [3] 过去十年智驾复盘总结 (2015-2025年) - 过去十年智能驾驶产业处于0-1的导入期，发展规律是硬件与软件螺旋式向上迭代，每一次能力大升级都是思维方式的颠覆，迭代遵循“做减法”思路，追求越简单越好，技术领先与成本领先同等重要 [4] - 第一阶段（2015-2017年）为0-1前期的主题投资阶段，市场以科普研究为主，产业陷入技术路线之争，Mobileye+博世组合垄断初级L2市场，国产替代不及预期 [4][17] - 第二阶段（2020-2022年）是智能化0-1后期与电动化1-10前期的共振阶段，行情以能兑现业绩的硬件公司为主，特斯拉引领的E/E架构升级带来大算力芯片上车，“域控制器”成为关键词 [4][21] - 第三阶段（2023-2025年）是智能化从0-1向1-10过渡的“黎明前黑暗”期，市场呈现从硬件向软件、从L2+向L4研究的承上启下特征，以地平线为代表的一批智驾公司进入密集IPO阶段 [4][26][32] 未来五年智驾展望及2026年投资主线 - 技术、成本、运营三大核心要素将驱动2026年L4 RoboX投资机会：技术层面，大模型上车带来算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模型有望进一步提升能力上限；成本层面，技术进步推动整车BOM和智驾套件成本快速下降，20万元以下的robotaxi量产可期；运营层面，一二线城市加速放开L4牌照和路权，互联网流量玩家入局 [3] - 2026年智能化行情与以往的不同点在于：更强调AI逻辑的演绎而非与汽车逻辑的共振，更关注软件机会和B端的突破而非硬件机会和C端销量带动 [7] - 报告预测产业节奏：2026-2028年为B端商业模式跑通阶段，RoboX场景陆续跑通；2028年后C端换车潮开启，智能化将重塑国内车企及产业链格局 [47] 2026年重要催化剂与投资标的布局 - **模型迭代**：2026年上半年特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等模型迭代 [7] - **RoboX推广**：2026年上半年特斯拉计划去掉安全员且Cybercab投产、小鹏robotaxi Q2量产H2广州试运营，Waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等加速投放运营车辆 [7] - **上市进度**：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或于2026年完成港股上市 [7] - **政策层面**：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照 [7] - **投资建议**：B端软件标的优于C端硬件标的。H股沪港通优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能；A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润 [7] - **下游应用维度标的**： - **Robotaxi视角**：一体化模式（特斯拉/小鹏汽车）；技术提供商+运营分成模式（地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等）；网约车/出租车转型（滴滴/曹操出行/如祺出行等） [7] - **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器、白犀牛等 [7] - **其他无人车视角**：矿卡（希迪智驾/易控智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [7] - **上游供应链维度标的**： - B端无人车代工：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车等 [7] - 核心供应商：检测服务（中国汽研等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能等）、域控制器（德赛西威、经纬恒润等）、传感器（舜宇光学、禾赛、速腾聚创等）、线控底盘（伯特利、耐世特等） [7] RoboX场景市场空间与产业分析 - **Robotaxi市场**： - 报告预测到2030年，中国Robotaxi市场规模将达到831亿元，到2035年增长至7096亿元 [96] - 预测北美出租汽车出行市场规模于2026年突破千亿美元，2030年有望达3617亿美元，其中Robotaxi市场规模在2030年预计达到2400亿美元 [99][104] - 2025年北美市场格局呈现“一超多强”，Waymo确立龙头地位，特斯拉激进入局，通用Cruise则停止Robotaxi业务 [107] - **Robovan市场**： - 理论市场空间对应国内轻微卡+轻客使用场景，2025年理论保有量约3000万辆级别（含三轮车），新能源销量约60万辆 [109] - 在快递场景，假设2024年全国日均快递单量4.8亿单，Robovan单日运输3次、每次600件，则需Robovan约27万辆，对应市场空间约80亿元；2029年市场空间或达199亿元 [121][122] - 报告预测Robovan保有量在2026年有望达9.5万辆，2030年挑战148万辆，2035年挑战450万辆 [128] - 主要玩家包括创业公司九识智能、新石器、白犀牛，以及传统物流公司和Tier1转型企业 [132] - **其他RoboX场景**： - **Robotruck**：报告测算国内干线物流与港口场景的Robotruck市场规模，预计2027年合计或突破38亿元 [137][138] - 主要玩家包括小马智行、卡尔动力、赢彻科技、主线科技、飞步科技、斯年智驾等 [140]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对 2025 年 12 月 8 日至 12 月 12 日银行二级资本债的一级市场发行、二级市场成交、估值偏离情况进行周度数据跟踪 [1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行 4 只二级资本债，发行规模 360 亿元，发行年限 10 年，发行人性质包括其他企业、大型民企、央企子公司，主体评级有 AA+、AA -、AA、AAA，发行人地域涉及江苏省、浙江省、广东省 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约 3292 亿元，较上周增加 1343 亿元，成交量前三的个券为 25 建行二级资本债 03BC、25 中行二级资本债 01BC 和 25 徽商银行二级资本债 01 [2] - 分地域成交量前三为北京市、安徽省和上海市，分别约 2719 亿元、124 亿元和 110 亿元 [2] - 截至 12 月 12 日，不同期限和评级的二级资本债到期收益率较上周有不同程度涨跌，如 5Y 二级资本债中评级 AAA -、AA +、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为 - 0.40BP、- 1.63BP、- 1.63BP [2][11] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 23 口行二级资本债 02B、24 汉口银行二级资本债 01、22 工商银行二级 01，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA - 为主，地域分布以北京市、上海市、吉林省居多 [3] - 溢价率前三的个券为 21 长城华西银行二级 02、22 长城华西二级资本债 01、25 华润银行二级资本债 02，中债隐含评级以 AAA -、AA、AA + 为主，地域分布以北京市、浙江省、四川省居多 [3]

核心观点 - 报告认为2026年港股市场有望继续回升，主要动力包括美联储继续降息、中美关系阶段性缓和、国内货币与财政政策协同发力、企业盈利改善以及南向与外资的持续流入 [1] - 报告预计2026年上半年的交易机会多于下半年，因国内外积极因素在上半年更为集中，而下半年海外不确定性可能增加 [2] - 在行业配置上，报告建议以科技和周期为主线，同时关注创新药，并采用杠铃配置策略，兼顾红利底仓和出口链机会 [3] 2025年港股表现回顾 - 2025年港股表现超全球投资者预期，截至2025年12月7日，恒生指数上涨30%，恒生科技指数上涨26.7%，恒生国企指数上涨26.2%，跑赢标普500、德国DAX、日经225等全球主要市场 [1][8] - 全年走势并非一帆风顺，主要经历了四阶段：1-3月因DeepSeek出圈及国内政策支持而行情爆发；4-7月因特朗普“对等关税”超预期而回调加剧；7-10月因美联储降息及国内“反内卷”政策而快速回升；10月后进入政策空窗期的震荡盘整 [11][12][13][14][15] 2026年港股上行动力 - **美联储继续降息**：预计2026年美联储仍有1-2次降息，利率或回落至3.25%-3.50%，且可能集中在上半年，这将改善港股流动性并降低资金成本 [1][16] - **中美关系阶段性缓和**：2025年11月高层会晤达成为期一年的贸易缓和协议，且特朗普透露可能在2026年4月访华，有利于缓解市场对双边关系不确定性的担忧 [1][18] - **国内政策积极发力**：2026年是“十五五”开局之年，政策基调偏积极，预计将延续货币与财政双宽，节奏上或有“开门红”效应，政策发力将在下半年经济中体现 [1][21] - **企业盈利有望改善**：预计2025年第四季度是中国经济增速的拐点，随着经济和物价回升，港股企业盈利将进一步修复，2025年半年报显示全部港股营业收入同比增速为+0.21%，归母净利润同比增速为+3.65% [1][25][26] - **南向资金持续流入**：在“赚钱效应”下，预计2026年南向资金将保持净流入，2025年港股通成交额占全部港股成交比例一度从约30%攀升至接近64% [1][33][40] - **外资有望锦上添花**：2025年外资已阶段性切入港股市场，若2026年房地产和物价方面出现积极转变，外资态度可能更为积极 [1][43] 2026年市场节奏与交易机会 - **上半年机会更多**：国内外因素协同发力，国内有“十五五”政策开门红，海外有美联储集中降息及潜在的中美高层会面（可能在4月），支撑港股上行的因素更多 [2][47] - **下半年不确定性增加**：主要风险包括美联储可能在下半年停滞降息，以及中美关税延期一周年（至2026年11月3日中期选举前）到期后政策可能转向 [2][48][52] 2026年行业配置建议 - **主线一：继续看好AI科技**：在美联储利率宽松背景下，有利于成长股估值抬升，全球科技共振周期下中国AI科技有上涨空间，若出现第二个“DeepSeek”式突破，港股科技弹性会更大 [3][58] - **主线二：看好顺周期板块**：受益于国内“反内卷”政策及全球需求好转下的大宗商品涨价，预计CPI及PPI环比改善，企业盈利有望回升，节奏上上半年以上游为主，下半年可能传导至消费，重点关注有色（兼具顺周期与AI逻辑）及香港本地房地产股票 [3][58] - **关注创新药**：美联储降息利好创新药企业，历史显示降息周期下该板块弹性可观，同时产业趋势明确，未来或有更多BD（业务发展）落地催化股价 [3][58] - **红利资产作为底仓**：建议关注低市净率（PB）的央国企、保险及香港本地公用事业等 [3][59] - **关注出口链机会**：尤其是与美国房地产相关的方向，国内制造业升级、全球经济温和增长及中美关系缓冲期将缓解出口压力，海外美联储降息利好美国房地产投资，有望拉动中国家居、家电、建材等出口需求 [3][59]

核心观点 - 报告认为2026年建材行业的核心机会在于玻纤粗纱和电子布的景气共振，同时玻璃行业在供给加速出清后有望提供价格弹性，水泥行业则依靠行业自律提供盈利底部支撑，装修建材虽整体承压但存在点状机会 [2] 2025年行情复盘 - 2025年1月1日至12月5日，SW建筑材料板块涨跌幅为19.62%，跑输万得全A指数4.85个百分点，子板块涨幅排名为玻纤(+71.39%)、水泥(+15.44%)、装修建材(+9.27%)、玻璃制造(+2.36%) [2][10] - 行情走势呈现阶段性特征：1-3月玻纤板块因风电、热塑需求高景气获得超额收益；4月水泥板块因内需预期提振和涨价超预期跑赢；5-6月板块整体跑输；7-8月因反内卷政策预期和西部基建项目落地，板块整体跑赢，玻纤板块超额收益显著；9-11月板块收益与大盘相当 [10] - 个股表现分化显著，涨幅前五的标的依次为中材科技(+158.29%)、华新建材(+98.15%)、科达制造(+63.45%)、三棵树(+56.29%)、上峰水泥(+53.99%)，其业绩增速普遍好于行业平均 [12][13] 宏观展望 - 2025年下半年基建地产投资回落，1-10月全国固定资产投资同比下降1.7%，其中基建投资下降0.1%，地产投资下降14.7%，实物需求承压 [15] - 政策层面强调扩大内需，12月政治局会议将“内需主导，建设强大国内市场”放在首位，预计总量政策将适度加力，四季度新增2000亿元专项债额度和5000亿元新型政策性金融工具已加快落地 [2][15][16] - 预计2026年基建投资维持平稳，实物支出占比提升，能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出有望达41.62万亿元，同比增长2.1%；地产前端降幅有望收窄，实物需求降幅亦有望收窄 [2][20] 玻纤行业 - **供给端**：2025年一季度以来前期推迟点火的产线陆续投产，供给冲击最大的阶段已过，截至2025年11月末，国内在产粗纱/电子布产能分别为733万吨/101万吨，较2024年末增长10%/7% [2][31] - **供给展望**：行业盈利仍处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限，测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达759.2万吨/107.7万吨，同比增加6.9%/7.3%，增速较2025年（14.8%/6.7%）明显放缓 [2][40] - **需求端**：2026年下游风电、热塑需求有韧性，外贸需求有望改善，考虑到传统领域渗透率提升及光伏边框等新应用发展，判断需求增速或有回落但保持平稳增长 [2][45] - **行业景气**：测算2026年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位复苏，风电、热塑及特种电子布等结构性领域盈利继续向好，其中风电、热塑产品盈利改善有望好于普通粗纱，电子纱高端产品继续放量，结构性紧缺仍会延续 [2][48] - **投资逻辑**：中高端需求的结构性景气及新兴应用兴起有利于龙头提升壁垒和盈利稳定性，贡献新增长点，龙头估值有望提升 [2][51] 玻璃行业 - **当前状况**：2025年行业盈利支撑下冷修节奏放缓，供需僵持，厂商库存中枢上移，处于中高区间，行业重回大面积亏损 [52][58] - **供给出清**：当前行业亏损面扩大，除少数优势企业外，国内主要市场生产普通白玻的产线整体处于亏损状态，将推动高窑龄、亏损较大的生产线加速停产/冷修，2025年11月以来已有9条产线集中冷修停产，在产日熔量从10月高点的16.17万t/d下降至12月5日的15.52万t/d [59][64][65] - **价格弹性**：基于终端需求下行压力及厂商、社会库存均处中高水平，判断2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，春节复工后需求季节性上升，厂商库存有望显著下降，推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线 [2][68][69] - **中长期展望**：反内卷政策导向有望约束行业无序竞争，提升行业盈利中枢，龙头凭借成本优势享受超额利润，并积极布局显示玻璃基板、TCO玻璃等新产品形成新增长点 [2][69] 水泥行业 - **行业自律**：2024年上半年行业首度出现全行业亏损，下半年以来在反内卷政策引导及龙头企业引领下，供给自律共识形成并强化，错峰生产力度加强，提供盈利底部支撑 [73][74] - **产能置换**：产能置换加速落后/僵尸产能退出，测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，净减少产能指标4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5% [3][76] - **盈利展望**：在需求不稳背景下，行业供需需频繁再平衡，制约盈利弹性，但若实物需求企稳改善，旺季价格弹性可观，预计2026年行业盈利环比2025年下半年将呈震荡中改善态势，新疆、西藏等基建需求大的省份景气有望领先 [3][76] - **政策基础**：反内卷政策引导行业有序竞争和落后产能退出，水泥纳入全国碳市场等因素有望巩固行业中长期的盈利基础 [3][79] - **投资逻辑**：板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利修复和估值回升，龙头企业综合竞争优势凸显，海外布局有望持续贡献增量 [3][85] 装修建材行业 - **行业现状**：过去两年受竣工下行冲击，行业经历了恐慌性价格竞争到理性复价的过程，中小企业被动出清 [3] - **企业应对**：龙头企业积极寻找新增长点，从商品房拓展至非商品房、从新房到二手房和存量更新、拓展新产品、从卖产品到卖方案，并积极布局出海 [3] - **2026年展望**：整体行业需求仍旧承压，预计收入可能还会有小个位数下降，但毛利率提升会推动利润呈现小个位数增长，更看好零售赛道表现 [3]

核心观点 报告认为，2026年天然气行业将呈现“供给宽松促需求放量，降本+顺价盈利能力修复”的格局，并建议关注城市燃气公司“双综业务”的增长潜力[2] 2025年国内供需复盘：需求偏弱，国内自给率提升 - **需求侧**：受暖冬、关税及“反内卷”政策影响，2025年国内天然气消费增长偏弱，2025年1-10月表观消费量同比微增0.7%至3541亿立方米，据预测全年实际消费量4302亿立方米，同比增长2.4%[3][20] - **供给侧**：因对美LNG加征关税及国内外价差导致转口套利，2025年1-10月天然气进口量同比下降6.3%至1444亿方，其中LNG进口量同比下降16.3%，同期国内产量同比增长6.5%至2171亿方，推动自给率同比提升3个百分点至60%[3][23] - **关税影响**：2025年对美LNG关税税率频繁变动，最高达140%，后回落至25%，导致2025年1-11月美国天然气回国平均价差从0.47元/方降至-0.09元/方，削弱了进口动力[3][24][25] LNG释放流动性，促天然气经济性提升，需求放量 - **全球供给转向宽松**：根据IEA预测，2024-2030年全球累计新增LNG供给3075亿方，贸易能力增长六成，可能导致约650亿方的供应过剩，预计将带动欧洲和东亚气价回落，美国气价提升，从而降低国内用气成本[4][36][44][46] - **经济性与清洁价值凸显**：2025年1-11月，国内天然气与油的热值价格比均值为0.98，已比油更具经济性，考虑碳价（中国100元/吨，欧洲500元/吨）后的清洁价值，天然气用能成本进一步接近甚至低于煤和油[5][47] - **长期需求空间广阔**：政策目标要求2030年天然气占能源消费总量比重提至15%，据此测算消费量将达7203亿方，较2024年有1.7倍的增长空间，2024-2030年复合增速预计达9%[5][51] 降本趋势与顺价机制持续落地，盈利能力修复 - **居民用气顺价推进**：2022年至2025年11月，全国已有195个（占比67%）地级及以上城市完成居民用气顺价，平均提价幅度为0.22元/方，2025年上半年龙头城燃公司价差普遍同比修复0.01元/方[6][62][67] - **价差存在提升空间**：政策规定城镇燃气配气业务全投资税后内部收益率不超过7%，但龙头城燃公司普遍未达此标准，报告估算合理配气费在0.6元/方以上，当前价差仍有10%以上的提升空间[6][70][74] - **龙头公司价差修复**：数据显示，主要城燃公司价差从2019年的0.47-0.55元/方，修复至2025年的约0.54-0.55元/方[7][68] 接驳业务影响减弱，双综业务成为新增长点 - **接驳利润占比持续下降**：受地产周期影响，2024年龙头城燃公司接驳利润占比普遍下滑至15%-25%，较2023年降低5-10个百分点，预计2025年接驳量将普遍下滑20%左右，利润占比进一步下降0-5个百分点至10-20%[10][79] - **双综业务快速发展**：“双综业务”指综合能源管理和入户设备/商品销售，2024年在低基数下实现高速增长，例如新奥能源泛能业务毛利增长16.4%，华润燃气综合能源业务毛利增长33.3%，预计将成为城燃公司新的增长点[10][81] 投资建议 - **关注城燃板块**：重点推荐在降本促量、顺价推进中受益的龙头公司，如新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、蓝天燃气[12] - **关注具备优质气源的企业**：海外LNG供给释放背景下，重点推荐具备优质长协资源及成本优势的九丰能源、新奥股份[11][12] - **关注能源自主可控**：因美国天然气进口不确定性提升，建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股[11][12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司于2025年12月11日举办战略发布会，明确聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，目标打造世界级休闲零食品牌 [8] - 公司正从渠道型公司转型为产品型公司，并向品牌型公司迈进，通过“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”构建综合竞争力 [8] - “大魔王”魔芋成为现象级大单品，2025年3月单口味单月销售额突破1亿元，8月月销售额突破2亿元，产品已销往25个国家和地区 [8] - 2025年公司依托魔芋爆品优化渠道，主动收缩电商销售以清理低盈利产品，带来利润率上升，增长质量更高，长生命周期成长正启航 [8] - 市场短期可能低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，报告对头部零食企业的长期成长保有信心 [8] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为8.00亿元、10.06亿元、12.23亿元，同比增长25.03%、25.67%、21.67% [1][8][13] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为59.36亿元、70.50亿元、81.65亿元，同比增长11.92%、18.76%、15.81% [1][13] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为2.93元、3.69元、4.49元 [1][13] - **估值水平**：基于现价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.68倍、18.84倍、15.49倍 [1][13] - **利润率**：预计归母净利率从2024年的12.07%持续提升至2027年的14.98% [13] - **净资产收益率（ROE）**：预计摊薄ROE从2024年的36.89%逐步降至2027年的28.15% [13] 公司战略与业务进展 - **产品战略**：聚焦三大品类，魔芋、豆制品是中国风味载体；“蛋皇”鹌鹑蛋是健康蛋白零食代表；已建立包括全球领先大片芒果干在内的健康甜味零食矩阵 [8] - **品牌建设**：官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人，进入用品牌放大品类势能的新阶段 [8] - **渠道发展**：2025年渠道全面出击，依托魔芋爆品加速终端覆盖，定量流通渠道高速成长；与会员制商超合作良好；量贩及省钱超市等新业态仍有较大空间 [8] - **全球化**：“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，已与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价69.47元，总市值189.45亿元，流通A股市值170.70亿元 [5] - **历史股价**：一年最低价49.04元，最高价99.98元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为8.87倍，每股净资产（LF）为7.83元 [5][6] - **股本结构**：总股本2.7271亿股，流通A股2.4572亿股 [6] - **财务杠杆**：资产负债率（LF）为46.67% [6]

核心观点 报告认为，2026年商用车与摩托车行业的投资主线在于出口，其增长前景优于内销，并建议投资者拥抱各细分领域的龙头企业 [2][3][4]。 2025年行业复盘总结 重卡板块 - **景气度超预期**：2025年重卡行业呈现内销与出口共振向上的格局，全年批发销量预计为114.3万辆，同比增长26.7% [2][9][10]。其中，内销预计81.4万辆，同比大幅增长35.2%；出口预计33.2万辆，同比增长14.3% [2][10] - **内销结构健康**：内销增长并非完全依赖政策，估算自然需求为64.6万辆，同比增长12% [2] - **出口区域分化**：非俄罗斯地区出口超预期高增长，是主要驱动力 [12][15]。2025年1-10月，亚洲、非洲、中东出口分别同比增长37%、54%、58% [15]。而俄罗斯市场受高基数等因素影响，出口同比大幅下滑93% [13][15] - **能源结构变化**：电动重卡销量爆发式增长，2025年1-10月销量达15.5万辆，同比增长191%，渗透率提升至24.2% [10][53]。天然气重卡销量16.7万辆，同比增长6.0%，渗透率为26.1% [59] - **股价与业绩分化**：全年重卡股整体表现偏弱，但内部分化明显 [2][16]。中国重汽H和潍柴动力业绩兑现良好且股价表现较好，截至11月28日，潍柴动力是板块内唯一取得正超额收益的标的 [2][16][17] 客车板块 - **景气度符合预期**：2025年客车内外需整体符合预期，从兑现度看，新能源出口 > 油车出口 > 国内公交车 > 国内座位客车 [3][22] - **龙头领涨**：2025年初至12月5日，商用载客车（申万）指数上涨23%，龙头宇通客车领涨板块，涨幅达35% [23] 摩托车板块 - **出口驱动增长**：2025年1-10月，摩托车行业总销量1412万辆，同比增长14% [27][29]。其中，内销同比下滑5%，而出口同比增长22%，是主要增长动力 [4][27][29] - **大排量持续高景气**：1-10月大排量摩托车累计销量82万辆，同比增长30% [4][27]。其中，大排量出口44.9万辆，同比高增59% [4][27] - **出口龙头股价表现优异**：截至11月28日，春风动力和隆鑫通用相对万得全A的超额涨幅分别为53%和55% [30][32] 业绩复盘 - **重卡**：2025年前三季度业绩兑现分化，中国重汽H和潍柴动力业绩改善明显，预期全年业绩兑现度较好 [38][39] - **客车**：2025年前三季度业绩超预期兑现，出口高景气带动宇通客车、金龙汽车等龙头公司量利齐升 [38][39] - **摩托车**：2025年前三季度业绩超预期兑现，大排量出口高增长带动春风动力、隆鑫通用业绩向好 [38][39] 2026年重卡投资策略 内销展望 - **总量预计平稳**：中性预测下，2026年重卡内销预计为77万辆，同比小幅下滑5.5% [2][52]。政策拉动效果预计边际递减，但自然需求有望持续增长 [2][52] - **能源结构持续优化**： - **电动重卡**：渗透率预计将持续提升至30%-35%，对应销量约25万辆，同比增长19% [2][53]。报告预计2030年之前（固态电池未上车）电动重卡渗透率天花板为40%-50% [2][57] - **天然气重卡**：预计油气价差走阔，渗透率将提升至30-35%，对应销量约25万辆，同比增长24% [2][59] 出口展望 - **增长加速**：随着俄罗斯市场的基数影响消除，预计2026年出口将加速增长 [2]。中性预期下，出口量预计为39-40万辆，同比增长18.8% [2][68] - **区域增长具备持续性**：东南亚、非洲、中东市场的增长主要由当地基建、采矿等需求驱动，具备持续性 [63]。保守预计2026年亚洲、非洲、中东出口同比分别增长20%、30%、40% [63] - **长期市场空间广阔**：2024年海外可触达市场容量合计约54万辆，中国品牌出口29.5万辆，份额为55%，在南美、欧洲等市场仍有较大份额提升潜力 [66][67]。欧洲市场因碳排放法规趋严，长期具备电动重卡出口潜力 [67] 投资建议 - **核心逻辑**：出口 > 内销，优选龙头 [2][72] - **出口龙头**：首选中国重汽H，其作为出口龙头份额大幅领先，2025年1-10月出口份额达46%，在东南亚、中南非等核心市场优势明显 [72][75][76] - **发动机龙头**：推荐潍柴动力，作为重卡发动机龙头，其柴发与SOFC（固体氧化物燃料电池）业务有望打开第二成长曲线 [2][85] - **关注弹性标的**：建议关注在出口端持续发力的一汽解放和福田汽车 [2][76] 2026年客车投资策略 需求展望 - **外需强于内需**：预计2026年客车出口增速将显著高于内需 [3][22] - **内需微增**：保守估计2026年内需同比增长3%，核心关注公交以旧换新政策的持续性 [3][22] - **出口高增长**：预计2026年出口销量同比增长30%，其中新能源出口增速更快，预计同比增长40% [3][22] 出口结构性机会 - **新能源出口增速领跑**：海外新能源趋势从欧洲扩散到非欧区域 [3] - **欧洲市场是关键**：欧洲客车需求处于疫后修复周期，且纯电趋势确定性较强 [110]。2025年前三季度欧洲客车纯电渗透率达25% [110]。中国客车企业（如宇通、比亚迪）在欧洲电动客车市场已占据重要份额，25年上半年宇通市占率达16% [112][114] - **产品结构优化**：出口区域结构优化推动新能源客车单车平均售价提升，2025年前三季度行业出口新能源客车单车平均售价为173万元，高于2024年的155万元 [106] 投资建议 - **优选行业龙头**：客车行业呈现寡头格局，龙头集中度高 [115][120]。2025年第三季度，宇通客车与金龙汽车在国内市场的合计市占率维持在50%以上 [120]。报告建议重点关注宇通客车和金龙汽车 [3] 2026年摩托车投资策略 需求展望 - **看好出口成长性**：预计2026年摩托车行业总销量1938万辆，同比增长14% [4] - **大排量持续高景气**：预计2026年大排量摩托车销量126万辆，同比增长31% [4]。其中，内销预计43万辆，同比增长5%；出口预计83万辆，同比大幅增长50% [4] 投资建议 - **看好龙头车企**：报告推荐在出口及大排量领域具备优势的春风动力和隆鑫通用 [4]