行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 核心观点 * 房地产市场被定位为国民经济的基础产业，政策预期转向一次性给足，行业商业模式正从“三高”模式向“产品-服务-运营”一体化转型，居民需求从“有没有”转向“好不好” [1][11] * 尽管地产链整体承压，但具备阿尔法属性的消费建材企业已获市场认可，若地产贝塔企稳，优秀公司估值有望水涨船高 [2][12] * 2026年传统玻纤需求最确定的方向是7628电子布和风电纱，同时关注AI电子布的推进节奏 [2][12] * 当前建材行业各子板块景气度分化：水泥、浮法玻璃需求延续低迷；光伏玻璃需求支撑转弱；AI材料（如Low-Dk电子布、HVLP铜箔、HBM材料）紧缺确定性高或涨价可期；消费建材中零售品种景气度稳健；民爆行业新疆、西藏地区维持高景气 [14][15] 一周一议 * **房地产行业定位与潜力**：房地产业与建筑业合计占2024年GDP比重13%，直接带动就业7000万人，报告推算我国城乡每年新建住宅规模应在1000万-1490万套之间（对应约6-9亿平方米），而2025年1-11月住宅新开工和竣工面积分别为3.9亿平和2.8亿平，低于正常值 [1][11] * **更新需求测算**：基于城镇约350亿平方米住房存量、每年2%折旧率，推算每年约有7亿平方米的更新替代需求 [1][11] * **资本市场表现**：2025年上证指数上涨18.4%，而建材指数（剔除玻纤）跑输大盘，地产板块累计涨幅仅为1.84% [2][12] * **阿尔法机会**：三棵树、兔宝宝、东方雨虹、科顺股份等阿尔法属性强的地产链企业（装修材料/消费建材）逆势获得市场认可和估值溢价 [2][12] * **公司动态**：中国巨石发布股权激励草案，拟授予限制性股票不超过3453万股（占股本0.86%），激励对象不超过618人（占员工总数4.59%），授予价10.19元，激励目标对应2026-2028年扣非归母净利润分别不低于34.3亿元、36.6亿元、39.6亿元 [2][12] 周期联动 * **水泥**：本周全国高标均价353元/吨，同比下跌54元/吨，环比下跌1元/吨；平均出货率40.3%，环比下降1.1个百分点；库容比60.4%，环比下降1.4个百分点 [3][13] * **玻璃**：本周浮法玻璃均价1121.29元/吨，下跌18.79元/吨，跌幅1.65%；重点监测省份生产企业库存天数28.66天，较上周减少0.53天；2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，环比持平 [3][13] * **混凝土**：本周混凝土搅拌站产能利用率为7.03%，环比下降0.30个百分点 [3][13] * **玻纤**：本周国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3535.25元/吨，环比持平；电子布市场主流报价4.4-4.7元/米，环比持平 [3][13] * **其他原材料**：PE价格环比上涨，原油价格环比下降，煤炭、沥青、有机硅价格环比持平 [3][13] 景气周判 * **水泥**：市场需求延续低迷，需谨慎观察 [14] * **浮法玻璃**：价格环比跌幅略收窄至0.98%，库存环比增幅0.69%，市场心态偏悲观，出货一般 [14] * **光伏玻璃**：2.0mm镀膜面板主流订单价格环比下降6.52%，下游组件企业开工率有下调预期，需求支撑转弱；行业供给同比减少7.32% [14] * **AI材料-电子布**：Low-Dk二代布和Low-CTE布在2026年紧缺确定性高 [14] * **AI材料-高阶铜箔**：HVLP涨价持续性可期，预计下一轮提价在2025年第四季度至2026年第一季度；国产龙头企业HVLP4处于即将放量阶段 [14] * **AI材料-HBM材料**：海内外HBM扩产拉动材料端需求 [14] * **传统玻纤**：景气度略有承压，主要需求亮点为风电，预计短期价格以稳为主，2026年供给压力弱于今年 [14] * **碳纤维**：龙头公司满产满销并在第二季度业绩扭亏，但仍未见需求拐点 [15] * **消费建材**：竣工端材料需求疲软，开工端材料略有企稳；零售品种如零售涂料、板材景气度稳健向上 [15] * **非洲建材**：人均建材消耗低于全球平均，在美国降息预期下，非洲等新兴市场机会突出 [15] * **民爆**：新疆、西藏地区高景气维持，全国大部分地区承压 [15] 本周市场表现 * 本周（1229-0102）建材指数下跌1.25%，各子板块中玻璃制造下跌3.53%，玻纤下跌1.19%，耐火材料下跌2.86%，消费建材微涨0.02%，水泥制造下跌1.29%，管材下跌0.98%，同期上证综指上涨0.23% [16] 本周建材价格变化 * **水泥**：全国水泥市场价格环比回落0.3%，库容比为60.38%，环比下降1.38个百分点 [20][21] * **浮法玻璃**：本周国内价格涨跌互现，南北行情差异明显，周内4条产线停产，涉及日熔量2700吨；重点监测省份生产企业库存总量5378万重量箱，较上周减少155万重量箱，降幅2.80%，产销率112.88%；全国在产生产线212条，日熔量151405吨，产能利用率82.14% [28][29] * **光伏玻璃**：市场交投淡稳，2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5-11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5-18.5元/平方米，均环比持平；全国在产生产线402条，日熔量87940吨/日，同比减少7.32% [42][43] * **玻纤**：无碱粗纱市场报价多维稳，国内2400tex无碱缠绕直接纱主流成交价3250-3700元/吨，全国均价3535.25元/吨，均环比持平；电子布（7628）主流报价4.4-4.7元/米 [49] * **碳纤维**：市场价格维稳运行，市场均价83.75元/千克，环比持平；原料丙烯腈华东港口主流自提价7750元/吨，较上周下跌75元/吨 [55][58] * **能源和原材料**： * 动力煤(Q5500K)平仓价695元/吨，环比持平 [62] * 道路沥青(70A级)价格3900元/吨，环比持平 [62] * 沥青装置开工率27.40%，环比下降3.9个百分点 [62] * 有机硅DMC现货价13625元/吨，环比持平 [62] * 布伦特原油现货价61.31美元/桶，环比下降1.92美元/桶 [62] * LNG出厂价格全国指数3859元/吨，环比下降106.0元/吨 [67] * 国内废纸市场平均价2250.00元/吨，环比持平 [67] * 波罗的海干散货指数(BDI)为1882，环比上涨5 [69] * CCFI综合指数为1146.67，环比上升21.94 [69] * 环氧乙烷现货价格5800元/吨，环比持平 [74] * **塑料制品上游**： * PPR原料（燕山石化PPR4220）出厂价8200元/吨，环比持平 [76] * PE指数654.81，环比上涨5.11 [76] 民爆 * 2024年民爆行业生产总值417.0亿元，同比下降4.5%，但西藏（生产总值4.3亿元，同比+36.0%）和新疆（生产总值42.2亿元，同比+24.6%）地区景气度突出 [81] * 2025年1-4月，民爆行业生产总值118.3亿元，同比下降1.7%，其中新疆区域生产总值12.1亿元，同比增长8.7%，西藏生产总值1.6亿元，同比增长7.3% [81] * 2024年12月粉状硝酸铵价格2384元/吨，同比下降16.0%，环比下降2.2% [81] 重要变动 * 德福科技公告收购卢森堡铜箔股权交易的最终截止日延长至2026年1月9日 [4] * 东材科技与韩国Chemax、种亿化学共同投资设立成都东凯芯半导体材料公司 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][4][30] 核心观点 - 加密市场开年迎来上涨，但全球交投情绪持续转弱，市场情绪虽回暖但仍处恐惧区间，期权市场指示短期下跌概率更高 [1][10][15] - 全球监管框架正在加速构建与落地，为行业长期合规化发展铺路，同时产业生态在支付、公链、传统金融机构入场等方面持续演进 [2][21][22][26] - 行业内公司动态活跃，涵盖交易平台扩张、矿企转型、稳定币应用深化及财库公司估值压力等多个方面，行业整合与战略调整迹象明显 [3][27][28] - 投资建议关注美国关键法案进展、MSCI指数调整决策，并建议布局向AI转型的矿企及拓展新业务的交易平台 [4][30] 本周行情回顾 - **市场总览**：本周加密货币总市值达3.0万亿美元，环比增长2.4% [1][10] - **龙头币表现**：比特币收盘价为89,945美元/枚，环比增长3.0%；以太坊收盘价为3,124美元/枚，环比上涨6.8% [1][10] - **持仓成本**：当前BTC持仓均价约为56,137美元/枚，币价低于短期投资人持仓成本 [1][12] - **市场情绪**：加密货币恐惧贪婪指数为38，处于恐惧区间，但周内情绪明显回暖 [1][12] - **期权信号**：Deribit期权市场认为2026年第一季度保持平稳、看多第二季度行情、看跌下半年，未来1个月币价下跌概率更高 [1][15] - **清算风险**：未来7天及30天，若BTC币价下跌，则累计多单清算强度更大 [1][15] - **成交活跃度**：全球加密货币本周累计成交0.55万亿美元，环比下滑14.4%，为连续第6周下滑 [20] - **平台数据**：2025年12月中心化交易平台现货交易额录得1.13万亿美元，较11月下降32%，较10月下降49%，去中心化交易平台总交易额在12月降至2,450亿美元，较11月下降20% [1][20] - **个别平台**：Coinbase本周现货累计成交103亿美元，环比增长9.1% [20] 全球政策及产业新闻 - **全球税务框架**：经合组织主导的《加密资产报告框架》将于2027年生效，首批48个司法辖区已于2026年启动加密税务数据收集 [2][26] - **美国监管动态**：美国参议院银行委员会预计将于下周推进数字资产市场结构法案，该法案已于2025年7月通过众议院 [2][21]；美国货币监理署明确全国性银行参与加密资产的无风险主体交易属于合法银行业务 [2][22] - **英国监管计划**：英国计划于2027年将加密资产纳入金融服务监管 [2][22] - **伊朗支付应用**：伊朗国防部允许外国政府使用加密货币支付军事合同 [2][21] - **稳定币应用**：2025年USDT成为委内瑞拉经济支持力量之一，在外汇短缺情况下为民众提供金融支持 [2][23][26] - **公链表现**：2025年Solana链上费用收入超6亿美元，位居公链第一，其链上活跃地址数超105万个，链上交易量约230.1亿笔 [21] 公司新闻 - **交易平台动态**：Coinbase CEO表示2026年目标是将Coinbase打造成全球第一的金融应用，重点发展全品类交易平台、扩大USDC及支付业务规模、通过Base让全球用户上链 [3][28][29]；嘉信理财计划于2026年上半年推出现货加密货币交易服务 [3][27] - **支付与稳定币**：Tether投资东南亚支付公司SQRIL，推进USDT在东南亚支付场景的应用 [3][27]；韩国最大支付公司BC Card与Base合作推进基于USDC的支付试点 [3][28] - **矿企转型**：Bitfarms以3,000万美元出售拉丁美洲矿场，持续向北美AI及高性能计算领域转型 [3][27] - **财库公司压力**：比特币财库公司前100家中至少37家跌破持币净资产价值，预计将进入并购整合阶段 [3][27] - **质押与融资**：BitMine ETH质押总数已超过54.4万枚，董事长提议大幅增加公司授权股数至500亿股 [3][28] - **机构入场**：德林控股获得中国香港证监会批准提供虚拟资产交易服务 [3][27] 投资建议 - **宏观事件关注**：建议关注下周美国Clarity法案推进进展，以及MSCI对MSTR等加密财库公司是否被剔除的决定 [4][30] - **矿企转型机会**：随着加密矿场持续转型AI数据中心，建议关注与谷歌有合作或潜在股权关系的加密挖矿公司Hut 8、Cipher Mining和TeraWulf，以及有较多电力储备的公司IREN Limited和Riot Platform [30] - **交易平台机会**：建议关注布局预测市场与股票上链机会的交易平台Coinbase [4][30]

行业投资评级 * 报告对电新板块整体持积极态度，预计A股电新板块有望在2026年迎来开门红，并重点推荐多条投资主线 [1][5] 核心观点 * 元旦假期期间，电新板块行业、企业层面积极催化密集释放，包括商业航天公司IPO火速推进、组件龙头打响涨价第一枪、锂电材料企业业绩预告验证盈利弹性，预计将推动板块行情 [1][5] * 港美股相关标的在1月2日开市后表现强势，为A股板块提供了积极指引 [1][5] * 当前继续重点推荐太空光伏/商业航天、储能与锂电涨价、风电、AIDC、绿氢氨醇、出海电力设备等主线 [1][5] 子行业观点总结 光伏与储能 * **太空光伏/商业航天**：蓝箭航天科创板IPO审核状态变更为“已受理”，证监会同意中科蓝天（主营宇航电源）科创板IPO注册，相关公司上市进展超预期，标志着从商业航天到太空光伏的投资逻辑正在演进，相关标的空间巨大 [1][5][6] * **组件涨价与盈利修复**：天合光能公布分布式组件指导价为0.82~1.06元/W，显著高于近期市场成交价，打响了组件涨价与盈利修复的第一枪 [1][4][5][8] * **行业“反内卷”持续**：国家知识产权局、工信部发布《关于进一步加强光伏产业知识产权保护工作的意见》，验证行业“反内卷”工作仍在多维度推进 [1][4][9] * **行业展望与投资主线**：严格的限产现价与供给侧出清有望推动行业在2026年扭亏为盈，需求端存在超预期可能，建议关注具有成本优势的龙头、技术迭代带来的设备机会以及向高成长“第二增长曲线”延伸的企业 [9][10] 风电 * **国内招标边际改善**：2025年12月国内风机新增招标约10.6GW，同比增长37%，环比增长36% [2][11] * **全年招标数据**：2025年全年风机招标109GW，同比下降11%，其中海风招标11.5GW，同比增长29% [2][11] * **海外签单高增**：2025年头部整机企业海外签单约40GW，同比增长42.5%，其中金风科技、三一重能、明阳智能、东方电气增速较快 [12] * **价格持续回暖**：2025年第四季度陆风各功率段中标均价基本环比持平，同比大幅改善，全年各功率段风机价格较2024年均实现10%以上的修复幅度 [2][15][16] * **投资建议**：依次看好整机、两海（海风&出海）、零部件三条主线，重点推荐金风科技、运达股份、明阳智能、三一重能、大金重工、东方电缆、日月股份等 [21] 锂电 * **1月排产情况**：根据鑫椤锂电数据，2026年1月国内电池样本企业排产142.54GWh，环比下降4.23%；正极排产16.325万吨，环比下降12.82%；负极排产15.4万吨，环比下降1.3%；隔膜排产20.15亿平方米，环比增长1.76%；电解液排产10.55万吨，环比下降2.76% [2][22][23] * **业绩验证盈利弹性**：天赐材料发布2025年度业绩预告，预计归母净利润11-16亿元，同比增长127.31%至230.63%，成为首家验证此轮锂电材料涨价对业绩巨大弹性的公司 [1][2][22][23] * **行业动态**：三星SDI获超2万亿韩元（约合96.82亿元人民币）美国储能大单；磷酸铁锂行业TOP10企业中已有半数官宣减产检修；特斯拉大幅削减韩国供应商L&F高镍正极订单，合同金额减少99% [24][25][27] AIDC（人工智能数据中心） * **液冷板块高景气**：在确定性的行业趋势和国内头部企业带动下，市场关注度处于高位，坚定看好国内企业在全球液冷市场后续地位提升所带来的投资机会 [3][29][30] * **资本开支增长**：字节跳动初步计划2026年资本支出达1600亿元人民币，较2025年的1500亿元有所增长 [30] * **投资建议**：建议关注多零部件环节进入海外链的标的、IDC侧整体解决方案商、受益产业链扩张的设备标的以及微通道、两相冷板等新技术方向 [31] 电网 * **特高压建设提速**：登州站升压、招远核电2条特高压交流项目获核准；国家电网发布2025年特高压第五次设备招标，合计119包；2025年第四季度以来特高压核准与招标显著提速 [3][32][33] * **国网招标数据**：2025年国家电网全部物资招标金额达4544亿元，同比增长4%，其中特高压招标389亿元，同比增长53%；输变电招标1397亿元，同比增长9%；电表招标135亿元，同比下降46% [3][32][33][38] * **投资主线**：聚焦变压器环节，包括受益全球供需错配的电力变压器、适配高算力密度的固态变压器（SST）以及受益“十五五”规划开局的特高压和电表环节 [34][35][36] 氢能与燃料电池 * **绿氢CCER方法学落地**：生态环境部与国家能源局联合发布可再生能源电解水制氢CCER方法学，风光制氢将获得额外的CCER收益，为产业经济性注入关键变量，有望提升项目开工率 [3][38] * **产业投资方向**：短期关注可获取高额溢价收益的绿醇生产商；中长期关注受益下游需求提升的电解槽设备商；同时关注燃料电池汽车场景突破带来的零部件机会 [39][40] 工控 * **需求与展望**：2025年11月内资头部工控厂商需求环比增长，符合预期；2026年技术迭代相关设备投资是核心结构性机会，包括“AI+”产业、人形机器人、固态电池等方向 [37] * **投资建议**：看好工控企业在人形机器人领域的术复用与协同优势，重点推荐汇川技术、信捷电气等 [37] 产业链价格数据 * **价格涨跌**：截至2025年12月31日当周，183N硅片价格上涨12%，183N电池片价格上涨12%，硅料和组件价格持平 [44] * **月度变化**：2025年12月，183N硅片价格上涨17%，183N电池片价格上涨33%，硅料价格上涨1%，组件价格上涨1% [44] * **年度变化**：2025年全年，硅料价格上涨38%，183N硅片价格上涨33%，183N电池片价格上涨36%，组件价格下跌2% [44] * **单位毛利趋势**：硅料价格已高于头部企业现金成本；最新硅片报价可覆盖头部企业全成本；电池片盈利承压；除部分海外市场外，组件整体盈利承压 [47] 板块景气度指标 * 光伏&储能、电网景气度拐点向上；风电、锂电、氢能与燃料电池景气度稳健向上；新能源整车下行趋缓；固态电池高景气维持 [62]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域表达了明确的看好观点 [1][3][26] 核心观点 - AI强劲需求是核心驱动力，将持续拉动从云端到终端的全产业链增长，包括存储芯片、PCB、半导体设备/材料、消费电子等 [1][3][26] - 北美四大云厂商（Google、Meta、微软、亚马逊AWS）持续扩大AI基础设施投资，预计2026年总投资额有望达到**6000亿美元**的历史新高 [1] - 2026年全球存储芯片市场将维持供不应求格局，价格预计持续上涨 [1][26] - 半导体产业链逆全球化趋势下，自主可控逻辑加强，国产设备、材料、零部件厂商迎来加速导入机遇 [23] - 消费电子端侧AI应用场景持续拓展，AI手机、AI PC、智能眼镜等硬件创新将带动产业链升级 [4] 细分行业总结 存储芯片 - **价格大幅上涨**：2025年存储芯片价格已大幅上涨，其中DDR4 16Gb涨幅高达**1800%**，DDR5 16Gb涨幅高达**500%**，512Gb NAND闪存涨幅高达**300%** [1] - **持续供不应求**：预计2026年DRAM位元供应量增幅约**15%-20%**，需求增速预计**20%-25%**；NAND位元供应量增幅**13%-18%**，需求增速预计**18%-23%** [1] - **服务器需求激增**：2026年服务器领域的DRAM和NAND闪存消耗量预计同比激增**40%-50%**，AI服务器领域增速更快 [1] - **2026年Q1展望**：存储合约价格预计继续攀升**30%-40%**，其中DDR5 RDIMM内存价格预计上涨超**40%**，NAND闪存价格预计两位数百分比上涨，企业级SSD价格预计上涨**20%-30%** [1] - **投资机会**：看好企业级存储需求及利基型DRAM国产替代，相关公司包括兆易创新、香农芯创、北京君正等 [22] PCB与覆铜板 - **行业高景气**：AI需求带动PCB价量齐升，多家AI-PCB公司订单强劲、满产满销、正在大力扩产 [3][26] - **覆铜板持续涨价**：由于汽车、工控及AI需求放量，覆铜板拉货紧张，中低端原材料和覆铜板在2025年四季度迎来新一轮涨价，预计涨价斜率有望变高 [5] - **海外扩产缓慢**：海外覆铜板扩产缓慢，大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [3] - **技术升级**：AI服务器PCB层数从以往的**14-24层**提升至**20-30层**，交换机提升至**38-46层**，部分产品引入HDI工艺，行业附加值增长 [27] 半导体制造与设备 - **先进制程需求旺盛**：台积电2nm制程被抢购一空，计划在台湾和美国建设共**10座**2纳米工厂，预计到2026年底产能达**8万至10万片**晶圆，预计2026年第三季度其2nm工艺收入将超过3nm和5nm工艺总和 [1] - **设备市场增长**：2025年第二季度全球半导体设备出货金额达**330.7亿美元**，同比增长**24%**，环比增长**3%** [24] - **地区支出分化**：2025年第二季度中国大陆半导体设备支出**113.6亿美元**，同比**-7%**；中国台湾支出**87.7亿美元**，同比**+125%** [24] - **自主可控加速**：在美日荷出口管制下，国内半导体设备、材料、零部件在下游加快验证导入，国产化加速 [23] - **投资机会**：看好国内存储大厂及先进制程扩产，建议关注北方华创、拓荆科技、中微公司等；同时看好部分国产化率较低设备的突破机会，如芯源微、中科飞测等 [25] 消费电子与端侧AI - **AI手机**：重点看好苹果产业链，算力与运行内存提升是主逻辑，将带动PCB、散热、电池、声学、光学等部件迭代 [4] - **智能眼镜**：重点关注Meta、苹果、微软、谷歌等大厂的新品发布节奏与布局情况 [4] - **AI端侧应用**：类AIPin、智能桌面、智能家居等产品加速，为可穿戴硬件带来新机遇 [4] - **PC升级**：AMD预计在CES 2026展示基于Zen5架构的锐龙9000G系列及锐龙7 9850X3D；英特尔发布第三代酷睿Ultra处理器；高通将展示骁龙X2 Elite芯片 [1] 元件与显示面板 - **被动元件**：AI手机单机电感用量预计增长，价格提升；MLCC用量增加且均价提升，产品向高容高压耐温升级 [17] - **WoA笔电MLCC用量**：每台WoA笔电MLCC总价值大幅提高至**5.5-6.5美元**，其中**1u以上**MLCC用量占比近八成 [17] - **LCD面板**：面板厂计划在春节前控产，平均稼动率从第三季**80%以上**下调，预计2026年1月报价有望报涨 [17] - **OLED面板**：国内8.6代线产能释放带动上游设备材料需求，国产化进程加速，建议关注奥来德、莱特光电、京东方A等 [18] 先进封装与热管理 - **先进封装需求旺**：算力需求旺盛及自主可控驱动下，寒武纪、华为昇腾等AI算力芯片带动先进封装产能紧缺并持续扩产 [23] - **HBM产能紧缺**：国产HBM已取得突破，看好相关产业链 [23] - **液冷市场扩张**：AI数据中心算力提升带动液冷需求，预计2024-2032年中国液冷市场年复合增长率达**26.92%**，市场规模从2024年的**4.98亿美元**增长至2032年的**33.50亿美元** [29] - **机器人散热需求**：工业、服务、人形机器人等各领域扩张，带来核心关节、电池、芯片等关键部件热管理需求 [29] 重点公司业绩与动态 - **沪电股份**：2024年AI服务器和HPC相关PCB产品占企业通讯市场板营收**29.48%**，高速网络交换机相关产品占**38.56%**；境外营收占比**83%**，境外毛利占比**91%**；2024年研发费用率达**5.9%** [27] - **思泉新材**：2025年1-9月营收**6.70亿元**，同比增长**57.93%**；归母净利润**0.63亿元**，同比增长**52.21%**；销售毛利率**28.18%**，同比提升**2.79**个百分点 [28] - **三环集团**：2025年前三季度营收**65.08亿元**，同比增长**20.96%**；归母净利润**19.59亿元**，同比增长**22.16%**；第三季度毛利率**43.39%**，环比提升**0.65**个百分点 [30] - **北方华创**：2025年1-9月营收**273.01亿元**，同比增长**34.14%**；归母净利润**51.30亿元**，同比增长**14.97%** [31] - **兆易创新**：2025年前三季度营收**68.32亿元**，同比增长**20.92%**；归母净利润**10.83亿元**，同比增长**30.18%**；第三季度毛利率**40.72%**，环比提升**3.71**个百分点 [36] - **中微公司**：2025年1-9月营收**80.63亿元**，同比增长**46.40%**；归母净利润**12.11亿元**，同比增长**32.66%** [34] 市场行情回顾（2025.12.29-2025.12.31） - **电子行业表现**：周涨跌幅为**-0.16%** [38] - **细分板块涨跌幅前三**：面板 (**2.09%**)、LED (**1.35%**)、消费电子零部件及组装 (**1.04%**) [41] - **细分板块涨跌幅后三**：半导体材料 (**-1.76%**)、电子化学品 (**-2.72%**)、其他电子 (**-2.91%**) [41] - **个股涨幅前五**：科森科技 (**21.82%**)、信维通信 (**20.86%**)、协创数据 (**15.53%**)、东微半导 (**15.04%**)、长盈精密 (**14.93%**) [45] - **个股跌幅前五**：香农芯创 (**-9.41%**)、*ST宇顺 (**-10.80%**)、长光华芯 (**-11.19%**)、臻镭科技 (**-11.54%**)、派瑞股份 (**-15.36%**) [45]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体交通运输行业的投资评级 但针对多个子板块及具体公司给出了明确的“推荐”或“看好”观点 [2][3][4] 报告的核心观点 * 报告认为交通运输行业各子板块呈现结构性机会 快递行业在“反内卷”背景下价格有望改善 航空业供需优化将释放利润弹性 航运业受地缘事件影响存在潜在催化 公路板块则具备高股息配置价值 [2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 一、本周交运板块行情回顾 * 本周（2025/12/27-2026/1/2）交运指数下跌0.7% 跑输沪深300指数0.1个百分点 在29个行业中排名第17位 [1][13] * 子板块中航空板块涨幅最大达4.8% 物流综合板块跌幅最大为3.4% [1][13] * 个股方面 安通控股周涨幅达61.3% 海汽集团涨27.3% 瑞茂通跌幅为7.3% 三峡旅游跌6.4% [18] 二、行业基本面状况跟踪 2.1 航运港口 * **集运**：景气度下行趋缓 春节前出货及长协谈判对短期运价形成支撑 上周中国出口集装箱运价指数CCFI为1146.67点 环比增长2.0% 上海出口集装箱运价指数SCFI为1656.32点 环比增长6.7% 但预计1月中旬运力增长将给下半月运价带来压力 马士基船舶首次红海复航 预计2026年红海复航将影响长航线约10%的运力 [5][21][22] * **油运**：行业处于季节性旺季尾声 本周原油运输指数BDTI收于1207点 环比下降10.6% 但同比仍大幅增长42.5% 成品油运输指数BCTI收于752点 环比微降0.7% 同比增26.1% 美军突袭委内瑞拉事件可能抬升区域航运风险溢价 若委内瑞拉石油对外出售 运输需求或从影子船队转向合规市场 利好合规油运需求 [5][34] * **干散货**：本周波罗的海干散货指数BDI为1882点 环比下降1.7% 但同比大幅增长79.2% 其中好望角型船指数BCI为3108点 同比增135.8% 近期煤炭及粮食需求偏弱 但中长期西芒杜项目将拉长运距 推动行业景气中枢上移 [5][37] * **港口**：2025年11月沿海港口货物吞吐量10.04亿吨 同比增长5.85% 其中外贸货物吞吐量4.87亿吨 同比增长8.25% 上周监测港口集装箱吞吐量611万标箱 同比增长5.1% [45] 2.2 航空机场 * **行业景气**：第四季度淡季票价延续同比增长趋势 高客座率支撑票价向好 11月部分航司客座率创历史同期新高 预计第四季度利润有望大幅提升 长期看好供需优化带来的利润释放 [54] * **运营数据**：2025年11月民航旅客量6017万人次 同比增长6% 其中国际地区航线客运量752万人次 约为2019年同期的114% 元旦假期首日全社会跨区域人员流动量达20747.5万人次 同比增长20.3% 其中民航客运量同比增长12.8% [4][54] * **航司表现**：2025年11月主要航司运力与收入客公里相比2019年同期均实现增长 其中国航RPK较2019年增长32% 吉祥航空增长38% [57] * **成本端**：利好因素显著 本周布伦特原油期货结算价60.75美元/桶 环比降2.39% 同比降18.34% 2026年1月国内航空煤油出厂价为5574元/吨 环比降8.7% 人民币兑美元汇率在2025年第四季度环比升值1.9% [4][65][68] * **机场**：2025年11月 深圳机场旅客吞吐量较2019年同期增长29% 上海浦东机场增长17% 白云机场增长18% 而首都机场仍较2019年低26% [75] * **核心观点**：中期受飞机制造商产能制约 行业供给增速将放缓 供需优化推动票价提升 航司利润弹性将释放 推荐航空板块及中国国航、南方航空 [4] 2.3 铁路公路 * **铁路**：景气度拐点向上 2025年11月全国铁路客运量3.31亿人次 同比增长8.94% 大秦线11月完成货物运输量3722万吨 同比增长1.75% [78] * **公路**：景气度稳健向上 2025年11月全国公路货运量38.76亿吨 同比增长3.57% 上周全国高速公路累计货车通行5516.4万辆 环比微降0.50% 板块配置性价比凸显 因全国主要公路运营主体股息率高于当前1.8473%的十年期国债收益率 [6][83] 2.4 快递物流 * **快递行业**：景气度拐点向上 行业“反内卷”开启后 通达系快递单票价格同比提升 2025年11月快递业务量完成180.6亿件 同比增长5.0% 快递单票收入7.50元 同比增长0.2% 11月顺丰、圆通、申通业务量同比分别增长9.9%、11.1%、33.1% [2][91][95] * **核心观点**：“反内卷”背景下多个产粮区已提价 快递旺季来临 涨价已兑现 考虑估值性价比与经营韧性 推荐顺丰控股 同时看好市场份额提升的中通快递 [2] * **危化品物流**：景气度底部企稳 本周中国化工产品价格指数CCPI为3931点 环比回升1.3% 上周液体化学品内贸海运价格169元/吨 环比持平 若上游化工景气度回升将利好需求 报告推荐发力智慧物流且主业受益需求改善的海晨股份 [3][101]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对机械设备行业的整体投资评级 [5][9] 报告的核心观点 * 看好2026年国内商业火箭发射进入放量元年，并看好由此带来的核心“铲子股”投资机会 [7][20][21] * 继续看好机器人板块在2026年第一季度的行情，建议重视确定性龙头公司 [7][21] * 细分行业景气度呈现分化：工程机械、铁路装备、燃气轮机景气向上；通用机械持续承压；船舶下行趋缓；油服设备底部企稳 [7] 行情回顾 * 上周（2025年12月29日至31日）3个交易日，SW机械设备指数上涨**1.32%**，在申万31个一级行业中排名第**5**，同期沪深300指数下跌**0.59%** [3][15] * 上周机械细分板块中，涨幅前五的板块是机器人、金属制品、其他通用设备、楼宇设备、纺织服装设备，涨跌幅分别为**5.15%**、**4.60%**、**3.53%**、**3.40%**、**2.69%** [17] 股票组合 * 近期建议关注的股票组合包括：超捷股份、飞沃科技、广联航空、恒立液压 [13] * 恒立液压：报告首推的特斯拉机器人产业链核心标的，总市值**1473.7亿元**，预计2025年归母净利润**29.4亿元**，对应市盈率（PE）**50.2倍** [14] 重点数据跟踪 * **通用机械**：景气度持续承压，12月制造业PMI为**50.1%**，为连续8个月低于荣枯线后首次高于荣枯线 [22] 2025年11月，国内叉车销量**119749台**，同比增长**14.1%**，其中国内销量**843005台**，同比增长**14.3%**，出口量**44507台**，同比增长**0.7%** [22] * **工程机械**：景气度加速向上，2025年11月挖掘机总销量为**20027台**，同比增长**13.9%**，其中内销**9842台**，同比增长**9.1%**，外销**10185台**，同比增长**18.8%** [30] * **铁路装备**：景气度稳健向上，2025年以来铁路固定资产投资保持在**6%**左右的稳健增长 [36] * **船舶**：景气度下行趋缓，截至2025年11月，全球新造船价格指数为**184.33** [38] * **燃气轮机**：景气度稳健向上，2025年前三季度全球燃机龙头GEV新签燃机订单**19.6GW**，同比增长**39.0%** [45][47] 行业重要动态 * **商业航天**：蓝箭航天IPO于2025年12月31日获受理，其朱雀二号火箭已实现量产及商用，朱雀三号火箭为中国首枚成功入轨的可重复使用运载火箭 [7][20] 公司已与中国星网和垣信卫星签订正式发射服务合同，并中标垣信卫星一箭18星发射服务项目 [7][21] 募投项目拟投资**84.6亿元**用于可重复使用火箭产能及技术提升 [7] * **机器人**：智元机器人发布全球首个可折叠放入背包的个人机器人“上纬启元Q1” [48] 哈工大与博实股份联合发布两款人形机器人及自研AI大模型 [49] * **通用机械**：渤海装备公司自主研发的密相二氧化碳注入泵成功应用 [48] 东方泵业柴油机泵组在阿富汗大型采矿项目成功投运 [48] 长泵公司发布海水淡化高压泵及增压泵新品 [48] * **3D打印**：光华伟业旗下iSUN3D柔弹性3D打印中心投入使用，并计划在2026年将设备规模扩至**1000台** [53] 汇纳科技收购盛阳科技，加码推进万台级3D打印超级工厂建设 [53] 煜鼎增材完成数亿元Pre-IPO轮融资 [53] * **科学仪器**：福建农林大学引入亚洲首台Krios5型高端冷冻电镜 [53] * **工程机械**：三一锂能常熟索特**10.35MW/30.096MWh**电化学储能项目投运 [52][54] 三一向恒利物流批量交付F7系列电动叉车 [56] 三一在河南平顶山批量交付**100台**电动自卸车并再获**100台**意向订单 [56] * **铁路装备**：俄罗斯铁路公司计划2026年投资**1200亿卢布**（约合**15.3亿美元**）建设莫斯科至圣彼得堡高速铁路 [56] 匈牙利计划2026年投入超**8600亿福林**（约合**22亿欧元**）用于铁路升级 [56] * **船舶海工**：南通中远海运川崎建造的全球首艘**24000**标准箱甲醇双燃料集装箱船下水 [56] 武昌造船新签**5艘1100TEU**和**4艘1800TEU**集装箱船订单 [56] 东南造船交付福州港首艘绿色智能纯电池动力拖轮 [56]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“春季躁动”行情中段而非起点 驱动逻辑正从单纯的海外流动性改善转向国内基本面与政策共振 建议关注全球制造业复苏及中国顺周期资产的投资机会 [4][5] - 报告建议中长期维持做多思路 在热门品种波动率回落后布局 并推荐了四大投资方向：AI与制造业共振的资源品、中国优势设备出口链、消费复苏受益板块以及非银金融 [5][16][54] 波动中的定价 - 全球风险资产在低波动环境中震荡上行 而商品价格在上行同时波动率抬升 2026年首个交易日全球主要股指迎来开门红 港股表现尤为亮眼 恒生指数和恒生科技单日涨幅分别达2.76%和4% [2][12] - 商品市场出现高位波动 短期交易行为占据主导 暴露出低库存环境下的脆弱性 以白银为例 2025年交割大月频繁出现价格上涨且金银比回落 [2][15] - 长期视角下 当前工业金属货值占美股总市值和美国M2的比重处于20年来的低位 实物资产长期被低估 [2][16] - 中期视角下 AI投资和全球制造业周期修复构成大宗商品行情的重要驱动 更优策略是中长期维持做多 热门品种波动率回落后迎来布局机会 [2][16] 基本面：扩内需政策与出口韧性继续形成共振 - 12月制造业PMI读数超预期回升至50.1% 时隔9个月重回荣枯线以上 多数分项指标环比上行 预示基本面出现积极变化 [3][31] - 生产端出现超季节性回升 生产、采购量及企业经营预期环比改善 库存指数环比回升 企业出现反季节性备货特征 [3][31] - 政策端出现新变化 扩内需政策陆续落地 消费端“以旧换新”政策首批资金下达规模625亿元 投资端已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元 [3][31] - 出口订单持续回暖 近四周港口集装箱吞吐量同比增长7.2%维持高位 韩国与越南12月出口增速延续边际反弹 12月全球制造业PMI维持在50.4%的景气扩张区间 [3][35] 春季躁动：不是还未开始，半程中关注新变化 - 历史规律显示 历年12月市场风格往往更偏大盘价值 而次年1月行情在多数情况下延续12月走势 两者具有较高相关性 [4][41] - 本轮行情启动于2025年11月下旬 驱动主要来自海外流动性边际改善 对应美元指数阶段性下行拐点 [4][46] - “春季躁动”行情可能已经进行中 而非刚刚来临 因“跨年行情”和“春季躁动”已被市场提前讨论并形成交易 12月小盘成长占优突出风险偏好回升 [4][46] - 当前A股市场呈现“低波动率”特征 热门板块成交占比已来到过去3年高位 [4][46][51] 市场的内在驱动逻辑正在变化 - 市场内在驱动逻辑出现新变化端倪 国内经济数据超预期和政策的提前落地将形成新催化 仅依赖海外流动性改善的行情特征可能不具备延续性 [5][54] - 报告推荐四大投资方向：一是AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品 如铜、铝、锡、锂、原油及油运 二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链 如电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车 以及国内制造业底部反转品种 如化工、晶圆制造等 三是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道 如航空、酒店、免税、食品饮料 四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 如保险、券商 [5][54]

报告行业投资评级 - 报告看好AI产业链，对2026年AI算力需求持续强劲持乐观态度，并明确看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件、半导体设备、存储涨价、国产算力及AI端侧受益产业链 [1][3] 报告核心观点 - 北美四大云厂商资本开支持续高增长且展望积极，高资本开支具备可持续性及提升空间，将驱动AI算力硬件需求 [1][13] - AI大模型驱动存储向3D化演进，叠加国内存储厂商扩产及自主可控诉求，国产半导体设备迎来新一轮高速增长机遇 [1][2] - AI推理需求爆发式增长，带动ASIC市场高速增长，同时AI PCB在材料和技术上持续迭代，量增价升趋势强劲 [1][44] - 国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，为国产AI芯片、存储芯片、先进制造等国产算力环节带来发展新机遇 [2] - AI端侧应用加速推进，苹果的硬件创新与端侧AI系统整合，以及AI/AR眼镜的发展，将带动相关硬件产业链机会 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、持续看好 AI 产业链，继续看好 AI 核心算力硬件 - **云厂商资本开支高增长且可持续**：北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）2025年第三季度资本开支合计达973亿美元，同比增长65%，环比增长10%，且均给出积极的未来资本支出指引 [13] - **云厂商盈利支撑高开支**：2025年第三季度四大云厂商EBITDA合计1566亿美元，同比增长17%，其资本开支占EBITDA的比例为62%，显示仍有提升空间 [14] - **“新云”厂商资本开支依赖融资**：Coreweave和Oracle等“新云”厂商资本开支占EBITDA比例极高（分别为391%和112%），后续高强度资本开支需依赖外部融资及模型厂商（如OpenAI）收入增长支撑 [23][27] - **AI服务器出货量与产值持续增长**：预计2026年全球AI服务器出货量同比增长21%，占整体服务器比重达17%；AI服务器产值有望较2025年增长30%以上，占整体服务器产值比重将达74% [34] - **AI推理需求驱动ASIC爆发**：AI推理所需处理的Token数量激增（如谷歌2025年10月单月处理1300万亿个Token），且模型厂商保持API价格稳定，催生对高性价比算力的需求，预计2025至2029年ASIC市场年复合增长率（CAGR）达54% [39][44] - **ASIC产业链核心受益环节**：ASIC芯片设计服务（如博通）、ASIC服务器ODM（如天弘科技）、高速以太网交换机（如天弘科技）将充分受益，博通2024财年AI收入占半导体销售收入比例已达40% [44][45] - **AI PCB经历两次技术迭代**：第一次为引入GPU高速通信层，第二次为从8卡架构变为Rack架构，改变了GPU与CPU的互联方式，技术迭代次数多于上一轮5G周期 [66][68] - **AI PCB未来两大技术趋势**：一是引入正交背板，将铜缆价值量向PCB转移；二是采用CoWoP封装技术，将载板价值量向PCB转移，支撑PCB中长期成长 [73][77] - **PCB行业竞争格局恶化可控**：复盘5G周期，市场对格局恶化的预期早于真实恶化，且PCB定制化属性强，客户验证壁垒高，使得格局恶化程度可控，不会导致盈利断崖式下滑 [81][90] - **AI PCB估值具备支撑**：当前AI PCB核心标的ROE高点已超过5G周期高点（如胜宏科技25Q2 ROE达12%），结合行业边际高增长趋势，当前估值水平具备合理性 [92] 二、存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链 - **全球半导体设备市场维持高景气**：2025年第二季度全球半导体设备出货金额达330.7亿美元，同比增长24%，增长驱动力来自先进逻辑制程扩产、HBM需求激增及地缘政治下的自主可控需求 [98] - **中国大陆设备市场短期承压但有望改善**：2025年上半年中国大陆半导体设备累计出货额216.2亿美元，同比下降12.58%，占全球市场33.20%，未来随先进制程及存储扩产有望迎来改善 [103] - **国内半导体设备公司业绩高速增长**：选取的八家国内半导体设备龙头公司2025年前三季度合计营收512.19亿元，同比增长37.28%；合计归母净利润90.59亿元，同比增长23.91% [105] - **半导体设备国产化率结构性分化**：在28nm及以上成熟制程国产化率超80%，但14nm以下先进制程渗透率仅约10%，光刻设备国产化率不足1%，刻蚀、薄膜沉积设备国产化率在10%-30%区间，替代空间广阔 [108] - **国内存储芯片存在产能缺口**：我国存储芯片存在15%-20%的市场缺口，考虑到外资厂商在华产能（如三星西安厂、海力士无锡厂），国产化空间巨大 [110] - **国内存储龙头扩产与技术迭代加速**：长鑫存储2025年第二季度在全球DRAM市占率约10%，正加速向DDR5/LPDDR5转移产能；长江存储2025年第二季度在全球NAND市占率约9%，三期项目已启动 [115][118] - **3D NAND堆叠层数提升驱动设备需求**：随着NAND堆叠层数向500层以上演进，对高深宽比刻蚀及先进薄膜沉积设备要求呈指数级提升，相关设备市场规模预计将实现1.8倍增长 [120][123] - **3D DRAM技术变革转移设备需求重点**：DRAM技术从平面向3D垂直堆叠演进，制造难点由传统光刻向刻蚀及薄膜沉积转移，相关设备市场规模预计将实现1.7倍增长 [126][128] 三、半导体：看好 AI 算力、先进制程扩产及存储产业链 - **国内云厂商资本开支提升空间大**：2025年第三季度，腾讯、阿里、百度资本开支分别为130亿元、315亿元、34亿元，同比变化分别为-24%、+80%、+107%，阿里宣布未来三年投入3800亿元建设云和AI基础设施 [2] - **国产算力迎来发展机遇**：看好国产AI芯片、存储芯片、先进晶圆制造、交换芯片、光芯片等方向的发展 [2] - **全球半导体市场规模持续增长**：预计2025年和2026年全球半导体市场规模将维持两位数增长，2026至2028年全球12寸晶圆厂合计设备支出达4810亿美元 [77][79] 四、C 端落地场景持续拓展，看好苹果链及智能眼镜为主的端侧应用 - **全球AI大模型调用量高速增长**：行业已进入规模化应用爆发期，为终端侧AI落地提供广阔前景 [3] - **苹果AI战略以硬件和端侧优先**：苹果的“个人智能系统”深度嵌入操作系统、芯片与应用生态，基于个人情景实现跨应用操作，看好其硬件创新及端侧AI落地 [3] - **AI/AR眼镜进入密集发布期**：AI/AR眼镜有望不断实现技术突破和销量上升，看好SOC芯片、光学等核心环节，其中光学为价值量最高环节 [3][12]

核心观点 - 报告认为，2026年量化投资将深度拥抱AI技术浪潮，多模态与Agentic AI将推动投研应用加速迭代，资产配置将呈现“周期+科技”双主线行情，市场驱动由估值向盈利偏移，同时针对指增策略的AI模型同质化与失效问题，提出了从外围择时风控到核心模型优化的系统性解决方案，并展望了主动权益基金在科技与周期双主线下的Alpha持续性 [2] 一、大模型生态与应用展望 - 大模型迭代速度未减，生态趋势基本稳定，闭源模型在通用任务中仍占主导地位，其使用量占比约8成，但开源模型占比稳步提升，其中中国开源模型表现突出 [11][12] - 模型评价维度日益多元化，多模态能力和工具调用成为关键竞争维度，国产大模型在多模态方面仍有较大提升空间，例如在MMMU基准中，排名最高的国产开源模型dots.vlm1位列第8 [15][18][19] - Agentic AI基础设施已较为成熟，推理类模型的使用量在一年内占比上升50%，支持应用快速落地 [22][24] - 在投研领域，多模态能力将提升信息利用率，例如Gemini 3 Pro已能识别K线图走势并进行分析，同时能用于自动生成高质量PPT等工作流，提升效率 [25][29][31][35] - 投研专家Agent将成为核心探索方向，包括用于主动投研赋能的“Deep Research”类应用和用于投资决策生成的“投资大师Agent”及“因子智能挖掘Agent”，后者能实现7*24小时高质量因子自动挖掘并提升可解释性 [31][32][43][47][49] 二、2026年资产配置年度策略展望 - 宏观环境处于弱复苏阶段，预期2026年在海外降息（联邦基金利率期货隐含2-3次降息）及全球AI大规模资本开支（美国超大规模云数据商2026年资本开支占自由经营现金流比例预计上升）推动下，上游通胀有望进一步回升 [52][53][56][57] - 市场一致预期2026年GDP同比增速为4.89%（Wind），固定资产投资同比增速为2.41%（Wind），盈利驱动将增强，全部A股及科创板、创业板的年度净利润同比预测均显示抬升 [66][67][69][70] - 风格配置方面，预期从小盘成长往大盘均衡倾斜，微盘风格可能向茅指数切换，依据是M1同比出现从高位拐头的迹象，且固定资产投资回升对大盘风格形成支撑 [71][72][77] - 红利板块具备长期配置价值，中证红利指数月度绝对胜率无低于50%的月份，相对沪深300的超额胜率在1月、5月、11月较高，报告构建的月频择时策略可提供参考 [80][81] - 行业配置应维持对基本面因子的关注，2025年质量因子多头超额收益达9.89%，超预期因子为7.93%，预计在明年周期+科技双轮驱动行情下，盈利、分析师预期及质量因子仍能持续表现 [85][86][88][89] 三、2026年因子选股展望 - 2024-2025年市场风格剧烈轮动，导致AI策略出现集体超额回撤，例如2025年8-9月市值因子拥挤度达历史峰值后触发均值回归，与小市值反转同步 [96][102] - 策略同质化是回撤的内生原因，主流AI模型（如GRU、LightGBM）生成的因子与公募指增基金净值的动态相关性持续走高并维持高位 [111] - 为应对外部风险，构建了一套独立的全自动开放式择时框架，包含数据清洗、指标预处理和事件化处理三层，回测显示该策略使AI模型的年化超额收益稳定在4.15%，夏普比率达4.12，卡玛比率大幅提升至7.21 [119][120][124][130] - 针对LightGBM模型进行了专项优化，通过动态高质量样本加权和引入Huber Loss损失函数，使模型多头超额最大回撤从8.84%收敛至5.88%，卡玛比率从2.88提升至4.07 [130][132][133] - 针对GRU模型进行了架构重塑，引入注意力池化（Attention Pooling）模块和结合Memory模块与CVaR损失的闭环机制，优化后模型多头超额收益提升至25.84%，最大回撤压降至8.54%，卡玛比率跃升至3.02 [135][136][138] - 前沿技术应用展望包括：结合大语言模型与强化学习构建自动化因子挖掘体系，以及利用时空图神经网络捕捉产业链传导与板块轮动效应 [139][142][144] 四、2025年权益基金投资展望 - 2025年主动权益基金超额收益回归，截至11月30日，万得偏股混合型基金指数相对万得全A和沪深300的超额收益分别回升至6.46%和14.08% [146] - 行业主题基金中，科技赛道基金表现突出，超额收益率中位数达28.35%，87.89%的基金获得正超额收益 [147] - 基于Barra模型的业绩归因显示，2025年上半年主动权益基金的选股Alpha明显抬升，呈现回归态势 [148][152] - 主动权益基金的Alpha获取与行业景气度分化高度相关，其相对表现与EPS增速超30%的行业数量占比之间的相关系数为0.58 [154] - 在预期的科技+周期双主线行情下，由于行业内部个股基本面分化程度高，主动权益基金的Alpha或将持续，同时业绩基准新规下，选股Alpha成为主要超额收益来源 [3][63][64] - 对于以宽基为基准的基金，在科技+周期哑铃型配置逻辑下，ETF产品在行业纯度上具有优势，基于AI预测的ETF轮动策略持续优化迭代 [69][70][71]

行业投资评级与核心观点 * 报告对行业持积极看法，核心观点是保险行业在负债端和资产端均呈现积极变化，有望驱动行业进入量价齐升的向上周期 [4] * 负债端，居民储蓄迁移、分红险转型及头部公司市占率提升将驱动新单保费与新业务价值（NBV）实现双位数正增长 [2][4] * 资产端，在政策引导与资产荒背景下，保险资金积极入市趋势将持续，预计为市场带来显著增量资金，并有助于改善保险公司利差 [3][4] 行情复盘与业绩回顾 * **市场表现**：截至2025年12月30日，A股保险指数上涨27.0%，跑赢沪深300指数（+18.2%）；H股保险板块表现更为强势，恒生保险主题指数上涨47.1%，跑赢恒生指数（+28.9%）[8] * **个股涨幅**：A股方面，新华保险（+41.0%）领先，其次为中国平安（+30.7%）、中国太保（+23.0%）、中国人保（+18.5%）和中国人寿（+8.7%）[8] * **AH溢价修复**：保险股AH溢价率普遍收窄，平均溢价率由年初的104%降至43%，其中国寿、新华、人保、太保、平安的溢价率分别较上年末收窄128.0%、85.2%、64.3%、16.5%和8.1% [8] * **业绩概览**：2025年前三季度，主要上市险企归母净利润同比普遍实现正增长，如中国人寿同比增长60.5%，新华保险同比增长58.9%，中国平安同比增长11.5% [11] * **新单与NBV**：2025年前三季度，部分公司新单保费增长强劲，如中国人寿新单保费同比增长52.5%，新华保险累计新单保费同比增长55.2%；新业务价值（NBV）方面，中国太保可比口径同比增长31.2%，人保寿险同比增长76.6% [14] 负债端展望 * **增长驱动力**：居民储蓄需求旺盛，但银行息差压力导致中长期存款供给稀缺，叠加大量定期存款将于2026年到期，保险产品将继续承接居民储蓄迁移 [2][22] * **新单与NBV预测**：预计行业新单保费有望实现双位数正增长，NBV也将实现双位数增长 [22]；报告预测2026年主要公司NBV将保持增长，例如中国平安全年NBV预计同比增长15.7%，中国人寿预计增长6.9% [32] * **产品转型**：行业将加速向分红险转型，当前分红险预定利率为1.75%，相比传统险（2.0%）和银行理财等产品，其相对吸引力提升 [33][35] * **渠道表现**： * **银保渠道**：直接受益于存款搬家，预计行业新单增速有望超20%，头部险企增速更高 [2]；测算显示2026年全年银保渠道增量资金约11,150亿元，对应增速约28% [61] * **个险渠道**：报行合一影响预计已消化完毕，代理人规模企稳、产能维持高位，预计将驱动新单保费稳定增长 [2][58] * **市场格局**：分红险转型考验公司长期投资能力，叠加报行合一下中小险企费用投放受限，预计头部险企市占率提升趋势将持续 [2][65] * **盈利能力**：新单负债成本快速下降，叠加新增保单具备利差益，预计利差步入改善区间 [2][4] 资产端展望 * **入市规模**：在低利率、资产荒及政策引导下，保险资金积极入市趋势将持续 [3]；测算显示，2026年预计将有约6000亿元增量资金入市 [3][85] * **配置结构变化**：截至2025年第三季度，保险资金运用余额为37.46万亿元，较上年末增长12.6%；其中“股票+基金”配置比例较上年末提升3个百分点至23.4%，规模上前三季度累计增加1.86万亿元 [16] * **政策引导**：中央金融办等部门要求国寿、新华、人保、太平四家央企每年新增保费的30%用于投资A股 [72]；金融监管总局通过提高权益投资比例上限、批设长期股票投资试点（累计规模2220亿元）等措施引导险资入市 [72][76] * **加仓假设**：预计2026年权益加仓情况分化，国寿、新华、人保、太平四家央企预计新增保费的30%投资A股（对应约2500亿元），其中国寿、太平可能达40%；中国平安预计新增保费20%入市；太保、阳光预计30%入市 [3][85] * **配置方向**：净投资收益率下行压力下，高股息仍是主要投向；2019年后公用事业、交通运输、通信等行业配置优先级提升，2024年后科技与先进制造敞口提升，预计风格将继续向“红利-稳健+成长”扩展 [3][19] * **会计准则影响**：新会计准则（IFRS9）实施促使保险公司为平滑利润波动，可能将更多股票计入其他综合收益（OCI）或增加长期股权投资 [81][84] 投资建议 * **行情驱动**：负债端高景气带来估值切换行情，后续行情接力在于负债端高景气的持续与春季躁动行情对资产端的驱动 [4] * **长期逻辑**：负债端进入量价齐升的向上周期，在资产端股市、利率稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是行情强化的重要支撑 [4] * **关注方向**：建议重点关注开门红预期较好、业务质地优（负债成本低、资负匹配好）的头部险企，以及受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团 [4]