报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期“国金证券固收 - 债市微观交易温度计”读数回落至 40%，可能受元旦节前成交清淡影响，多数指标分位值回落，部分指标分位值上升，当前拥挤度较高的指标仅 30/10Y 国债换手率；位于偏热区间的指标数量占比仍为 25%，各类利差均值明显下降 [3][4][14] 根据相关目录总结 本期微观交易温度计读数回落至 40% - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回落 6 个百分点至 40% [14] - 多数指标分位值回落，机构杠杆、1/10Y 国债换手率、货币松紧预期、不动产比价分位值分别降 57、39、16、14 个百分点，剩余指标分位值不同程度回落 [3][14] - 债基止盈压力、长期国债成交占比、TL/T 多空比、上市公司理财买入量、基金分歧度分位值分别升 55、18、12、11、4 个百分点 [3][14] - 当前拥挤度较高指标仅 30/10Y 国债换手率 [3][14] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 25% - 20 个微观指标中，过热区间 5 个（占比 25%）、中性区间 5 个（占比 25%）、偏冷区间 10 个（占比 50%） [4][18] - 1/10Y 国债换手率、机构杠杆由过热区间降至中性区间，货币松紧预期由中性区间降至偏冷区间；长期国债成交占比由中性区间升至过热区间，债基止盈压力由偏冷区间升至过热区间 [4][18] - 各类利差均值明显下降：交易热度分位均值降 16 个百分点，机构行为分位均值降 7 个百分点，利差分位均值降 5 个百分点，比价分位均值降 4 个百分点 [4][18] 机构杠杆分位值大幅回落 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比降至 50%、中性区间升至 33%，偏冷区间仍为 17% [19] - 机构杠杆、1/10Y 国债换手率分位值分别降 57、39 个百分点，均由过热区间降至中性区间，长期国债成交占比回升 18 个百分点，由中性区间升至过热区间 [19] - 30/10Y 国债换手率回落 1.7 至 4.13，过去一年分位值降 6 个百分点至 93% [19][21] 债基止盈压力上升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比升至 13%，中性区间降至 25%，偏冷区间升至 63% [24] - 债基止盈压力分位值升 55 个百分点，由偏冷区间升至过热区间，货币松紧预期分位值回落 16 个百分点、由中性区间降至偏冷区间 [24] - 2025 年 12 月债市收益率总体震荡小幅下行，12 月债基止盈压力较 11 月升 21 个百分点至 38.1%，过去一年分位值回升 55 个百分点至 82% [25] 利差分位值均回落 - 资金面收紧，短端国债收益率上行，政策利差走阔 2bp 至 -2bp，对应分位值回落 6 个百分点至 76% [7][31] - 信用利差、农发国开利差分别走阔 2bp、1bp 至 61bp、1bp，IRS - SHIBOR 3M 利差持平于 -3bp，三者利差均值走阔 2bp 至 20bp，分位值回落 5 个百分点至 46%，仍在中性区间 [7][31] 不动产比价分位值明显回落 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比仍为 100% [33] - 股债、商品比价分位值分别回落 3、1 个百分点，不动产比价分位值大幅回落 14 个百分点 [33] - 不动产比价大幅回落 10 个百分点至 -87.7%，过去一年分位值读数回落 14 个百分点至 2% [37]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 预计公司2025-2027年现价对应动态PE分别为30倍、23倍、20倍 [5] 核心观点 - 公司发布2025年股票期权激励计划草案，业绩考核目标要求2026-2028年扣非归母净利润复合年增长率分别不低于107%、73%、62.5%，对应2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为16.4亿元、19.9亿元、26.7亿元，同时要求ROE分别不低于8%、8.3%、9.4% [3] - 考虑到2025年前三季度公司扣非归母净利润已达12.0亿元，报告认为本次激励目标实现概率较高 [3] - 公司特种玻纤业务技术领先、品类齐全，扩产有望提升市占率并带动盈利上行 [4] 股权激励计划 - 2026年1月4日，公司公告2025年股票期权激励计划草案，拟授予股票期权总量不超过1540万股，占激励公告前股本总额的0.92% [2] - 首次授予激励对象不超过358人，占2024年末公司员工人数的1.79% [2] - 股票期权行权价格为36.65元 [2] 经营分析 - **特种玻纤业务**：2025年上半年特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类，均已完成国内外头部客户的认证及批量供货 [4] - **技术突破**：低膨胀布打破国外垄断，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商 [4] - **市场导入**：超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应 [4] - **资金保障**：定增将保障特种玻纤项目资金，若扩产顺利，公司有望先行渗透核心终端供应链，以市占率提升带动盈利上行 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.02亿元、26.08亿元、30.60亿元 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为300.73亿元、308.21亿元、336.54亿元，增长率分别为25.39%、2.49%、9.19% [9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为1.193元、1.554元、1.824元 [9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为10.19%、12.30%、13.28% [9] 财务数据摘要 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为239.84亿元，同比下降7.36%；归母净利润为8.92亿元，同比下降59.90% [9] - **盈利能力预测**：预计2025年毛利率将恢复至22.4%，2026年及2027年进一步提升至25.2%和25.9% [11] - **营运能力**：预计2025-2027年应收账款周转天数分别为112天、102天、102天；存货周转天数分别为76天、74天、74天 [11] - **偿债能力**：预计净负债/股东权益比率将从2025年的59.51%下降至2027年的42.32%；资产负债率预计从2025年的55.78%下降至2027年的50.44% [11] 市场评级共识 - 根据聚源数据，过去六个月内市场共有41份报告给予“买入”评级，1份报告给予“增持”评级 [12] - 市场平均投资建议评分为1.00至1.13，对应“买入”评级 [12][13]

特朗普的政治动机与策略 - 特朗普对委内瑞拉采取行动旨在巩固基本盘支持，并试图通过扶植亲美政权来压低油价，以应对2026年中期选举的物价压力[4][5] - 特朗普政府已对委内瑞拉实施一系列制裁，包括2020年以“毒品恐怖主义”罪名起诉马杜罗并悬赏1500万美元[4] 委内瑞拉的石油潜力与现实困境 - 委内瑞拉拥有约3030亿桶探明原油储量，位居世界第一，约占全球总量的17%[6] - 受设施老化和国际制裁影响，委内瑞拉石油产量从20世纪70年代的每日350万桶（占全球7%以上）下降至约每日100万桶（占全球1%左右）[6] - 委内瑞拉炼油系统严重老化，全国炼油实际吞吐量仅约每日30万桶，为其总名义加工能力每日146万桶的五分之一[8] - 更新管道基础设施以恢复产量至20世纪90年代末水平，估计需要约80亿美元投资[7] 美国潜在介入方式与市场影响 - 美国更现实的介入方式是通过规则与交易结构控制“可出口原油”，而非直接接管资产，具体路径可能包括“制裁许可化+合资运营权重谈+稀释剂、油服与资金控制”[16] - 若美国推动“美企控盘式”增产，短期油价更可能因风险溢价和OPEC+控制供给而持稳或回升[18] - OPEC+目前仍维持约每日324万桶的减产规模（约占全球总需求的3%），并已暂停2026年第一季度的进一步增产计划，显示其价格防守意图[18] - 中期内，即便委内瑞拉出现“修复型增产”，OPEC+仍有较大空间通过调整其他地区产量进行对冲，从而抑制全球基准油价的下行幅度[18] 风险提示 - 委内瑞拉国内政治局势及美委关系走向存在较高不确定性[3][19] - 特朗普存在主观压低油价的诉求，可能通过个人影响力干预OPEC+的行为[3][19]

行业投资评级 未提及 核心观点 普信债久期明显缩短，票息久期拥挤度指数有所下降，不同品种信用债久期表现各异，如城投债、产业债、商业银行债和其余金融债久期有不同的变化和历史分位情况 [2][9][12] 各目录内容总结 全品种期限概览 - 截至12月31日，城投债、产业债成交期限加权分别为1.58年、2.19年 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.31年、1.73年，一般商金债处于较低历史水平，二级资本债处于较高历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.41年、1.43年、3.06年、1.35年，久期较上周均缩短，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周下降，目前处于2021年3月以来40.9%的水平 [12] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在1.65年附近，陕西省级城投债久期拉长至4.88年，河北省级城投债成交久期缩短至0.61年附近 [3][16] - 福建区县级、甘肃省级城投债久期历史分位数已逾90%，甘肃省级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][16] 产业债 - 加权平均成交期限较上周缩短，总体处于1.84年附近，基础化工行业成交久期拉长至2.33年，食品饮料行业成交久期缩短至0.80年 [3][21] - 房地产行业成交久期处于较低历史分位，医药生物行业位于较高历史分位 [3][21] 商业银行债 - 一般商金债久期缩短至1.73年，处于13.6%的历史分位，低于去年同期水平 [3][23] - 二级资本债久期拉长至4.01年，处于81.1%的历史分位，低于去年同期水平 [3][23] - 银行永续债久期缩短至3.31年，处于45.3%历史分位数，低于去年同期水平 [3][23] 其余金融债 - 加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于54.5%、4%、14%、79.9%的历史分位数，久期较上周均缩短 [3][26]

核心观点 - 截至2026年1月2日当周，模拟组合收益普遍下滑，但部分信用风格策略如二级债子弹型、永续债下沉策略仍录得正收益[3] - 2025年全年，主要信用风格组合累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期组合累计综合收益靠前，分别为1.56%、1.36%、1.24%[11] - 收益来源方面，组合票息回升居多，年初配置与交易空间值得关注，部分策略当前年化票息较2025年低点距离在30个基点以上[4] - 近四周信用策略超额收益表现分化，金融债重仓策略在中长端跑赢基准，而城投哑铃型策略超额收益波动走低，可能预示超长端底部信号[5] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - **整体表现**：本周模拟组合收益普遍下滑，利率风格组合中，二级债子弹型、存单下沉型策略周度收益分别为-0.03%、-0.04%；信用风格组合中，二级债子弹型、永续债下沉策略仍有正收益，分别为0.02%、0.01%[3][16][17] - **分券种表现**： - **同业存单**：信用风格存单重仓组合周度收益均值下行0.2个基点至0%，近两周在盈亏平衡线附近徘徊[3][20] - **城投债**：城投重仓组合平均收益压降6.8个基点至-0.04%，其中短端下沉策略回撤最小，超长债拖累收益，哑铃型组合亏损达-0.06%[3][20] - **二级资本债**：重仓组合收益均值环比下滑3.1个基点，但小幅超越对应利率风格组合，子弹型组合呈现正收益[3][20] - **超长债**：重仓策略收益均值回落12.5个基点至-0.17%，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为-0.12%、-0.11%和-0.29%[3][20] 2、组合周度收益来源 - **票息空间**：二级、城投超长型、二永久期及永续债下沉策略2026年年初的票息空间较大，其当前年化票息较2025年低点距离均在30个基点以上[4][28] - **配置价值**：永续债久期、城投哑铃型策略票息年化在2.18%-2.19%左右，也有一定配置价值[4][28] - **修复行情**：中长端二永债重仓组合节后有概率继续走修复行情[4][28] 二、信用策略超额收益跟踪 - **近四周累计超额**：二级债下沉、永续债久期及二级债子弹型组合的累计超额收益分别达到1.8个基点、1.3个基点、-0.4个基点，其余中长端策略累计超额处于负区间[5][34] - **城投策略表现**：城投久期、哑铃型组合累计超额收益仍在-13个基点附近，但哑铃型策略较子弹型超额收益的波动降低，可能预示超长端底部信号[5][34] - **分期限表现**： - **短端**：本周存单策略、城投下沉策略收益均不及基准[5][37] - **中长端**：除城投久期、哑铃型及券商债久期策略外，其余组合超额收益回正，其中二级债子弹型、永续债下沉组合超额达到5.6个基点、5个基点，表现亮眼[5][37] - **超长端**：超额收益在券种间分化，城投、产业超长型策略读数回升至3.5个基点、5个基点，而二级超长型策略较基准组合仍为负偏离状态[5][37]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但对多个细分领域给出了具体观点和关注建议 [4] 核心观点 * **AI产业趋势持续看好**：报告持续关注AI产业趋势及提效逻辑，并提及MiniMax、智谱AI即将上市，以及Meta以**数十亿美元**收购Manus等事件 [2][4] * **关注各细分领域结构性机会**：报告对消费、互联网、平台科技及传媒等多个细分领域的现状、趋势及潜在机会进行了分析，建议关注经营性现金流良好的科技龙头、音乐订阅平台、资产交易平台、Robotaxi板块及游戏行业旺季等 [4] 按目录总结 1.1 消费&互联网 1.1.1 消费&连锁咖啡茶饮 * **咖啡行业**：高景气维持，行业具备β性红利，各品牌依旧积极开店，但需警惕淡季来临带来的短期数据波动风险 [4] * **茶饮行业**：行业进入相对成熟阶段，略有承压，头部平台正通过布局早餐、瓶装饮料、出海等方式寻找增量，同样需警惕淡季风险 [4] * **市场表现**：本期（2025年12月29日-2026年1月2日），恒生非必需性消费业指数累计上涨**+2.15%**，跑赢恒生指数**0.13**个百分点 [9] * **个股表现**：关注个股中，Tims天好周涨幅达**+15.07%**，瑞幸咖啡上涨**+3.30%**；茶百道跌幅较大，为**-10.21%** [9] * **行业动态**：瑞幸咖啡被指正密切关注星巴克在纽约关闭的门店，并积极寻求在美扩张，有经纪人称其门店数量一年后翻两番也不意外 [14] 1.1.2 电商&互联网 * **行业现状**：受国内消费环境影响，整体国内电商表现平淡，略有承压 [4] * **政策利好**：官方明确“国补”2026年将继续，电商有望继续受益 [4][25] * **市场表现**：本期恒生互联网科技业指数累计上涨**+4.27%**，跑赢恒生指数**2.25**个百分点 [13] * **个股表现**：关注个股中，腾讯控股上涨**+3.32%**，阿里巴巴上涨**+2.30%**；唯品会跌幅较大，为**-8.99%** [13] * **行业动态**：京东宣布线上线下将全面承接国家补贴，消费者购买指定产品单件最高可获**1500元**补贴；2026年天猫年货节周期拉长至**41天** [25] 1.2 平台&科技 1.2.1 流媒体平台 * **行业观点**：音乐流媒体平台被视为内需驱动的优质互联网资产，属于高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放，建议持续关注 [4] * **市场表现**：本期恒生传媒指数上涨**6.14%**，跑赢恒生指数**4.13**个百分点，跑赢恒生科技指数**1.83**个百分点 [20] * **个股表现**：重点个股中，爱奇艺上涨**6.28%**，腾讯音乐上涨**1.36%**；Netflix下跌**-3.68%** [20] 1.2.2 虚拟资产&互联网券商 * **加密市场**：加密市场催化有限，币价仍波动，截至1月2日全球加密货币市值达**30902亿美元**，较上期上涨**2.31%** [27] * **币价表现**：本期末，比特币和以太币价格分别达到**89926美元**和**3121.90美元**，分别较上期末上涨**+3.0%** 和 **+6.7%** [27] * **关注建议**：中概股反弹，建议积极关注资产交易平台 [4] * **个股表现**：重点个股中，老虎证券大涨**15.10%**，富途控股上涨**8.03%** [29] * **行业动态**：贝莱德向Coinbase转入**1,134枚**比特币（价值约**1.01亿美元**）和**7,255枚**以太坊（价值约**2210万美元**） [34] 1.2.3 车后连锁 * **行业动态**：京东养车和途虎养车相继出台2026年新的加盟政策，进一步加大补贴力度和宣发强度，建议持续关注汽车后市场板块 [4] * **市场表现**：本周恒生综合指数累计上涨**+0.44%** [32] * **个股表现**：关注个股中，美东汽车上涨**+7.76%**，永达汽车上涨**+2.4%**；Advance Auto Parts下跌**-5.72%** [32] * **政策展望**：中央定调明年继续实施“国补”后，多地已开始部署2026年汽车以旧换新“新国补”，该政策有望延续 [35] 1.2.4 O2O * **Robotaxi**：特斯拉中国急招工程师，其自动驾驶网约车（Robotaxi）项目加速推进，建议关注Robotaxi板块 [4][40] * **市场表现**：本期恒生互联网科技业指数累计下跌**-0.46%** [36] * **个股表现**：关注个股中，如祺出行上涨**+2.82%**，曹操出行上涨**+1.58%**；方舟健客下跌**-8.98%** [36] * **行业整合**：曹操出行宣布收购耀出行及吉利商旅，以升级产品矩阵，打造一站式科技出行平台 [40] 1.2.5 AI&云 * **核心观点**：持续看好AI产业趋势及提效逻辑，建议关注经营性现金流良好的科技龙头，如美股的Google、微软，国内的腾讯、阿里等 [4] * **市场表现**：本期纳斯达克互联网指数累计下跌**-1.52%**，跑输纳斯达克指数**0.46**个百分点 [42] * **个股表现**：关注个股中，百度大涨**+20.43%**，台积电上涨**+5.54%**，腾讯控股上涨**+4.68%**；特斯拉下跌**-7.81%**，微软下跌**-3.03%** [42] * **行业动态**：Meta以**数十亿美元**收购AI智能体初创公司Manus；智谱AI拟全球发售**3741.95万股**H股，发售价**116.20港元** [46] 1.3 传媒 * **游戏行业**：多款重磅游戏定档2026年第一季度上线，2026年有望成为国产游戏大年，建议关注新游上线表现及即将到来的春节寒假游戏旺季带来的行业性机会 [4] * **市场表现**：本周申万一级传媒指数上涨**+2.1255%**，较上周由跌转涨，其中广告营销板块涨幅最大 [45] * **个股表现**：重点跟踪个股中，网易-S上涨**+7.32%**，腾讯控股上涨**+3.32%**；巨人网络下跌**-6.01%** [45] * **行业数据**：2025年全球游戏市场总收入达到**1970亿美元**，同比增长**7.5%**，其中手游市场收入**1080亿美元**，PC游戏市场收入**430亿美元**同比增长**10.4%** [51] * **公司动态**：心动公司以**3718万美元**收购《火炬之光》系列知识产权，以提升相关游戏利润率并获得完全自主权 [52]

报告行业投资评级 * 报告对电力设备板块给予积极评级，核心投资逻辑聚焦于AI算力驱动下的电力变压器与固态变压器环节，并关注国内“十五五”规划带来的预期修复机会 [2][3][4] 报告核心观点 * 电网设备行业正迈入总量稳增、结构分化的新阶段，2025年国内电网设备企业对应市场总规模预计超2万亿元，同比增长15% [2] * 行业驱动力发生质变，形成“网内稳增、网外爆发、出海快跑”的三元格局，其中出海与国内主网建设是核心确定性方向 [2][23] * 以AI算力需求为核心抓手，电力变压器因全球供需错配成为“硬通货”，固态变压器（SST）作为颠覆性技术迎来从0到1的商业化前夜 [3][4] 根据相关目录分别总结 一、 行业投资框架与市场总览 * 2025年国内电网设备企业触达的总市场规模预计为2.06万亿元，同比增长14% [18][20] * 市场结构分化为三部分：1）网内市场（国家电网+南方电网）约8350亿元，同比+9%；2）网外市场（发电侧+用电侧）约5800亿元，同比+19%；3）出海市场约6600亿元，同比+19% [2][18][19] * 行业将131家企业业务极简归类为6大类：智能&信息化系统、高压设备、中低压设备、电表类、材料类、低压电器 [13] 二、 细分市场景气度判断 * **国内主网（高景气维持）**：2025年国网输变电设备招标金额919亿元，同比+26%，其中750kV变压器和组合电器招标量同比大幅增长+75%和+84% [5][26][29] * **特高压（底部企稳）**：2025年Q4后核准提速，全年核准“2直3交”，预计2026年将核准5条直流线路，“十五五”期间直流/交流线路有望每年核准4/2条 [5][41] * **配网（拐点向上）**：2025年1-11月配网物资招标2109亿元，同比-4%，但第二批区域联采设备单价普遍回升10%~30%，行业步入量增价稳新阶段 [5][50][55] * **电表（下行趋缓）**：2025年国网电表招标约150亿元，同比-40%，但新标准带来价格显著上涨（如A级表基准价213元，环比+55%），看好2026年头部企业盈利修复 [5][61][65] * **电网数字化（底部企稳）**：2025年前三批国网数字化设备招标42亿元，同比+70%，人工智能+战略规划全面铺开 [5][69] * **网外市场（拐点向上）**：预计2025年风电、集中式光伏、储能新增装机同比分别增长约51%、5%、253%，带动对应电力设备市场空间约2390亿元，同比+47% [5][76] * **变压器出海（高景气维持）**：2025年1-11月电力变压器出口55亿美元，同比+49%，北美地区交付周期拉长至100周以上，预计2025年美国市场面临30%的供应缺口 [3][5][91] * **开关设备出海（高景气维持）**：2025年1-10月开关设备出口金额48亿美元，同比增长29% [5][106] 三、 核心投资主线 * **主线一：电力变压器**：AI数据中心（AIDC）供电架构转向需要专属230-500kV变电站支撑，变电站成为发电、电网、算力需求的“公约数” [3][120] 北美电力变压器进口依赖度高达80%，受制于原材料与人工短缺，新增产能普遍推迟至2027-2028年释放，供需错配将至少延续至2028年 [3][58] * **主线二：固态变压器（SST）**：为适配机柜功率密度向600kW-1MW攀升，SST可实现全链路智能控制，核心价值在于省电（供电效率提升至96%以上）、省铜（减少40%）、省空间（减少50%） [4][62] 预计2026年将迎来样机验证大年，2027年有望开启商业化落地 [4] * **主线三：国内预期修复**：关注“十五五”电网投资上台阶预期，重点跟踪特高压增量政策及2026年Q1新标准电表落地带动的业绩拐点 [4]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分别对证券和保险板块提出了具体的投资建议 [2][4] 报告核心观点 * **证券板块**：政策环境持续优化，数字人民币发展及基金销售费改落地有望带来行业机遇，建议关注低估值券商补涨、创投及多元金融主线 [1][2] * **保险板块**：税基切换对保险公司净利润与净资产影响有限，负债端进入量价齐升周期，资产端稳定向好，行情具备支撑 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、市场回顾 * 报告期内（12月29日至1月4日），沪深300指数下跌0.6%，非银金融（申万）指数下跌1.8%，跑输大盘1.3个百分点 [10] * 子板块中，证券、保险、多元金融分别下跌1.4%、3.3%和上涨1.4%，相对沪深300的超额收益分别为-0.8、-2.7和+2.0个百分点 [10] 二、数据追踪 * **券商业务数据**： * **经纪业务**：本周A股日均成交额21,283亿元，环比增长8.3% [17]。2025年1-11月日均股基成交额20,560亿元，同比增长77.4% [17]。2025年1-12月新发权益类公募基金份额合计5,852亿份，同比增长82.7% [17] * **投行业务**：2025年12月，IPO和再融资累计募资规模分别为1,318亿元和9,435亿元，同比分别增长96%和273% [17]。同期债券累计承销规模158,646亿元，同比增长12% [17] * **资管业务**：截至2025年10月末，公募非货基规模21.9万亿元，较上月下降0.8%；权益类公募规模10.2万亿元，较上月下降0.8% [17]。截至2025年11月末，私募基金规模22.1万亿元，环比增长0.2% [17] * **保险相关数据**： * 本周10年期、30年期国债到期收益率分别上升0.97个基点和4.41个基点，至1.85%和2.27% [31] * 保险资金持续举牌/增持，偏好红利风格尤其是H股，2024年至今已涉及51家公司，行业集中在银行、公用事业、交通运输等 [35][36] 三、行业动态 * **公司动态**：国联民生通过司法拍卖增持民生证券股份，持股比例由99.26%上升至99.98% [38]。国信证券股东一汽投资已完成减持计划，累计减持不超过2,200万股（占总股本0.21%） [39] * **政策动态（证券）**： * 中国人民银行出台数字人民币行动方案，明确其将从现金型1.0版进入存款货币型2.0版，新体系将于2026年1月1日实施 [40] * 中国证监会修订发布基金销售费用管理规定，自2026年1月1日起施行，旨在降低投资者成本、规范销售市场 [41][42] * 中国证监会推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点，自2025年12月31日起实施 [43] * **政策动态（保险）**：财政部、税务总局发布公告，明确保险合同准则转换的企业所得税处理事项，要求保险公司2026年起均按新准则交税 [3]

核心观点 - 报告认为，当前超长期限债券（超长债）面临供给压力、流动性红利接近尾声、政策比价空间受限以及需求格局挑战等多重压力，导致其表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化趋势，且这一趋势在年初行情中可能延续 [2][5] - 然而，当收益率曲线充分陡峭化后，超长债的票息价值将逐步显现，通过“策略收益平价”模型测算，当30年期国债收益率较当前水平上行约20个基点（BP）至2.45%附近时，其经过利率风险对冲后的收益与中短久期信用债组合基本持平，此时可关注其票息层面的配置价值 [4][5][33][34] 超长债面临的三重压力 - **供给压力与流动性瓶颈**：国内超长政府债（期限>10年）发行占比约25%，存量占比约17.5%，其融资期限结构与美国相似，但显著短于日本（10年以上占比77%-83%）和德国（>10年占比约32%）[7][8][9] 然而，与融资期限长期化趋势相比，超长债的流动性提升可能已接近瓶颈，国内15年以上国债成交占比在2025年高达34%，显著高于美国（略高于10%）和德国（约13%）的水平，进一步扩张空间受限，这对超长债利差构成上行压力 [12][15][17] - **政策比价空间受限**：央行货币政策措辞从“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进低位运行”，显示融资成本或已处于政策合意低位 [18] 过去五年间，30年期国债利率累计下行约146个基点（BP），与企业贷款利率147个基点的降幅基本持平，从比价关系看，超长端利率继续领先下行的动力显著降低 [2][18][21] - **需求格局存在挑战**：市场对久期偏好减弱，机构对超长债的承接力弱化 [3] 定量测算显示，基金年度净买入规模每减少100亿元，对30-10年期国债利差年末值构成0.8个基点的上行压力；保险资金年度净买入规模每减少1000亿元，对利差年均值构成约3个基点的上行压力 [3][25][29] 策略收益平价视角下的介入时机 - **构建对冲组合比较收益**：在当前30年期国债到期收益率（YTM）为2.27%的背景下，构建做多现券并做空国债期货的完全对冲组合，在考虑资金成本和基差损耗后，预期年化收益率约为2.00% [4][33] - **对比中短信用债组合**：假设一个中短久期信用债组合的YTM全年上移10个基点，计入约0.15%的骑乘收益并施加1.2倍杠杆后，其年末预期收益率约为2.14% [4][33] - **平价点位测算**：在上述设定下，若30年期国债YTM上升至2.45%（即较当前上行约20个基点），则完全对冲组合的收益水平将与中短信用债组合基本持平，此时超长债的票息价值值得关注 [4][33][34] 近期市场交易复盘 - **年末资金面与债市调整**：2025年最后三个工作日，央行通过公开市场操作净投放资金11710亿元，规模显著高于2020-2024年同期水平 [36] 但7天期质押式回购利率（DR007）运行中枢大幅上行31个基点至1.75%，年末最后一个工作日偏离政策利率幅度达58个基点，相对往年偏高 [37][40] - **收益率全线上行，曲线陡峭化**：当周各期限国债收益率均上行，其中1年期上行5个基点至1.34%，10年期上行1个基点至1.85%，30年期上行4个基点 [39][41] 短端受资金利率上行影响，长端及超长端则受到未来供给预期和12月PMI超预期回升（升至50.1的扩张区间）等因素影响 [41] - **机构行为与市场情绪**：公募基金久期中位值下降0.07年至2.78年，处于过去三年34%分位，显示久期偏好下降 [44][46] 利率同步指标释放的信号以“利好”为主（占比6/10），但PMI新出口订单等指标发出“利空”信号 [47][48][49]